金融服務行業深度測算：財富管理行業的結構之變產品結構、費率變遷與投顧收入-211219（50頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、 深度測算深度測算| |財富管理財富管理行業的結構之變：產品結構、費率變遷與投顧收入行業的結構之變：產品結構、費率變遷與投顧收入 金融服務 證券研究報告證券研究報告/ /行業深度報告行業深度報告 20212021 年年 1212 月月 1919 日日 評級：增持（維持）評級：增持（維持） 基本狀況基本狀況 上市公司數 88 行業總市值(百萬元) 494400 行業流通市值(百萬元) 237312 行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 2021.06.27 2021.07.25 重點公司基本狀況重點公司基本

2、狀況 簡稱 股價 (元) EPS PE PEG 評級 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 備注 報告摘要報告摘要 核心要點：核心要點：在對財富管理行業的收入、利潤和市值測算，進一步細化對國內基金產 品結構、費率以及投顧模式的研究，分析未來變化趨勢、并定量測算。我們預計， 未來 10 年公募基金規模增速 16.5%,其中權益型產品增速 22%；盡管未來 10 年綜合 費率下降 8%，但受益于增量市場及產品結構優化，收入增速達 18.5%，并且投顧業 務有望貢獻 10%收入。 1 1、產品結構：未來、產品結構：未來 1010 年權益型產品增速年權

3、益型產品增速 22%22%，指數化占比加速提升需，指數化占比加速提升需 1010- -1515 年后年后 美國產品結構的變遷過程，經歷美國產品結構的變遷過程，經歷 4 4 個階段。個階段。1 1、發展初期（、發展初期（19701970 年前） ：年前） ：1929 年大蕭條后， 監管體系初步確立。2 2、貨基崛起（、貨基崛起（19711971- -19821982 年） ：年） ：經濟滯脹、利率市場化之前，貨基受 到青睞，規模占比從 8.1%-74.1%。3 3、權益時代（、權益時代（19821982- -20002000 年） ：年） ：利率下行、混業放開、 養老金入市、美股長牛等迎來權益型

4、基金時代，規模占比從 17.1%-61.7%。4 4、被動化興、被動化興 起（起（20012001 年至今） ：年至今） ：市場定價效率提升，被動型基金規模 CAGR15.7%。 國內產品結構變化趨勢及定量測算。國內產品結構變化趨勢及定量測算。1 1、變化趨勢變化趨勢：權益型產品占比持續提升。：權益型產品占比持續提升。從發展 程度（證券化率、機構化率僅相當于美國 90 年代左右） ，以及發展趨勢（經濟調結構、 直接融資占比提升，資管新規破剛兌、凈值化，無風險收益率下降） ，權益型基金大發 展仍處于初期，未來至少 10-15 年保持較快增速。2 2、定量測算：未來、定量測算：未來 1010 年權

5、益型產品年權益型產品 增速增速 22%22%，1010 年后放緩至年后放緩至 13%13%。核心假設：。核心假設：對證券化率、機構化率的提升速率進行三種 情形假設，并分兩階段測算（未來權益型產品增速先快后慢，占比先提升后穩定） 。 測測 算結果：算結果：到 2030 年，在中性情形下公募基金產品規模 92.7 萬億元，對應 CAGR 16.5%， 其中權益型產品增速最快，CAGR 達 22.2%，規模占比提升至 53.8%；到 2040 年，權益 型產品年均增速放緩至 13.3%。 國內指數國內指數化發展趨勢及定量測算化發展趨勢及定量測算。1 1、發展趨勢：從市場定價效率、機構投資者占比的、發

6、展趨勢：從市場定價效率、機構投資者占比的 變化趨勢看，指數變化趨勢看，指數化化發展處發展處于初期于初期。目前指數型產品占比僅 8.2%，相當于美國 60-70 年 代。 2 2、定量測算：指數產品占比顯著提升預計在、定量測算：指數產品占比顯著提升預計在 1010- -1515 年年后后。假設機構占比年均提升 0.5-1pct（美國近 20 年提升速率） ，至少仍需要 15-20 年時間才提升至 40%以上。 2 2、 費率： 未來、 費率： 未來 1010 年綜合費率下降年綜合費率下降 8%8%， 受益于增量市場及產品結構優化， 收入增速， 受益于增量市場及產品結構優化， 收入增速 18.5%

