交通運輸行業2022年投資策略：追尋疫情下的確定重視拐點類標的-211213（55頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 行業研究行業研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 交通運輸交通運輸 2022 年投資策略年投資策略 超配超配 （維持評級） 2021 年年 12 月月 13 日日 一年該行業與一年該行業與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 行業投資策略行業投資策略 追尋疫情下的追尋疫情下的確定確定，重視拐點，重視拐點類類標的標的 航運：風口未過，巨輪遠航航運：風口未過，巨輪遠航 中國制造的韌性在疫情中強化，而疫情消退供應鏈恢復非一日之功，集運市場高 景氣仍將維系。船公司與貨代重新切割利益，長協價格全面上漲為 2022

2、 年業績 保駕護航， 同比改善是大概率事件。 以當前凈資產規模及可預測的盈利區間計算， 目前中遠?？?PB 估值水平仍處于歷史底部區域，向下空間有限，安全邊際足。 航空機場：景氣將至，預期先行航空機場：景氣將至，預期先行 航空：通過供需分析，我們認為民航理論供需差顯著。疫苗、特效藥同時出現后， 人類戰勝疫情只是時間問題。強景氣預期出現之時，航空股大概率持續活躍。機 場：機場匯聚高凈值旅客的流量壟斷地位及優質的消費場景并未改變，且海南離 島免稅有望壯大一批免稅運營商，未來機場在免稅渠道競爭中或具備更強的議價 權，一旦國門開放，樞紐機場業績將大幅改善。 快遞：需求增長下行，競爭維持緩和，行業利潤改

3、善快遞：需求增長下行，競爭維持緩和，行業利潤改善 預計 2022 年快遞行業規模的增長將出現較明顯下行?？紤]到在共同富裕的大背 景下，相關監管部門會繼續有效管控行業的價格戰，極兔收購百世中國地區快遞 業務后，競爭格局實現了實質性的優化，我們認為 2022 年行業價格戰大概率將 維持緩和態勢。在價格戰緩和的背景下，通達系公司單票利潤有望實現回升，利 潤有望實現大幅提升。 順豐時效快遞有望維持較快增長、 產品結構有望繼續優化、 資產利用率有望繼續提升，意味著明年順豐的業績表現也有望明顯改善。 物流：精選個股，重視龍頭物流：精選個股，重視龍頭 物流行業由于各公司所服務的下游市場不同，導致其市場規模、

4、競爭結構、行業 壁壘各不相同，建議精選優質個股，推薦密爾克衛，嘉誠國際，關注東航物流。 投資建議投資建議 2021-2022 年的疫情反復依然是主導交運細分板塊投資情緒的核心因素，我們傾 向于明年疫情的散去和人、物、貨的自由流動是個循序漸進的過程，因此集運的 高位運行（尤其是上半年） 、快遞競爭緩和以及整合將是大概率事件，航空機場 受干擾因素相對較高，適合長期布局；細分賽道中，化工?；锪鲃t受益于中國 及亞洲地區的生產消費占比逐年提升、政府強監管背景下逐步放開對頭部企業的 資質審批，集中度提升有望加速。綜合來看，推薦：密爾克衛、中遠?？?、順豐 控股、韻達股份、圓通速遞、中國國航、春秋航空、上海

5、機場，關注嘉誠國際。 風險提示：風險提示：經濟下滑、疫情加劇、競爭格局惡化 重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級 公司公司 公司公司 投資投資 昨收盤昨收盤 總市值總市值 EPS PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 （元）（元） （百萬元）（百萬元） 2021E 2022E 2021E 2022E 002352 順豐控股 買入 65.51 321406 0.70 1.66 93.6 39.5 601111 中國國航 買入 8.55 105043 -0.84 0.15 -10.2 57.0 603713 密爾克衛 買入 124.37 20457 2.62 3.47 47.5 35

6、.8 603535 嘉誠國際 買入 31.93 5136 1.40 2.42 22.8 13.2 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 相關研究報告：相關研究報告： 交運&中小盤行業周報：快遞監管繼續反內 卷 ， B737MAX 重 獲 適 航 認 證 2021-12-06 交運&中小盤 12 月投資策略： 看好快遞四季 度 表 現 ， 聚 焦 中 小 市 值 高 成 長 2021-11-29 2021 年 10 月快遞行業數據點評：需求和價 格表現穩定， 期待龍頭四季度業績改善 2021-11-22 交運&中小盤行業周報：快遞持續邊際改善， 疫情消退利好出行復蘇 2021-11-22

7、航空 10 月數據點評：短期疫情再襲，繼續 看好長期趨勢 2021-11-17 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，其結 論不受其它任何第三方的授意、影響，特此 聲明 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 D/20F/21A/21J/21A/21O/21 上證綜指交通運輸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 關鍵結論與投資建議關鍵結論與投資建議 航運：風口未過，巨輪遠航航運：風口未過，巨輪遠航： 中國制造的韌性

