錦好醫療-助聽器海外ODM龍頭國內自有品牌建設持續推進-211227（13頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 公司深度報告 2021 年 12 月 27 日 審慎推薦審慎推薦-A（首次）（首次） 助聽器海外助聽器海外ODM龍頭，國內自有品牌建設持續推進龍頭，國內自有品牌建設持續推進 消費品/醫藥生物 目標估值：NA 當前股價：20.97 元 公司以海外公司以海外ODM為主為主，近年來持續推動產品高端化與自有品牌化近年來持續推動產品高端化與自有品牌化，通過非驗通過非驗配的配的OTC市場形成差異化競爭市場形成差異化競爭。隨著自有品牌建設的逐步推進隨著自有品牌建設的逐步推進，公司利潤端有公司利潤端有望迎來增長望迎來增長。首次覆蓋首次覆蓋，給予給予 “審慎推薦審慎推

2、薦-A”投資評級投資評級。 助聽器海外助聽器海外ODM龍頭龍頭，國內自有品牌建設持續推進國內自有品牌建設持續推進。公司當前主營業務為康復醫療器械，主要產品包括助聽器、霧化器、氣墊床等，以海外ODM銷售為主，出口地區覆蓋全球90余個國家和地區。公司在ODM業務基礎上積極開展助聽器自有品牌建設并初見成效，公司收入、利潤增長較快:2018-2020年，公司營業收入年平均增長率超過40%，歸母凈利潤年均復合增長率44%。2021年上半年歸母凈利潤較上年同期下降，主要是投入市場初期毛利率較低的數字機收入占比提升導致的毛利率下降及期間費用增加、匯率波動影響所致。 集中發力助聽器賽道集中發力助聽器賽道，業務

3、發展高端化業務發展高端化、自主品牌化自主品牌化。全球助聽器行業呈現高度集中且快速發展的趨勢，2020年全球助聽器市場規模為64.7億美元，預計到2028年市場規模將增長至110.2億美元，CARG約為7%。而從滲透率的角度看，2018年大部分歐美國家的聽損人群助聽器滲透率在20%左右，日本地區14.4%，中國不超過5%。公司立足頭部廠商未涉及的非驗配助聽器領域，一方面守住基本盤，即低端助聽器的ODM出口，另一方面積極發展產品線，開發自主品牌和高端定位產品，開拓國內助聽器市場，并已進入產能由低端向中高端轉移階段。其自主品牌業務、中高端產品線增長較快。 非核心業務轉向委外生產非核心業務轉向委外生產

4、，市場份額穩定市場份額穩定。除助聽器外，公司還有霧化器、防褥瘡氣墊床兩項主要業務以及少量貿易經營業務，在公司生產線調整后，2019年霧化器全部委外生產、氣墊床大部分委外生產，極少量自主生產;2020年和2021年1-6月霧化器和氣墊床全部委外生產。兩項業務均為ODM業務，且絕大部分為外銷業務。為保證助聽器產能，公司積極推進非核心業務的委外生產，目前，委外生產的產能轉移已基本完成。 給予“審慎推薦給予“審慎推薦-A”評級評級。自有品牌建設導致利潤端，隨著品牌建設逐漸完善，公司利潤情況有望迎來改善。我們預計公司2021-2023年歸母凈利潤分別為46、49、56百萬元，EPS分別為0.95、1.0

5、0、1.16元，對應PE22.1、21.0、18.2X，首次覆蓋，給予“審慎推薦-A”評級。 風險提示風險提示:ODM客戶經營不善風險客戶經營不善風險、自有品牌推廣不及預期風險自有品牌推廣不及預期風險、國際貿易國際貿易環境變化風險環境變化風險、匯率風險匯率風險等等。 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主營收入(百萬元) 149 211 237 269 306 同比增長 42% 42% 12% 13% 14% 營業利潤(百萬元) 29 48 52 55 64 同比增長 25% 68% 8% 5% 16% 歸母凈利潤(百萬元)

6、25 43 46 49 56 同比增長 24% 73% 8% 5% 16% 每股收益(元) 0.70 1.18 0.95 1.00 1.16 PE 29.8 17.8 22.1 21.0 18.2 PB 9.3 6.3 2.8 2.5 2.3 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 4860 已 上 市 流 通 股 （ 萬股） 1479 總市值（億元） 10 流通市值（億元） 3 每股凈資產（MRQ） 2.8 ROE（TTM） 18.2 資產負債率 20.4% 主要股東 王敏 主要股東持股比例 26.97% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 -13 2

7、5 25 相對表現 -14 29 26 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 -40-30-20-1001020Dec/20Apr/21Aug/21Dec/21(%)錦好醫療滬深300錦好醫療錦好醫療（872925.BJ） 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、海外 ODM 龍頭，國內持續自有品牌建設 . 4 1.1、全球布局，十年深耕康復醫療 . 4 1.2、公司股權、管理結構穩定 . 4 1.3、主營業務向助聽器集中，穩步增長 . 5 1.4、毛利率、費用率水平大體平穩 . 6 1.5、凈利潤、利潤率水平略有波動 . 7 二、集中發力助聽器賽道，業務發展

