不銹鋼行業首次覆蓋報告：從快速成長到揚帆遠航-211202（21頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2021.12.02 從快速成長到從快速成長到揚帆遠航揚帆遠航 不銹鋼行業首次覆蓋報告不銹鋼行業首次覆蓋報告 證書編號 本報告導讀：本報告導讀： 我國我國不銹鋼不銹鋼行業行業快速快速成長，成長，目前已成為全球最大的不銹鋼生產和消費國。目前已成為全球最大的不銹鋼生產和消費國。我國不銹鋼我國不銹鋼 生產技術領先世界，生產技術領先世界，目前產能已成功出海，未來行業仍將目前產能已成功出海，未來行業仍將持續持續擴張擴張。 摘要：摘要： Table_Summary0 首次覆蓋不銹鋼行業

2、首次覆蓋不銹鋼行業，給予，給予“增持”評級“增持”評級。不銹鋼需求穩步增長，行業 盈利較好，重點推薦不銹鋼生產企業太鋼不銹（000825.SZ） 、酒鋼宏興 （600307.SH） ，不銹鋼加工企業甬金股份（603995.SH） 、盛德鑫泰 （300881.SZ） 。太鋼不銹、酒鋼宏興是我國不銹鋼龍頭企業，不銹鋼產能 分別在 400、120 萬噸左右，兩家公司持續深耕不銹鋼行業，不銹鋼業務 實力不斷上升。甬金股份、盛德鑫泰為不銹鋼下游加工企業，隨著自身產 能的陸續投產，業績將逐步釋放。 不銹鋼需求穩步不銹鋼需求穩步增長，增長，未來空間廣闊未來空間廣闊。不銹鋼下游需求以耐用消費品和 工業需求為主

3、， 需求在宏觀經濟周期性波動中不斷上升。 根據 ISSF 數據， 1980 年到 2019 年，世界不銹鋼產量的復合增速為 5.13%，高于普碳鋼、 鋁等其他金屬材料， 也高于非金屬材料中的塑料。 我國是世界不銹鋼的主 要消費國，占世界不銹鋼消費量的 50%以上，2013-2020 年我國不銹鋼表 觀消費量復合增速 7%左右。不銹鋼下游需求廣泛，我們預期我國不銹鋼 下游需求將持續增長，行業未來空間廣闊。 不銹鋼供給集中度較高，不銹鋼供給集中度較高，新增產能逐步投放新增產能逐步投放，產能出海，揚帆遠航產能出海，揚帆遠航。2020 年我國不銹鋼產量占世界總產量的 59.2%，是世界的不銹鋼生產國。

4、2001 年-2020 年， 我國不銹鋼產量復合增速 20.45%， 我國不銹鋼行業快速成長。 目前，我國不銹鋼產能約為 3580 萬噸，根據我們測算，我國在建的不銹 鋼產能尚有 1000 萬噸左右，未來不銹鋼產能仍將持續增長。此外，受限 于我國鎳資源的短缺，我國不銹鋼企業積極出海新建產能，目前青山、德 龍等公司在印尼布局的不銹鋼產能已成功運營， 未來中國不銹鋼產業將繼 續揚帆遠航。 原材料進口依存度較高原材料進口依存度較高，企業出海尋找原材料已駕輕就熟企業出海尋找原材料已駕輕就熟。300 系不銹鋼 成本中鎳鐵占比達到 60%以上，是不銹鋼成本的主要組成部分。我國鎳資 源相對匱乏，主要依靠印尼

5、、菲律賓進口。由于印尼及菲律賓政策波動較 大， 我國企業主動出海尋找鎳資源， 目前我國企業在印尼新建鎳鐵產能的 路徑已完全走通，我國不銹鋼行業原材料的自主程度或不斷上升。 風險提示風險提示：原材料成本風險，新建產能增速過快。 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 Table_SubIndustry 細分行業評級 重點覆蓋公司列表 Table_Company 代碼代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 000825 太鋼不銹 增持 300881 盛德鑫泰 增持 600307 酒鋼宏興 增持 行 業 首 次 覆 蓋 行 業 首 次 覆 蓋 股 票 研 究 股 票 研 究 證

6、 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 不銹鋼不銹鋼 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 16 目目 錄錄 1. 需求：消費量穩步上升 . 3 1.1. 不銹鋼：300 系用途最為廣泛. 3 1.2. 不銹鋼需求以金屬制品和機械工程為主 . 4 1.3. 不銹鋼需求維持增長趨勢 . 4 1.4. 出口：我國不銹鋼出口量逐漸上升 . 5 2. 供給：我國不銹鋼產能穩步上升 . 6 2.1. 不銹鋼冶煉方式主要有四種 . 6 2.2. 我國是世界不銹鋼的主要出產國 . 7 2.3. 不銹鋼冷軋行業集中度較高 . 8 2.4. 產能出海，揚帆遠航 . 9