7、18.5% 美國基金費率變化過程及原因。美國基金費率變化過程及原因。1 1、總費率呈現下行趨勢，股票型基金總費率由、總費率呈現下行趨勢，股票型基金總費率由 19801980 年年 2.32%2.32%降至降至 20202020 年年 0.6%0.6%。2 2、上半場（、上半場（19801980- -20002000 年）銷售費率下降更快（由年）銷售費率下降更快（由 1.64%1.64%降至降至 0.3%0.3%） ，） ， 原因是增量市場中， 渠道競爭激烈， 免傭基金占比顯著提升， 前端費率大幅下降， 12b-1 費率對前端銷售費的替代。3 3、下半場（、下半場（20002000- -2020

8、2020 年）管理費率（包含年）管理費率（包含 12b12b- -1 1）下）下 降更快（由降更快（由 0.98%0.98%降至降至 0.5%0.5%） ，） ，原因是市場有效性提升，指數產品占比提升、以及產品的 規模效應。 國內費率變化國內費率變化趨勢趨勢。1 1、渠道費率競爭已經開始：、渠道費率競爭已經開始：主要是競爭加劇、尾傭支撐；頭部渠道 規模成本優勢，通過“價格戰”保持優勢地位。2 2、管理費競爭還未全面開始：、管理費競爭還未全面開始：目前主動 型產品超額收益明顯，管理人對客戶仍有議價權，指數化程度還較低。3 3、尾傭分成會維、尾傭分成會維 0.8 0.85 0.9 0.95 1 1

9、.05 1.1 1.15 滬深300非銀金融 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 行業深度報告行業深度報告 持較高比例：持較高比例：體現渠道對管理人的議價能力，頭部渠道未來會保持強勢（產品同質化越 強、渠道集中度高于管理人集中度） 。 國內費率的定量測算：未來國內費率的定量測算：未來 1010 年綜合費率下降年綜合費率下降 8%8%，受益于增量市場及產品結構優化，受益于增量市場及產品結構優化， 收入增速收入增速 18.5%18.5%。1 1、核心假設：、核心假設：與產品結構兩階段類似，第一階段渠道費率加速下降、 主動市場下管理費率維持，第二階段渠道費率

10、斜率放緩、指數化占比提升之下管理費率 下降幅度加大。2 2、測算結果。測算結果。階段一：階段一： 2030 年的合計綜合費率為 0.74%，僅較 2019 年 下降 8%，受益于增量市場及產品結構優化，收入增速 18.5%。階段二：階段二：2040 年的綜合費 率為 0.58%，較 2030 年下降 22%，收入增速放緩至 7.7%。 3 3、投顧：未來委托賬戶模式更豐富、底層資產更全面，未來、投顧：未來委托賬戶模式更豐富、底層資產更全面，未來 1010 年為公募貢獻年為公募貢獻 10%10%收入收入 美國投顧美國投顧模式。模式。1 1、全能投行模式，、全能投行模式，如美林，定位高端、模式重、

11、收費高；2 2、獨立財務、獨立財務 顧問，顧問，如愛德華瓊斯，差異化定位中小客群，重視社區營銷；3 3、第三方投顧平臺模式，、第三方投顧平臺模式， 如嘉信理財。 國內投顧發展趨勢。國內投顧發展趨勢。1 1、目前國內兩種投顧模式的局限。傳統投顧：、目前國內兩種投顧模式的局限。傳統投顧：銀行券商人工投顧， 仍是渠道代銷的賣方模式，沒有轉化成為基于 AUM 收費的買方投顧形式（委托賬戶） 。 基金投顧：基金投顧：基金組合形式的智能投顧，在“投”方面底層資產限于基金，在“顧”方面 尚無很強的辨識度。2 2、未來投顧模式：線上、未來投顧模式：線上+ +線下，線下，差異化競爭。差異化競爭。一是依據賬戶功能

12、以 及投資決策權，形成多種委托賬戶模式；二是底層資產更全面豐富，如多類型和多地區 的資產；三是“顧”的環節結合技術應用，提供線上+線下客戶陪伴服務。 國內投顧業務測算。國內投顧業務測算。假設至 2030 年，國內基金投顧在三種情形假設之下的規模占比分別 可以達到 10%/15%/20%，基金投顧費率分別為 0.4%/0.5%/0.6%，則國內基金投顧收入 為 260/700/1510 億元，中性假設下在公募產業鏈收入占比達到 10%左右。 投資建議：投資建議： 1、具有市場化基因的零售及財富管理領先銀行，招商銀行、平安銀行、寧波銀招商銀行、平安銀行、寧波銀 行。行。2、具有流量及成本優勢的，東

