《2025年傳媒互聯網行業年度策略：緊抓AI應用及文化出海布局高景氣賽道-250122（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《2025年傳媒互聯網行業年度策略：緊抓AI應用及文化出海布局高景氣賽道-250122（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/36 行業研究|可選消費|媒體 證券研究報告 媒體行業策略報告媒體行業策略報告 2025 年 01 月 22 日 緊抓緊抓 AI 應用及文化出海，應用及文化出海，布局高景氣賽道布局高景氣賽道 2025 年傳媒互聯網行業年度策略年傳媒互聯網行業年度策略 報告要點：報告要點：AI 應用：模型能力向上價格向下，應用繁榮應用：模型能力向上價格向下，應用繁榮 我們重點看好 2025 年 AI 應用端的投資機會。模型層面，o1 引領大模型發展新范式，新的 Scaling Law 有望驅動模型能力進一步提升，同時對于技術創新、工程能力和算力提出更高要求。競爭格局方面，

2、海外頭部大廠模型競爭格局已經收斂，國內大模型廠商集中度有望提升。應用端，隨著大模型競爭格局的逐步清晰，行業進入到價值實現和落地階段。模型層能力向上價格向下降低應用層創新門檻，AI Agent升級交互方式，應用層迎來百花齊放。C 端應用方面，頭部產品流量保持良好增長，C 端商業化持續探索，期待殺手級產品落地，AI+搜索、AI+陪伴等賽道具備潛力。B 端方面，企業投入預算加大，看好金融政務醫療等垂直賽道。硬件方面，AIPC、AI 手機、AI 眼鏡、AI 耳機等端側硬件快速落地，我們看好 AI+眼鏡，AI+玩具等方向的端側布局。游戲：游戲：AI 持續賦能，持續賦能，25 年產品豐富年產品豐富 202

3、4 年中國游戲市場總規模為 3257.83 億元，+7.53%，創歷史新高，其中主機游戲、策略類游戲、女性向游戲是年內亮點，黑神話：悟空、DNF、三謀、無盡冬日、戀與深空等產品表現突出。24 年整體版號發放節奏穩定，支撐新品測試及上線節奏。小游戲市場則繼續保持快速增長，市場規模達 398.36 億元，同比增長 99.18%。另一方面，AI 在游戲行業適用場景不斷拓展，3D 及空間生成能力的提升有望給游戲行業帶來顛覆性的變革。2025 年重點關注游戲出海、產品創新以及新品周期帶來的投資機會，優選個股。影視：短劇快速發展，電影市場關注供給改善影視：短劇快速發展，電影市場關注供給改善 短劇方面，國內

4、 2024 年微短劇市場突破 500 億，同比增長 35%，其中免費短劇崛起，與付費短劇互補完善短劇商業模式，紅果短劇背靠字節快速增長，MAU 11 月突破 1.4 億。出海方面可統計范圍內海外短劇應用內購收入達到 5.7 億美元，較 2023 年增長 1231%，繼續高歌猛進，DramaBox、Reelshort、Shortmax 收入占比位列前三。整體短劇景氣度依然維持較高水平，全球增長機會顯著。電影行業方面，市場全年實現票房收入 425 億，同比下滑 22.6%，超高及中高票房影片匱乏，二季度后重點檔期表現不及預期，展望 2025 當前多部重磅影片定檔，我們整體看好 25 年春節檔的票房

5、表現，關注爆款內容帶來的投資機會。出版：業績穩健，高分紅高股息出版：業績穩健，高分紅高股息 前三季度出版整體收入端穩健，國有文化企業所得稅優惠政策 24 年落地提升板塊盈利水平，傳統教材教輔出版發行業務保持穩定，一般圖書市場小幅度承壓內，但生活、教輔、語言、自然科學、少兒和教育類增長良好。國有類文化出版公司經營穩健，分紅比例 2021-2023年穩中有升保持較高水平，投資價值凸顯。廣告：出海營銷，廣告：出海營銷，AI+營銷驅動業務增長營銷驅動業務增長 國內方面，2024 年廣告主投放意愿及投放預算整體溫和回暖，1-11 月廣告市場同比上漲 1.7%。出海方面，中國企業加速出海并加大海外營 推薦

6、推薦|維持維持 過去一年市場行情 資料來源：Wind 相關研究報告 國元證券行業研究-傳媒行業月報：OpenAI 發布 o3 模型，CES 2025 開幕2025.01.09 國元證券行業研究-AI 行業深度報告：模型能力向上價格向下，應用繁榮2024.12.31 報告作者 分析師 李典 執業證書編號 S0020516080001 電話 021-51097188-1866 郵箱 聯系人 郜子嫻 電話 021-51097188 郵箱 -12%2%15%28%41%1/224/217/2010/181/16媒體滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/36 銷投入，全球營銷服務商作為中國企

7、業出?！百u水人”持續受益，預計 2025 中國出海企業海外營銷突破 500 億美元，同比增長 19%。AI持續賦能營銷企業，海外營銷公司 AppLovin 借助 AI 營銷實現業績高增長。2025 年重點關注 AI+營銷以及出海營銷的投資機會。投資建議投資建議 展望 2025 年，我們認為核心的兩條主線，一個來自于 AI 應用方面，模型層能力向上價格向下降低應用層創新門檻，看好應用層百花齊放。AI+游戲、AI+影視、AI+廣告、AI+電商、AI+陪伴、AI+搜索、AI+玩具等多領域中 AI 有望持續在 2B/2C 兩端賦能。另外一條主線來自于文化出海，2024 年我們看到中國產品在短劇、游戲、

8、潮玩、電商等領域紛紛走出去，出現如 ReelShort、黑神話：悟空、泡泡瑪特等代表性的產品在全球范圍取得巨大成功，2025 年中國文化企業面向全球市場，有望有更多的產品跑出來，文化出海大有可為，重點關注：潮玩、游戲、短劇三個文化出海方向。標的方面重點關注：愷英網絡、姚記科技、視覺中國、神州泰岳、吉比特、巨人網絡、浙數文化、完美世界、快手、心動公司、上海電影、芒果超媒、南方傳媒、皖新傳媒等。風險提示風險提示 消費市場疲軟的風險，頭部產品流水和商業化能力大幅下滑的風險，AI 進展不及預期的風險等。附表：重點公司盈利預測附表：重點公司盈利預測 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 投資評級投資評級

9、昨收盤昨收盤（元）（元）總市值總市值（百萬元）（百萬元）EPS PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 002517 愷英網絡 買入 12.90 27,767.48 0.68 0.83 0.99 19.00 15.57 12.97 002605 姚記科技 買入 27.60 11,447.74 1.36 1.46 1.72 20.22 18.90 16.04 000681 視覺中國 買入 21.53 15,083.43 0.21 0.17 0.20 103.60 125.68 107.93 300002 神州泰岳 買入 11.59 22,746.13 0.4

10、5 0.70 0.72 25.62 16.65 16.02 603444 吉比特 買入 207.61 14,956.45 15.62 12.64 15.19 13.29 16.42 13.66 002558 巨人網絡 買入 11.79 22,810.71 0.55 0.71 0.81 21.42 16.51 14.60 600633 浙數文化 買入 9.78 12,401.77 0.52 0.42 0.50 18.67 23.45 19.68 002624 完美世界 增持 9.70 18,817.69 0.25 -0.24 0.28 38.29 -41.08 35.07 1024.HK 快手-

11、w 買入 40.75 176,042.78 2.38 4.09 5.20 15.82 9.21 7.24 2400.HK 心動公司 買入 23.85 11,711.64-0.17 1.24 1.56 -130.15 17.78 14.08 601595 上海電影 買入 24.98 11,196.04 0.28 0.30 0.58 88.17 83.19 42.92 300413 芒果超媒 買入 26.65 49,854.71 1.90 0.77 1.19 14.02 34.68 22.42 601900 南方傳媒 買入 14.58 13,061.88 1.43 0.98 1.10 10.18

12、14.88 13.30 601801 皖新傳媒 買入 6.53 12,785.29 0.47 0.41 0.45 13.88 15.89 14.42 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：數據截至 2025.1.19，港股標的單位為港元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/36 目 錄 1.板塊行情及基本面：AI 帶動板塊行情.5 2.AI 應用：模型能力向上價格向下，應用繁榮.8 2.1 模型層：競爭格局收斂，o1 引領大模型發展新范式.8 2.2 應用層：成本下行推動創新，應用端百花齊放.10 3.游戲：AI 持續賦能，25 年產品豐富.16 4.影視：短劇快速發展，電影市場關注供給改

13、善.24 4.1 短?。簢鴥仁袌黾t果短劇發展迅猛，短劇出?？臻g廣闊.24 4.2 電影：年內票房表現整體平淡，關注重點 IP 大作定檔情況.27 5.出版：業績穩健，高分紅高股息.29 6.廣告：出海營銷，AI+營銷驅動業務增長.32 7.投資建議與盈利預測.35 8.風險提示.35 圖表目錄 圖 1：申萬一級行業 2024 年年內漲跌幅對比（%）.5 圖 2：2024 年板塊漲幅及大盤漲幅對比（%）.5 圖 3：申萬二級子行業 2024 年漲跌幅對比.6 圖 4：LLM 性能與計算量、參數量和數據量三者呈現冪律關系.8 圖 5：o1 性能隨強化學習和思考時間的增長而提升.8 圖 6：Open

14、AI o1 和 GPT-4o 在推理密集型任務中成績比較.8 圖 7：Claude、GPT、Gemini 對比情況.9 圖 8：海外模型廠商競爭格局.9 圖 9：國內大模型競爭和發展情況.9 圖 10：國內 AIGC 應用全景圖譜.10 圖 11：OpenAI 及 Anthropic 的模型調用成本下移.11 圖 12：國內以及國際廠商主力模型推理價格對比.11 圖 13：國內 MaaS 在各行業應用占比.13 圖 14：各個行業通用場景 AI 化的成熟度.13 圖 15：中國游戲市場實際銷售收入（億元）及增速（%）.16 圖 16：中國自主研發游戲海外市場銷售收入（億美元）及增速（%）.16

15、 圖 17：中國移動游戲市場實際銷售收入（億元）及增速（%）.16 圖 18：中國主機市場銷售收入（億元）及增速（%）.16 圖 19：游戲版號發放情況.18 圖 20：小程序游戲市場規模（億元）及增速（%）.19 圖 21：愷英網絡“形意”多模態產品矩陣.20 圖 22：中國網絡微短劇市場規模（億元）及增速（%）.24 圖 23：IAA 短劇市場規模預估（億元）.24 圖 24：紅果短劇月度下載量.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/36 圖 25：海外短劇 APP 內購收入增長趨勢（美元）.26 圖 26：2024 年海外短劇 APP 內購收入 Top10 地區占比（%）.26 圖

16、 27：海外短劇 APP 內購收入 TOP10 及占比情況.26 圖 28：海外短劇 APP 下載量 TOP10 及占比情況.26 圖 29：中國電影市場院線票房.27 圖 30：2018-2024 各年內票房體量新片數量.27 圖 31：出版板塊營業收入及同比變化.29 圖 32：出版板塊歸母凈利潤及同比變化.29 圖 33：整體零售市場碼洋規模（億元）及增速（%）.29 圖 34：2024 年零售市場各渠道碼洋結構占比情況.29 圖 35：2024 年零售市場主要細分類碼洋同比增長率（%）.30 圖 36：月度廣告市場規模同比變化（%）.32 圖 37：2024 年 1-11 月 TOP1

