《輕工制造行業跨境電商專題：平臺紅利乘風而起-240125（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《輕工制造行業跨境電商專題：平臺紅利乘風而起-240125（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業專題研究 2024 年 01 月 25 日 輕工制造輕工制造 跨境電商專題：平臺紅利，跨境電商專題：平臺紅利，乘風而起乘風而起 行業：海外電商崛起，中國企業穩抓出海機遇。行業：海外電商崛起，中國企業穩抓出海機遇。根據 Emarketer，2014-2021 年全球電商銷售額從 1.16 萬億美元增長至 5.08 萬億美元（14-21 年CAGR 為 23.5%），2023-2027 年美國電商滲透率有望從 15.6%升至20.6%，市場規模將達 1.72 萬億美元（22-27 年 CAGR 為 10.6%）。中國企業穩抓機遇

2、，積極布局跨境電商。根據 Emarketer，2017-2022 年我國跨境出口電商規模從 2.2 增至 6.6 萬億元（CAGR 為 25.1%），2025 年有望達 10.4 萬億元（23-25 年 CAGR 為 16.4%）。亞馬遜全球地位領先，亞馬遜全球地位領先，Temu、Shein、TikTok 等新興跨境電商平臺快速等新興跨境電商平臺快速崛起崛起。Temu、Shein、TikTok shop 上線以來 GMV 快速增長，對亞馬遜形成一定沖擊。Temu 采取全托管模式+裂變營銷打法，適合供應鏈能力強的工廠型賣家，TikTok 自運營適合具備海外運營能力的企業、全托管適合工廠型賣家，亞

3、馬遜適合綜合能力強的企業、也是大賣重要的布局平臺。賣家格局百花齊放，未來品牌型賣家賣家格局百花齊放，未來品牌型賣家&供應鏈型賣家各顯神通。供應鏈型賣家各顯神通。全托管模式核心競爭的是生產成本，無傭金/廣告/履約成本、盈利能力較低。自運營模式核心競爭的是運營能力&營銷能力，傭金/廣告/履約成本構成主要費用支出，盈利質量較高、企業盈利能力優異。品牌型賣家品牌效應逐步顯現，工廠端、平臺端、倉儲&物流端、消費者端利潤均會流向擁有議價能力的品牌。供應鏈型賣家規模效應凸顯，自身降本空間大，但是由于失去定價權、可能會面臨 ASP 的下滑。標的推薦：標的推薦：當前我國輕工企業產品出海+供應鏈出海+品牌出海多種

4、模式共存，我們認為亞馬遜平臺銷量領先+先發布局新興平臺的企業短期爆發力&長期護城河兼具，經營合規+多平臺布局的出海企業抗風險能力更強。推薦標的：恒林股份、推薦標的：恒林股份、永藝股份、永藝股份、致歐科技致歐科技；建議關注：夢百合、久祺股份、樂歌股份等。風險提示風險提示：海外需求復蘇不及預期、政策風險、成本異常波動風險。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S0680523040001 郵箱： 相關研究相關研究 1、輕工制造：出口、內需結構成長，消費白馬價值修復可期2024-01-22 2、輕工制造：出口結構性成長行情，逆勢布局國內成長品牌20

5、24-01-14 3、輕工制造：2023Q4 業績前瞻：造紙延續改善、家居增長提速，消費、出口整體平穩2024-01-02 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 603661.SH 恒林股份 買入 2.54 3.16 3.89 4.65 19.65 15.79 12.83 10.73 301376.SZ 致歐科技-0.69 0.99 1.23 1.49 40.97 25.78 20.74 17.13 603600.SH 永藝股份 買入

6、 1.01 0.86 1.08 1.37 12.41 14.57 11.60 9.15 603313.SH 夢百合-0.09 0.44 0.76 1.04 124.38 24.58 14.32 10.47 300729.SZ 樂歌股份-0.91 1.91 1.43 1.66 17.68 10.88 14.51 12.55 資料來源：Wind，國盛證券研究所（致歐科技、樂歌股份、夢百合 2023-2025 年盈利預測為 Wind 一致預期；截至 2024 年 1 月 24 日收盤價）-32%-16%0%16%2023-012023-052023-092024-01輕工制造滬深300 2024 年

7、 01 月 25 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.電商行業：海外市場空間廣闊，中國企業借勢而起.5 1.1 出口鏈：美聯儲降息預期顯現，海外地產后周期迎修復機遇.5 1.1.1 短期：家居庫存比歷史中樞，補庫邏輯有望持續演繹.5 1.1.2 長期：全球化布局搶占份額，自主品牌出海助力企業轉型.6 1.2 海外電商市場：全球空間持續擴容，美國市場最為關鍵.8 1.2.1 美國電商市場：規模大、增速快、物流基礎好，家具家居品類份額高.9 1.2.2 歐洲電商市場：市場規模平穩提升，平臺格局分散.10 1.2.3 東南亞電商市場：規模小、增速快，平

8、臺集中度高、中國企業參與度高.11 1.3 中國跨境出口電商情況：中國企業穩抓時代機遇，積極布局跨境電商.12 1.3.1 輕工紡織、家居產品是中國跨境電商出口優勢品類.14 1.4 電商平臺分類：多種模式齊頭并進，產業趨勢逐步深化.14 1.4.1 B2B vs B2C：B2B 占主導，B2C 占比持續提升、附加價值&盈利能力較優.14 1.4.2 運營平臺對比：第三方平臺入門易、引流成本低，獨立站運營難、護城河深.15 1.4.3 平臺運營模式對比：全托管適合工廠型賣家，自運營適合具備運營能力的賣家.15 1.4.4 海外倉模式對比：FBA 全流程服務，三方倉成本較低、承運/中轉靈活，自建

9、倉享成本優勢.17 1.5 美國電商平臺格局：亞馬遜份額領先，Temu、TikTok、Shein 快速崛起.19 1.5.1 亞馬遜：服務能力+供應鏈+算法能力構筑壁壘，終成長為綜合服務提供商.19 1.5.2 平臺格局演變：亞馬遜份額下滑，Temu、Shein、TikTok 強勢突圍.21 1.5.3 Temu：互聯網基因，全托管模式極致優化產業鏈，高周轉貼合工廠型賣家需求.23 1.5.4 TikTok shop：興趣電商、種草消費，適合賣家作為流量爆破點.24 1.6 跨境電商賣家格局：百花齊放，未來品牌型&供應鏈型賣家各顯神通.27 1.6.1 賣家業務模式分類：精品/泛品+第三方平臺

10、/獨立站、各具優勢.27 1.6.2 展望未來不同類型賣家利潤流向趨勢.28 2.投資建議.30 2.1 相關風險.31 2.1.1 政策風險.31 2.1.2 合規風險.31 風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：美國長期利率與成屋銷售&新房銷售擬合圖.5 圖表 2：美國零售商&批發商庫銷比.5 圖表 3：美國零售商庫存銷售變化.6 圖表 4：宜家銷售&庫存梳理.6 圖表 5：輕工出口公司海外產能布局一覽.7 圖表 6：輕工出口公司品牌布局梳理.7 圖表 7：全球零售市場&電商市場規模、增速、滲透率（萬億美元，%）.8 圖表 8：全球前五大電商市場份額.8 圖表 9：2023 年各地區

11、電商規模預計增速.8 圖表 10：全球 20 國各品類 2022E 電商零售額及增速（億美元、%）.9 圖表 11：2023 年全球分國家電商市場規模預測（十億美元、%）.9 圖表 12：美國電商市場規模、增速、滲透率（萬億美元、%）.9 圖表 13：2022 年亞馬遜美國站分品類金額、占比、增速（百萬美元、寵物產品為健康&美妝細分項）.10 cUNAMAjVnU8WpW9P9R6MsQnNtRqMfQoOpOfQmOsMaQqQxOMYnPmPxNrRuM 2024 年 01 月 25 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：歐洲電商市場規模及電商滲透率（十

12、億美元、%）.10 圖表 15：2021 年歐洲各國電商收入規模及占 GDP 比重（十億歐元、%）.10 圖表 16：歐洲電商平臺 2023 年 8 月訪問量（百萬人次）.11 圖表 17：歐洲跨境電商合規政策.11 圖表 18：東南亞重點國家電商 GMV（億美元）.11 圖表 19：2021 年東南亞國家電商主要品類結構（%）.11 圖表 20：東南亞電商平臺份額（十億美元、%）.12 圖表 21：中國電商龍頭在東南亞積極布局.12 圖表 22：我國跨境電商發展歷程.13 圖表 23：2022 年我國跨境出口電商分地區占比.13 圖表 24：2023 年跨境賣家計劃布局市場.13 圖表 25

13、：2022 年熱門出海電商下載量市場分布.14 圖表 26：2022 年下載量同比增長率.14 圖表 27：2022 年中國跨境 B2C 電商品類結構.14 圖表 28：中國跨境出口 B2C 電商市場各品類 GMV 占比.14 圖表 29：跨境電商產業圖譜.15 圖表 30：第三方與獨立站模式對比.15 圖表 31：自運營 vs 全托管模式（紅色代表環節由賣家負責）.16 圖表 32：致歐科技不同銷售方式毛利率.16 圖表 33：致歐科技 B2B 收入拆分.16 圖表 34：致歐科技成本&費用拆分.17 圖表 35：海外倉運營模式（紅色代表環節由海外倉負責）.17 圖表 36：不同海外倉方式對

14、比.17 圖表 37：亞馬遜美國 2024 年尺寸分段.18 圖表 38：亞馬遜美國 2024 年配送費收費標準更新.18 圖表 39：亞馬遜 FBA 2024 年傭金&倉儲&物流政策變化.18 圖表 40：2020 年全球消費者跨境電商購物首選平臺.19 圖表 41：2023 年美國電商平臺市占率.19 圖表 42：亞馬遜供應體系.20 圖表 43：2023 年全球貨運企業收入排名.20 圖表 44：亞馬遜 A9 算法.20 圖表 45：亞馬遜創始人貝索斯提出的“增長飛輪”模型.21 圖表 46：亞馬遜營收及增速（億美元、%）.21 圖表 47：亞馬遜歸母凈利潤及增速（億美元、%）.21 圖

