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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0202月月2525日日買入買入匯川技術（匯川技術（300124.SZ300124.SZ）工控龍頭增長韌性強，受益智能制造發展前景廣闊工控龍頭增長韌性強，受益智能制造發展前景廣闊核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告機械設備機械設備自動化設備自動化設備證券分析師：吳雙證券分析師：吳雙證券分析師：田豐證券分析師：田豐0755-819813620755- S0980519120001S0980522100005基礎數據投資評級買入(維持)合理估值66.53-73.18 元收盤價61.61 元總市值/

2、流通市值164911/143577 百萬元52 周最高價/最低價77.40/52.22 元近 3 個月日均成交額672.56 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告匯川技術（300124.SZ）-預計 2023 年歸母凈利潤同比增長6%-15%，持續穩健增長 2024-01-31匯川技術（300124.SZ）-第三季度收入同比增長 31%，大股東擬增持彰顯發展信心 2023-10-27匯川技術（300124.SZ）-2023 年第二季度收入同比增長 36%，彰顯較強經營韌性 2023-08-22匯川技術（300124.SZ）-一季度收入同比持平，看好工控行業需求復

3、蘇 2023-04-25匯川技術（300124.SZ）-預計 2022 年歸母凈利潤同比增長10%-30%，持續穩步增長 2023-02-06國內工控龍頭二十年快速發展，控制層國內工控龍頭二十年快速發展，控制層/驅動層驅動層/執行層執行層/傳感層布局全面。傳感層布局全面。匯川技術是國內工控龍頭，創始團隊出身自華為艾默生系，兼具國際化視野和行業本土經驗，基于底層電力電子、電機驅動與控制、工業控制與通信等核心技術，先立足于驅動層的變頻器和伺服兩大優勢產品，向下拓展至執行層的工業機器人、電機、氣動元件，向上拓展至控制層的PLC、HMI、CNC，再橫向拓展產品品類和下游應用，打造多領域自動化解決方案，

4、實現十五年收入/利潤 CAGR 39%/35%的快速增長。2022 年公司收入結構為通用自動化(50%)/智慧電梯(22%)/新能源汽車(22%)/工業機器人(2%)/軌道交通(2%)。做強控制層做強控制層，跨步國際化跨步國際化，通用自動化業務仍有較大成長空間通用自動化業務仍有較大成長空間。通用自動化是公司第一大業務，2022年公司低壓變頻器/通用伺服系統/小型PLC國內市場份額分別為14.90%/21.50%/11.90%，位列市場前三、國產品牌第一，當前戰略重點是突破控制層，做強中大型PLC，以及拓展執行層產品品類。2022年初公司確立跨步國際化戰略，2022 年海外收入占比僅為3.85%

5、，以電梯產品為主。公司實施銷售、研發、供應鏈等全方面的國際化，依托本土團隊銷售，引用國內成熟行業解決方案，建設歐洲研發中心，承接海外前沿技術開發，匈牙利工廠落地，逐步建起全球化制造體系，支撐海外市場拓展。隨著產品品類拓展，以及大力拓展海外市場，通用自動化業務仍有較大成長空間。產業鏈延伸產業鏈延伸，布局工業機器人和新能源車布局工業機器人和新能源車。公司從驅動控制拓展至機電一體化，布局工業機器人、新能源車動力總成，延伸價值鏈打開成長空間。工業機器人業務處于成長早期，憑借核心部件自制、下游應用與工控協同的優勢，在SCARA 機器人領域取得領先，大力發展六關節機器人，布局滾珠絲杠、直線導軌等，發展前景

6、廣闊。新能源車業務經過六年布局，進入收獲期實現快速增長，客戶涵蓋新勢力和一線車企，電控份額領先，未來成長空間廣闊。20242024 管理攻堅年，深化管理攻堅年，深化管理變革管理變革與數字化賦能。與數字化賦能。公司2019 年至今開展了治理、戰略、銷售、研發、供應鏈等變革項目，2024 年是管理攻堅年，在質量管理、技術與產品設計管理等方面深化變革，搭建敏捷高效的流程型組織平臺，支撐公司長遠發展。公司開展數字化轉型，推出基于模型驅動的Inocube數字化開發與數據治理平臺，為提供工業軟件服務和打造產業鏈生態賦能。風險提示：風險提示：下游需求不及預期；新業務拓展不及預期；行業競爭加劇。投資建議投資建

7、議：公司是國內工控龍頭，新能源車業務進入收獲期，布局工業機器人，產業升級趨勢下長期成長空間廣闊。我們預計 2023-2025 年歸母凈利潤為 47.76/59.36/73.38 億元，對應PE 35/28/23倍，合理估值為66.53-73.18 元（對應 2024 年 PE 為 30-33 倍），維持“買入”評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)17,94323,00830,05538,41648,114(+/-%)55.9%28.2%30.6%27.8%25.2%歸母凈利潤(百

8、萬元)35734320477659367338(+/-%)70.2%20.9%10.56%24.29%23.61%每股收益（元）1.361.621.782.222.74EBITMargin15.2%14.6%14.2%14.0%14.0%凈資產收益率（ROE）22.5%21.8%20.2%20.9%21.4%市盈率（PE）45.437.934.527.822.5EV/EBITDA57.649.139.732.426.8市凈率（PB）10.228.276.975.804.81資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

9、研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄匯川技術匯川技術：國內工控龍頭，國內工控龍頭，二十年快速成長二十年快速成長.7 7公司概況：變頻器起家，內生外延快速成長為國內工控龍頭.7主營業務：通用自動化/智慧電梯/新能源汽車/工業機器人/軌道交通五大業務板塊.11財務分析：營收業績增長韌性強，新能源車業務步入收獲期.16股權結構：股權結構分散，實施常態化、長效化股權激勵.18股價復盤：多次抓住行業機遇，穿越通用自動化周期.23業務展望：數字化與能源管理未來可期，工控周期有望反彈向上.26競爭優勢：基于高效平臺的研發競爭優勢：基于高效平臺的研發+營銷營銷+解決方案，三輪驅動解決方案，三輪驅動.2727

10、研發：以技術定義產品，持續十年保持研發高投入和高轉化效率.27營銷：貼近場景深挖需求，技術營銷是核心優勢.30解決方案：平臺型企業，多產品解決方案優勢顯著.32通用自動化：通用自動化：做強控制器，鞏固工控龍頭地位做強控制器，鞏固工控龍頭地位.3434工控行業：三大核心產品變頻器/伺服系統/PLC，發展空間廣闊.34變頻器：調速節能裝置，應用廣泛，市場空間大.37伺服系統：精確定位且實時響應的運控裝置，驅動層的核心產品.39PLC：工控系統的大腦，控制層是核心.42公司情況：變頻器/伺服國內份額第一，做強控制器鞏固龍頭地位.44工業機器人：工業機器人：布局執行層，發展機電一體化布局執行層，發展機

11、電一體化.4646布局執行層，發展工業機器人和精密機械.46工業機器人發展前景廣闊，公司市場份額有望持續提升.47新能源汽車：新能源汽車：成長型業務，處于快速成長階段成長型業務，處于快速成長階段.5050主營電驅系統和電源系統，從新能源商用車拓展至新能源乘用車.50電控市場份額第三，新能源乘用車電驅及電源系統發展空間廣闊.51智慧智慧電梯：電梯：成熟型業務，穩健發展成熟型業務，穩健發展.5353成熟型業務，收購貝思特成長為電梯電氣大配套方案供應商.53通過拓展海外市場及舊梯維保市場，電梯業務有望保持穩健發展.54軌道交通軌道交通：傳承歐系技術，依托工控龍頭平臺全方位發展傳承歐系技術，依托工控龍

12、頭平臺全方位發展.5555收購江蘇經緯，成為軌道交通牽引系統解決方案供應商.55從蘇州走向全國，受益于政策支持城軌行業發展前景較好.56盈利預測盈利預測.5757假設前提.57未來 3 年業績預測.58盈利預測的敏感性分析.58估值與投資建議估值與投資建議.6060絕對估值：69.06-87.70 元.602VmWgVsWjWbWsRaQbPbRsQqQnPqMkPpPpNjMsQpRaQrQpPuOpPvNMYnPrQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3相對估值：66.53-73.18 元.61投資建議.62風險提示風險提示.6363估值的風險.63盈利預測

13、的風險.63經營風險.63附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.6464請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖表圖表目錄目錄圖1：公司戰略發展路徑.8圖2：公司通用自動化業務產品布局.8圖3：公司發展歷程.10圖4：2022 年公司五大業務板塊收入占比.11圖5：公司 2022 年工控產品國內市占率.12圖6：公司通用自動化業務產品布局.12圖7：公司智慧電梯業務產品布局.13圖8：公司新能源汽車業務產品布局.13圖9：公司工業機器人業務產品布局.14圖10：公司軌道交通業務產品布局.14圖11：匯川技術 2007-2022 年收入 CAGR 高達 39.

14、30%.16圖12：匯川技術 2007-2022 年歸母凈利潤 CAGR 高達 34.73%.16圖13：2020-2022 年匯川技術各項業務收入占比.16圖14：2022 年匯川技術各項業務收入占比.16圖15：匯川技術盈利能力中樞下移.17圖16：匯川技術期間費用率基本穩定.17圖17：經營性現金流凈額與凈利潤之比保持在 0.5-0.7 左右.17圖18：匯川技術收現比保持在 0.8 左右.17圖19：匯川技術股權結構.18圖20：2003-2023 年國內制造業上市公司存貨水平及同比增速.23圖21：2000-2023 年國內工業企業產成品存貨同比增速.23圖22：2010-2023

15、年匯川技術股價復盤.25圖23：2010-2022 年匯川技術歸母凈利潤同比增速情況.25圖24：匯川技術 2011-2022 年研發費用情況.27圖25：匯川技術 2011-2022 年研發人員數量情況.27圖26：工控公司 2018-2022 年研發人員人均薪酬（萬元/人）.28圖27：工控公司 2018-2022 年研發人員人均產值（萬元/人）.28圖28：匯川技術 IPD 集成產品開發模式示意圖.30圖29：匯川技術產品銷售與服務模式.31圖30：匯川技術 2011-2022 年銷售費用情況.31圖31：匯川技術 2011-2022 年銷售人員數量情況.31圖32：匯川技術 2012-

16、2022 年銷售人員人均薪酬情況.32圖33：匯川技術 2012-2022 年銷售人員人均產值情況.32圖34：匯川技術解決方案覆蓋行業.33圖35：工控行業產業鏈示意圖.34圖36：2017-2023H1 我國工業自動化市場規模及同比增速.35圖37：匯川技術通用型低壓變頻器.37請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖38：匯川技術通用型高壓變頻器.37圖39：2017-2025E 中國低壓變頻器市場規模及同比增速.37圖40：2017-2025E 中國中高壓變頻器市場規模及同比增速.37圖41：2018 年中國低壓變頻器市場的下游行業結構.38圖42：20

17、18 年中國低壓變頻器市場的下游行業增速.38圖43：2019 年中國低壓變頻器市場主要廠商市場份額.38圖44：2022 年中國低壓變頻器市場主要廠商市場份額.38圖45：匯川技術通用伺服驅動器.39圖46：匯川技術通用小功率伺服電機.39圖47：2017-2022 年我國交流伺服系統市場規模及同比增速.39圖48：2018 年中國伺服市場下游行業結構.40圖49：2018 年中國伺服驅動器市場下游行業增速.40圖50：2019 年中國伺服系統市場主要品牌的份額.40圖51：2020 年中國伺服系統市場主要品牌的份額.40圖52：2021 年中國通用伺服系統市場主要品牌的份額.41圖53：2

18、021 年中國通用伺服系統市場主要品牌的份額.41圖54：匯川技術小型 PLC.42圖55：匯川技術中型 PLC.42圖56：中國 PLC 市場規模（億元）及同比增速.42圖57：中國小/中大型 PLC 市場規模（億元）及同比增速.42圖58：2020 年我國 PLC 市場的廠商份額情況.43圖59：2022 年我國小型 PLC 市場的主流廠商份額情況.43圖60：匯川技術 2019-2023H1 工控產品收入及同比增速.44圖61：匯川技術 2019-2022 年工控產品收入結構.44圖62：匯川技術 2022 年工控產品收入結構.44圖63：匯川技術 2020-2022 年工控產品在國內市

19、場份額情況.44圖64：公司 2022 年工控產品國內市占率.45圖65：2023 年上半年匯川技術的工控產品國內市占率.45圖66：匯川技術工業機器人業務布局.46圖67：工業機器人產業鏈示意圖.47圖68：匯川技術 2017-2022 年工業機器人收入及同比增速.47圖69：匯川技術 2014-2022 年工業機器人收入占比情況.47圖70：2017-2023E 全球工業機器人市場規模及同比增速.48圖71：2017-2023E 中國工業機器人市場規模及同比增速.48圖72：2023 年上半年我國工業機器人主要廠商份額情況.48圖73：2015-2023 年我國工業機器人產量當月值及同比增

20、速.49圖74：2015-2022 年我國工業機器人產量（萬臺）及同比增速.49圖75：2017-2022 我國工業機器人國產化率情況.49圖76：2020 年工業機器人密度（臺/萬人）情況.49圖77：公司新能源汽車業務產品布局.50圖78：匯川技術 2014-2022 年新能源汽車收入及同比增速.51請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖79：匯川技術 2014-2022 年新能源汽車收入占比情況.51圖80：2022 年我國新能源乘用車電控市場會匯川市場份額 6.89%.51圖81：2022 年我國新能源乘用車電機市場匯川份額 2.93%.52圖82：2

21、022 年我國新能源乘用車電驅系統市場匯川份額 3.14%.52圖83：2016-2022 年我國新能源乘用車銷量情況.52圖84：2016-2022 年我國新能源乘用車銷量滲透率情況.52圖85：匯川技術 2014-2022 年智慧電梯收入及同比增速.53圖86：匯川技術 2014-2022 年智慧電梯收入占比情況.53圖87：匯川技術電梯電氣大配套業務布局.54圖88：匯川技術軌道交通業務布局.55圖89：2016-2022 年匯川技術的軌道交通收入及同比增速.56圖90：2016-2022 年匯川技術的軌道交通收入占比.56圖91：匯川技術 2019-2023 年 PE band.61表

22、1：公司收購事件梳理.10表2：匯川技術業務板塊梳理.11表3：公司 19 位創始人的任職情況.19表4：公司現任管理層（不含獨立董事）.19表5：公司六期股權激勵計劃梳理.20表6：公司六期股權激勵計劃的業績考核目標梳理.21表7：公司長效激勵持股計劃梳理.22表8：2022 年國內工控行業主流公司研發情況.28表9：匯川技術截止 2022 年底仍在研發進展中的項目.28表10：匯川技術工控產品覆蓋面廣.32表11：工控行業主要廠商概況.35表12：PLC 按 I/O 點數的分類.42表13：匯川在執行層的收購事件梳理.46表14：匯川技術業務拆分.57表15：匯川技術盈利預測假設.58表1

23、6：未來 3 年盈利預測表（百萬元）.58表17：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.59表18：匯川技術盈利預測假設.60表19：資本成本假設.60表20：FCFF 估值表.60表21：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.61表22：可比公司估值表.62請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7匯川技術匯川技術：國內工控龍頭，國內工控龍頭，二十年快速成長二十年快速成長核心觀點核心觀點：匯川技術是國內工控龍頭企業匯川技術是國內工控龍頭企業，創始團隊出身自華為艾默生系創始團隊出身自華為艾默生系，兼具兼具國際化視野和行業本土經驗國際化視野和行業本土經驗，業務延伸

24、思路是基于底層的電力電子業務延伸思路是基于底層的電力電子、電機驅動與電機驅動與控制控制、工業控制與通信等核心技術工業控制與通信等核心技術，先立足于驅動層的變頻器和伺服兩大優勢產先立足于驅動層的變頻器和伺服兩大優勢產品品，向下拓展至執行層的工業機器人向下拓展至執行層的工業機器人、電機電機、氣動元件氣動元件，向上拓展至控制層的向上拓展至控制層的 PLCPLC、HMIHMI、CNCCNC，再橫向拓展產品品類和下游行業應用再橫向拓展產品品類和下游行業應用，布局工業互聯網平臺布局工業互聯網平臺，打造多打造多領域自動化解決方案，實現過去十五年（領域自動化解決方案，實現過去十五年（2007-20222007

25、-2022）收入）收入/利潤利潤 CAGRCAGR 39%/35%39%/35%的快速增長的快速增長。目前來看目前來看，20222022 年公司五大業務板塊收入結構為通用自動化年公司五大業務板塊收入結構為通用自動化（50%50%）/智慧電梯（智慧電梯（22%22%）/新能源汽車（新能源汽車（22%22%）/工業機器人（工業機器人（2%2%）/軌道交通（軌道交通（2%2%）。）。公司概況公司概況：變頻器起家，內生外延：變頻器起家，內生外延快速成長為國內工控龍頭快速成長為國內工控龍頭二十年快速發展，從變頻器制造商成長為國內工控龍頭。二十年快速發展，從變頻器制造商成長為國內工控龍頭。匯川技術創立于

26、2003年，創始團隊來自華為艾默生系，早期憑借矢量變頻技術商業化應用，在國內低壓變頻器領域占據領先地位，并針對電梯行業推出變頻器和控制器二合一的電梯一體化專機，憑借產品創新、定制化、性價比優勢，大幅提升市場份額。公司立足于低壓變頻器的領先地位，積累底層的電力電子、電機驅動與控制、工業控制與通信等核心技術，在此之上全面拓展業務領域：1 1）縱向拓展縱向拓展：通用自動化產品體系分為五個層次，包括信息層、控制層、驅動層、執行層、傳感層。公司從驅動層驅動層做起，起家于低壓變頻器，延伸至伺服，形成兩大支柱業務。2007 年向上拓展至控制層控制層，將 PLC 作為戰略業務，并發展 HMI、CNC。2012

27、 年向下拓展至執行層執行層，布局機電一體化，發展工業機器人、新能源車電驅系統和電源系統，外延并購補齊氣動元件、工業視覺、精密機械等執行層產品。內生外延，培育傳感層傳感層業務。此外，公司高瞻遠矚，布局信息層信息層的工業互聯網、邊緣計算、工業 AI 等技術，2020 年將數字化和能源管理定位為當前階段的戰略業務。2 2）橫向拓展橫向拓展：深耕行業線是匯川的核心競爭優勢之一。在通用自動化領域，公司深耕行業線，深度了解客戶需求，開發定制化產品以及定制解決方案，相比外資巨頭形成差異化競爭優勢，積累了電梯、空調制冷、空壓機、新能源車、3C 制造、鋰電、硅晶、半導體、起重、注塑機、紡織、金屬制品、印刷包裝等

28、優勢行業，形成了優秀的系統解決方案能力，鞏固領先地位。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖1：公司戰略發展路徑資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理圖2：公司通用自動化業務產品布局資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9緊抓市場機遇緊抓市場機遇，內生外延內生外延，實現二十年快速發展實現二十年快速發展。匯川 2003 年成立，起步于工業自動化率提升背景下工控行業快速發展的黃金時期，抓住與地產基建配套的電梯行業爆發式發展的時代機遇，快速做大工控業務，又前瞻性布局新能源車業務，多