17、0 行業廣告花費變化（%）.32 圖 38：中國出海企業營銷市場規模（億美金）及增速（%）.33 表 1：傳媒及子板塊 2024 年前三季度收入及歸母凈利潤增速.6 表 2：傳媒及細分板塊估值水平.7 表 3：部分廠商 AI Agent 布局情況.12 表 4：11 月全球 AI 應用 Web 端訪問 TOP20.14 表 5：部分 AI 眼鏡產品情況.15 表 6：中國 APP Store 手游收入月度排行榜.17 表 7：愷英網絡儲備游戲.21 表 8：吉比特儲備游戲.21 表 9：神州泰岳儲備游戲.22 表 10：完美世界儲備產品.22 表 11：騰訊儲備游戲.22 表 12：網易儲備游

18、戲.23 表 13：各類型短劇情況對比.25 表 14：2024 年票房排名 TOP5.27 表 15：春節檔定檔影片（截至 1.16）.28 表 16：部分國企出版公司 21-23 年分紅金額及分紅比例.31 表 17：國內代表性上市廣告營銷公司的海外布局情況.33 表 18：重點公司估值表格.35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/36 1.板塊行情及基本面板塊行情及基本面：AI 帶動板塊行情帶動板塊行情 板塊行情復盤，板塊行情復盤，2024 年傳媒上漲 2.23%，位列申萬 31 個子行業的第 19 位，同期滬深 300 上漲 14.68%。2024 年傳媒行情主要集中在 2-3 月

19、以及四季度，其中 2-3 月主要受到 Sora、Kimi 等大模型及 AI 產品的催化，四季度傳媒則進入到傳統交易旺季疊加 OpenAI、Google 等頭部 AI 廠商密集產品發布的影響表現較好。圖圖 1：申萬一級行業申萬一級行業 2024 年年年內年內漲跌幅對比漲跌幅對比（%）資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 注：統計截至 2024.12.31 圖圖 2：2024 年年板塊漲幅及大盤漲幅對比板塊漲幅及大盤漲幅對比（%）資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 (20)(10)010203040銀行非銀金融通信家用電器電子汽車商貿零售交通運輸公用事業國防軍工石油石化建筑裝飾機

20、械設備計算機煤炭綜合有色金屬電力設備傳媒環保鋼鐵房地產基礎化工社會服務紡織服飾建筑材料輕工制造食品飲料美容護理農林牧漁醫藥生物-40-30-20-100102030傳媒滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/36 二級板塊方面，二級板塊方面，廣告營銷以及出版表現相對較好，其中廣告營銷受海外 AI+營銷公司APPlovin 映射表現較好；出版板塊業績穩健，分紅及股息率較高，偏防御屬性，同時年內財政部、稅務總局、中央宣傳部發布關于文化體制改革中經營性文化事業單位轉制為企業稅收政策的公告，出版相關公司所得稅優惠政策落地。圖圖 3：申萬二級子行業：申萬二級子行業 2024 年漲跌幅對比年漲跌

21、幅對比 資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 注：漲跌幅計算截至 2024.12.31，按照板塊總市值加權計算（剔除 ST/*ST 股票）基本面方面，基本面方面，前三季度行業營收端基本持平，盈利前三季度行業營收端基本持平，盈利端端繼續繼續承壓。承壓。前三季度傳媒板塊實現總營業收入 3466.73 億元，同比 2023 年微降 1.01%，凈利潤 233.83 億元，同比下降 32.97%。子板塊前三季度利潤均受到不同程度的壓力，其中廣告營銷整體相對較好，影視院線板塊受到 24 年春節檔后影片優質影片供給不足的影響利潤端承壓更為顯著。表表 1：傳媒及子板塊：傳媒及子板塊 2024 年前三

22、季度收入及歸母凈利潤增速年前三季度收入及歸母凈利潤增速 板塊板塊 20242024 年前三季度收入增速年前三季度收入增速 20242024 年前三季度年前三季度歸母凈歸母凈利潤增速利潤增速 傳媒傳媒 -1.01%1.01%-32.97%32.97%出版-1.80%-26.29%電視廣播-4.00%-83.99%廣告營銷 6.00%-8.76%數字媒體-4.26%-38.60%影視院線-14.31%-69.01%游戲-3.78%-36.51%資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 估值方面，估值方面，目前傳媒整體板塊估值 25.68x，處于近年三年估值水平的 49.52%分位數水平，其中數

23、字媒體、廣告營銷目前處于近 3 年估值較低分位數水平。-4%0%4%8%12%16%出版電視廣播廣告營銷數字媒體影視院線游戲 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/36 表表 2：傳媒及細分板塊估值水平：傳媒及細分板塊估值水平 板塊板塊 市盈率市盈率 近近 3 3 年最高市盈率年最高市盈率 近近 3 3 年最低市盈率年最低市盈率 目前估值所處近目前估值所處近 3 3年分位水平年分位水平 傳媒傳媒 25.6825.68 35.9235.92 15.6415.64 49.52%49.52%游戲 II 28.35 44.70 16.22 42.59%影視院線 82.39 95.65 25.91 81

24、.00%廣告營銷 29.23 41.28 25.91 21.63%電視廣播 39.49 50.87 19.07 64.21%數字媒體 28.44 67.72 19.34 18.81%出版 15.27 21.76 10.66 41.58%資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 注：市盈率選取 2024 年 12 月 31 日收盤市盈率，按照剔除負值整體法計算；行業按照申萬 2021 年行業標準選取 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/36 2.AI 應用：模型能力向上價格向下，應用繁榮應用：模型能力向上價格向下，應用繁榮 2.1 模型層：模型層：競爭格局收斂，競爭格局收斂，o1 引領大模

25、型發展新范式引領大模型發展新范式 傳統傳統 Scaling Law 面臨挑戰，但仍是驅動模型能力的核心。面臨挑戰，但仍是驅動模型能力的核心。傳統 Scaling Law 由OpenAI 團隊在 2020 年的論文Scaling Laws for Neural Language Models中最先提出，指 LLM 性能與計算量、參數量和數據量三者呈現冪律關系，隨著大模型參數的增加，大模型性能不斷提升，Scaling Law 是過去幾年大模型發展的核心驅動，但也面臨挑戰，主要原因包括：（1）訓練數據逐漸枯竭，特別是高質量數據。（2）模型參數過大對于 GPU 訓練集群的內存和通信要求較高，堆 GPU

26、 卡的方式進行訓練面臨算力利用率降低問題。圖圖 4：LLM 性能與計算量、參數量和數據量三者呈現冪律關系性能與計算量、參數量和數據量三者呈現冪律關系 資料來源：Jared Kaplan，Sam McCandlish Scaling Laws for Neural Language Models ，國元證券研究所 新新 Scaling Law 有望成為大模型發展的新驅動力，同時對于技術創新、工程能力和有望成為大模型發展的新驅動力，同時對于技術創新、工程能力和算力提出更高要求。算力提出更高要求。2024 年 OpenAI 在 o1 模型的論文On The Planning Abilities of

27、 OpenAIs o1 Models:Feasibility,Optimality,and Generalizability提出全新的Scaling Law：當模型的推理時間越多，模型的推理能力越強。o 系列模型重構了訓練范式，將 GPU 資源在預訓練、后訓練和推理之間做出了更均衡的分配，開辟了模型發展的新范式。同時新的 Scaling Law 對于技術創新、工程能力和算力提出更高要求。圖圖 5：o1 性能隨強化學習和思考時間的增長而提升性能隨強化學習和思考時間的增長而提升 圖圖 6：OpenAI o1 和和 GPT-4o 在推理密集型任務中成績比在推理密集型任務中成績比較較 資料來源：Ope

28、nAI，國元證券研究所 資料來源：OpenAI，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/36 海外大模型玩家競爭格局收斂，海外大模型玩家競爭格局收斂，OpenAI 領跑，與領跑，與 Anthropic、谷歌廠商形成第一梯、谷歌廠商形成第一梯隊。隊。2023 年全球范圍內 OpenAI 領先優勢明顯，但進入 2024 年，GPT-5 進度延緩，隨著Anthropic Claude3.5/谷歌 Gemini1.5的推出，第一梯隊模型廠商能力差距縮小，Anthropic 旗艦模型如代碼能力等方面超越 GPT-4o。一梯隊中，OpenAI 具有先發、品牌認知、商業化能力等優勢；Anthr

29、opic 人才優勢顯著；而谷歌具備垂直整合能力更強，其 TPU 有望在 2025 年與英偉達 GPU 正面競爭；x AI 算力和人才資源增長迅速，以創紀錄的速度打造了擁有 10 萬 GPU 的“Colossus”集群，成為數據中心擴張的標桿，是潛在的一梯隊預備成員。第二梯隊 Meta 采取差異化開源策略，Llama3.1有效縮小了開源模型和 GPT-4 差距。第三梯隊 Inflection、Adept、Character 被巨頭收購退出競爭，其他玩家還包括 Mistral AI、Cohere、ssi 等。以巨頭及巨頭深度合作的廠商為主的海外大模型競爭格局已經形成。圖圖 7：Claude、GPT

30、、Gemini 對比情況對比情況 圖圖 8：海外模型廠商競爭格局海外模型廠商競爭格局 資料來源：量子位，國元證券研究所 資料來源：量子位大模型落地與前沿趨勢研究報告，國元證券研究所 國內模型層目前主要由互聯網大廠、創業公司和傳統技術大廠三類組成，未來競爭國內模型層目前主要由互聯網大廠、創業公司和傳統技術大廠三類組成，未來競爭格局有望進一步集中。格局有望進一步集中。2022 年 11 月 ChatGPT 發布后，國內模型廠商逐漸崛起，創業公司和互聯網頭部公司紛紛入局，目前我國 AI 大模型主流廠商大致可以分為三類：1）互聯網/科技大廠：以百度、阿里、騰訊、字節、華為等為代表，大模型驅動大廠云業務

31、的增長，通常進行綜合布局。2）技術類公司：以昆侖萬維、科大訊飛、商湯科技為代表的專注于 AI 研發與應用的科技公司，主要在已有業務和渠道上做延伸；3）創業類公司：以智譜 AI、MiniMax、階躍星辰、百川智能、月之暗面和零一萬物為代表的創業六小虎。創業類公司根據自生的資源稟賦形成差異化的布局，如智譜更加聚焦 B 端和 G 端，Minimax 在 C 端影響力較強，百川智能聚焦醫療賽道。圖圖 9：國內大模型競爭和發展情況國內大模型競爭和發展情況 資料來源：SuperClue，量子位大模型落地與前沿趨勢研究報告，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/36 2.2 應用層：成本下

32、行推動創新，應用端百花齊放應用層：成本下行推動創新，應用端百花齊放 應用層百花齊放，應用層百花齊放，2B 和和 2C、軟硬件各具亮點，關注可持續化商業模式的打造。、軟硬件各具亮點，關注可持續化商業模式的打造。AIGC產業鏈可以分成基礎設施、模型層以及應用層。模型層資源向頭部玩家聚集，巨頭 24年加大資本開支投入算力，25 年隨著模型層格局的逐步清晰，行業進入到價值實現和落地階段，25 年我們認為更多的投資機遇集中于應用端。圖圖 10：國內：國內 AIGC 應用全景圖譜應用全景圖譜 資料來源：量子位，國元證券研究所 模型層能力向上成本向下推動應用創新。模型層能力向上成本向下推動應用創新。相比于移