15、表 48：亞馬遜 22 年 12 月、23 年 2 月各站點流量下滑（除巴西站）.21 圖表 49：2018-2023 年亞馬遜會員數量及滲透率.21 圖表 50：Temu 北美地區月活及環比增速（百萬）.22 圖表 51：2019-2024E 各電商平臺全球 GMV（億美元）.22 圖表 52：美國 CPI 及美國消費者信心指數.22 圖表 53：2023 年外貿賣家計劃布局跨境電商平臺情況.22 圖表 54：2021 年 Amazon 賣家運營成本變化.23 圖表 55：2021 年各平臺廣告點擊成本（美元/點擊）.23 圖表 56：TEMU 月度 GMV（百萬美元）.23 圖表 57：T

16、emu 全托管模式.23 圖表 58：Temu 在超級碗上的廣告.24 圖表 59：TikTok shop 發展歷程.24 2024 年 01 月 25 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：貨架電商 vs 內容電商對比.25 圖表 61：TikTok 用戶畫像.25 圖表 62：TikTok 用戶/整體用戶決定購買的關鍵決策因素.25 圖表 63：TikTok shop 不同合作模式對比.25 圖表 64：TikTok shop 全托管模式業務鏈路.26 圖表 65：同款 SPU 在不同平臺價格對比（美元）.26 圖表 66：不同平臺特點對比.27 圖表

17、67：不同運營模式跨境電商公司財務表現對比（毛利率、凈利率、現金流/凈利潤、存貨周轉率為 2023 年前三季度數據）.28 圖表 68：品牌型公司未來利潤流向.29 圖表 69：1P 供應鏈型公司未來利潤流向.29 圖表 70：3P 供應鏈型公司未來利潤流向.29 圖表 71：輕工公司出海情況.30 圖表 72：美國“最低限度原則”政策原文.31 圖表 73：2017-2023 年亞馬遜上頂級第三方賣家來自于中國的比例.31 圖表 74：2017-2023 年亞馬遜上中國賣家 GMV 占比.31 2024 年 01 月 25 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.電

18、電商行業：海外市場空間廣闊，中國企業借勢而商行業：海外市場空間廣闊，中國企業借勢而起起 1.1 出口鏈：美聯儲降息預期顯現，海外地產后周期迎修復機遇出口鏈：美聯儲降息預期顯現，海外地產后周期迎修復機遇 降息預期升溫，地產后周期迎修復機會。降息預期升溫，地產后周期迎修復機會。美國長期貸款利率自高點已連續 9 周下滑（自高點-1.19pct）。根據我們觀測，長期貸款利率與成屋/新房銷售呈顯著負相關，通常利率下降 1 個季度左右地產銷售數據回暖；截止 2023 年 11 月，美國成屋/新房銷售歷史分位已至 13.2%/19.6%，此輪美國地產周期或已筑底（本輪自 21 年中高位下滑，下行周期達近 3

19、 年）。圖表 1：美國長期利率與成屋銷售&新房銷售擬合圖 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.1.1 短期：家居庫存比歷史中樞，補庫邏輯有望持續演繹短期：家居庫存比歷史中樞，補庫邏輯有望持續演繹 家居庫存比歷史中樞，補庫邏輯有望持續演繹。家居庫存比歷史中樞，補庫邏輯有望持續演繹。2023Q3 受益于旺季補庫、訂單回暖，Q4 由于終端需求平穩、訂單環比穩定。海外整體庫存水平目前仍維系平穩（截至 2023年 10 月美國家具零售商、批發商庫銷比分別為 42.9%、61.5%，均處歷史中樞）。伴隨終端消費回暖（家居消費復蘇節奏和地產趨同），2024 年補庫邏輯有望演繹，我國家居出海品牌商、供應商

20、有望受益。圖表 2：美國零售商&批發商庫銷比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01美國:30年期抵押貸款固定利率 美國長期利率（左軸）美國:成屋銷售:季調：折年數：同比 美國成屋銷售同比（右軸

21、）美國:成屋銷售:季調：折年數：同比 美國新建房屋銷售同比（右軸）零售商總體零售商總體機動車機動車家具、家用裝飾、家具、家用裝飾、電子和家電電子和家電建筑材料、園林建筑材料、園林設備和物料設備和物料食品飲料食品飲料服裝服飾服裝服飾日用品商場日用品商場歷史分位37.74%40.52%42.86%66.67%31.58%59.18%24.42%2020年至今均值1.441.991.681.800.792.441.522023-101.301.791.561.890.782.391.36批發商：耐用品批發商：耐用品汽車及配件汽車及配件家居及擺設家居及擺設木材及建材木材及建材專業及商業設備專業及商業設

22、備 電腦及外圍設備電腦及外圍設備金屬及礦產金屬及礦產電氣及電子電氣及電子五金及水暖五金及水暖機械設備機械設備耐用品雜項耐用品雜項歷史分位77.78%51.82%61.54%89.55%75.00%46.15%60.58%41.67%74.03%86.81%54.21%2020年至今均值1.591.561.631.401.090.791.971.192.022.531.462023-101.831.851.731.631.220.782.321.292.302.921.66批發商：非耐用批發商：非耐用品品紙及紙制品紙及紙制品藥品藥品服裝及面料服裝及面料食品食品農產品農產品化學品化學品石油及石油產

23、品石油及石油產品酒類酒類非耐用品雜項非耐用品雜項歷史分位43.75%50.00%0.00%71.35%72.73%32.14%47.50%16.67%83.33%87.64%2020年至今均值0.931.031.141.950.661.221.130.371.261.382023-100.931.020.962.770.731.141.140.301.601.78零售商零售商批發商批發商（耐用品）（耐用品）批發商批發商（非耐用品）（非耐用品）2024 年 01 月 25 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：美國零售商庫存銷售變化 資料來源：Wind，國盛證券

24、研究所 宜家供應商有望迎布局機會。宜家供應商有望迎布局機會。宜家庫存周期較行業滯后 1-2 個季度，預計 2022Q4-2023Q3 下單均較謹慎；截至 23 年 8 月底，宜家庫銷比已修復至疫情前水平，2023Q4下單節奏有望修復，其辦公椅核心供應商永藝股份、恒林股份等訂單預計邊際仍可改善。此外，辦公椅換新周期通常為 3-5 年，2020H2 居家辦公催生集中消費，首批換新需求有望于 2024 年顯現。圖表 4：宜家銷售&庫存梳理 資料來源：宜家公司公告，國盛證券研究所 1.1.2 長期：全球化布局搶占份額，自主品牌出海助力企業轉型長期：全球化布局搶占份額，自主品牌出海助力企業轉型 供應鏈布

25、局全球化，龍頭份額持續提升。供應鏈布局全球化，龍頭份額持續提升。受國際貿易摩擦風險增加影響，海外大型品牌&零售商加速構建全球供應鏈體系，出口企業制造基地逐步向東南亞、墨西哥、歐美本土等地區擴張。截至目前，龍頭公司海外基地已初具規模，逐步覆蓋歐美訂單，同時承接部分原有中小供應商訂單，供應格局加速整合。2022Q12022Q12022Q22022Q22022Q32022Q32022Q42022Q42023Q12023Q12023Q22023Q22023Q32023Q3收入增速-3.12%-0.34%2.45%5.18%-5.55%-9.17%-12.81%庫存增速10.10%11.59%18.77

26、%5.27%-3.54%-9.87%-11.54%收入增速3.75%6.50%5.57%0.31%-4.24%-2.00%-2.99%庫存增速31.91%37.97%24.96%12.77%0.29%-10.82%-11.33%收入增速2.36%8.37%8.74%7.31%7.58%5.74%5.23%庫存增速32.01%25.48%12.56%0.12%-7.02%-5.34%-1.17%收入增速7.30%7.21%14.70%8.58%9.37%10.85%12.57%庫存增速46.70%58.19%18.47%5.41%-2.34%-4.10%-3.39%收入增速-7.95%-11.0

27、2%-0.32%3.13%-3.21%-6.15%-7.50%庫存增速-6.78%1.15%5.83%-3.61%-8.43%-13.64%-12.13%收入增速18.61%17.44%19.55%1.10%3.12%-4.16%0.00%庫存增速124.57%121.06%65.22%16.48%-15.99%-34.30%-22.32%收入增速-24.41%-45.06%-31.95%-27.61%-25.94%-3.26%-1.18%庫存增速60.06%13.43%-7.78%-22.57%-39.19%-39.22%-37.24%收入增速33.03%19.03%12.06%6.51%1

28、.48%-0.93%-5.93%庫存增速63.16%70.39%32.52%-1.84%-17.47%-31.74%-31.40%收入增速4.31%3.21%4.02%4.23%5.42%3.38%-0.46%庫存增速18.61%15.13%12.27%-3.41%-2.05%-6.64%0.99%收入增速41.49%34.42%40.65%43.12%26.75%25.56%32.57%庫存增速104.55%144.00%120.69%61.11%46.67%6.56%-7.81%寵物用品零售商；相關標的：依依股份、天元寵物、乖寶寵物、佩蒂股份、中寵股份、源飛寵物STEELCASESTEEL

29、CASE辦公椅品牌商；相關標的：永藝股份、恒林股份PETCOPETCO寵物用品零售商；相關標的：依依股份、天元寵物、乖寶寵物、佩蒂股份、中寵股份、源飛寵物FRESHPETFRESHPET辦公用品零售商；相關標的：恒林股份、永藝股份YETIYETI保溫杯品牌商；相關標的：哈爾斯、嘉益股份CRICUTCRICUT雕刻機品牌商；相關標的：盈趣科技沃爾瑪(WALMART)沃爾瑪(WALMART)全品類零售商；相關標的：家聯科技、久祺股份、夢百合、麒盛科技、樂歌股份、匠心家居、恒林股份、永藝股份、顧家家居、松霖科技、建霖家居、共創草坪、浙江自然、依依股份、天元寵物、乖寶寵物、佩蒂股份、中寵股份、源飛寵物