7、 3. 不銹鋼成本主要來源于鎳元素 . 9 3.1. 不銹鋼成本跟隨原料配比變化 . 9 3.2. 我國鎳資源進口依存度較高 . 10 4. 產業鏈公司介紹 .11 4.1. 太鋼不銹 .11 4.2. 酒鋼宏興 . 12 4.3. 盛德鑫泰 . 14 4.4. 產業鏈上下游估值體系不同 . 15 5. 風險提示 . 16 5.1. 原材料成本風險 . 16 5.2. 新建產能增速過快 . 16 Table_Directory 表：表：本報告覆蓋公司估值表本報告覆蓋公司估值表 Table_ComData 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 盈利預測（盈利預測（EPS） PE 評級評級 目

8、標價目標價 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 太鋼不銹 000825 2021.11.30 7.17 0.30 1.53 1.68 23.54 4.69 4.26 增持 12.24 盛德鑫泰 300881 2021.11.30 27.49 0.52 0.47 0.62 52.76 58.49 44.34 增持 32.9 酒鋼宏興 600307 2021.11.30 2.11 0.08 0.44 0.48 25.52 4.75 4.37 增持 3.52 gYgVaXkWfUaZxPuMzRvN6M9RbRsQoOmOqRlOmNpNeRmMtN6MrRuNv

9、PrNoPwMoPmN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 16 1. 需求需求：消費量穩步上升消費量穩步上升 1.1. 不銹鋼不銹鋼：3 30000 系系用途最為廣泛用途最為廣泛 不銹鋼通常以化學成分劃分。不銹鋼通常以化學成分劃分。按照不同標準，不銹鋼的分類不同：按化 學成分劃分，不銹鋼按主要分為鉻系（400 系） 、鉻鎳系（300 系） 、鉻 鎳錳系（200 系） ；按照金相組織劃分，不銹鋼可分為奧氏體、馬氏體、 鐵素體、 雙相不銹鋼和沉淀硬化不銹鋼； 按功能劃分低溫、 耐磨、 無磁、 易切削和超塑性不銹鋼。 其中， 按照化學成分將不銹鋼劃分為 20

10、0、 300、 400 系是比較通用的劃分方式。 圖圖 1 不同種類不銹鋼有相應的對應關系不同種類不銹鋼有相應的對應關系 數據來源： Wind，國泰君安證券研究 300 系不銹鋼用途廣泛系不銹鋼用途廣泛。 從下游需求來看， 300 系不銹鋼用途廣泛。 2020 年我國重點優特鋼企業 300 系 （鉻鎳系） 不銹鋼產量約為 2307.89 萬噸， 400 系 （鉻系） 不銹鋼產量 1384.57 萬噸， 其余化學成分不銹鋼產量 50.95 萬噸，300 系不銹鋼產量及消費量占比較高。從下游來看，300 系不銹 鋼可用于家電、餐具、化工、排氣管等各類生產生活場景，是用途最廣 泛的不銹鋼。 表表 1

11、: 300 系不銹鋼用途較為廣泛系不銹鋼用途較為廣泛 鉻錳氮系 （200 系） 201/202 裝飾管、工業管和淺拉伸制品 2205 煉油、化肥、造紙、石油、化工等耐海水耐高溫濃硝酸等的熱交換器和冷淋器及器件 鉻鎳系 （300 系） 304 家電、餐具、廚具、熱水器、鍋爐、食品機械 304J1 保溫瓶、廚房洗滌槽、鍋、壺、保溫飯盒、門把手、紡織加工機器 304L 抗晶界腐蝕性要求高的化學、煤炭的野外露天機器、建材、耐熱零件及熱處理有困難的零件 321 醫療器具、建材、化學、農業、船舶部件、原子能工業、航空器、排管、鍋爐汽包汽車配件 316 海水里用設備、化學、染料等生產設備；食品工業、沿海地區

12、設施、繩索、CD、螺栓、螺母 316L 對抗晶界腐蝕有特別要求對的產品 309S 排氣機器，熱處理爐和熱交換機 310S 鍋爐、排氣機器，熱處理爐和熱交換機 鉻系（400 系） 409L 汽車排氣管、熱交換機、集裝箱等要焊接后不熱處理額產品 410 刀刃、機械零件、石油精煉裝置、螺栓、螺母、泵桿、1 類餐具（刀、叉） 420J1 餐具（刀）、渦輪機葉片 420J2 刀刃、管嘴、閥門、板尺、餐具（剪刀、刀） 430 耐熱器具、燃燒器、家電產品、2 類餐具、廚房洗滌槽、外部裝飾材料、螺栓、螺母、CD 桿、篩網 數據來源：上海期貨交易所，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正

