《順豐控股-公司深度報告：穩盈利抓機遇-250122（68頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《順豐控股-公司深度報告：穩盈利抓機遇-250122（68頁）.pdf（68頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、順豐控股順豐控股(002352.SZ)(002352.SZ)深度報告：深度報告：穩盈利，抓機遇穩盈利，抓機遇評級：買入(維持)證券研究報告2025年01月22日物流祝玉波(證券分析師)張晉銘(聯系人)王漢學(聯系人)史亞州(聯系人)S0350523120005S0350124040003S0350124100015S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M順豐控股-3.0%-4.8%6.7%滬深300-2.4%-2.6%17.2%最近一年走勢相關報告順豐控股（002352）2024年三季報點評：增長加速+業績彈性釋放，基本面拐點或已確立（買入）*物流*祝玉

2、波2024-11-01順豐控股（002352）2024年半年報點評：多網通融+運營模式變革降本增效持續兌現，看好利潤率修復帶來的業績彈性（買入）*物流*祝玉波2024-09-01順豐控股（002352）2024年一季報點評：深耕細作，蓄勢待發（買入）*物流*祝玉波2024-05-02順豐控股（002352）2023年年報點評：穩增長+盈利改善，業績有保障，多角度提升股東回報（買入）*物流*祝玉波2024-03-28-14%-4%6%16%26%35%2024/01/222024/05/212024/09/182025/01/16順豐控股滬深300市場數據2025/01/21當前價格（元）39.

3、0652周價格區間（元）32.93-49.38總市值（百萬）194,760.46流通市值（百萬）187,047.78總股本（萬股）498,618.70流通股本（萬股）478,872.97日均成交額（百萬）629.71近一月換手（%）0.34lUcZiUpYmUoPnP8OdN6MnPoOnPmRlOnNpOfQpNoN6MoPoONZrRpRNZpPtN請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要u 歷史復盤：從歷史復盤：從“擴張擴張”到到“盈利盈利”，重視長期投資價值及短期催化劑，重視長期投資價值及短期催化劑定位發展階段，把握投資價值。定位發展階段，把握投資價值。經過超30年的

4、發展，順豐控股已成全球綜合物流巨頭。由于公司規模大但利潤率尚低，且各業務處于不同成長和盈利周期，公司預測難度較大，市場一致預期偏線性預測。因此在研究順豐控股時，需重點關注公司所處發展階段及其投資價值，以及在收入端、利潤端的增長催化劑。所處發展階段及股價復盤：所處發展階段及股價復盤：2013年前定位高端快遞；2013年利用品牌、客戶基礎開啟多元化布局；2022年起公司通過網絡融通、運營模式變革等項目，聚焦精細化管理和降本增效，正式從擴張期邁入盈利期。復盤順豐控股歷史股價，大小行情多以需求上行為基礎，業績高增長亦可帶來反彈行情。我們認為，公司現階段處于穩增長和盈利改善的高質量發展階段，長期重視公司

5、盈利端改善帶來及股東回報能力的提升帶來的投資機會；同時應重點我們認為，公司現階段處于穩增長和盈利改善的高質量發展階段，長期重視公司盈利端改善帶來及股東回報能力的提升帶來的投資機會；同時應重點跟蹤圍繞鄂州機場的第一增長曲線時效件業務，及第二增長曲線供應鏈及國際業務的增長催化劑，把握邊際變化帶來的投資機遇。跟蹤圍繞鄂州機場的第一增長曲線時效件業務，及第二增長曲線供應鏈及國際業務的增長催化劑，把握邊際變化帶來的投資機遇。u 成長性：時效件成長性：時效件“拓場景拓場景”，供應鏈及國際，供應鏈及國際“抓機遇抓機遇”第一、二增長曲線占收入第一、二增長曲線占收入2/3。公司業務較為多元化，但主要收入來源為公

6、司第一增長曲線時效件，以及定位為第二增長曲線的供應鏈及國際業務，2024H1兩者收入占比超過2/3，是拉動公司增長的重要引擎。因此我們需重點理解公司時效件、供應鏈及國際業務的增長邏輯，把握潛在成長催化劑。公司成長邏輯：成長邏輯公司成長邏輯：成長邏輯從老場景到新場景：從老場景到新場景：即通過各產品場景拓展推動成長（如時效快遞退貨場景）；成長邏輯成長邏輯從產品到行業：從產品到行業：針對使用單一產品的客戶推廣產品組合（如供應鏈業務）；成長邏輯成長邏輯從國內到國際：從國內到國際：通過海外擴張打開長期成長空間（如國際業務）。時效快遞預測：時效快遞預測：新場景（退貨件&品質電商）驅動消費類占比進一步提升，

7、支撐時效件增長。當下新場景市占率提升是時效件增長的主要催化劑，我們基于悲觀、中觀、樂觀預期，假設順豐退貨件/品質電商市占率年均降1pct/持平/提1pct，對應2024-2028年復合增速為8.4%/11.6%/14.6%。供應鏈及國際預測：供應鏈及國際預測：公司緊抓跨境電商和制造業出海機遇，為客戶提供端到端的定制化國際供應鏈服務。截至2024H1，財富中國500百強企業中，已有超過45%的企業使用了順豐國際服務，隨著我國大企業發力出海方向，順豐發展潛力可期。我們基于悲觀、中性、樂觀預期，假設順豐國際非嘉里部分增速比行業高10/20/30pct，對應2024-2028年復合增速分別為8.2%/

8、12.6%/17.8%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4核心提要核心提要公司增長性預測及彈性測算：公司增長性預測及彈性測算：基于上述時效件、供應鏈及國際業務的悲觀、中性、樂觀假設，測算公司2024-2028年悲觀、中性、樂觀年悲觀、中性、樂觀GAGR分別為分別為 9.9%/12.3%/14.9%。經過彈性測算，公司時效件消費類退貨件市占率年提升1pct，對公司營收2024-2028年復合增速彈性為0.52%；時效件消費類非退貨件（品質電商）市占率年提升1pct，對公司營收2024-2028年復合增速彈性為0.88%；國際非嘉里業務增速比行業增速年高10pct，對公司營收2024-20

9、28年復合增速彈性為1.06%。u 盈利性：網絡融通盈利性：網絡融通“資源復用資源復用”，模式變革，模式變革“尋突破尋突破”高經營杠桿，利潤彈性大：高經營杠桿，利潤彈性大：順豐控股成本費用結構展現高經營杠桿特征，若以我們對順豐控股2024年收入預測為基礎測算，成本費用占收入比每下降0.1%，可帶來近3億元毛利潤增厚。2024H1，公司外包成本及其他經營成本占收入比下降明顯，是盈利改善關鍵原因，主要得益于公司網絡融通、主要得益于公司網絡融通、運營模式變革帶來的效益。運營模式變革帶來的效益。公司降本邏輯：公司降本邏輯：公司三大降本邏輯，對應公司業績彈性。降本邏輯降本邏輯多網融通，資源復用：多網融通

10、，資源復用：通過中轉場地共用和干線融通的方式，減少長期資產投入并提高干線車輛裝載率（降低中轉運輸成本）；降本邏輯降本邏輯模式變革，分揀前置：模式變革，分揀前置：通過普通分撥場升級成綜合場地，實現綜合網點分揀功能前置（末端降本增效）；降本邏輯降本邏輯航空軸輻射模式降本增效：航空軸輻射模式降本增效：“軸輻式”貨運航空網絡模式可提裝載率，期待鄂州機場降本增效。多網融通等項目從2021年起推廣以來，公司各環節效率持續提升。我們根據歷史裝載率提升幅度與單票成本降幅擬合發現，單位裝載率提升對應單票降本約0.02元/票。根據裝載率提升下的降本空間，以及假設費用率持續優化，悲觀根據裝載率提升下的降本空間，以及

11、假設費用率持續優化，悲觀/中性中性/樂觀假設下，樂觀假設下，2024-2026年利潤率修復節奏分別為年利潤率修復節奏分別為3.5%/3.6%/3.8%（悲觀）、（悲觀）、3.5%/3.7%/3.9%（中性）、（中性）、3.5%/3.8%/4.0%（樂觀），公司利潤率修復確定性較強。（樂觀），公司利潤率修復確定性較強。u 投資建議：投資建議：我們認為公司從擴張期邁入盈利期后，處于穩增長和盈利改善的發展階段，業績兌現度高且分紅提升，長期應關注公司股東回報帶來的投資價值；同時關注圍繞鄂州機場的第一增長曲線時效件，第二增長曲線供應鏈及國際的增長邊際變化。我們預計2024-2026年公司營業收入分別為2

12、908.77、3217.63、3544.87億元，歸母凈利潤分別為102.57億元、116.44億元與131.93億元，2024-2026年對應PE分別為18.99倍、16.73倍與14.76倍。公司作為我國綜合物流龍頭和全球第四大綜合物流服務商，我們看好其未來成長空間和長期股東回報，維持“買入”評級。u 風險提示：風險提示：行業增速不及預期的風險；價格戰重啟的風險；管理改善不及預期的風險；成本管控不及預期的風險；海外市場拓展具有不確定性的風險；國內國際快遞市場不可簡單對比；測算偏差風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5一、歷史一、歷史復盤：從復盤：從“擴張擴張”到到“盈利盈利”，重

13、視長期投資價值及短期催化劑，重視長期投資價值及短期催化劑請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明645.1%9.8%12.2%4.3%2.7%23.2%2.8%2023H11.1 公司介紹：全球綜合物流巨頭，關注各發展階段的投資價值公司介紹：全球綜合物流巨頭，關注各發展階段的投資價值u經過超30年的發展，順豐控股已成全球綜合物流巨頭。公司規模大但利潤率尚低，且各業務處于不同成長和盈利周期，公司業績預測難度較大。因此在研究順豐控股時，除關注短期變化外，需定位公司所處發展階段及該階段的投資價值。行業標桿、首選品牌廣泛而密集的物流網絡全球視野和網絡本地專業知識及人才物流網絡協同效應門到門服務溫度精確

14、專業化的解決方案定制化解決方案全天候服務5年地區條件距離頻率重量時間擴展能力2016年同城即時配送2013年冷運2013年零擔快運2010年國際業務1993年快遞成為亞洲第一所用年數圖表1：順豐控股業務擴展歷程560.7121.3151.253.433.4288.635.1591.9132.5175.550.639.6312.042.00100200300400500600700時效快遞經濟快遞快運冷運及醫藥同城即時配送供應鏈及國際其他非物流業務2023H12024H1億元+5.6%+9.3%+16.1%-5.2%+18.5%+8.1%+19.7%圖表2：順豐控股2023H1、2024H1的業

15、務收入結構圖表3：順豐控股2024H1分業務增速及盈利能力變化速運及大件分部23H1凈利率：4.6%24H1凈利率：5.0%同城分部23H1凈利率：0.9%24H1凈利率：1.5%供應鏈及國際分部23H1凈利率：-1.0%24H1凈利率：-1.7%5年6年12年24年資料來源：順豐控股港股招股說明書，順豐控股公司公告，國海證券研究所44.0%9.9%13.1%3.8%2.9%23.2%3.1%2024H1時效快遞經濟快遞快運冷運及醫藥同城即時配送供應鏈及國際其他非物流業務請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.2 發展階段：從細分走向多元，從擴張走向盈利發展階段：從細分走向多元，從擴張走

16、向盈利1993年順豐速遞成立順豐速遞成立王衛先生抓住廣東到香港貨物文件寄送需求，創立順豐2018年收購新邦物流加強快運收購新邦物流加強快運聯合成立新夏暉加強冷鏈聯合成立新夏暉加強冷鏈收購新邦物流推出“順心捷達”加盟快運品牌；與美國夏暉集團聯合成立新夏暉深化冷鏈市場布局收購收購DHL大中華區大中華區業務加強供應鏈業務加強供應鏈收購DHL大中華區供應鏈業務，整合其供應鏈能力經驗和順豐資源成立豐豪2019年鄂州機場投入使用鄂州機場投入使用順豐參與亞洲首個專業貨運機場鄂州花湖機場正式投運，順豐開通國內外貨運航線，提高綜合物流效率2022-2023年2022年零擔快運、順豐同城相繼盈利零擔快運、順豐同城

17、相繼盈利2022年大件分部開始實現盈利2023年同城分部開始實現盈利完成完成“直營改造直營改造”將加盟商“特許經營權”收回，改造為直營2009年2002年順豐航空成立順豐航空成立成為國內首個擁有自有全貨機的快遞企業開啟多網融通、大運營模式變革開啟多網融通、大運營模式變革推進網絡營運模式變革優化，包括網絡融通/末端優化/場地協同/線路優化/做大中轉場/優化網點布局等，更加精細化管理、實現降本增效2022-2023年2013-2016年開啟多元化布局開啟多元化布局陸續推出快運、冷運、醫藥、同城急送、物流無人機等業務從細分到多元：品牌、客戶協同從擴張到盈利：網絡協同u從細分走向多元：從細分走向多元：

18、1993年順豐成立，早期公司通過完成“直營改造”&成立“順豐航空”定位高端快遞；2013年開啟多元化布局，陸續推出快運、冷運和同城急送等業務；2018-2019年公司通過收購新邦物流、與美國夏暉集團聯合成立新夏暉和收購DHL大中華區供應鏈業務，加強快運和供應鏈等業務多元化布局。u從擴張走向盈利：從擴張走向盈利：在實現多元化業務布局后，公司把重心轉移到了網絡協同提升盈利的方向。2022年起公司通過網絡融通、運營模式變革等項目，聚焦精細化管理和降本增效，正式從擴張期邁入盈利期，公司零擔快運、順豐同城業務相繼在2022年、2023年實現盈利。u我們認為，公司目前已切換至穩增長公司目前已切換至穩增長+

19、盈利改善的高質量發展階段，長期關注公司盈利改善背景下業績穩增長，及股東回報能力的提升帶來的盈利改善的高質量發展階段，長期關注公司盈利改善背景下業績穩增長，及股東回報能力的提升帶來的投資機會。同時應重點跟蹤圍繞鄂州機場的第一增長曲線時效件，第二增長曲線供應鏈及國際業務的增長催化劑及邊際變化。投資機會。同時應重點跟蹤圍繞鄂州機場的第一增長曲線時效件，第二增長曲線供應鏈及國際業務的增長催化劑及邊際變化。圖表4：順豐控股發展沿革資料來源：iFinD，順豐控股公司公告，順豐控股公司官網，前瞻網，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8資料來源：國家郵政局，Wind，iFinD，順豐控股公