30、亞馬遜(AMAZON)亞馬遜(AMAZON)全品類線上零售商；相關標的：久祺股份、夢百合、麒盛科技、樂歌股份、恒林股份、永藝股份、致歐科技、乖寶寵物、佩蒂股份、中寵股份、依依股份、天元寵物、源飛寵物歐迪辦公（OFFICE DEPOT）歐迪辦公（OFFICE DEPOT）勞氏(LOWES)勞氏(LOWES)家居零售商；相關標的：夢百合、麒盛科技、樂歌股份、匠心家居、恒林股份、永藝股份、顧家家居、松霖科技、建霖家居、共創草坪、浙江自然家得寶(HOME DEPOT)家得寶(HOME DEPOT)家居零售商；相關標的：夢百合、麒盛科技、樂歌股份、匠心家居、恒林股份、永藝股份、顧家家居、松霖科技、建霖家

31、居、共創草坪、浙江自然 2024 年 01 月 25 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：輕工出口公司海外產能布局一覽 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 生產制造商向品牌商戰略升級，切入差異化競爭渠道搶占份額。生產制造商向品牌商戰略升級，切入差異化競爭渠道搶占份額。目前眾多出口企業均以ODM/OEM 為主，位居產業鏈中游、產品附加值較低、盈利能力較差。行業轉型升級浪潮中部分龍頭企業積極建設自主品牌、以匠心家居為例，通過擴展終端零售商客戶，銷售自主設計生產的自主品牌，2024 年憑借渠道改革（店中店）、品牌美譽度提升，有望持續擴張份額。圖表 6：輕工出口公

32、司品牌布局梳理 資料來源：各公司年報，國盛證券研究所 公司名稱公司名稱自主品牌自主品牌跨境電商跨境電商OBM收入收入&盈利盈利HILAND、JOYSTAR、STITCH、Cycmoto、Drbike恒林股份恒林、Lista Office、廚博士、NOUHAUSNOUHAUS、Smugdesk2022年收入占比42.9%，毛利率為29.94%（代工業務為15.54%）樂歌股份樂歌、FlexispotFlexispot2022年收入占比68.89%（不含海外倉）夢百合MLILY、MLILY夢百合MLILY2022年品牌門店收入占比36.18%（毛利率為43.63），品牌線上收入占比8.47%（毛利

33、率47.17%），大宗業務毛利率20.24%哈爾斯HAERS、SIGG、NONOO、SANTECOSIGG、SANTECO2022年1-3月收入占比18.17%，毛利率為21.29%(ODM毛利率為14.31%）MOTO MOTION、MOTO LIVING、MOTO SLEEP永藝股份永藝-嘉益股份Migo-天元寵物伊麗、臻愛、Made4Pets、OHANA STORE-2022年1-6月收入占比為7.68%，毛利率為31.14%（貼牌為21.25%）依依股份樂事寵、一坪花房-麒盛科技舒福德Sleep Science、Blissful Nights、ANANDA、Sleep Zone、LUL

34、AABED2022年線上自主品牌占比16.3%，毛利率為37.3%（大宗業務為30.0%)致歐科技SONGMICS、VASAGLE、FEANDREASONGMICS、VASAGLE、FEANDREA均為自主品牌，2023Q1-Q3毛利率高達36.9%久祺股份匠心家居Logan、小趣、DRBIKE、HILAND、JOYSTAR、STITCH、cycmoto、久祺、祺娃娃-2022年收入占比17.45%，毛利率21.56%（ODM毛利率為13.64%）2020年收入占比29.26%，毛利率為34.62%（ODM為37.10%，OEM為24.04%）2024 年 01 月 25 日 P.8 請仔細閱

35、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 海外電商市場：全球空間持續擴容，美國市場最為關鍵海外電商市場：全球空間持續擴容，美國市場最為關鍵 全球電商滲透率逐年提升，市場規模穩步增長，全球電商滲透率逐年提升，市場規模穩步增長，2022 年年全球規模全球規模 5.4 萬億美元，萬億美元，22-26 年年 CAGR 8.8%。根據 Emarketer 統計，2014-2021 年全球電商銷售額從 1.16 萬億美元增長至 5.08 萬億美元（CAGR 為 23.5%），電商滲透率從 6.4%增長至 19.3%。依托滲透率提升，電商市場仍有望實現穩健增長，2022-2026 年預計市場規模將從

36、 5.4 萬億美元增長至 7.6 萬億美元（CAGR 為 8.8%），滲透率從 19.3%提升至 23.3%。圖表 7：全球零售市場&電商市場規模、增速、滲透率（萬億美元，%）資料來源：Emarketer，國盛證券研究所 分市場來看，美國電商市場規模全球第二，東南亞規模增速最快。分市場來看，美國電商市場規模全球第二，東南亞規模增速最快。美國：美國電商市場全球份額 19.65%，規模僅次于中國（份額 51.08%）。歐洲：網購用戶比例提升、企業積極介入 B2B 電商，規模有望延續穩增，但罷工頻繁&合規成本高導致跨境電商運營難度較大。東南亞：東南亞地區國家分散，規模增速全球第一；伴隨 RCEP 落

37、地、關稅降低，阿里、京東、騰訊、TikTok 等龍頭企業已加速產業布局。圖表 8：全球前五大電商市場份額 圖表 9：2023 年各地區電商規模預計增速 資料來源：Emarketer，國盛證券研究所 資料來源：Emarketer，國盛證券研究所 分品類來看，家具家居全球電商零售額規模大、復合增速快。分品類來看，家具家居全球電商零售額規模大、復合增速快。根據德勤2022 TikTok+電商出海營銷白皮書，時尚、3C 及家電、家具家居品類電商零售額規模較大，2022 年家具家居品類全球 20 國電商零售額規模約為 1875 億美元，展望 2022-2026 年復合增速約為 8.1%，快于美妝/時尚/

38、3C 及家電品類的 6.5%/5.9%/4.7%。-5%0%5%10%15%20%25%30%05101520253035201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E 2026E全球零售額全球電商零售額全球零售額yoy全球電商零售額yoy全球電商滲透率中國,51.08%美國,19.65%英國,3.31%日本,3.27%韓國,2.49%其他,20.20%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2024 年 01 月 25 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：全球 20 國各品類 20

39、22E 電商零售額及增速（億美元、%）資料來源：德勤2022 TikTok+電商出海營銷白皮書，國盛證券研究所 1.2.1 美國電商市場：規模大、增速快、物流基礎好，家具家居品類份額高美國電商市場：規模大、增速快、物流基礎好，家具家居品類份額高 美國為海外最大電商市場，美國為海外最大電商市場，23 年電商市場規模約年電商市場規模約 1.14 萬億萬億美元、電商滲透率美元、電商滲透率 15.6%。根據 Emarketer，2017-2022 年美國電商市場規模從 0.46 萬億美元增長至 1.04 萬億美元（CAGR 為 17.8%），2023 年滲透率預計為 15.6%，相較中國/英國/韓國滲

40、透率47.0%/30.6%/30.0%仍有較大提升空間。根據 Emarketer 預測，2027 年美國電商滲透率有望穩步提升至 20.6%，市場規模提升至 1.72 萬億美元（5 年 CAGR 為 10.6%）。圖表 11：2023 年全球分國家電商市場規模預測（十億美元、%）圖表 12：美國電商市場規模、增速、滲透率（萬億美元、%）資料來源：Emarketer，國盛證券研究所 資料來源：Emarketer，國盛證券研究所 家具家居品類為亞馬遜家具家居品類為亞馬遜 B2C 平臺銷售額平臺銷售額 top4，大賣競爭優勢明確。，大賣競爭優勢明確。2022 年亞馬遜美國站家居類目銷售額位列第四、占

41、比 10.3%，總銷售額同比+15.7%，為重要細分子類目。家具由于單件體積較大，倉儲&運輸費用較高，且家居產品易存在同質化現象，部分參與者憑借制造、規模、資金等優勢，疊加精細經營管理&前瞻倉儲布局，更易搶占份額、成為平臺核心大賣家。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050010001500200025003000350040004500美妝家具家居時尚3C及家電22E電商零售額26E電商零售額CAGR0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500100015002000250030003500中國美國英國日本韓國市場規模增速滲透率0%5%10%15%20%25%

42、30%35%40%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02017201920212023E2025E2027E美國電商市場規模yoy滲透率 2024 年 01 月 25 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：2022 年亞馬遜美國站分品類金額、占比、增速（百萬美元、寵物產品為健康&美妝細分項）資料來源：Emarketer，國盛證券研究所 1.2.2 歐洲電商市場：歐洲電商市場：市場規模平穩提升，市場規模平穩提升，平臺格局分散平臺格局分散 市場規模平穩提升，各國分化較為明顯。市場規模平穩提升，各國分化較為明顯。2021-2026

43、年歐洲電商市場規模預計從 0.68 萬億美元增長至 1.14 萬億美元（CAGR 為 10.8%），其中西歐占比最高（占比 67%）。2022年歐洲電商用戶占比已達 68%，進入平穩提升期。歐洲各國電商市場發展情況差異較大，其 中 英 國/法 國/德 國/西 班 牙 電 商 市 場 規 模 較 大、2021 年 規 模 分 別 為2540/1234/1000/821 億歐元，英國/丹麥/希臘/西班牙/捷克/波蘭電商收入占 GDP 比重分別達 10.3%/7.8%/7.1%/6.6%/6.4%/5.4%、電商行業較為發達。圖表 14：歐洲電商市場規模及電商滲透率（十億美元、%）圖表 15：202

44、1 年歐洲各國電商收入規模及占 GDP 比重（十億歐元、%）資料來源：ECDB，億邦動力網，國盛證券研究所 資料來源：Statista，國盛證券研究所 亞馬遜、亞馬遜、eBay 份額領先，其余平臺格局分散、本土化屬性強。份額領先，其余平臺格局分散、本土化屬性強。Wildberries、Ozon 平臺優勢區域為俄羅斯，Zalando、Otto 平臺優勢區域為德國，Allegro/Vinted/bol/cdiscount優勢區域分別為波蘭/立陶宛/荷蘭/法國，中國電商平臺玩家份額仍較低。去工業化、罷工潮、合規要求高是制約歐洲跨境電商行業發展的主要因素。去工業化、罷工潮、合規要求高是制約歐洲跨境電商