29、年來摒棄外部質疑，堅定加大投入，才得以在新能源車爆發的時代占據領先地位?；厮荻?，公司數次把握正確戰略方向，緊抓市場機遇，且堅定投入，通過內生增長和外延并購結合，拓寬產品線和下游應用領域。公司發展歷程分為三個階段：1 1）20032003-20112011 年：年：工業自動化工業自動化+電梯一體化。電梯一體化。公司前身深圳市匯川技術有限公司成立于 2003 年，以低壓變頻器起家，憑借矢量變頻控制技術，快速提升市場份額。公司把握地產基建爆發的時代機遇，針對電梯行業開發一體化專機，將變頻器和控制器二合一，大幅降低成本且縮短安裝調試時間，快速做大電梯業務規模，并陸續開拓紡織、空壓機、起重、冶金、印

30、刷包裝等多個行業，實現快速發展。2008年，公司創始人朱興明提出“伺服才是未來自動化最核心的產品，只有綜合自動化產品才能在中國市場長遠發展”，公司開始大力發展伺服和 PLC，拓寬驅動層產品線，布局控制層。2003-2011 年，公司收入規模從 1 千萬元增長至 10.54 億元，年均復合增速 94.53%，實現快速發展。2 2）20122012-20192019 年：年：新能源汽車新能源汽車+工業機器人。工業機器人。公司基于驅動層優勢，向下拓展至執行層，發展機電一體化，布局新能源汽車電驅動系統和工業機器人兩大業務。新能源汽車新能源汽車：公司最早于 2008 年成立汽車電子事業部，為吉利熊貓提供

31、電機控制器，2010 年為江淮、海馬、眾泰提供電機控制器。2012 年公司與宇通達成戰略合作，布局新能源商用車電機電控業務。2016 年匯川聯合動力成立，獨立運營新能源汽車零部件業務，并與瑞士 Brusa 戰略合作，布局新能源乘用車領域，2018 年獲主流乘用車企定點，2020-2022 年進入收獲期，新能源車業務收入大幅放量。工業機器人：工業機器人：公司 2016 年布局工業機器人，三大核心部件“控制器、伺服系統、減速器”占機器人成本的 70%，公司基于電力電子和電機驅動控制技術的延伸，控制器和伺服均為自制，僅減速器外采，2016 收購上海萊恩獲得滾珠絲杠技術，補齊精密機械領域，憑借高度自制

32、化帶來的成本優勢，在 SCARA 機器人領域快速提升市場份額，大力發展六關節機器人。2012-2019 年，公司收入規模從 11.93億增長至 73.90 億元，年均復合增速 29.76%。其中：新能源車業務從 2016 年的8.45 億元增長至 2022 年的 50.88 億元，年均復合增速 34.88%；工業機器人從 2016年的千萬級收入增長至 2022 年的 5.61 億元，實現快速增長。3 3）20202020 年年-至今至今：數字化數字化+能源管理能源管理+國際化。數字化：國際化。數字化：2020 年公司將數字化定位為戰略業務，基于工業互聯網技術、人工智能、大數據分析、邊緣計算等技

33、術，開發工業互聯網平臺，構建了基于模型驅動的 InoCube 數字化平臺，聚焦工業領域的數字工廠、設備智能、數字能源和生產管理等細分應用場景，在紡織、線纜、空壓機、電梯、港口等多個行業建立樣板點，提供行業解決方案。能源管理能源管理：2021年公司將能源管理升級為戰略業務，聚焦儲能領域，產品包括 PCS 儲能變流器、升壓一體機、特種電源等。公司深挖“發、輸、配、用”場景對電力系統的需求，為客戶提供數字化能源解決方案。國際化國際化：2022 年初，公司提出“國際化”戰略，加快海外業務布局，構架了以研發、制造、服務平臺全面本土化為原則的國際化的體系框架。公司設立歐洲研發中心，匈牙利工廠投入使用，推行

34、“行業線出?！?，國內外行業線一體化運作，在空壓機、空調與制冷、注塑機、木工等十幾個行業把國內成熟行業解決方案推向海外。目前來看，公司海外業務收入以電梯產品為主，低壓變頻器和伺服快速增長，在印度、歐洲、東南亞等地區取得較好的銷售收入，未來發展空間廣闊。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖3：公司發展歷程資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表1：公司收購事件梳理序號序號時間時間標的標的公司公司持股比例持股比例主營主營業務業務概況概況12007 年默納克100%電梯控制系統2003 年 12 月，匯川和江南嘉捷共同出資設立默納克，匯川占比 40%，江南嘉捷

35、占比 60%，主營業務為電梯控制系統及配套件的開發、加工生產和銷售。2007 年，匯川以 300.01 萬元對江南嘉捷持有的默納克 60%的股權進行收購。22011 年杭州匯坤100%紡織機控制系統2011 年 11 月，公司與自然人何翔女士、陶君先生三方共同出資設立杭州匯坤控制技術有限公司，匯川持股 65%，從事紡織機類控制系統及專用伺服產品的研發和銷售。2016 年，匯川收購子公司杭州匯坤 35%股權。32011 年長春匯通100%光電編碼器2011 年 5 月，公司使用 3000 萬元設立全資子公司長春匯通光電技術有限公司，收購長春市匯通電子有限責任公司全部資產，匯川持股比例 100%。

36、匯通電子成功研制正余弦編碼器，打破國外產品壟斷局面，與匯川的伺服產品、電梯一體化變頻器有較好的協同效應。42013 年寧波伊士通44.36%注塑機控制器2013 年 10 月，使用 1.1 億元收購寧波伊士通技術股份有限公司 40%股權，成為伊士通第一大股東，提升了公司在注塑機行業的解決方案能力，鞏固公司在注塑機行業的領先地位。因伊士通未完成業績承諾，2017 年向匯川無償轉讓伊士通的 4.362%股權，匯川對伊士通的股權比例變更為 44.362%52013 年南京匯川工業視覺50%工業視覺2013 年 8 月，公司向南京睿瞻投資 1200 萬元，增資后匯川持股 60%，南京睿瞻更名為南京匯川

37、工業視覺技術開發有限公司，公司介入工業視覺領域，工業視覺系統與公司產品能夠實現協同效應。后續經過增資和股權轉讓，2020 年 9 月匯川持有南京匯川工業視覺 50%，董事會 5 人中 3 人由匯川委派，對南京匯川工業視覺擁有控制權，納入合并范圍。62013 年上海默貝特50%電梯配件2013 年 2 月，匯川與貝思特共同出資設立上海默貝特電梯技術有限公司，匯川持股 50%，在大配套方面補齊電氣系統、人機交換等產品，擴大銷售范圍，通過合資公司向客戶提供大配套產品。72015 年江蘇經緯100%軌道交通牽引系統2015 年 5 月，公司通過收購和增資獲得江蘇經緯軌道交通設備有限公司 50%股權，對

38、江蘇經緯擁有控制權，獲得進入軌道交通領域的資質和相關技術，成為國內少數幾家掌握軌道交通牽引系統解決方案的公司。隨后經過增資、股權轉讓，2022 年 8 月匯川持有江蘇經緯100%股權。82016 年上海萊恩100%滾珠絲杠2016 年 6 月，公司通過收購和增資獲得上海萊恩精密機床附件有限公司 60%股權，上海萊恩從事三軸以上數控機床的高精度滾珠絲杠，完善了匯川技術在機械傳動領域的產品和整體解決方案。后續經過股權轉讓，2018 年 6 月匯川持有上海萊恩的股權比例變更為 100%。92019 年貝思特100%電梯配件2019 年 7 月，公司收購了上海貝思特，完善了人機界面、門系統、線纜線束等

39、產品系列，形成電梯電氣大配套解決方案能力。102021 年北京一控100%冶金行業控制系統2021 年 8 月，公司收購了北京一控。北京一控專注于碳鋼、不銹鋼及有色金屬領域冷軋工藝控制與驅動技術的研發與工程實施。北京一控與公司原有的冶金、有色行業線團隊交互合作，借助匯川的市場平臺、研發平臺和客戶資源，快速提升了北京一控的各項能力，使公司在冶金、有色行業的產品、系統集成能力和品牌得到進一步提升。112021 年牧氣精密100%氣動元件2021 年 10 月，公司收購了深圳牧氣精密，正式進軍氣動元件領域，同時公司成立氣動業務小組，拉通牧氣精密的市場、研發、供應鏈等各個體系運作，借助匯川平臺，快速提

40、升牧氣精密的各項能力。122022 年大連智鼎51%煤炭和港口行業電機及控制系統2022 年 5 月，公司完成對大連智鼎科技股份有限公司 51%股權的收購。大連智鼎專注于研發和制造應用于煤炭和港口等行業的永磁直驅系統防爆變頻器（柜）、煤礦用永磁同步電機、煤礦大配套相關產品。大連智鼎與公司原有業務平臺進行煤炭和非煤業務的分工，借助匯川的市場平臺、研發平臺和客戶資源，快速提升了大連智鼎的各項能力。132023 年韓國 SBC100%直線導軌2023 年 5 月，匯川技術正式完成對韓國 SBC Linear Co.,Ltd 的收購，此次收購新增了精密直線導軌產品線，將強化匯川技術的多產品組合方案能力

41、，助力匯川技術成為領先的精密機械傳動產品及解決方案供應商。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理主營業務：主營業務：通用自動化通用自動化/智慧電梯智慧電梯/新能源汽車新能源汽車/工業機器人工業機器人/軌道軌道交通五大業務板塊交通五大業務板塊工控領域市占率領先工控領域市占率領先，智慧電梯穩健發展智慧電梯穩健發展，新能源車業務快速增長新能源車業務快速增長。2022 年公司業務分為五大板塊，通用自動化/智慧電梯/新能源汽車/工業機器人/軌道交通收入占比分別為 50%/22%/22%/2%/2%，通用自動化、智慧電梯、新能源車

42、是主要貢獻。具體來看，工控業務是國內龍頭，保持穩健較快發展，仍有較大份額提升空間；智慧電梯是成熟型業務，保持穩健，貢獻良好現金流；新能源車業務高速發展，收入占比快速提升；工業機器人和軌道交通業務占比較低。圖4：2022 年公司五大業務板塊收入占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表2：匯川技術業務板塊梳理業務定位業務定位業務板塊業務板塊收入收入占比占比（2022022 2）產品類別產品類別具體產品具體產品行業地位行業地位（20222022 年年）應用領域應用領域成長型成長型通用自動化50%控制層PLC、HMI、CNC、工業視覺、運動控制卡小型 PLC 的國內市場份額約11.9%，位列第

43、二名3C 制造、鋰電、硅品、空壓機、紡織、機床、注塑機、起重、風電、金屬制品、電線電纜、紡織、印刷包裝、塑膠、LED、食品、冶金、建材、煤礦、化工、市政、石油等驅動層低壓變頻器、中高壓變頻器、通用伺服系統、專用伺服系統低壓變頻器國內份額14.9%，位列第三名；通用伺服國內份額 21.5%，位列第一名執行層電機、氣動產品-傳感層傳感器產品-電梯、機床、紡織機械、電子設備等新能源汽車22%電驅系統電機控制器、高性能電機、五合一控制器、電驅總成電機控制器國內份額 7%，排名第三；電驅總成國內份額3%，排名前十；電機國內份額 3%，排名前十新能源汽車電源系統DC/DC、OBC、電源總成-工業機器人2%

44、工業機器人&機械傳動SCARA 機器人、六關節機器人、機器人控制系統、滾珠絲杠、工業視覺工業機器人國內份額 5.2%，排名第七；SCARA 機器人國內份額 17%，排名第二3C 制造、鋰電、硅晶、半導體等成熟型成熟型智慧電梯22%電梯電氣系統電梯一體化/變頻器、人機界面、門系統、線束線纜、并道電氣等電梯一體化解決方案國內領先電梯軌道交通2%牽引系統牽引變流器、輔助變流器、高壓箱、牽引電機-地鐵、有軌電車、動車組等請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12戰略投入型戰略投入型數字化-數字化平臺工業互聯網平臺、軟硬件一體解決方案-紡織、線纜、空壓機、電梯、港口能源管理

45、-能源管理類儲能逆變器、工業電源-光伏、鋰電資料來源:公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理1 1）通用自動化通用自動化：成長型業務，2022 年收入 114.65 億元，同比增長 27.64%，收入占比 50%。產品包括變頻器、伺服系統、控制系統（PLC/CNC）、工業視覺系統、傳感器、高性能電機、高精密絲杠、工業互聯網等核心部件及光機電液一體化解決方案。其中，收入貢獻較大的是變頻器、伺服系統和 PLC，市場份額處于領先地位。根據睿工業統計，2022 年公司低壓變頻器低壓變頻器（含電梯專用變頻器）的國內市場份額約 14.9%，位列第三名，僅次于 ABB（16.1%）和西門子（15.5%）

46、；通用伺通用伺服系統服系統的國內市場份額約 21.5%，位列第一名；小型小型 PLCPLC 的國內市場份額約 11.9%，位列第二名，僅次于西門子（41%）。公司在工控領域制定較高的市占率目標，布局更多新產品和下游行業，未來仍有較大份額提升空間，仍屬于成長型業務。圖5：公司 2022 年工控產品國內市占率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖6：公司通用自動化業務產品布局資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告132 2）智慧電梯智慧電梯：成熟型業務，2022 年收入 51.62 億元，同比增長 3.92%，收入占比2

47、2%。產品包括電梯控制系統（一體化控制器/變頻器）、人機界面、門系統、控制柜、線纜線束、井道電氣、電梯物聯網等產品以及電氣大配套解決方案。出于成本和質量管控等原因，下游電梯廠商趨于大配套采購模式，公司的多產品解決方案優勢凸顯，市占率處于行業領先地位。電梯行業需求受房地產市場影響較大，快速發展階段已經過去，未來將保持穩健，提供良好現金流，屬于成熟型業務。圖7：公司智慧電梯業務產品布局資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理3 3）新能源汽車業務：）新能源汽車業務：成長型業務，2022 年收入 50.88 億元，同比增長 70.02%，收入占比 22%。產品包括電驅系統（電機、電機控制器、電驅總

48、成）和電源系統（DC/DC、OBC、電源總成），為新能源乘用車、新能源商用車（包括客車與物流車）提供綜合產品解決方案。經過六年戰略投入，公司獲得多家戰略客戶定點，進入放量階段，電機控制器、電驅總成等產品已形成大批量應用。在新能源乘用車領域，據 NE 時代統計，2022 年公司電機控制器電機控制器的國內市場份額約 7%，排名第三，僅次于比亞迪和特斯拉；電驅總成電驅總成的國內市場份額約 3%，排名 TOP10；電機電機的國內市場份額約為 3%，排名 TOP10。隨著全球新能源乘用車滲透率提升，公司新能源車電驅系統和電源系統業務有望實現快速發展，屬于成長型業務。圖8：公司新能源汽車業務產品布局資料來

49、源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告144 4）工業機器人工業機器人：成長型業務，2022 年收入 5.61 億元，同比增長 54.96%，收入占比 2%。產品包括 SCARA 機器人、六關節機器人、視覺系統、高精密絲杠、控制系統等整機及零部件解決方案，下游行業涵蓋 3C 制造、鋰電、硅晶、紡織等。公司2016 年布局工業機器人，除了減速器以外的核心部件包括電控、伺服、絲杠、本體均為自制，具有較好的成本控制和定制化能力，市占率快速提升，2021 年實現盈利。根據睿工業統計，2022 年公司工業機器人的國內市場份額為 5.2%，

50、排名第七；其中，SCARA 機器人的國內市場份額為 17%，排名第二，內資品牌第一名。在產業自動化普及和機器換人大趨勢下，公司工業機器人業務仍有較大發展空間，屬于成長型業務。圖9：公司工業機器人業務產品布局資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理5 5）軌道交通軌道交通：成熟型業務，2022 年收入 4.64 億元，同比下滑 11.81%，收入占比2%。軌道交通屬于項目型的工程交付業務，產品包括牽引變流器、輔助變流器、高壓箱、牽引電機和 TCMS 系統等，主要為地鐵、輕軌提供牽引系統與服務。公司自主掌握牽引與控制系統的核心技術，具備性價比、服務響應優勢。2022 年國內軌道交通牽引系統采購總

51、量同比下滑明顯，部分項目交付延期，給公司軌道交通業務帶來較大壓力。圖10：公司軌道交通業務產品布局請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15資料來源：江蘇經緯官網，國信證券經濟研究所整理6 6）數字化和能源管理：戰略投入型業務。數字化業務：）數字化和能源管理：戰略投入型業務。數字化業務：2020 年公司將數字化定位為戰略業務，基于工業互聯網技術、人工智能、大數據分析、邊緣計算等技術，開發工業互聯網平臺，構建了基于模型驅動的 InoCube 數字化平臺，聚焦工業領域的數字工廠、設備智能、數字能源和生產管理等細分應用場景，在紡織、線纜、空壓機、電梯、港口等多個行業建立

52、樣板點，提供行業解決方案。能源管理能源管理：2021年公司將能源管理升級為戰略業務，聚焦儲能領域，產品包括 PCS 儲能變流器、升壓一體機、特種電源等。公司深挖“發、輸、配、用”場景對電力系統的需求，為客戶提供數字化能源解決方案。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16財務分析：營收業績財務分析：營收業績增長韌性強增長韌性強，新能源車業務步入收獲期新能源車業務步入收獲期過去十五年（過去十五年（2007-20222007-2022）實現收入）實現收入/利潤利潤 CAGRCAGR 39%/35%39%/35%的快速增長。的快速增長。公司收入/歸母凈利潤從 2007

53、年的 1.59/0.49 億元增長至 2022 年的 230.08/43.20 億元，實現十五年年均復合增速 39.30%/34.73%，從變頻器制造商快速成長為國內工控龍頭企業。1 1）2007-20112007-2011 年：變頻器和電梯業務放量，拉動收入利潤高速增長。年：變頻器和電梯業務放量，拉動收入利潤高速增長。2007-2011年，公司收入/歸母凈利潤從 1.59/0.49 億元增長至 10.54/3.40 億元，年均復合增速 60.36%/61.98%，實現高速增長，得益于地產基建興起的背景下抓住了電梯行業爆發機遇，公司矢量變頻器和電梯一體化專機快速放量。2 2）2012-2019

54、2012-2019 年：伺服業務起量，六年戰略投入新能源車，利潤增速放緩。年：伺服業務起量，六年戰略投入新能源車，利潤增速放緩。2012-2019 年，公司收入/歸母凈利潤從 11.93/3.18 億元增長至 73.90/9.52 億元，年均復合增速 29.76%/16.98%，拓展至伺服系統并快速起量，依靠深耕行業線和定制化策略，拓展下游應用領域，以年均復合 30%的較高收入增速水平成功穿越兩輪通用自動化周期。公司前瞻性看好新能源車戰略方向，持續六年戰略投入，業務持續虧損，拖累利潤增速放緩。3 3）2020-20222020-2022 年年：工控業務份額提升工控業務份額提升，新能源車步入收獲

55、期新能源車步入收獲期，收入利潤增速回升收入利潤增速回升。2020-2022 年，公司收入/歸母凈利潤從 115.11/21.00 億元增長至 230.08/43.20億元，年均復合增速 41.38%/43.42%。公司緊抓下游新能源等行業快速發展機遇，在外資缺貨環境下，保供保交付，變頻器、伺服系統、PLC 等產品國內市場份額明顯提升。工業機器人業務快速增長，SCARA 機器人國內市場份額第二。新能源車電驅系統和電源系統獲得多個國內和國外一流整車廠定點，進入放量階段，2020-2022 年新能源車收入從 11.02 億元增長至 50.88 億元，年均復合增速114.87%，貢獻較大增長動力。圖1