8、在疫情中強化，而疫情消退供應鏈恢復非一日之功，集運市場 高景氣仍將維系，暫時看不到顯著拐點。2022 年船公司與貨代重新切割利益， 長協價格的全面上漲為 2022 年船公司業績保駕護航，業績同比繼續改善是大 概率事件。以當前凈資產規模及可預測的盈利區間計算，目前中遠?？?PB 估 值水平仍處于歷史底部區域，向下空間有限，安全邊際足。繼續推薦 A 股集裝 箱運輸龍頭中遠?？?。 航空機場：景氣將至，預期先行航空機場：景氣將至，預期先行 航空：通過供需分析，我們認為民航理論供需差顯著。疫苗、特效藥同時出現 后，人類戰勝疫情只是時間問題，而在強景氣預期出現之時，航空股大概率持 續活躍。本次供需反轉帶來

9、的景氣是行業性的，大小航司將全面受益，推薦三 大航、春秋、吉祥。機場：機場匯聚高凈值旅客的流量壟斷地位及優質的消費 場景并未改變，且海南離島免稅有望壯大一批免稅運營商，未來機場在免稅渠 道競爭中或具備更強的議價權，一旦國門開放，樞紐機場業績將大幅改善。機 場估值體系已經完成至消費股的切換，繼續看好長期投資價值，推薦上海機場、 白云機場。 快遞：需求增長下行，競快遞：需求增長下行，競爭維持緩和，行業利潤改善爭維持緩和，行業利潤改善 考慮到 2021 年基數較高且 2022 年疫情影響減弱，我們預計 2022 年快遞行業 規模的增長將出現較明顯下行。2021 年二季度以來，行業價格競爭明顯緩和，

10、從無序競爭過渡到良性競爭；考慮到（1）在共同富裕的大背景下，相關監管部 門會繼續有效管控行業的價格戰， （2）極兔收購百世中國地區快遞業務后，競 爭格局實現了實質性的優化，我們認為 2022 年行業價格戰大概率將維持緩和 態勢。2022 年價格戰緩和的背景下，快遞公司單票利潤有望實現回升，利潤有 望實現較高增長。此外，對于順豐來說，其 2022 年時效快遞有望維持較快增 長、產品結構有望繼續優化、資產利用率有望繼續提升，意味著明年順豐的業 績表現也有望明顯改善。 物流：精選個股，重視龍頭物流：精選個股，重視龍頭 物流行業由于各公司所服務的下游市場不同，導致其市場規模、競爭結構、行 業壁壘各不相

11、同，我們建議精選行業中的優質個股，推薦密爾克衛，嘉誠國際， 關注東航物流。 投資建議投資建議 2021-2022 年的疫情反復依然是主導交運細分板塊投資情緒的核心因素，我們 傾向于明年疫情的散去和人、物、貨的自由流動是個循序漸進的過程，因此集 運的高位運行（尤其是上半年） 、快遞競爭緩和以及整合將是大概率事件，航空 機場受干擾因素相對較高，適合長期布局；細分賽道中，化工?；锪鲃t受益 于中國及亞洲地區的生產消費占比逐年提升、政府強監管背景下逐步放開對頭 PYkUgV8VlXbWwVzWbRdN8OtRrRpNqRiNrQnPfQqRnRbRqQvMxNnRvNwMnPmM 請務必閱讀正文之后的

12、免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 部企業的資質審批，集中度提升有望加速；綜合來看，推薦：密爾克衛、中遠 ?？?、順豐控股、韻達股份、圓通速遞、中國國航、春秋航空、上海機場，關 注嘉誠國際。 核心假設或邏輯核心假設或邏輯 航運：航運：全球供應鏈恢復尚需時日，運價仍將維持高位且長協提價將促使船公司 2022 年業績大概率同比繼續改善； 航空：航空：疫情短期持續，但長期看終將消退，運價階段性低迷，但在疫情徹底消 退時會大幅上漲，油價匯率保持相對穩定； 機場：機場：國門開放尚需時日，業績仍將階段性承壓，但國門重啟時，機場及免稅 運營商將重新談判，樞紐機場價值有望回歸； 快遞

13、：快遞：由于 2020 和 2021 年電商快遞需求旺盛導致基數偏高，2022 年快遞行 業需求增長將有所下行；在共同富裕和高質量發展指導下，快遞行業將繼續監 管價格戰、快遞龍頭開始兼顧價格和質量、極兔收購百世中國地區快遞后行業 競爭格局實現了明顯優化，我們認為 2022 年行業價格戰將維持緩和。 與市場預期不同之處與市場預期不同之處 航運：航運：以當前凈資產規模及可預測的盈利區間計算，目前中遠?？?PB 估值水 平仍處于歷史底部區域，向下空間有限，安全邊際足。 航空：航空：我們通過對 2020-2021 年的運力引進實際執行情況進行詳細拆解，認為 即便 B737MAX 復飛，2022 年行業