45、行業發展的主要因素。去工業化制約跨境市場擴張，由于地緣政治沖突+氣候因素，工業品需求低迷。歐洲頻繁出現工人罷工，影響尾程物流配送效率。歐洲市場合規要求較高，主要包括 VAT 稅務合規、EPR 產品合規、產品認證合規等，賣家經營成本提升。0%5%10%15%20%25%30%020406080100120銷售額YOY占比66%67%68%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012002020202120222023E 2024E 2025E 2026E歐洲電商收入規模（十億美元）yoy電商購物用戶占比0.0%2.0%4.0%6.0%

46、8.0%10.0%12.0%0501001502002503002021年電商收入（十億歐元）占GDP比重 2024 年 01 月 25 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：歐洲電商平臺 2023 年 8 月訪問量（百萬人次）圖表 17：歐洲跨境電商合規政策 資料來源：similarweb，國盛證券研究所 資料來源：知心意國際企服，跨境知道，國盛證券研究所 1.2.3 東南亞電商市場：規模小、增速快，平臺集中度高、中國企業參與度高東南亞電商市場：規模小、增速快，平臺集中度高、中國企業參與度高 東南亞單一國家規模小，但整體增速快，中國電商平臺搶先布局。東南

47、亞單一國家規模小，但整體增速快，中國電商平臺搶先布局。根據艾瑞咨詢，2022年東南亞重點國家電商 GMV 為 131 億美元，2019-2022 年 CAGR 為 45%，2022-2025年 CAGR 預計為 17%，保持高速增長。電子產品、電子產品、時尚、家具、玩具、個護家清時尚、家具、玩具、個護家清品類電商銷售額領先。品類電商銷售額領先。其中家居家具品類在印尼/馬拉西亞/新加坡/菲律賓/越南市場均為電商主要銷售品類，占比分別為17.2%/9.1%/14.5%/16.0%/13.3%。圖表 18：東南亞重點國家電商 GMV（億美元）圖表 19：2021 年東南亞國家電商主要品類結構（%）資

48、料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：華經產業研究院，DataReportal，Statista，國盛證券研究所 東南亞電商平臺格局集中，中國企業布局深入。東南亞電商平臺格局集中，中國企業布局深入。Shopee 份額第一，2022 年 GMV 為 479億美元、份額 48%；其次是 Lazada、Tokopedia，份額分別為 20%、18%，CR3 占據87%。中國互聯網龍頭企業如阿里、騰訊、京東、字節、拼多多都已陸續在東南亞電商市場進行深入布局。02004006008001000120014002023年8月訪問量（百萬人次）05010015020025020192020202120

49、222025E東南亞重點國家電商GMVCAGR：2019-2022=45%2022-2025=17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%印尼馬來西亞新加坡菲律賓越南泰國其他個護家清玩具家具時尚電子 2024 年 01 月 25 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：東南亞電商平臺份額（十億美元、%）圖表 21：中國電商龍頭在東南亞積極布局 資料來源：Momentum Works，國盛證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，36kr，Momentum Works，白鯨跨境，國盛證券研究所整理 1.3 中國跨境出口電商情況：中國企業穩抓時

50、代機遇，積極布局跨境電商中國跨境出口電商情況：中國企業穩抓時代機遇，積極布局跨境電商 外貿代工轉向品牌精耕，行業趨于高質量發展。外貿代工轉向品牌精耕，行業趨于高質量發展。我國跨境電商行業商業模式最早為信息撮合、工貿一體出海，伴隨 Ebay、亞馬遜等平臺涌現，中國賣家作為 B2C 品牌商開始以代銷模式銷售高性價比產品。2017 年亞馬遜品牌備案計劃驅動，我國品牌出海進程加速。此后，受益于海外平臺合規與標準化體系建立，各品牌商加速整合供應鏈，行業邁向高質量發展期。行業規模穩步擴張，行業規模穩步擴張，2025 年預計突破年預計突破 10 萬億。萬億。2017-2022 年中國跨境出口電商行業規模從

51、2.2 萬億元增長至 6.6 萬億元（CAGR 為 25.1%），其中 2022 年增速放緩主要系局部封控導致供應鏈壓力以及國際形勢變化等綜合因素。相較傳統貿易，跨境電商可降低全球交易成本、未來作為我國外貿增長有力支撐點，規模有望恢復穩健增長。根據艾瑞咨詢預測，2025 年行業規模有望達 10.4 萬億元（3 年 CAGR 為 16.4%）。Shopee,48%Lazada,20%Tokopedia,18%Bukalapak,5%TikTok,4%Blibli,2%其他,1%2024 年 01 月 25 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：我國跨境電商發

52、展歷程 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所繪制 美國跨境電商出口占比第一，最多跨境賣家計劃布局市場。美國跨境電商出口占比第一，最多跨境賣家計劃布局市場。2022 年我國跨境電商出口前五 大 目 的 地 分 別 為 美 國/英 國/德 國/馬 來 西 亞/俄 羅 斯（占 比 分 別 為34.3%/6.5%/4.6%/3.9%/2.9%），其中美國市場占據 1/3 以上份額。根據雨果跨境，北美市場是我國最多跨境賣家計劃布局的市場（占比 30%），其次是歐洲/東南亞（占比23%/14%）。2022 年拉丁美洲/歐洲熱門出海電商下載量最大（占比 24%/24%），北美下載量增速最快（同比+56%）。圖

53、表 23：2022 年我國跨境出口電商分地區占比 圖表 24：2023 年跨境賣家計劃布局市場 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：雨果跨境，國盛證券研究所 美國,34.30%英國,6.50%德國,4.60%馬來西亞,3.90%俄羅斯,2.90%其他,47.80%0%5%10%15%20%25%30%35%2024 年 01 月 25 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：2022 年熱門出海電商下載量市場分布 圖表 26：2022 年下載量同比增長率 資料來源：Sensor tower，國盛證券研究所 資料來源：Sensor tower，國盛證

54、券研究所 1.3.1 輕工紡織、家居產品是中國跨境電商出口優勢品類輕工紡織、家居產品是中國跨境電商出口優勢品類 輕工紡織、家居、電子產品、戶外用品是我國跨境輕工紡織、家居、電子產品、戶外用品是我國跨境 B2C 電商優勢出口品類。電商優勢出口品類。根據艾瑞咨詢，2022 年我國跨境 B2C 電商主要出口品類包括服裝鞋履/3C 電子/家居/戶外用品（占比 23.3%/21.8%/17.4%/11.4%/6.5%），CR5 為 80%。根據子不語招股書，我國跨境出口 B2C 電商市場主要品類包括服飾&鞋、消費電子、家居產品、戶外體育用品。圖表 27：2022 年中國跨境 B2C 電商品類結構 圖表

55、28：中國跨境出口 B2C 電商市場各品類 GMV 占比 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：子不語招股書，國盛證券研究所 1.4 電商平臺分類電商平臺分類：多種：多種模式模式齊頭并進，產業趨勢逐步深化齊頭并進，產業趨勢逐步深化 1.4.1 B2B vs B2C：B2B 占主導，占主導，B2C 占比持續提升、附加價值占比持續提升、附加價值&盈利能力較優盈利能力較優 B2B 交易仍占主導，但受益于產業鏈縮短、附加價值交易仍占主導，但受益于產業鏈縮短、附加價值&盈利能力較優，盈利能力較優，B2C 占比持續提占比持續提升。升?？缇畴娚?B2B/B2C 均通過第三方或自營跨境平臺完成交易，主

56、要區別為 B2C 模式交易對象為終端消費者。2013-2022 年跨境電商 B2B/B2C 交易占比從 94.8%/5.2%變化至 75.6%/24.4%，B2C 占比持續提升。歐洲,24%拉丁美洲,24%東南亞,19%北美,14%亞洲其他,10%非洲,5%中東,4%其他,1%-10%0%10%20%30%40%50%60%服裝鞋履,23.3%3C電子,21.8%家居,17.4%戶外,11.4%美妝,6.5%其他,19.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201920212023E2025E戶外體育用品其他家居產品消費電子產品服飾及鞋 2024 年 0

57、1 月 25 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：跨境電商產業圖譜 資料來源：江陰商務，艾瑞咨詢，國盛證券研究所繪制 1.4.2 運營平臺對比：第三方平臺入門易、引流成本低，獨立站運營難、護城河深運營平臺對比：第三方平臺入門易、引流成本低，獨立站運營難、護城河深 第三方平臺引流成本低、入門易，但是不夠靈活、費用相對高；獨立站貼近第三方平臺引流成本低、入門易，但是不夠靈活、費用相對高；獨立站貼近 C 端、利于端、利于打造品牌效應，但是運營難度大。打造品牌效應，但是運營難度大。第三方平臺（亞馬遜、TikTok shop 等）的優勢在于其天然流量，賣家需要為平

58、臺支付傭金，亞馬遜平臺傭金約 8-15%，而獨立站自建站免傭、通過 Shopify 則收取小部分傭金。獨立站優勢在于私域流量的留存&定價靈活，缺點在于引流成本更高，運營難度大，更適合較高客單值或復購率較高產品。圖表 30：第三方與獨立站模式對比 資料來源：HiShop，雨果跨境，賣家網，國盛證券研究所 1.4.3 平臺運營模式對比：全托管適合工平臺運營模式對比：全托管適合工廠廠型賣家，自運營適合具備運營能力的賣家型賣家，自運營適合具備運營能力的賣家 全托管平臺自帶流量、轉化率高，但弱化賣家品牌屬性，議價權向平臺集中。全托管平臺自帶流量、轉化率高，但弱化賣家品牌屬性，議價權向平臺集中。全托管模式

59、下賣家只需提供貨品并備貨入倉，實際角色是供貨商，核心能力在深挖供應鏈潛力，具備穩定上新&按時交付能力，目前 Temu 主要應用全托管模式，TikTok、亞馬遜也在推廣類似模式。自運營賣家自主把控全產業鏈環節、更貼近自運營賣家自主把控全產業鏈環節、更貼近 C 端、但運營門檻較高。端、但運營門檻較高。賣家自己負責營銷&運營環節，需進行短視頻制作/直播/KOL 合作/站內外廣告投放等工作，核心能力在于全流程運營能力、本地倉儲&物流能力、電商平臺營銷經驗等。模式模式站內運營站內運營推廣營銷推廣營銷發貨發貨&倉儲倉儲競爭競爭要素要素傭金傭金優勢優勢劣勢劣勢適合玩家類型適合玩家類型第三方平臺規則&算法成熟