13、文之后的免責條款部分 4 of 16 1.2. 不銹鋼需求不銹鋼需求以金屬制品和機械工程為主以金屬制品和機械工程為主 金屬制品、 機械工程占不銹鋼需求的金屬制品、 機械工程占不銹鋼需求的 60%左右， 是不銹鋼的主要需求來左右， 是不銹鋼的主要需求來 源源。根據 ISSF 數據，不銹鋼下游中金屬制品占比約為 37.7%。不銹鋼金 屬制品主要為日用產品和家電，其中日用品以餐具、櫥柜等為主，家電 以洗衣機、冰箱、抽油煙機為主。機械設備約占不銹鋼需求的 28.7%， 主要包括地鐵、 化工、 食品等工業領域。 建筑用不銹鋼占比約為 12.4%， 主要用于電梯、表面裝飾等。其余電子機械、機動車輛和其他交

14、通工具 占不銹鋼需求的比例大致為 7.8%、8.3%、5.1%。從需求組成來看，不 銹鋼需求與耐用品消費、 機械裝備制造等密切相關， 與地產相關性較低。 圖圖 2 不銹鋼下游需求以耐用消費品、制造業為主不銹鋼下游需求以耐用消費品、制造業為主 數據來源： ISSF，國泰君安證券研究 1.3. 不銹鋼需求維持增長趨勢不銹鋼需求維持增長趨勢 我國不銹鋼消費量我國不銹鋼消費量增速中樞約為增速中樞約為 7%。我國消費和制造業的不斷升級， 帶來不銹鋼消費量的穩定增長。根據中國特鋼業協會數據，2020 年我國 不銹鋼表觀消費量為 2560.79 萬噸，同比增長 6%，2013-2020 年我國不 銹鋼表觀消

15、費量復合增速為 7.07%。從長時間、世界范圍來看：與典型 非金屬材料塑料相比，1980 年以來不銹鋼產量增速更快、且產量更高； 與其他金屬材料相比，1980-2020 年 40 年期間，全球不銹鋼產量復合增 速 5.13%，高于碳鋼 2.42%、鋁 3.68%的復合增速。我們認為不銹鋼性 能優良且用途廣泛，未來需求仍將穩定增長。 圖圖 3 中國不銹鋼表觀消費量增速約為中國不銹鋼表觀消費量增速約為 7% 圖圖 4 長時期不銹鋼產量增速快于其他金屬材料長時期不銹鋼產量增速快于其他金屬材料 數據來源：ISSF 數據來源：ISSF 金屬制品, 37.70% 機械工程, 28.70% 建筑裝飾, 12

16、.40% 機動車輛, 8.30% 電子機械, 7.80% 其他交通, 5.10% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20132014201520162017201820192020 不銹鋼表觀消費量（萬噸）同比(%,右軸) 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 16 圖圖 5 不銹鋼不銹鋼產量增速快于塑料產量增速快于塑料 數據來源： ISSF 中國是世界不銹鋼的主要中國是世界不銹鋼的主要消費區域消費區域。世界范圍來看，中國是不銹鋼的主 要消費國： 2020 年中國不銹

17、鋼表觀消費量占全球比例超過 50%。 除中國 外的亞洲其他國家表觀消費量占比在 20%左右，西歐占比 10%左右，美 洲消費量約為 10%。 圖圖 6 中國為世界不銹鋼主要消費國中國為世界不銹鋼主要消費國 數據來源： ISSF 1.4. 出口：出口：我國不銹鋼出口量逐漸上升我國不銹鋼出口量逐漸上升 我國不銹鋼出口量逐漸上升，已由凈進口國轉為凈出口國我國不銹鋼出口量逐漸上升，已由凈進口國轉為凈出口國。我國不銹鋼 在早期產量較低，較多的依賴進口。伴隨我國不銹鋼行業的快速發展， 我國不銹鋼行業競爭力逐漸增強，出口不銹鋼量逐漸上升。根據特鋼協 會不銹鋼分會數據，2020 年我國不銹鋼出口量 341.6

18、9 萬噸，約占我國 不銹鋼產量的 11.34%，是我國不銹鋼需求的重要組成部分。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 16 圖圖 7 我國不銹鋼出口量上升趨勢明顯我國不銹鋼出口量上升趨勢明顯 數據來源：中國特鋼協會不銹鋼分會，國泰君安證券研究 2. 供給：供給：我國不銹鋼產能穩步上升我國不銹鋼產能穩步上升 2.1. 不銹鋼不銹鋼冶煉方式冶煉方式主要有四種主要有四種 目前不銹鋼的冶煉主要分為目前不銹鋼的冶煉主要分為 4 種方式種方式。目前冶煉不銹鋼的四種方式分別 是一步法、兩步法、三步法和新型一步法冶煉。一步法為鐵水+氬氧精 煉爐（AOD） ；兩步法為電弧