20、司公告，國海證券研究所u復盤順豐控股歷史行情，行情均以需求上行為基礎。2019-2020年公司通過特惠專配填倉，以及在疫情受益下實現加速增長，迎來大行情。公司股價更多反映月度業務量增速，降速則殺估值。如今公司估值消化充分，盈利改善帶來反彈行情，大行情靜待增速拐點。如今公司估值消化充分，盈利改善帶來反彈行情，大行情靜待增速拐點。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019

21、-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10順豐控股市值（億元）速運物流業務量同比增速 業務量增速歸母凈利潤率2.06%（2021H2 2.95%）5.01%2.31%5.17%4.76%歸母凈利潤增速-5%+27%+26%-42%（2021H2 yoy-1.6%）+45%增速下滑，市占率下降漲跌邏輯供需差破壞，時效件增速放緩2018年202

22、0年2021年2022年資本開支占收入比資本開支增速供給收縮，H2電商件填倉拉增長疫情受益，時效件增長超預期總件量yoy+29.7%時效件收入yoy+7.3%總件量yoy+26.8%時效件收入yoy+14.3%總件量yoy+5.5%Q4yoy+12.7%（行業-3%）時效件收入yoy+6.8%總件量yoy+25.8%，H2件量yoy+36.5%(填倉)，時效件收入yoy+5.9%填倉下件量yoy+68.5%時效件收入yoy+17.4%總件量yoy+7.5%時效件收入yoy+9.2%供給收縮，Q4增速凸顯件量增速平穩，降本降費提升利潤率3.19%+33%12.80%5.72%7.97%9.26%

23、5.30%4.83%+106%-45%+91%+56%-26%-12%2023年增長加速，大行情增長修復次級行情2024年2024Q1-Q3總件量yoy+9.1%3.68%+22%3.31%-19%收入增速(yoy)+28%+23%+37%+35%+29%-3%+9%PE（TTM）PE 34.8XPE 28.1XPE 56.8XPE 95.9XPE 40.7XPE 24.8XPE 24.4X盈利改善次級行情盈利改善次級行情2019年圖表5：順豐控股歷史行情復盤（截至2024年10月）注：PE（TTM）歷史年份為年度期末值，2024Q1-Q3為2024Q3期末值；增速均指同比增速1.3 股價復盤

24、：盈利改善筑底反彈，大行情仍來自成長性股價復盤：盈利改善筑底反彈，大行情仍來自成長性請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.4 成長性：全球第四大綜合物流，相對前三或仍有翻倍空間成長性：全球第四大綜合物流，相對前三或仍有翻倍空間圖表6：各國物流成本及物流成本占GDP比重（2019年）圖表7：公司已經成為全球第四大綜合物流服務商（按2023年收入計）排名公司總部收入1(十億美元)市場份額2（%）業務模式獨立性1公司A美國91.01.7%直營獨立2公司B美國87.81.7%直營獨立3公司C德國86.01.6%直營獨立4順豐控股中國38.40.7%直營獨立5公司D中國24.70.5%直營隸屬電

25、商平臺6公司E日本17.00.3%直營獨立7公司F法國16.50.3%直營獨立8公司G日本13.50.3%直營獨立9公司H中國13.10.2%部分直營隸屬電商平臺10公司I日本10.00.2%直營獨立圖表8：各業務組合提供綜合物流服務u據弗若斯特沙利文，全球綜合物流服務提供商TOP10排名（按2023年收入計），中國/美國/德國/法國/日本各上榜3/2/1/1/3家，發達國家物流成本占GDP比例通常在8-9%，經濟大國是誕生大型綜合物流供應商的基礎，中國完全具備誕生大型綜合物流供應商條件。u順豐控股產品布局已較為完善，完全具備提供綜合物流服務能力，公司2023年收入高達2584億元，為全球第四

26、大綜合物流服務提供商，作為物流大國中國的綜合物流供應商龍頭，公司收入規模較全球前三名仍有較大差距，但公司競爭力強，未來成長空間可期。公司收入規模較全球前三名仍有較大差距，但公司競爭力強，未來成長空間可期。全球綜合物流服務提供商典型服務范圍快遞快運冷鏈物流供應鏈方案國際貨代全方位、端到端物流服務示意圖采購及生產物流分銷物流消費及售后物流原材料供應商制造商非制造業業務托運人個人托運人中轉場購物中心、零售門店及配送中心電商包裹配送中心企業及個人收貨人快遞/零擔線下線上B2B/B2CC2C快遞/零擔快遞/零擔全渠道清關快遞/同城即時配送跨境國內保稅倉海外倉逆向物流快遞/同城即時配送資料來源：Wind，

27、順豐控股公司公告，弗若斯特沙利文，國海證券研究所8.0%8.7%8.8%8.1%14.5%0%5%10%15%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 美國日本法國德國中國物流成本（十億美元）物流成本占GDP比重（右軸）注：1、按日歷年將公司財政年度均調整為截至12月31日，以便同類比較；2、市場份額按收入占全球第三方物流支出的百分比計算請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10圖表9：公司各業務對應市場相關情況（根據弗若斯特沙利文）1.4 成長性：行業增長有韌性，市占率提升保障公司穩健增長成長性：行業增長有韌性，市占率提升保障公司穩健增長排名快遞零擔冷運物流同城配送供應鏈

28、2023年市場規模（十億美元）1792827030912023-2028年預測CAGR11.9%5.6%8.1%15.7%9.1%公司國內市場地位1第一名第一名第一名第一名3第一名公司國內市場份額111.7%(快遞)63.9%(時效快遞)1.7%2.2%13.8%3.2%國內市場集中度2CR5=29%(快遞)CR2=85%(時效快遞)CR3=4%CR3=5%CR3=33%CR3=9%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800時效快遞經濟快遞冷運及醫藥大件分部同城分部供應鏈及國際2018201920202021202220232024E2025E2026E202

29、7E2028E圖表10：公司2018-2023年各業務快速成長，未來增速或與行業增速保持一致2024-2028ECAGR8.0%2024-2028ECAGR11.7%2024-2028ECAGR8.0%2024-2028ECAGR5.4%2024-2028ECAGR14.8%2024-2028ECAGR8.4%u公司各業務保持較高增速。公司各業務保持較高增速。公司六大業務時效快遞/經濟快遞/冷運及醫藥/大件/同城/供應鏈及國際2018-2023年營收CAGR分別為16.7%/4.2%/21.8%/32.6%/48.8%/81.7%，保持較高增速。根據弗若斯特沙利文數據，若順豐控股分部增速與行業

30、增速保持一致，則預計公司快遞/冷運及醫藥/大件/同城/供應鏈及國際業務2024-2028年營收CAGR分別有望達到8.7%/8.0%/5.4%/14.8%/8.4%。u據弗若斯特沙利文，按2023年收入計，公司快遞、零擔快運、同城即時配送及國際業務已做到亞洲第一，冷運物流和供應鏈業務位居國內第一；但除時效快遞外，公司在國內各細分物流領域市場份額仍相對較低，有較大提升空間，行業穩健增長疊加公司市占率或提升的可能，有望保障行業穩健增長疊加公司市占率或提升的可能，有望保障公司各業務長期穩健增長。公司各業務長期穩健增長。億元資料來源：Wind，順豐控股港股招股書順豐控股公司公告，弗若斯特沙利文，國海證

31、券研究所附：1、假設2024-2028年公司各業務增速與行業增速保持一致，行業增速根據弗若斯特沙利文；2、2020年為舊口徑數據附：1、按2023年收入計；2、CR#指按2023年的合并市場份額計該行業前#物流企業集中度；3、按2023年第三方同城即時配送服務的市場份額計請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明111.5 盈利性：從擴張邁向盈利期，各業務利潤率持續改善盈利性：從擴張邁向盈利期，各業務利潤率持續改善-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,00020202021202220232024H1收入凈利潤收入增速凈利潤增速億元合計-

32、80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002020202120222023 2024H1收入凈利潤收入增速凈利潤增速億元速運及大件分部-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-20002004006008001,0002020202120222023 2024H1收入凈利潤收入增速凈利潤增速億元供應鏈及國際分部-50%0%50%100%150%-2002040608020202021202220232024H1收入凈利潤收入增速凈利潤增速億元同城即時配送分部4.5%1.9%2.6%3.1%3.5%0%1%2%

33、3%4%5%20202021202220232024H1凈利率5.6%2.0%3.2%4.5%5.0%0%1%2%3%4%5%6%2020202120222023 2024H1凈利率0.8%1.5%2.2%-0.9%-1.7%-2%-1%0%1%2%3%2020202120222023 2024H1凈利率-23.5%-17.6%-4.4%0.7%1.5%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%20202021202220232024H1凈利率u2021年起，隨著公司從擴張期邁入盈利期，通過網絡融通及運營模式變革的推進，呈現出“穩健增長”+“盈利改善”的基本面特征。u截至2024年H1，公

34、司整體，速運及大件分部、同城即時配送分部利潤率持續修復。但對比公司但對比公司20202020年前利潤率水平，仍有較大修復空間。年前利潤率水平，仍有較大修復空間。圖表11：公司業務增速（均為同比增速）及盈利能力拆分資料來源：順豐控股公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12913 1122 1540 2072 2675 2584 2838 3081 3349 3635 3906 46 58 73 43 62 82 99 120 144 171 195 23%37%35%29%-3%10%9%9%9%7%27%26%-42%45%33%21%21%20%19%14%-60

35、%-40%-20%0%20%40%60%01,0002,0003,0004,0002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E順豐控股營業收入（億元）順豐控股歸母凈利潤（億元）營業收入yoy歸母凈利潤yoy2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E市場業績預期市場營收預期2024E-2026E：Wind順豐控股盈利前瞻預測90天（截至2024年12月28日）28563165350224-26年CAGR：10.7%市場利潤預期10111813724-26年CAGR：16.7%分產品（行業

36、增速）速運及大件分部857 1012 1355 1595 1678 1839 2007 2180 2361 2564 2744 yoy18.1%33.9%17.7%5.2%9.6%9.2%8.6%8.3%8.6%7.0%供應鏈及國際分部30 78 131 392 879 600 667 720 787 850 920 yoy156.0%68.6%199.8%124.1%-31.7%11.2%7.9%9.3%8.0%8.2%同城分部10 20 31 50 64 73 87 101 116 133 150 yoy96.1%61.2%59.1%28.6%12.6%19.5%16.1%15.8%13.

37、8%13.4%其他13 13 22 35 54 73 76 80 84 89 93 收入合計（行業增速下）909 1122 1540 2072 2675 2584 2838 3081 3349 3635 3906 yoy23.4%37.3%34.5%29.1%-3.4%9.8%8.6%8.7%8.5%7.5%利潤率歸母凈利率預測5.0%5.2%4.8%2.1%2.3%3.2%3.5%3.7%3.9%4.1%4.3%股權激勵凈利率2.1%2.6%2.9%3.3%-歸母凈利潤預測46 58 73 43 62 82 99 114 131 149 168 yoy27.2%26.4%-41.7%44.6

38、%33.4%20.6%14.8%14.6%14.1%12.7%圖表12：市場一致預期略高于線性預測u營收端線性預測：營收端線性預測：各業務板塊增速與行業增速保持一致，預計公司2024-2026年營收CAGR為8.6%（2024/12/28時Wind一致預期對應為10.7%）。u凈利潤線性預測：凈利潤線性預測：公司2022年股權激勵計劃業績考核目標要求2022/2023/2024/2025年營業收入不低于2700/3150/3700/4350億元，或歸母凈利率不低于2.1%/2.6%/2.9%/3.3%，當前營收計劃目標較難實現，因此預計公司將努力達成歸母凈利率目標。由于公司2022/2023年

39、均已超額完成歸母凈利率考核目標，預計2024/2025年歸母凈利率提升幅度較原計劃略放緩，分別提升0.3pct/0.2pct，后續年度提升0.2pct，預計公司2024-2026年歸母凈利潤CAGR為14.7%（2024/12/28時Wind一致預期對應為16.7%）。資料來源：Wind，順豐控股公司公告，國海證券研究所1.6 市場預期：收入市場預期：收入&利潤增速略高于線性預測利潤增速略高于線性預測請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明131.7 股東回報：穩增長股東回報：穩增長&利潤率持續修復，股東回報彰顯投資價值利潤率持續修復，股東回報彰顯投資價值61.154.391.2113.215

40、3.6327.0265.7225.5-11.2%68.1%24.2%35.6%112.9%-18.8%7.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030035020172018201920202021202220232024Q1-Q3經營性凈現金流（億元）yoy56.4116.464.2122.7192.0141.8124.768.5106.2%-44.8%91.0%56.5%-26.1%-12.1%-19.1%-100%-50%0%50%100%150%05010015020020172018201920202021202220232024

41、Q1-Q3資本支出（億元）yoy20.4%20.3%20.5%20.5%20.5%19.7%35.1%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202120222023股利支付率0.44%0.64%0.73%0.37%0.26%0.43%1.49%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2017201820192020202120222023股息率圖表13：順豐控股2018-2022年經營性凈現金流整體向好圖表14：順豐控股資本開支自2021年高峰期后持續下降圖表15：順豐控股將股利支付率從2022年20%提升至2023年35%圖表16：順豐控股股息率從2022

42、年0.43%提升至2023年1.49%u分紅：分紅：順豐控股經營性凈現金流整體向好，資本開支自2021年高峰期后持續縮減，自由現金流亦向好；順豐控股將股利支付率從2022年20%提升至2023年35%，股息率從2022年0.43%提升至2023年1.49%，順豐控股2023年度推介材料聲明2024-2028年現金分紅比例將在2023年度基礎上穩步提高，預計股息率將持續上升。u回購：回購：順豐控股2022-2023年回購金額30億元已變更剩余庫存股用途為注銷。順豐控股2024年第2期回購股份方案擬回購金額5-10億元，截至2024年11月30日已回購7.58億元（不含交易費用），回購股數占公司目

43、前總股本0.42%。資料來源：Wind，順豐控股公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明141.8 關鍵問題：把握發展階段投資機會，跟蹤成長性、盈利性的關鍵變量關鍵問題：把握發展階段投資機會，跟蹤成長性、盈利性的關鍵變量u市場一致預期偏向線性預測，當下從股東回報提升角度公司有長期投資價值，而短期爆發力則需要公司在增長端、盈利端有超預期變化。u因此本報告，我們除判斷當下公司所處發展階段，并給出投資策略外，還深度分析了公司在成長端、盈利端可能超預期的關鍵變量，并做悲觀、中性、樂觀的情景假設及彈性測算，幫助投資者能定性、定量理解公司未來基本面張力。u我們認為，公司目前處于穩增