14、供給增速仍將可控，景氣度至少應持平于 2021 年。 機場：機場：我們認為海南離島免稅將壯大一批免稅運營商，未來機場免稅重談合同 時機場方或具備更強的議價權。 快遞：快遞：在資本市場擔心順豐時效增長和利潤表現的背景下，我們認為明年公司 最差的時候已經過去，未來一年經營情況和業績表現將持續優化，疊加公司中 長期成長邏輯從未改變，結合上市公司股價表現，目前我們建議布局投資順豐 控股。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 航運：航運：全球供應鏈效率難以緩解，集運運價持續走高 航空機場：航空機場：海外疫情逐步好轉，國內防疫政策逐步松動 快遞：快遞：快遞價格漲價幅度超預期，戰略合作等事件性驅動 核心假

15、設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 宏觀經濟下滑，全球疫情惡化，國內防疫政策持續時間超預期，快遞行業價格 戰惡化，高端快遞需求增長低于預期。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 內容目錄內容目錄 航運：風口未過，巨輪遠航航運：風口未過，巨輪遠航 . 8 2021 回顧：供應鏈紊亂加劇，船公司的歷史最高盈利 . 8 2022 年展望：風口未過，巨輪遠航 . 9 投資建議：推薦集運龍頭中遠?？?.11 航空：堅定信心，迎接綻放航空：堅定信心，迎接綻放 . 11 復盤 2021：希望與失望交織，復蘇一波三折，預期驅動股價上漲 . 12 展望 2

16、022：景氣將至，擺脫線性思維，預期先行 . 14 短期景氣度無法明確預判，長期邏輯更為重要 . 14 防疫政策短期大概率仍將處于高壓狀態，但有朝一日很可能快速放松 . 14 供給分析：定性大于定量，即便 B737MAX 復飛，供給增速依然可控 . 15 需求分析：經濟增長帶動潛在需求繼續走高，疫情消退需求將集中釋放 . 18 理論供需持續改善，徹底放開之時民航運價有望迎來三重共振 . 20 基本面行情下航空股曾大幅跑贏，油價匯率是次要邏輯 . 21 投資建議：堅定信心，迎接綻放 . 22 機場：國門重啟時價值回歸，看好長期空間機場：國門重啟時價值回歸，看好長期空間 . 23 2021 回顧：

17、國門繼續關閉業績承壓，股價先抑后揚， . 24 國門開啟之時，樞紐機場價值回歸 . 25 機場免稅競爭力并未削弱，未來量的邏輯或大于扣點 . 26 投資建議：樞紐機場價值不改，靜待國門放開 . 29 快遞：競爭緩和，利潤改善快遞：競爭緩和，利潤改善 . 30 2021 年回顧：行業需求景氣，中低端市場回歸良性競爭 . 30 2022 年行業需求：增長有下行壓力，電商平臺均衡化 . 34 2022 年行業競爭：價格戰維持緩和，利潤明顯修復 . 36 2022 年通達系龍頭：強者恒強，極兔成功整合百世具有挑戰 . 37 2022 年順豐控股：投資周期致利潤波動，明年經營及業績將明顯改善 . 41

18、投資建議：低點布局快遞龍頭，把握穩定收益 . 47 物流及供應鏈：精選個股，重視龍頭物流及供應鏈：精選個股，重視龍頭 . 49 密爾克衛：增長迎來提速拐點，分銷業務再進擊 . 49 嘉誠國際：扎根廣州揮師南下，產能拐點已現業績即將新高 . 52 東航物流：全球供應鏈紊亂下運價高企，航空貨運景氣延續 . 54 投資建議投資建議 . 55 風險提示風險提示 . 55 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 56 分析師承諾分析師承諾 . 56 風險提示風險提示 . 56 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 56 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Pa

19、ge 5 圖表圖表目錄目錄 圖圖 1：美國個人消費支出折年數：美國個人消費支出折年數 . 8 圖圖 2：中國出口金額：中國出口金額 . 8 圖圖 3：我國主要港口集裝箱運輸量：我國主要港口集裝箱運輸量 . 9 圖圖 4：SCFI 綜合指數綜合指數 . 9 圖圖 5：中遠?？丶径葮I績：中遠?？丶径葮I績 . 9 圖圖 6：中遠?？兀褐羞h?？?2021 年股價表現年股價表現 . 9 圖圖 7：FBX 指數指數 . 10 圖圖 8：FBX 美線指數美線指數 . 10 圖圖 9：中遠?？兀ㄔ妹褐袊h洋）歷史：中遠?？兀ㄔ妹褐袊h洋）歷史 PB . 11 圖圖 10：中海集運（現名中遠海發）歷史：