56、1：匯川技術 2007-2022 年收入 CAGR 高達 39.30%圖12：匯川技術 2007-2022 年歸母凈利潤 CAGR 高達 34.73%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖13：2020-2022 年匯川技術各項業務收入占比圖14：2022 年匯川技術各項業務收入占比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理業務結構導致盈利能力中樞下移業務結構導致盈利能力中樞下移，持續加大研發投入持續加大研發投入。公司 2007-20

57、12 年毛利率/凈利率保持在 50%-55%/25%-35%的較高水平，產品結構以變頻器和電梯一體化專機為主。2013-2019 年公司毛利率/凈利率從 53%/33%下滑至 38%/14%，主要系毛利率較低的新能源和軌道交通業務占比提升，新能源車業務持續六年戰略投入，2019 年毛利率較低的貝思特并表，拖累公司盈利能力中樞下移。2020-2022 年，公司毛利率/凈利率保持在 35%-38%/17%-20%，相對保持穩定。公司期間費用率整體呈下降趨勢，近三年銷售/管理/研發/財務費用率保持在 6%/5%/10%/0%左右，規模優勢凸顯，研發始終保持較高投入水平。圖15：匯川技術盈利能力中樞下

58、移圖16：匯川技術期間費用率基本穩定資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理公司現金流狀況良好公司現金流狀況良好。2017-2022 年公司經營性現金流凈額與凈利潤的比值為0.46/0.40/1.43/0.70/0.49/0.74，基本穩定在 0.5-0.7 左右；銷售商品提供勞務收到的現金與收入的比值在 0.71/0.80/0.95/0.77/0.75/0.76，保持在 0.8 左右，銷售回款情況良好，和收入基本匹配。圖17：經營性現金流凈額與凈利潤之比保持在 0.5-0.7 左右圖18：匯川技術收現比保持在 0.8 左右請務必閱讀正文之后的免責聲

59、明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理股權結構股權結構：股權結構分散，實施常態化、長效化股權結構分散，實施常態化、長效化股權激勵股權激勵股權結構股權結構分散分散，管理層持股比例較高管理層持股比例較高，兼具國際化視野和行業本土經驗兼具國際化視野和行業本土經驗。公司股權分散，實際控制人為董事長兼總裁朱興明先生，直接持股 2.09%，并與女兒朱瀚玥女士通過持有匯川投資 43.41%股權，從而間接持有公司 7.58%股權，合計持股 9.67%。公司由 19 名創始人共同創立，其中 13 人出身自華為電氣或艾默生

60、，兼具國際化視野和行業本土經驗，經過二十年發展，目前仍有 8 人擔任管理層重要崗位，覆蓋各大產品事業部、研發、銷售、供應鏈、投資、財務等關鍵部門。截至 2022 年 12 月 31 日，現任的董事監事及高級管理人員合計直接持股 17.48%，持股比例較高。公司奉行“以成就客戶為先、以貢獻者為本、堅持開放協作、持續追求卓越”的核心價值觀，管理層凝聚力和執行力強，優秀的管理能力是公司行穩致遠的重要因素。圖19：匯川技術股權結構資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19表3：公司 19 位創始人的任職情況序號序號姓名姓

61、名職務（職務（20102010 年年 IPOIPO 時）時）職務（截至職務（截至 20222022 年年 1212 月月 3131 日）日）履歷履歷1朱興明董事長、總經理董事長，總裁曾供職于深圳華能控制系統有限公司、華為電氣華為電氣和艾默生艾默生。2李俊田副總經理、研發管理部總監董事，副總裁，分管子公司蘇州匯川聯合動力系統有限公司曾供職于華為電氣華為電氣和艾默生艾默生。3唐柱學銷售與服務管理部下屬PLC銷售部經理已離職曾供職于上海電機廠、GE（上海）傳動系統有限公司和艾艾默生默生網絡能源有限公司。4熊禮文董事、研發管理部總監、伺服產品線總監已離職曾在哈爾濱工業大學從事科研工作，后供職于華為電氣

62、華為電氣和艾艾默生默生。5劉國偉董事、戰略規劃部總監已離任曾供職于煙臺市惠豐電子有限公司、華為電氣華為電氣和艾默生艾默生。6姜勇董事、銷售與服務管理部副總監已離職曾供職于杭州玻璃集團有限公司、華為電氣華為電氣和艾默生艾默生。7周斌銷售與服務管理部副總監董事，副總裁，分管通用自動化事業部、數字化事業部曾供職于華為電氣華為電氣技術有限公司、艾默生艾默生網絡能源有限公司。8張衛江監事、銷售與服務管理部副總監已離職曾供職于陜西電梯工業公司、深圳市華升富士達電梯公司、華為電氣華為電氣技術有限公司和艾默生艾默生網絡能源有限公司9宋君恩董事、副總經理、董事會秘書董事，副總裁，董事會秘書，分管董事會秘書辦公室

63、、投資發展部曾供職于華為電氣華為電氣和艾默生艾默生。10楊春祿董事、供應鏈管理部總監副總裁，分管集成供應鏈管理部曾供職于東北機器總廠軍品二部、佳能（中國）有限公司、華為電氣華為電氣和艾默生艾默生。11劉宇川董事，分管產品競爭力中心曾供職于華為電氣華為電氣技術有限公司、艾默生艾默生網絡能源有限公司。12柏子平監事、研發管理部副總監監事會主席，研發管理部總工程師、副總監曾供職于中國科學院西安光學精密機械研究所、華為電氣華為電氣和艾默生艾默生。13劉迎新財務總監財務總監曾供職于湖南建設銀行邵陽分行、中華財務會計咨詢有限公司 和深圳執信會計師事務所。14潘異副總經理已離職曾供職于海南航空旅業股份有限公

64、司、華為電氣華為電氣和艾默生艾默生。15陸松泉研發高級工程師已退休曾供職于河南信陽市無線電廠、燕山大學、深圳耀峰電子公司、深圳安奈特網絡有限公司。16陳本強研發高級工程師17李曉春18李芬19李友發資料來源：公司公告，招股說明書，國信證券經濟研究所整理表4：公司現任管理層（不含獨立董事）姓名職務分管業務性別 年齡出生日期持股數（萬股）備注學歷履歷朱興明董事長，總裁男56 1967 年5559 創始人之一東北重型機械學院碩士研究生學歷曾供職于深圳華能控制系統有限公司、華為電華為電氣氣技術有限公司、艾默生艾默生網絡能源有限公司。李俊田董事，副總裁聯合動力男48 1975 年7560 創始人之一西安

65、交通大學碩士研究生學歷曾供職于華為電氣華為電氣技術有限公司、艾默生艾默生網絡能源有限公司。宋君恩董事，副總裁，董事會秘書董事會秘書辦公室，投資發展部男51 1972 年3397 創始人之一南京航空航天大學碩士研究生學歷曾供職于華為電氣華為電氣技術有限公司、艾默生艾默生網絡能源有限公司。周斌董事，副總裁通用自動化事業部，數字化事業部男47 1976 年1421 創始人之一華中科技大學本科，中歐國際工商學院EMBA曾供職于華為電氣華為電氣技術有限公司、艾默生艾默生網絡能源有限公司。劉宇川董事產品競爭力中心男49 1974 年3830 創始人之一同濟大學碩士研究生學歷曾供職于華為電氣華為電氣技術有限

66、公司、艾默生艾默生網絡能源有限公司。趙錦榮董事貝思特董事會首席顧問男67 1956 年5879碩士學歷曾任上海貝思特電氣有限公司董事長，現任貝思特董事會首席顧問。柏子平監事會主席研發管理部總工程師，副總監男60 1963 年3777 創始人之一西北電訊工程學院光電學本科學歷曾供職于中國科學院西安光學精密機械研究所、華為電氣華為電氣技術有限公司、艾默生艾默生網絡能源有限公司陸松泉監事研發經理男66 1957 年3657創始人之一，現已退休燕山大學電路信號與系統專業，碩士研究生學歷曾供職于河南信陽市無線電廠、燕山大學、深圳耀峰電子公司、深圳安奈特網絡有限公司。自 2003 年 7 月至 2018

67、年 12 月歷任公司產品研發工程師,研發經理等職。丁龍山職工監事知識產權與法務中心總監男51 1972 年452碩士學歷曾供職于艾默生艾默生網絡能源有限公司。邵海波副總裁電梯事業部，貝思特男49 1974 年78中國科學技術大學本科學歷，同濟大學工商管理專業 MBA曾供職于江南電梯集團有限公司，蘇州快速電梯有限公司。楊春祿副總裁集成供應鏈管理部男51 1972 年4105 創始人之一華北工學院本科學歷曾供職于東北機器總廠、佳能有限公司、華為電氣技術電氣技術有限公司、艾默生艾默生網絡能源有限公司。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20李瑞琳副總裁研發管理部男50

68、 1973 年46西安交通大學本科學歷，北京大學工商管理碩士畢業曾供職于華為電氣華為電氣技術有限公司、艾默生艾默生網絡能源有限公司。易高翔副總裁質量管理部，流程與 IT 部男51 1972 年54華中理工大學電子與信息工程系畢業，本科學歷曾供職于深圳市南航電子工業有限公司、華為華為電氣電氣技術有限公司、艾默生艾默生網絡能源有限公司。劉迎新財務總監財經管理部總監女53 1970 年6595 創始人之一中南財經政法大學碩士研究生學歷曾供職于湖南建設銀行邵陽分行、中華財務會計咨詢公司和深圳執信會計師事務所。合計 46411資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：截至 2022 年 12 月

69、31 日實行常態化、長效化股權激勵，激勵廣泛且充分。實行常態化、長效化股權激勵，激勵廣泛且充分。公司從 2013-2022 年共實施六期股權激勵計劃，并在 2021 年實施長效激勵持股計劃方案，使股權激勵常態化、長效化，覆蓋面廣泛，激勵充分。具體包括：1 1）股權激勵計劃股權激勵計劃：公司分別在 2013/2015/2016/2019/2020/2022 年推出股權激勵計劃，共有六期，平均 1-2 年一期，每次授予股票數量占總股本比例約 0.5%-3.8%，激勵人數占總人數的 5%-18%，覆蓋公司高管、中層管理人員和核心技術業務人員，做到常態化激勵，覆蓋面廣，激勵充分。公司歷年來的股權激勵計

70、劃均制定了較高的業績考核目標，扣非歸母凈利潤復合增速在 10%-15%左右，完成度較高，僅2019 年未達成目標，主要系通用自動化行業下滑和新能源車業務拖累。最新一期的第六期股權激勵計劃，考核目標為：以 2021 年營業收入為基礎，2022-2025 年營業收入增長率不低于 25%、55%、85%、115%，對應同比增長 25%/24%/19%/16%；或者以 2021 年業績為基數，2022-2025 年扣非歸母凈利潤增長率不低于 12%、27%、46%、64%，對應同比增長 12%/13%/15%/12%，延續了以往較高的業績目標。2 2）長效激勵持股計劃：）長效激勵持股計劃：公司在 20

71、21 年發布長效激勵持股計劃，在中長期維度，2021-2023 年連續推出三期各自獨立存續的持股計劃，制定 2021-2023 年凈利潤目標為 28/42/50.5 億元，每期提取實際凈利潤超過業績目標的超額部分的30%（但不超過上一年度凈利潤的 10%）作為業績激勵基金，對高級管理層和核心業務人員進行激勵。公司已推出 2021/2022 年兩期，分別提取 1.47/0.45 億元作為業績激勵基金，使用已回購股票 240.46/65.54 萬股，占總股本的 0.09%/0.02%，激勵對象包括11-12位董事監事及高級管理人員和80-107位核心人員，激勵范圍廣泛。表5：公司六期股權激勵計劃梳

72、理20132013 年年20152015 年年20162016 年年20192019 年年20202020 年年20222022 年年預案公告日期2013/1/162015/4/232016/10/122019/1/32020/9/242022/7/26股票/期權激勵計劃首期股票期權激勵計劃第二期股權激勵計劃第三期股權激勵計劃第四期股權激勵計劃第五期股權激勵計劃第六期股權激勵計劃激勵標的物期權股票股票期權股票股票期權股票股票/期權來源授予期權,行權股票來源為上市公司定向發行股票上市公司定向發行股票上市公司定向發行股票授予期權,行權股票來源為上市公司定向發行股票上市公司定向發行股票上市公司定向發

73、行股票授予期權,行權股票來源為上市公司定向發行股票上市公司定向發行股票預案的擬授予股票/期權數量1352 萬份股票期權459 萬股限制性股票5682 萬股限制性股票數量1838.70 萬份股票期權6412.34 萬股限制性股票771.8 萬股第二類限制性股票1415.54 萬份股票期權134.2 萬股第一類限制性股票擬授予股票/期權數量占當時總股本的比例3.48%0.59%3.54%1.10%3.73%0.29%0.54%0.05%預案的股票/期權行權價格（元/股）2120.939.7715.1538.4242.7861.1242.78擬激勵對象人數（人）2271746524776258568

74、489當時員工總數（人）184829503657776911216169381693816938擬激勵對象占當時員工總數的比例12.28%5.90%17.83%6.14%5.57%5.05%5.01%0.05%擬激勵對象范圍中高層管理人員、核心技術（業務）人員中層管理人員、核心技術（業務）人員在任職的董事、高級管理人員、中層管理人員以及核心技術（業務）人員在公司（含控股子公司）任職的中層管理人員、核心技術（業務）人員在公司（含下屬公司）任職的董事、高級管理人員、核心管理人員及核心技術（業務）人員8 位海外業務外籍高管、848 位國內其他核心（業務）技術人員848 位中層管理人員、核心技術（業務

75、）骨干李俊田，宋君恩，周斌，劉宇川，邵海波，楊春祿，李瑞琳，易高翔，劉迎新請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21攤銷費用合計（萬元）8868.682615.2411203.411,059.7833,086.2515,307.2414,160.392,216.74業績考核期2013-2015 年2015-2017 年2016-2019 年2019-2021 年2020-2023 年2022-2025 年業績考核目標以 2012 年業績為基礎，2013-2015 年扣非歸母凈利潤的年復合增長率相對 2012 年分別不低于12.00%、13.98%、14.65%；2

76、013-2015 年加權平均凈資產收益率分別不低于 11.31%、11.69%、12.04%。以 2014 年業績為基數，2015-2017 年扣非歸母凈利潤增長率不低于10%、20%、30%。以 2015 年業績為基數，2016-2019 年扣非歸母凈利潤增長率分別不低于 10%、20%、35%、45%。以 2017 年業績為基數，2019-2021 年扣非歸母凈利潤增長率分別不低于 19.00%、30.00%、40.00%。以 2019 年營業收入為基數，2020-2023 年營業收入增長率不低于 35%、60%、85%、110%；或：以 2019 年業績為基數，2020-2023 年扣非

77、歸母凈利潤增長率不低于50%、75%、100%、125%以 2021 年營業收入為基礎，2022-2025 年營業收入增長率不低于 25%、55%、85%、115%；或：以 2021 年業績為基數，2022-2025 年扣非歸母凈利潤增長率不低于 12%、27%、46%、64%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：2015-2022 年發布股權激勵計劃時的總人數取前一年年底總人數。業績考核指標扣非歸母凈利潤，不考慮股權激勵成本攤銷費用的影響。表6：公司六期股權激勵計劃的業績考核目標梳理20132013201420142015201520162016201720172018201820

78、192019202020202021202120222022202320232024202420252025首期股票期權激勵計劃扣非歸母凈利潤（億元）3.484.044.69同比增速12.00%16.00%16.00%第二期股權激勵計劃扣非歸母凈利潤（億元）7.017.658.29同比增速10.00%9.09%8.33%第三期股權激勵計劃扣非歸母凈利潤（億元）8.389.1410.2811.04同比增速10.00%9.09%12.50%7.41%第四期股權激勵計劃扣非歸母凈利潤（億元）11.0412.0612.99同比增速5.03%9.24%7.69%第五期股權激勵計劃營業收入（億元）99.7

79、7118.25136.72155.20同比增速35%19%16%14%扣非歸母凈利潤（億元）12.1614.1916.2118.24同比增速50%17%14%13%第六期股權激勵計劃營業收入（億元）224.29278.12331.95385.78同比增速25%24%19%16%扣非歸母凈利潤（億元）32.6937.0642.6147.86同比增速12%13%15%12%公司實際收入利潤情況：營業收入（億元）115.11179.43230.08同比增速55.76%55.87%28.23%扣非歸母凈利潤（億元）5.326.387.618.579.2810.518.1119.1329.1833.89

80、同比增速71.16%19.75%19.43%12.57%8.24%13.30%-22.88%135.99%52.55%16.13%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22表7：公司長效激勵持股計劃梳理第第一一期長效激勵持股計劃期長效激勵持股計劃第第二二期長效激勵持股計劃期長效激勵持股計劃第第三三期長效激勵持股計劃期長效激勵持股計劃（尚未提?。ㄉ形刺崛。r間2021 年2022 年2023 年資金來源公司計提的業績激勵基金公司計提的業績激勵基金業績激勵基金金額（萬元）14728.674549年度凈利潤目標值（億元）284

81、250.5參與人數（人）92118實際持有人1）12 位董事、監事及高級管理人員（朱興明，李俊田，宋君恩，周斌，劉宇川，邵海波，楊春祿，李瑞琳，易高翔，劉迎新，柏子平，丁龍山），合計占總股本 0.04%；2）80 位其他核心人員，合計占總股本 0.05%。1）11 位董事、監事及高級管理人員（朱興明，李俊田，周斌，劉宇川，宋君恩，邵海波，李瑞琳，楊春祿，易高翔，劉迎新，丁龍山），合計占總股本 0.007%；2）107 位其他核心人員，合計占總股本 0.017%股票來源公司回購專用證券賬戶中已回購的公司股票公司回購專用證券賬戶中已回購的公司股票股票數量（萬股）240.4665.54股票數量占總股

82、本比例0.09%0.0246%總成本攤銷期2022-2026 年2023-2027 年總攤銷成本（萬元）14728.674549存續期和鎖定期鎖定期滿后分四次解鎖，每次解鎖比例為 25%，每期持股計劃的存續期不超過 7 年鎖定期滿后分四次解鎖，每次解鎖比例為 25%，每期持股計劃的存續期不超過 7 年資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：1、提取激勵基金金額取兩者孰低值：提取激勵基金=0（若當年實際完成的凈利潤凈利潤目標值），提取激勵基金=（當年實際完成的凈利潤-凈利潤目標值）*30%。上一年度提取激勵基金前經審計歸屬于上市公司股東的凈利潤的 10%。2、凈利潤指標為經審計的歸屬于上

83、市公司股東的凈利潤。3、考核時剔除公司激勵基金提取造成的影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23股價復盤股價復盤：多次抓住行業機遇，穿越通用自動化周期多次抓住行業機遇，穿越通用自動化周期順周期通用裝備庫存底部企穩，順周期通用裝備庫存底部企穩，2024-20252024-2025 年需求有望溫和復蘇。年需求有望溫和復蘇。工控下游行業廣泛，需求隨通用裝備周期波動，疊加產業升級和自動化普及，帶來結構性新增需求。通用設備完整庫存周期一般 3-4 年，上行周期匯川作為行業龍頭更快速提升市場份額，下行周期匯川把握結構性機會，憑借交付能力和解決方案，穩固市場份額，實現穩