13、方財富、螞蟻集團。東方財富、螞蟻集團。3、具有優質公募及資管能力的券商， 廣發證券、東方證券廣發證券、東方證券，在產品代銷、私募基金領域全面領先的頭部券商，中信證券、中金公中信證券、中金公 司。司。 風險提示風險提示：監管環境趨嚴；市場競爭加??；新業務拓展不及預期；財富管理行業規模測 算基于一定的假設前提，存在不及預期的風險。 OZkUgVbWmUaXNAwV6MbP6MpNqQsQpOkPnMsQjMsQnN9PqQxOwMtPrMxNsQzQ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 行業深度報告行業深度報告 內容目錄內容目錄 一、產品結構：未來一、產品

14、結構：未來 10 年偏股型產品增速年偏股型產品增速 22% . - 7 - 1.1 美國共同基金發展趨勢 . - 7 - 1.2 國內產品結構趨勢展望 . - 10 - 1.3 國內產品結構測算 . - 12 - 二、產品費率：未來二、產品費率：未來 10 年綜合費率下降年綜合費率下降 8%，收入能維持，收入能維持 18.5%的增速的增速 . - 18 - 2.1 美國費率的趨勢變化 . - 18 - 2.2 國內費率趨勢展望 . - 28 - 2.3 國內未來費率變化測算 . - 36 - 三、投顧業務：未來三、投顧業務：未來 10 年為公募貢獻年為公募貢獻 10%收入收入 . - 39 -

15、 3.1 美國投顧業務分析 . - 39 - 3.2 國內投顧發展趨勢及測算 . - 46 - 四、投資建議四、投資建議 . - 50 - 風險提示風險提示 . - 50 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 行業深度報告行業深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：美國投資公司資產管理規模；十億美元：美國投資公司資產管理規模；十億美元 . - 7 - 圖表圖表2：美國投資公司資產管理結構；：美國投資公司資產管理結構；% . - 7 - 圖表圖表3：美國共同基金規模及數量發展情況；十億美元，個：美國共同基金規模及數量發展情況；十億美元，個 . - 8

16、- 圖表圖表4：各類型共同基金規模變化；十億美元：各類型共同基金規模變化；十億美元 . - 9 - 圖表圖表5：各類型共同基金規模占比；：各類型共同基金規模占比；% . - 9 - 圖表圖表6：指數基金在長期共同基金中占比持續提升；：指數基金在長期共同基金中占比持續提升；% . - 9 - 圖表圖表7：指數共同基金中以股票型為主；：指數共同基金中以股票型為主；% . - 10 - 圖表圖表8：ETF中同樣以股票型為主；中同樣以股票型為主；% . - 10 - 圖表圖表9：美國股票：美國股票+混混合型共同基金規模及增速；十億美元，合型共同基金規模及增速；十億美元，% . - 10 - 圖表圖表1

17、0：美國各類型共同基金占比變化情況；：美國各類型共同基金占比變化情況；% . - 10 - 圖表圖表11：美國和中國證券化率比較；：美國和中國證券化率比較；% . - 11 - 圖表圖表12：美國和中國公募基金持股市值在股市占比；：美國和中國公募基金持股市值在股市占比；% . - 11 - 圖表圖表13：國內公募基金結構變化；：國內公募基金結構變化；% . - 12 - 圖表圖表14：中美共同基金股票型規模占比；：中美共同基金股票型規模占比；% . - 12 - 圖表圖表15：機構對宏觀指標預測情況（：機構對宏觀指標預測情況（wind宏觀預測）宏觀預測） . - 13 - 圖表圖表16：偏股型

18、產品測算的核心假設：偏股型產品測算的核心假設. - 14 - 圖表圖表17：各國債券余額各國債券余額/ /GDPGDP 比較；比較；% . - 15 - 圖表圖表18：國內債券投資者結構；國內債券投資者結構；% . - 15 - 圖表圖表19：債券型產品測算：債券型產品測算的核心假設的核心假設. - 15 - 圖表圖表20： 公募產品結構測算結果匯總公募產品結構測算結果匯總 . - 16 - 圖表圖表21：國內公募基金中被動投資型占比；：國內公募基金中被動投資型占比；% . - 17 - 圖表圖表22：中美共：中美共同基金中被動指數占比（含同基金中被動指數占比（含ETF） ；） ；% . -

19、17 - 圖表圖表23：普通股票型基金、偏股混合型基金歷年收益率；：普通股票型基金、偏股混合型基金歷年收益率；% . - 17 - 圖表圖表24：普通股票型基金、偏股混合型基金歷年超額收益（相對滬深：普通股票型基金、偏股混合型基金歷年超額收益（相對滬深300指數） ；指數） ；% . - 17 - 圖表圖表25：國內：國內A股投資者結構變化；股投資者結構變化；% . - 18 - 圖表圖表26：美國股市投：美國股市投資者結構變化；資者結構變化；% . - 18 - 圖表圖表27： 國內國內A股機構占比未來測算股機構占比未來測算 . - 18 - 圖表圖表28：美國共同基金的費用結構：美國共同基

