商管行業深度研究報告：由重及輕的成長規模能力的壁壘-210916（26頁）.pdf

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1、商管外拓的競爭，已經開始了。在輕資產平臺中，既可以管理關聯方的資產，也可以管理第三方的資產。由于輕資產第三方模式依托品牌，由于幾乎不需要前期投入，就能收到長期穩定的現金流入(業主方會負擔裝修改造的開銷)。有的優秀企業在 2015 年就規劃了輕資產轉型框架，其后華潤、寶龍、大悅城等公司紛紛開始涉及，龍湖集團2021 年起也開始發力輕資產項目。和物管公司相比，商管公司的拓展合同穩定性更強。這種商管合同一旦簽署，未來想要更改服務提供方相當困難。一方面，購物中心的合同期限往往較長，通常超過 10 年。另外，購物中心合同一般附有高額的違約金，在一定條件的情況下甲方難以隨意更換合同，加之一些前期改造的成本

2、，更換合同成本較高?；鸹Ｊ?小股模式)，即輕重結合，由管理平臺出少部分資金的模式。這種模式主要旨在解決管理平臺和業主利益綁定的問題，同時這一小部分出資也能得到不錯的資產回報，或實現資金回流。我國商業投融管退體系尚需進一步打通?；鹉Ｊ绞菄馍虡I地產常見的模式，但在我國尚不成熟，這主要是由于退出體系上不完善，缺乏 REITs 等工具實現資產的退出?；鹉Ｊ?，一方面需要私募基金的參與。通常這部分基金的要求回報率較高，資產為培育期或發展期的資產，或并購改造型的資產。當前國內私募基金參與商業地產的模式比較常見，典型案例如大悅城地產與 GIC、中國人壽、高和資本等專業機構分別成立了大悅城核心基金、大

3、悅城并購改造基金以及區域型并購改造基金，將資產出表，從重資產模式轉換為小股模式。另一方面，REITs 又是基金模式不可獲取的重要組成部分。公募 REITs 作為商業地產的永續退出渠道，一般作為承接開發商資產或私募基金資產退出的渠道。沒有公募REITs 的商業地產投資，就相當于沒有二級股票交易市場的股權投資，開發商和一級市場投資者沒有最終的投資渠道，投資意愿自然也受到負面影響。當前，我國公募 REITs 試點尚未開放給購物中心等商業地產，境內一些商業地產公司只能退而求其次選擇在新加坡或香港 REITs 市場上市。近期，新城控股在 2021 年 8 月公告通過境外控股子公司間接持有的、主要位于長三

4、角區域和部分二線省會城市的 9 個商業物業作為底層資產在新加坡設立信托基金。寶龍地產也于近期公告將分拆寶龍房托基金在港交所上市，資產包共有 8 個購物中心資產，評估價 82 億元。我國基金模式的資本循環通道尚未打通，但整體來看，購物中心底層資產數量龐大且不乏優質資產、資金投資意愿不低且私募基金參與廣泛，只差境內 REITs 東風。我們期待購物中心資產納入 REITs 后，對購物中心資產的盤活效果。輕重之辯：重資產是起點，輕資產是未來當前市場，重資產模式是主流形態，而輕資產平臺上市也初具勢頭。輕資產模式能夠避免資金沉淀、有更高的抗風險模式，以及從開發商龐大復雜的資產負債表中剝離出來等等優點。對于華潤置地、龍湖集團這樣已經沉淀豐富運營經驗、培養了一批優秀的團隊以及擁有大量標桿項目的商業運營者，輕資產轉型確實是一個有益的選擇，因為他們面對存量改造的藍海市場顯然是很有優勢的。同時，我們認為，只有在重資產沉淀后的輕資產轉型才是更有意義的，不可唯輕者論。正如上文所說，輕資產第三方模式確實能夠更好的滿足存量時代到來后對購物中心資產軟硬件改造提升的需求，但一個第三方商家很難信任一家之前毫無重資產管理經驗、或者重資產管理經驗不佳的管理者，換句話說，只有通過重資產模式沉淀出經驗和標桿項目，平臺才可能較為順利的轉型輕資產，在重資產項目本身就運營不佳的情況下就急于轉型輕資產是盲目且沒有意義的。