8、高端化、自主品牌化 . 7 2.1、助聽器市場增長空間大，高度集中化 . 7 2.2、數字化、多外形品類是助聽器發展重點 . 8 2.3、扎根 ODM 出口，境內市場、自有品牌增長迅速 . 9 2.4、緊跟行業風口，布局科研項目 . 11 三、非核心業務轉向委外生產，市場份額穩定 . 11 3.1、近年公司產能從非核心業務向核心業務轉移 . 11 3.2、霧化器主抓印巴市場，銷量穩定 . 12 3.3、其它業務市場份額小，以促進核心業務發展為導向 . 12 四、投資建議 . 12 五、風險提示 . 13 圖表圖表目錄目錄 圖 1:公司十年發展歷程 . 4 圖 2:公司股權結構示意圖 . 4 圖

9、 3:助聽器業務是公司收入的主要來源(單位:百萬元) . 5 圖 4:營業收入穩步增長(單位:百萬元) . 6 圖 5:中端助聽器收入增長較快(單位:百萬元) . 6 圖 6:毛利率總體穩定，助聽器業務毛利較高 . 6 圖 7:費用率水平略有波動 . 6 圖 8:公司利潤水平略有波動(單位:百萬元) . 7 圖 9:中國助聽器市場規模持續增長(單位:億元) . 7 圖 10:全球助聽器市場增長空間較大(單位:億美元) . 7 圖 11:常見耳背式助聽器的基本構造 . 8 圖 12:主要區域市場收入穩定增長(單位:百萬元) . 10 VWmWhUcZnVaXzWxU7NbP9PsQoOmOmNl

10、OmNoMkPmOvNbRpOrQxNmNuMxNsRsM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 13:公司國內市場收入占比高速增長 . 10 圖 14:自有品牌增長迅速(單位:百萬元) . 10 圖 15:線上渠道自有品牌發展(單位:百萬元) . 10 圖 16:公司霧化器產品外觀 . 12 圖 17:公司氣墊床產品外觀 . 12 表 1:公司高管團隊介紹 . 5 表 2:五大助聽器集團占據大部分全球市場份額 . 8 表 3:不同聽力損失程度患者對助聽器功率需求不同 . 9 表 4:市場對不同類型助聽器各有需求 . 9 表 5:公司主要自主品牌產品增長迅速，毛利率高(單位:萬元) .

11、 10 表 6:公司科研部署具有前瞻性 . 11 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一一、海外海外 ODM 龍頭龍頭，國內持續自有品牌建設國內持續自有品牌建設 1.1、全球布局全球布局，十年深耕康復醫療十年深耕康復醫療 公司公司在在ODM模式下模式下目標目標全球市場的康復醫療業務全球市場的康復醫療業務?；葜菔绣\好醫療科技股份有限公司成立于2011年8月，公司主要從事康復醫療器械和家用醫療器械的研發、生產和銷售。公司產品包括助聽器、霧化器、防褥瘡氣墊等。公司的主要經營模式為ODM(Original Design Manufacturer 的縮寫，指承接設計制造業務的制造商)模式，同時公司

12、也在著力發展自有品牌業務。公司主要以海外銷售為主，出口地區覆蓋歐洲、亞洲、美洲等全球90余個國家和地區，客戶包括德國西萬拓、日本綠橡樹、德國博爾樂等知名企業。 圖圖1:公司十年發展歷程公司十年發展歷程 資料來源:公司官網、招商證券 1.2、公司股權公司股權、管理結構穩定管理結構穩定 王敏和王芳二人及一致行動人為公司的實際控制人王敏和王芳二人及一致行動人為公司的實際控制人。截至招股書簽署日，公司股東王敏直接持有公司 35.09%股份，并通過錦同創、錦同盛和錦同聲間接控制公司 21.63%的表決權，王敏直接及間接控制的股份所享有的表決權足以對發行人股東大會的決議產生重大影響，為公司的控股股東。 王

13、敏與王芳系兄妹關系，王敏、王芳于2018年6月共同簽署了一致行動人協議，并于2020年11月續簽了長期有效的一致行動人協議，協議約定“為保障公司持續、穩定發展，提高公司經營、決策的效率，二人擬在公司股東大會或董事會中行使提案權及表決權時采取一致行動”，以共同控制公司。截至本招股書簽署日，公司股東王敏直接及間接控制公司表決權的股份為56.72%，王芳直接持有公司26.29%的股份，王敏和王芳二人及一致行動人直接或間接控制公司83.70%的股權，為公司的實際控制人。 圖圖 2:公司股權結構示意圖公司股權結構示意圖 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 資料來源:公司數據、招商證券 表表1:公司