19、爐（EAF）+氬氧精煉爐（AOD） ；三步法 為電弧爐（EAF）+氬氧精煉爐（AOD）+真空精煉爐（VOD） ；新型一 步法為回轉窯電爐（RKEF）+氬氧精煉爐（AOD）方式。根據中國特鋼 協會不銹鋼分會數據，2017 年兩步法產能約占全球不銹鋼冶煉產能的 70%左右。我國廢不銹鋼資源相對有限、鎳資源缺乏，更多的企業從進 口紅土鎳礦開始冶煉不銹鋼，采用的冶煉方式一般為新型一步法。 圖圖 8 兩步法是世界兩步法是世界不銹鋼冶煉不銹鋼冶煉的主要的主要方式方式 數據來源：中國特鋼協會不銹鋼分會，國泰君安證券研究 圖圖 9 新型一步法新型一步法是是我國我國不銹鋼冶煉的主要方式不銹鋼冶煉的主要方式 數據

20、來源：中國特鋼協會不銹鋼分會，國泰君安證券研究 不同不同品種品種不銹鋼之間可轉產，不銹鋼與普碳鋼之間也可以轉產不銹鋼之間可轉產，不銹鋼與普碳鋼之間也可以轉產。以太鋼 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 出口量(萬噸)進口量(萬噸) 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 16 不銹為例， 公司擁有一條長流程不銹鋼產線， 先對高爐鐵水進行預處理， 后加入鎳冶煉不銹鋼。當普碳鋼利潤更高時，公司可將該部分鐵水調節 至普碳鋼的生產。由于 200 系和 300 系不銹鋼的主要區別是鎳元素含量 的高低，其生產工藝有一定的互通性，因此

21、當 200 系與 300 系不銹鋼之 間出現較大的盈利差時，轉產便會發生。 2.2. 我國是世界不銹鋼的主要出產國我國是世界不銹鋼的主要出產國 2020 年我國不銹粗鋼產量占世界產量的年我國不銹粗鋼產量占世界產量的 59.2%， 是世界不銹鋼的主要出， 是世界不銹鋼的主要出 產國產國。全球范圍來看，亞洲地區是不銹鋼的主要生產地區，2020 年亞洲 地區不銹粗鋼產量 3656.8 萬噸，占全球產量的 71.85%，歐盟地區產量 632.8 萬噸，是第二大出產地區。中國、印度、日本貢獻了亞洲主要的 不銹鋼產量， 2020 年中國、 印度、 日本不銹鋼產量分別為 3013.9、 315.7、 241

22、.3 萬噸，分別貢獻亞洲地區不銹鋼產量的 82.4%、8.6%、6.6%。 圖圖 10 中國是不銹鋼的主要出產國中國是不銹鋼的主要出產國 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 11 中國不銹鋼中國不銹鋼產量快速增長產量快速增長 數據來源：中國特鋼協會不銹鋼分會，國泰君安證券研究 我國不銹鋼供給集中度較高我國不銹鋼供給集中度較高。根據 mysteel 數據，2019 年我國不銹鋼行 業 CR10 為 85%，行業集中度較高。青山集團以 919 萬噸的產量位列行 業第一，太鋼、北海誠德、江蘇德龍 2019 年產量分別為 417.6、287、 180 萬噸。除太鋼外，其余不銹鋼企業均為民營企業

23、。與普碳鋼要求一 直，不銹鋼產能置換限制也需要購買產能指標，而通過購買產能指標， 不銹鋼行業龍頭置換產能不斷釋放，行業供給在最近近年呈現上升趨勢。 歐盟 12% 美國 4% 日本 5% 中國 59% 印度 6% 中國臺灣 2% 其他 12% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 不銹鋼產量（萬噸） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 16 表表 2: 我國不銹鋼行業集中度較高我國不銹鋼行業集中度較高 企業企業 2019 年年產量（萬噸）產量（萬噸） 青山集團 919 太鋼不銹 417.6 北海誠德 287 江蘇德龍 18