33、動互聯網時代應用端的投入，大模型時代應用廠商既需要承擔獲客成本還需要承擔模型推理成本，廠商既需要關注PMF 同時還需要考慮技術成本。24 年以來，推理成本逐漸走低，我們認為 2025 年這一趨勢有望延續，降低應用創新門檻。海外方面，以 OpenAI 為例，4 月，GPT4升級到了 GPT-4-Turbo，輸入輸出價格卻分別下降 67%/50%，5 月 13 日發布 GPT-4o，模型性能升級，但輸入輸出價格較 GPT-4-Turbo 下降 75%/67%。7 月 18 日推出的小模型 GPT-4o mini 輸入輸出價格分別為降低至 0.15 和 0.6 美金 1M tokens。國內模型方面

34、，24 年國內 AI 模型廠商也陸續降價，以阿里為例，5 月 21 日，阿里云宣布其 9 款商業化及開源系列模型降價。其中，通義千問主力模型 Qwen-Long 的API 輸入價格降至 0.0005 元/千 tokens，降幅達 97%。9 月 19 日阿里云在云棲大會上宣布通義千問三款主力模型再降價?，F階段國內模型價格普遍只有 OpenAI 的20%-50%。成本下降，有望帶動開發者調用和探索，支撐應用側的繁榮。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/36 圖圖 11：OpenAI 及及 Anthropic 的模型調用成本下移的模型調用成本下移 圖圖 12：國內以及國際廠商主力模型推理價格對

35、比國內以及國際廠商主力模型推理價格對比 資料來源：OpenAI、Anthropic 官網，國元證券研究所 資料來源：各公司官網，財經，國元證券研究所 統計時間：2024 年 9 月 16 日 AI Agent 帶動交互方式升級，進一步促進帶動交互方式升級，進一步促進 AI 應用端繁榮。應用端繁榮。2024 年 AI Agent 逐漸爆發，AI 產品逐漸從 Copilot 模式向 Agent 模式轉變。國內外廠商加速布局 AI Agent，根據彭博消息，OpenAI 正在準備推出一款代號“Operator”的全新 AI Agent 產品，可以自動執行各種復雜操作，包括編寫代碼、預訂旅行、自動電商

36、購物等；Salesforce在 9 月 12 日推出自動化 AI Agent 產品Agentforce，并在 10 月宣布 Agentforce進入全面商用階段，企業可構建定制 AI Agent，連接企業數據并代表員工執行銷售、服務、營銷、商務等相關任務。蘋果于 10 月發布 Apple Intelligence。國內廠商方面，榮耀率先發布首個跨應用開放生態AI智能體，智譜于11月發布AutoGLM、AutoGLM-Web、AutoGLM-PC 三款 Agent 產品。AI Agent 改變 AI 交互方式，與 AI 端側硬件相結合重塑流量入口。在 B 端方面，則有望幫助 AI 加速落地行業場

37、景。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/36 表表 3：部分廠商：部分廠商 AI Agent 布局情況布局情況 廠商廠商 布局布局 OpenAI OpenAI 正在準備推出代號“Operator全新的 AI Agent 產品，可以自動執行各種復雜操作，包括編寫代碼、預訂旅行、自動電商購物等，預計將于 2025 年 1 月發布。微軟 10 月微軟宣布在 Dynamics 365 中集成 10 個自主 AI Agent，并支持 OpenAI 最新模型 o1；11 月微軟 Ignite 大會上，微軟宣布已建立全球規模最大的企業級 AI Agent 生態系統。企業用戶現在可以通過 Azure AI

38、 目錄訪問超過 1800 個 AI 模型，用于支持各類 AI Agent 的部署和運行 谷歌 12 月 11 日，谷歌發布了 Gemini 2.0 并推出了三個基于 Gemini 2.0 架構的 AI 智能體原型，分別是 Project Astra、Project Mariner 和 Jules Anthropic 10 月 Anthropic 升級 Claude3.5 Sonnet，公測版中引入了一項突破性的新功能：計算機使用。通過 API 接入，開發人員可以指導Claude 使用計算機，就像人們看屏幕、移動光標、單擊按鈕和輸入文本一樣。蘋果 10 月 28 日推出 APPLE Intell

39、igence 聯想 10 月推出 AI Now PC 個人助手智能體 榮耀 9 月 6 日，榮耀在 IFA 2024 上發布了行業首個跨應用開放生態智能體榮耀 AI 智能體（AI Agent），并宣布榮耀 Magic7 系列將首發搭載榮耀 AI 智能體。華為 推出 Harmoney Intelligence 智譜 11 月發布 AutoGLM、AutoGLM-Web、AutoGLM-PC 三款 Agent 產品，其中 AutoGLM 可模擬用戶訪問網頁、點擊網頁的瀏覽器助手，與微信、淘寶、美團、小紅書等 8 款知名應用軟件合作，覆蓋日常生活常用的線上聊天、網購、社交、地圖、酒店火車訂票等功能，

40、同時支持用戶通過語音進行交互。資料來源：各公司官網，AIGC 新知，新浪財經，36Kr，國元證券研究所 軟件應用方面，軟件應用方面，（1）B 端應用方面，企業投入預算加大，看好金融政務醫療等方向端應用方面，企業投入預算加大，看好金融政務醫療等方向。相比于 C 端，B 端商業模式更加清晰，當前大模型在企業可以通過本地部署、公有云、私有云、混合云等部署方式適配不同的規模和不同行業的企業，實現成本、私密安全性和大模型能力效果三者的平衡。當前企業端對于大模型預算持續加大，根據a16z 對于 500 強和行業頭部企業 24 年 3 月的調研數據，被采訪公司 2023 年在基礎模型 API、模型托管和微調

41、模型方面的平均支出為 700 萬美元，幾乎每家企業都看到 Gen-AI 將對企業工作流程產生巨大效益，并計劃在 2024 年將支出增加 2 倍至 5 倍，以支持將 AI 嵌入到更多業務生產環節中。另一方面，企業主也更加重視大模型投入的 ROI，目前 AI 投入短期主要為企業帶來效率提升和成本節約，中期（23年）看有助于帶動收入增長、客戶滿意度提升等。海外市場方面，目前大模型在代碼輔助、營銷與客戶管理、企業檢索、辦公軟件等多場景落地較好，垂類行業中在醫療、法律、金融服務、媒體等垂直行業落地更快，如醫療領域 Abridge 和 SmarterDx 等產品正在自動化臨床工作流程，包括分診到收入周期管

42、理的各個環節；法律方面，Everlaw 和 Harvey 等工具正在實現法律研究、合同審查和電子證據發現流程的自動化；金融服務方面，Numeric 和 Arkifi 這樣的初創公司通過 AI 驅動的解決方案革新了會計和金融研究領域。國內市場方面，根據智能超參數公眾號統計，2024 年全年公開渠道統計到的大模型相關中標項目共計 1520 個，其中 413 個項目未披露金額，其余 1107 個中標項目披露金額達到 64.67 億元，同比 2023 年全年數據中標數量增長 15.5 倍，中標金額增長 7.2 倍。其中科大訊飛、百度、智譜、火山引擎、阿里云、騰訊云為 2024 年前六的通用大模型中標廠

43、商。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/36 圖圖 13：國內國內 MaaS 在各行業應用占比在各行業應用占比 圖圖 14：各個行業通用場景各個行業通用場景 AI 化的成熟度化的成熟度 資料來源：中國信息通信研究院，國元證券研究所 資料來源：易觀，國元證券研究所（2）C 端應用方面，端應用方面，流量保持良好增長，流量保持良好增長，商業化持續探索，期待殺手級產品落地。商業化持續探索，期待殺手級產品落地。2024 年頭部產品 ChatGPT web 端月度訪問量從年初的 17 億次，提升到了 11 月接近 40 億次，流量較年初提升 138%，根據公司披露，12 月 ChatGPT 周度活躍用

44、戶數突破 3 億。全球范圍來看頭部前 20 的產品中，Suno、Claude、AI 搜索引擎Perplexity11 月對比年初流量增長分別達到 648%/342%/127%，增速領先。AI ChatBots、AI 內容生成與編輯、AI 搜索、AI 角色扮演是目前 C 端落地主流場景。AI搜索方面，除 ChatGPT 外，Perplexity、Claude、Grok、Meta AI、Poe 等 AI 產品持續瓜分搜索市場,專業領域如 Causaly（科學）、Consensus（學術研究）、Harvey（法律）和 Hebbia（金融服務）也在持續滲透。內容生產及編輯類工具產品呈現出多模態的趨勢，

45、過去以圖片為主，24 年我們看到視頻類、音頻類的增長快速，典型的代表如音樂類 Suno、Udio，視頻類 Luma、Viggle 和 Vidnoz。在 AI 角色扮演賽道，Character AI 11 月 web 端訪問量達到 2.14 億，APP 端 MAU 達到 2688 萬，出海產品 Talkie APP MAU 也達到了 2519 萬，Janitor AI、Crushon、Candy.AI 等表現不俗。國內方面，AI ChatBots 在各細分品類中有絕對優勢，目前形成了“1+1+6”的格局，其中豆包在規模、增長、活躍、留存等各項數據上均斷層式領先，截止 2024年 10 月，豆包累

46、計下載量超過 1.4 億。Kimi 則表現次之，文小言、智譜清言、訊飛星火、天工 AI、阿里通義、騰訊元寶和海螺 AI 六個產品位于第三梯隊。AI 陪伴賽道國內眾多廠商布局，貓箱、星野、X Eva 表現靠前，AI 視頻領域 2024 年受益于大模型多模態能力的提升，Vidu、PixVerse、可靈 AI、智譜清言、即夢等代表性產品出現，有待引爆。廠商方面，字節采取飽和式打法，根據新皮層統計目前正常運營 AI應用約有 20 款，在國內和出海方面都取得了不錯成績，字節在 8 月 a16z 的全球 AI榜單中共有 5 個產品上榜，表現優異，分別是教育應用 Gauth、開發平臺 Coze、通用助手豆包

47、、豆包英文版 Cici、照片和視頻編輯工具 Hypic。49%8%7%7%6%6%6%6%2%2%1%金融政府服務娛樂媒體電力工業教育醫療軍工民用機場 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/36 表表 4：11 月全球月全球 AI 應用應用 Web 端訪問端訪問 TOP20 排名排名 產品產品 訪問量（百萬）訪問量（百萬）VS 1VS 1 月增速月增速 1 ChatGPT 3920 137.58%2 NewBing 1830 27.08%3 CanvaTexttoImage 827.62 52.52%4 Gemini 283.61-16.60%5 360AI 搜索 282.73-6 Deep

48、l 215.92-19.14%7 CharacterAI 213.6 2.99%8 NotionAI 155.04-15.13%9 Shop 135.79 49.32%10 PerplexityAI 107.84 126.75%11 Q-Chat 103.96-9.94%12 SalesforceAI 99.97 8.26%13 Claude 89.32 342.40%14 Jambot 86.36 0.90%15 copilot|微軟 81.33-16 Quillbot 79.56 44.73%17 JanitorAI 78.17 119.64%18 Remove.bg 72.08 15.4