20、中海集運（現名中遠海發）歷史 PB . 11 圖圖 11：民航客流與疫情高度關聯：民航客流與疫情高度關聯 . 12 圖圖 12：七家上市航司合計利潤相同比并未顯著改善：七家上市航司合計利潤相同比并未顯著改善 . 12 圖圖 13：民航月度國內線客流數據表現：民航月度國內線客流數據表現 . 13 圖圖 14：SW 航空指數與滬深航空指數與滬深 300 . 13 圖圖 15：各航司盈利情況（億）：各航司盈利情況（億） . 14 圖圖 16：各航司：各航司 2021 年股價表現年股價表現 . 14 圖圖 17：全球新冠疫情新增確診數量：全球新冠疫情新增確診數量 . 15 圖圖 18：主要國家疫苗覆蓋

21、率：主要國家疫苗覆蓋率 . 15 圖圖 19：航空理論供需示意圖：航空理論供需示意圖 . 15 圖圖 20：民航運輸飛機數量：民航運輸飛機數量 . 18 圖圖 21：2021 年年 1-11 月客機引進數量月客機引進數量 . 18 圖圖 22：民航旅客：民航旅客運輸量及同比增速運輸量及同比增速 . 19 圖圖 23：民航旅客周轉量及同比增速：民航旅客周轉量及同比增速 . 19 圖圖 24：GDP 不變價同比增速不變價同比增速 . 19 圖圖 25：民航旅客運輸量對：民航旅客運輸量對 GDP 的彈性系數的彈性系數 . 19 圖圖 26：民航歷史客座率走勢：民航歷史客座率走勢 . 20 圖圖 27

22、：三大航：三大航 10-11 年運價（年運價（RRPK，元）顯著上漲，元）顯著上漲 . 20 圖圖 28：民航：民航 2017 年票價改革政策示意圖年票價改革政策示意圖 . 21 圖圖 29：京滬線經濟艙全價票價格大幅提高：京滬線經濟艙全價票價格大幅提高 . 21 圖圖 30：三大航歷年凈利潤：三大航歷年凈利潤 . 22 圖圖 31：三大航歷年凈利潤率：三大航歷年凈利潤率 . 22 圖圖 32：2008 年底起三大航開始顯著上漲年底起三大航開始顯著上漲 . 22 圖圖 33：三大航大幅上漲區間油價匯率表現：三大航大幅上漲區間油價匯率表現 . 22 圖圖 34：各航司歷史：各航司歷史 PB .

23、23 圖圖 35：樞紐機場國際客流（萬人次）依然低迷：樞紐機場國際客流（萬人次）依然低迷 . 24 圖圖 36：2021 年樞紐機場業績年樞紐機場業績 . 24 圖圖 37：滬深：滬深 300 和和 SW 機場行業走勢機場行業走勢 . 25 圖圖 38：機場個股股價走勢：機場個股股價走勢 . 25 圖圖 39：中國旅客境外消費額：中國旅客境外消費額 . 27 圖圖 40：韓國免稅品消費額：韓國免稅品消費額 . 27 圖圖 41：海南離島免稅店分布及面積匯總：海南離島免稅店分布及面積匯總 . 28 圖圖 42：海南離島免稅銷售額：海南離島免稅銷售額 . 29 圖圖 43：中免機場渠道利潤率較低：

24、中免機場渠道利潤率較低 . 29 圖圖 44：機場板塊：機場板塊 PE（TTM）估值疫情前已完成切換）估值疫情前已完成切換 . 30 圖圖 45：當前機場：當前機場 PB 估值處于歷史較低水平估值處于歷史較低水平 . 30 圖圖 46：我國快遞：我國快遞行業行業月度月度業務量及同比業務量及同比 . 31 圖圖 47：我國快遞：我國快遞行業行業年度年度業務量及同比業務量及同比 . 31 圖圖 48：2021 年我國快遞行業單價同比降幅大幅回升年我國快遞行業單價同比降幅大幅回升. 32 圖圖 49：義烏受到政策監管后，二季度以來快遞單價同比降幅大幅回升：義烏受到政策監管后，二季度以來快遞單價同比降

25、幅大幅回升. 32 圖圖 50：快遞：快遞 A 股上市公司的單價同比降幅二季度以來持續回升股上市公司的單價同比降幅二季度以來持續回升. 32 圖圖 51：中通和百世的快遞單價同比降幅二季度以來持續回升：中通和百世的快遞單價同比降幅二季度以來持續回升 . 32 圖圖 52：我國快遞市場份額變化趨勢：我國快遞市場份額變化趨勢 . 33 圖圖 53：快遞龍頭公司季度毛利率變化趨勢：快遞龍頭公司季度毛利率變化趨勢 . 33 圖圖 54：快遞龍頭公司季度扣非歸母凈利潤變化趨勢（億元）：快遞龍頭公司季度扣非歸母凈利潤變化趨勢（億元） . 33 圖圖 55：中通、韻達、圓通、申通以及滬深：中通、韻達、圓通、