60、，核心是玩轉平臺流量規則站內+站外直郵/海外倉賣家眾多、競爭激烈，進入門檻較低8-15%左右平臺有自然流量，引流成本低受限于平臺規則，費率相對高大賣/中小賣獨立站完全自主運營（營銷、折扣、圖文視頻、銷量&收藏量等）站外直郵/海外倉賣家需具備營銷思維&品牌運營能力1）自建站免傭；2）使用shopify收取小部分傭金貼近C端，經營靈活，利于擴大品牌效應、沉淀私域站外引流成本高，推廣周期長，運營難度大復購率高、已經有一定品牌影響力、多為垂直品類，不適合新手/小賣 2024 年 01 月 25 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：自運營 vs 全托管模式（紅色代

61、表環節由賣家負責）資料來源：國盛證券研究所繪制 全托管模式核心競爭產品拿貨成本，自運營模式核心競爭運營能力全托管模式核心競爭產品拿貨成本，自運營模式核心競爭運營能力&營銷能力。營銷能力。1P 模式下，由于不直接面向消費者，無傭金&廣告&履約成本，產品生產&拿貨成本占比最高，運營端毛利率較低、期間費用率也較低；3P 模式下，由于直接面向 C 端消費者，需付出一定比例的傭金&廣告&履約成本，產品生產&拿貨成本占比不高，運營端毛利率較高、期間費用率也較高。以致歐科技為例，2020-2022 年，公司 B2C 銷售毛利率區間為 53%-60%，B2B 銷售毛利率區間為 26%-32%，其中 B2C 為

62、 3P 模式，B2B 為 1P 模式、主要面向亞馬遜 VC 等平臺客戶，B2C 毛利率顯著高于 B2B，與成本結構中產品生產&拿貨成本占比相關。圖表 32：致歐科技不同銷售方式毛利率 圖表 33：致歐科技 B2B 收入拆分 資料來源：致歐科技招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：致歐科技招股說明書，國盛證券研究所 公司以 3P 銷售模式為主、1P 銷售模式為輔，公司 2018-2022年平均拿貨成本占比 36.5%、頭程物流&關稅占比 10.3%、尾程物流運輸費占比 18.3%、平臺傭金占比 14.1%、廣告費占比 2.5%、倉儲費占比 2.6%。2018-2022 年，頭程物流&關稅占比逐步

63、提升，主要原因是 2021 年以來全球海運費用高漲、且北美市場擴大關稅加征范圍；尾程物流配送費比例逐步下降，與公司不斷完善倉儲布局、產品入庫庫存結構、優化配送路徑相關。毛利率毛利率202220212020B2C53.5%54.8%59.6%B2B26.9%28.0%31.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022線下B2B其他線上B2BWayfair亞馬遜Vendor 2024 年 01 月 25 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：致歐科技成本&費用拆分 資料來源：致歐科技招股說明書，國盛證券研究所

64、1.4.4 海外海外倉模式對比：倉模式對比：FBA 全流程服務，三方倉成本較低、承運全流程服務，三方倉成本較低、承運/中轉靈活，自建倉中轉靈活，自建倉享成本優勢享成本優勢 FBA 適合周轉穩定賣家，三方倉適合發展早期企業、或結合適合周轉穩定賣家，三方倉適合發展早期企業、或結合 FBA 使用（承運、中轉），使用（承運、中轉），自建倉適合大型賣家。自建倉適合大型賣家。亞馬遜 FBA 平臺倉包括倉儲、揀貨、包裝、配送、退貨處理等一條龍物流服務，此外提高賣家亞馬遜 listing 排名、獲得平臺流量傾斜、且配送時效快（免費物流 5 天、特快 1 天）、消費者體驗感好；三方倉優勢在于成本相對較低（尾程配

65、送費低于 FBA），且需要時可以轉運至 FBA 平臺倉、時效快、便于管理庫存；自建倉優勢在于模式靈活、庫存管理方便，但是需要投入較多資金。圖表 35：海外倉運營模式（紅色代表環節由海外倉負責）資料來源：國盛證券研究所繪制 圖表 36：不同海外倉方式對比 資料來源：藍海億觀網，宜日達，亞馬遜官網，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%產品采購成本頭程物流&關稅尾程物流傭金廣告費倉儲費職工薪酬（銷售&管理）其他費用稅前利潤模式模式成本成本&費用費用優勢優勢劣勢劣勢適合玩家類型適合玩家類型亞馬遜FBA賣家提前備貨至亞馬遜倉庫，亞馬遜負責倉儲&配送頭程物流費

66、+尾程配送費（根據體積/重量變化）+其他（倉儲費等）可提高亞馬遜Listing排名（流量傾斜）、配送時效快對尺寸/重量/類別有限制、庫存管理問題、大件商品收費高銷量穩定、小件三方倉賣家存在當地倉庫、下達指令給三方，三方負責配送頭程物流費+尾程配送費（根據體積/重量變化）+其他（倉儲費等）成本相對低、可以轉運至FBA便于庫存管理、時效快無法得到亞馬遜流量傾斜、服務略弱中小型公司或結合FBA一起使用自建倉大企業自建倉庫，自己分揀-包裝-配送物流成本+運營成本自己管理倉庫、靈活需要自己解決倉儲、報關、物流運輸等問題大型賣家 2024 年 01 月 25 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

67、讀本報告末頁聲明 圖表 37：亞馬遜美國 2024 年尺寸分段 圖表 38：亞馬遜美國 2024 年配送費收費標準更新 資料來源：亞馬遜全球開店，國盛證券研究所 資料來源：亞馬遜全球開店，國盛證券研究所 2024 年亞馬遜年亞馬遜 FBA 優惠政策向輕小件傾斜、中大件成本提高。優惠政策向輕小件傾斜、中大件成本提高。2024 年亞馬遜 FBA 主要對服裝品類銷售傭金、非旺季月度倉儲費、物流配送費進行下調，對高退貨率商品退貨處理費、冗余庫存費用進行上調，新增入庫配置服務費、低量庫存費等，并擴大大號大件/超大尺寸的分段范圍。圖表 39：亞馬遜 FBA 2024 年傭金&倉儲&物流政策變化 資料來源：

68、亞馬遜全球開店，樂歌海外倉，國盛證券研究所 商品尺寸分商品尺寸分段段商品重量或商品重量或體積重量中體積重量中的較大值的較大值最長邊最長邊次長邊次長邊最短邊最短邊長度長度+圍長圍長小號標準尺寸16盎司15英寸12英寸0.75英寸不適用大號標準尺寸20磅18英寸14英寸8英寸不適用大號大件50磅59英寸33英寸33英寸130英寸超大尺寸：0-50磅50磅超大尺寸：50-70磅50-70磅（不含50磅）超大尺寸：70-150磅70-150磅（不含70磅）超大尺寸：150+磅150+磅超大尺寸商品的最長邊超過59英寸、次長邊超過33英寸、最短邊超過33英寸或者長度+圍長超過130英寸，或者商品重量或體

69、積重量中的較大值超過50磅。尺寸分段尺寸分段發貨重量發貨重量配送費配送費（2024.2.5-4.14）配送費配送費（2024.4.15生生效）效）大號大件0-50磅$9.73+超出首磅的部分每磅$0.42$9.61+超出首磅的部分每磅$0.38超大尺寸：0-50磅0-50磅$26.33+超出首磅的部分每磅$0.38$26.33+超出首磅的部分每磅$0.38超大尺寸：50-70磅50-70磅（不含50磅）$40.12+超出首重51磅的部分每磅$0.75$40.12+超出首重51磅的部分每磅$0.75超大尺寸：70-150磅70-150磅（不含70磅）$54.81+超出首重71磅的部分每磅$0.7

70、5$54.81+超出首重71磅的部分每磅$0.75超大尺寸：150+磅150+磅（不含150磅）$194.95+超出首重151磅的部分每磅$0.19$194.95+超出首重151磅的部分每磅$0.19分類分類費用費用變化方向變化方向具體內容具體內容生效日期生效日期銷售傭金銷售傭金降低服裝類商品銷售傭金下調下調降低價格低于$20的服裝類商品的銷售傭金（對定價低于15美金的服裝類商品，銷售傭金將由17%降至5%；對定價15-20美金之間的服裝類商品，銷售傭金將由17%降至10%）2024年1月15日新品冷啟動新品冷啟動亞馬遜物流新品入倉優惠計劃增加更多福利下調下調針對FBA新選品，提供平均10%的

71、銷售傭金返還，擴大大件選品參與該計劃的資格范圍2024年3月1日入庫配置服務費新增新增當賣家庫存量不足，或入倉地點無法滿足亞馬遜分撥要求時，亞馬遜可為賣家庫存進行調撥處理，同時收取費用：對標準尺寸和大號大件商品收取入庫配置服務費，標準尺寸商品平均收費$0.27/件，大號大件商品平均收費$1.58/件2024年3月1日低量庫存費新增新增針對標準尺寸商品收取，適用于庫存量相較于其銷量，長期維持在過低水平的商品2024年4月1日非旺季月度倉儲費下調下調標準尺寸商品從平均$0.87/立方英尺降為$0.78/立方英尺，降低$0.09/立方英尺（非標準尺寸商品保持不變）2024年4月1日亞馬遜物流配送費下

72、調下調標準尺寸商品平均降低$0.20/件，大號大件商品平均降低$0.61/件2024年4月15日低價商品亞馬遜物流優惠費率持平持平定價低于10美元的商品將繼續享有額外每件0.77美元的配送費用折扣-商品原包裝發貨（SIPP）計劃配送費優惠下調下調$0.04-$1.32的配送費用折扣（取決于商品尺寸和重量）2024年2月5日高退貨率商品退貨處理費上調上調針對所有分類（服裝和鞋靴除外）的高退貨率商品收取退貨處理費2024年6月1日冗余庫存相關費用上調上調針對庫齡為271-365天的庫存，提高超齡庫存附加費；181-271天及365天以上的庫存不增加2024年2月15日尺寸分段和費率變更范圍擴大范圍