49、9%19 Grammarly 62.83-0.59%20 S 55.81 648.12%資料來源：AI 產品榜 ，國元證券研究所 硬件硬件方面方面，AIPC、AI 手機、手機、AI 眼鏡、眼鏡、AI 耳機等端側硬件快速落地，其中耳機等端側硬件快速落地，其中 AI 眼鏡成眼鏡成為關鍵硬件載體。為關鍵硬件載體。2024 年 4 月，Meta、微軟、蘋果等集中發布 Llama-3、Phi-3、OpenELM 的等模型，此外 MobileLLM、Gemma-7B、Qwen-7B、MiniCPM、TinyLlama等一系列端側模型及小模型相繼問世，帶動 AI 端側布局的發展。在手機和電腦端，年初國內 O

50、PPO 和 vivo 即推出 AI 手機，將部分 AI 功能集成到手機終端，三星也在最新的 S24 系列中加入 GalaxyAI 的功能，10 月蘋果推出 Apple Intelligence。在AIPC 方面，聯想、戴爾為代表的頭部電腦廠商開始在 PC 終端集成 AI 相關功能。AI眼鏡方面，23 年 9 月 Meta 發布 Ray-Ban Meta，據 The Verge 統計，截至 24 年 5月已經實現全球銷量 100 萬副，成為首個消費級爆款 AI 硬件產品。AI 眼鏡作為輕量級的可穿戴產品，通常嵌入了耳機、攝像頭、WiFi 藍牙模塊等相關硬件以及生成式人工智能模型應用，具備信息獲取

51、和交互的便捷性，相比于手機、電腦等傳統電子終端，AI 智能眼鏡能夠解放用戶雙手，提供更具沉浸式的交互體驗，是未來發展下 AI部署的關鍵硬件載體。目前 AI 眼鏡主要有三種技術路徑，分別是 AI、AR 及 AI+AR，以 Ray-Ban Meta、Meta Orion、Rokid Glasses 為代表。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/36 表表 5：部分：部分 AI 眼鏡產品情況眼鏡產品情況 技術路線技術路線 企業企業 發布時間發布時間 產品特點產品特點 售價售價/元元 AR 蘋果 2024.01.19 混合現實頭顯設備，M2 芯片，2300 萬像素屏幕，支持眼球追蹤和手勢操作 299

52、99 AI OPPO 2024.02.26 輕量級雙目全彩 AR 眼鏡，集成 OPPO 的 AndesGPT 大語言模型，樹脂衍射光波導鏡片，顯示亮度高達 1000 尼特，支持觸控手勢操作，可通過軟件更新獲得導航、提詞器、快速健康、健身信息預覽等功能 4999 AR XREAL 2024.05.30 提供高達 330 英寸虛擬屏幕，重量僅 72 克，兼容多種設備，支持大部分新款手機和游戲設備 3999 AI 閃極科技 2024.05.31 采用紫光展銳旗艦級 AI 芯片和索尼 1600 萬像素背照式攝像頭，支持實時在線、聽音和視覺體驗 999 AI 北京蜂巢 2024.08.08 內置先進的

53、AI 芯片與音頻模塊，實現語音命令控制音樂播放、接聽電話或獲取導航信息等智能功能 799 AI 百度 2024.11.12 首款搭載中文大模型的原生 AI 眼鏡，具備第一視角拍攝、邊走邊問、識物百科等六大功能 AI+AR Rokid 2024.11.18 與 BOLON 眼鏡合作，采用衍射光波導成像技術，接入通義千問大模型，兼具AR 眼鏡、耳機、AI 助手和相機的多方面能力，支持物體識別、文字翻譯、數學題解答等功能 2499 資料來源：量子位，國元證券研究所 展望展望 2025 年，年，模型層面，模型層面，o1 引領大模型發展新范式，新的引領大模型發展新范式，新的 Scaling Law 有望

54、驅動有望驅動模型能力進一步提升，同時對于技術創新、工程能力和算力提出更高要求。競爭格局模型能力進一步提升，同時對于技術創新、工程能力和算力提出更高要求。競爭格局方面，海外頭部大廠模型競爭格局已經收斂，國內大模型廠商集中度有望提升。應用方面，海外頭部大廠模型競爭格局已經收斂，國內大模型廠商集中度有望提升。應用端，隨著大模型競爭格局的逐步清晰，行業進入到價值實現和落地階段。模型層能力端，隨著大模型競爭格局的逐步清晰，行業進入到價值實現和落地階段。模型層能力向上價格向下降低應用層創新門檻，向上價格向下降低應用層創新門檻，AI Agent 升級交互方式，應用層迎來百花齊放。升級交互方式，應用層迎來百花

55、齊放。C 端應用方面，頭部產品流量保持良好增長，端應用方面，頭部產品流量保持良好增長，C 端商業化持續探索，期待殺手級產端商業化持續探索，期待殺手級產品落地，品落地，AI+搜索、搜索、AI+陪伴等賽道具備潛力。陪伴等賽道具備潛力。B 端方面，企業投入預算加大，看好端方面，企業投入預算加大，看好金融政務醫療等垂直賽道。硬件方面，金融政務醫療等垂直賽道。硬件方面，AIPC、AI 手機、手機、AI 眼鏡、眼鏡、AI 耳機等端側硬耳機等端側硬件快速落地，我們看好件快速落地，我們看好 AI+眼鏡，眼鏡，AI+玩具等方向的端側布局。玩具等方向的端側布局。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/36 3.游

56、戲：游戲：AI 持續賦能，持續賦能，25 年產品豐富年產品豐富 2024 年中國游戲市場總規模為年中國游戲市場總規模為 3257.83 億元，同比增長億元，同比增長 7.53%，創歷史新高，其中，創歷史新高，其中主機游戲、策略類游戲主機游戲、策略類游戲、女性向游戲是年內亮點、女性向游戲是年內亮點。2024 年中國游戲市場總規模為3257.83億元，同比增長7.53%，實現穩健增長。分品類來看，移動游戲市場為2382.17億元，同比增 5.01%，24 年手游細分賽道中策略類游戲、女性向游戲貢獻重要增量；主機游戲實現銷售收入 44.88 億元同比增長 55.13%，在爆款內容黑神話：悟空帶動下表

57、現亮眼?？蛻舳擞螒驅崿F營業收入 679.81 億元，同比增長 2.56%；網頁游戲實現收入 46.38 億元，同比下滑 2.35%。出海方面，全年中國自主研發游戲海外銷售收入 185.57 億美元，同比增長 13.39%。圖圖 15：中國游戲市場實際銷售收入（億元）及增速（：中國游戲市場實際銷售收入（億元）及增速（%）圖圖 16：中國自主研發游戲海外市場銷售收入（億中國自主研發游戲海外市場銷售收入（億美美元）及元）及增速（增速（%）資料來源：伽馬數據，國元證券研究所 資料來源：伽馬數據，國元證券研究所 圖圖 17：中國移動游戲市場實際銷售收入（億元）及增速中國移動游戲市場實際銷售收入（億元）及

58、增速（%）圖圖 18：中國主機市場銷售收入（億元）及增速（中國主機市場銷售收入（億元）及增速（%）資料來源：伽馬數據，國元證券研究所 資料來源：伽馬數據，國元證券研究所 新游新游中中黑神話：悟空、黑神話：悟空、DNF、三謀、無盡冬日、戀與深空等產品表現突、三謀、無盡冬日、戀與深空等產品表現突出。出。手游方面，24 年騰訊地下城與勇士：起源、疊紙戀與深空、嗶哩嗶哩三-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500201920202021202220232024中國游戲市場實際銷售收入（億元）同比（%）-10%0%10%20%30%40

59、%030609012015018021020202021202220232024中國自主研發游戲海外市場銷售收入（億美元）同比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%050010001500200025003000201920202021202220232024中國移動游戲市場實際銷售收入（億元）同比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405020202021202220232024中國主機市場實際銷售收入（億元）同比（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/36 國：謀定天下、米哈游絕區零、網易永劫無間、點點互娛無盡冬日、心動的出發吧麥芬

60、等新游表現較好，進入中國 APP Store 月度收入 TOP10 榜單。在題材方面，SLG 產品中 B 站發行的三國：謀定天下憑借“降肝減氪”打破了傳統率土 like 產品“重肝重氪”特征，獲得核心玩家和年輕用戶的青睞，取得高流水；無盡冬日則是在國外已經取得較大成功的Whiteout Survival的國內版本，該產品將玩法輕度化和變現重度化結合，國內外均有不俗成績。MMOARPG 方面，騰訊 DNF 手游激活了大量的 IP 粉絲，上線后維持在 APP Store 月度收入 TOP3 的水平。女性向游戲方面，疊紙深耕該賽道，新作戀與深空持續迭代，流水在 9 月進入排行榜第六。二次元游戲方面，

61、2024 年主要代表產品是米哈游二次元箱庭 ARPG絕區零。3A 產品方面，黑神話：悟空8 月 20 日全球發售，獲得 Steam 年度最佳游戲獎，取得巨大成功。表表 6：中國：中國 APP Store 手游收入手游收入月度排行榜月度排行榜 排名排名 1 1 月月 2 2 月月 3 3 月月 4 4 月月 5 5 月月 6 6 月月 7 7 月月 8 8 月月 9 9 月月 1010 月月 1111 月月 1 王者榮耀 王者榮耀 王者榮耀 王者榮耀 王者榮耀 地下城與勇士:起源 地下城與勇士:起源 王者榮耀 王者榮耀 王者榮耀 王者榮耀 2 金鏟鏟之戰 和平精英 和平精英 和平精英 和平精英

62、王者榮耀 王者榮耀 地下城與勇士:起源 地下城與勇士：起源 和平精英 和平精英 3 和平精英 英雄聯盟手游 崩壞:星穹鐵道 原神 地下城與勇士:起源 和平精英 和平精英 和平精英 和平精英 地下城與勇士：起源 地下城與勇士：起源 4 穿越火線 金鏟鏟之戰 穿越火線 金鏟鏟之戰 金鏟鏟之戰 金鏟鏟之戰 逆水寒 金鏟鏟之戰 金鏟鏟之戰 無盡冬日 無盡冬日 5 逆水寒 逆水寒 逆水寒 夢幻西游 夢幻西游 三國:謀定天下 絕區零 三國：謀定天下 無盡冬日 金鏟鏟之戰 金鏟鏟之戰 6 英雄聯盟手游 穿越火線 金鏟鏟之戰 英雄聯盟手游 崩壞:星穹鐵道 崩壞:星穹鐵道 夢幻西游 英雄聯盟手游 戀與深空 逆水

63、寒 英雄聯盟手游 7 原神 蛋仔派對 夢幻西游 崩壞:星穹鐵道 英雄聯盟手游 夢幻西游 英雄聯盟手游 永劫無間 夢幻西游 捕魚大作戰 戀與深空 8 夢幻西游 崩壞：星穹鐵道 英雄聯盟手游 逆水寒 逆水寒 出發吧麥芬 三國：謀定天下 劍與遠征：啟程 三國：謀定天下 夢幻西游 三國志戰略版 9 捕魚大作戰 原神 捕魚大作戰 三國志戰略版 火影忍者 英雄聯盟手游 無盡冬日 無盡冬日 英雄聯盟手游 爐石傳說 夢幻西游 10 三國志戰略版 戀與深空 三國志戰略版 穿越火線 三國志戰略版 逆水寒 戀與深空 穿越火線 逆水寒 英雄聯盟手游 三國：謀定天下 資料來源：Sensor Tower,國元證券研究所，