26、申通以及滬深 300 在在 2020 年以來的持有收益率變化趨勢年以來的持有收益率變化趨勢 . 34 圖圖 56：順豐和滬深：順豐和滬深 300 在在 2020 年以來的持有收益率變化趨勢年以來的持有收益率變化趨勢 . 34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 圖圖 57：我國快遞：我國快遞行業業務量及同比預測行業業務量及同比預測 . 35 圖圖 58：我國快遞行業業務量按上游來源不同分拆（億件）：我國快遞行業業務量按上游來源不同分拆（億件） . 35 圖圖 59：我國實物商品網上零售額及同比：我國實物商品網上零售額及同比 . 35 圖圖 60：

27、我國直播電商市場規模預測及增速：我國直播電商市場規模預測及增速 . 35 圖圖 61：我國一線、新一線、二線以及其他低線城市月度快遞業務量的增速變化：我國一線、新一線、二線以及其他低線城市月度快遞業務量的增速變化 . 35 圖圖 62： 我國一線、新一線、二線以及其他低線城市的業務量占比變化我國一線、新一線、二線以及其他低線城市的業務量占比變化 . 35 圖圖 63：2021 年年 7-10 月韻達、圓通和申通的月度單價同比變化月韻達、圓通和申通的月度單價同比變化 . 36 圖圖 64：中通、韻達和圓通單票毛利變化趨勢（元）中通、韻達和圓通單票毛利變化趨勢（元） . 36 圖圖 65：2020

28、 年通達系干線車輛資產規模對比（億元）年通達系干線車輛資產規模對比（億元） . 38 圖圖 66：2020 年通達系自動化設備資產規模對比（億元）年通達系自動化設備資產規模對比（億元） . 38 圖圖 67：2020 年通達系房屋建筑物資產規模對比（億元）年通達系房屋建筑物資產規模對比（億元） . 38 圖圖 68：2020 年通達系研發人員數量對比年通達系研發人員數量對比 . 38 圖圖 69：2021Q3 通達系固定資產及在建工程規?？偤蛯Ρ龋▋|元）通達系固定資產及在建工程規?？偤蛯Ρ龋▋|元） . 39 圖圖 70：2021Q3 通達系無形資產規模對比（億元）通達系無形資產規模對比（億元）

29、 . 39 圖圖 71：2021 年前三季度資本開支規模對比（億元）年前三季度資本開支規模對比（億元）. 39 圖圖 72：2021Q3 可用資金規模對比（億元）可用資金規模對比（億元） . 39 圖圖 73：2021H1 中國大陸地區收入的區域結構分布中國大陸地區收入的區域結構分布 . 39 圖圖 74：2020 年中國大陸地區收入的區域結構分布年中國大陸地區收入的區域結構分布 . 39 圖圖 75：極兔速遞國內快遞日均業務量變化趨勢（萬票）：極兔速遞國內快遞日均業務量變化趨勢（萬票） . 41 圖圖 76：2021Q3 極兔和通達系的快遞日均件量對比（萬票）極兔和通達系的快遞日均件量對比（

30、萬票） . 41 圖圖 77：全國快遞服務全程時限及準時率變化趨勢：全國快遞服務全程時限及準時率變化趨勢 . 41 圖圖 78：中國高端護膚品消費占以及歐萊雅電商銷售占比均提升：中國高端護膚品消費占以及歐萊雅電商銷售占比均提升 . 41 圖圖 79：京東：京東 GMV 增長緊追天貓增長緊追天貓 GMV . 42 圖圖 80：2016-2020 年順豐購置資產支出變化年順豐購置資產支出變化(億元億元) . 42 圖圖 81：2013-2021 年公司扣非歸母凈利潤變化趨勢年公司扣非歸母凈利潤變化趨勢 . 42 圖圖 82：順豐季度時效快遞收入及增速變化趨勢：順豐季度時效快遞收入及增速變化趨勢 .

31、 43 圖圖 83：嘉里物流分部盈利變化及分部盈利合計的增速（億港幣）：嘉里物流分部盈利變化及分部盈利合計的增速（億港幣） . 44 圖圖 84：2019-2021 年三季度公司季度扣非凈利潤變化趨勢年三季度公司季度扣非凈利潤變化趨勢 . 44 圖圖 85： 2019-2021 年三季度公司季度單票成本變化情況年三季度公司季度單票成本變化情況 . 44 圖圖 86：順豐在快遞服務滿意度調研中一直排名第一：順豐在快遞服務滿意度調研中一直排名第一 . 46 圖圖 87：2020 年三大快遞公司自有機隊的飛機數量對比年三大快遞公司自有機隊的飛機數量對比 . 46 圖圖 88：2020 年順豐航空航線