24、0.07 鞍鋼聯眾 157.7 寶鋼集團 135.95 張浦 113.66 河南金匯 104.3 酒鋼 97.5 山東泰山 73.5 全國全國產量合計產量合計 2940 CR10 85% 數據來源：mysteel，國泰君安證券研究 我國不銹鋼產能將繼續上升我國不銹鋼產能將繼續上升。根據中聯金統計，當前我國不銹鋼產能約 為 3580 萬噸。根據我們的統計，我國目前有約 1000 萬噸不銹鋼在建產 能。不銹鋼產能的新建周期約 2-3 年，我們預期我國不銹鋼產能的增速 與需求增速基本持平，行業供需關系將維持良好。 表表 3: 不銹鋼未來新增產能將逐漸落地不銹鋼未來新增產能將逐漸落地 項目項目 產能（

25、萬噸）產能（萬噸） 產品產品 狀態狀態 江蘇德龍二期 136 304 為主 2021 年 11 月投產 溧陽寶潤 276 / 置換拿到產能指標 山東盛陽 200 300/400 一期 70 萬噸投產 內蒙古奈曼經安 140 鎳鐵產線完成 廣東廣青 300 能評階段 柳鋼中金 146 304 為主 已投產 合計 1198 216 萬噸投產 數據來源：各公司網站，國泰君安證券研究 2.3. 不銹鋼冷軋不銹鋼冷軋行業集中度較高行業集中度較高 區別與普碳鋼行業軋線與區別與普碳鋼行業軋線與煉鋼一體化的布局，不銹鋼冷軋行業存在較多煉鋼一體化的布局，不銹鋼冷軋行業存在較多 單體企業單體企業。普碳鋼鋼企一般配

26、備冷軋產線，而不銹鋼鋼企有較大比例選 擇直接出售熱軋產品，下游冷軋企業購買不銹鋼熱軋產品后，再根據終 端用戶的需求，軋制成為不同規格的卷板產品。根據鋼之家數據，2018 年我國不銹鋼冷軋行業總產能 1600 萬噸左右，CR10 為 68%，行業集中 度較高。2019 年、2020 年，甬金股份依靠資本市場助力迅速擴大產能， 市場率穩步提高：截至 2021 年底，甬金股份不銹鋼冷軋產能達到 200 萬噸左右，未來三年公司仍將快速擴張。 表表 4: 我國不銹鋼冷軋行業集中度較高我國不銹鋼冷軋行業集中度較高 企業企業 2018 年年產量（萬噸）產量（萬噸） 太鋼不銹 260 宏旺 260 鞍鋼聯眾

27、100 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 16 北海誠德 100 甬金 93.45 張浦 70 酒鋼 70 寧波寶新 60 太鋼天管 40 寶鋼德盛 40 前前 1 10 0 名產能合計名產能合計 1093.45 全國全國產產能能合計合計 1600 CR10 68% 數據來源：鋼之家，國泰君安證券研究 2.4. 產能出海，揚帆遠航產能出海，揚帆遠航 受限于國內鎳資源受限于國內鎳資源稟賦稟賦，我國不銹鋼企業不斷拓展海外產能，我國不銹鋼企業不斷拓展海外產能。青山集團 在印尼蘇拉維西建有 300 萬噸不銹鋼產能，同時具有 200 萬噸鎳鐵的生 產能力； 江蘇

28、德龍控股公司印尼德信鋼鐵的 350 萬噸不銹鋼產能在 2020 年 4 月建成投產。在鎳鐵方面，德龍、新興鑄管、金川集團均在印尼擁 有產能。我國不銹鋼企業產能的出海經驗已較為豐富，考慮到印尼及菲 律賓地區低成本的鎳資源，我國不銹鋼企業出海的進程或仍未停止，未 來我國不銹鋼行業海外產能的建設將持續推進。 3. 不銹鋼成本不銹鋼成本主要來源于鎳主要來源于鎳元素元素 3.1. 不銹鋼成本不銹鋼成本跟隨跟隨原料原料配比變化配比變化 300 系系不銹鋼不銹鋼成本以鎳為主成本以鎳為主。300 系不銹鋼是世界生產和流通量最大的 不銹鋼品種，下文成本計算主要以 300 系為例。以上期所不銹鋼交割品 種為例，其

29、鎳含量在 8%-10.5%，鉻元素含量在 17.5%-19.5%。304 不銹 鋼的主要原材料為鎳鐵、廢不銹鋼、鎳板、高碳鉻鐵等，以高鎳鐵模式 為測算標準， 其中鎳鐵、 高碳鉻鐵、 成本占比分別約為 74%、 20%左右， 是不銹鋼成本的主要來源。 圖圖 12 300 系不銹鋼成本主要來自于系不銹鋼成本主要來自于高鎳鐵和高碳鉻鐵高鎳鐵和高碳鉻鐵 數據來源：國泰君安證券研究 不同不同原材料生產原材料生產不銹鋼不銹鋼的成本的成本存在存在差距，靈活調整差距，靈活調整原材料比例原材料比例能夠降低能夠降低 成本成本。不銹鋼生產企業可以靈活調整原材料的比例，以達到最優化成本 的目的。仍以 300 系不銹鋼