64、加紅色為 2024 年新游 游戲游戲版號方面，版號方面，全年全年發放節奏穩定發放節奏穩定，支撐新品測試及上線節奏，支撐新品測試及上線節奏。2024 年全年版署共計發放國內版號 1306 個，較 2023 年全年增長 33.54%，進口版號 110 個較 2023 年增長 12.24%，月度來看，每月下發國內版號數據均為 100+。整體版號發放節奏穩定，支撐新品測試及上線節奏。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/36 圖圖 19：游戲版號發放情況：游戲版號發放情況 資料來源：國家新聞出版署，國元證券研究所 小游戲賽道保持良好增長，小游戲賽道保持良好增長，產品呈現產品呈現玩法多元化、玩法多元化

65、、中中重度化重度化趨勢趨勢，小游戲出?？焖侔l，小游戲出?？焖侔l展展。2024年小游戲市場快速增長，根據伽馬數據，2024年小游戲市場規模達到398.36億元，同比增長99.18%，占移動游戲市場比重由2023年的9%增長2024年的17%。其中內購產生的銷售收入 273.64 億元，同比增長 159.65%。廣告變現收入 124.69億元，同比增長 31.80%。從微信平臺來看，小游戲 DAU 2024 年突破 1 億，MAU達到 5 億，IAA 同比增長 30%；抖音小游戲付費用戶數同比提升 300%。產品方面，小游戲產品整體呈現玩法多元化以及中重度化趨勢。另一方，小游戲逐漸和 APP 端打

66、通，以無盡冬日為代表，該游戲于 4 月上線小游戲渠道，在一個月內攀升至月度排行榜榜首，在小游戲渠道取得優秀成績后，5 月底，無盡冬日APP 端正式上線，并于 3 天內取得 IOS 端游戲暢銷榜 TOP20 的好成績。出海方面，根據伽馬數據，有十余款小程序游戲成功出海，11 月 30 日當日微信小程序游戲榜單 TOP30 產品中，50%產品已出海，菇勇者傳說、小妖問道、暴走小蝦米等產品出海表現不俗。84841668686868745606769737084888786868689888987871051151111079596104 105117109113 112122334344273140

67、31141515157130204060801001201401601802021.12021.22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.92021.102021.112021.122022.12022.22022.32022.42022.62022.72022.82022.92022.112022.122023.12023.22023.32023.42023.52023.62023.72023.82023.92023.102023.112023.122024.12024.22024.32024.42024.52024.62024.72024.8202

68、4.92024.102024.112024.12國產進口 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/36 圖圖 20：小程序游戲市場規模（億元）及增速（：小程序游戲市場規模（億元）及增速（%）資料來源：伽馬數據，國元證券研究所 AI 實現對游戲行業的持續賦能實現對游戲行業的持續賦能，3D 及空間生成能力的提升有望給游戲行業帶來顛及空間生成能力的提升有望給游戲行業帶來顛覆性的變革覆性的變革，A 股上市公司方面股上市公司方面愷英網絡、巨人網絡等上市游戲廠商積極布局。愷英網絡、巨人網絡等上市游戲廠商積極布局。2024年，伴隨人工智能的快速發展，模型多模態生成能力、理解能力的迭代升級，AI 在游戲行業適

69、用場景不斷拓展，由 23 年的圖片、文案生成等基礎的生成類工作，逐漸落地游戲制作、運營、發行、買量的全工作流中。比如，AI 通過分析玩家行為對游戲進行智能調優，提升玩家活躍度；引入以更強模型能力為技術底座的智能 NPC，提升交互體驗，實現玩法創新，完善游戲生態，增加游戲可玩性，從多角度實現對游戲行業的賦能游戲。年底，以谷歌 Genie2 和李飛飛團隊的 World Webs 為代表的世界模型陸續發布，以 Genie 2 為例，它能夠根據單張圖片或文字描述，生成可交互的3D 游戲世界，3D 及空間生成能力的提升有望給游戲行業帶來顛覆性的變革。A 股游戲上市公司方面，愷英網絡自研“形意”模型已在實

70、際開發場景落地?！靶我狻敝饕獡碛小靶巍迸c“意”兩大功能，分別用于圖像生成和注重文本內容的理解與處理?！靶我狻苯Y合公司對游戲研發領域的經驗與認知，生成內容將更貼近實際研發需求。公司推出可應用于游戲開發各個環節的“形意”多模態產品矩陣：具有界面生成功能的“繪界”、動畫生成功能的“愛動”、代碼生成功能的“羽扇”、地圖生成功能的“仙術”、數值生成功能的“樹懶”以及全自動游戲生成器“躍遷”，后續“躍遷”將作為游戲生成工程自動化代表，借助多個獨立研發工具，形成整套工作流，最終實現游戲的自動生成。巨人網絡則將 AI 作為重要的業務領域，持續投入。2024 年 8 月，巨人網絡旗下太空殺上線業內首款多智能體

71、AI 原生游戲玩法“AI 殘局挑戰”，以 AI實驗室自研的 Multi-Agent 游戲技術框架作為核心支撐，將真人玩家置身于一個充滿挑戰的多人在線互動推理場景中，與由多智能體大模型驅動的 AI 玩家實時較量，創新玩法顯著提升了游戲可玩性，增強玩家的用戶粘性。2024 年中國游戲產業年會上，巨人網絡發布“千影 QianYing”有聲游戲生成大模型，實現自研語義大模型、語音大模型及視頻大模型的多模態全矩陣布局，加速布局“游戲+AI”從降本增效向顛覆27.550200398.3681.82%300%99.18%0%50%100%150%200%250%300%350%080160240320400

72、4802021202220232024小程序游戲市場規模增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/36 式創新快速轉化。圖圖 21：愷英網絡“形意”多模態產品矩陣愷英網絡“形意”多模態產品矩陣 資料來源：公司公眾號，國元證券研究所 A 股游戲公司迎來產品拐點，股游戲公司迎來產品拐點，25 年新品看點充足。年新品看點充足。愷英網絡 24 年底上線梁山傳奇鞏固公司在復古情懷賽道的優勢，另外由愷英研發貪玩發行的 MMORPG斗羅大陸：誅邪傳說，ARPG盜墓筆記：啟程，3D MMORPG龍之谷世界（定檔2 月 20 日），SLG三國：天下歸心等品類有望陸續在 25 年上線，25 年公司有望步入產品

73、收獲年。吉比特方面，問劍長生于 1.2 開啟公測，目前保持在國內 IOS暢銷榜前 30，另一款重磅產品杖劍傳說也有望在 25 年上線。神州泰岳方面，科幻題材融合模擬經營類 SLG 游戲Stellar Sanctuary以及文明題材 SLGLOA已在海外開啟商業化，持續進行調優迭代，Stellar Sanctuary 國內版本 荒星傳說：牧者之息 已獲國內版號，有望 25 年國內上線。巨人網絡 原始征途 正式版于 2025年 1 月 10 日上線，公司還儲備有 SLG、卡牌、休閑等品類產品。完美世界誅仙世界于 12.19 開啟公測，異環、誅仙 2等重點產品有望在 2025 年上線。請務必閱讀正文

74、之后的免責條款部分 21/36 表表 7：愷英網絡儲備游戲：愷英網絡儲備游戲 序號序號 游戲名稱游戲名稱 客戶端客戶端 游戲類型游戲類型 自研自研/代理代理 版號版號 1 王者傳奇 2 移動端 MMOARPG 自研 有 2 龍之谷世界 移動端 3D 動作 代理 有 3 代號：KOF 移動端 橫版卡牌格斗 自研 4 代號：X 移動端 3D 魔幻 MMORPG 5 代號：傳說 移動端 MMORPG 6 代號：新熱江 移動端 武俠 MMORPG 7 納薩力克：崛起 移動端 冒險 RPG 自研 有 8 數碼寶貝：源碼 移動端 冒險 代理 有 9 蒸汽堡壘 移動端 模擬經營/策略對戰 代理 有 10 鋼

75、鐵蒼穹 移動端 未來科幻對戰 有 11 生存大作戰 移動端 放置 RPG 有 12 代號：黑貓警長 移動端 休閑 13 代號：BLEACH 移動端 熱血策略 RPG 14 盜墓筆記：啟程 移動端 ARPG 自研 有 15 三國：天下歸心 移動端 三國爭霸策略游戲 自研 有 16 古龍群俠錄 移動端 武俠 RPG 游戲 有 17 三國特攻隊 移動端 冒險 RPG 游戲 18 代號：射雕 移動端 武俠 19 代號：斗羅 移動端 冒險 RPG 20 小兵打天下 移動端 冒險 RPG 有 21 開心小礦工 移動端 休閑挖礦 有 22 代號：大富翁 移動端 休閑策略 資料來源：公司公眾號，國家新聞出版署

76、，國元證券研究所 表表 8：吉比特儲備游戲：吉比特儲備游戲 序號序號 游戲名稱游戲名稱 客戶端客戶端 游戲類型游戲類型 自研自研/代理代理 版號版號 上線地區上線地區 預計上線時間預計上線時間 1 杖劍傳說（代號 M88）移動 魔幻題材放置養成類 自研 有 中國大陸及港澳臺、日韓 2025 年上半年 2 最強城堡 移動 策略塔防類 自研 有 全球 未確定 3 M11（代號）移動 西幻題材放置類 自研 已申請 全球 未確定 4 億萬光年 移動 科幻題材策略卡牌 代理 有 全球 未確定 5 沖啊原始人 移動 策略卡牌戰斗 代理 有 歐美地區 未確定 6 開羅全能經營家 移動 模擬經營 代理 有 中

77、國大陸 未確定 資料來源：公司公告，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/36 表表 9：神州泰岳儲備游戲：神州泰岳儲備游戲 序號序號 游戲游戲 移動端移動端/客戶端客戶端 上線上線區域區域 1 Stellar Sanctuary/荒星傳說：牧者之息 移動端 海外已上線，國內待上線 2 Next Agers 移動端 海外已上線，國內待上線 3 第七紀幸存者 移動端 國內 4 海島守望 移動端 國內 資料來源：投資者平臺，國家新聞出版署，國元證券研究所 表表 10：完美：完美世界世界儲備產品儲備產品 序號序號 游戲名稱游戲名稱 客戶端客戶端 自研自研/代理代理 版號版號 預計上

78、線時間預計上線時間 1 誅仙 2 移動、客戶端 自研 有 2025 年 2 女神異聞錄：魅影 移動 自研 有 2025 年上線海外 3 代號：野蠻人 移動 自研 2025 年 4 異環 移動、客戶端 自研 2025 年 5 代號 Z 自研 2026 年 資料來源：公司公告，國元證券研究所 表表 11：騰訊儲備游戲：騰訊儲備游戲 序號序號 游戲名稱游戲名稱 客戶端客戶端 游戲類型游戲類型 自研自研/代理代理 版號版號 1 卡拉彼丘 移動 二次元射擊 暫無 2 黑色沙漠 移動端 MMORPG 代理 有 3 硅基宇宙 開放世界沙盒冒險 暫無 4 爆裂小隊 休閑競技 代理 有 5 NBA2K All