32、網絡布局年順豐航空航線網絡布局 . 46 圖圖 89：順豐研發投入遠高于其他快遞公司（億元）：順豐研發投入遠高于其他快遞公司（億元） . 46 圖圖 90：順豐研發人員數量遠高于其他快遞公司：順豐研發人員數量遠高于其他快遞公司 . 46 圖圖 91：中通、韻達和圓通未來：中通、韻達和圓通未來 12 個月的前瞻個月的前瞻 PE 變化趨勢變化趨勢 . 49 圖圖 92：順豐未來：順豐未來 12 個月的前瞻個月的前瞻 PE 變化趨勢變化趨勢 . 49 圖圖 93：密爾克衛單季度營收及增速（單位：百萬元、：密爾克衛單季度營收及增速（單位：百萬元、%） . 50 圖圖 94：密爾克衛單季歸母凈利潤及增速

33、（單位：百萬元、：密爾克衛單季歸母凈利潤及增速（單位：百萬元、%） . 50 圖圖 95：密爾克衛化工品分銷網站靈元素截圖：密爾克衛化工品分銷網站靈元素截圖 . 51 圖圖 96：從事化工品分銷業務后，密爾克衛應收賬款周轉天數加快：從事化工品分銷業務后，密爾克衛應收賬款周轉天數加快 . 51 圖圖 97：美線航空貨運價格：美線航空貨運價格 . 54 圖圖 98：東航物流季度業績：東航物流季度業績 . 54 表表 1：1-10 月各航司運營數據相比月各航司運營數據相比 2019 年仍有明顯差距年仍有明顯差距 . 13 表表 2：以國航為例看各航司機隊引進規劃及實際落地情況：以國航為例看各航司機隊

34、引進規劃及實際落地情況 . 16 表表 3：以國航為例看各航司機隊退出規劃及實際落地情況：以國航為例看各航司機隊退出規劃及實際落地情況 . 16 表表 4：各航司：各航司 2022 年機隊擴張計劃匯總年機隊擴張計劃匯總 . 17 表表 5：三大航計劃飛機引進退出數量與實際執行情況：三大航計劃飛機引進退出數量與實際執行情況 . 17 表表 6：民航景氣度分析：民航景氣度分析 . 20 表表 7：各航司盈利預測表（：各航司盈利預測表（2021-11-24） . 23 表表 8：各機場業績、客流量及國際線占比：各機場業績、客流量及國際線占比 . 25 表表 9：上海機場國際客流及保底租金計算：上海機

35、場國際客流及保底租金計算 . 26 表表 10：前次招標各樞紐機場免稅保底合同對比：前次招標各樞紐機場免稅保底合同對比 . 27 表表 11：各機場擴建計劃：各機場擴建計劃 . 29 表表 12：各機場盈利預測表（：各機場盈利預測表（2021-11-24） . 30 表表 13：關于規范快遞競爭和保障快遞小哥、外賣小哥權益的監管措施及政策：關于規范快遞競爭和保障快遞小哥、外賣小哥權益的監管措施及政策 . 31 表表 14：通達系公司單票毛利變化趨勢：通達系公司單票毛利變化趨勢 . 34 表表 15：快遞單票價格上漲對快遞上市公司利潤影響的敏感性測算：快遞單票價格上漲對快遞上市公司利潤影響的敏感

36、性測算 . 37 表表 16：順豐快遞產品分層：順豐快遞產品分層 . 43 表表 17：順豐：順豐 2025 年利潤及市值估算及預測結果年利潤及市值估算及預測結果 . 45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 18：2020 年年 10 家快遞服務品牌主要時限指標排名表現家快遞服務品牌主要時限指標排名表現 . 45 表表 19：各快遞公司盈利預測表（：各快遞公司盈利預測表（2021-11-26） . 49 表表 20：密爾克衛本次發行可轉債募投項目：密爾克衛本次發行可轉債募投項目 . 50 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野

37、 本土智慧本土智慧 Page 8 航運：風口未過，巨輪航運：風口未過，巨輪遠航遠航 中國制造的韌性在疫情中強化，而疫情消退，供應鏈恢復非一日之功，集運市 場高景氣仍將維系，暫時看不到顯著拐點。船公司與貨代重新切割利益，長協 價格的全面上漲為 2022 年船公司業績保駕護航，業績同比繼續改善是大概率 事件。以當前凈資產規模及可預測的盈利區間計算，目前中遠?？?PB 估值水 平仍處于歷史底部區域，向下空間有限，安全邊際足。繼續推薦 A 股集裝箱運 輸龍頭中遠?？?。 2021 回顧：供應鏈紊亂回顧：供應鏈紊亂加劇，加劇，船公司船公司的歷史最高盈利的歷史最高盈利 2021 年新冠疫情并未如 2020