73、擴大小號/中號/大號/特殊大件分段將被新的大號大件/超大尺寸的尺寸分段取代，大號大件的收費范圍擴大2024年2月5日物流&倉儲物流&倉儲 2024 年 01 月 25 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.5 美國電商平臺格局：亞馬遜份額領先，美國電商平臺格局：亞馬遜份額領先，Temu、TikTok、Shein 快速快速崛起崛起 全球跨境電商行業呈寡頭格局，全球跨境電商行業呈寡頭格局，Amazon 全球影響力居首。全球影響力居首。Amazon 目前為全球最大外貿交易平臺&全美最大電商平臺，2020年全球消費者跨境購物首選平臺中占比高達33%，領先于速賣通/eBay

74、/Wish/Lazadade 的 26%/19%/11%/9%。美國電商平臺呈一超多強格局，美國電商平臺呈一超多強格局，Amazon 全美全美市占率第一。市占率第一。2023 年亞馬遜全美市占率達 37.6%，大幅領先于沃爾瑪/蘋果/eBay/Target/家得寶/Costco/Best Buy 等平臺（市占率分別為 6.4%/3.6%/3.0%/1.9%/1.9%/1.5%/1.4%）。圖表 40：2020 年全球消費者跨境電商購物首選平臺 圖表 41：2023 年美國電商平臺市占率 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：Statista，盛證券研究所 1.5.1 亞馬遜：亞馬遜：服

75、務能力服務能力+供應鏈供應鏈+算法能力構筑壁壘，終成長為綜合服務提供商算法能力構筑壁壘，終成長為綜合服務提供商 亞馬遜亞馬遜全球全球市占率市占率穩居第一穩居第一，核心競爭力在于其服務能力，核心競爭力在于其服務能力+供應鏈供應鏈+算法能力。算法能力。服務能力強+會員制：消費者平臺購物體驗感好，搜索便捷、下單方便、配送時效短、退貨簡單。供應鏈能力：亞馬遜全球供應鏈布局完善，從采購-物流-倉儲-銷售-服務建立龐大網絡，2023 年亞馬遜貨運收入排名全球貨運企業第一。規模效應降本同時，保證供應鏈的快速反應能力，提高物流時效性（1-5 天），同時保證選品質量，提升消費者購物體驗。算法能力&數據網絡：亞馬

76、遜大數據系統記錄和分析用戶的消費行為，對客戶的產品搜索進行精準推送。底層邏輯是亞馬遜 A9 算法，轉換率&相關性&客戶滿意度和保留率是 A9 算法的 3 大核心支柱。亞馬遜會根據 A9 算法調整 listing 排名，吸引更多具有流量思維的優質商家入駐，提高優質商家的曝光度。Amazon,33.00%AliExpress,26.00%eBay,19.00%Wish,11.00%Lazada,9.00%其他,2.00%Amazon,37.60%Walmart,6.40%Apple,3.60%eBay,3%Target,1.90%The Home Depot,1.90%Costco,1.50%Be

77、st Buy,1.40%Carvana,1.40%Kroger,1.30%2024 年 01 月 25 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：亞馬遜供應體系 資料來源：亞馬遜全球開店，國盛證券研究所 圖表 43：2023 年全球貨運企業收入排名 圖表 44：亞馬遜 A9 算法 資料來源：JCtrans，國盛證券研究所 資料來源：MoonSees，國盛證券研究所繪制 亞馬遜創始人貝索斯提出亞馬遜創始人貝索斯提出“增長飛輪增長飛輪”模型，多年來踐行成功，模型，多年來踐行成功，2022 年飛輪動能放緩。年飛輪動能放緩。模型的運行邏輯為降本降價提升體驗增加流量吸引

78、賣家選品更豐富買家體驗提升流量增長進一步降本2022 年飛輪沒有延續增長動能，亞馬遜開始出現虧損，分析原因：1）全球通脹高企、消費降級，消費能力限制總量增長；2）飛輪的起點是降本，來自中國的競爭對手憑借強大的供應鏈+雄厚的資金實力形成更低成本；3）競爭對手瓜分流量，亞馬遜自身流量并未擴大。0200400600800100012001400貨運收入（億美元）2024 年 01 月 25 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 45：亞馬遜創始人貝索斯提出的“增長飛輪”模型 資料來源：雨果跨境，國盛證券研究所繪制 1.5.2 平臺格局演變：亞馬遜份額下滑，平臺格局演變

79、：亞馬遜份額下滑，Temu、Shein、TikTok 強勢突圍強勢突圍 2022 年報中亞馬遜營收增速放緩、歸母凈利潤年報中亞馬遜營收增速放緩、歸母凈利潤轉虧，流量壓力凸顯。轉虧，流量壓力凸顯。亞馬遜 2022 年12 月前九大站點訪問量同比均下滑，2023 年 2 月訪問量較 2022 年 12 月也呈下滑態勢。Prime 會員數量呈停滯增長狀態，截至 2023 年 3 月，亞馬遜在美國有 1.67 億 Prime會員，同比-300 萬。圖表 46：亞馬遜營收及增速（億美元、%）圖表 47：亞馬遜歸母凈利潤及增速（億美元、%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研

80、究所 圖表 48：亞馬遜 22 年 12 月、23 年 2 月各站點流量下滑（除巴西站）圖表 49：2018-2023 年亞馬遜會員數量及滲透率 資料來源：Statista，賣家精靈，國盛證券研究所 資料來源：CIRP，趣舵出海電商，國盛證券研究所 0510152025303540450100020003000400050006000營業收入（億美元）同比（%）-400-20002004006008001,000-50050100150200250300350400凈利潤（億美元）同比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025003

81、000美國德國印度法國西班牙2023年2月2022年12月22年12月同比（右）54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%00.20.40.60.811.21.41.61.8201820192020202120222023會員數（億人）滲透率 2024 年 01 月 25 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 Temu、Shein、TikTok 的月活用戶數、的月活用戶數、GMV 呈爆發式增長，消費降級、新興平臺強呈爆發式增長，消費降級、新興平臺強勢搶占份額。勢搶占份額。Temu 自 2022 年 9 月在北美上線以來月活用戶數持續增長，2023 年

82、 9 月MAU 達 6100 萬、環比增速 8%。2023 年亞馬遜/Shein/Temu/TikTok shop 全球 GMV 預計分別為 8390/410-420/180/200 億美元左右，同比增速 9%/41%-45%/5900%/355%左右，2024 年 Temu/TikTok shop 的總 GMV 目標分別為 300/500 億美元，分別增長67%/150%。根據雨果跨境，2023 年 28%/28%/10%外貿賣家計劃布局亞馬遜/TikTok shop/Temu。圖表 50：Temu 北美地區月活及環比增速（百萬）圖表 51：2019-2024E 各電商平臺全球 GMV（億美

83、元）資料來源：EqualOcean，國盛證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，HKExnews，ECDB，36kr，Statista，BusinessofApps，YipitData，中國經營報，國盛證券研究所整理 圖表 52：美國 CPI 及美國消費者信心指數 圖表 53：2023 年外貿賣家計劃布局跨境電商平臺情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：雨果跨境，國盛證券研究所 亞馬遜賣家運營成本升高，亞馬遜賣家運營成本升高，TikTok 廣告點擊成本低于其他頭部平臺。廣告點擊成本低于其他頭部平臺。2021 年 90%亞馬遜賣家運營成本升高，其中 7%賣家成本升高 1

84、 倍以上、14%升高 0.5-1 倍、53%升高0.1-0.5 倍。2021 年亞馬遜廣告點擊成本為 0.32 美元/點擊，TikTok 為 0.15 美元/點擊，TikTok 廣告投放轉化率高于亞馬遜及其他社交平臺。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0102030405060702022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09Temu北美地區MAU（百萬）環比增速20192020202120222023E2024EAmazon38205600684076708390-yoy-47%22%12%9%

85、-Shein45100200290410-420-yoy-122%100%45%41%-45%-Temu-3180300yoy-5900%67%TikTokshop-44200500yoy-355%150%9596979899100101102240250260270280290300310320美國:CPIOECD消費者信心指數:幅度調節型:季調:美國（右）0%5%10%15%20%25%30%亞馬遜TikTokshopTemu沃爾瑪速賣通 2024 年 01 月 25 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 54：2021 年 Amazon 賣家運營成本變化

86、圖表 55：2021 年各平臺廣告點擊成本（美元/點擊）資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 1.5.3 Temu：互聯網基因，全托管模式極致優化產業鏈，高周轉：互聯網基因，全托管模式極致優化產業鏈，高周轉貼合貼合工工廠廠型賣家需求型賣家需求 Temu 采取全托管模式，主打極致性價比，超短爆品鏈條采取全托管模式，主打極致性價比，超短爆品鏈條+極致比價機制更適合大體量極致比價機制更適合大體量工工廠廠型賣家入駐。型賣家入駐。Temu 成立以來，GMV 逐月環比提升，2023 年 6 月 GMV 已達 10 億美元。全托管模式下賣家僅負責報價&發貨至 Temu 廣東

87、倉庫，其余環節均由 Temu 負責。打法方面，Temu 凸顯國內互聯網基因，采取“爆品策略+裂變營銷”模式，當系統算法識別出具有爆品潛質的 SKU 后，供應鏈迅速做出反應，集中供應能力+流量專攻爆品。圖表 56：TEMU 月度 GMV（百萬美元）圖表 57：Temu 全托管模式 資料來源：Business of Apps，國盛證券研究所 資料來源：雨果跨境，國盛證券研究所繪制 增長超1倍,7%增長0.5-1倍,14%增長0.1-0.5倍,53%增長0.1倍以內,16%整體成本下降,7%持平,3%012345602004006008001000120022-0922-1022-1122-1223

88、-0123-0223-0323-0423-0523-06TEMU月度GMV 2024 年 01 月 25 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 58：Temu 在超級碗上的廣告 資料來源：電商頭條，國盛證券研究所 1.5.4 TikTok shop：興趣電商、種草消費，適合賣家作為流量爆破點：興趣電商、種草消費，適合賣家作為流量爆破點 依托依托 TikTok 積累高月活，積累高月活，TikTok shop 美國站美國站 2023 年年 9 月正式上線，短時間呈現出月正式上線，短時間呈現出極強的爆發力。極強的爆發力。TikTok shop 最早于 2021 年 2