79、Star 移動 籃球競技 暫無 6 劍靈 2 移動、客戶端 MMORPG 有 7 世界啟元 移動 SLG 有 8 逆戰：未來 移動、客戶端 PVE 射擊 自研 有 9 龍石戰爭 移動 SLG 有 10 三國志異聞錄 移動 回合制 RPG 有 11 王者榮耀：世界 開放世界 暫無 資料來源：騰訊游戲發布會，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/36 表表 12：網易儲備游戲：網易儲備游戲 序號序號 游戲名稱游戲名稱 客戶端客戶端 游戲類型游戲類型 自研自研/代理代理 版號版號 1 破碎之地 移動端/客戶端 冒險射擊 自研 是 2 九畿：歧風之旅 移動端/客戶端 卡牌 RPG 代

80、理 是 3 天啟行動 移動端/客戶端 FPS，5v5 多英雄技能射擊 自研 是 4 圣劍傳說 VISIONS of MANA 移動端 角色扮演 代理 是 5 突襲：暗影傳說 移動端 卡牌 RPG 代理 是 6 龍之靈域 移動端 魔幻冒險 MMORPG 手游 自研 是 7 勇拳沖鋒 客戶端 VR 角色動作格斗 代理 否 8 指環王：紛爭 移動端 SLG 合研 是 資料來源：網易游戲發布會，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/36 4.影視：短劇影視：短劇快速發展，電影市場關注供給改善快速發展，電影市場關注供給改善 4.1 短?。憾虅。簢鴥仁袌黾t果短劇發展迅猛國內市場紅果短劇發

81、展迅猛，短劇出?？臻g廣闊，短劇出?？臻g廣闊 2024 年微短劇市場突破年微短劇市場突破 500 億，億，同比增長同比增長 35%。根據 DataEye 研究院數據，2024年中國微短劇市場規模達到 504 億，同比增長 35%，預計 2027 年將突破千億。其中 IAA 短劇市場規模 250 億，同比增長 150%，2024 年紅果短劇異軍突起，同時拼多多、淘寶、京東、美團等大廠也紛紛以 IAA 方式入局短劇賽道。短劇投流方面，2024 年短劇投流規模約為 330 億，占短劇收入貢獻的 65%。圖圖 22：中國網絡微短劇市場規模（億元）及增速（中國網絡微短劇市場規模（億元）及增速（%）圖圖 2

82、3：IAA 短劇市場規模預估（億元）短劇市場規模預估（億元）資料來源：DataEye，國元證券研究所 資料來源：DataEye，國元證券研究所 免費短劇崛起，與付費短劇互補完善短劇商業模式，其中免費短劇崛起，與付費短劇互補完善短劇商業模式，其中紅果紅果短劇短劇背靠字節快速增背靠字節快速增長，長，MAU 11 月月突破突破 1.4 億。億。免費短劇以廣告分成收益為主，通過應用內自然流量推薦短劇，用戶觀看廣告解鎖劇集，進行廣告分成變現，投流成本由平臺方承擔，內容版權方的分賬為純收益。而付費短劇則通過投流獲取用戶并吸引用戶付費，投流費用為主要的成本項。付費短劇是此前行業的主流模式，隨著免費短劇平臺崛

83、起，整體短劇商業化渠道被拓寬，內容的生命周期也被拉長。免費短劇平臺紅果短劇 2023 年 8月正式上線，受益于字節的生態優勢、流量扶持以及和番茄在 IP 上協同等，用戶數快速攀升，根據 QuestMobile 數據，2024 年 11 月，紅果短劇月活突破 1.4 億，是億級 APP 中用戶規模增長最快的應用之一，根據紅果短劇版權負責人袁子超 24 年 11月透露，過去 10 個月時間里，紅果短劇日活增長了 6 倍以上。根據 ADX 行業版數據顯示，截至 11 月 4 日紅果短劇共投放 213 萬+組素材，投放主要集中在字節系平臺，包括主要為穿山甲聯盟、西瓜視頻、番茄小說、今日頭條等。用戶時長

84、方面，根據 QuestMobile 數據，2024 年 3 月紅果短劇人均單日使用時長達到 1.38 小時，超過愛優騰芒這四家長視頻網站。目前紅果短劇已與 600 余家短劇機構合作，上架劇目約 15000 部，是最大的短劇播放平臺。根據紅果短劇版權合作負責人袁子超透露，2024 年 6 月，紅果短劇實現首次分賬過億，9 月超過了 2 個億，11 月分賬超過 3 個億。374 5046868921070268%35%36%30%20%0%50%100%150%200%250%300%-200 400 600 800 1,000 1,200202320242025E2026E2027E市場規模增速

85、050100150200250300350400450500202320242025E2026E2027E 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/36 表表 13：各類型短劇情況對比：各類型短劇情況對比 短劇類型短劇類型 IAPIAP 短劇短劇 IAAIAA 短劇短劇 IAAPIAAP 短劇短劇 內容載體 小程序 小程序、APP 小程序、APP 收益類型 以付費充值收益為主 以廣告分成收益為主 廣告分成收益+會員分成收益 收益方式 通過商業流量推薦短劇小程序或自然流量推薦端原生內容，吸引用戶付費購買，獲取用戶付費充值收益 通過應用內自然流量推薦短劇，用戶觀看廣告解鎖劇集，進行廣告分成變現 通

86、過應用內自然流量推薦短劇，用戶觀看廣告解鎖劇集或開通平臺會員，進行以應用內廣告分成為主、會員充值分成為輔的變現 收益邏輯 用戶數*單價 時長*單價 時長*廣告分成單價+用戶數*會員分成單價 資料來源：短劇自習室，國元證券研究所 圖圖 24：紅果短劇月度下載量：紅果短劇月度下載量 資料來源：點點數據，國元證券研究所 短劇出海短劇出?？焖僭鲩L快速增長,DramaBox、Reelshort、Shortmax 收入占比位列收入占比位列前三前三。2024 年根據短劇自習室數據，可統計范圍內海外短劇 202 款 APP 應用內購收入達到 5.7 億美元，較 2023 年增長 1231%，月度來看海外短劇

87、APP 內購收入持續攀升，12 月月度內購收入接近 7000 萬美金。2024 年 202 款海外短劇 APP 約獲得 3.7 億次下載，相較于 2023 年的 3179.9 萬次，增長 1157%。區域方面，短劇 APP 內購收入前十名地區依次是美國、日本、澳大利亞、英國、韓國、印度尼西亞、加拿大、泰國、馬來西亞、德國。其中美國地區占比高達 50.82%。DramaBox、ReelShort、ShortMax是 2024 年出海短劇前三產品，其中，ReelShort 布局較早，美國區域貢獻較大，根據點點數據分析美國市場為其收入貢獻超 6 成，劇集方面則以本土劇為主；DramaBox 由點眾科

88、技于 2023 年 4 月推出，背靠點眾在國內市場的河馬劇場、繁華劇場等短劇平臺，以譯制劇搶占市場份額，2024 年下載量/收入均位于行業首位；ShortMax 相對出海時間較晚，但背靠國內短劇資源、和主攻東南亞及日韓的打法使其邁入增長通道。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26/36 圖圖 25：海外短?。汉Ｍ舛虅?APP 內購收入增長趨勢內購收入增長趨勢（美元）（美元）圖圖 26：2024 年年海外海外短劇短劇 APP 內購收入內購收入 Top10 地區地區占比占比（%）資料來源：點點數據，短劇自習室，國元證券研究所 資料來源：點點數據，國元證券研究所 圖圖 27：海外短?。汉Ｍ舛虅?AP

89、P 內購收入內購收入 TOP10 及占比情況及占比情況 圖圖 28：海外短?。汉Ｍ舛虅?APP 下載量下載量 TOP10 及占比情況及占比情況 資料來源：點點數據，短劇自習室，國元證券研究所 統計周期：2023 年 1 月-2024 年 12 月 資料來源：點點數據，短劇自習室，國元證券研究所 統計周期：2023 年 1 月-2024 年 12 月 重點關注重點關注中文在線中文在線，目前旗下擁有目前旗下擁有 ReelShort、Sereal+以及以及 UniReel 三大平臺，行三大平臺，行業中具有領先地位業中具有領先地位，實現多平臺多市場，實現多平臺多市場多渠道布局。多渠道布局。中文在線自

90、2021 年開始布局中短劇市場，擁有短劇全鏈路的內容編輯、審核、評測及制作能力。集團已打造出專業化、精品化的國際微短劇開發制作和發行團隊，還通過自研 AI 大模型“中文逍遙”賦能多語種專業短劇劇本創作。目前公司旗下擁有 ReelShort、Sereal+以及 UniReel三大平臺，布局歐美、日本、東南亞等市場，并上線真人短劇、動漫短劇等多形態內容，實現多平臺多市場多渠道布局。中文在線參股公司 CMS 短劇產品 ReelShort 于2022 年 8 月上線，根據七麥數據抓取的 IOS 實時排名（2025 年 1 月 16 日 10:00）ReelShort 在 104 個國家位列娛樂免費榜

91、Top10，在全球 135 個國家進入娛樂暢銷榜 Top10。參股公司 CMS 2024 年上半年實現營業收入 10.87 億元，同比增長434.29%，實現凈利潤 2293.34 萬元，同比增長 298.79%。公司旗下短劇平臺 Sereal+50.82%9.06%3.41%3.29%3.07%3.05%2.89%1.90%1.85%1.69%0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%30%0%5%10%15%20%25%30%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27/36 于 2023 年 12 月上線，上線后為穩定在美國 IOS 暢銷榜 Top50，除北美市場

92、，Sereal+還迅速擴展至全球 100 多個國家和地區。日本子公司 COL JAPAN 于 2024 年 11 月推出的短劇應用 UniReel，是中文在線拓展日本市場重要布局。4.2 電影電影：年內票房表現整體平淡，關注重點：年內票房表現整體平淡，關注重點 IP 大作定檔情況大作定檔情況 全年實現電影票房收入全年實現電影票房收入 425 億，同比下滑億，同比下滑 22.6%，超高及中高票房影片匱乏，二季，超高及中高票房影片匱乏，二季度后度后重點重點檔期表現不及預期檔期表現不及預期。2024 年電影總票房為 425.0 億元，同比下降 22.6%，觀影人次 10.1 億，同比下降 22.3%

93、，平均票價 42.0 元，與 2023 年基本持平。分檔期看，受益于優質影片供給，24 年春節檔、清明檔票房創同期新高，但從 Q2 開始，市場上優質影片供給不足，暑期檔等重要檔期表現不及預期。影片方面，票房過億新片 72 部較 2023 年增加 2 部，但超高及中高體量影片在 24 年匱乏，5-10 億影片 9部，較 23 年減少 9 部，10 億以上影片 7 部，較 23 年減少 4 部。2024 年 Top5 的影片分別熱辣滾燙（34.17 億元）、飛馳人生 2（33.61 億元）、抓娃娃（33.27億元）、第二十條（24.29 億元）以及熊出沒逆轉時空（19.84 億元）。圖圖 29：中