84、中較快增長。當前自 2021 年下半年已下行近兩年半，2023Q3 以來叉車/注塑機/機床等行業數據已呈現企穩弱復蘇態勢，我們認為即使在需求疲軟的背景下當前整體庫存已處于底部企穩階段，向下空間有限，2024-2025 年有望迎來上行周期。圖20：2003-2023 年國內制造業上市公司存貨水平及同比增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖21：2000-2023 年國內工業企業產成品存貨同比增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24多次抓住行業機遇多次抓住行業機遇，穿越周期實現快速發展穿越周期實現快速發展。匯川

85、成立于 2003 年，經過二十年發展，從單一變頻器廠商成長為國內工控龍頭，公司數次把握正確戰略方向，抓住市場機遇，通過內生增長和外延并購結合，拓寬產品線和下游應用領域，實現了快速發展。公司發展歷程分為四個階段：1 1）2008-20102008-2010 年：抓住地產基建爆發式發展的機遇。年：抓住地產基建爆發式發展的機遇。公司成立于 2003 年，以低壓變頻器起家，把握住了 2008-2010 年四萬億經濟刺激計劃下地產基建爆發的時代機遇，針對電梯行業開發一體化專機，電梯業務快速增長，2008-2010 年公司歸母凈利潤年均復合增速高達 98.99%。2010 年 9 月，公司在創業板上市。2

86、 2）2011-20152011-2015 年年：工控下游需求復蘇工控下游需求復蘇，順周期快速發展順周期快速發展。2011-2012 年處于四萬億經濟刺激計劃的后期，房地產基建投資拐點向下，庫存周期向下，工控行業整體需求下滑，行情低迷，公司收入利潤增速大幅放緩，PE（TTM）從最高點接近80X 下滑至最低點 20X，公司股價經歷業績與估值雙殺。2013-2014 年地產基建投資回暖，工控行業需求反彈，公司積極拓展變頻器、伺服、PLC 等產品，發展紡織、空壓機、起重、冶金、印刷包裝等多個行業，收入業績增速回升，帶動股價反彈。3 3）2016-20192016-2019 年：產業轉型升級帶來工控結

87、構性機會，大力投入新能源車。年：產業轉型升級帶來工控結構性機會，大力投入新能源車。2016-2017 年，在供給側結構性改革、產業轉型升級的背景下，通用設備行業迎來補庫存的景氣上行周期，需求顯著向好，公司把握機遇憑借優勢產品變頻器和伺服進一步提升市場份額，收入年均復合增速提升至 30%左右，通用自動化業務再上臺階，公司股價伴隨業績釋放穩步向上。2018-2019 年，庫存周期向下，貿易摩擦影響制造業投資信心，工控行業需求下滑，公司收入利潤增速放緩。此外，公司戰略布局新能源車業務，新業務未來有望大幅打開公司成長空間，但短期前置投入較大，導致利潤增速低于收入增速，PE（TTM）從 30X 左右提升

88、至 50X，股價持續反彈。4 4）2020-20232020-2023 年年：庫存周期向上庫存周期向上，保供保交付提份額保供保交付提份額，新能源車業務步入收獲期新能源車業務步入收獲期。2020-2022 年，庫存周期向上，新能源行業快速發展帶來增量需求，公司把握結構性市場機會。此外，外資品牌缺貨給了國產替代機會，公司通過前中后臺分工協作、快速響應客戶，完成保供保交付，積極抓住了全球缺芯下產業鏈缺貨帶來的市場機會，實現收入業績快速增長，新能源車業務虧損逐漸收窄，有望未來帶來業績貢獻，步入收獲期，PE（TTM）從 30X 左右提升至最高點接近 60X，股價強勢反彈。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

89、項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖22：2010-2023 年匯川技術股價復盤資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖23：2010-2022 年匯川技術歸母凈利潤同比增速情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26業務展望：數字化與能源管理未來可期，工控周期有望反彈向上業務展望：數字化與能源管理未來可期，工控周期有望反彈向上順周期通用裝備庫存底部企穩，順周期通用裝備庫存底部企穩，2024-20252024-2025 年需求有望溫和復蘇。年需求有望溫和復蘇。工控下游行業廣泛，需求隨通用裝備周期波動，疊加產業升

90、級和自動化普及，帶來結構性新增需求。通用設備完整庫存周期一般 3-4 年，當前自 2021 年下半年已下行近兩年半，2023Q3 以來叉車/注塑機/機床等行業數據已呈現企穩弱復蘇態勢，我們認為即使在需求疲軟的背景下當前整體庫存已處于底部企穩階段，向下空間有限，2024-2025 年有望迎來上行周期。管理變革與數字化賦能，打造敏捷高效的平臺化企業。管理變革與數字化賦能，打造敏捷高效的平臺化企業。1 1）20192019 年是管理變革元年是管理變革元年，年，公司引入外部顧問，實施管理變革，搭建敏捷高效的流程型組織和行業領先的管理體系。2019 年公司開展了公司治理、戰略管理、LTC 流程（從線索到

91、回款的營銷體系）三個變革項目，2020 年公司啟動 IPD（集成產品開發流程）、IHR（集成人力資源管理流程）、ISC（集成供應鏈流程）等變革項目，管理變革煥發活力，效率提升助力公司長期成長。2 2）數字化轉型是當前發展重點數字化轉型是當前發展重點，公司從業務思維轉向數據思維，基于 4A 架構模型（BA 業務架構，IA 信息架構，AA 應用架構，TA 技術架構）完成業務主數據的梳理，推出基于模型驅動的 Inocube 企業數字化開發與數據治理平臺，賦能匯川自身的數字化轉型，也賦能匯川客戶的數字化轉型，為公司轉型為工業軟件服務提供商打下基礎。產業鏈延伸發掘增長點產業鏈延伸發掘增長點，戰略投入新能

92、源車戰略投入新能源車、工業機器人和工業軟件工業機器人和工業軟件。公司以技術為本，基于電力電子、電機驅動與控制、工業控制與通信等核心技術，在工控的體系內，先立足于驅動層，向下拓展至執行層發展機電一體化，布局傳感層，再向上拓展至控制層的 PLC、CNC，以及頂層產業鏈生態和工業軟件，完成四個層次的完善布局，打造多產品解決方案。此外，基于技術同源拓展至工業機器人、新能源車動力總成，完成價值鏈的進一步延伸。在數次把握住正確戰略方向的基礎上，公司勇于承擔業績壓力并持續加大戰略投入，在新能源汽車動力總成、工業軟件、產業鏈生態方面保持高強度投入，為未來持續發展打下基礎。國際化戰略穩步推進，能源管理發展前景廣

93、闊。國際化戰略穩步推進，能源管理發展前景廣闊。1 1）國際化：）國際化：2022 年初，公司提出“國際化”戰略，加快海外業務布局，構架了以研發、制造、服務平臺全面本土化為原則的國際化的體系框架。公司設立歐洲研發中心，匈牙利工廠投入使用，推行“行業線出?！?，國內外行業線一體化運作，在空壓機、空調與制冷、注塑機、木工等十幾個行業把國內成熟行業解決方案推向海外。目前來看，公司海外業務收入以電梯產品為主，低壓變頻器和伺服快速增長，在印度、歐洲、東南亞等地區取得較好的銷售收入，未來發展空間廣闊。2 2）能源管理：）能源管理：2021 年公司將能源管理升級為戰略業務，聚焦儲能領域，產品包括 PCS 儲能變

94、流器、升壓一體機、特種電源等。公司深挖“發、輸、配、用”場景對電力系統的需求，為客戶提供數字化能源解決方案，未來基于“自動化+數字化+能源管理”綜合解決方案，公司有望打開更大成長空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27競爭優勢競爭優勢：基于高效平臺的研發基于高效平臺的研發+營銷營銷+解決方解決方案，三輪驅動案，三輪驅動核心觀點核心觀點：匯川技術的核心競爭優勢可以概括為匯川技術的核心競爭優勢可以概括為，基于多次管理變革打造了敏捷基于多次管理變革打造了敏捷高效的組織平臺高效的組織平臺，在此之上形成了高效研發在此之上形成了高效研發、低成本低成本、強營銷以及綜合解

95、決方案強營銷以及綜合解決方案能力能力，綜合競爭優勢顯著綜合競爭優勢顯著。相比外資品牌相比外資品牌，匯川的優勢在于產品性價比高匯川的優勢在于產品性價比高、服務服務響應速度快響應速度快、定制化解決方案能力強定制化解決方案能力強。相比國產品牌相比國產品牌，匯川的優勢在于研發實力匯川的優勢在于研發實力強、產品線覆蓋齊全、解決方案能力突出。強、產品線覆蓋齊全、解決方案能力突出。研發：以技術定義產品，持續十年保持研發高投入和高轉化效率研發：以技術定義產品，持續十年保持研發高投入和高轉化效率以技術定義產品以技術定義產品，近十年始終保持較高研發投入近十年始終保持較高研發投入。2022 年公司研發費用 22.2

96、9 億元，同比增長 32.26%，研發費用率 9.69%。2011-2022 年公司研發費用年均復合增速 32.09%，與收入增速匹配，高于利潤增速（2011-2022 年收入/利潤 CAGR 為32.35%/26.00%），研發費用率保持在 10%左右的較高水平，持續十年始終保持高研發投入。公司研發人員數量從 2011 年的 409 人增長至 2022 年的 4793 人，十年十倍，研發人員占比保持在 24%左右。工控產品種類繁多，下游分散，以技術定義產品的能力是工控企業核心競爭力。公司始終保持較高研發投入，技術實力領先，研發能力是公司長期增長的核心驅動力。圖24：匯川技術 2011-202

97、2 年研發費用情況圖25：匯川技術 2011-2022 年研發人員數量情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理研發投入規模大，研發人員薪酬高，研發轉化效率高。研發投入規模大，研發人員薪酬高，研發轉化效率高。橫向對比，匯川技術的研發投入規模、研發人員人均薪酬、研發轉化效率均處于業內領先位置。1 1）從研發投入規模來看從研發投入規模來看，2022 年主流工控企業研發費用率在 10%-12%之間，匯川2022 年研發費用高達 22.29 億元，遠高于工控行業其他公司，麥格米特和英威騰研發費用在 4-6 億元左右，雷賽智能、信捷電氣、禾川科技的研發費用在

98、 1-2 億元左右。匯川 2022 年研發人員數量 4793 人，遠超其他工控公司的 450-1800 人。2 2）從研發人員薪酬來看從研發人員薪酬來看，匯川 2022 年研發人員人均薪酬為 35.03 萬元/人且近五年持續提升，英威騰、麥格米特和雷賽智能在 23-29 萬元/人，信捷電氣和禾川科技在 12-16 萬元/人。匯川 2021-2022 年研發邊際薪酬為 39.91 萬元/人，麥格米特和雷賽智能在 29-32 萬元/人，信捷電氣和禾川科技在 9-16 萬元/人，英威騰這一指標為負，主要系 2022 年進行組織變革，部分研發人員轉崗，導致研發人員數量同比降低。匯川近年來加大力度引進高

99、端、綜合型技術人才，研發人員人均薪酬和邊際薪酬均處于行業領先位置。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告283 3）從研發轉化效率來看，）從研發轉化效率來看，匯川 2022 年研發人員人均產值 480.04 萬元/人，英威騰和麥格米特在 300-400 萬元/人，雷賽智能 285.26 萬元/人，信捷電氣和禾川科技在 160-190 萬元/人左右。匯川 2021-2022 年研發人員邊際產值 410.79 萬元/人，麥格米特 362.20 萬元/人，雷賽智能、禾川科技、信捷電氣在 50-150 萬元/人，匯川處于行業領先水平。表8：2022 年國內工控行業主流公司

100、研發情況股票代碼股票代碼 公司公司總營收總營收（億元）（億元）歸母歸母凈利潤凈利潤（億元）（億元）研發費用研發費用（億元）（億元）研發費用研發費用率率研發費用研發費用-工資薪酬工資薪酬（億元）（億元）研發人員研發人員數量（人數量（人）研發研發人員人員數量數量占比占比研發人員研發人員人均薪酬人均薪酬（萬元（萬元/人人）研發人員研發人員人均產值人均產值（萬元（萬元/人人）2021-20222021-2022 年年研發邊際產值研發邊際產值（萬元（萬元/人）人）2021-20222021-2022 年年研發邊際薪酬研發邊際薪酬（萬元）（萬元）300124匯川技術230.0843.2022.299.69

101、%16.79479323.66%35.03480.04410.7939.91002334英威騰40.972.754.029.81%2.78103021.00%26.99397.76-181.96-9.29603416信捷電氣13.352.221.208.95%0.9779739.67%12.15167.5249.6716.24688320禾川科技9.440.901.0511.10%0.8049327.56%16.23191.54108.949.58002979雷賽智能13.382.201.6312.20%1.3646937.52%29.05285.26149.6729.09002851麥格米特

102、54.784.736.3211.55%4.31180834.34%23.84302.97362.2032.05資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：英威騰 2022 年研發人員數量同比降低，主要系進行組織變革，部分研發人員轉崗。圖26：工控公司 2018-2022 年研發人員人均薪酬（萬元/人）圖27：工控公司 2018-2022 年研發人員人均產值（萬元/人）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理在研項目以工控和新能源車業務為主在研項目以工控和新能源車業務為主，設立海外研發中心設立海外研發中心。從在研項目看從在研項目看，截止2022 年

103、年底公司在研項目 41 個，含 15 個新增項目。從業務分布來看，工控和新能源車分別有 37/10 個在研項目，工業機器人/軌道交通/數字化/能源管理分別2/1/3/1 個在研項目，工控和新能源車業務仍是目前研發投入的重點業務。此外，公司加強歐洲多地、印度研發中心建設，承接自動化、數字化、智能化領域的前沿技術，支撐海外市場的技術需求，提升公司在國際市場的競爭力。表9：匯川技術截止 2022 年底仍在研發進展中的項目分類分類序號序號研發項目研發項目研發目的研發目的項目進展項目進展擬達到的目標擬達到的目標預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響工控工控 控制層控制層1加工中心 MTC800

104、高端 CNC 控制器開發階段研發高效、高精性能CNC 控制器提升 CNC 系統解決方案競爭力2PAC800新一代 PC-based 通用數字智能控制器開發階段布局中高端數字化、智能化通用控制器為傳統制造業數字化轉型提供顯/視/控一體化解決方案3經濟型 HMI開發低成本、易用的 HMI 系列產品開發階段降低產品成本，提升產品易用性提升公司 HMI 產品在客戶端市場競爭力4（新增）適用于小型 PLC 編程的AutoShop 平臺完善軟件平臺功能迭代，升級優化混合編譯功能，維護版本穩定可靠開發階段優化平臺設計，補全平臺短板功能提升產品整體解決方案競爭力，提高小型 PLC 市場占有率5（新增）分布式控

105、制終端研發一款一體化分布式控制終端開發階段滿足客戶需求布局中高端數字化、智能化通用產品，拓寬市場覆蓋范圍請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告296（新增）智能 COP開發符合市場需求的中高端人機平臺驗證階段開發智能化、數字化、集成化的通用型中高端人機平臺擴大公司在中高端人機市場占比，引領行業發展變革7（新增）HMI 組態系統打造易用性高、競爭力強的可編程工業軟件平臺開發階段關鍵競爭力需求落地、組合易用性高、基本功能補齊；提升產品競爭力，提高市場占有率、客戶滿意度驅動層驅動層1中壓 IGCT 變頻器優化大功率 IGCT 變頻器設計開發階段完善公司三電平產品系列提高

106、中高壓產品市場占有率2MD600 項目開發一款通用型低壓變頻器 開發階段開發一款經濟通用型產品提升品牌影響力，完成 M4 市場變頻器產品布局3（新增）MD630開發新一代變頻器產品平臺 計劃階段開發一款經濟型變頻器產品提升變頻器產品市場占有率4（新增）單相帶功率因數校正變頻器 研發一款單相變頻器開發階段提供低成本、高性能、全球化的可靠全套系統解決方案拓寬空調制冷行業市場5（新增）超大功率水冷變頻器補齊超大功率市場匯川產品空白概念階段擴大市場容量擴大市場容量、繼續強化高壓變頻器市場競爭力6SV600 系列補全經濟型系列伺服產品開發階段開發低成本易用性伺服產品提升伺服產品市場占有率7（新增）低壓伺

107、服開發出低壓伺服產品，完善產品系列開發階段開發低壓、極致小體積伺服產品完善公司產品系列，開拓低壓伺服產品系列，開拓新市場執行層執行層1MS1 系列小慣量電機補齊 MS1 小慣量平臺電機驗證階段完善產品型譜提升市場占有率2MS1 系列大基座電機升級 MS1 大基座產品驗證階段提升大基座平臺產品競爭力提升市場占有率3下一代專用直驅電機升級無框直驅電機產品驗證階段優化無框直驅平臺產品設計提升直驅電機產品競爭力4新一代驅動電機平臺補充低壓永磁同步電機產品系列驗證階段完善公司電機產品族譜提升公司低壓電機市場競爭力5下一代風電變槳電機開發新一代風電變槳電機平臺開發階段升級風電變槳電機平臺拓寬風電市場空間6

108、新一代直線模組平臺補充直線模組產品系列驗證階段提高推力密度，降低波動、噪音提升產品競爭力，提高市場占有率7（新增）MSA 系列伺服電機補充伺服電機產品族開發階段完善產品型譜，提升市場競爭力提高市場占有率行業解行業解決方案決方案1全電工程機械解決方案為全電工程機械提供整套解決方案計劃階段達到 P4 等級精度拓展全電工程機械領域，拓寬市場空間2（新增）注塑機全電一體柜行業應用與控制工藝標準化內置，提高整體方案競爭力開發階段打造中小型全電注塑機的標準化+模塊化+數字化+智能化的電氣系統集成解決方案建立全電電氣系統解決方案的市場地位3（新增）家用梯解決方案建立家用梯平臺驗證階段開發一款舒適、低噪音的家

109、用梯門系統迎合家用梯市場需求，提高市場占有率新能源車新能源車1新一代乘用車電源轉換器開發一款具有國際競爭力的電源產品小批驗證階段滿足國際一流乘用車整車廠需求提升乘用車電源產品市場覆蓋率和國際競爭力2第三代乘用車混動汽車電機控制器開發一款具有國際競爭力的適用于混動車型的電控產品驗證階段滿足國際一流整車廠的未來混動車型需求提升乘用車電控產品在未來混動車型的市場覆蓋率和國際競爭力3新一代乘用車混動汽車電機開發一款具有國際競爭力的適用于混動車型的電機產品驗證階段滿足國際一流整車廠的未來混動車型需求提升乘用車電機產品在未來混動車型的市場覆蓋率和國際競爭力4第四代乘用車集成式動力總成開發新一代集成式乘用車

110、動力總成驗證階段滿足國際一流整車廠的未來車型需求提升乘用車動力總成產品的市場覆蓋率和國際競爭力5新一代商用車集成式電機控制器開發一款具有國際競爭力的商用車電控產品驗證階段滿足一流商用車整車廠的車型需求鞏固商用車電控產品技術領先地位以及提升國際競爭力6電驅一體化產品研發一款電驅一體化產品開發階段提升驅控綜合平臺提升產品競爭力7（新增）乘用車空調變頻器開發一款乘用車變頻產品開發階段構建新型驅動壓縮機產品抓住行業機會，進一步拓寬乘用車空調市場8（新增）新一代乘用車純動汽車電機開發一款具有國內競爭力的適用于純動車型的電機產品方案階段滿足一流乘用車廠的未來純動車型需求提升乘用車電機產品在未來車型的市場覆