89、 月開始在英國、印尼進行內測，2022 年 4月馬來西亞/泰國/越南/菲律賓站上線，6 月新加坡站上線，東南亞地區布局完善。2022年 11 月美國站開始內測，2023 月 9 月正式上線。圖表 59：TikTok shop 發展歷程 資料來源：FastData，國盛證券研究所 TikTok 作為內容電作為內容電商平臺，商業模式不同于商平臺，商業模式不同于 Temu、亞馬遜等貨架電商。、亞馬遜等貨架電商。貨架電商模式下品牌商需要在站外線上/線下媒體進行廣告營銷、引導消費者到貨架電商平臺上主動搜索，更多是“人找貨”。TikTok 作為內容電商平臺，本身就是天然的流量池，大量用戶不間斷創造內容，從

90、而形成源源不斷的流量，賣家只需用優質內容去觸達消費者、激發消費者種草和消費，更多是“貨找人”。2024 年 01 月 25 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：貨架電商 vs 內容電商對比 資料來源：國盛證券研究所繪制 TikTok 用戶更關注產品質量、品牌，對新事物接受力強，種草到購買的轉化率更高。用戶更關注產品質量、品牌，對新事物接受力強，種草到購買的轉化率更高。TikTok 用戶平均年齡 36.6 歲（低于全球電商用戶平均年齡 39.9 歲），且家庭收入水平整體較全球電商用戶更高。購買決策因素中 TikTok 用戶對產品質量性能、品牌美譽度的關注程

91、度較全球電商用戶更高。圖表 61：TikTok 用戶畫像 圖表 62：TikTok 用戶/整體用戶決定購買的關鍵決策因素 資料來源：TikTok&德勤：2022 電商出海營銷白皮書，國盛證券研究所 資料來源：TikTok&德勤：2022 電商出海營銷白皮書，國盛證券研究所 TikTok shop 鼓勵品牌商自運營、全托管兩種模式。鼓勵品牌商自運營、全托管兩種模式。1）自運營：由賣家自己負責商城運營、直播、短視頻、KOL 合作等，定價權掌握在賣家手中，可根據運營策略靈活定價，適合有電商運營經驗的賣家。2）全托管：淡化品牌&店鋪屬性，商家提報商品平臺審核選品商家寄樣平臺審核核價商家生產備貨平臺統一

92、運營，優點是節省商家運營成本和精力，缺點是定價權歸屬平臺、流量無法沉淀，適合無精力/預算運營品牌的工廠型賣家。圖表 63：TikTok shop 不同合作模式對比 資料來源：EchoTik，國盛證券研究所 模式模式貨架電商貨架電商內容電商內容電商銷售模式人找貨貨找人下單路徑主動搜索（貨比三家）下單種草下單流量模式引流制分發制決策行為理性消費沖動消費能跑出來的品牌站內&站外廣告能力強內容差異化20%16%32%25%25%24%23%35%使用TikTok的電商用戶全球電商用戶18-2526-3536-4546+25%29%28%28%24%22%23%21%使用TikTok的電商用戶全球電商用

93、戶中等以下中等中等偏高高TikTok本土本土TikTok跨境跨境全托管全托管半閉環（即將關閉）半閉環（即將關閉）開放地區印尼、英國、馬來西亞、泰國、越南、菲律賓、新加坡、美國英國、馬來西亞、泰國、越南、菲律賓、新加坡、美國沙特、英國、美國美國交易方式由商家供貨給平臺，定價權在平臺無結算方式每月1、16號結算獨立站結算內容創作TikTok平臺負責一級商城入口、KOL帶貨、廣告投放，商家也可以起號為產品引流-后臺支持商家只需供貨，TikTok負責物流履約、財務、營銷、客服等第三方平臺適合人群工廠/供應鏈賣家、對內容創作/直播運營無經驗/精力/預算-賣家賣貨，定價權在賣家，平臺收取傭金站內收款，第三

94、方工具提現商家入駐，自行負責廣告投放、直播帶貨、短視頻內容創作、KOL帶貨等內嵌商家后臺工具+政策支持內容創作能力強、有直播運營經驗、想要做高客單價品、做品牌 2024 年 01 月 25 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 64：TikTok shop 全托管模式業務鏈路 資料來源：國盛證券研究所繪制 同款同款 SPU 在亞馬遜上溢價率在亞馬遜上溢價率 24-209%不等。不等。對比同款 SPU 在 Temu/亞馬遜/Shein 平臺價格，亞馬遜售價顯著高于 Temu/Shein，Temu 和 Shein 價格較為接近。家居家裝在Temu 平臺價格最低、相對

95、亞馬遜價格優勢最明顯。圖表 65：同款 SPU 在不同平臺價格對比（美元）資料來源：亞馬遜官網，Temu 官網，Shein 官網，國盛證券研究所 Temu 適合供應鏈能力強的工適合供應鏈能力強的工廠廠型賣家型賣家，TikTok 自運營適合有海外運營能力的企業、自運營適合有海外運營能力的企業、全托管適合工全托管適合工廠廠型賣家型賣家，亞馬遜適合綜合能力強的企業亞馬遜適合綜合能力強的企業、也是大賣也是大賣重要的重要的布局平臺。布局平臺。品類品類商品圖片商品圖片Temu售價（美元）售價（美元）亞馬遜售價（美元）亞馬遜售價（美元）Shein售價（美元）售價（美元）雙肩包雙肩包22.4842.9729.

96、7家居家裝家居家裝5.9719.9927.99家居家裝家居家裝19.4834.9522.99個人護理個人護理37.9999.99/2024 年 01 月 25 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 66：不同平臺特點對比 資料來源：平臺官網，邦閱網，36 氪，懂視網，雨果跨境，星空跨境，金融虎網，澳通國際，西格跨境，連連國際，ESG 跨境電商官網，新浪新聞，CBNData，賣家網，界面新聞，國盛證券研究所整理 1.6 跨境電商賣家格局：百花齊放，未來品牌型跨境電商賣家格局：百花齊放，未來品牌型&供應鏈型賣家各顯神通供應鏈型賣家各顯神通 1.6.1 賣家業務模式分

97、類：精品賣家業務模式分類：精品/泛品泛品+第三方平臺第三方平臺/獨立站、各具優勢獨立站、各具優勢 精品+第三方：包括致歐科技、安克創新、夢百合、麒盛科技、恒林股份等，亞馬遜為各家主要布局平臺，倉儲&物流方式多樣，與銷售品類與公司規劃有關。精品+獨立站：包括樂歌股份等，在海外終端具備一定品牌力，多為亞馬遜+獨立站雙輪驅動，通過亞馬遜觸達消費者，通過獨立站沉淀私域流量。泛品+第三方：包括賽維時代、華凱易佰、三態股份等，毛利率較高、凈利率較低、期間費用率較高，考驗拿貨、本土化運營、庫存管理等能力。泛品+獨立站：包括環球易購等，對企業品牌力及綜合能力要求較高，如站外引流、本土化運營、倉儲&物流、庫存管

98、理、SKU 管理等能力。平臺定位平臺定位進入美國年份進入美國年份賣家成本賣家成本&費用費用物流時間物流時間&海外倉海外倉平臺盈利模式平臺盈利模式優勢優勢劣勢劣勢適合的賣家適合的賣家&品品類類Temu低價爆品，中低收入（均價25美元）2022核心是拿貨&生產成本11天，頭程（送至Temu廣東倉）國際干線（極兔&云途）尾程（USPS&UPS），規劃在美東&美西各建1座海外倉購銷價差銷量大、增速快、門檻低壓縮賣家利潤空間，品牌/店鋪屬性被極致弱化希望收入快速擴大&周轉率提升、供應鏈能力強，低ASP品類TikTok shop興趣電商、年輕群體20231）自運營核心是傭金&廣告&履約；2）全托管核心是拿

99、貨&生產成本與美國本地物流公司合作，以存放&包裝&運輸商品傭金+廣告費天然流量池，利于沉淀品牌全鏈條自運營難度高1）自運營：追求品牌+擅長運營，2）全托管：工廠型賣家Shein跨境快時尚（5-25美元）2017核心是拿貨&生產成本9-14天（標準）、4-6個工作日（quickship），國內直郵+海外倉購銷價差流量穩定，小單快返便于管理庫存壓縮賣家利潤空間，去店鋪&去品牌化，爆品無法沉淀工廠型賣家、服飾等快時尚品類亞馬遜多快好省，關注品質1994核心是傭金&廣告&履約成本FBA（5天）/FBM/第三方海外倉倉儲&配送費+傭金+Prime會員費流量穩定，用戶優質玩家眾多、競爭激烈綜合能力較強eB

100、ayC2C、網絡交易平臺（平臺+拍賣）1995店鋪訂閱費+產品刊登費+成交傭金（3.5-12%）7-14天，第三方海外倉訂閱費+傭金-欠缺物流體系、IT系統等基礎設施-Wish超低價格2010傭金=（商品售價+郵費）*15%5個工作日內，第三方海外倉傭金-低價低質-2024 年 01 月 25 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 67：不同運營模式跨境電商公司財務表現對比（毛利率、凈利率、現金流/凈利潤、存貨周轉率為 2023 年前三季度數據）資料來源：Wind，公司公告，每日經濟新聞，77 度，國盛證券研究所整理（精品策略指主要專注于特定領域商品，泛品策略指

101、經營商品種類或數量多樣）伴隨跨境電商行業發展，跨境電商咨詢商、服務商等多種新興業態也應運而生。伴隨跨境電商行業發展，跨境電商咨詢商、服務商等多種新興業態也應運而生。案例 1：樂歌轉型跨境電商服務商，搶先布局海外倉，圍繞海外市場“最后一公里”問題展開生意，盈利模式拓展為賺取物流費（主要）+服務費+倉儲費。案例 2：Newegg（新蛋）幫助品牌在不同平臺提高產品覆蓋率，通過搜索引擎、社交媒體、直播電商等方式進行品牌運作，服務對象包括已經出海的中國品牌、將進入海外市場的國內品牌（例如公牛在市場進入-運營-推廣-物流-履約等環節與新蛋有合作）、從零做起的出海品牌（如轉型工廠），開放品類包括智能運動、智