38、年底預期的那樣逐步消退，德爾塔變種以更大的 影響力再度席卷全球。中國作為全球疫情下的凈土，在堅實的制造業基礎保障 下持續對外輸出商品，而美國則在大幅寬松的政策下，消費品需求持續旺盛， 對集運供應鏈形成巨大考驗。 圖圖 1：美國個人消費支出折年數美國個人消費支出折年數 圖圖 2：中國出口金額中國出口金額 資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理 資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理 疫情之下，眾多因素疊加導致歐美集運供應鏈各個環節效率均出現明顯下降， 集裝箱周轉效率承壓，進而變相的削減了運力，而需求持續保持旺盛，2021 年 集運市場沒有淡季，運價自年初持續上漲，年內漲幅超過 60%，直

39、至 9 月方才 進入高位震蕩區間。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 9 圖圖 3：我國主要港口我國主要港口集裝箱運輸量集裝箱運輸量 圖圖 4：SCFI 綜合指數綜合指數 資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理 資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理 高企的運價使全球集裝箱公司迎來前所未有的高光時刻，我國 A 股集裝箱運輸 核心標的中遠?？?2021 年前三季度盈利高達 676 億，其中第三季度單季盈利 305 億，預計全年有望達到 1000 億左右。股價方面，繼 2020 年大漲后，2021 年中遠?？毓蓛r雖有反復，但總體保持強勢，年初至

40、 12 月 3 日上漲 85.7%， 大幅跑贏市場。 圖圖 5：中遠?？丶径葮I績中遠?？丶径葮I績 圖圖 6：中遠?？刂羞h?？?2021 年股價表現年股價表現 資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理 資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理 2022 年展望：風口未過，巨輪遠航年展望：風口未過，巨輪遠航 我們認為新冠疫情的消退并非一日之功，而最新 Omicron 變種對供應鏈的擾動 疊加旺季或將導致運價短期大幅向上波動，而更重要的是其對集運 2022 年的 基本面影響會高于當前。 事實上，由于船公司較為樂觀的認為新冠疫情可能于 2021 年逐步消退，集運 市場高運價難以延續， 因此2020

41、年簽訂2021年的集運長協價格相對較低。 2021 年供應鏈紊亂加劇，集運運力采購現貨價格持續上漲，而船公司并沒有完全獲 取這部分運價紅利，德爾塔的肆虐成就了貨代的大年。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 10 圖圖 7：FBX 指數指數 圖圖 8：FBX 美線指數美線指數 資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理 資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理 2022 年供應鏈恢復道阻且長， 掌握核心運力的船公司會重新分配高運價下已經 做大的蛋糕，集運市場每年 11 月至來年 4 月的簽約季，歐美主要干線合同價大 致會上漲超過一倍。從目前來看，貨

42、代已經基本接受了價格上漲，斟酌點在于 簽約量占自身倉位的比重。由于長協價格的大幅上漲，2022 年船公司盈利可能 持續改善。 如果新冠病毒對供應鏈的影響延續，那么情況將更為復雜：如果新冠病毒對供應鏈的影響延續，那么情況將更為復雜： 從供應鏈的角度看：從供應鏈的角度看：集運的供應鏈比較復雜，除了航線、碼頭之外，還涉及到 內陸汽車、火車、駁船的集疏運以及倉庫、堆場的操作，同時集裝箱還必須要 匹配于各地的進出貨物，在疫情的影響下，全球特別是歐美各環節的操作效率 都在下降，要恢復到疫情之前的狀況是個漫長的過程，而如果疫情影響力經久 不散，供應鏈全面恢復的進程按年計或許都是樂觀的。 從制造業的角度看從制

43、造業的角度看：中國是全球抗疫楷模，疫情之后制造業訂單大面積回流中 國。在 2020 年或許有對疫情走向樂觀的客戶考慮在疫情消退后將訂單送回東 南亞，但歷經 2021 年疫情的動蕩，中國強勢的疫情管控下，工業生產保持正 常，足以保質保量將產品輸送至全球，再度證明了供應鏈的完備性和韌性。品 牌企業對于制造商的選擇存在慣性，廠商選擇不會迅速轉換，中國出口制造景 氣度大概率延續。 只看短期，因春節休假，遠東地區通常會將部分訂單在 11-12 月加班加點生產， 新冠疫情一方面導致運力周轉下降，運力吃緊，另一方面可能會導致需求國備 庫存以防萬一， 因此目前看 22 年春節不會有淡季， 而集運行業的開年運價

44、往往 會給全年現貨價格立下標桿，利好價格堅挺。 股價層面：股價層面：2021 年 9 月底，現貨市場價格稍有松動，中遠?？毓蓛r迅速回調， 但事實上現貨價格是貨代價格，船公司方面的報價一直沒有松動，現貨市場運 價波動對船公司實際盈利沒有影響。中遠?？貧v經一個季度的調整，當前位置 投資者擔心的可能并給盈利，而是后續現貨價格的波動導致股價波動加劇難以 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 11 把握，因此我們不如分析安全邊際。 不論是在合并前中國遠洋、中海集運的歷史估值，還是合并后中遠?？氐墓乐?， 剔除最差的巨虧年份，?？?A 股的 PB 估值基本都在一倍以