20、金的費用結構 . - 19 - 圖表圖表29：中美基金費率結構比較：中美基金費率結構比較 . - 19 - 圖表圖表30：美國股票型共同基金費率變遷；：美國股票型共同基金費率變遷；bps . - 20 - 圖表圖表31：美國債券型共同基金費率變遷；：美國債券型共同基金費率變遷；bps . - 20 - 圖表圖表32：美國各類型基金費率拆分；：美國各類型基金費率拆分；bps . - 20 - 圖表圖表33：股票型基金的總費率拆分；：股票型基金的總費率拆分；bps . - 20 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 行業深度報告行業深度報告 圖表圖表34

21、：債券型基金的總費率拆分；：債券型基金的總費率拆分；bps . - 20 - 圖表圖表35：按收費時點分類：按收費時點分類 . - 21 - 圖表圖表36：股票型免傭基金的銷售比例上升；：股票型免傭基金的銷售比例上升；% . - 22 - 圖表圖表37：債券型：債券型免傭基金的銷售比例上升；免傭基金的銷售比例上升；% . - 22 - 圖表圖表38：免傭基金、收費基金占美國長期共同基金總銷售額的百分比；：免傭基金、收費基金占美國長期共同基金總銷售額的百分比；% . - 22 - 圖表圖表39：免傭基金、收費基金占美國長期共同基金總凈資產的百分比；：免傭基金、收費基金占美國長期共同基金總凈資產的

22、百分比；% . - 22 - 圖表圖表40：股票型收費基金的渠道總費率拆分；：股票型收費基金的渠道總費率拆分；bps . - 23 - 圖表圖表41：債券型收費基金的渠道總費率拆分；：債券型收費基金的渠道總費率拆分；bps . - 23 - 圖表圖表42：前端銷售費率的區間占比；：前端銷售費率的區間占比；%，1980vs2001 . - 23 - 圖表圖表43：渠道執行的實際銷售費率低于基金公司設定的最高銷售費率；：渠道執行的實際銷售費率低于基金公司設定的最高銷售費率；% . - 24 - 圖表圖表44：前端銷售費率隨著購買金額上升而降低；：前端銷售費率隨著購買金額上升而降低；% . - 24

23、 - 圖表圖表45：長期共同基金中收?。洪L期共同基金中收取12b-1費用的比例；費用的比例；% . - 25 - 圖表圖表46：收費基金及免傭基金中收?。菏召M基金及免傭基金中收取12b-1費用的比例；費用的比例；% . - 25 - 圖表圖表47：共同基金規模加權費率呈下降趨勢；：共同基金規模加權費率呈下降趨勢；% . - 26 - 圖表圖表48：股：股票指數票指數ETF費率呈下降趨勢；費率呈下降趨勢；% . - 26 - 圖表圖表49：美國主動型股票基金規?？s水，而管理費率上升；：美國主動型股票基金規?？s水，而管理費率上升；%，十億美元，十億美元 . - 27 - 圖表圖表50：指數共同基金

24、及指數：指數共同基金及指數ETF在長期共同基金（不含貨幣基金）凈資產中的占比持續提升；在長期共同基金（不含貨幣基金）凈資產中的占比持續提升；% . - 27 - 圖表圖表51：指數基金管理費率（包含：指數基金管理費率（包含12b-1）顯著低于主動型基金；）顯著低于主動型基金；% . - 27 - 圖表圖表52：美國家庭投資基金時的主要考慮因素；：美國家庭投資基金時的主要考慮因素；2020年，年，% . - 28 - 圖表圖表53：投資者傾向于支付低于平均水平的費率（不含銷售費用） ；：投資者傾向于支付低于平均水平的費率（不含銷售費用） ；% . - 28 - 圖表圖表54：資管產品收費結構，及

25、在渠道和資管端的分配情況（以公募產品為例）：資管產品收費結構，及在渠道和資管端的分配情況（以公募產品為例）- 29 - 圖表圖表55：各類產品費率詳細情況（以典型產品：各類產品費率詳細情況（以典型產品A類份額為例）類份額為例） . - 30 - 圖表圖表56：各類型基金平均認購費率（當年成立產品規模） ；：各類型基金平均認購費率（當年成立產品規模） ；%. - 31 - 圖表圖表57：各類型基金平均申購費率（當年成立產品規模） ；：各類型基金平均申購費率（當年成立產品規模） ；%. - 31 - 圖表圖表58：各類型基金平均贖回費率（當年成立產品規模） ；：各類型基金平均贖回費率（當年成立產品