94、國電影市場院線票房：中國電影市場院線票房 圖圖 30：2018-2024 各年內票房體量新片數量各年內票房體量新片數量 資料來源：拓普數據，國元證券研究所 資料來源：拓普數據，國元證券研究所 表表 14：2024 年票房排名年票房排名 TOP5 排名排名 電影名電影名 總票房（億元）總票房（億元）票房占比（票房占比（%）上映日期上映日期 觀影人次（萬人）觀影人次（萬人）1 熱辣滾燙 34.17 8.0%2024.2.10 7116.4 2 飛馳人生 2 33.61 7.9%2024.2.10 6998.5 3 抓娃娃 33.28 7.8%2024.7.16 8040.8 4 第二十條 24.2

95、9 5.7%2024.2.10 5244.9 5 熊出沒逆轉時空 19.84 4.6%2024.2.10 4313.5 資料來源：貓眼專業版，國元證券研究所 當前多部重磅影片定檔，看好當前多部重磅影片定檔，看好 25 年春節檔的票房表現年春節檔的票房表現。2025 年春節檔目前有 6 部影片定檔，分別為唐探 1900、封神第二部：戰火西岐、射雕英雄傳：俠之大者、哪吒之魔童鬧海、蛟龍行動和經典動畫 IP 電影熊出沒：重啟未來。其中唐探 1900由萬達電影、貓眼、中國儒意等出品，貓眼想看人數 81 萬，前作唐人街探案、唐人街探案 2以及唐人街探案 3分別于 2015 年元旦、2018-100%-5

96、0%0%50%100%150%0100200300400500600700票房（億）增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28/36 及 2021 年春節檔上映，實現票房 8.23 億元/33.97 億元/45.23 億元。哪吒之魔童鬧海 由光線傳媒主投主控，前作 哪吒之魔童降世 于 2019 年暑期檔實現票房 50.35億元，當前貓眼想看人數 70 萬。射雕英雄傳：俠之大者由中國電影、橫店影視等出品，當前貓眼想看人數 55 萬；封神第二部：戰火西岐由北京文化、阿里影業等出品，前作封神第一部2023 年暑期檔實現票房 26.34 億元，當前貓眼想看人數54 萬；蛟龍行動 由博納影業出品，前作

97、 紅海行動 2018 年春節檔實現票房 36.52億元，當前貓眼想看人數 18 萬。作為全年最重要的檔期之一，目前看整體春節檔上線作品質量高、系列影響力較大，有望提振觀影情緒，推動票房增長。表表 15：春節檔定檔影片（截至：春節檔定檔影片（截至 1.16）影片名影片名 類型類型 導演導演 主演主演 想看人數想看人數 唐探 1900 喜劇/懸疑 陳思誠、戴墨 王寶強、劉昊然、周潤發 81.4 萬 哪吒之魔童鬧海 喜劇/劇情/動畫 餃子 呂艷婷、囧森瑟夫、瀚墨 69.9 萬 射雕英雄傳：俠之大者 武俠 徐克 肖戰、莊達菲、梁家輝 55.3 萬 封神第二部：戰火西岐 神話/史詩/戰爭 烏爾善 黃渤、

98、于適、那爾那茜 53.6 萬 熊出沒重啟未來 動畫/科幻/冒險 林永長 譚笑、張秉君、張偉 29.0 萬 蛟龍行動 劇情/動作/戰爭 林超賢 黃軒、于適、張涵予 17.8 萬 資料來源：貓眼專業版，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29/36 5.出版出版：業績穩健，業績穩健，高分紅高股息高分紅高股息 前三季度前三季度出版出版整體收入端整體收入端穩健，穩健，國有文化企業所得稅優惠政策國有文化企業所得稅優惠政策 24 年年落地提升板塊盈落地提升板塊盈利水平利水平。2024年申萬出版板塊前三季度實現營業收入1013.85億元，同比微降1.96%，歸母凈利潤實現 94.19 億元，同

99、比-26.38%，主要由于行業稅收優惠政策調整對于前三季度利潤的影響，12 月財政部、稅務總局、中央宣傳部發布關于文化體制改革中經營性文化事業單位轉制為企業稅收政策的公告，新的稅收優惠政策落地有望增厚板塊內國有出版企業利潤。圖圖 31：出版板塊營業收入及同比變化出版板塊營業收入及同比變化 圖圖 32：出版板塊歸母凈利潤及同比變化出版板塊歸母凈利潤及同比變化 資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 傳統教材教輔傳統教材教輔出版出版發行業務保持穩定發行業務保持穩定，一般圖書市場小幅度承壓內。，一般圖書市場小幅度承壓內。2024 年整體圖書零售市場

100、碼洋規模為1129億，下降1.52%，不含教材教輔市場碼洋同比下降4.83%。從不同渠道碼洋結構比例看，平臺電商碼洋比重 40.92%，占比最大，內容電商碼洋比重 30.38%，排名第二，垂直及其他電商和實體店分別是 14.70%和 13.99%。實體店、平臺電商以及垂直及其他電商 2024 年呈現負增長，內容電商保持正向增長。圖圖 33：整體零售市場碼洋規模（億元）及增速整體零售市場碼洋規模（億元）及增速（%）圖圖 34：2024 年零售市場各渠道碼洋結構占比情況年零售市場各渠道碼洋結構占比情況 資料來源：北京開卷，國元證券研究所 資料來源：北京開卷，國元證券研究所 品類方面，部分偏剛需品類

101、增長較好，生活類及教輔類漲幅明顯品類方面，部分偏剛需品類增長較好，生活類及教輔類漲幅明顯。從 2024 年各類圖書的碼洋構成來看，少兒類是碼洋比重最大的類別，為 28.16%；其次是教輔類，碼-4%-2%0%2%4%6%8%0200400600800100012001400160020202021202220232024Q1-3營業收入 億元同比%-30%-15%0%15%30%45%05010015020025020202021202220232024Q1-3歸母凈利潤 億元同比%13.99%40.92%30.38%14.70%實體店平臺電商內容電商垂直及其他電商 請務必閱讀正文之后的免責條

102、款部分 30/36 洋比重為 25.33%；文學和學術文化類碼洋比重在 7%9%。2024 年重點二級細分類中有 6 個細分類實現正向增長，分別是生活、教輔、語言、自然科學、少兒和教育類。其中生活類增長 25.70%，教輔類圖書增長 18.73%，2024 年伴隨政策調整大眾對于教輔類圖書需求進一步轉移到零售市場中。圖圖 35：2024 年零售市場主要細分類碼洋同比增長率（年零售市場主要細分類碼洋同比增長率（%）資料來源：中國出版傳媒商報，國元證券研究所 國有類文化出版公司國有類文化出版公司經營穩健，經營穩健，分紅比例分紅比例維持較高水平，維持較高水平，2021-2023 年穩中有升，年穩中有

103、升，投資價值凸顯。投資價值凸顯。根據我們統計的國有出版企業的分紅比例，2021-2023 年平均分紅比例分別為 39.81%、40.34%、44.20%，整體維持較高分紅水平，分紅比例穩中有升，在低息時代下投資價值凸顯。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31/36 表表 16：部分國企出版公司：部分國企出版公司 21-23 年分紅金額及分紅比例年分紅金額及分紅比例 代碼代碼 名稱名稱 分紅金額分紅金額（百百萬元）萬元）分紅比例分紅比例 20212021 20222022 20232023 20212021 20222022 20232023

104、 601928.SH 鳳凰傳媒 1,272.45 1,272.45 1,272.45 51.79%61.12%43.11%601019.SH 山東出版 730.42 813.89 1,168.66 47.65%48.43%49.19%601098.SH 中南傳媒 1,167.40 1,077.60 987.80 77.04%77.01%53.26%600373.SH 中文傳媒 921.44 1,016.30 1,055.33 45.09%52.65%53.66%601921.SH 浙版傳媒 711.11 777.78 866.67 53.99%55.02%57.43%601858.SH 中國科

105、傳 200.79 219.76 205.53 41.28%46.89%40.04%601811.SH 新華文軒 253.41 269.25 459.30 30.23%30.04%45.32%601801.SH 皖新傳媒 338.16 368.00 597.17 52.86%51.99%63.81%601949.SH 中國出版 235.10 196.83 291.31 30.14%30.24%30.12%601900.SH 南方傳媒 291.05 414.53 476.26 36.01%43.94%37.10%000719.SZ 中原傳媒 337.66 388.82 429.75 34.63%3

106、7.67%30.94%600757.SH 長江傳媒 449.05 388.37 485.46 64.38%53.25%47.79%605577.SH 龍版傳媒 44.44 48.89 35.56 10.03%10.23%10.32%600551.SH 時代出版 139.97 121.08 242.16 38.96%35.17%78.53%300788.SZ 中信出版 96.60 66.93 58.95 39.98%53.08%50.66%600825.SH 新華傳媒 10.45 0 13.58 31.28%0.00%37.54%600229.SH 城市傳媒 111.00 132.14 178.

107、39 39.86%39.34%43.75%603230.SH 內蒙新華 22.98 53.03 159.09 10.06%19.80%50.53%601999.SH 出版傳媒 33.05 23.14 34.16 30.39%30.70%30.47%603999.SH 讀者傳媒 25.92 25.92 29.95 30.47%30.15%30.51%平均值 39.81%40.34%44.20%資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 大模型能力迭代提升，推動大模型能力迭代提升，推動AI在多個教育場景的落地在多個教育場景的落地，出版類上市公司如南方傳媒、，出版類上市公司如南方傳媒、世紀天鴻等積

108、極布局世紀天鴻等積極布局。目前 AI 已經實現在校內外多個具體的教育場景落地，如校內的自動閱卷、精準教學和校外的口語學習、拍照搜題等多個使用場景，在 AI 的輔助下，還可以實現個性化的學習計劃和錯題學習，提升教育的精準度和效率。國內出版類企業憑借多年教育行業深耕積極布局，以南方傳媒為例，已推出萬卷教義大模型，高效應用于包括語文的教學設計，語文的閱讀素養提升、數學解題、英語高頻詞學習等多個場景，同時與公司現有的粵教翔云結合，豐富 AI 備課、AI 辦學等功能。世紀天鴻則依托積累多年的優質教輔內容資源以及教研資源，探索“教育+AI”的落地及應用，向師生提供“技術平臺+內容資源+教研服務”三位一體的

109、數字化校本綜合方案，同時針對教師端開發“小鴻助教”、“作文批改”、“口算批改”等 AI 產品矩陣，提升教學效率。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32/36 6.廣告：廣告：出海營銷出海營銷，AI+營銷營銷驅動業務增長驅動業務增長 國內市場方面，國內市場方面，月度廣告市場規模同比企穩。月度廣告市場規模同比企穩。2024 年，廣告主投放意愿及投放預算整體溫和回暖，廣告市場從年初以來規模企穩，2024 年前 11 個月中有 6 個月的廣告市場規模同比實現正增長，1-11 月廣告市場同比上漲 1.7%。分品類看，1-11 月，娛樂及休閑、化妝品/浴室用品、郵電通訊、衣著行業廣告刊例花費同比增長均達雙

110、位數；酒精類飲品、商業及服務性行業的廣告投放也呈現個位數的同比上漲，藥品、食品、IT 產品及辦公自動化服務和飲料花費同比下降。圖圖 36：月度廣告市場規模同比變化（月度廣告市場規模同比變化（%）圖圖 37：2024 年年 1-11 月月 TOP10 行業廣告花費變化（行業廣告花費變化（%）資料來源：CTR，國元證券研究所 資料來源：CTR，國元證券研究所 中國企業加速出海并加大海外營銷投入，全球營銷服務商作為中國企業出?！百u水中國企業加速出海并加大海外營銷投入，全球營銷服務商作為中國企業出?！百u水人”持續受益，預計人”持續受益，預計 2025 中國出海企業海外營銷突破中國出海企業海外營銷突破