30、為例，企業可以采用“高鎳鐵+高碳鉻鐵” 的生產模式，也可以選擇采用“鎳板+高碳鉻鐵”或“廢不銹鋼+高鎳鐵 +高碳鉻鐵”的生產模式，企業可以靈活選擇三類原材料以降低成本。 其中高鎳鐵、鎳板、廢不銹鋼主要提供鎳元素，高碳鉻鐵提供鉻元素， 高鎳鐵, 74% 高碳鉻鐵, 20% 其他, 6% 300系不銹鋼成本占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 16 鐵元素由廢不銹鋼和高碳鉻鐵共同提供。 圖圖 13 300 系不銹鋼系不銹鋼三種生產模式成本不盡相同三種生產模式成本不盡相同 數據來源：國泰君安證券研究 3.2. 我國鎳我國鎳資源進口依存度較高資源進口依存度

31、較高 我國鎳資源儲量相對較少我國鎳資源儲量相對較少。根據美國地質調查局的數據，全球鎳資源儲 量主要集中在印尼、 澳大利亞、 巴西和俄羅斯等國家， 合計占比在 66.3% 左右，我國鎳資源相對偏少，僅占全球總資源的 3.1%左右。 圖圖 14 世界鎳資源主要分布于印尼及澳大利亞世界鎳資源主要分布于印尼及澳大利亞 數據來源：USGS，國泰君安證券研究 我國鎳資源進口我國鎳資源進口依存度較高依存度較高。由于我國鎳資源相對較少，用于不銹鋼生 產的鎳資源主要依賴進口。我國鎳資源進口的形式主要是鎳鐵和鎳礦， 其中鎳礦主要為紅土鎳礦，用以加工成為鎳鐵進而參與到不銹鋼冶煉環 節中；鎳鐵分為鎳鐵（含鎳 20%-

32、30%，也稱為 FeNi）和鎳生鐵（含鎳 8%-10%，也成為 NPI） ，一般直接入爐參與冶煉不銹鋼。鎳鐵進口主要 來自于印尼，占比在 80%左右；鎳礦目前主要進口來源為菲律賓，占比 90%左右。 根據 2020 年我國 200 系及 300 系產量及鎳鐵及鎳礦進口量測 算，我國不銹鋼生產環節鎳資源的對外依存度在 57%左右。 10000 12000 14000 16000 18000 20000 22000 20-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-10 高鐵鎳模式純鎳模式廢不銹鋼模式 印度尼西亞, 23.60% 澳大利亞,

33、22.50% 巴西, 12.40% 俄羅斯, 7.80% 古巴, 6.20% 菲律賓, 5.40% 中國, 3.10% 加拿大, 2.90% 美國, 0.10% 其他, 16.10% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 16 圖圖 15 我國鎳鐵進口主要來源于印尼我國鎳鐵進口主要來源于印尼 圖圖 16 目前我國鎳礦進口主要來源于菲律賓目前我國鎳礦進口主要來源于菲律賓 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 4. 產業鏈公司介紹產業鏈公司介紹 4.1. 太鋼不銹太鋼不銹 太鋼不銹為山西省龍頭鋼企， 2020 年 8 月

34、前公司實際控制人為山西省國 資委； 2020 年 8 月， 山西國資委無償將所持太原鋼鐵集團 51%股權劃歸 中國寶武集團，公司實控人變更為中國寶物集團。公司控股股東仍為太 原鋼鐵集團，持股 63.31%。公司主要產品包含不銹鋼、碳鋼、硅鋼、合 金模具鋼、軍工鋼等。公司不銹鋼產品主要為 300 系及 400 系，主要采 用三步法冶煉，公司不銹鋼市占率全國第二、技術領先業內。 圖圖 17 公司實控人為中國寶武集團公司實控人為中國寶武集團 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 不銹鋼及不銹鋼及碳鋼是公司營收和毛利的主要來源碳鋼是公司營收和毛利的主要來源。公司營收主要以不銹鋼及 普碳鋼為主，其中 2

35、020 年不銹鋼、普碳鋼銷量分別為 379、608 萬噸， 營收占比分別為 61%、34%，不銹鋼價格較高，營收占比較高。公司不 銹鋼單噸盈利好于普碳鋼， 2020 年不銹鋼、 普碳鋼毛利占比分別為 52%、 44%，是公司毛利的主要來源。 0 10 20 30 40 50 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 進口