26、規模） ；%. - 32 - 圖表圖表59：各類型基金平均銷售服務費率（當年成立產品規模） ；：各類型基金平均銷售服務費率（當年成立產品規模） ；% . - 32 - 圖表圖表60：各類型基金平均管理費率（當年成立產品規模） ；：各類型基金平均管理費率（當年成立產品規模） ；%. - 32 - 圖表圖表61：各類型基金平均托管費率（當年成立產品規模） ；：各類型基金平均托管費率（當年成立產品規模） ；%. - 32 - 圖表圖表62：商業銀行銷售收入占比；商業銀行銷售收入占比；% . - 33 - 圖表圖表63：證券公司銷售收入占比；證券公司銷售收入占比；% . - 33 - 圖表圖表64：獨

27、立基金銷售機構銷售收入占比；獨立基金銷售機構銷售收入占比；% . - 33 - 圖表圖表65：直銷銷直銷銷售收入占比；售收入占比；% . - 33 - 圖表圖表66：招行、平安推出費率體系改革：招行、平安推出費率體系改革 . - 34 - 圖表圖表67：A類、類、C類份額收費對比類份額收費對比 . - 35 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 行業深度報告行業深度報告 圖表圖表68：普通股票型基金：普通股票型基金、偏股混合型基金歷年收益率；、偏股混合型基金歷年收益率；% . - 35 - 圖表圖表69：普通股票型基金、偏股混合型基金歷年超額收益（相

28、對滬深：普通股票型基金、偏股混合型基金歷年超額收益（相對滬深300指數） ；指數） ；% . - 35 - 圖表圖表70： 2019年公募基金收入蛋糕測算的核心假設年公募基金收入蛋糕測算的核心假設 . - 36 - 圖表圖表71： 2019年公募基金收入蛋糕測算，億元年公募基金收入蛋糕測算，億元 . - 37 - 圖表圖表72： 2030年公募基金各環節費率及收入蛋糕預測，億元年公募基金各環節費率及收入蛋糕預測，億元 . - 37 - 圖表圖表73： 2040年公募基金各環節費率及收入蛋糕預測，億元年公募基金各環節費率及收入蛋糕預測，億元 . - 38 - 圖表圖表74： 費率變化匯總費率變化

29、匯總 . - 39 - 圖表圖表75：從投資顧問處獲得各類型：從投資顧問處獲得各類型服務的投資者數量百分比；服務的投資者數量百分比；% . - 40 - 圖表圖表76：美國銀行客戶資產情況；百萬美元：美國銀行客戶資產情況；百萬美元. - 42 - 圖表圖表77：美銀美林投顧人均創收；千美元：美銀美林投顧人均創收；千美元 . - 43 - 圖表圖表78：美銀美林財富管理收入結構；百萬美元：美銀美林財富管理收入結構；百萬美元 . - 43 - 圖表圖表79：嘉信理財客戶資產及增速；十億美元，：嘉信理財客戶資產及增速；十億美元，% . - 44 - 圖表圖表80：嘉：嘉信理財客均資產及單客收入；萬美

30、元，美元信理財客均資產及單客收入；萬美元，美元 . - 44 - 圖表圖表81：嘉信理財提供各種類型的投資管理工具：嘉信理財提供各種類型的投資管理工具 . - 45 - 圖表圖表82：基金投顧業務試點批次及機構情況：基金投顧業務試點批次及機構情況. - 46 - 圖表圖表83：美國投：美國投資者行為模式的切換資者行為模式的切換. - 47 - 圖表圖表84：20年維度來看來年維度來看來86%的權益基金跑輸指數的權益基金跑輸指數 . - 47 - 圖表圖表85： Vanguard總結的投資顧問價值總結的投資顧問價值 . - 48 - 圖表圖表86： 摩根士丹利提供的投顧模式多樣摩根士丹利提供的投

31、顧模式多樣 . - 49 - 圖表圖表87： 國內基金投顧收入測算國內基金投顧收入測算 . - 49 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 行業深度報告行業深度報告 一、一、產品結構：產品結構：未來未來 10 年偏股型產品增速年偏股型產品增速 22% 1.1 美國共同基金發展趨勢美國共同基金發展趨勢 投資公司的類型。投資公司的類型。依據美國投資公司協會（ICI）的規定，美國投資公司 包括共同基金、交易所交易基金、封閉式基金和單位投資信托（投資于 在基金生命期內固定的資產組合的資金集合形式） 。截至 2020 年底，美 國投資公司資產管理規模達 29.