44、長+盈利改善的發展階段，業績兌現度高+提分紅，長期應關注股東回報帶來的投資價值；同時我們需重點跟蹤圍繞鄂州機場的公司第一增長曲線時效件，及第二增長曲線供應鏈及國際的增長催化劑，把握邊際變化帶來的投資機遇。資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15二、二、成長性成長性：時效件時效件“拓場景拓場景”，供應鏈及國際，供應鏈及國際“抓機遇抓機遇”請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16圖表17：順豐控股業務多元化，但時效快遞、供應鏈及國際業務是主要增長驅動力u公司業務較為多元化，但主要收入來源為時效快遞、供應鏈及國際兩大業務，2024H1兩大業務收入占比超過2/

45、3，是拉動公司增長的主要引擎。因此，本章節我們將主要探討公司時效快遞、供應鏈及國際兩大業務的增長邏輯和潛在催化劑。因此，本章節我們將主要探討公司時效快遞、供應鏈及國際兩大業務的增長邏輯和潛在催化劑。資料來源：順豐控股公司公告，國海證券研究所2.1 成長性：第一曲線時效件或延續、第二曲線供應鏈及國際將開啟成長性：第一曲線時效件或延續、第二曲線供應鏈及國際將開啟單位（億元）維度2017年2018年2019年2020年（2021年披露口徑）2021年2022年2023年2024H12024H1收入占比合計收入710.9 909.4 1121.9 1539.9 2071.9 2674.9 2584.1

46、 1344.1100%yoy 27.9%23.4%37.3%34.5%29.1%-3.4%8.1%-速運物流收入收入685.7 866.5 1031.4 1386.7 1644.9 1742.1 1911.5 990.174%yoy 26.4%19.0%34.4%18.6%5.9%9.7%7.6%-速運及大件分部收入收入682.0 856.5 1011.9 1355.2 1594.8 1677.8 1839.0 950.671%yoy25.6%18.1%33.9%17.7%5.2%9.6%7.2%-速運分部收入（快遞）收入638.0 776.0 885.3 1170.0 1362.3 1398

47、.6 1508.2 775.058%yoy21.6%14.1%32.2%16.4%2.7%7.8%5.4%-時效快遞收入466.8 533.6 565.2 896.4 961.6 1057.0 1154.6 591.944%yoy14.3%5.9%58.6%7.3%9.9%9.2%5.6%-經濟快遞收入148.2 204.0 269.2 208.7 322.7 255.5 250.5 132.510%yoy37.6%32.0%-22.5%54.7%-20.8%-2.0%9.3%-冷運及醫藥收入23.0 38.4 50.9 65.0 78.0 86.1 103.1 50.64%yoy67.4%3

48、2.5%27.5%20.1%10.4%19.7%-5.2%-大件分部收入收入44.0 80.5 126.6 185.2 232.5 279.2 330.8 175.513%yoy83.0%57.2%46.3%25.6%20.1%18.5%16.1%-同城分部收入收入3.7 10.0 19.5 31.5 50.0 64.4 72.5 39.63%yoy172.2%96.1%61.2%59.1%28.6%12.6%18.5%-供應鏈及國際分部收入20.4 30.3 77.6 130.8 392.0 878.7 599.8 312.023%yoy48.3%156.0%68.6%199.8%124.1

49、%-31.7%8.1%-請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明172.2 成長邏輯一（時效快遞）：從老場景到新場景成長邏輯一（時效快遞）：從老場景到新場景圖表18：產品挖掘客戶更多需求，開拓更多場景增量圖表19：快遞口徑變化背后，核心是業務場景的拓展產品產品客戶增量：更多場景時效件客戶A會員/退貨/半日達/消費者加錢選順豐快運客戶C工業制造/專業市場供應鏈及國際客戶D國家拓展/跨境電商/制造業出海冷運及醫藥客戶E品類拓展同城即時配客戶F更多生活圈快遞產品矩陣1.0老時效快遞順豐即日老經濟快遞標準陸運電商快遞(特惠專配：低價包郵)順豐次晨順豐次日（順豐標快）新時效快遞1.0順豐特快新經濟快遞電

50、商快遞(特惠專配/豐網速運)順豐標快（不含退貨）快遞產品矩陣2.0新時效快遞2.0順豐特快（推出半日達、消費者加價自選順豐）新經濟快遞電商快遞（電商標快）順豐標快（含退貨，消費者加價自選順豐）快遞產品矩陣3.0時效件向下滲透、時效件向上細分時效件新場景、電商件新場景經濟件客戶B順豐包郵u成長邏輯一：公司不斷挖掘客戶需求，通過場景拓展，推動各業務發展。成長邏輯一：公司不斷挖掘客戶需求，通過場景拓展，推動各業務發展。如時效件向下滲透“退貨件”場景需求，向上滲透“半日達”場景。2024年10月16日起，順豐在天貓平臺試點消費者“加價選順豐”新場景，繼續推動時效件增長。資料來源：順豐控股公司公告，快遞

51、雜志公眾號，天貓網，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明182.2 成長邏輯二（供應鏈業務）：從產品到行業成長邏輯二（供應鏈業務）：從產品到行業圖表20：存量客戶拓展更多產品，同時拓展更多行業時效件經濟件快運冷運及醫藥同城即時配國際及供應鏈產品增量1：行業客戶的產品拓展家居家電客戶A生鮮食品客戶A增量2：更多行業增量3：更多行業客戶服裝鞋帽生鮮食品家具家電醫療保健汽配行業酒水行業服裝鞋帽客戶N生鮮食品客戶N家具家電客戶N醫療保健客戶N汽配行業客戶N酒水行業客戶N針對某行業，組合更多產品，提升客戶錢包份額開拓更多行業及該行業客戶，提升行業滲透率服裝鞋帽客戶Au成長邏輯二：除場景

52、拓展外，公司向存量客戶拓展更多產品，提升客戶錢包份額；或公司開發更多行業，提高行業滲透率。成長邏輯二：除場景拓展外，公司向存量客戶拓展更多產品，提升客戶錢包份額；或公司開發更多行業，提高行業滲透率。如某客戶此前僅使用順豐時效快遞產品，可逐步延伸到生產端的快運產品、跨境端的供應鏈及國際產品，從而提高該客戶在順豐的份額；在如公司可通過拓展更多行業，提升公司在該行業的滲透水平。資料來源：順豐控股公司公告，順豐控股公司官網，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明192.2 成長性邏輯三（國際業務）：從國內到國際成長性邏輯三（國際業務）：從國內到國際圖表21：從國內到國際，打開長期成長空

53、間從國內到國際從產品到行業異國本土國際貨代跨境電商出口國際供應鏈（亞洲）1.83萬億元3.0萬億元1.0萬億元與國際間快遞合約3.49萬億元國際物流3.49萬億元國際快遞注：數據均取2023年冷鏈同城/即時配送快運國內供應鏈1.98萬億元6391億元2114億元4886億元國內全產品布局快遞1.26萬億元注：數據均取2023年更多行業更多客戶行業（供應鏈）客戶1客戶N行業1行業N注：數據均取2023年，美元-人民幣匯率按照7.0計算分公司幾個主要行業測算物流費用u成長邏輯三：國際業務成長空間更為廣闊。成長邏輯三：國際業務成長空間更為廣闊。除國內業務縱向拓展及行業橫向拓展外，國際物流市場較國內市

54、場更為廣闊，后續有望進一步打開公司長期成長空間。資料來源：順豐控股港股招股書，前瞻產業研究院，中國政府網，博思數據，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明202.3 鄂州機場促進供給釋放，靜待需求改善下的增長彈性鄂州機場促進供給釋放，靜待需求改善下的增長彈性鄂州機場切換前：航空次晨達城市覆蓋20+個鄂州機場切換后：航空次晨達城市覆蓋30+個圖表22：鄂州機場切換后，次晨達城市覆蓋數量和核心流向增加1.0階段能力提升帶來增量時效更快覆蓋更廣穩定性強服務更優特快產品2D12達成率提升航空次晨達核心流向增加樞紐切換后航班準點率提升特快產品客訴率下降客戶產品入倉倉配一體服務3C高科技智

55、能制造生物醫藥形成產業集群供應鏈綜合服務現代物流服務業化工供應鏈服務智慧醫藥供應鏈.圖表23：鄂州機場投運后助力打造產業集群u在鄂州機場的加持下，公司時效快遞線路（供給能力）持續增強，靜待需求改善下的增長彈性。在鄂州機場的加持下，公司時效快遞線路（供給能力）持續增強，靜待需求改善下的增長彈性。隨著宏觀回暖，以及鄂州機場天然優勢吸引更多產業客戶入駐鄂州機場轉運中心，實現“倉配一體、快速發貨”，有望形成全球產業集群，催化國內時效件、供應鏈及國際業務的長期發展。u鄂州機場投用后，順豐航空網絡從“杭州主機場”樞紐升級到“鄂州主機場”樞紐軸幅型網絡。鄂州處于“九省通衢”湖北省，地理位置相較杭州更適合作為

56、航空貨運樞紐，過去不便的江浙滬重點城市以及西南成都等城市均可通過鄂州機場實現航空中轉，從而具備更多次晨達能力，時效件覆蓋區域和線路將增加。根據順豐控股根據順豐控股20222022年度推介材料，鄂州機場投用后航空次晨達城市覆蓋個數從年度推介材料，鄂州機場投用后航空次晨達城市覆蓋個數從20+20+個增加到個增加到30+30+個，預計個，預計2D122D12和和2D182D18達成率分別提升達成率分別提升+9pct+9pct和和+2pct+2pct，能力顯著增強。，能力顯著增強。2.0階段3.0階段資料來源：順豐控股公司官網（2022/2023年度推介材料），蕭山網，鄂州政府網，鄂州發改委官網，國海

57、證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21文件電子化影響2019年增速降至6%左右疫情受益重回高增長宏觀消費降級影響下降速新場景退貨件驅動口徑傳統時效件（不含標快陸運）口徑新時效件（含標快陸運）口徑新時效件（含退貨件）2.4 從老場景到新場景（時效件復盤）：消費類為增長新引擎從老場景到新場景（時效件復盤）：消費類為增長新引擎460 467 534 565 664 896 962 1,057 1,155 592 1.4%14.3%5.9%17.4%7.3%9.9%9.2%5.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02004006008001,0001,20020

58、1620172018201920202020202120222023 2024H1時效件收入（億元）時效件收入增速新口徑下增速圖表24：順豐控股時效件驅動力發生變化圖表25：順豐控股時效件中消費類貨品業務量占比持續提升消費類服裝鞋帽生鮮食品高端奢侈品半日達/逆向物流/自選快遞等新場景工業類工業零件儀表儀具工業用料農業生產文件類文件票據銀行/商城卡券金融商標證書證件材料圖表26：順豐控股時效件覆蓋多元場景u時效快遞作為順豐最賺錢的業務，增速一直呈周期性波動，驅動力也在不斷發生變化，具體可以分為四個階段：時效快遞作為順豐最賺錢的業務，增速一直呈周期性波動，驅動力也在不斷發生變化，具體可以分為四個階

59、段：u階段一，階段一，疫情前公司時效件以文件類為主，但由于受到“文件電子化”影響，2019年增速下降至約6%。u階段二，階段二，疫情后得益于電商品牌線上化進程加速+順豐直營時效件在疫情期間穩定性的突出表現，2020年消費類業務量占比提升9pct至47%超過文件類成為時效件第一大品類，驅動2020年時效件同比增速至17.4%。u階段三，階段三，2021-2022年受宏觀經濟形勢影響，順豐時效件增速降至10%以下。u階段四，階段四，2023年后新場景退貨件增多驅動消費類占比進一步提升，支撐公司時效件2023年保持9.2%的收入增速。資料來源：順豐控股公司公告，順豐控股公司官網，順豐控股投資者關系記

60、錄表，江蘇經濟報，國海證券研究所38%47%49%52%56%0%50%100%150%2019年2020年2021年2022年2023年消費類文件類工業及其他類舊口徑新口徑請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22575758988101312141460163217921937206636486467821011231481772096.3%6.3%6.5%6.6%6.8%6.9%7.5%8.3%9.1%10.1%0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,50020192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 202

61、8E電商正向件（億件）電商逆向件（億件）退貨率圖表27：電商退貨件或為高成長賽道，2024-2028年行業CAGR預計19.9%圖表28：順豐退貨件市占率預計持續提升，樂觀假設下2028年市占率達24%u電商退貨件是長期高成長賽道。電商退貨件是長期高成長賽道。根據豐巢招股說明書，灼識咨詢數據顯示，2019-2023年電商退貨件CAGR快于電商正向件，退貨率從6.3%提升至6.8%，預計2028年退貨率提升到10.1%，2024-2028年電商退貨件CAGR達19.9%。u順豐在退貨件行業具有競爭優勢。順豐在退貨件行業具有競爭優勢。順豐憑借其獨立第三方+散收能力優勢，提供相對具品質的退貨件產品，

62、具有較強競爭優勢，抖音電商、拼多多均為其重要退貨件平臺來源。根據順豐控股投資者交流問答（2024/8/28），公司在個別電商平臺份額占比甚至達到70-90%。u預計順豐退貨件市占率逐漸提升，實現快速增長。預計順豐退貨件市占率逐漸提升，實現快速增長。我們預計順豐退貨件市占率2024年達到20%，悲觀/中性/樂觀假設未來順豐退貨件市占率2025-2028年度降低1pct/保持穩定/提升1pct，2028年市占率最終達到16%/20%/24%，預計預計2024-20282024-2028年順豐退貨件收入年順豐退貨件收入CAGRCAGR為為 13.4%/19.9%/25.5%13.4%/19.9%/2

63、5.5%。資料來源：豐巢港股招股說明書，灼識咨詢，順豐控股公司官網，順豐集團公眾號，順豐控股投資者關系記錄表，物流沙龍公眾號，國海證券研究所80.0%40.3%27.9%26.1%25.0%23.2%11.9%17.6%20.0%21.0%22.0%23.0%24.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250202220232024E2025E2026E2027E2028E行業逆向件（億件）順豐逆向件（億件）行業逆向件增速順豐逆向件增速順豐市占率根據灼識咨詢預測：中國市場，按包裹量計2.4 從老場景到新場景（從老場景到新場景（時效件展望）：退貨件

64、增長引擎時效件展望）：退貨件增長引擎請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23990125016102020220025302910333038104330490216.6%16.7%18.1%19.0%20.1%20.8%21.7%22.5%23.4%24.2%25.1%0%10%20%30%05,00010,00015,00020,000201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E品質電商物流標準電商物流品質電商物流滲透率圖表29：Brand Finance“2024年全球最有價值物流品牌”順豐排名第7圖表30：我國品質電商物流滲透