111、蓋率和競爭力9（新增）新一代商用車電機開發一款商用車具有國內競爭力的電機產品方案階段滿足一流商用車整車廠&橋廠的需求提升系統解決方案競爭力及份額，構建國際市場競爭力10（新增）環衛車三合一解決方案擴寬環衛市場份額開發階段打造新能源環衛車型多功能的電氣系統解決方案填補新能源環衛市場空白，提升產品市場占有率工業機器人工業機器人1大負載工業機器人搭建大負載機器人平臺開發階段完善機器人產品系列擴寬市場空間，提升市場覆蓋率2小負載六關節機器人小負載六關節機器人開發階段提升產品緊湊性，降低產品重量提升工業機器人整體競爭力軌道交通軌道交通1標準化地鐵列車統型牽引系統平臺開發統型牽引系統平臺產品 開發階段標準

112、化地鐵列車統型牽引系統平臺（變流器跟隨行業趨勢，提供統型牽引系統解決方案，滿足標準化地請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30+牽引電機）鐵需求數字化數字化1FA 軟件平臺開發全集成的 IDE 組態產品以及可視化平臺開發階段支持自動化裝備從設計、集成到監控、維保全流程的工業軟件集合平臺集成公司積累的工業機理模型，提升整體解決方案競爭力2IEC 平臺打造完全自主可控的一站式編程平臺開發階段支持客戶個性化需求，降低開發成本打造控制軟件平臺，提升產品解決方案競爭力3網絡架構平臺支撐公司一網到底戰略，構建網絡架構雛形驗證階段滿足客戶國產化全套自主方案需求支撐產品協議技術

113、自主，滿足國產化需求能源管理能源管理1儲能變流器豐富儲能變流器產品系列開發階段研發低成本、高功率密度的儲能變流器產品完善公司儲能變流器產品系列，提升產品競爭力資料來源:公司公告，公司 2022 年報，國信證券經濟研究所整理基于基于 IPDIPD 集成產品開發模式，技術研究、平臺產品開發和定制化產品開發并重集成產品開發模式，技術研究、平臺產品開發和定制化產品開發并重。公司 2019 年引入外部顧問，實施管理變革，搭建敏捷高效的流程型組織和行業領先的管理體系，2021 年啟動研發 IPD 變革項目。公司基于 IPD2.0 版本的集成產品開發模式，遵循 TOP 客戶價值需求導向、產品平臺化導向、基于

114、平臺產品的客戶定制化導向的原則，將研發流程分為需求管理、市場管理、技術管理、產品開發管理等模塊，組建了重量級團隊，構建了產品競爭力管理機制，提升了研發效率。公司的研發包括技術研究、平臺產品開發和定制化產品，其中：1 1）技術研究技術研究：補齊關鍵技術短板，對關鍵器件進行前瞻性研究；2 2）平臺產品開發平臺產品開發：搭建高性能、高可靠性、低成本的標準化平臺產品，提供綜合產品解決方案；3 3）定制化產品開定制化產品開發：發：為客戶提供創新的定制化解決方案，是匯川領先外資競爭對手的核心優勢。圖28：匯川技術 IPD 集成產品開發模式示意圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理營銷：貼近場景深挖需

115、求，技術營銷是核心優勢營銷：貼近場景深挖需求，技術營銷是核心優勢工控業務以工控業務以分銷分銷為主直銷為輔為主直銷為輔，技術營銷深挖需求技術營銷深挖需求，服務響應迅速服務響應迅速。公司的通用自動化業務以分銷為主，通過代理商或系統集成商進行銷售，充分利用渠道資源，貼近客戶，快速響應市場需求，對于部分戰略大客戶采取直銷方式，滿足其采購量大、個性化產品服務的要求。2022 年公司提出國際化戰略，加快海外業務布局。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31公司在海外市場落地銷售服務本土化的策略，派出行業線團隊駐扎海外，堅持技術營銷和行業線營銷，將國內成熟的行業經驗和應用技術

116、帶到海外，貼近客戶場景，深挖客戶需求。在服務方面響應迅速，對于客戶意外停機等售后問題，公司要求做到半小時內響應，兩小時內初步提交解決方案，非質量類問題兩個工作日回復最終處理結果，質量類問題進行返廠維修、安全及功能測試、提交分析報告等全方面工作，售后服務響應迅速，處理流程完善。圖29：匯川技術產品銷售與服務模式資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理售后體系完善售后體系完善、及時響應客戶需求及時響應客戶需求。公司明確售后服務要在半小時內響應公司明確售后服務要在半小時內響應，銷售銷售團隊龐大且高效團隊龐大且高效，銷售人均產值和人均薪酬持續提升銷售人均產值和人均薪酬持續提升。2022 年公司銷售費

117、用 12.58億元，同比增長 19.77%，銷售費用率 5.47%。2011-2022 年公司銷售費用年均復合增速 25.29%，低于收入年均復合增速 32.35%，銷售費用率從 2011 年的 9.99%降至 2022 年的 5.47%，公司銷售投入驅動收入增長的效率不斷提升，銷售人員人均產值自 2011 年的 280.33 萬元/人提升至 2022 年的 818.22 萬元/人，呈不斷上升趨勢。從銷售人員來看，公司銷售人員數量從 2011 年的 376 人，提升至 2022年的 2812 人，銷售團隊數量龐大，行業線布局全面。銷售人員人均薪酬從 2012年的 14.37 萬元/人，提升至

118、2022 年的 23.73 萬元/人，處于行業領先水平，銷售人員積極性強。圖30：匯川技術 2011-2022 年銷售費用情況圖31：匯川技術 2011-2022 年銷售人員數量情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32圖32：匯川技術 2012-2022 年銷售人員人均薪酬情況圖33：匯川技術 2012-2022 年銷售人員人均產值情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理解決方案：平臺型企業，多產品解決方案優勢顯著解決方案：平臺

119、型企業，多產品解決方案優勢顯著產品產品布局全面，形成多層次行業解決方案布局全面，形成多層次行業解決方案。工控行業產品種類多，下游分散，整體解決方案能力是工控廠商的核心競爭優勢。匯川深耕工控行業二十年，在工控的控制層/驅動層/執行層/傳感層均有全面的產品布局，圍繞設備自動化/產線自動化/車間自動化的差異化需求，在主流下游行業積累了豐富工藝經驗，具備多產品解決方案和定制化行業解決方案和核心優勢。典型方案包括：1 1）工控領域：）工控領域：PLC/HMI/CNC+伺服系統/變頻系統+機器人+總線的多產品打包解決方案；工控產品+工藝的定制化解決方案。2 2）新能源車：）新能源車：電控、電機、電驅總成的

120、電驅動系統方案；DC/DC、OBC、電源總成的電源系統方案。3 3）電梯電梯：包含控制系統+人機界面+門系統+線纜線束的電氣大配套解決方案。從下游行業來看，公司目前覆蓋了能源、精密制造、機器人、汽車、電梯、流體裝備、材料加工、紡織、工業視覺、起重、塑料與橡膠、海工裝備、軌道交通等超過 50 個行業，行業覆蓋面廣泛，大力推廣多產品解決方案，為客戶降低綜合成本，獲得更高市場份額。行業線出海行業線出海，海外市場推廣優勢行業成熟解決方案海外市場推廣優勢行業成熟解決方案。2022 年公司提出國際化戰略，推行銷售服務、研發、供應鏈的全面本土化模式。公司在韓國、歐洲等成熟市場和印度、東南亞、中東等新興市場派

121、駐本土銷售團隊，實施行業線出海，梳理了空壓機、空調與制冷、風電、鋰電、注塑機、手機、印刷、食品飲料、紡織、起重等十幾個行業出海機會，將國內成熟的行業解決方案推向海外，復制國內行業線成熟經驗。表10：匯川技術工控產品覆蓋面廣產品類別產品類別匯川技術匯川技術麥格米特麥格米特英威騰英威騰雷賽智能雷賽智能信捷電氣信捷電氣禾川科技禾川科技偉創電氣偉創電氣通用自動化控制層PLC&HMIDCSCNC驅動層變頻器伺服系統步進系統運動控制卡執行層電機電源氣動工業視覺傳感層傳感器請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理圖34：匯川技術解決

122、方案覆蓋行業資料來源：匯川技術官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34通用自動化通用自動化：做強控制器做強控制器，鞏固工控龍頭地位鞏固工控龍頭地位核心觀點：通用自動化是公司第一大業務，收入占比核心觀點：通用自動化是公司第一大業務，收入占比 50%50%左右。公司從驅動層做左右。公司從驅動層做起，起家于低壓變頻器，拓展至伺服系統，向下延伸至執行層布局機電一體化起，起家于低壓變頻器，拓展至伺服系統，向下延伸至執行層布局機電一體化，向上延伸至控制層布局向上延伸至控制層布局 PLCPLC、HMIHMI 等。等。20222022 年公司低壓變頻

123、器年公司低壓變頻器/通用伺服系統通用伺服系統/小小型型 PLCPLC 國內市場份額分別為國內市場份額分別為 14.90%/21.50%/11.90%14.90%/21.50%/11.90%，位列市場前三位列市場前三、國產品牌第國產品牌第一。未來通過做強控制器、拓寬執行層產品品類，工控業務仍有較大成長空間一。未來通過做強控制器、拓寬執行層產品品類，工控業務仍有較大成長空間。工控工控行業行業：三大核心三大核心產品產品變頻器變頻器/伺服伺服系統系統/PLCPLC，發展空間廣闊發展空間廣闊工業自動化控制工業自動化控制系統是實現設備生產和過程控制自動化的裝置系統是實現設備生產和過程控制自動化的裝置。工控

124、系統是自動化設備的零部件，分為四個層次：1 1）控制層控制層：包括 PLC、HMI、CNC 等，用于控制生產制造過程的溫度、壓力、流量、物位等變量或物體位置、傾斜、旋轉等參數，負責理解與下達指令；2 2）驅動層驅動層：包括變頻器、伺服驅動器等，識別并傳導電信號，驅動其他設備；3 3）執行層執行層：包括各類電機、閥門、氣動、液壓元件等，負責執行相關動作指令；4 4）傳感層：）傳感層：包括傳感器、編碼器、工業視覺等，負責感應、測量、反饋內外部信息并傳輸相關信號，這四層次產品通過集成形成系統類產品。工控系統下游應用廣泛，包括鋰電、硅晶、3C 制造、起重、空壓機、機床、紡織化纖、印刷包裝、塑膠、冶金、

125、石油、化工、金屬制品、電線電纜、建材、煤礦、注塑機等行業。工控產品的需求與下游行業產能擴張和設備升級改造相關，近年來工業自動化和智能化水平提升的趨勢下，工控行業需求持續增長。圖35：工控行業產業鏈示意圖資料來源：正弦電氣招股說明書，國信證券經濟研究所整理我國工業自動化市場規模接近我國工業自動化市場規模接近 30003000 億元億元，發展空間廣闊發展空間廣闊。根據睿工業統計，2022年中國工業自動化市場規模達到 2963 億元，同比增長 1.37%，2017-2022 年年均復合增速 4.99%，行業發展空間廣闊。2023 年上半年中國工業自動化市場規模 1519億元，同比下降約 2.5%，主

126、要系宏觀經濟形勢影響下，制造業需求整體偏弱。從從產品角度來看，產品角度來看，低壓變頻器/通用伺服/PLC 是工控三大核心產品，2022 年市場規模為 310/233/170 億元，占工控市場規模的 10%/8%/6%，合計占比 24%。從下游行從下游行業來看業來看，工控市場分為：1 1）OEMOEM 市場市場：鋰電池、硅晶、電子及半導體、工業機器人、紡織化纖、印刷包裝、物流設備等，2021/2022/2023H1 市場規模同比增長+28%/-5%/-8.6%，近兩年有所下滑主要系鋰電和光伏需求減弱影響；2)2)項目型市項目型市請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告

127、35場：場：冶金、化工、石化、電力、造紙等，2021/2022/2023H1 市場規模同比增長+10%/+6%/+1.7%，保持穩健增長，表現好于 OEM 市場。圖36：2017-2023H1 我國工業自動化市場規模及同比增速資料來源：睿工業，國信證券經濟研究所整理歐美和日系品牌占據工控高端市場歐美和日系品牌占據工控高端市場，國產品牌份額持續提升國產品牌份額持續提升。工控系統是決定自動化設備性能的核心裝置，技術含量高，專業性強，應用范圍廣泛，幾十年來全球工控行業由外資巨頭主導，歐美品牌如西門子、ABB、施耐德等擅長大型自動化系統，日系品牌如三菱、安川、富士等擅長小型自動化系統。外資品牌憑借技術

128、先進、功能齊全和品牌知名度廣等優勢，占據高端市場，以中大型客戶為主。我國工控產業起步較晚，在近幾年制造業轉型的過程中，國產品牌技術差距縮小，憑借本土化、性價比、服務響應等優勢快速提升市場份額，占據中低端市場，向高端市場拓展，國產替代趨勢明顯。表11：工控行業主要廠商概況序號序號公司公司簡介簡介海外廠商海外廠商1德國西門子工業自動化集團（SIEMENS）德國西門子工業自動化集團創立于 1847 年，是全球電子電氣工程領域的領先企業。業務遍布全球200 多個國家。電氣化、自動化和數字化是西門子的主營業務領域，主要產品組包括自動化、建筑技術、驅動技術、醫療保健、流動性、能源、融資、消費產品和服務。2

129、瑞士阿西布朗勃法瑞公司（ABB）ABB 成立于 1988 年，總部位于瑞士蘇黎世，由瑞典阿西亞公司（ASEA）和瑞士布朗勃法瑞公司（BBCBrown Boveri）在 1988 年合并而成。ABB 是全球電力和自動化技術領域的領導企業，致力于為工業、能源、電力、交通和建筑行業客戶提供解決方案。3日本歐姆龍株式會社（OMRON）日本歐姆龍株式會社創立于 1933 年，為全球知名的自動化控制及電子設備制造廠商。歐姆龍主要產品涉及工業自動化控制系統、電子元器件、汽車電子、社會系統、健康醫療設備等廣泛領域，品種多達數十萬。4日本松下電器產業株式會社（Panasonic）日本松下電器產業株式會社創立于

130、1918 年，是世界著名的國際綜合性電子技術企業集團。目前松下全球業務劃分為四個事業部，包括家電冷熱設備、環境方案、互聯解決方案及汽車電子和機電系統事業部。其中汽車電子和機電系統事業部經營范圍包括汽車電子、車載多媒體娛樂設備、電子元器件、電子材料、電池、工業自動化設備、工業生產設備等 B2B 解決方案事業。5日本三菱集團（MITSUBISHI）日本三菱集團創立于 1921 年，是全球領先的電氣設備制造商之一，業務范圍覆蓋工業自動化產品和機電一體化產品。其為用戶提供的自動化產品包括：低壓電器產品、邏輯控制、傳動產品、運動控制產品、電腦數控系統等產品。6日本安川電機株式會社（YASKAWA）日本安

131、川電機株式會社創立于 1915 年，是世界一流的傳動產品制造商，主要制造伺服電機、變頻器、工業開關及機器人等產品。在運動控制領域，安川電機的產品性價比較高，是全球主流伺服品牌之一。在國內伺服市場，安川電機多年來占據市場份額的前列。國內廠商國內廠商1匯川技術（300124.SZ）深圳市匯川技術股份有限公司成立于 2003 年，是專門從事工業自動化和新能源相關產品研發、生產和銷售的高新技術企業，經過十多年的發展，公司已經從單一的變頻器供應商發展成機電液綜合產品及解決方案供應商。2禾川科技（688320.SH）浙江禾川科技股份有限公司成立于 2011 年，是一家技術驅動的工業自動化控制核心部件及整體

132、解決方案提供商，主要從事工業自動化產品的研發、生產、銷售及應用集成。禾川科技的主要產品包括伺服系統、PLC 等，覆蓋了工業自動化領域的控制層、驅動層和執行傳感層。3雷賽智能（002979.SZ）深圳市雷賽智能控制股份有限公司成立于 2007 年，是一家專注于為智能制造裝備業提供運動控制核心部件及行業運動控制解決方案的高新技術企業，主要從事運動控制核心部件控制器、驅動器、電機的研發、生產和銷售，以及相關行業應用系統的研究與開發，為客戶提供完整的運動控制系列產品及解決方案。4信捷電氣（603416.SH）無錫信捷電氣股份有限公司成立于 2008 年，是一家專門從事工業自動化控制產品的研發、生產和銷

133、售，長期專注于機械設備制造行業自動化水平的提高的工業自動化廠商。信捷電氣的主要產品請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36包括 PLC、驅動系統、人機界面、智能裝置、智能機器視覺系統、工業機器人等產品系列及整套自動化裝備等。5正弦電氣（688395.SH）深圳市正弦電氣股份有限公司成立于 2003 年，主要從事工業自動化控制產品的研發、生產和銷售，致力于為客戶提供優質的工業自動化產品及系統解決方案。正弦電氣的主要產品包括通用變頻器、專用變頻器、一體化專機、伺服系統、電梯驅動控制器、專用電源等交流傳動自動化產品。6偉創電氣（688698.SH）蘇州偉創電氣科技股份

134、有限公司成立于 2013 年，是一家專注于電氣傳動和工業控制領域的高新技術企業，主營業務為變頻器、伺服系統與運動控制器等產品的研發、生產及銷售。資料來源：各公司官網，禾川科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37變頻器：調速節能裝置，應用廣泛，市場空間大變頻器：調速節能裝置，應用廣泛，市場空間大變頻器變頻器實現工控系統的工藝調速和節能運行實現工控系統的工藝調速和節能運行，是應用廣泛的驅動層產品是應用廣泛的驅動層產品。變頻器屬于驅動層產品，是變頻調速裝置，把電壓與頻率固定不變的交流電整流逆變為電壓和頻率可變的交流電，用于控制交流

135、電機的轉速和轉矩，使電機在其實際需要的轉速下工作，從而實現工業自動化系統的工藝調速和節能，提高生產效率，降低能耗。變頻器根據工作電壓，可分為：1 1）低壓變頻器低壓變頻器：輸入電壓不高于 690V的變頻器，應用于大部分電機拖動場合，包括起重、電梯、紡織印染、機床、暖通空調、冶金、電力、石油石化、印刷包裝等行業。2 2）中高壓變頻器中高壓變頻器：針對 3kV-10kV等高電壓環境下運行的電動機而開發的變頻器，主要應用于部分過程工業。圖37：匯川技術通用型低壓變頻器圖38：匯川技術通用型高壓變頻器資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理20222022

136、年中國變頻器市場規模年中國變頻器市場規模 375375 億元億元，低壓低壓/中高壓變頻器規模中高壓變頻器規模 316/59316/59 億元億元。根據睿工業統計，2022 年我國變頻器市場規模 375.19 億元，其中低壓變頻器/中高壓變頻器市場規模分別為 316.18/59.01 億元，占比 84.27%/15.73%，以低壓變頻器為主。我國低壓變頻器市場規模從 2017 年的 212.74 億元增長至 2022 年的316.18 億元，年均復合增速為 8.25%，保持穩健增長態勢。從下游行業來看，根據正弦電氣招股說明書披露，2018 年中國低壓變頻器市場：1 1）下游行業占比：）下游行業占