32、7 萬億美元，共同基金（含 ETF）規模 占比高達 98.8%， 而封閉式基金和單位投資信托占比僅為 1.2%和 0.3%。 由此可見，共同基金是美國投資者的主流選擇。 圖表圖表1：美國投資公司資產管理規模美國投資公司資產管理規模；十億美元；十億美元 圖表圖表2：美國投資公司資產管理美國投資公司資產管理結構；結構；% 來源：ICI，中泰證券研究所 來源：ICI，中泰證券研究所 1） 共同基金數量的變化） 共同基金數量的變化。 共同基金數量的變化主要受兩方面因素影響： 一方面，基金發起人通過新發行基金來滿足投資者的需求;另一方面，無 法吸引投資者的基金進行合并或清算退出。近二十年共同基金數量增長

33、 速度相對放緩，尤其是 20012004 年、2009 年和 20162017 年三個 時間段。究其原因，主要是三個時間段內合并和清盤的基金數量較大， 幾乎覆蓋新發基金數量，導致基金數量增速下降。 2）共同基金規模的變化）共同基金規模的變化。通常而言，共同基金規模變化主要受兩個因 素驅動：一方面源自投資組合中有價證券（如股票、債券等）的自我增 值；另一方面源自投資者的資金凈流入（包括新發基金及投資者凈申贖 帶來的增量資金） 。 近二十年來， 共同基金規模的變化主要取決于資產自 我增值，即基金持有的有價證券的漲跌。此外，投資者的資金凈流入對 共同基金規模的擴張也起到重要的助推作用，尤其是市場表現

34、不佳的時 期，如 2000 年和 2001 年，全球股市大跌導致基金資產貶值，而資金凈 流入使得共同基金規模免于縮減。 共同基金的類型。共同基金的類型。根據基金持有的證券類型，共同基金可以分為股票型 基金、 債券型基金、 混合型基金和貨幣市場基金四大類。 另外， 在美國， 由于大部分交易所交易基金（ETF）和共同基金一樣采用開放式投資公 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 行業深度報告行業深度報告 司的法律結構， 并受到相同監管， 故將ETF作為獨立類型并入共同基金。 伴隨美國共同基金業的快速發展，各類型基金規模整體呈現擴張趨勢， 但各自的發展歷程卻不

35、盡相同。截至 2020 年末，美國共同基金及 ETF 合計規模為 29.3 萬億美元， 其中股票型、 混合型、 債券型、 貨幣型、 ETF 的規模分別為 12.7/1.6/5.2/4.3/5.4 萬億美元，若不含 ETF，股票型、混 合型、債券型、貨幣型的占比分別為 53.3/6.8/21.8/18.1%，偏股型基 金（股票+混合）占比高達 60%之多。這種產品結構與美國經濟社會和 資本市場發展階段密切相關。 圖表圖表3：美國共同基金規模及數量發展情況；十億美元，個美國共同基金規模及數量發展情況；十億美元，個 來源：ICI，中泰證券研究所 美國產品結構的變遷過程，美國產品結構的變遷過程，大致大

36、致經歷經歷 4 4 個階段個階段： 1 1）發展初期（發展初期（19701970 年前） ：年前） ：19291929 年大蕭條后，監管體系初步確立。年大蕭條后，監管體系初步確立。美 國公募基金起源于1924年， 經歷1929年美國股市崩盤和經濟大蕭條后， 美國加強證券市場立法和監管，1933 年頒布Securities Act （ 證券 法案 ） ，1934 年頒布Securities Exchange Act （ 證券交易法案 ） 1940 年頒布 Investment Company Act（ 投資公司法案 ） 、Investment Advisers Act （ 投資顧問法案 ） ，監

37、管體系初步確立，激活了投資者 信心和金融創新活動，美國證券業和公募基金業迎來初期的穩定增長階 段。 1940-1970 年， 美國公募基金規模由 4.5 億美元增長至 480 億美元， 年均復合增長率為 16.8%。 2 2）貨基崛起（貨基崛起（19711971- -19821982 年） ：經濟滯脹、利率市場化之前，貨基受到年） ：經濟滯脹、利率市場化之前，貨基受到 青睞， 規模占比從青睞， 規模占比從 8.1%8.1%- -74.1%74.1%。 進入 19 世紀 70 年代， 美國經濟出現 “滯 脹” ，股票市場震蕩起伏，1975 年之前以股票型基金為主的公募基金行 業基本停滯不前。19