65、率持續提升，預計品質物流市場規模2024-2028年CAGR達13.9%u品牌線上化趨勢延續，推動高端品牌電商件快速增長，預計品牌線上化趨勢延續，推動高端品牌電商件快速增長，預計2024-20282024-2028年年CAGRCAGR達達13.913.9%。根據灼識咨詢數據顯示，品牌加速開拓電商渠道獲取新客戶，推動品質電商物流滲透率從2018年16.6%提升至2023年20.8%。根據灼識咨詢并結合我們的假設預測，預計到2028年品質電商物流滲透率提升至25.1%，2024-2028年CAGR達13.9%。u“順豐順豐郵寄郵寄”已經形成一種品牌資產，對于電商品牌形象提升和吸引消費者購買具有積極

66、作用。已經形成一種品牌資產，對于電商品牌形象提升和吸引消費者購買具有積極作用。順豐已在消費者心中樹立時效快、服務優口碑，因此高客單價電商品牌客戶，其價格敏感度相對較低，會優選順豐發貨從而提升消費者體驗。u20242024年年1010月月1616日，淘天上線日，淘天上線“加價選順豐加價選順豐”運費功能，消費者購買運費功能，消費者購買“加價選順豐加價選順豐”標識商品，可加付郵費選擇順豐送貨。該功能有望催化順豐時效件增長加速。標識商品，可加付郵費選擇順豐送貨。該功能有望催化順豐時效件增長加速。我們預計順豐正向消費件市占率2024年在22.7%左右，根據“加價選順豐”功能實際推廣情況，悲觀/中性/樂觀

67、假設順豐正向消費件市占率2025-2027年年度降低1pct/保持穩定/提升1pct，預計順豐正向消費件預計順豐正向消費件2024-20282024-2028年收入年收入CAGRCAGR為為6.56.5%/11.8%/16.4%/11.8%/16.4%。附：2024-2027年數據根據灼識咨詢預測，2028年數據根據我們假設預測億元圖表31：“加價選順豐”若推廣順利使順豐正向件市占率年+1pct，預計2024-2028年CAGR16.4%43146446750058568579491827.4%26.8%23.9%22.7%23.7%24.7%25.7%26.7%0%10%20%30%01,0

68、002,0003,0004,000202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E品質電商正向物流順豐正向消費件品質電商正向物流增速順豐正向消費件增速順豐正向消費件市占率2.4 從老場景到新場景（從老場景到新場景（時效件展望）：時效件時效件展望）：時效件-電商順豐寄遞電商順豐寄遞資料來源：順豐控股公司公告，菜鳥智慧物流港股招股說明書，豐巢港股招股說明書，灼識咨詢，Brand Finance 2024年全球最具價值物流品牌榜單報告，物流指聞公眾號，天貓網，國海證券研究所億元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明242.4 從老場景到新場景（時效件展望）從老場景到新場

69、景（時效件展望）：時效件時效件工業品工業品圖表32：我國高端制造業物流總額2018-2022年CAGR在10%左右快遞企業名稱制造企業名稱行業吉林省順豐速遞有限公司一汽解放汽車銷售有限公司汽車順豐速運（東莞）有限公司OPPO廣東移動通信有限公司3C電子河北順豐速運有限公司石家莊以嶺藥業股份有限公司醫藥山東順豐速運有限公司齊魯制藥有限公司醫藥泉州順豐運輸有限公司安踏集團服裝中山順豐速運有限公司中山市霞湖世家服飾有限公司服裝青島順豐速運有限公司海爾集團電子商務有限公司輕工圖表33：順豐多項目入選快遞進廠“5312工程”第一批典型（2023/12/6）u高端制造等升級類產業物流需求持續發展，對物流產

70、業鏈貢獻逐步提升。高端制造等升級類產業物流需求持續發展，對物流產業鏈貢獻逐步提升。若根據中國物流采購與聯合會網站的歷史增速測算，高端制造業物流總額2018-2022年CAGR達10.3%，高于工業品物流總額5.4%的增速。u產業轉型升級對供應鏈時效穩定性提出更高要求，推動工業時效件需求增長。產業轉型升級對供應鏈時效穩定性提出更高要求，推動工業時效件需求增長。高端制造業公司產品附加值高，無論是生產端物流需保持高時效和穩定性，從而避免庫存累積和供應鏈沖擊。銷售端需短時間交付到客戶手中，保持訂單響應速度和品牌信譽度，都對工業時效件需求有提高。u工業物流順應產業升級背景下，公司與多家行業龍頭開展業務合

71、作。工業物流順應產業升級背景下，公司與多家行業龍頭開展業務合作。2023年12月，公司多項項目入選國家快遞進廠“5312工程”第一批典型項目，入選項目數量和覆蓋行業領域廣度均在各物流企業中領先。資料來源：中國物流采購與聯合會網站，中國政府網，國家郵政局網站，國海證券研究所5.7%2.8%9.6%3.6%8.8%7.1%18.2%7.4%6.1%2.3%8.1%3.0%0%5%10%15%20%2019202020212022工業品物流增速高端制造業物流增速GDP增速請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明252.4 從老場景到新場景（時效件展望）從老場景到新場景（時效件展望）：時效件時效件文件

72、類文件類圖表34：順豐產品持續細分360項目速運同城倉網陸網同城半日達前置當天達覆蓋200+個城市，同城快遞上午寄、下午到下午寄、當天到覆蓋100+個城市，上倉下中轉12點前下單、當日達12點后下單、次晨達圖表35：順豐同城半日達和前置當天達產品介紹圖表36：UPS通過切分時效實現更高精度產品分層及加價率u公司積極推動產品創新切入新場景時效，推出360360產品（同城產品（同城6 6小時達）、前置當天達、跨城急件等產品小時達）、前置當天達、跨城急件等產品，推動公司時效快遞中，文件及其他類穩健增長。u公司通過與同城、倉網內部資源能力協同，分別推出“同城半日達”和“前置當天達”等更多場景時效產品，

73、切入客戶細分時效需求，從而產生中高端時效件新增量。在此基礎上公司持續挖掘自身能力先后推出“深港半日達”和“江浙滬半日達”，以主要經濟圈為中心，將快至半日快遞服務范圍擴展到跨域范圍，保障公司時效件文件類穩健增長。資料來源：順豐控股公司公告，順豐控股公司官網，順豐控股小程序，國海證券研究所00.511.522.5UPS Next Day Air EarlyUPS Next Day AirUPS Next Day Air SaverUPS 2nd Day Air EarlyUPS 2nd Day Air特快-尊享套餐順豐特快對標UPS 3 Day Select對標順豐標快5磅/5kg運費加價率請務必

74、閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26增速預測絕對值單位：億元23年占比23年基數2024E2025E2026E2027E2028E2024E2025E2026E2027E2028E消費-退貨12%144 35%22%20%20%18%194 236 284 340 401 消費-非退貨40%467 7%12%12%11%11%500 560 630 702 781 工業26%303 5%11%11%11%11%318 353 392 435 483 文件21%240 1%4%4%4%4%242 252 262 272 283 時效件合計100%1155 9%12%12%12%11%1254

75、1401 1568 1749 1948 增速預測絕對值單位：億元23年占比23年基數2024E2025E2026E2027E2028E2024E2025E2026E2027E2028E消費-退貨12%144 35%28%26%25%23%194 248 313 391 482 消費-非退貨40%467 7%17%17%16%16%500 585 685 794 918 工業26%303 5%11%11%11%11%318 353 392 435 483 文件21%240 1%4%4%4%4%242 252 262 272 283 時效件合計100%1155 9%15%15%15%14%1254

76、 1438 1651 1892 2166 增速預測絕對值單位：億元23年占比23年基數2024E2025E2026E2027E2028E2024E2025E2026E2027E2028E消費-退貨12%144 35%16%14%13%11%194 224 256 289 321 消費-非退貨40%467 7%7%7%6%6%500 536 574 609 643 工業26%303 5%11%11%11%11%318 353 392 435 483 文件21%240 1%4%4%4%4%242 252 262 272 283 時效件合計100%1155 9%9%9%8%8%1254 1365 1

77、484 1605 1730 圖表37：順豐時效件業務悲觀預測u悲觀預測：悲觀預測：退貨件/品質電商市占率年均降低1pct，順豐時效件業務2024-2028年CAGR 8.4%。u中性預測：中性預測：退貨件/品質電商市占率年均不提升，順豐時效件業務2024-2028年CAGR 11.6%。u樂觀預測：樂觀預測：退貨件/品質電商市占率年均提升1pct，順豐時效件業務2024-2028年CAGR 14.6%。圖表38：順豐時效件業務中性預測圖表39：順豐時效件業務樂觀預測2.4 從老場景到新場景（快遞業務）：時效件從老場景到新場景（快遞業務）：時效件測算總結測算總結 資料來源：豐巢港股招股說明書，灼

78、識咨詢，順豐控股公司官網，順豐集團公眾號，順豐控股投資者關系記錄表，物流沙龍公眾號，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明272.5 從產品到行業（供應鏈業務）：提高行業滲透率從產品到行業（供應鏈業務）：提高行業滲透率圖表40：3C解決方案u供應鏈解決方案市場發展得益于客戶物流需求趨于復雜，同時對優化流程和成本、數據洞察和供應鏈穩定需求增長，市場空間大。供應鏈解決方案市場發展得益于客戶物流需求趨于復雜，同時對優化流程和成本、數據洞察和供應鏈穩定需求增長，市場空間大。順豐已經樹立良好品牌形象，并具備供應鏈全流程服務能力、直營模式組織效率優勢、不同行業的物流經驗及先進技術優勢，有望

79、進一步打開增長空間。u順豐未來將從提供順豐未來將從提供“快遞產品快遞產品”模式向對不同行業客戶提供模式向對不同行業客戶提供“解決方案解決方案”升級，通過對大客戶提供升級，通過對大客戶提供“定制化物流解決方案定制化物流解決方案”+”+對小客戶提供對小客戶提供“標準化套餐組合服務標準化套餐組合服務”的方式加速滲透各行業物流滲透率。的方式加速滲透各行業物流滲透率。順豐通過以時效產品切入做引流，不斷提升與客戶新業務合作比重并擴大份額。u順豐順豐2024H12024H1在汽車、工業制造、家居家電和電商與流通等行業物流收入增長超在汽車、工業制造、家居家電和電商與流通等行業物流收入增長超20%20%，商超行

80、業物流收入增長超，商超行業物流收入增長超100%100%。優秀的數據表現，表明順豐在供應鏈解決方案行業滲透計劃已取得較大進展，未來成長空間可期。圖表41：順豐控股2024H1各行業收入同比增長表現行業同比增長幅度汽車20%+工業制造20%+家居家電20%+電商與流通20%+商超行業100%+海外供應商國內供應商原材料央倉保稅倉/完稅倉國內工廠海外工廠國內多級倉網海外成品倉線上電商平臺線下經銷商/門店海外消費者原料倉+進出口助力上游原料國內國際供應下游銷售環節國內消費者前置倉/海外倉倉干配一體化全渠道履約中游生產環節入場物流智能運營中心2B2C自動化倉庫供應端物流原料進出口原料倉/保稅倉上游原料

81、環節資料來源：順豐控股公司公告，國海證券研究所數智化技術+智慧供應鏈賦能智能制造倉干配+極致時效助力全渠道及國內國際履約請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2821%39%26%7%2%5%2024年冬春航季UPS航線時刻量占比東南亞東亞北美歐洲澳洲中東2.6 從國內到國際（國際業務）：供給能力（干線）從國內到國際（國際業務）：供給能力（干線）圖表44：2024年冬春順豐控股亞洲區域時刻量分布占九成以上圖表42：順豐控股機隊規模持續擴大圖表45：順豐航空樞紐均在亞洲FedEx航空樞紐美洲11個：孟菲斯、印第安納波利斯、邁阿密、沃斯堡、紐瓦克、奧克蘭、格林斯博羅、芝加哥、洛杉磯、亞特蘭大、安

82、克雷奇歐洲3個：巴黎、科隆、列日亞洲2個：廣州、大板UPS航空樞紐美洲7個：路易斯維爾、費城、安大略、達拉斯、羅克富德、邁阿密、漢密爾頓歐洲1個：科隆亞洲3個：深圳、上海、中國香港順豐航空樞紐亞洲6個：鄂州、北京、廣州、深圳、杭州、成都圖表43：順豐各機型與同行對比寬體窄體機合計寬體機比例常用洲際飛機航線公司波音767波音747波音777空客A330波音737波音757其他窄體機國內順豐控股23400174308731%中國郵政00203050375%圓通速遞200001011315%京東物流000080080%東航物流0014000014100%南航物流0014000014100%國貨航03

83、11300017100%國際FedEx1410570108717847342%UPS9243000758129146%u在干線方面，順豐控股自有機隊規模持續增加，根據公司披露，截至2024H1公司運營全貨機99架，其中自有飛機87架，且寬體機占比持續提升，機隊能力持續增強。但公司與國際快遞巨頭對比，航空資源更聚焦于亞洲地區，常用洲際寬體機、亞洲外時刻量以及歐美樞紐數量等方面仍有較大提升空間。資料來源：順豐控股公司公告，PLANESPOTTERS網站，航班管家，國貨航招股意向書，跨境電商物流百曉生微信公眾號，各公司官網，民用航空預先飛行計劃管理系統，中國民航報，國海證券研究所機隊20202021

84、202220232024H1自有總數6168778687寬體波音747223波音76781217合計1014202627窄體波音757343740波音737171717合計5154576060寬體機比例16.4%20.6%26.0%30.2%31.0%覆蓋國際及地區站點（個）35444847全貨機國際運輸量（萬噸）9151910累計國際航線（條）273767733755%28%9%1%5%2%2024年冬春航季順豐國際航線時刻量占比東南亞東亞南亞西亞北美歐洲請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29順豐控股：網絡資產主要覆蓋中國及東南亞地區物流中心或產業園數量（個）合計國內國外東南亞泰國緬甸

85、越南柬埔寨新加坡印度覆蓋區域數6957129322113快遞快運轉運場數量429快遞轉運場數量270快運轉運場數量159運營管理倉庫數量19515941357物流中心或產業園面積（萬）合計國內國外東南亞泰國緬甸越南柬埔寨新加坡印度覆蓋區域面積1065自有：已建756萬，在建309萬運營管理倉庫面積大于1000約700大于290菜鳥智慧物流網絡：網絡資產主要覆蓋歐美地區合計國內中國香港海外馬來西亞比利時西班牙法國波蘭物流設施數量（個）14901101389e-Hub（超級樞紐）311211分揀中心38035027倉儲1100750360物流設施面積（萬）合計國內中國香港國外馬來西亞比利時西班牙法