36、數量:鎳鐵:當月值(萬噸) 進口數量:鎳鐵:印度尼西亞:當月值(萬噸) 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2007-03 2007-11 2008-07 2009-03 2009-11 2010-07 2011-03 2011-11 2012-07 2013-03 2013-11 2014-07 2015-03 2015-11 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07 2019-03 2019-11 2020-07 2021-03 鎳礦進口總額鎳礦進口：菲律賓鎳礦進口：印尼 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

37、條款部分 12 of 16 圖圖 18 公司營收的主要來源是不銹鋼及普碳鋼公司營收的主要來源是不銹鋼及普碳鋼 圖圖 19 不銹鋼是公司毛利的主要來源不銹鋼是公司毛利的主要來源 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 5: 公司靈活調整不銹鋼及普碳鋼產量公司靈活調整不銹鋼及普碳鋼產量 銷量銷量 （萬噸）（萬噸） 2016 2017 2018 2019 2020 1H2021 不銹鋼 381 376 381 376 379 218 普碳鋼 584 599 624 636 608 406 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司營收、公司營收、凈利潤在凈利

38、潤在 2021 年大幅上升年大幅上升。公司營收跟隨鋼材價格波動， 2021 年受到行業供給限制影響，不銹鋼及普碳鋼價格逐漸走高，2021 年前三季度，公司實現營業收入 746.51 億元，同比增長 54.72%；前三 季度，公司實現歸母凈利潤 67.97 億元，同比大幅增長 534.98%。 圖圖 20 公司公司營業收入在營業收入在 2021 年上升較多年上升較多 圖圖 21 公司歸母凈利潤在公司歸母凈利潤在 2021 年大幅增長年大幅增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.2. 酒鋼宏興酒鋼宏興 酒鋼宏興為西北地區龍頭鋼鐵企業，公司業務涉及采礦、

39、焦化、煉鐵、 煉鋼和軋材等各環節，公司目前產能 1000 萬噸，其中不銹鋼產能約為 120 萬噸，產品以 300 系、400 系為主。公司嘉峪關本部擁有 950 萬噸 鐵礦石生產能力， 原材料保障能力較好。 公司控股股東酒泉鋼鐵 （集團） 有限責任公司持有公司 54.79%的股權，公司實際控制人為甘肅國資委。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20162017201820192020 營業收入占比 不銹鋼 普碳鋼風水電氣等其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20162017201820192020 毛利占比 不銹鋼 普碳鋼風水電氣等其他 -30 -20 -10

40、0 10 20 30 40 50 60 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 201620172018201920202021Q3 營業收入（百萬元）同比（%，右軸） -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 201620172018201920202021Q3 歸母凈利潤（百萬元）同比（%，右軸） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 16 圖圖 22 公司實際控制人為甘肅省國資

41、委公司實際控制人為甘肅省國資委 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 普碳鋼是公司營收和毛利的主要來源普碳鋼是公司營收和毛利的主要來源。由于公司不銹鋼產能占比相對較 小，公司營收的主要來源是普碳鋼，公司在 2020 年對貿易收入按照新 會計準則重新確認后，公司營收主要來源更加清晰。2020 年普碳鋼、不 銹鋼分別貢獻公司營業收入的 75%、19%，分別貢獻公司毛利的 74%、 19%。 圖圖 23 公司營收的主要來源是普碳鋼公司營收的主要來源是普碳鋼 圖圖 24 普碳普碳鋼是公司毛利的主要來源鋼是公司毛利的主要來源 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表

42、表 6: 公司公司產品產品以以普普碳鋼為主碳鋼為主 銷量（萬噸）銷量（萬噸） 2016 2017 2018 2019 2020 1H2021 不銹鋼 97 93 84 88 86 50 普碳鋼 424 489 619 659 785 460 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司歸母凈利潤在公司歸母凈利潤在 2021 年大幅上升年大幅上升。公司營收及歸母凈利潤受到經濟 周期及產業政策影響較大。2021 年鋼鐵行業產量控制較為嚴格，行業盈 利情況良好， 前三季度公司實現營業收入 403.78 億元， 同比上升 51.89%； 實現歸母凈利潤 24.82 億元，同比上升 592.65%。 0%

43、 20% 40% 60% 80% 100% 20162017201820192020 營業收入占比 不銹鋼 普碳鋼焦化 貿易等其他 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20162017201820192020 毛利占比 不銹鋼 普碳鋼焦化 貿易等其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 16 圖圖 25 公司公司營業收入在營業收入在 2021 年快速上升年快速上升 圖圖 26 公司公司歸母凈利潤在歸母凈利潤在 2021 年大幅上升年大幅上升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.3. 盛德