38、80 年前后，市場利率高企（最高達 10%以上） ，而銀 行存款利率受限（不超過 5%） ，貨幣型基金通過投資于債券、短期融資 券和大額存單等， 可獲得市場利率收益， 受到了投資者的青睞。 1975-1982 年， 美國貨幣型基金規模從 37 億美元增長至 220 億美元， 在公募基金中 的占比從 8.1%增長至 74.1%。 3 3）權益時代（權益時代（19821982- -20002000 年） ：利率下行、混業放開、養老金入市、美年） ：利率下行、混業放開、養老金入市、美 股長牛等迎來權益型基金時代，規模占比從股長牛等迎來權益型基金時代，規模占比從 17.1%17.1%- -61.7%6

39、1.7%。首先，首先，1980 年前后，美國證券業開始廢除固定傭金制度，銀行業開始利率市場化改 革，保險公司、證券公司、商業銀行重新獲得投資顧問牌照，投資銀行 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 行業深度報告行業深度報告 和商業銀行開始融入資產管理業務，美國資管業逐步進入了混業經營時 代。其次，其次，IRA 和 401(k)計劃于 1974 和 1978 年相繼推出，促進了美國 社會保障、企業年金之外的第三大養老金支柱的形成，養老金承載居民 財富成為進入股市的重要長期資金力量。最后，最后，1980 年左右美國經濟轉 型調結構，美國股市迎來了長達 20

40、多年的大牛市。因此，在這一階段， 利率下行、混業放開、養老金入市、美股長牛等迎來權益型基金時代。 4 4）被動化興起（被動化興起（20012001 年至今） ：市場定價效率提升，被動型基金規模年至今） ：市場定價效率提升，被動型基金規模 CAGR15.7%CAGR15.7%。1976 年先鋒集團推出了全球第一只指數型基金, 1993 年美 國第一只 ETF 推出。 指數型產品在 2000 年之后得到了快速發展， 主要與 主動投資 Alpha 消失（市場定價效率高）密切相關，此外機構投資者占 比較高、資產配置需求增多、金融科技的發展等也促進了被動型基金的 發展。2000-2020 年，被動型基金

41、規模年均復合增長率為 16.9%，其中 ETF 發展更快，年化復合增長率達到 24.7%,到 2020 年，被動型產品（包 含 ETF）在共同基金中國占比達到 35%以上。 圖表圖表4：各類型共同基金規模變化；十億美元各類型共同基金規模變化；十億美元 圖表圖表5：各類型共同基金規模占比；各類型共同基金規模占比；% 來源：ICI，中泰證券研究所 來源：ICI，中泰證券研究所 圖表圖表6：指數基金在長期共同基金中占比持續提升；指數基金在長期共同基金中占比持續提升；% 來源：ICI，中泰證券研究所 注：長期共同基金為包含 ETF，不含貨幣基金 指數基金和指數基金和 ETF 均以均以股票股票型產品型產

42、品為主為主。截至 2020 年底，指數共同基金 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 行業深度報告行業深度報告 中股票型產品規模占比 80.6%， 其中 S 按基金份額數計算，總數為 24300 只，即平均每只基金包括以下份額類 型。 前端收費份額，又稱為前端收費份額，又稱為“A 類份額類份額” 。收取前端費用（較高） ，前端費用 往往隨認購/申購規模的增加而降低（階梯收費） ，12b-1 費用較低（如 0.25%） 或沒有。 后端收費份額， 又稱為后端收費份額， 又稱為 “B 類份額類份額” 。 無前端費用， 12b-1 費用較高，若提前贖回（通常

43、7-8 年） ，則收取后端費用，若投資者持有 超過一定年限，將被轉為 12b-1 費用較低的份額（如 A 份額） 。按持有按持有 期收費份額期收費份額， 又， 又稱為稱為 “C 類份額類份額” 。 無前端費用， 并在持有期內收取 12b-1 費用（如 1%） ，只要不過早贖回均不收后端費用。免傭免傭份額不收取前端份額不收取前端 和后端費用。和后端費用。收取不超過 0.25%的 12b-1 費用。 圖表圖表35：按收費時點分類按收費時點分類 來源：ICI，中泰證券研究所 1 1）免傭基金的份額上升，解釋了其中）免傭基金的份額上升，解釋了其中 1/31/3 的下滑。的下滑。免傭基金是不收取 前后端

44、銷售費、并且 12b-1 費率低于 0.25%的基金，是在激烈的渠道競 爭之下的創新產品。從 1980 年到 2001 年，股票型免傭基金的銷售比例 從 34%上升到 58%，債券型免傭基金的銷售比例從 47%上升到 64%。這一 趨勢延續至今，收費基金在長期共同基金規模占比從 2000 年的 36.3%降 至 2020 年的 12.9%，而免傭基金的規模占比則從 48.3%提高至 72.3%； 收費基金在長期共同基金銷售額占比從 2000 年的 42.7%降至 2020 年的 7.6%，而免傭基金的銷售額占比則從 45.5%提高至 81.4%。 由于免傭基金的渠道總費率（包括銷售費用及 12