137、比：電梯/風電/起重機械/紡織機械/化工/市政/包裝機械/機床工具占比為11.24%/10.40%/6.02%/5.30%/5.27%/4.08%/3.76%/3.12%，是占比較高的行業，合計占比 49.19%。2 2）下游行業增速：）下游行業增速：石化/冶金/建筑機械/化工/市政行業低壓變頻器市場同比增速為 21.1%/19.4%/18.9%/14.5%/13.0%。圖39：2017-2025E 中國低壓變頻器市場規模及同比增速圖40：2017-2025E 中國中高壓變頻器市場規模及同比增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38資料來源：睿工業，國信證券經

138、濟研究所整理資料來源：睿工業，國信證券經濟研究所整理圖41：2018 年中國低壓變頻器市場的下游行業結構圖42：2018 年中國低壓變頻器市場的下游行業增速資料來源：正弦電氣招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：正弦電氣招股說明書，國信證券經濟研究所整理國產化率國產化率 38%38%，歐美品牌占國內市場超歐美品牌占國內市場超 50%50%份額份額，ABB/ABB/西門子西門子/匯川份額排名前三匯川份額排名前三。中國低壓變頻器市場以 ABB、西門子等歐美品牌為主，占據大部分高端市場，在技術和品牌知名度方面領先日系和國產品牌。根據工控網數據，2022 年我國低壓變頻器市場，歐美品牌份額 51

139、%/日系品牌份額 10%/國產品牌 38.4%。低壓變頻器市場競爭日趨激烈，隨著國產品牌不斷縮小與外資的技術差距、豐富產品線、提供更高性價比產品和更優質的服務，國產替代在快速推進。根據 MIR 睿工業統計，中國變頻器行業的國產品牌市占率自 2009 年的 24.8%持續提升至 2018 年的35.7%，匯川技術是國產低壓變頻器第一品牌，2019-2022 年匯川市場份額為13.95%/12.1%/12.9%/14.9%，位列國內市場第三（僅次于 ABB 和西門子）、國產品牌第一。圖43：2019 年中國低壓變頻器市場主要廠商市場份額圖44：2022 年中國低壓變頻器市場主要廠商市場份額資料來源

140、：睿工業，正弦電氣招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：睿工業，匯川技術 2022 年報，國信證券經濟研究所整理注：含電梯專用變頻器請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39伺服系統：精確定位且實時響應的運控裝置，驅動層的核心產品伺服系統：精確定位且實時響應的運控裝置，驅動層的核心產品伺服伺服系統是定位精度高系統是定位精度高、實時動態響應的實時動態響應的運控裝置運控裝置，是驅動層產品的核心是驅動層產品的核心。工業自動化按控制和執行方式可以分為電氣驅動、液壓驅動、氣動驅動三大類，伺服系統是電氣驅動的主要控制和執行機構。伺服系統以位置、速度、轉矩為控制量，動態跟

141、蹤目標變化，從而實現自動化控制，屬于高端工控裝置。從結構來看，伺服系統由伺服驅動器、伺服電機和編碼器（嵌入于伺服電機）組成，驅動器發出信號，驅動伺服電機轉動，同時編碼器將電機的運動參數反饋給驅動器，驅動器再對信號進行匯總、分析、修正，整個工作過程形成閉環，精確控制執行機構的位置、速度、轉矩等輸出變量。伺服的核心特點是可以高精度定位，且實時動態響，因此常用于對位置精度要求高的行業，包括機床工具、3C 電子制造設備、印刷包裝、紡織機械、醫療設備、食品機械、橡膠機械等行業。圖45：匯川技術通用伺服驅動器圖46：匯川技術通用小功率伺服電機資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國

142、信證券經濟研究所整理20222022 年我國交流伺服市場年我國交流伺服市場空間空間 222222 億元億元，以通用伺服為主，專用伺服空間較小，以通用伺服為主，專用伺服空間較小。根據睿工業統計，2022 年我國交流伺服市場規模 222.61 億元，同比下降 4.57%，2017-2022 年年均復合增速為 9.54%，保持穩健增長態勢。伺服系統可分為通用伺服和專用伺服，市場規模占比約為 82%/18%，以通用伺服為主。通用伺服應用廣泛，下游涵蓋包裝、物流、3C 電子、鋰電池、機器人、木工、激光等。專用伺服針對不同行業需求提供定制化產品，用于風電、礦山機械、纜車索道、電梯等行業。從下游行業來看，根

143、據正弦電氣招股說明書披露，2018 年中國伺服系統：1 1）下游行業占比，下游行業占比，機床工具/電子設備制造/包裝機械/紡織機械/塑料機械分別占比28.1%/21.9%/9.1%/8.3%/6.6%，是占比超過 5%的主要下游，合計占比 74.0%，機床工具和電子設備制造合計占比 50%。2 2）下游行業增速下游行業增速，紡織機械/食品機械/塑料機械/醫療設備/印刷機械/包裝機械/機床工具行業伺服規模增速分別為10.1%/10.0%/7.8%/7.1%/7.1%/6.7%/1.7%。產業升級趨勢下制造精度提升產業升級趨勢下制造精度提升，帶動伺服系統需求持續增長帶動伺服系統需求持續增長。伺服系

144、統的特點是可以高精度定位并且實時動態響應，更適合用于對位置精度要求較高的行業。近年來，隨著 3C 電子、光伏、機器人、紡織機械、包裝機械等下游較快增長，生產制造中對精度和質量要求提升，帶動伺服系統需求持續提升。圖47：2017-2022 年我國交流伺服系統市場規模及同比增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40資料來源：MIR，國信證券經濟研究所整理圖48：2018 年中國伺服市場下游行業結構圖49：2018 年中國伺服驅動器市場下游行業增速資料來源：正弦電氣招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：正弦電氣招股說明書，國信證券經濟研究所整理國產化率超國產化

145、率超 30%30%，日系品牌占據一半份額日系品牌占據一半份額，匯川超越外資成為通用伺服份額第一匯川超越外資成為通用伺服份額第一。我國伺服系統市場上，日系品牌憑借較高性價比和產品可靠性占據較大市場份額，主要集中在中低端市場，歐美品牌在高端市場占據優勢。根據睿工業數據，2018年我國伺服系統市場，日本品牌份額 47.2%，國產品牌份額 34.5%，歐美品牌份額18.3%；2020 年我國伺服系統市場，日韓品牌份額 51%，國產品牌份額 30%，歐美品牌份額 19%。日系品牌在伺服系統市場上較為強勢，占據接近一半市場份額，在中低端市場和小型設備上優勢明顯，國產品牌憑借性價比和服務優勢，在細分市場具備

146、明顯優勢，逐漸進行國產替代。匯川是國產伺服第一品牌，尤其在通用伺服領域競爭優勢顯著，2021 年匯川在通用伺服市場首次超越外資品牌成為份額第一，實現份額 16.3%，2022 年份額進一步提升至 21.5%，鞏固行業第一位置。圖50：2019 年中國伺服系統市場主要品牌的份額圖51：2020 年中國伺服系統市場主要品牌的份額請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41資料來源：MIR，正弦電氣招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：MIR，禾川科技招股說明書，國信證券經濟研究所整理圖52：2021 年中國通用伺服系統市場主要品牌的份額圖53：2021 年中國通用

147、伺服系統市場主要品牌的份額資料來源：MIR，匯川技術 2021 年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：MIR，匯川技術 2022 年報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42PLCPLC：工控系統的大腦，控制層是核心：工控系統的大腦，控制層是核心PLCPLC 是核心控制器，是工控系統的大腦。是核心控制器，是工控系統的大腦。PLC（Programmable Logic Controller）即可編程邏輯控制器，屬于一種專用于工業控制的計算機。PLC 使用可編程存儲器來存儲指令，執行包括邏輯、順序、計時、計數與計算等功能，再用過模擬或數字 I

148、/O 組件控制機械設備的生產過程。1 1）從產品定位來看，）從產品定位來看，PLC 屬于控制層，是機器設備邏輯控制和實時數據處理的核心，是工控系統的大腦。2 2）從內部結構從內部結構來看，來看，PLC 由電源、CPU、存儲器、輸入輸出模塊（I/O）、功能模塊、通信模塊等構成，其硬件結構和微型計算機類似，軟件方面和電腦 PC 端軟件配套一起使用。3 3）從技術角度來看，）從技術角度來看，PLC 采用現代大規模集成電路技術，具備體積小、能耗低、抗干擾能力強等優點，其性能體現在編程方式的難易、運行速度、可連接的傳感器和執行機構種類和數量。PLC 的技術壁壘隨著 I/O 點數增加而提高，I/O 點數越

149、多，控制關系越復雜，對應要求的程序存儲器容量越大，PLC 的指令和功能越多，越能適應大型、復雜的控制任務。中大型 PLC 的技術壁壘顯著高于小型 PLC。圖54：匯川技術小型 PLC圖55：匯川技術中型 PLC資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理表12：PLC 按 I/O 點數的分類可編程控制器可編程控制器的的類型類型I/OI/O 點數點數小型可編程控制器256 以下中型可編程控制器256-1024大型可編程控制器I/O1024資料來源：信捷電氣招股說明書，國信證券經濟研究所整理20222022 年我國年我國 PLCPLC 市場規模約市場規模約

150、170170 億元，小型億元，小型/中大型中大型 PLCPLC 市場規模市場規模 84/8684/86 億元。億元。根據睿工業統計，2022 年我國 PLC 市場規模為 169.86 億元，同比增長 7.18%，2017-2022 年年均復合增速 8.64%。2022 年我國小型/中大型 PLC 市場規模84.05/85.81 億 元，同 比 增 長 5.62%/8.76%，2017-2022 年 年 均 復 合 增 速9.58%/7.76%。從下游應用來看，小型 PLC 多用于 OEM 市場，包括半導體、紡織、包裝等行業；中大型 PLC 多用于項目型市場，包括冶金、化工、石化、市政等。PLC

151、 應用下游行業廣泛，隨著下游行業發展以及自動化率提升，市場有望持續穩健增長。圖56：中國 PLC 市場規模（億元）及同比增速圖57：中國小/中大型 PLC 市場規模（億元）及同比增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43資料來源：睿工業，國信證券經濟研究所整理資料來源：睿工業，國信證券經濟研究所整理小型小型 PLCPLC 市場國產品牌份額提升市場國產品牌份額提升，中大型中大型 PLCPLC 市場以外資品牌為主市場以外資品牌為主。我國 PLC 市場上歐美和日系品牌占據主導地位，包括西門子、施耐德、ABB 等歐洲品牌，羅克韋爾、通用電氣、艾默生等美國品牌，以及三菱

152、、歐姆龍、富士等日本品牌。2020 年我國整體 PLC 市場上，西門子/三菱/歐姆龍/羅克韋爾/臺達/施耐德/松下的市場份額分別為 44.26%/12.92%/11.19%/5.44%/4.78%/4.51%/0.63%，合計份額83.73%，外資品牌占據絕大部分份額。中大型 PLC 工藝復雜，客戶對安全性和穩定性要求嚴苛，外資品牌憑借領先的技術優勢占據主導地位，國產化率較低。小型 PLC 需要控制的變量相對較少，控制要求相對簡單，近年來國產品牌憑借技術進步、產品性價比和服務優勢，在細分行業快速進行國產替代。2022 年我國小型PLC 市場，市占率排名前三的廠商分別是西門子/匯川技術/三菱，市

153、場份額分別為 41.00%/11.90%/9.80%，匯川技術排名市場第二，內資品牌第一，相比 2021 年小型 PLC 份額 6.89%有明顯提升。長期來看，PLC 市場將保持穩健較快增長，在中大型 PLC 市場仍有較大國產替代空間。圖58：2020 年我國 PLC 市場的廠商份額情況圖59：2022 年我國小型 PLC 市場的主流廠商份額情況資料來源：睿工業，國信證券經濟研究所整理資料來源：睿工業，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44公司情況公司情況：變頻器變頻器/伺服國內份額第一伺服國內份額第一，做強控制器鞏固龍頭地位做強控制器鞏

154、固龍頭地位低壓變頻器和低壓變頻器和通用通用伺服系統占自動化業務的伺服系統占自動化業務的 80%80%，收入快速增長，收入快速增長公司通用自動化業務收入占比 50%左右，其中以變頻器和伺服系統為主，PLC 和其他產品占比相對較低。2022 年公司通用自動化業務收入 114.65 億元，其中通用變頻器/通用伺服系 統/PLC&HMI 收 入 分 別 為 43.29/49.89/13.13 億 元，同 比 增 長37.65%/32.37%/86.77%，占通用自動化收入比例為 37.76%/43.52%/11.45%，2019-2022 年年均復合增速為 40.83%/78.99%/88.19%。伺

155、服系統保持高增長，2021年收入規模超過公司起家產品通用變頻器，在通用自動化業務中占比從 2019 年的30%提升至 2022 年的 43.52%，成為拉動通用自動化收入增長的主要動力。國內市占率快速提升國內市占率快速提升，通用伺服系統超越外資成為國內市場份額第一通用伺服系統超越外資成為國內市場份額第一。根據睿工業統計，2020-2023H1 公司低壓變頻器國內份額為 12.10%/12.90%/14.90%/17.5%，2020-2023H1 公司通用伺服系統國內市場份額為 10.00%/16.30%/21.50%/24.30%，2021-2023H1 公司小型 PLC 國內市場份額為 6.

156、89%/11.90%/15.40%，市場份額持續提升，伺服系統份額提升顯著，2021 年首次超越外資品牌成為國內市占率第一，低壓變頻器和小型 PLC 均為內資品牌第一，全市場前三，未來國產替代仍有較大空間。做強大型做強大型 PLCPLC，鞏固工控龍頭地位。，鞏固工控龍頭地位。在控制層產品中，公司目前小型 PLC 產品較為成熟，2022 年國內市占率（11.9%）排名第二，超過排名第三的日本三菱（9.8%），但與第一名德國西門子（41%）仍有較大差距。中大型 PLC 領域，涉及復雜工藝和技術經驗，客戶要求嚴苛，外資品牌占據絕大部分市場，國產化率低。公司將“做強控制器”作為當前的核心戰略，成立了面

157、向用戶編程開發的交付團隊，通過“應編盡編”策略積極推廣 PLC 產品，增強了多產品解決方案優勢，未來在 PLC 領域進一步突破將帶動公司通用自動化業務再上一層。圖60：匯川技術 2019-2023H1 工控產品收入及同比增速圖61：匯川技術 2019-2022 年工控產品收入結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖62：匯川技術 2022 年工控產品收入結構圖63：匯川技術 2020-2022 年工控產品在國內市場份額情況請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：

158、公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：低壓變頻器含電梯專用變頻器圖64：公司 2022 年工控產品國內市占率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖65：2023 年上半年匯川技術的工控產品國內市占率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46工業機器人：工業機器人：布局執行層，發展機電一體化布局執行層，發展機電一體化核心觀點核心觀點：匯川向執行層延伸匯川向執行層延伸，布局機電一體化布局機電一體化，20162016 年發展工業機器人和精密年發展工業機器人和精密機械業務機械業務，目前收入占比目前收入占比 2%2%，體量較小

159、體量較小。工業機器人以工業機器人以 SCARASCARA 機器人為主機器人為主，國內國內份額第三份額第三，正在大力拓展六關節機器人正在大力拓展六關節機器人。精密機械包括滾珠絲杠精密機械包括滾珠絲杠、直線導軌直線導軌、氣氣動元件動元件、工業視覺等工業視覺等，發展前景廣闊發展前景廣闊。公司發展工業機器人的優勢在于底層技術公司發展工業機器人的優勢在于底層技術可延伸可延伸，控制器和伺服均為自制控制器和伺服均為自制，高度自制結合規模效應帶來成本優勢高度自制結合規模效應帶來成本優勢，且下游且下游應用領域和工控業務產生協同，便于發揮組織和品牌優勢。應用領域和工控業務產生協同，便于發揮組織和品牌優勢。布局執行

160、層，發展工業機器人和精密機械布局執行層，發展工業機器人和精密機械工業機器人以工業機器人以 SCARASCARA 為主，并購補充精密機械產品。為主，并購補充精密機械產品。公司 2016 年布局工業機器人，憑借較好的成本控制和定制化能力，在 SCARA 機器人領域處于領先地位，下游行業涵蓋 3C 制造、鋰電、硅晶、紡織等領域，大力拓展六關節機器人。在精密機械領域，公司 2013 年投資南京匯川進入工業視覺領域，2016 收購上海萊恩獲得滾珠絲杠技術，2021 年收購牧氣精密正式進軍氣動元件領域，2023 年收購韓國SBC Linear 新增精密直線導軌產品線，助力公司成為領先的精密機械產品及解決方

161、案供應商。圖66：匯川技術工業機器人業務布局資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理表13：匯川在執行層的收購事件梳理序號序號時間時間標的標的公司公司持股比例持股比例主營主營業務業務概況概況12013 年南京匯川工業視覺50%工業視覺2013 年 8 月，公司向南京睿瞻投資 1200 萬元，增資后匯川持股 60%，南京睿瞻更名為南京匯川工業視覺技術開發有限公司，公司介入工業視覺領域，工業視覺系統與公司產品能夠實現協同效應。后續經過增資和股權轉讓，2020 年 9 月匯川持有南京匯川工業視覺 50%，董事會 5 人中 3 人由匯川委派，對南京匯川工業視覺擁有控制權，納入合并范圍。22016 年

162、上海萊恩100%滾珠絲杠2016 年 6 月，公司通過收購和增資獲得上海萊恩精密機床附件有限公司 60%股權，上海萊恩從事三軸以上數控機床的高精度滾珠絲杠，完善了匯川技術在機械傳動領域的產品和整體解決方案。后續經過股權轉讓，2018 年 6 月匯川持有上海萊恩的股權比例變更為 100%。32021 年牧氣精密100%氣動元件2021 年 10 月，公司收購了深圳牧氣精密，正式進軍氣動元件領域，同時公司成立氣動業請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47務小組，拉通牧氣精密的市場、研發、供應鏈等各個體系運作，借助匯川平臺，快速提升牧氣精密的各項能力。42023 年韓

163、國 SBC100%直線導軌2023 年 5 月，匯川技術正式完成對韓國 SBC Linear Co.,Ltd 的收購，此次收購新增了精密直線導軌產品線，將強化匯川技術的多產品組合方案能力，助力匯川技術成為領先的精密機械傳動產品及解決方案供應商。資料來源：公司公告，公司官微，國信證券經濟研究所整理工業機器人屬于成長型業務，市場份額快速提升。工業機器人屬于成長型業務，市場份額快速提升。公司工業機器人業務（含上海萊恩、南京匯川）2022 年實現收入 5.61 億元，同比增長 54.96%，收入占比 2.44%。2017-2022 年公司工業機器人收入從 0.83 億元增長至 5.61 億元，年均復合

164、增速46.55%，收入占比在 1.5%-2.5%之間，增速快但規模較小。公司的工業機器人零部件自主化率高，電控系統、伺服系統、絲杠、本體均已實現自制，僅減速器外采，憑借高度自制化帶來的成本優勢，在 SCARA 機器人領域快速提升市場份額，拓展至六關節機器人，2021 年首次實現盈利，未來成長前景廣闊。圖67：工業機器人產業鏈示意圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖68：匯川技術 2017-2022 年工業機器人收入及同比增速圖69：匯川技術 2014-2022 年工業機器人收入占比情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理工業機器人發展前