111、500 億美元。億美元。根據 MoonFox預測以及 Statista 數據，2023 年中國出海企業營銷市場規模為 344 億美金，預計2025 年達到 510 億美金，其中電商和游戲是重點行業。電商方面，營銷金額突破百億美元，跨境電商歷經多年發展，已于海外邁入私域運營、品牌搭建階段。游戲行業出海模式成熟，于宣發、買量端投入成本較高，當下同樣開始關注品牌營銷，發力私域運營。國內廣告營銷企業抓住出海機遇積極布局海外營銷市場。藍色光標是 Meta、Google、TikTok for Business、Twitter、微軟廣告等平臺國內官方授權代理商，為中國出海企業開展出海廣告服務；省廣股份獲得

112、Tiktok 等多款海外流量產品在 150+個國家的海外代理權，幫助國內企業進行投流和推廣；匯量科技旗下 Mintegral 廣告技術平臺深度挖掘用戶特征及行為，為廣告主提供更具有差異化的出價策略和投放計劃；易點天下與 Google、Meta、TikTok for Business、巨量引擎等全球頭部媒體及當地特色流量資源保持著長期穩定且良好的合作伙伴關系，效果廣告服務積累了豐富的業務實踐經驗。3.7%12.3%1.4%-0.4%-1.2%1.6%3.3%5.2%-3.5%-1.3%-1.0%-5%0%5%10%15%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月-20%-10%0%10

113、%20%30%40%50%60%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33/36 圖圖 38：中國出海企業營銷市場規模（億美金）及增速（：中國出海企業營銷市場規模（億美金）及增速（%）資料來源：Statista，創業邦報告，MoonFox，國元證券研究所 表表 17：國內代表性上市廣告營銷公司的海外布局情況：國內代表性上市廣告營銷公司的海外布局情況 24H124H1 海外營銷收入海外營銷收入 同比同比增速增速 海外營銷布局海外營銷布局 藍色光標 237.91 億元 49.86%公司是 Meta、Google、TikTok for Business、Twitter、微軟廣告等平臺國內官方授權代理商，

114、為中國出海企業包括跨境電商、本土品牌、移動游戲、應用工具等行業客戶開展出海廣告服務。2024年上半年公司出海業務保持著強勁的發展勢頭，收入呈現出高速增長的態勢，代理 Meta 和 Google廣告收入增長率保持在兩位數，毛利率也在日趨激烈的競爭環境下保持穩定。隨著閉環電商突破、短劇行業的迅猛發展，代理 TikTok For Business 的廣告收入增長率同比增長了 100%。省廣集團 18.05 億元 66.25%省廣集團擁有抖音國際版等多款海外流量產品在五大洲 150 多個國家和地區的出海代理權。公司積極與海外的營銷機構、媒體平臺等建立合作關系，整合海外的營銷資源。通過與海外合作伙伴的協

115、同合作，省廣集團能夠更好地了解海外市場的營銷環境、文化差異和消費者需求，為國內企業提供更具針對性的海外營銷解決方案。匯量科技 6.38 億美元 26.10%Mintegral 廣告技術平臺是匯量科技營銷出海的核心平臺之一，能夠深度挖掘用戶特征及行為，實現精準的目標用戶定位，為廣告主提供更具有差異化的出價策略和投放計劃，精準地控制投入產出比，提高廣告投放的整體效果。易點天下 9.28 億元 8.80%公司與 Google、Meta、TikTok for Business、巨量引擎、磁力引擎、Kwai for Business、Microsoft廣告、Apple Ads 等在內的全球頭部媒體及當地

116、特色流量資源保持著長期穩定且良好的合作伙伴關系。公司的效果廣告服務積累了豐富的業務實踐經驗，累計實現應用安裝、用戶注冊、商品銷售等商業效果轉化超過 8 億次，覆蓋有效設備超過 70 億臺，遍及全球 200 余個國家和地區，單日最高有效轉化達到百萬量級。資料來源：公司公告，國元證券研究所 注：匯量科技 24H1 海外營銷收入及同比增速為公司整體營業收入及增速；易點天下同比增速為 24 年 H1 公司整體營業收入增速 AI 持續賦能營銷企業，海外持續賦能營銷企業，海外 AppLovin 借助借助 AI 營銷實現業績高增營銷實現業績高增。AppLovin 推出由 AI 驅動的 Axon 2.0 廣告

117、引擎，支持 AppDiscovery、MAX 等工具，發布后對于廣8711415318222327434441151031%34%19%23%23%26%19%24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010020030040050060020172018201920202021202220232024E2025E中國出海企業營銷市場規模同比增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34/36 告主的投放效率及回報率有著較為明顯提升。AI 提升效率驅動廣告主增加投放，現有用戶在 AI 推動下投放廣告效率提升，吸引更多的增量預算。24Q3 AppLovin 營收 12.0 億美元，Y

118、oY+39%，業績表現出色，軟件平臺部門的收入增長尤為顯著，達到了 8.35 億美元，同比增長 66%，業績增長亮眼。國內營銷企業也在持續布局 AI，藍色光標實行 ALL IN AI 戰略，自研營銷行業大模型，構建全套的 AI 營銷工具矩陣；浙文互聯也推出效果營銷 AI 程序化投放工具派智，同時開發一系列 AI 廣告應用工具，已經初步在業務流程中落地；因賽集團自研“InsightGPT”模型，賦能業務發展；易點天下旗下擁有商業智能化數字營銷平臺 Cyberklick、智能化數字廣告平臺Yeahmobi、以 AI 驅動的程序化廣告平臺 zMaticoo 三大核心業務子品牌及多個產品品牌，通過數據

119、和算法驅動的營銷科技矩陣。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35/36 7.投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 展望 2025 年，我們認為核心的兩條主線，一個來自于 AI 應用方面，模型層能力向上價格向下降低應用層創新門檻，看好應用層百花齊放。AI+游戲、AI+影視、AI+廣告、AI+電商、AI+陪伴、AI+搜索、AI+玩具等多領域中 AI 有望持續在 2B/2C 兩端賦能。另外一條主線來自于文化出海，2024 年我們看到中國產品在短劇、游戲、潮玩、電商等領域紛紛走出去，出現如 ReelShort、黑神話：悟空、泡泡瑪特等代表性的產品在全球范圍取得巨大成功，2025 年中國文化企業面向全球

120、市場，有望有更多的產品跑出來，文化出海大有可為，重點關注：潮玩、游戲、短劇三個文化出海方向。標的方面重點關注：愷英網絡、姚記科技、視覺中國、神州泰岳、吉比特、巨人網絡、浙數文化、完美世界、快手、心動公司、上海電影、芒果超媒、南方傳媒、皖新傳媒等。表表 18：重點公司估值表格：重點公司估值表格 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 投資評級投資評級 昨收盤昨收盤 總市值總市值 EPSEPS PEPE （元）（元）（百萬元）（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 002517 愷英網絡 買入 12.

121、90 27,767.48 0.68 0.83 0.99 19.00 15.57 12.97 002605 姚記科技 買入 27.60 11,447.74 1.36 1.46 1.72 20.22 18.90 16.04 000681 視覺中國 買入 21.53 15,083.43 0.21 0.17 0.20 103.60 125.68 107.93 300002 神州泰岳 買入 11.59 22,746.13 0.45 0.70 0.72 25.62 16.65 16.02 603444 吉比特 買入 207.61 14,956.45 15.62 12.64 15.19 13.29 16.4

122、2 13.66 002558 巨人網絡 買入 11.79 22,810.71 0.55 0.71 0.81 21.42 16.51 14.60 600633 浙數文化 買入 9.78 12,401.77 0.52 0.42 0.50 18.67 23.45 19.68 002624 完美世界 增持 9.70 18,817.69 0.25-0.24 0.28 38.29-41.08 35.07 1024.HK 快手-w 買入 40.75 176,042.78 2.38 4.09 5.20 15.82 9.21 7.24 2400.HK 心動公司 買入 23.85 11,711.64-0.17 1

123、.24 1.56-130.15 17.78 14.08 601595 上海電影 買入 24.98 11,196.04 0.28 0.30 0.58 88.17 83.19 42.92 300413 芒果超媒 買入 26.65 49,854.71 1.90 0.77 1.19 14.02 34.68 22.42 601900 南方傳媒 買入 14.58 13,061.88 1.43 0.98 1.10 10.18 14.88 13.30 601801 皖新傳媒 買入 6.53 12,785.29 0.47 0.41 0.45 13.88 15.89 14.42 資料來源：wind，國元證券研究所

124、 注：數據截至 2025.1.19，港股標的單位為港元 8.風險提示風險提示 消費市場疲軟的風險，頭部產品流水和商業化能力大幅下滑的風險，AI 進展不及預期的風險等。投資評級說明（1）公司評級定義）公司評級定義（2）行業評級定義）行業評級定義買入 股價漲幅優于基準指數 15%以上推薦 行業指數表現優于基準指數 10%以上中性 行業指數表現相對基準指數介于-10%10%之間 回避 行業指數表現劣于基準指數 10%以上 增持 股價漲幅相對基準指數介于 5%與 15%之間 持有 股價漲幅相對基準指數介于-5%與 5%之間 賣出 股價漲幅劣于基準指數 5%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 6 個月

125、內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現，其中 A 股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數或納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數。分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人承諾報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業操守和專業能力，本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點并通過合理判斷得出結論，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。證券投資咨詢業

126、務的說明 根據中國證監會頒發的 經營證券業務許可證（Z23834000），國元證券股份有限公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢業務是指取得監管部門頒發的相關資格的機構及其咨詢人員為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議，并直接或間接收取服務費用的活動。證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。法律聲明 本報告由國元證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國境內（臺灣、香港、澳

127、門地區除外）發布，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。若國元證券以外的金融機構或任何第三方機構發送本報告，則由該金融機構或第三方機構獨自為此發送行為負責。本報告不構成國元證券向發送本報告的金融機構或第三方機構之客戶提供的投資建議，國元證券及其員工亦不為上述金融機構或第三方機構之客戶因使用本報告或報告載述的內容引起的直接或連帶損失承擔任何責任。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的信息、資料、分析工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的投資建議或要約邀請。本報告所指的證

128、券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業務服務或其他服務，上述交易與服務可能與本報告中的意見與建議存在不一致的決策。免責條款 本報告是為特定客戶和其他專業人士提供的參考資料。文中所有內容均代表個人觀點。本公司力求報告內容的準確可靠，但并不對報告內容及所引用資料的準確性和完整性作出任何承諾和保證。本公司不會承擔因使用本報告而產生的法律責任。本報告版權歸國元證券所有，未經授權不得復印、轉發或向特定讀者群以外的人士傳閱，如需引用或轉載本報告，務必與本公司研究所聯系并獲得許可。國元證券研究所 合肥合肥 上海上海 北京北京 地址：安徽省合肥市梅山路 18 號安徽國際金融中心 A 座國元證券 地址：上海市浦東新區民生路 1199 號證大五道口廣場 16 樓國元證券 地址：北京市東城區東直門外大街 46 號天恒大廈 A 座 21 層國元證券 郵編：230000 郵編：200135 郵編：100027