45、b-1 費用）顯著低于收 費基金，因此免傭基金的銷售額份額上升，導致加權平均成本下降。渠 道總費率的下降部分反映了投資者的行為，隨著互聯網的逐步普及以及 投資者專業知識提升， 他們尋求更低成本的基金產品。 另外， 通過另外， 通過 401(k)401(k) 計劃和獨立財務顧問渠道，免傭基金的銷售增長也有助于降低計劃和獨立財務顧問渠道，免傭基金的銷售增長也有助于降低渠道總費渠道總費 率率，因為免傭基金主要是面向幾類投資者：，因為免傭基金主要是面向幾類投資者：一是不需要投顧服務及建議 的自主投資者，他們在折扣經紀商的基金超市平臺進行購買；二是接受 投顧服務，由于免傭基金沒有銷售費、同時 12b-1

46、 費率低于 0.25%，在 基金層面的渠道支付較少，通常會在委托賬戶層面支付，即根據資產規 模支付投顧費， 投顧+免傭基金的模式就是通過這樣的方式來為服務付費； 三是 401(k)為代表的養老金計劃，通常是購買免傭基金中的機構份額。 分類具體類型 A類 前端收費（front-end loads） B類 后端收費（back-end loads） C類 按持有期收費（level-loads） 免傭基金 零收費（No-loads） 收費基金 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 22 - 行業深度報告行業深度報告 圖表圖表36：股票型免傭基金的銷售比例股票型免傭基金的

47、銷售比例上升；上升；% 圖表圖表37：債券債券型免傭基金的銷售比例型免傭基金的銷售比例上升；上升；% 來源：ICI，中泰證券研究所 來源：ICI，中泰證券研究所 圖表圖表38：免傭基金：免傭基金、收費基金、收費基金占美國長期共同基金占美國長期共同基金 總銷售額的百分比總銷售額的百分比；% 圖表圖表39： 免傭基金： 免傭基金、 收費基金、 收費基金占美國長期共同基金總占美國長期共同基金總 凈資產凈資產的百分比的百分比；% 來源：ICI，中泰證券研究所 來源：ICI，中泰證券研究所 2 2）收費收費基金前后端銷售費率本身的下降，解釋了另外基金前后端銷售費率本身的下降，解釋了另外 2/32/3 的

48、下滑。的下滑。股 票型收費基金的渠道總費率從 1980 年的 2.27%下降到 2001 年的 0.90%， 下降了 60%。債券型收費基金的渠道總費率從 1980 年的 1.55%降至 2001 年的 0.88%，降幅達 43%。以股票型收費基金為例，盡管 12b-1 費率在 1980 年后作為對渠道的費用補償開始收取并逐步提升（提升至 2001 年 0.43%） ，但股票型收費基金的年化銷售費率由 1980 年 2.27%大幅下降至 2001 年的 0.47%。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 23 - 行業深度報告行業深度報告 圖表圖表40：股票型收

49、費基金的渠道總費率拆分；股票型收費基金的渠道總費率拆分；bps 圖表圖表41：債券型收費基金的渠道總費率拆分；債券型收費基金的渠道總費率拆分；bps 來源：ICI，中泰證券研究所 來源：ICI，中泰證券研究所 一方面一方面，為了應對免傭基金帶來的激烈競爭，收費基金不斷調低最高銷為了應對免傭基金帶來的激烈競爭，收費基金不斷調低最高銷 售費率。售費率。1980 年，前端平均最大銷售費率為 7.4%，60%的基金最大銷售 費率為 8.0%或更高，到 2001 年，平均最大前端銷售費率下降到 4.9%， 大約有一半的股票型基金的前端銷售費率不到 5%。 圖表圖表42：前端銷售費率的區間占比；前端銷售費

50、率的區間占比；%，1980vs2001 來源：ICI，中泰證券研究所 另一方面另一方面，由于前端銷售費率通常是階梯收費，養老金等大額申購比例由于前端銷售費率通常是階梯收費，養老金等大額申購比例 提升， 使得實際銷售費率降低。提升， 使得實際銷售費率降低。 收費基金中越來越高的比例來自 401 （k） 等養老金計劃的大額購買，這些大額購買通?？梢杂星岸速M率折扣或減 免， 于是雖然基金公司對收費基金設定的最高銷售費率在 1990 年以后變 化不大，但渠道執行的實際銷售費率低得多。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 24 - 行業深度報告行業深度報告 圖表圖表43