165、景廣闊，公司市場份額有望持續提升工業機器人發展前景廣闊，公司市場份額有望持續提升20222022 年全球年全球/中國工業機器人市場空間規模中國工業機器人市場空間規模 195/87195/87 億美元億美元，發展空間廣闊發展空間廣闊。根據IFR 統計，全球工業機器人市場規模從 2017 年的 163 億美元增長至 2022 年的 195請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告48億美元，年均復合增速為 3.65%，預計 2023 年增長至 210 億美元（折合人民幣約1470 億元），空間廣闊。我國工業機器人市場規模從 2017 年的 46 億美元增長至2022 年的

166、 87 億美元，年均復合增速為 13.59%，預計 2023 年增長至 99 億美元（折合人民幣約 693 億元），增速明顯快于全球行業增速。圖70：2017-2023E 全球工業機器人市場規模及同比增速圖71：2017-2023E 中國工業機器人市場規模及同比增速資料來源：IFR，國信證券經濟研究所整理資料來源：IFR，國信證券經濟研究所整理SCARASCARA 機器人國內份額第二，大力拓展六關節機器人。機器人國內份額第二，大力拓展六關節機器人。公司在 SCARA 機器人領域的主要競爭對手為日本 EPSON、YAMAHA 等，在六關節機器人領域的主要競爭對手為安川、ABB 等。公司將工業機器

167、人業務與通用自動化業務融合，憑借對下游工業的深刻理解、成本優勢和定制化能力，在手機制造、鋰電、硅晶行業較為領先。根據睿工業統計，2022 年公司工業機器人的國內市場份額為 5.2%，排名第七，SCARA 機器人的國內市場份額為 17%，排名第二，內資品牌第一名。2023 年上半年公司工業機器人國內市場份額 7.02%，排名第六。公司近年來加強六關節機器人布局，搭建技術平臺，提升開發質量和效率，推出多款重負載大六關節機器人，提升公司競爭力。在產業自動化普及和機器換人大趨勢下，公司工業機器人業務仍有較大發展空間。圖72：2023 年上半年我國工業機器人主要廠商份額情況資料來源：公司公告，睿工業，國

168、信證券經濟研究所整理我國工業機器人產量快速增長，長期看成長空間廣闊。我國工業機器人產量快速增長，長期看成長空間廣闊。根據國家統計局統計，2015-2022 年我國工業機器人產量由 3.30 萬臺增長至 44.31 萬臺，年均復合增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4944.92%，實現快速增長。根據睿工業統計，我國工業機器人國產化率由 2017 年的24.2%提升至 2022 年的 35%，國產化率持續提升。2023 年 1-11 月我國工業機器人產量 38.76 萬套，同比下滑 2.80%，主要系制造業弱復蘇，下游需求短期承壓，且歷史庫存尚在消化中，短期處

169、于下滑周期。長期看，由于我國工業機器人密度低于韓國、日本、德國等國，且制造業規模龐大，機器換人大趨勢下工業機器人長期發展向好趨勢不變。圖73：2015-2023 年我國工業機器人產量當月值及同比增速圖74：2015-2022 年我國工業機器人產量（萬臺）及同比增速資料來源：Wind，國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國家統計局，國信證券經濟研究所整理圖75：2017-2022 我國工業機器人國產化率情況圖76：2020 年工業機器人密度（臺/萬人）情況資料來源：睿工業，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國際機器人聯合會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責

170、聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告50新能源汽車新能源汽車：成長型業務成長型業務，處于快速成長階段處于快速成長階段核心觀點核心觀點：匯川的新能源汽車業務從早期商用車拓展至乘用車領域匯川的新能源汽車業務從早期商用車拓展至乘用車領域，近年來快速近年來快速發展發展，20232023 年前三季度收入占比年前三季度收入占比 26%26%，成為僅次于通用自動化的第二大業務成為僅次于通用自動化的第二大業務。公公司產品包括電驅系統和電源系統司產品包括電驅系統和電源系統，客戶涵蓋造車新勢力客戶涵蓋造車新勢力、國內一線車企及國際車國內一線車企及國際車企客戶企客戶，在電機控制器領域份額國內領先在電機控制器

171、領域份額國內領先，其他產品份額相對較低其他產品份額相對較低，在汽車電動在汽車電動化大趨勢下，長期發展前景廣闊?；筅厔菹?，長期發展前景廣闊。主營電驅系統和電源系統，從新能源商用車拓展至新能源乘用車主營電驅系統和電源系統，從新能源商用車拓展至新能源乘用車起步早且堅定進行戰略投入，抓住汽車電動化大趨勢。起步早且堅定進行戰略投入，抓住汽車電動化大趨勢。公司新能源車業務是成長型業務，產品包括電驅系統（電機、電機控制器、電驅總成）和電源系統（DC/DC、OBC、電源總成），為新能源乘用車、新能源商用車（包括客車與物流車）提供綜合產品解決方案。公司的新能源車業務起步較早，最早于 2008 年成立汽車電子事

172、業部，為吉利熊貓提供電機控制器，2010 年為江淮、海馬、眾泰提供電機控制器。2012 年公司與宇通達成戰略合作，布局新能源商用車電機電控業務。2016 年匯川聯合動力成立，獨立運營新能源汽車零部件業務，并與瑞士 Brusa 戰略合作，布局新能源乘用車領域。公司抓住汽車電動化的歷史性機遇，堅定進行六年戰略投入，目前收獲多家主流車企定點，在國內電機電控市場處于領先地位。圖77：公司新能源汽車業務產品布局資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理從新能源商用車轉向乘用車從新能源商用車轉向乘用車，乘用車業務進入收獲期乘用車業務進入收獲期，收入快速增長收入快速增長。2022 年公司新能源車業務收入 5

173、0.88 億元，同比增長 70.02%，收入占比 22.11%；2023 年前三季度收入 52.68 億元，同比增長 61.33%，收入占比 26.18%，成為僅次于通用自動化的第二大業務板塊。復盤歷史，公司新能源車收入從 2014 年的 2.94 億元增長至 2016 年的 8.45 億元，2014-2016 年年均復合增速 69.53%，主要以新能源商用車電機電控為主。2016 年公司成立匯川聯合動力，作為獨立實體拓展新能源乘用車市場。2017-2019 年公司新能源車收入為 9.14/8.41/6.52 億元，同比增長+8.17%/-7.99%/-22.47%，收入下滑幅度擴大，主要系新

174、能源車補貼政策調整，商用車補貼退坡造成終端銷售放緩，行業競爭加劇，公司商用車收入大幅下滑。與此同時，新能源乘用車業務 2018 年獲主流乘用車企定點，定點數量逐年增多，發展迅速。2020-2022 年公司新能源車收入為 11.02/29.92/50.88 億元，同比增長請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5169.02%/171.51%/70.05%，年均復合增速 114.87%，以新能源乘用車業務為主，在新勢力客戶、國內一線車企及國際車企客戶均有較多定點，2022 年定點項目超過40 個，隨著項目實現批量交付，帶動新能源車收入快速增長。圖78：匯川技術 201

175、4-2022 年新能源汽車收入及同比增速圖79：匯川技術 2014-2022 年新能源汽車收入占比情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理電控市場份額第三，新能源乘用車電驅及電源系統發展空間廣闊電控市場份額第三，新能源乘用車電驅及電源系統發展空間廣闊新能源乘用車電控國內份額第三新能源乘用車電控國內份額第三，僅次于比亞迪和特斯拉僅次于比亞迪和特斯拉。在新能源乘用車領域，根據 NE 時代統計，2022 年公司電機控制器的國內市場份額為 6.89%，排名第三，僅次于比亞迪（29.70%）和特斯拉（8.77%）；電機國內市場份額約為 2.93%，排名第九

176、；電驅系統國內市場份額約 3.14%，排名第八。我國新能源乘用車電驅市場中，比亞迪和特斯拉位列前兩名，匯川在電控市場份額領先，電機和電驅系統份額較低，仍有較大發展空間。公司在新能源乘用車電驅系統領域的主要競爭對手是外資品牌，如博世、聯合電子、日本電產等；在新能源乘用車電源系統領域的主要競爭對手是國產品牌。公司憑借快速響應、技術迭代、及時交付等優勢，實現業務快速發展。圖80：2022 年我國新能源乘用車電控市場會匯川市場份額 6.89%資料來源：公司公告，NE 時代，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告52圖81：2022 年我國新能源乘用車

177、電機市場匯川份額 2.93%圖82：2022 年我國新能源乘用車電驅系統市場匯川份額 3.14%資料來源：公司公告，NE 時代，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，NE 時代，國信證券經濟研究所整理新能源乘用車滲透率提升新能源乘用車滲透率提升，電驅系統和電源系統發展前景廣闊電驅系統和電源系統發展前景廣闊。根據中汽協數據，2022 年我國新能源乘用車銷量 654.85 萬輛，同比增長 96.41%，2020-2022 年年均復合增速 129.22%，呈快速發展趨勢。從滲透率來看，2020-2022 年我國新能源乘用車銷量滲透率為 6.18%/15.52%/27.79%，同比增加+1.23/

178、+9.34/+12.27 pct，呈加速提升趨勢。在汽車電動化大趨勢下，隨著政策鼓勵、技術進步、市場認可度提升，未來新能源乘用車滲透率有望進一步提升，電驅系統和電源系統發展前景廣闊。圖83：2016-2022 年我國新能源乘用車銷量情況圖84：2016-2022 年我國新能源乘用車銷量滲透率情況資料來源：中汽協，WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：中汽協，WIND，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告53智慧智慧電梯：電梯：成熟型業務，穩健發展成熟型業務，穩健發展核心觀點核心觀點：匯川的原電梯業務以一體化控制器匯川的原電梯業務以一體化

179、控制器、變頻器為主變頻器為主，20192019 年收購貝思特年收購貝思特引入人機界面引入人機界面、門系統門系統、線束線纜等電氣部件線束線纜等電氣部件，成長為電梯電氣大配套方案供應成長為電梯電氣大配套方案供應商商。電梯行業需求與下游地產基建行業關聯緊密電梯行業需求與下游地產基建行業關聯緊密，目前電梯業務已過增長最快的目前電梯業務已過增長最快的階段階段，收入增速放緩及占比降低收入增速放緩及占比降低，是成熟型業務是成熟型業務。目前公司電梯業務以國內新梯目前公司電梯業務以國內新梯市場為主市場為主，受房地產市場影響電梯行業需求下滑受房地產市場影響電梯行業需求下滑，公司通過積極的市場策略和完公司通過積極的

180、市場策略和完善的電梯部件大配套方案實現市場份額提升善的電梯部件大配套方案實現市場份額提升，并且未來隨著國際化戰略推進并且未來隨著國際化戰略推進，電電梯業務拓展海外市場，以及拓展舊梯維保市場，業務有望保持穩健發展。梯業務拓展海外市場，以及拓展舊梯維保市場，業務有望保持穩健發展。成熟型業務，收購貝思特成長為電梯電氣大配套方案供應商成熟型業務，收購貝思特成長為電梯電氣大配套方案供應商成熟型業務成熟型業務，受地產基建需求影響增速放緩受地產基建需求影響增速放緩，收入占比降低收入占比降低。公司智慧電梯業務屬于成熟型業務，收入從 2014 年的 8.9 億元，增長至 2019 年的 28.2 億元（原電梯業

181、務收入 14.2 億元，2019 年 7 月收購貝思特，并表貢獻 14 億元），2020 年電梯業務收入增厚至 43.44 億元（含貝思特全年并表貢獻），2022 年達到 51.62 億元，2014-2022 年電梯業務收入年均復合增速為 24.57%，收入占比自 2014 年的36.69%降至 2022 年的 22.44%。剔除貝思特并表影響，公司電梯業務已過快速增長階段，近年來隨下游地產基建需求減弱而收入增速放緩，收入占比逐年降低，已成為成熟型業務，保持穩健發展。圖85：匯川技術 2014-2022 年智慧電梯收入及同比增速圖86：匯川技術 2014-2022 年智慧電梯收入占比情況資料來

182、源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：2019-2020年收入及同比增速受貝思特并表影響資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理起家于電梯一體化控制器，起家于電梯一體化控制器，20192019 年收購貝思特，成長為電梯電氣大配套供應商年收購貝思特，成長為電梯電氣大配套供應商。公司原電梯業務主要包括電梯一體化控制器、變頻器、控制柜等產品，在國產電梯品牌廠商中處于領先地位，在國際電梯品牌廠商中份額較低。公司 2019 年收購貝思特 100%股權，貝思特成立于 2003 年，主營電梯電氣部件，包括人機界面、門系統、線束線纜、井道電氣及其他部件，其中在人機界面處于行業領先地位。2018 年貝思特

183、收入 24.02 億元，其中人機界面/門系統/線束線纜收入占比為48.19%/21.00%/20.89%。貝思特多年深耕電梯配件行業，積累了豐厚的客戶資源，涵蓋奧的斯、通力、蒂森克虜伯、迅達等全球知名電梯廠商以及康力、江南嘉捷、廣日等國內知名電梯廠商。收購貝思特后，公司從單一電梯控制系統供應商發展為“電梯控制系統+人機交互界面+電氣電纜系統”等電氣配件一體化解決方案供應商，更加符合下游客戶對于電梯配件采購集中化、配套化的大趨勢，增強市場競爭力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告54圖87：匯川技術電梯電氣大配套業務布局資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理

184、通過拓展海外市場及舊梯維保市場，電梯業務有望保持穩健發展通過拓展海外市場及舊梯維保市場，電梯業務有望保持穩健發展借助貝思特的海外布局，積極拓展海外市場。借助貝思特的海外布局，積極拓展海外市場。貝思特積累了優質海外客戶資源，與奧的斯、通力、蒂森克虜伯、迅達等國際品牌電梯廠商形成長期穩定合作關系，為其國內市場供貨，并已進入其中部分廠商的全球供應商體系。匯川將借助貝思特的歐洲市場優勢和海外客戶資源，發揮協同效應，憑借電梯電氣大配套解決方案優勢，拓展國際市場。近年來，公司電梯板塊的跨國及海外 SBU 業務實現穩健增長，跨國企業份額有所提升。舊梯維保需求旺盛，后市場服務發展潛力較大。舊梯維保需求旺盛，后

185、市場服務發展潛力較大。全球電梯更新改造及維保市場規模巨大，歐美發達國家電梯市場成熟，用梯改造、維保市場需求旺盛。國際電梯品牌廠商的后市場維保服務貢獻一半左右收入，國內電梯品牌廠商仍以新梯市場為主。我國電梯行業在 2005-2015 年間保持快速發展，按照電梯一般正常使用壽命 15 年來看，2020 年及以后電梯維保需求將逐漸增長，匯川在后服務市場有較大成長空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告55軌道交通軌道交通：傳承歐系技術傳承歐系技術，依托工控龍頭平臺依托工控龍頭平臺全方位發展全方位發展核心觀點：匯川核心觀點：匯川 20152015 年收購江蘇經緯，獲得

186、軌交行業準入資質及江蘇經緯傳承年收購江蘇經緯，獲得軌交行業準入資質及江蘇經緯傳承自斯柯達的歐系軌交核心技術自斯柯達的歐系軌交核心技術，成為國內少數軌道交通牽引系統解決方案供應商成為國內少數軌道交通牽引系統解決方案供應商之一，目前收入占比之一，目前收入占比 2.02%2.02%，體量較小。軌交業務屬于項目型的工程交付業務，體量較小。軌交業務屬于項目型的工程交付業務，實施進度受外部環境影響較大實施進度受外部環境影響較大，總體上公司軌交業務在全國中標多個項目總體上公司軌交業務在全國中標多個項目，發展發展穩健。穩健。收購江蘇經緯，成為軌道交通牽引系統解決方案供應商收購江蘇經緯，成為軌道交通牽引系統解決

187、方案供應商收購江蘇經緯獲得準入資質收購江蘇經緯獲得準入資質，提供軌道交通牽引系統解決方案提供軌道交通牽引系統解決方案。公司主要為城市地鐵、有軌電車、動車組車輛等提供牽引系統解決方案與服務，產品包括牽引變流器、輔助變流器、高壓箱、牽引電機和 TCMS 系統等。公司 2015 年收購江蘇經緯 50%股權，獲得軌道交通行業的準入資質和相關技術，成為國內少數掌握軌道交通牽引系統解決方案的公司之一，隨后經過增資、股權轉讓，2022 年 8 月匯川持有江蘇經緯 100%股權，江蘇經緯成為其全資子公司。獲得斯柯達核心技術，依托匯川平臺實現穩健較快發展。獲得斯柯達核心技術，依托匯川平臺實現穩健較快發展。江蘇經

188、緯 2014 年前后投入接近 3 億元與斯柯達電氣開展了軌道交通牽引系統的核心技術轉讓，全面承接歐系技術平臺。2015 年被匯川收購后，江蘇經緯依托匯川的研發平臺和銷售管理平臺，實現穩健較快發展。公司主要競爭對手是株洲中車時代電氣股份有限公司和部分外資品牌，相比外資品牌，公司具備國產化政策支持、產品性價比高、客戶需求響應及時等優勢。公司軌道交通業務收入從 2016 年的 2.29 億元，增長至 2022 年的 4.64 億元，年均復合增速 12.49%，2022 年收入占比 2.02%，規模較小，發展穩健。圖88：匯川技術軌道交通業務布局資料來源：公司官網，江蘇經緯官網，國信證券經濟研究所整理

189、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告56圖89：2016-2022 年匯川技術的軌道交通收入及同比增速圖90：2016-2022 年匯川技術的軌道交通收入占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理從蘇州走向全國，受益于政策支持城軌行業發展前景較好從蘇州走向全國，受益于政策支持城軌行業發展前景較好從蘇州走向全國，陸續中標全國多個城市軌交項目。從蘇州走向全國，陸續中標全國多個城市軌交項目。2015 年-2016 年公司產品主要應用于蘇州地鐵和青島佛山等城市的有軌電車市場。2017 年公司中標寧波地鐵2 號線延伸線項目，中

190、標無錫地鐵 1 號 2 號線架修項目，實現“走出蘇州”戰略目標。2018 年實現全國多點突破，新增 10.8 億訂單，包括蘇州地鐵 5 號線、北京亦莊有軌電車、青島 1 號線電機、貴陽地鐵 2 號線、南通地鐵 1 號線等項目。2019 年城市軌道交通新建項目減少，重點目標項目進度延后，公司軌交業務發展速度放緩。2020 年公司中標深圳地鐵 16 號線牽引系統，實現了國內一線城市突破。2021 年公司軌道交通業務快速提升，城軌牽引市場占有率位列行業第二。2022年國內軌道交通牽引系統采購總量同比明顯下滑，部分項目交付延期，公司堅持聚焦重點城市，落地多個項目，包括中標徐州地鐵 6 號線、西安地鐵

191、15 號線、長春及青島等城市地鐵項目持續配套牽引電機項目，以及貴陽地鐵全套牽引系統維保訂單。受益于國家政策支持，行業發展前景向好。受益于國家政策支持，行業發展前景向好。根據 RT 軌道交通統計，2022 年共有18 座城市分別發布了 39 個軌道交通車輛牽引系統項目。根據中國城市軌道交通協會統計，2022 年共計新增城軌交通運營線路長度 1085.17 公里，新增運營線路25 條。2022 年 1 月，“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃發布，城市軌道交通運營里程預計將由 2020 年的 6600 公里增長至 2025 年的 10000 公里，未來城軌市場將持續增長。請務必閱讀正文之后的免責