86、國波蘭e-Hub（超級樞紐）1515倉儲16501300350快遞公司布局合計國內中國香港國外馬來西亞比利時西班牙法國波蘭極兔速遞環球：網絡資產主要覆蓋中國及東南亞地區，在新興地區、歐美地區均有布局物流設施數量（個）合計國內海外東南亞墨西哥巴西沙特阿拉伯埃及阿聯酋美國荷蘭合計28083197161151431111轉運中心265831821481514311倉儲（離岸）15151311物流設施面積（萬）合計中國海外東南亞墨西哥巴西沙特阿拉伯埃及阿聯酋美國荷蘭合計480自有物業10租賃物業4702.6 從國內到國際（國際業務）：供給能力（節點）從國內到國際（國際業務）：供給能力（節點）資料來源：

87、順豐控股公司公告，菜鳥智慧物流招股說明書，極兔速遞招股說明書，國海證券研究所u在網絡資產方面，相比菜鳥網絡和極兔速遞，順豐控股網絡資產主要覆蓋國內及東南亞地區，資源豐富。圖表46：順豐控股網絡資產較菜鳥網絡和極兔速遞而言，更聚焦于國內及東南亞地區（截至2023/6/30）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30行業“玩家”對比端到端服務獨立第三方全貨機保障高效末端攬收全球網絡覆蓋 順豐 航空貨運公司 平臺物流 貨代公司 專線物流 國內快遞公司2.6 從國內到國際（國際業務）：供給能力（全鏈路承攬能力）從國內到國際（國際業務）：供給能力（全鏈路承攬能力）圖表47：順豐控股作為綜合物流服務商可

88、為客戶提供全鏈路、端到端服務電商平臺海外倉電商平臺海外倉逆向發貨全國散收 代工廠代工廠買方買方順豐特快順豐特快散航散航/全貨機全貨機全球一站式、端到端服務全球一站式、端到端服務集貨點集貨點供應商直發供應商直發落地配落地配末端倉庫收貨末端倉庫收貨攬收攬收小包操作中心小包操作中心口岸出口清關口岸出口清關目的口岸清關目的口岸清關駐場服務駐場服務跨境運輸跨境運輸散航散航/全貨機全貨機當地合作伙伴當地合作伙伴末端派送末端派送順豐標快順豐標快零擔標快零擔標快大票直送大票直送整車直達整車直達國際標快國際標快國際電商國際電商國內時效領先國內時效領先國際自營國際自營保障保障u在干線、樞紐、網點的多年布局下，公司

89、已具備為客戶提供全鏈路、端到端的服務能力?？缇畴娚涛锪魃婕翱缇吵隹谌鞒痰姆?，包括頭程攬件、倉儲以及尾程的中轉、配送，相較于傳統模式，跨境電商物流涵蓋更加復雜的環節以及更多元化的需求，公司全鏈路布局能夠更好的滿足跨境電商客戶需求。資料來源：順豐控股公司官網（順豐控股 2023 年度推介材料），國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31圖表48：亞洲是未來增速較快的物流市場圖表49：順豐控股國際業務發力方向為制造業出海及跨境電商東南亞東南亞中國中國日韓日韓/歐美歐美東南亞東南亞東南亞互寄東南亞互寄亞洲洲內跨境物流亞洲洲內跨境物流東南亞各國本土物流東南亞各國本土物流亞洲洲際物流亞

90、洲洲際物流u先亞洲后歐美：先亞洲后歐美：順豐控股目前以窄體機為主，主要網絡資源亦在亞洲，更適合亞洲洲內中短途航空貨運。同時亞洲洲內跨境物流是當下增速較快的快遞物流市場，優先布局東南亞有利于順豐控股充分發揮目前自身優勢，把握增量市場。歐美市場物流市場規模大，隨著順豐控股逐步布局寬體機運力和歐美節點資產后，亦可通過逐步拓展長距離的歐美洲際航空貨運市場，提高自身在歐美的市占率。u聚焦跨境電商及制造業出海：聚焦跨境電商及制造業出海：公司緊抓跨境電商和制造業出海機遇，為客戶提供端到端的定制化國際供應鏈服務。據順豐集團公眾號披露，截至2024H1，財富中國500強企業中已有超過45%的企業使用順豐國際服務

91、，隨著我國大企業發力出海方向，順豐發展潛力可期。2023年市場規模（十億美元）25447511832023-2028CAGR6.9%5.9%3.9%行業趨勢中國制造業企業出海全球企業供應鏈重塑傳統商貿至跨境電商轉型亞洲是未來增速最快的物流市場亞洲5.9%vs 全球4.7%全球10.8萬億美元亞洲4.9萬億美元業務組合國際快遞國際供應鏈跨境電商物流國際貨代東南亞本土快速資料來源：順豐控股公司官網，順豐集團公眾號，弗若斯特沙利文，順豐控股港股招股說明書，順豐控股公司公告，航班管家，國海證券研究所注：全球、亞洲為 2022 年物流支出總額，CAGR 基于弗若斯特沙利文“2022-2027E”預測值注

92、：弗若斯特沙利文預測2.6 從國內到國際（國際業務）：從亞洲到全球，助力制造業從國內到國際（國際業務）：從亞洲到全球，助力制造業&品牌出海品牌出海請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明322.6 從國內到國際（國際業務）：跨境電商從國內到國際（國際業務）：跨境電商增速與結構增速與結構圖表50：中國跨境電商出口預計將維持較高增速6.37.19.411.212.213.715.216.918.620.31.72.22.83.43.54.04.55.05.56.012.7%32.4%19.1%8.9%12.3%10.9%11.2%10.1%9.1%0%5%10%15%20%25%30%35%051

93、015202530201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E中國跨境電子商務出口額中國跨境電子商務進口額中國跨境電子商務出口額YOY注：其他國家（地區）主要包括：新加坡、日本、加拿大、法國、泰國、菲律賓、巴西及越南等圖表51：2022年中國跨境出口電商目的地分布u跨境電商紅利：跨境電商紅利：近年來隨著中國電商強勢出海，中國跨境電商出口持續高景氣。根據弗若斯特沙利文，中國跨境電商出口預計將保持快速增長勢頭，2022-2027年中國跨境電商出口CAGR預計達10.8%。u跨境電商結構：跨境電商結構：從中國跨境電商出口流向來看，目前中國跨境電商出口以歐

94、美等發達市場為主，但新興市場具有較大發展空間。萬億元資料來源：弗若斯特沙利文，艾瑞咨詢公眾號，樂艙招股說明書，國海證券研究所34.3%6.5%4.6%3.9%2.9%47.8%美國英國德國馬來西亞俄羅斯其他國家（地區）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明332.6 從國內到國際（國際業務）：跨境電商從國內到國際（國際業務）：跨境電商東南亞增長快東南亞增長快圖表52：東南亞、拉美等地區電商發展潛力較大25%24%18%17%15%15%14%13%12%11%10%0%5%10%15%20%25%30%墨西哥菲律賓馬來西亞阿根廷巴西印度俄羅斯日本越南中國全球2023年全球各國電子商務零售額增

95、速圖表53：2023年全球各國電子商務零售額增速TOP10u隨著區域經濟的蓬勃發展以及互聯網滲透率的持續提升，東南亞及拉美地區電商市場迎來了快速發展。根據Statista預測，未來全球十大增速最快的電商市場中，拉美和東南亞將占據6席，新興市場預計將成為我國航空貨運市場的一片藍海。資料來源：跨境電商頭條公眾號，跨境電商物流百曉生微信公眾號，statista，國海證券研究所注：2022年請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34539661543880615971091411708802004006008001000120020202021202220232024H1空運公路運輸海運鐵路運輸2.

96、6 從國內到國際（國際業務）：跨境電商紅利從國內到國際（國際業務）：跨境電商紅利歐美市場大歐美市場大圖表56：2023年美國低價值包裹入境數量達10億件1111181231392243324115036377726851000705-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 200 400 600 800 1,000 1,200 2012201320142015201620172018201920202021202220232024H1de minimis 入境美國總數量（百萬件）YoY圖表55：SHEIN2025年目標營收為585億美元，對應+37.1%的CAGR(20

97、22-2025)圖表57：美國低價值包裹入境以空運為主百萬件億美元億美元圖表54：2024年，TEMU的GMV預計達600億美元u跨境電商歐美市場空間廣闊，且隨著中國跨境電商的出海，歐美線上消費進一步被激發，以TEMU、SHEIN為主快速增長，使得中國跨境電商增長迅猛進而帶動空運直郵模式的繁榮發展。以美國為例，美國小額商品主要通過空運方式進口，空運占比常年維持在80%以上，并且美國小額商品進口主要來自中國及中國香港，根據美國海關數據，2021年來自中國及中國香港的小額商品占美國小額商品總進口量的61.59%。資料來源：中時財經公眾號，The Value of de Minimis Import

98、s，Quarterly Journal of Economics，金融時報，CNBC，36氪，國海證券研究所30501806000 200 400 600 800 2023H12023Q320232024ECAGR=+233%2273251805850 200 400 600 800 202220232024H12025ECAGR=+37.1%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明352.6 從國內到國際（國際業務）：制造業出海從國內到國際（國際業務）：制造業出海圖表59：2024H1，中國跨境航空貨運出口主要流向歐洲、北美及亞太地區圖表58：中國跨境航空貨運出口貨物品類占比24%20%5%

99、9%14%9%8%4%6%23%24%12%11%12%9%4%4%1%0%5%10%15%20%25%30%高科技機械設備零部件家庭及個人消費品個人服飾及飾品工業原材料投資性設備和機器化學醫藥品汽車及零部件其他202220232024H1出口地區出口地區占比亞太18.72%歐洲42.26%北美市場19.26%其他地區19.76%合計100.00%圖表60：2022年順豐時效件貨品分類消費類,52%工業及其他類,21%文件類,27%圖表61：2013年國際快遞客戶行業分類消費類,21%工業及其他類,74%文件類,5%注：比例系估算得到u根據東航物流2024年半年報，Seabury數據顯示，20

100、24H1中國跨境航空貨運出口品類中高科技（含 3C 設備、醫療設備、半導體等）及機械設備零部件合計占比47%，為主要航空貨運出口貨物。u從出口流向來看，根據東航物流2024年半年報，中國出口至亞太、歐洲、北美市場的比例分別為 18.72%、42.26%、19.26%，合計占比為80.24%。u對比國際快遞業務結構，2013年，國際快遞客戶行業分類中消費件與文件占比分別僅約21%/5%，約74%來自工業及其他需求；對比順豐控股，2022年工業及其他類僅占21%，時效件貨品結構中消費類占比超過一半。長期來看，鄂州機場有望通過產業集群匯聚發展動力，在制造業出海的背景下，工業品增長有望為公司帶來新的業

101、務增量。資料來源：東航物流公司公告，Frontier Economics，Seabury，新京報，順豐控股公司公告，國海證券研究所注：按貨量計注：按重量計請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3660330017013212964143170960 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 202220232024H1嘉里物流-貨代收入嘉里物流-綜合物流收入順豐國際業務中非嘉里收入圖表62：2024H1順豐國際業務中貨代業務占比及yoy較高圖表63：順豐國際及供應鏈業務收入下滑主要因單價影響 圖表64：2024年空海運價格進入上行通道億元+14.1%

102、+8.0%-2.8%+18.8%-2.2%-50.2%整體yoy+124.1%整體yoy-31.7%整體yoy+8.7%u短期看，順豐控股的國際及供應鏈業務中，國際貨代業務占比較高，故該業務收入受空海運運價影響較大。2023年公司供應鏈及國際業務收入共計599.79億元，yoy-31.74%，業務收入主要受價格波動影響。u隨著空海運價格觸底回升（2023年11月以來紅海事件催化），國際及供應鏈業務增長回歸可期。（16%）（29%）（28%）資料來源：Wind，iFinD，嘉里物流公司公告，順豐控股公司公告，第一財經，羅戈網騰訊號，國海證券研究所注：嘉里物流各業務收入口徑已轉換為人民幣02,00

103、04,0006,0008,00010,00012,00014,0002018-01-012018-06-182018-12-032019-05-202019-11-042020-04-202020-10-052021-03-222021-09-062022-02-212022-08-082023-01-232023-07-102024-01-012024-06-172024-12-02上海出境空運價格指數（BAI80）050010001500200025000 20 40 60 80 100 120 2021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-

104、042023-072023-102024-012024-042024-072024-10順豐控股:供應鏈業務收入（億元）供應鏈及國際業務單價（元，右軸）-60%-40%-20%0%20%40%2022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-10供應鏈業務收入同比增速02,0004,0006,0002016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01上海出口集裝箱運價指數：綜合指數注：截至202

105、4.12.16注：截至2024.12.202.6 從國內到國際（國際業務）：貨代占比高，短期受運價影響從國內到國際（國際業務）：貨代占比高，短期受運價影響請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37資料來源：順豐控股公司官網，順豐集團公眾號，武漢市交通運輸局官網，國海證券研究所u順豐控股擁有亞洲最大貨運機隊和亞洲首個專業航空貨運樞紐，空海運貨代處于全球領先地位，對標國際同行具有相對成本優勢。據順豐集團公眾號披露，截至2024H1，財富中國500強企業中已有超過45%的企業使用順豐國際服務。長期看，全球供應鏈重塑、中國企業產能/品牌出海的趨勢預計將為公司提供有利的發展環境和機遇。超30家高端產業

106、客戶入駐鄂州樞紐，打造高效可靠的全球供應鏈醫藥注：截至2024H155條國內航線13條國際航線15個觸達海外航站順豐累計開通從鄂州出發的海內外供應商VMI倉庫/中心倉汽車主機廠/海內外工廠4S店海內外終端客戶海內外展會/經銷商等數字化看板賦能庫存管理城市倉/零件倉海內外供應商海內外門店國內消費者保稅倉海外倉多溫層運輸門店配送同城即時配送全渠道訂單分發&物流規劃海運運輸進口清關出口報關門店配送助力品牌出海圖表66：順豐控股強大的供應鏈能力助力產能出海、品牌出?？煜?C高科技工程機汽車助力產能出海采購物流設備進口循環取貨生產物流園區轉運產前運輸銷售物流庫存調撥備件配送電池運輸場景正向運輸逆向回收科