102、能戶外、智能家居、智能辦公、智能母嬰、汽車、材料等，當前合作伙伴包括安克創新、大疆等30 余個品牌。案例 3：TikTok 服務商生態也在逐步形成，包括廣告公司、賬戶代理運營商、官方服務商（TikTok Shop Partner，為商家提供全案運營&直播&店鋪代運營等服務并向商家收取服務費用）、MCN/紅人營銷代理、培訓/社區機構等。1.6.2 展望未來不同類型賣家利潤流向趨勢展望未來不同類型賣家利潤流向趨勢 品牌型賣家品牌效應逐步顯現，運營成本有望下降、終端售價有望提升。品牌型賣家品牌效應逐步顯現，運營成本有望下降、終端售價有望提升。品牌型賣家多采用 3P 模式，核心支出項為傭金+廣告+履約

103、成本。隨品牌效應提升，訂單量增加提高周轉率、規模效應帶來工廠端+倉儲&物流端降本；ROI 提升，平臺&廣告商端營銷投放轉化率提升；品牌溢價帶來 ASP 提升，自然流量增加+平臺流量傾斜，最終各環節利潤流向品牌型賣家環節。公司公司產品策略產品策略品類品類主要平臺主要平臺跨境電商?？缇畴娚棠Ｊ绞奖泵朗杖胝急泵朗杖胝急缺群Ｍ鈧}儲物海外倉儲物流流毛利率毛利率凈利率凈利率現金流現金流/凈凈利潤利潤存貨周轉率存貨周轉率致歐科技致歐科技精品家居產品亞馬遜、獨立站B2B+B2C41%自建、FBA、三方36.9%6.9%3.73.7%安克創新安克創新精品充電、智能創新、無線音頻等亞馬遜B2C51%租賃、FBA4

104、3.3%10.6%0.82.9%夢百合夢百合精品床墊亞馬遜、速賣通B2C60%左右自建36.5%2.2%7.22.2%麒盛科技麒盛科技精品智能電動床、床墊亞馬遜、CostcoB2C82%-35.1%7.8%0.72.0%恒林股份恒林股份精品辦公椅、沙發亞馬遜、TikTokB2B+B2C未拆分自建、FBA24.1%6.5%1.02.6%樂歌股份樂歌股份精品升降桌亞馬遜、獨立站B2C30%左右自建36.5%（含賣倉收益）19.3%（含賣倉收益）1.03.5%賽維時代賽維時代泛品服飾配飾、百貨家居、運動娛樂、數碼汽摩亞馬遜B2C80%自營、三方、FBA69.7%5.1%1.51.8%華凱易佰華凱易佰

105、泛品家居園藝、工業商業用品、汽摩配件等亞馬遜B2C25-30%FBA、三方37.8%6.7%1.23.7%三態股份三態股份泛品潮流時尚、工具配件、家居生活亞馬遜、eBay、Shopee、速賣通B2C25%小包直郵為主32.4%8.3%1.513.1%2024 年 01 月 25 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 68：品牌型公司未來利潤流向 資料來源：國盛證券研究所繪制 供應鏈型賣家規模效應凸顯，賣家自身降本空間大。供應鏈型賣家規模效應凸顯，賣家自身降本空間大。供應鏈型賣家分為 1P、3P，1P 模式下僅作為供貨商角色，享受訂單量增長&周轉率提升帶來的規模效

106、應降本以及銷量增加，同時賣家自己由于不掌握定價權、ASP 預計呈下滑趨勢；3P 模式下參與下游運營環節，規模效應體現在生產成本+倉儲&物流成本。圖表 69：1P 供應鏈型公司未來利潤流向 資料來源：國盛證券研究所繪制 圖表 70：3P 供應鏈型公司未來利潤流向 資料來源：國盛證券研究所繪制 2024 年 01 月 25 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.投投資建議資建議 當前我國輕工企業產品出海當前我國輕工企業產品出海+供應鏈出海供應鏈出海+品牌出海多種模式共存。品牌出海多種模式共存。當前已布局跨境電商出海的企業包括致歐科技、恒林股份、樂歌股份、久祺股份、夢百

107、合、永藝股份、麒盛科技、哈爾斯等。圖表 71：輕工公司出海情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所整理 海外電商崛起，中國企業穩抓出海機遇。Temu、Shein、TikTok shop 等平臺 GMV 快速增長，我國輕工企業產品出海+供應鏈出海+品牌出海多種模式共存，我們認為亞馬遜平臺銷量領先+先發布局新興平臺短期爆發力&長期護城河兼具，經營合規+多平臺布局的出海企業抗風險能力更強。推薦標的：恒林股份、推薦標的：恒林股份、永藝股份、永藝股份、致歐科技；建議關注：夢致歐科技；建議關注：夢百合、久祺股份、樂歌股份等。百合、久祺股份、樂歌股份等。重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS

108、（元）（元）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 603661.SH 恒林股份 買入 2.54 3.16 3.89 4.65 19.65 15.79 12.83 10.73 301376.SZ 致歐科技-0.69 0.99 1.23 1.49 40.97 25.78 20.74 17.13 603600.SH 永藝股份 買入 1.01 0.86 1.08 1.37 12.41 14.57 11.60 9.15 603313.SH 夢百合-0.09 0.44 0.76 1.04 124.38 24.5

109、8 14.32 10.47 300729.SZ 樂歌股份-0.91 1.91 1.43 1.66 17.68 10.88 14.51 12.55 資料來源：Wind，國盛證券研究所（致歐科技、樂歌股份、夢百合 2023-2025 年盈利預測為 Wind 一致預期；截至 2024 年 1 月 24 日收盤價）出海方式出海方式公司名稱公司名稱自主品牌自主品牌跨境電商品牌跨境電商品牌布局平臺布局平臺跨境電商收入跨境電商收入（22年）年）跨境電商收入跨境電商收入占比（占比（22年）年）恒林股份恒林、Lista OfficeL0、廚博士、NOUHAUSNOUHAUS、Smugdesk亞馬遜、TikTok

110、9.8億15%樂歌股份樂歌、FlexispotFlexispot亞馬遜、獨立站15.77億49%夢百合MLILY、MLILY夢百合MLILY亞馬遜、速賣通4.47億6%永藝股份永藝未披露亞馬遜未披露未披露哈爾斯HAERS、SIGG、NONOO、SANTECOSIGG、SANTECO亞馬遜較低較低匠心家居MOTO MOTION、MOTO LIVING、MOTO SLEEP-麒盛科技舒福德-Costco、亞馬遜3000萬美元（23H1）14%左右（23H1）致歐科技SONGMICS、VASAGLE、FEANDREASONGMICS、VASAGLE、FEANDREA亞馬遜、manomano、Wayf

111、air、獨立站50.33億94%久祺股份Logan、小趣、DRBIKE、HILAND、JOYSTAR、STITCH、cycmoto、久祺、祺娃娃HILAND、JOYSTAR、STITCH、Cycmoto、Drbike亞馬遜、速賣通、獨立站未披露未披露產品出海+產能出海+品牌出海產品出海+品牌出海 2024 年 01 月 25 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1 相關風險相關風險 2.1.1 政策風險政策風險 單獨對平臺征收反傾銷關稅、涉及信息泄露單獨對平臺征收反傾銷關稅、涉及信息泄露/反壟斷法等風險：反壟斷法等風險：隨 TikTok、Temu、Shein等中

112、國跨境電商平臺規模擴張，未來在美國市場可能面臨地緣政治的不確定性風險。短期不產生負面影響，但是長期風險和擔憂仍存?？缇迟u家可以通過多平臺布局，提升自身抵御風險的能力。因此，我們認為亞馬遜平臺銷量領先+先發布局新興平臺+擁有獨立站的企業短期爆發力&長期護城河兼具。關稅豁免政策（最低限度原則）被取消風險：關稅豁免政策（最低限度原則）被取消風險：目前通過航空直郵進入美國的跨境單包裹價值低于 800 美金則免關稅（海運正常收關稅）。2022 年美國兩黨議員組成的團體計劃提出一項新法案，旨在通過取消對價值低于 800 美元的貨物的關稅&稅收豁免，遏制電子商務進口的流動，尤其是來自中國的電商進口貨物。該法

113、案針對中國的意圖比較明顯，一旦法案通過生效，原產于中國的產品將不再享受跨境小包裹 800 美金免征額的制度便利。大件家居一般通過海運方式運輸，海運不享受關稅豁免政策，因此對家居品類賣家影響不大。圖表 72：美國“最低限度原則”政策原文 資料來源：U.S.Customs and Border Protection，國盛證券研究所 2.1.2 合規風險合規風險 2021 年經歷亞馬遜封號潮后，中國跨境電商賣家積累相關經驗，對美國市場及跨境電商行業合規要求有更充分的理解，在經歷了 1 年左右的沖擊后，2022 年開始亞馬遜上頂級第三方賣家來自于中國的比例重回增長趨勢，說明頭部企業合規性要求高，通過擠

114、占不合規企業的份額提升自身市占率和競爭力。隨 TikTok、Temu 等平臺在美國市場崛起，商家可以通過多平臺布局，以分散單一平臺可能產生的合規風險。因此，我們認為經營合規+多平臺布局的出海企業抗風險能力更強。圖表 73：2017-2023 年亞馬遜上頂級第三方賣家來自于中國的比例 圖表 74：2017-2023 年亞馬遜上中國賣家 GMV 占比 資料來源：marketplace pulse，國盛證券研究所 資料來源：ECDB，國盛證券研究所 10%15%20%25%30%2017201820192020202120222023E 2024 年 01 月 25 日 P.32 請仔細閱讀本報告末

115、頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 海外需求復蘇不及預期海外需求復蘇不及預期。海外需求疲弱可能導致電商平臺銷售額不及預期。政策風險。政策風險。中國跨境電商平臺在海外可能面臨當地政策限制相關風險。成本異常波動風險。成本異常波動風險。成本波動可能導致盈利能力受到影響。2024 年 01 月 25 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所

116、引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保

117、。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲

118、明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準

119、；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：