45、上，而如果按照三 季度凈資產 1120 億， 2021 年 12 月 3 日市值 2580 億， 計算 PB 估值為 2.3 倍。 按照前述分析，中遠?？?2021 年四季度繼續高盈利，預計全年盈利 1000 億左 右，且 2022 年大概率更好，在 2022 年盈利加入后，PB 估值大概率又回到了 歷史底部。當前集運市場仍處于高景氣區間，暫時看不到顯著的拐點出現，因 此我們認為中遠?？叵碌L險有限。 圖圖 9：中遠?？兀褐羞h?？兀ㄔ妹褐袊h洋）（曾用名：中國遠洋）歷史歷史 PB 圖圖 10：中海集運中海集運（現名中遠海發）（現名中遠海發）歷史歷史 PB 資料來源：WIND，國信證券經濟研

46、究所整理 資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理 投資建議：投資建議：推薦集運龍頭中遠?？赝扑]集運龍頭中遠?？?中國制造的韌性在疫情中強化，而疫情消退，供應鏈恢復非一日之功，集運市 場高景氣仍將維系，暫時看不到顯著拐點。船公司與貨代重新切割利益，長協 價格的全面上漲為 2022 年船公司業績保駕護航，業績同比繼續改善是大概率 事件。以當前凈資產規模及可預測的盈利區間計算，目前中遠?？?PB 估值水 平仍處于歷史底部區域，向下空間有限，安全邊際足。繼續推薦 A 股集裝箱運 輸龍頭中遠?？?。 航空：堅定信心，迎接綻放航空：堅定信心，迎接綻放 我們認為 2022 年民航理論供給相比疫情前增 15

47、%-16%，理論需求相比疫情前 增 26.2%，理論供需缺口已經出現。如只看同比，在 B737MAX 復飛或不復飛 的假設下，預計 2022 年民航供給同比增速分別為 8.2%、5.0%，理論需求同比 增速為 8.1%，因此即便國門繼續封閉，我們認為 2022 年國內市場景氣度也應 接近或高于 2021 年同期。 目前全球新冠疫苗接種率持續提升，特效藥物全面投入使用已提上日程表，全 球范圍的航空復蘇已經開啟。我國仍執行嚴格的防疫政策，預計國門重啟仍需 時日，但結合供需分析，理論供需缺口大，因此在國門重啟解決結構性問題時， 供需將全面反轉，高客座率、連續票價改革、積壓需求釋放三重共振有望刺激 請

48、務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 12 票價大幅上行，民航將迎來高景氣區間。 景氣未至，預期先行。我們認為疫苗、特效藥同時出現后，人類戰勝疫情只是 時間問題，而在強景氣預期出現之時，航空股股價大概率持續活躍。我們不否 認民航短期景氣度仍可能受到散發疫情擾動，但疫情徹底消退后行業景氣度高 度值得期待。我們認為本次供需反轉帶來的景氣是行業性的，大小航司將全面 受益，估值的角度看，目前各航司 PB 估值處于歷史中樞附近，仍有提升空間， 推薦中國國航、南方航空、中國東航、春秋航空、吉祥航空。 復盤復盤 2021：希望與失望交織，復蘇：希望與失望交織，復蘇一波

49、三折一波三折，預期驅動股價上漲，預期驅動股價上漲 2021 年民航復蘇一波三折，春運、暑運兩大傳統旺季被疫情終結，在當前國際 線大幅減班，海外運力回流的市場格局下，國內線景氣度的終極高度難以驗證。 十一假期后疫情再襲，至十一月末方才基本消退，預計航空公司全年業績相比 2020 年未有顯著改善。 圖圖 11：民航客流與疫情高度關聯：民航客流與疫情高度關聯 圖圖 12：七家上市航司合計利潤相同比并未顯著改善七家上市航司合計利潤相同比并未顯著改善 資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理 資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理 盡管疫情時有沖擊，但在疫情間歇期，我們看到了航空復蘇的曙光。春運后

50、， 4-5 月份國內客流全面超越疫情前同期， 暑運旺季前半段運價全面接近乃至超越 疫情前同期，彰顯民航需求韌性。伴隨著國內疫苗覆蓋率快速提高，海外特效 藥問世，國內“放開”預期漸起。在南京疫情見頂后，航空股開啟了一輪明顯 的上漲行情。截至 2021 年 11 月 16 日，SW 航空指數年內漲幅 13.18%，而滬 深 300 指數下跌 6.29%，航空股年內超額收益達到 19.47%。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 13 圖圖 13：民航月度國內線客流數據表現：民航月度國內線客流數據表現 圖圖 14：SW 航空指數與滬深航空指數與滬深 300