107、技賦能倉儲管理路線規劃多平臺訂單智慧路由規劃訂單跟蹤確保定制化履約助力提升品牌海外知名度圖表65：鄂州樞紐為全球第四、亞洲最大專業貨運樞紐2.6 從國內到國際（國際業務）：長期看國際供應鏈業務發展節奏從國內到國際（國際業務）：長期看國際供應鏈業務發展節奏請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明382.6 從國內到國際（國際業務）：行業保持較高增速從國內到國際（國際業務）：行業保持較高增速資料來源：Wind，順豐控股港股招股說明書，弗若斯特沙利文，國海證券研究所單位：億美元20232024E2025E2026E2027E2028E供應鏈解決方案中國9139971086118212911408yo

108、y9.2%8.9%8.8%9.2%9.1%亞洲（除中國外）146816551651181019922048yoy12.7%-0.2%9.6%10.1%2.8%合計238126522737299232833456yoy11.4%3.2%9.3%9.7%5.3%貿易航線中國-東南亞6757698209029601027yoy13.9%6.6%10.0%6.4%7.0%東南亞域內481541596646678726yoy12.5%10.2%8.4%5.0%7.1%其他137914381543163117111786yoy4.3%7.3%5.7%4.9%4.4%合計253527482959317933

109、493539yoy8.4%7.7%7.4%5.3%5.7%整體合計491654005696617166326995yoy9.8%5.5%8.3%7.5%5.5%圖表67：亞洲供應鏈解決方案及亞洲洲內主要貿易航線物流規模請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39圖表68：順豐供應鏈及國際業務收入預測資料來源：Wind，順豐控股港股招股說明書，國海證券研究所u悲觀預測：悲觀預測：1）嘉里物流收入2024年同比增長15%，2025-2026年以5%的增速溫和增長，2027-2028年以3%的增速溫和增長；2 2）順豐國）順豐國際業務中非嘉里物流部分，以高于亞洲供應鏈解決方案及亞洲洲內主要貿易航線整

110、體增速際業務中非嘉里物流部分，以高于亞洲供應鏈解決方案及亞洲洲內主要貿易航線整體增速10pct10pct的增速增長。的增速增長。順豐控股國際及供應鏈2024-2028年復合增速為8.2%u中性預測：中性預測：1）嘉里物流收入2024年同比增長15%，2025-2026年以5%的增速溫和增長，2027-2028年以3%的增速溫和增長；2 2）順豐國）順豐國際業務中非嘉里物流部分，以高于亞洲供應鏈解決方案及亞洲洲內主要貿易航線整體增速際業務中非嘉里物流部分，以高于亞洲供應鏈解決方案及亞洲洲內主要貿易航線整體增速20pct20pct的增速增長。的增速增長。順豐控股國際及供應鏈2024-2028年復合

111、增速為12.6%u樂觀預測：樂觀預測：1）嘉里物流收入2024年同比增長15%，2025-2026年以5%的增速溫和增長，2027-2028年以3%的增速溫和增長；2 2）順豐國）順豐國際業務中非嘉里物流部分，以高于亞洲供應鏈解決方案及亞洲洲內主要貿易航線整體增速際業務中非嘉里物流部分，以高于亞洲供應鏈解決方案及亞洲洲內主要貿易航線整體增速30pct30pct的增速增長。的增速增長。順豐控股國際及供應鏈2024-2028年復合增速為17.8%注：假設嘉里物流收入 2024 年同比增長 15%，2025/01/07 Wind 一致盈利預測（180 天）為+16.28%增速預測絕對值單位：億元20

112、23年占比2023年基數情景2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E嘉里物流72%430/15.0%5.0%5.0%3.0%3.0%494519545561578順豐國際非嘉里（制造業出海+跨境電商）28%170悲觀20.6%15.5%18.3%17.5%15.5%205237280329380中性30.6%25.5%28.3%27.5%25.5%222279358456572樂觀40.6%35.5%38.3%37.5%35.5%239324448616835合計100%600悲觀16.6%8.1%9.2%7.9%7

113、.6%699756825890958100%600中性19.4%11.4%13.2%12.7%13.1%71679890310171150100%600樂觀22.3%14.9%17.8%18.6%20.0%733843993117714132.6 從國內到國際（國際業務）：預測總結從國內到國際（國際業務）：預測總結請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40增速預測絕對值單位：億元2023年占比2023年基數2024E2025E2026E2027E2028E2024E2025E2026E2027E2028E時效件消費類-退貨（退貨市占率-1pct）6%144 35%16%14%13%11%19

114、4 224 256 289 321 時效件消費類-非退貨（品質電商市占率-1pct）18%467 7%7%7%6%6%500 536 574 609 643 時效件工業類12%303 5%11%11%11%11%318 353 392 435 483 時效件文件類9%240 1%4%4%4%4%242 252 262 272 283 時效件合計45%1155 9%9%9%8%8%1254 1365 1484 1605 1730 嘉里物流17%43015%5%5%3%3%494519545561578順豐國際非嘉里（制造業出海+跨境電商）（比行業增速高10%）7%17021%15%18%17%1

115、5%205237280329380供應鏈及國際合計23%60017%8%9%8%8%699756825890958其他業務32%830 15%13%13%13%13%954 1078 1218 1377 1556 順豐控股總營收100%2584 13%10%10%10%10%2908 3199 3527 3872 4244 圖表69：順豐控股成長性悲觀假設測算2.7 成成長性測算總結長性測算總結-悲觀悲觀假設假設2024-20282024-2028年年CAGRCAGR為為9.9%9.9%資料來源：Wind，豐巢港股招股說明書，灼識咨詢，順豐控股公司官網，順豐集團公眾號，順豐控股投資者關系記錄表

116、，物流沙龍公眾號，順豐控股港股招股說明書，嘉里物流公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41增速預測絕對值單位：億元2023年占比2023年基數2024E2025E2026E2027E2028E2024E2025E2026E2027E2028E時效件消費類-退貨（退貨市占率穩定）6%144 35%22%20%20%18%194 236 284 340 401 時效件消費類-非退貨（品質電商市占率穩定）18%467 7%12%12%11%11%500 560 630 702 781 時效件工業類12%303 5%11%11%11%11%318 353 392 435 4

117、83 時效件文件類9%240 1%4%4%4%4%242 252 262 272 283 時效件合計45%1155 9%12%12%12%11%1254 1401 1568 1749 1948 嘉里物流17%43015%5%5%3%3%494 519 545 561 578 順豐國際非嘉里（制造業出海+跨境電商）（比行業增速高20%）7%17031%25%28%27%25%222279358456572供應鏈及國際合計23%60019%11%13%13%13%71679890310171150其他業務32%830 15%13%13%13%13%954 1078 1218 1377 1556 順

118、豐控股總營收100%2584 13%12%13%12%12%2925 3277 3689 4143 4654 圖表70：順豐控股成長性中性假設測算2.7 成成長性測算總結長性測算總結-中性假設中性假設2024-20282024-2028年年CAGRCAGR為為12.3%12.3%資料來源：Wind，豐巢港股招股說明書，灼識咨詢，順豐控股公司官網，順豐集團公眾號，順豐控股投資者關系記錄表，物流沙龍公眾號，順豐控股港股招股說明書，嘉里物流公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42增速預測絕對值單位：億元2023年占比2023年基數2024E2025E2026E2027E2

119、028E2024E2025E2026E2027E2028E時效件消費類-退貨（退貨市占率+1pct）6%144 35%28%26%25%23%194 248 313 391 482 時效件消費類-非退貨（品質電商市占率+1pct）18%467 7%17%17%16%16%500 585 685 794 918 時效件工業類12%303 5%11%11%11%11%318 353 392 435 483 時效件文件類9%240 1%4%4%4%4%242 252 262 272 283 時效件合計45%1155 9%15%15%15%14%1254 1438 1651 1892 2166 嘉里物

120、流17%43015%5%5%3%3%494 519 545 561 578 順豐國際非嘉里（制造業出海+跨境電商）（比行業增速高30%）7%17041%35%38%37%35%239324448616835供應鏈及國際合計23%60022%15%18%19%20%73384399311771413其他業務32%830 15%13%13%13%13%954 1078 1218 1377 1556 順豐控股總營收100%258414%14%15%15%15%2942 3359 3863 4447 5135 圖表71：順豐控股成長性樂觀假設測算2.7 成成長性測算總結長性測算總結-樂觀假設樂觀假設2

121、024-20282024-2028年年CAGRCAGR為為14.9%14.9%資料來源：Wind，豐巢港股招股說明書，灼識咨詢，順豐控股公司官網，順豐集團公眾號，順豐控股投資者關系記錄表，物流沙龍公眾號，順豐控股港股招股說明書，嘉里物流公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明432.7 成長性彈性測算：成長性彈性測算：圖表72：時效件、國際業務對順豐增速的彈性測算u經過上述測算，順豐控股成長性彈性如下：經過上述測算，順豐控股成長性彈性如下：u時效件退貨業務市占率在悲觀假設基礎上年提升時效件退貨業務市占率在悲觀假設基礎上年提升1pct，對公司，對公司2024-2028年營

122、收復合增速彈性為年營收復合增速彈性為0.52%。u時效件非退貨類（品質電商）市占率在悲觀假設基礎上年提升時效件非退貨類（品質電商）市占率在悲觀假設基礎上年提升1pct，對公司，對公司2024-2028年營收復合增速彈性為年營收復合增速彈性為0.88%。u國際非嘉里增速比行業增速年高國際非嘉里增速比行業增速年高10pct，對公司，對公司2024-2028年營收復合增速彈性為年營收復合增速彈性為1.06%。業務類別基礎假設（在悲觀假設基礎上）營收彈性2024-2028年CAGR時效件消費類-退貨市占率年+1pct0.52%時效件消費類-非退貨市占率年+1pct0.88%順豐國際非嘉里（制造業出海+

123、跨境電商）增速年+10pct1.06%資料來源：Wind，豐巢港股招股說明書，灼識咨詢，順豐控股公司官網，順豐集團公眾號，順豐控股投資者關系記錄表，物流沙龍公眾號，順豐控股港股招股說明書，嘉里物流公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明44三、三、盈利性：盈利性：網絡融通網絡融通“資源復用資源復用”，模式變革，模式變革“尋突破尋突破”請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4543%40%34%40%40%40%27%34%40%32%32%32%12%12%12%13%13%12%86%87%88%88%87%85%86%0%10%20%30%40%50%60%70%

124、80%90%20202021202220232023Q12023Q22023H12023Q32023Q42024Q12024Q22024H12024Q3人工運力其他經營商品+服務總營業成本資料來源：iFinD，順豐控股公司公告，國海證券研究所圖表74：順豐控股費用占比收入比呈現穩中有降趨勢圖表75：在成本改善的背景下，順豐控股扣非凈利率持續改善，2024Q2-Q3創近三年扣非利潤率新高水平圖表73：2024Q3順豐控股成本占收入比同比下降2pct1.5%1.4%1.0%1.1%1.1%1.2%1.2%1.1%1.1%1.1%7.5%7.3%6.6%7.8%6.6%6.2%6.8%6.8%6.5

125、%6.3%1.1%1.0%0.8%1.0%0.9%0.8%0.9%1.0%1.0%0.9%0.6%0.8%0.6%0.9%0.7%0.7%0.6%0.7%0.7%0.8%10.7%10.4%9.1%10.8%9.3%8.8%9.5%9.5%9.3%8.9%0%2%4%6%8%10%12%2020202120222023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3銷售費率管理費率研發費率財務費率總費率84%88%88%87%86%86%u順豐控股成本、費用結構展現高經營杠桿特征，成本費用改善將帶來較大業績彈性。順豐控股成本、費用結構展現高經營杠桿特征，成本費用改善

126、將帶來較大業績彈性。若以我們對順豐控股2024年收入預測為基礎測算，成本費用占收入比每下降0.1%，可為公司帶來接近3億元毛利潤增厚。1,540 2,072 2,675 610 633 646 694 653 691 725 61 18 53 15 22 18 16 17 25 26 4.0%0.9%2.0%2.5%3.5%2.8%2.3%2.5%3.6%3.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%01,0002,0003,0002020202120222023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3營收扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤率3.1 經營

127、特征：高經營杠桿，利潤彈性大經營特征：高經營杠桿，利潤彈性大請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46圖表76：順豐控股單票拆分u從占收入比的角度來看，2024H1順豐控股外包成本以及其他經營成本占收入比同比下降明顯，是盈利改善的關鍵原因，費用占收入比亦有小幅改善。資料來源：iFinD，順豐控股公司公告，國海證券研究所3.2 業績改善分析業績改善分析:外包成本、其他經營成本降幅明顯外包成本、其他經營成本降幅明顯請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明473.2 業績改善分析業績改善分析:外包成本、其他經營成本降幅明顯外包成本、其他經營成本降幅明顯圖表77：順豐控股單票拆分u從單票成本來看。2

128、024H1順豐控股單票人工及運力成本占公司總單票成本的83%，為公司主要成本。過去兩年公司單票外包成本、單票其過去兩年公司單票外包成本、單票其他經營成本降幅明顯。他經營成本降幅明顯。資料來源：iFind，公司公告，國海證券研究所注：2021年后順豐控股成本披露口徑改變，我們通過公開數據手動還原測算，或與實際值有一定誤差。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明483.3 降本邏輯一：多網融通，資源復用降本邏輯一：多網融通，資源復用倉網產地倉/加工倉/客戶倉支線融通線路融通速運網點銷地倉/冷運倉/前置倉快運網點速運中轉站快運中轉站小件大件收件服務間隔場地融通建設場地融通建設派件服務間隔大/小件同

129、城快遞員小件/同城快遞員大件快遞員收件客戶發件客戶支線融通速運網點快運網點速運中轉站快運中轉站小件/大件/冷運/跨境大件保稅倉海外保稅倉清關水陸空清關小件/同城快遞員同城集散點小件/同城快遞員集散點同城公交/串點他城集散點跨城干線/高鐵他城集散點同城客戶鄰城客戶同城6H達1040km，6H同城即時配010km30m-1h大件快遞員小件快遞員小件快遞員小件/同城快遞員當時達同城/經濟圈40km，1D大網圖表78：多網融通即通過中轉場地共用，干線融通的方式，減少長期資產投入并提高干線車輛裝載率，從而降低公司土地、人力和車輛成本餐飲門店/商超等資料來源：順豐控股公司官網，國海證券研究所請務必閱讀報告

130、附注中的風險提示和免責聲明493.3 降本邏輯一：多網融通，資源復用降本邏輯一：多網融通，資源復用圖表79：順豐多網融通過程中口徑持續發生變化2020年前2020-2022年2022年至今推進多網融通，從業務協同到網絡協同收入/利潤收入收入/利潤收入/利潤收入/件量/單價半年披露半年披露半年披露半年披露月度披露順豐速運時效件順豐快遞速運分部速運及大件分部速運物流業務經濟件冷運及醫藥快運 大件分部同城即時配 同城即時配分部同城即時配分部供應鏈及國際 供應鏈及國際分部供應鏈及國際分部上市至今降本項目單票口徑（單位：元）2023H12024H12024H1-2023H1（右列為占營收比變化）總成本1