192、聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告57盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：通用自動化通用自動化：收入占比 50%左右，是公司第一大業務。公司是國內工控龍頭，2022年 公 司 低 壓 變 頻 器/通 用 伺 服 系 統/小 型 PLC 國 內 市 場 份 額 分 別 為14.90%/21.50%/11.90%，位列市場前三、國產品牌第一。未來通過做強控制器、拓寬執行層產品品類、大力拓展海外市場，通用自動化業務仍有較大成長空間。預計 2023-2025 年通用自動化營收為 146.18/182.72/222.92 億元，同比增長27.5%/25%/22%。智

193、慧電梯：智慧電梯：收入占比 22%左右，公司是國內領先的電梯電氣大配套解決方案供應商，目前電梯業務已過快速增長的階段，成為成熟型業務，未來隨著公司拓展海外市場及舊梯維保市場，業務有望持續穩健發展。預計 2023-2025 年智慧電梯營收為 54.20/62.33/71.68 億元，同比增長 5%/15%/15%。新能源車新能源車&軌道交通軌道交通：1)新能源車業務：收入占比 22%左右，是快速發展的成長型業務，公司電驅和電源系統客戶涵蓋造車新勢力、國內一線車企及國際車企客戶，在電機控制器領域份額國內領先，汽車電動化大趨勢下，長期發展前景廣闊。2）軌道交通：收入占比 2%左右，是項目型的工程交付

194、業務，實施進度受外部環境影響較大，公司軌交業務在全國中標多個項目，發展穩健。預計 2023-2025 年新能源車&軌道交通業務營收為 88.82/124.34/167.86 億元，同比增長 60%/40%/35%。工業機器人工業機器人：收入占比 2%左右，屬于發展潛力較大的成長型業務，目前公司工業機器人以 SCARA 機器人為主，國內份額第三，正在大力拓展六關節機器人，以及滾珠絲杠、直線導軌、氣動元件、工業視覺等精密機械領域，有望實現快速發展。預計 2023-2025 年工業機器 人營收為 7.85/10.21/12.76 億元，同比 增長40%/30%/25%。期間費用率：期間費用率：公司重

195、視對費用的總體調控，保持費用增速與收入增速基本同步。隨著收入規模的擴大，規?；獛庸酒陂g費用率略有降低。所得稅所得稅稅率稅率：2021-2022 年實際所得稅率為 3.62%/3.40%，多家子公司被認定為軟件企業、高新技術企業、小型微利企業，按較低稅率征收企業所得稅。此外，公司適用于軟件退稅、研發費用加計扣除等多項稅收優惠政策，使得實際所得稅率較低，且具有一定可持續性。表14：匯川技術業務拆分20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E通用自動化收入（億元）89.82114.65146.18182.72222.92增速65.16%27.6

196、5%27.50%25.00%22.00%成本（億元）49.4262.3280.40101.41123.72毛利（億元）40.4052.3365.7881.3199.20毛利率(%)44.98%45.64%45.00%44.50%44.50%智慧電梯收入（億元）49.6751.6254.2062.3371.68增速14.35%3.92%5.0%15.0%15.0%成本（億元）35.6137.7139.9546.1353.04毛利（億元）14.0713.9114.2516.2118.64毛利率(%)28.32%26.95%26.3%26.0%26.0%新能源車&軌道交通請務必閱讀正文之后的免責聲明

197、及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告58收入（億元）35.1855.5188.82124.34167.86增速141.94%57.78%60.0%40.0%35.0%成本（億元）27.4744.9872.47101.96137.65毛利（億元）7.7110.5316.3422.3830.22毛利率(%)21.91%18.97%18.4%18.0%18.0%工業機器人收入（億元）3.625.617.8510.2112.76增速110.53%55.00%40.0%30.0%25.0%成本（億元）1.952.854.015.266.64毛利（億元）1.672.763.854.956.13毛利率(

198、%)46.09%49.20%49.0%48.5%48.0%合計合計總營收（億元）179.43230.08300.55384.15481.14增速55.87%28.23%30.63%27.82%25.25%營業成本（億元）115.16149.53198.99257.57324.71毛利率35.82%35.01%33.79%32.95%32.51%毛利（億元）64.2780.55101.55126.58156.42資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理和預測表15：匯川技術盈利預測假設20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026

199、E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E營業收入增長率營業收入增長率55.87%28.23%30.63%27.82%25.25%22.00%21.00%20.00%15.00%15.00%10.00%5.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入64.18%64.99%66.21%67.05%67.49%66.49%65.49%64.49%63.49%62.49%61.49%60.49%管理費用管理費用/營業收入營業收入4.38%4.35%4.20%4.10%4.00%3.90%3.80%3.70%3.60%3.5

200、0%3.40%3.30%研發費用研發費用/營業收入營業收入9.39%9.69%9.40%9.20%9.05%8.95%8.85%8.75%8.65%8.55%8.45%8.35%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入5.85%5.47%5.30%5.00%4.80%4.70%4.60%4.50%4.40%4.30%4.20%4.10%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.57%0.54%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%所得稅稅率所得稅稅率3.62%3.40%3.64%3.55%3.53%3.53%3.53%3.53%3.5

201、3%3.53%3.53%3.53%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表16：未來 3 年盈利預測表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入1794323008300553841648114營業成本1151614953198992575832472銷售費用10501258159319212309管理費用8661093129116041953研發費用16852229282535344354財務費用(67)125978878營業利潤38224470496261617614利潤總額

202、38194477496261617614歸屬于母公司凈利潤35734320477659367338資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們預計公司 2023-2025 年營收 300.55/384.16/481.14 億元，同比增長 30.63%/27.82%/25.25%，歸母凈利潤分別為 47.76/59.36/73.38 億元，同比增長 10.56%/24.29%/23.61%。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析我們根據樂觀、中觀、悲觀三種情景假設，得到以下盈利預測結果：1）樂觀假設下，公司 2023-2025 年凈利潤分 別為 49.34/63.46/

203、81.35 億元,同比增 長請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5914.22%/28.63%/28.19%；2）中性假設下，公司 2023-2025 年凈利潤分別為47.76/59.36/73.38 億元，同比增長 10.56%/24.29%/23.61%；3）悲觀假設下，公司 2023-2025 年 凈 利 潤 分 別 46.18/55.41/66.00 億 元，同 比 增 長6.90%/19.99%/19.11%。表17：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E樂觀預測樂觀預測

204、營業收入營業收入(百萬元百萬元)17,94323,00831,20541,44753,983(+/-%)(+/-%)55.9%28.2%35.6%32.8%30.2%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)35734320493463468135(+/-%)(+/-%)70.2%20.9%14.22%28.63%28.19%中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)17,94323,00830,05538,41648,114(+/-%)(+/-%)55.9%28.2%30.6%27.8%25.2%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)35734320477659367338(+/-%)(+/-%)70.2%2

205、0.9%10.56%24.29%23.61%悲觀預測悲觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)17,94323,00828,90535,50042,688(+/-%)(+/-%)55.9%28.2%25.6%22.8%20.2%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)35734320461855416600(+/-%)(+/-%)70.2%20.9%6.90%19.99%19.11%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告60估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。

206、絕對估值：絕對估值：69.06-87.7069.06-87.70 元元匯川技術是國內工控行業龍頭，業務包括通用自動化/智慧電梯/新能源汽車/工業機器人/軌道交通五大板塊，通用自動化處于國內龍頭地位，經營韌性較強，持續提升市場份額，新能源車業務發展迅速，工業機器人發展前景向好，未來成長空間廣闊。我們預計公司未來收入業績保持一定增長，估值假設條件如下：表18：匯川技術盈利預測假設20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E

207、2032E營業收入增長率營業收入增長率55.87%28.23%30.63%27.82%25.25%22.00%21.00%20.00%15.00%15.00%10.00%5.00%營業成本營業成本/營業收入營業收入64.18%64.99%66.21%67.05%67.49%66.49%65.49%64.49%63.49%62.49%61.49%60.49%管理費用管理費用/營業收入營業收入4.38%4.35%4.20%4.10%4.00%3.90%3.80%3.70%3.60%3.50%3.40%3.30%研發費用研發費用/營業收入營業收入9.39%9.69%9.40%9.20%9.05%8.

208、95%8.85%8.75%8.65%8.55%8.45%8.35%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入5.85%5.47%5.30%5.00%4.80%4.70%4.60%4.50%4.40%4.30%4.20%4.10%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.57%0.54%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%所得稅稅率所得稅稅率3.62%3.40%3.64%3.55%3.53%3.53%3.53%3.53%3.53%3.53%3.53%3.53%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理及預測表19：資本成本假設無杠桿無杠

209、桿 BetaBeta0.9T3.64%無風險利率無風險利率2.70%Ka9.14%股票風險溢價股票風險溢價7.16%有杠桿 Beta0.92公司股價（元）公司股價（元）61.61Ke9.29%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）2677E/(D+E)97.65%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)164911D/(D+E)2.35%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)3972WACC9.20%KdKd5.42%永續增長率（10 年后）1.0%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測表20：FCFF 估值表2023E2023E2024E2024E2025E2025E202

210、6E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E20322032E ETVTVEBITEBIT4,278.45,384.46,756.39,012.1 11,834.0 15,314.4 18,890.1 23,193.2 27,127.3 30,177.6所得稅稅率所得稅稅率3.64%3.55%3.53%3.53%3.53%3.53%3.53%3.53%3.53%3.53%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)4,122.65,193.16,517.88,693.9 11,416.1 14,773.7 18,2

211、23.1 22,374.3 26,169.5 29,112.0折舊與攤銷折舊與攤銷412.8527.2605.6684.6760.4835.1909.4983.51,057.51,131.4營運資金凈變動營運資金凈變動(1,949.9)(1,093.0)(1,222.3)(2,408.5)(2,274.4)(2,822.0)(2,875.0)(3,177.8)(2,719.1)(1,852.1)資本性投資資本性投資(933.1)(1,124.6)(1,240.0)(1,099.2)(1,099.2)(1,099.2)(1,099.2)(1,099.2)(1,099.2)(1,099.2)FCF

212、FFCFF1,652.43,502.64,661.05,870.78,802.9 11,687.6 15,158.3 19,080.9 23,408.6 27,292.1336,248.9PV(FCFF)PV(FCFF)1,513.32,937.43,579.74,128.95,669.66,893.58,187.69,438.1 10,603.5 11,321.3139,483.1核心企業價值核心企業價值203,756.0減：凈債務減：凈債務(3,038.5)股票價值股票價值206,794.5每股價值每股價值77.26資料來源：國信證券經濟研究所預測公司股票合理估值區間在69.06-87.7

213、0 元，給予買入評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告61絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表21：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化8.8%9.0%9.20%9.4%9.6%永續永續增長增長率變率變化化1.6%87.7084.6281.7178.9576.351.4%85.9182.9580.1577.5074.991.2%84.2181.3678.6776.1173.691.0%82.6079.8677.2674.7972.450.8%81.0778.4275.9273.5371.2

214、70.6%79.6177.0674.6472.3370.140.4%78.2275.7673.4271.1869.06資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測根據以上假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價格區間為 69.06-87.70 元。相對估值：相對估值：66.53-73.1866.53-73.18 元元匯川技術是國內工控行業龍頭，業務包括通用自動化/智慧電梯/新能源汽車/工業機器人/軌道交通五大板塊，通用自動化占比 50%左右，是第一大業務。公司利潤的主要增長來源以通用自動化為主，新能源汽車業務尚未盈利（截至 2023 年前三季度），因此我們選擇工控行業的海外公司 AB

215、B、施耐德電氣、安川電機，以及國內的麥格米特、禾川科技、雷賽智能作為可比公司?？杀裙?2024 年 PE 均值為 23.25 倍，考慮到匯川技術作為國產工控龍頭具備較強增長韌性，有望受益于行業景氣度復蘇，積極拓展產品品類仍有較大國產替代空間，以及大力拓展海外市場，帶來充足的成長動力，綜合考慮公司歷史估值水平在 PE 30-45 倍之間波動，從保守審慎角度出發，給予公司 2024 年 PE 30-33 倍，合理目標價格區間為66.53-73.18 元。圖91：匯川技術 2019-2023 年 PE band資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

216、券研究報告證券研究報告62表22：可比公司估值表股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱投資評級投資評級 市值市值（億元億元）股價（元股價（元）2024022220240222EPSEPSPEPE202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E202220222023E2023E2024E2024E2025E2025EABBN.SIXABB未評級6,262.15332.7410.6516.5517.3618.8431.2520.1119.1717.66SU.PA施耐德電氣未評級8,550.361492.6444.8051.4259.6566.2733.3129.0325.0

217、222.526506.T安川電機未評級727.89272.937.039.498.759.5438.8428.7731.1828.60002851.SZ麥格米特未評級117.2623.400.951.381.822.4124.6316.9612.869.71688320.SH禾川科技未評級44.7329.620.600.660.951.2749.3744.8831.1823.32002979.SZ雷賽智能未評級48.8115.780.710.520.730.9322.2330.3521.6216.97688698.SH偉創電氣未評級62.6629.800.780.991.371.8138.21

218、30.1021.7516.46平均值33.9828.6023.2519.32300124.SZ匯川技術買入1,649.1161.611.621.782.222.7437.9234.5327.7822.47資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理及預測。注：未評級公司取 Wind、彭博一致預期。ABB、施耐德電氣、安川電機的數據按當日匯率換算為人民幣。投資建議投資建議公司是國內工控龍頭，業務包括通用自動化/智慧電梯/新能源汽車/工業機器人/軌道交通五大板塊，通用自動化處于國內龍頭地位，經營韌性較強，持續提升市場份額，新能源車業務發展迅速，工業機器人發展前景向好，長期受益于智能制造及產業升級大趨

219、勢，未來成長空間廣闊。我們預計 2023-2025 年歸母凈利潤為47.76/59.36/73.38 億元，EPS 為 1.78/2.22/2.74 元，對應PE 35/28/23倍，公司合理估值為 66.53-73.18 元（對應 2024 年 PE 為 30-33 倍），維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告63風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值區間。但該估值是建立在較多假設前提的基礎上得出，假設具有一定主觀性，因而估值結論具有一定主觀性。若后續公司發展或一些宏觀因素變化方向與幅度與我們預

220、期不符，可能導致估值區間和實際結果不符。1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.70%、風險溢價 7.16%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1.0%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；4、相對估值方面我們選取了與公司

221、業務相近的公司進行比較，同時考慮公司成長性，對可比公司平均動態 PE 進行修正，最終給予公司 30-33 倍 PE，可能未充分考慮市場整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們對公司的業績預測基于對業務增長和盈利能力假設，其中涉及新業務收入增速、毛利率、期間費用率等假設均帶有一定主觀性，可能和實際結果有所偏差，導致對公司的盈利預測高于實際情況。經營風險經營風險下游需求不及預期：下游需求不及預期：工控下游需求與宏觀經濟、固定資產投資、出口等因素密切相關。宏觀經濟下滑、市場競爭加劇等因素都會影響公司相關產品的市場需求與業績。新業務拓展不及預期，行業競爭加?。盒聵I務拓展不及預期，行業競爭加

222、?。盒履茉雌囆袠I發展前景廣闊，但因行業處于發展初期，產業格局尚未定型，市場競爭激烈，產品毛利率普通偏低，企業盈利水平低下。若新能源汽車市場競爭進一步加劇，則會影響公司新能源汽車業務的經營質量與盈利水平。房地產市場低迷帶來的電梯行業需求下滑的風險：房地產市場低迷帶來的電梯行業需求下滑的風險：房地產調控政策對房地產投資造成一定影響，從而影響電梯行業需求。公司電梯行業產品的銷售收入占比較高，當房地產市場出現下滑時，公司在電梯行業的銷售收入和利潤將受到較大影響。公司估值和盈利預測是基于一定的假設基礎上的，可能對相關參數估計偏樂觀、從而導致該估值偏高的風險；以及對收入增長預期偏樂觀而導致盈利預測值高于

223、實際值的風險。請謹慎使用！請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告64附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物3951743876761095914454營業收入營業收入17943179432300823008300553005538416384164811448114應收款項467183239009

224、1180415537營業成本1151614953198992575832472存貨凈額421454827152936811812營業稅金及附加102124168215269其他流動資產35072661532562527307銷售費用10501258159319212309流動資產合計流動資產合計18418184182591325913311703117040391403915111851118管理費用8661093129116041953固定資產28364692536061987101研發費用16852229282535344354無形資產及其他584712683655626財務費用(67)1

225、25978878投資性房地產40055759575957595759投資收益434591420470505長期股權投資14602136213621362136資產減值及公允價值變動415499210250280資產總計資產總計27303273033921239212451084510855139551396674166741其他收入182154150145151短期借款及交易性金融負債12493102217526392407營業利潤38224470496261617614應付款項63669330114051501219294營業外凈收支(3)7000其他流動負債2382362745305731

226、7419利潤總額利潤總額3819381944774477496249626161616176147614流動負債合計流動負債合計999699961605916059181101811023381233812912029120所得稅費用138152181219269長期借款及應付債券5971796179617961796少數股東損益1085578其他長期負債3801244124412441244歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤3573357343204320477647765936593673387338長期負債合計長期負債合計97797730413041304130413041304130

227、413041現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計10973109731910019100211512115126422264223216132161凈利潤凈利潤35734320477659367338少數股東權益446296300305312資產減值準備69(29)913840股東權益1588319816236572841134269折舊攤銷284379413527606負債和股東權益總計負債和股東權益總計2730327303392123921245108451085513955139

228、6674166741公允價值變動損失(415)(499)(210)(250)(280)財務費用(67)125978878關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動(2116)(783)(1950)(1093)(1222)每股收益1.361.621.782.222.74其它1832(87)(33)(33)每股紅利0.260.340.350.440.55經營活動現金流經營活動現金流1414141434203420303330335125512564476447每股凈資產6.037.458.8410.6

229、112.80資本開支0(2613)(933)(1125)(1240)ROIC21.94%18.05%19%23%26%其它投資現金流(805)67000ROE22.50%21.80%20%21%21%投資活動現金流投資活動現金流(1268)(1268)(3223)(3223)(933)(933)(1125)(1125)(1240)(1240)毛利率36%35%34%33%33%權益性融資(12)718000EBIT Margin15%15%14%14%14%負債凈變化(827)1199000EBITDAMargin17%16%16%15%15%支付股利、利息(682)(909)(935)(11

230、81)(1480)收入增長56%28%31%28%25%其它融資現金流37931991(927)463(232)凈利潤增長率70%21%11%24%24%融資活動現金流融資活動現金流76476432913291(1862)(1862)(718)(718)(1712)(1712)資產負債率42%49%48%48%49%現金凈變動現金凈變動910910348734872382383283328334953495股息率0.4%0.6%0.6%0.7%0.9%貨幣資金的期初余額304139517438767610959P/E45.437.934.527.822.5貨幣資金的期末余額3951743876

231、761095914454P/B10.28.37.05.84.8企業自由現金流0218165235034661EV/EBITDA57.649.139.732.426.8權益自由現金流0340963238814354資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級

232、標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性

233、指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告

234、完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的

235、投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接

236、有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032