44、鑫泰盛德鑫泰 盛德鑫泰主要從事各類工業用能源設備類無縫鋼管的生產和銷售，公司 主要產品包括不銹鋼無縫管、合金鋼無縫管、碳鋼無縫管等。公司碳鋼 無縫管和合金鋼無縫管產能約為 8.6 萬噸，不銹鋼無縫管產能 7000 噸。 公司控股股東為自然人周文慶， 持股 43.5%， 公司實際控制人為周文慶、 周陽益和宗煥琴組成的一致行動人。 圖圖 27 公司實際控制人為公司實際控制人為周文慶、 周陽益和宗煥琴組成的一致行動人周文慶、 周陽益和宗煥琴組成的一致行動人 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 合金無縫管、不銹鋼無縫管是公司毛利的主要來源合金無縫管、不銹鋼無縫管是公司毛利的主要來源。合金鋼無縫管是公

45、 司營收的主要來源，2020 年合金鋼無縫管、不銹鋼無縫管及碳鋼鋼管分 別貢獻營收的 64%、13%、13%。由于不銹鋼無縫管的盈利能力較強， 公司不銹鋼無縫管對毛利的貢獻較為突出。2020 年不銹鋼無縫管、合金 鋼無縫管分別貢獻公司毛利的 30%、53%，是公司毛利的主要來源。 圖圖 28 公司營收的主要來源是公司營收的主要來源是合金鋼無縫管合金鋼無縫管 圖圖 29 不銹鋼、合金鋼無縫管是公司毛利的主要來源不銹鋼、合金鋼無縫管是公司毛利的主要來源 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 0 5000 10000 15000 20000 25000 30

46、000 35000 40000 45000 50000 201620172018201920202021Q3 營業收入（百萬元）同比（%，右軸） -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 201620172018201920202021Q3 歸母凈利潤（百萬元）同比（%，右軸） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 16 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 受原材料價格上漲影響， 公司盈利有所下滑受原材料價格上漲影響

47、， 公司盈利有所下滑。 公司主要業務是將合金鋼、 不銹鋼等加工成為鋼管賣給下游，當原材料價格上漲時，公司向下游傳 導成本存在一定的時滯，公司盈利能力將出現短暫下降。2021 年前三季 度，公司實現營業收入 8.17 億元，同比上升 28.73%；實現歸母凈利潤 32220 萬元，同比下降 13.22%。 圖圖 30 公司公司營收增速在營收增速在 2021 年反彈年反彈 圖圖 31 公司歸母凈利潤在公司歸母凈利潤在 2021 年年小幅小幅下降下降 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.4. 產業鏈上下游估值體系不同產業鏈上下游估值體系不同 不銹鋼生產企業

48、估值介于普碳鋼企業和特鋼企業之間不銹鋼生產企業估值介于普碳鋼企業和特鋼企業之間。不銹鋼屬于特鋼 的一種，上市不銹鋼全流程生產企業僅太鋼不銹、酒鋼宏興兩家（永興 材料不銹鋼為短流程工藝，且永興材料目前鋰電板塊貢獻利潤較高，估 值體系已經發生改變） ，兩家不銹鋼生產企業均同時生產不銹鋼及普碳 鋼，因此估值介于特鋼企業和普碳鋼企業之間。我們選取特鋼企業中信 特鋼、 普碳鋼企業寶鋼股份為代表公司， 2021 年兩家公司平均 PE 為 8.96 倍，考慮到兩家企業普碳鋼占比較高，因此給予太鋼不銹、酒鋼宏興 8 倍 PE 進行估值。 表表 7: 不銹鋼生產企業估值介于特鋼和普碳鋼企業之間不銹鋼生產企業估值

49、介于特鋼和普碳鋼企業之間 EPSEPS PEPE 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 股價股價 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 000708.SZ 中信特鋼 20.64 1.65 1.82 1.96 12.51 11.34 10.53 600019.SH 寶鋼股份 6.99 1.29 1.33 1.37 5.42 5.26 5.10 平均值 8.96 8.30 7.82 數據來源：wind，國泰君安證券研究 注：股價為 2021 年 12 月 2 日數據 不銹鋼加工企業估值相對較高不銹鋼加工企業

50、估值相對較高。不同于不銹鋼生產企業，不銹鋼加工企 業最終產品的差異較大，估值相差較大。我們以甬金股份、久立特材、 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20162017201820192020 營業收入占比 不銹鋼無縫管合金鋼無縫鋼管碳鋼鋼管其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20162017201820192020 毛利占比 不銹鋼無縫管合金鋼無縫鋼管碳鋼鋼管其他 -10 0 10 20 30 40 0 200 400 600 800 1000 201620172018201920202021Q3 營業收入（百萬元）同比（%，右軸） -100 -50 0 50 1