131、8.2918.560.26-0.3%人工外包+運力外包10.8110.31-0.50-3.2%人工成本8.368.580.220.3%人工外包7.627.31-0.32-2.1%職工薪酬0.741.270.542.4%運力成本6.686.850.170.2%運力外包3.183.00-0.18-1.1%運輸成本3.503.850.351.3%其中：飛機保養成本 0.040.040.000.0%其他經營成本2.742.54-0.20-1.1%折舊費及攤銷費用0.680.710.030.1%其他2.061.84-0.23-1.2%辦公租賃費物資及材料費用理賠成本商品成本0.510.580.070.3

132、%服務成本供應鏈及國際分部圖表80：多網融通，促進運力外包成本及其他經營成本占收入比下降u順豐歷年來多次調整業務披露口徑，本質是網絡融通帶來的利潤結算困難。順豐歷年來多次調整業務披露口徑，本質是網絡融通帶來的利潤結算困難。2022年后公司按速運及大件、同城即時配、供應鏈及國際三大業務分部披露數據，主要因速運分部及大件分部的網絡融通基本已經完成，分部利潤難以拆分核算。多網融通項目通過場地共用和線路融多網融通項目通過場地共用和線路融通，有效降低了公司中轉成本（其他經營成本）和運輸成本（運力成本）。通，有效降低了公司中轉成本（其他經營成本）和運輸成本（運力成本）。資料來源：iFind，順豐控股公司公

133、告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明504.3%4.1%4.3%3.9%4.0%3.4%6.1%6.1%6.8%6.7%6.5%0%1%2%3%4%5%6%7%8%00.20.40.60.811.220152016201720182019202020212022 2023H1 2023 2024H1單票折舊及攤銷費用單票使用權資產折舊費合計占收入比重9.3 38.4 79.1 70.7 57.9 22.3 64.9 18.9 97.0 42.9 40.6 6.9 14.4 18.1 23.6 16.7 18.9 5.8 11.9%10.0%14.6%7.3%6.9%4.7

134、%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300350201920202021202220232024H1分揀中心股權投資其他飛機車輛倉庫信息技術設備辦公綜合樓&土地總資本開支占營收比圖表81：順豐控股資本開支絕對值&資本開始占收入比資源少投入3.3 降本邏輯一：多網融通，資源復用降本邏輯一：多網融通，資源復用圖表82：順豐控股單票折舊及攤銷占單票收入比下降，促進其他成本下降12914128719117463億元u多網融通推廣以來，2022年起公司資本開支占收入比進入下降通道，折舊攤銷成本從2023H1起占收入比亦開始下降。資料來源：iFind，順豐控股公司公

135、告，國海證券研究所元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明513.4 降本邏輯二降本邏輯二：模式變革，分揀前置：模式變革，分揀前置資料來源：順豐控股公司公告，國海證券研究所普通分撥場地普通分撥場地綜合網點綜合網點（二道分揀）（二道分揀）普通分撥場地普通分撥場地（一道分揀）（一道分揀）干線運輸干線運輸綜合網點綜合網點攬件攬件普通網點普通網點普通網點普通網點普通網點普通網點攬件攬件攬件攬件普通網點普通網點普通網點普通網點普通網點普通網點派件派件派件派件派件派件綜合分撥場地綜合分撥場地綜合分撥場地綜合分撥場地（僅一道分揀）（僅一道分揀）干線運輸干線運輸倉儲倉儲霧化網點霧化網點派件派件直派客戶直派客

136、戶霧化網點霧化網點普通運營模式普通場地（一道分揀）綜合網點（二道分揀）普通網點（資源少，成本高）（小哥網點取件效率低）新運營模式普通場地綜合場地綜合網點取消優化（減少一道分揀）普通網點霧化網點（資源多且靈活）（末端降本增效）u運營模式變革即通過普通分撥場升級成綜合場地，實現綜合網點分揀功能的前置到綜合場地，從綜合場地直接分揀至網點甚至到快遞員，從而減緩末端分揀和派件壓力。該項目一方面可以提升快遞員效率，減少往來與綜合網點的時間，讓快遞員有更多時間面客增收；另一方面該項目亦可優化末端綜合成本。2024H1公司實現小哥收派效能提升 6.2%，項目效果正在逐漸顯現。圖表83：普通分撥場地升級，推動末

137、端降本提效請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明52中轉站倉儲區3/4層空間：儲存功能單發件分揀區小件分揀區2層空間：單發件分揀主要降單發件分至細分裝容區1層空間：裝卸&容器/NC操作主要進行裝卸貨以及容器的拆裝/NC分揀等操作卸車區大件/NC分揀區裝容區始發智存區裝車區空容區拆容區NC/大件成品容器混合容器單發小件袋裝小件圖表84：綜合場地模式創新籠車模式降本項目單票口徑（單位：元）2023H12024H12024H1-2023H1（右列為占營收比變化）總成本18.2918.560.26-0.3%人工外包+運力外包10.8110.31-0.50-3.2%人工成本8.368.580.220.

138、3%人工外包7.627.31-0.32-2.1%職工薪酬0.741.270.542.4%運力成本6.686.850.170.2%運力外包3.183.00-0.18-1.1%運輸成本3.503.850.351.3%其中：飛機保養成本 0.040.040.000.0%其他經營成本2.742.54-0.20-1.1%折舊費及攤銷費用0.680.710.030.1%其他2.061.84-0.23-1.2%辦公租賃費物資及材料費用理賠成本商品成本0.510.580.070.3%服務成本圖表85：運營模式變革，促進人工外包、其他經營成本占收入比下降u為了實現綜合場地能直接分揀至末端網點，綜合場地采用籠車模

139、式（以籠車為單位集包，分揀至對應網點（包括霧化網點），優化綜合網點，從而實現降低末端人工成本及租賃成本。此外，籠車也能更好保護易破損快件，通過降低破損率亦可減少理賠成本（可參考2021年順豐理賠成本支出13.3億元，占2021年收入的0.64%）。資料來源：iFinD，河北新聞網，順豐集團公眾號，南京發布公眾號，順豐控股公司公告，國海證券研究所3.4 降本邏輯二降本邏輯二：模式變革，分揀前置：模式變革，分揀前置請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明533.4 降本邏輯二降本邏輯二：模式變革，分揀前置：模式變革，分揀前置u通過籠車集包裝車，籠車到達網點后卸車，推進網點對應位置即可，效率大大提升

140、的同時，破損率下降亦可降低理賠成本。圖表86：籠車裝車圖表87：籠車到網點資料來源：京報網，無錫日報，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明54資料來源：FedEx公司公告，FedEx公司官網，鄂州政府網，國海證券研究所圖表88：“軸輻式”貨運航空網絡降低FedEx單位成本圖表89：FedEx單票成本下降主要因人工、燃料、設備成下大幅下降18.15 18.88 20.37 22.36 21.75 20.61 521%163%168%-3%-9%35%55%48%28%44%32%-100%0%100%200%300%400%500%600%0 5 10 15 20 25 197

141、819791980198119821983單票成本（美元）上一年資本開支增速（%，右軸）當年件量增速（%，右軸）單位：美元19801981198219831983-19811983年較1981年降本幅度單票人工9.6710.7610.1810.09-0.67-6.2%單票燃料2.52.622.21.71-0.9-34.4%單票折舊1.291.791.791.860.073.9%單票設備1.961.611.471.42-0.19-11.8%單票維修0.951.021.231.060.043.9%單票廣告0.630.790.80.830.045.1%單票其他3.493.884.083.64-0.2

142、5-6.4%合計20.4922.4721.7520.61-1.86-8.3%u參考FedEx，1981年公司建成孟菲斯機場 SuperHub 后，1982年公司資本開支增速（供給開始收縮）開始低于當年需求增速（需求增速穩?。?，供需差收窄，產能爬坡下單票成本開始下行，“軸輻式”貨運航空網絡成效開始顯現。順豐鄂州機場2022年7月投產，后續降本路徑或可參考FedEx。u拆分來看，“軸輻式”貨運航空網絡模式相比此前“多點對多點”飛行運輸模式，可提高飛機裝載率，效率得到提升，單位人工、燃料、設備和其他成本明顯下降。期待鄂州機場產能爬坡降本帶來業績彈性。3.5 降本邏輯三：鄂州機場，軸輻射降本降本邏輯三

143、：鄂州機場，軸輻射降本請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明55圖表90：順豐控股多網融通推動各環節效率提升2021202220232024H1場地融通率一二線融通率63.1%，同比+15pct三四線融通率69.8%，同比+18pct運輸裝載率干線裝載率+1.7pct支線裝載率+1.2pct小件干線裝載率+7pct大件干線裝載率+3pct支線裝載率+11pct大件干線裝載率+6.2pct干線裝載率同比+4.7pct整合/新增干支線拉直干線，時效提升20萬票/天提頻干線，時效提升18萬票/天干線整合570條支線整合839條新增直發干線1300+條提頻線路1800+條新增直發干線同比超900條操

144、作人均效能中轉運作效能+18.7%小件日常處理能力+12.1%中轉運作效能+7.8%小件中轉效能+8.5%大件中轉效能+10%小件中轉效能+10%大件中轉效能+11%末端中轉直派日均6800噸日均8500+噸大小件綜合網點407個746個圖表91：順豐控股多網融通推動各環節持續降本681160.060.070.090.100.000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.100246810122021202220232024H1降本單票降本（右軸）億元元u多網融通等項目從2021年起推廣以來，順豐控股各環節效率持續提升，包括場地融通率、車輛轉載率、人均效能、霧

145、化網點數量等，順豐控股總成本降幅持續擴大。資料來源：順豐控股公司公告，順豐控股官網，國海證券研究所3.6 歷史降本提效復盤歷史降本提效復盤請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明56圖表92：多網融通降本測算3.7 未來降本測算：未來降本測算：單位：億元2021202220232024H12024E202520262024E202520262024E2025E2026E總收入2072 2675 2584 1344 2909 3218 3545 2909 3218 3545 2909 3218 3545 歷史數據拆解悲觀假設中性假設樂觀假設融通降本總額6811612 2212 4 5 12 6

146、7單票降本（單位：元）0.06 0.07 0.09 0.10 0.10 0.02 0.020.10 0.03 0.03 0.10 0.05 0.05 總件量105.50111.40119.7062.40122.20134.05143.97122.20134.05143.97122.20134.05143.97裝載率65%71%77%82%83%84%85%83%85%87%83%86%89%裝載率同比提升幅度（pct）1.655.66.24.76.2116.2226.233單位裝載率提升對應單票降本（元）0.03 0.01 0.01 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02

147、0.02 0.02 0.02 0.02 干線裝載率提升1.70%5%6.20%4.70%干線權重90%90%100%100%支線裝載率提升1.20%11%支線權重10%10%降本效果占當年營收比重0.29%0.30%0.43%0.45%0.42%0.07%0.07%0.42%0.13%0.13%0.42%0.20%0.20%成本占收入比例87.6%87.5%87.2%86.1%86.8%86.7%86.6%86.8%86.6%86.5%86.8%86.6%86.4%費用率10.4%9.1%9.6%9.4%9.3%9.2%9.1%9.3%9.2%9.1%9.3%9.2%9.1%費用率同比降幅（p

148、ct）-0.3-1.30.5-0.7-0.3-0.1-0.1-0.3-0.1-0.1-0.3-0.1-0.1其他分項占收入比重-0.1%1.1%0.0%0.9%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%歸母凈利率2.1%2.3%3.2%3.6%3.5%3.6%3.8%3.5%3.7%3.9%3.5%3.8%4.0%u我們發現，根據歷史裝載率提升幅度，與單票成本降幅擬合可以得出，單位裝載率提升對應單票降本約0.02元/票。根據裝載率提升三種假設（假設最優裝載率為90%），可測算出降本項目對未來利潤率的提升彈性。根據測算，我們認為公司利潤率修復趨勢確定性較強。根據測算

149、，我們認為公司利潤率修復趨勢確定性較強。資料來源：36氪公眾號，iFind，順豐控股公司公告，國海證券研究所注：裝載率及干線、支線權重、收入預測、件量預測等數據存在部分假設，測算結果僅供參考請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明57四、四、投資建議：業績增速較有韌性，股東回報持續提升投資建議：業績增速較有韌性，股東回報持續提升請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明584.1 一張圖看懂順豐控股成長性和盈利性的關鍵變量一張圖看懂順豐控股成長性和盈利性的關鍵變量資料來源：順豐控股公司公告，順豐控股公司官網，國海證券研究所時效件經濟件快運冷運及醫藥同城即時配供應鏈及國際產品增量2：更多行業服裝鞋

150、帽生鮮食品家具家電醫療保健汽配行業酒水行業增量1：更多場景會員/退貨/半日達/消費者加錢選順豐順豐包郵工業制造/專業市場跨境電商/制造業出海品類拓展更多生活圈增量3：更多行業客戶服裝鞋帽客戶N生鮮食品客戶N家具家電客戶N醫療保健客戶N汽配行業客戶N酒水行業客戶N成長性盈利性提盈利1：降本提盈利2：降費提盈利3：漲價人力成本運力成本其他經營成本管理費用銷售費用研發費用直接提價產品分層提價中轉（其他）：中轉/機場產能利用率運輸（運力）：車輛/飛機裝載率末端（其他）：霧化網點數、破損率價格水平監控產品結構監控降本提效項目：多網融通+運營模式變革+鄂州機場投運國際及供應鏈時效件/經濟件/快運/冷鏈及醫

151、藥/同城即時配供應鏈及國際：從產品到行業，從國內到國際時效件：從老場景到新場景u成長方面，主要看圍繞鄂州機場第一增長曲線時效件、第二增長曲線供應鏈及國際業務的增長邊際變化；u盈利方面，關注多網融通、大運營模式變革及鄂州機場投產的降本節奏。圖表93：順豐成長及盈利關鍵變量拆分請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明594.2 公司發展階段判斷公司發展階段判斷u我們認為公司從擴張期邁入盈利期后，處于穩增長和盈利改善的發展階段。公司呈現穩增長且業績兌現度高、股東回報持續提升的基本面特征。u基于公司所處階段，長期關注公司股東回報帶來投資價值，同時關注圍繞鄂州機場第一增長曲線時效件，第二增長曲線供應鏈及

152、國際的增長變化。-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,00020202021202220232024H1收入凈利潤收入增速凈利潤增速億元-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002020202120222023 2024H1收入凈利潤收入增速凈利潤增速億元-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-20002004006008001,0002020202120222023 2024H1收入凈利潤收入增速凈利潤增速億元-150%-100%-50%0%50

153、%100%150%-2002040608020202021202220232024H1收入凈利潤收入增速凈利潤增速億元合計速運及大件分部供應鏈及國際分部同城即時配送分部資料來源：Wind，順豐控股公司公告，國海證券研究所圖表94：公司處于穩增長和盈利改善的發展階段2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E市場業績預期市場營收預期2024E-2026E：Wind順豐控股盈利前瞻預測90天（截至2024年12月28日）28563165350224-26年CAGR：10.7%市場利潤預期10111813724-26年CAGR：16.7%分產品（

154、行業增速）速運及大件分部857 1012 1355 1595 1678 1839 2007 2180 2361 2564 2744 yoy18.1%33.9%17.7%5.2%9.6%9.2%8.6%8.3%8.6%7.0%供應鏈及國際分部30 78 131 392 879 600 667 720 787 850 920 yoy156.0%68.6%199.8%124.1%-31.7%11.2%7.9%9.3%8.0%8.2%同城分部10 20 31 50 64 73 87 101 116 133 150 yoy96.1%61.2%59.1%28.6%12.6%19.5%16.1%15.8%1

155、3.8%13.4%其他13 13 22 35 54 73 76 80 84 89 93 收入合計（行業增速下）909 1122 1540 2072 2675 2584 2838 3081 3349 3635 3907 yoy23.4%37.3%34.5%29.1%-3.4%9.8%8.6%8.7%8.5%7.5%利潤率歸母凈利率預測5.0%5.2%4.8%2.1%2.3%3.2%3.5%3.7%3.9%4.1%4.3%股權激勵凈利率2.1%2.6%2.9%3.3%-歸母凈利潤預測46 58 73 43 62 82 99 114 131 149 168 yoy27.2%26.4%-41.7%44

156、.6%33.4%20.6%14.8%14.6%14.1%12.7%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6061.154.391.2113.2153.6327.0265.7225.5-11.2%68.1%24.2%35.6%112.9%-18.8%7.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030035020172018201920202021202220232024Q1-Q3經營性凈現金流（億元）yoy56.4116.464.2122.7192.0141.8124.768.5106.2%-44.8%91.0%56.5%-26.1%-12.

157、1%-19.1%-100%-50%0%50%100%150%05010015020020172018201920202021202220232024Q1-Q3資本支出（億元）yoy20.4%20.3%20.5%20.5%20.5%19.7%35.1%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020202120222023股利支付率0.44%0.64%0.73%0.37%0.26%0.43%1.49%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2017201820192020202120222023股息率圖表95：順豐控股2018-2022年經營性凈現金流整體向好圖表97：

158、順豐控股資本開支自2021年高峰期后持續下降圖表96：順豐控股將股利支付率從2022年20%提升至2023年35%圖表98：順豐控股股息率從2022年0.43%提升至2023年1.49%u分紅：分紅：順豐控股經營性凈現金流整體向好，資本開支自2021年高峰期后持續縮減，自由現金流亦向好；順豐控股將股利支付率從2022年20%提升至2023年35%，股息率從2022年0.43%提升至2023年1.49%，順豐控股2023年度推介材料聲明2024-2028年現金分紅比例將在2023年度基礎上穩步提高，預計股息率將持續上升。u回購：回購：順豐控股2022-2023年回購金額30億元已變更剩余庫存股用

159、途為注銷。順豐控股2024年第2期回購股份方案擬回購金額5-10億元，截至2024年11月30日已回購7.58億元（不含交易費用），回購股數占公司目前總股本0.42%。資料來源：Wind，順豐控股公司公告，國海證券研究所4.3 股東回報：穩增長股東回報：穩增長&利潤率持續修復，股東回報彰顯投資價值利潤率持續修復，股東回報彰顯投資價值請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明612018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E24-28CAGR順豐控股盈利悲觀預測營業收入（億元）913112215402072267525842908 3199 35

160、27 3872 4244 9.9%營收yoy22.9%37.3%34.5%29.1%-3.4%12.5%10.0%10.3%9.8%9.6%歸母凈利潤（億元）465873436282100 116 133 150 169 13.9%利潤yoy27.2%26.4%-41.7%44.6%33.4%20.6%21.0%19.8%18.6%14.3%歸母凈利率5.0%5.2%4.8%2.1%2.3%3.2%3.5%3.6%3.8%3.9%4.0%順豐控股盈利中性預測營業收入（億元）913112215402072267525842925 3277 3689 4143 4654 12.3%營收yoy22.

161、9%37.3%34.5%29.1%-3.4%13.2%12.1%12.5%12.3%12.3%歸母凈利潤（億元）465873436282101 121 144 166 192 17.4%利潤yoy27.2%26.4%-41.7%44.6%33.4%20.6%23.5%21.9%21.0%17.7%歸母凈利率5.0%5.2%4.8%2.1%2.3%3.2%3.5%3.7%3.9%4.0%4.1%順豐控股盈利樂觀預測營業收入（億元）913112215402072267525842942 3359 3863 4447 5135 14.9%營收yoy22.9%37.3%34.5%29.1%-3.4%1

162、3.8%14.2%15.0%15.1%15.5%歸母凈利潤（億元）465873436282102 126 156 187 221 21.4%利潤yoy26.1%26.4%-41.7%44.6%33.4%21.5%31.4%25.0%24.0%20.8%歸母凈利率5.0%5.2%4.8%2.1%2.3%3.2%3.5%3.8%4.0%4.2%4.3%u根據營收和凈利率三種假設，我們預測，2024-2028年順豐收入增長中樞為10%15%，利潤增長中樞為14%21%。當下公司估值底部中樞，業績增速較有韌性，股東回報水平持續提升，推薦布局。圖表99：順豐控股盈利預測假設4.4 盈利預測（彈性測算）及

163、投資建議盈利預測（彈性測算）及投資建議資料來源：豐巢港股招股說明書，灼識咨詢，順豐控股公司官網，順豐集團公眾號，順豐控股投資者關系記錄表，物流沙龍公眾號，順豐控股港股招股說明書，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明62附錄附錄資料來源：Wind，順豐控股公司公告，國海證券研究所單位（億元）維度2017年2018年2019年2020年（2021年披露口徑）2021年2022年2023年2024H1營收合計收入710.9 909.4 1121.9 1539.9 2071.9 2674.9 2584.1 1344.1yoy 27.9%23.4%37.3%34.5%29.1%-3.4

164、%8.1%速運物流收入收入685.7 866.5 1031.4 1386.7 1644.9 1742.1 1911.5 990.1yoy 26.4%19.0%34.4%18.6%5.9%9.7%7.6%速運及大件分部收入收入682.0 856.5 1011.9 1355.2 1594.8 1677.8 1839.0 950.6yoy25.6%18.1%33.9%17.7%5.2%9.6%7.2%速運分部收入（快遞）收入638.0 776.0 885.3 1170.0 1362.3 1398.6 1508.2 775.0yoy21.6%14.1%32.2%16.4%2.7%7.8%5.4%時效快

165、遞收入466.8 533.6 565.2 896.4 961.6 1057.0 1154.6 591.9 yoy14.3%5.9%58.6%7.3%9.9%9.2%5.6%經濟快遞收入148.2 204.0 269.2 208.7 322.7 255.5 250.5 132.5 yoy37.6%32.0%-22.5%54.7%-20.8%-2.0%9.3%冷運及醫藥收入23.0 38.4 50.9 65.0 78.0 86.1 103.1 50.6 yoy67.4%32.5%27.5%20.1%10.4%19.7%-5.2%大件分部收入收入44.0 80.5 126.6 185.2 232.5

166、 279.2 330.8 175.5yoy83.0%57.2%46.3%25.6%20.1%18.5%16.1%同城分部收入收入3.7 10.0 19.5 31.5 50.0 64.4 72.5 39.6yoy172.2%96.1%61.2%59.1%28.6%12.6%18.5%供應鏈及國際分部收入20.4 30.3 77.6 130.8 392.0 878.7 599.8 312.0yoy48.3%156.0%68.6%199.8%124.1%-31.7%8.1%歸母凈利潤率（%）6.7%5.0%5.2%4.8%2.1%2.3%3.2%3.6%歸母凈利潤合計凈利潤47.7 45.6 58.

167、0 73.3 42.7 61.7 82.3 48.1 yoy-4.6%27.2%26.4%-41.7%44.6%33.4%15.1%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明63預測指標預測指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）258409290877321763354487增長率(%)-3131110歸母凈利潤（百萬元）8234102571164413193增長率(%)33251413攤薄每股收益（元）1.652.062.342.65ROE(%)9111111P/E23.7618.9916.7314.76P/B2.132.061.

168、861.68P/S0.770.670.610.55EV/EBITDA7.638.317.356.27資料來源：Wind資訊、國海證券研究所u我們認為公司從擴張期邁入盈利期后，處于穩增長和盈利改善的發展階段，業績兌現度高且分紅提升，長期應關注公司股東回報帶來的投資價值；同時關注圍繞鄂州機場的第一增長曲線時效件，第二增長曲線供應鏈及國際的增長邊際變化。我們預計2024-2026年公司營業收入分別為2908.77、3217.63、3544.87億元，歸母凈利潤分別為102.57億元、116.44億元與131.93億元，2024-2026年對應PE分別為18.99倍、16.73倍與14.76倍。公司作

169、為我國綜合物流龍頭和全球第四大綜合物流服務商，我們看好其未來成長空間和長期股東回報，維持“買入”評級。順豐控股順豐控股盈利預測表盈利預測表請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明64風險提示風險提示u行業增速不及預期的風險。行業增速不及預期的風險。若快遞行業增速不及預期，則會直接影響公司業績；u價格戰重啟的風險。價格戰重啟的風險?？爝f行業參與者較多，若價格戰重啟將對公司利潤產生影響；u管理改善不及預期的風險。管理改善不及預期的風險。若管理改善不及預期，可能導致公司成本費用短期內上升；u成本管控不及預期的風險。成本管控不及預期的風險。若成本管控不及預期，快遞成本上升將對公司利潤產生影響；u海外市

170、場拓展具有不確定性的風險。海外市場拓展具有不確定性的風險。海外市場拓展面臨地緣政治、當地實際情況等多方面因素影響，存在不確定性風險；u國內國際快遞市場不可簡單對比。國內國際快遞市場不可簡單對比。國內快遞市場與國際存在眾多方面差異，不可簡單對比；u測算偏差風險。測算偏差風險。報告測算結果已盡可能公正客觀，但不排除仍有偏差風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明65資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物48784480646393282174應收款項25360286033164034858存貨凈

171、額2440316034713807其他流動資產14406151871602416928流動資產合計流動資產合計90991909919501595015 115067115067 137766137766固定資產53930557475461851954在建工程4033251617581379無形資產及其他65158618756118060485長期股權投資7379747975797679資產總計資產總計221491221491 222632222632 240201240201 259263259263短期借款18222172221772218222應付款項2491428106308723385

172、5合同負債1832174519312127其他流動負債29021317373479838015流動負債合計流動負債合計7399073990788107881085323853239221992219長期借款及應付債券30150256502715028650其他長期負債14067133681326813168長期負債合計長期負債合計4421744217390183901840418404184181841818負債合計負債合計118207118207 117828117828 125741125741 134036134036股本4895498649864986股東權益103284 104804

173、 114460 125227負債和股東權益總計負債和股東權益總計221491221491 222632222632 240201240201 259263259263利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入258409258409 290877290877 321763321763 354487354487營業成本225274 252830 277713 304540營業稅金及附加502582660744銷售費用2992305437004431管理費用17633196342236324814財務費用1866

174、209423172552其他費用/（-收入）2285256028963368營業利潤營業利潤1045410454131001310014859148591685916859營業外凈收支32-50-28-15利潤總額利潤總額1048710487130501305014831148311684416844所得稅費用2575313235594043凈利潤凈利潤791279129918991811271112711280112801少數股東損益-323-339-373-392歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤82348234102571025711644116441319313193現金流量表（百萬

175、元）現金流量表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E經營活動現金流經營活動現金流2657026570241512415124939249392665126651凈利潤8234102571164413193少數股東損益-323-339-373-392折舊攤銷17319111991088811042公允價值變動46-100-100-100營運資金變動383210018241933投資活動現金流投資活動現金流-13506-13506-13929-13929-8298-8298-7279-7279資本支出-12136-9971-7972-6971長期

176、投資-2859-6105-1505-1505其他1490214811791197籌資活動現金流籌資活動現金流-12995-12995-18045-18045-1873-1873-2230-2230債務融資0-753819051905權益融資157900其它-13152-10516-3778-4135現金凈增加額現金凈增加額168168-7820-782014768147681714217142每股指標與估值每股指標與估值2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E每股指標每股指標EPS1.702.062.342.65BVPS18.9618.9820.9923

177、.23估值估值P/E23.819.016.714.8P/B2.12.11.91.7P/S0.80.70.60.5財務指標財務指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E盈利能力盈利能力ROE9%11%11%11%毛利率13%13%14%14%期間費率9%9%9%9%銷售凈利率3%4%4%4%成長能力成長能力收入增長率-3%13%11%10%利潤增長率33%25%14%13%營運能力營運能力總資產周轉率1.181.311.391.42應收賬款周轉率10.1910.8910.8010.78存貨周轉率102.6690.2883.7583.69償債能力償債能力資

178、產負債率53%53%52%52%流動比1.231.211.351.49速動比1.051.031.181.33順豐控股順豐控股盈利預測表盈利預測表證券代碼：證券代碼：002352002352股價：股價：39.0639.06投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)日期：日期：2025012120250121請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明66研究小組介紹研究小組介紹祝玉波,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦

179、意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。交運小組介紹交運小組介紹祝玉波：交通運輸行業首席分析師，資深物流行業專家，4年物流行業從業經驗以產業賦能金融

180、，緊跟行業變化趨勢，主攻快遞、快運、跨境電商物流、化工物流、汽車物流等細分產業鏈板塊。張晉銘：交通運輸行業研究助理，新南威爾士大學金融學碩士，1年交運行業研究經驗，主攻交運基礎設施、化工物流、大宗物流等板塊。王漢學：交通運輸行業研究助理，中國人民大學金融學本碩，1年買方交運行業研究經驗，主攻航空機場等板塊。史亞州：交通運輸行業研究助理，哈爾濱工業大學本碩，主攻快遞、快運、跨境電商物流、物流地產、汽車物流等板塊。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明67免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理

181、要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意

182、見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見

183、均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券研究所交運研究團隊國海證券研究所交運研究團隊