14、高管團隊介紹公司高管團隊介紹 姓名姓名 職務職務 背景背景 王敏 董事長 中國國籍，1975年11月出生，大專學歷。2000年至2010年間歷任湖南省天博瓷業有限公司外貿業務員、泓潤塑膠五金(深圳)有限公司外貿經理、錦好企業股份有限公司董事、惠城區錦好電子廠總經理;2011年8月至2017年11月任有限公司董事長兼總經理;2017年12月至今任股份公司董事長。 王芳 總經理 副董事長 中國國籍，1982年8月出生，本科學歷。畢業于北京中新企業管理學院。2006年至2010年間歷任醴陵市泉湖企業總公司營銷經理、惠城區錦好電子廠副總經理;2011年8月至2017年11月任有限公司監事、營銷總監;2

15、017年12月至今任股份公司副董事長、總經理。 王華東 監事會主席 研發總監 中國國籍，1985年1月出生，本科學歷。畢業于湖南城市學院電子信息工程專業。2008年至2017年間歷任廈門新聲科技有限公司電子工程師、廈門眾芯電氣設備有限公司項目主管、廈門恒峰力電子有限公司項目經理、廈門科華恒盛股份有限公司售前技術支持工程師、廈門瑞聽聽力科技有限公司研發經理;2017年9月至2017年11月任有限公司研發主管;2017年12月至2019年7月任公司研發總監，2019年8月至今任公司監事會主席、研發總監。 資料來源:公司數據、招商證券 1.3、主營業務向、主營業務向助聽器集助聽器集中，穩步增長中，穩

16、步增長 助聽器是當前公司收入的主要來源助聽器是當前公司收入的主要來源。公司主要從事康復醫療器械和家用醫療器械的研發、生產和銷售，主要產品包括:助聽器、霧化器、防褥瘡氣墊等。其中，助聽器是當前公司收入的主要來源，在2010年上半年，助聽器業務收入約占公司收入的80%。并且，為適應助聽器市場需求不斷增長需要，公司在報告期內對產品生產線進行擴建和優化調整。在 2017 年底進行了產能擴建，并于 2018 年下半年開始逐步將原霧化器和氣墊床生產線調整為核心產品助聽器的生產線。 圖圖3:助聽器業務是公司收入的主要來源助聽器業務是公司收入的主要來源(單位單位:百萬元百萬元) 資料來源:公司數據、招商證券

17、公司營業收入穩步增長公司營業收入穩步增長。2018-2020年，公司營業收入分別為1.05、1.49、2.11億元，營業收入年平均增長率超過40%，增速較快，這段時間的營業收入快速增長主要得益于公司中端、中高端助聽器的產能釋放和之后的銷量增長105 149 211 237 269 306 0501001502002503003502018A2019A2020A2021E2022E2023E 霧化 氣墊床其他營 收 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 以及疫情期間公司霧化器產品的需求增長。2021年1-9月營業收入1.38億元，較去年同期下降8.08%，下降主要原因為 2020 年上半年疫

18、情較為嚴重，以致公司在 2020 年 7-9 月才集中出貨，從而形成上年同期較高的基數，相比之下，公司2021年上半年營業收入0.99億元，較去年同期增長23.37%。 圖圖4:營業收入穩步增長營業收入穩步增長(單位單位:百萬元百萬元) 圖圖5:中端助聽器收入增長較快中端助聽器收入增長較快(單位單位:百萬元百萬元) 資料來源:公司數據、招商證券 資料來源:公司數據、招商證券 1.4、毛利率毛利率、費用率水平大體平穩費用率水平大體平穩 毛利率總體穩定毛利率總體穩定，未來或受益于自有品牌和高端產品占比的提升未來或受益于自有品牌和高端產品占比的提升。2018-2020年，公司毛利率分別為39.18%

19、、41.31%和41.85%，2021年上半年，公司毛利率為36.47%，助聽器產品價格受外銷匯率波動，數字機銷售占比提升、產品結構變化及大客戶毛利率相對較低，內銷產品及客戶結構變化等綜合因素影響是今年上半年毛利率有所下滑的主要原因。未來，隨著公司業務進一步向助聽器集中和助聽器業務的進一步發展，自有品牌和高端產品占比不斷提升，毛利率有望提升。 圖圖6:毛利率總體穩定毛利率總體穩定，助聽器業務毛利較高助聽器業務毛利較高 圖圖7:費用率水平略有波動費用率水平略有波動 資料來源:公司數據、招商證券 資料來源:公司數據、招商證券 注:行業平均數據為魚躍醫療、九安醫療、樂心醫療、鹿得醫療四家公司數據之算

20、術平均數，無加權 公司費用率水平略有波動公司費用率水平略有波動，研發研發、管理費用率略低管理費用率略低。在2018-2020年，公司期間費用占營業收入的比例分別為16.96%、22.08%、20.26%，存在一定波動。在這期間，公司銷售費用分別為8.1、14.8、20.2百萬元，管理費用分別為5.1、10.4、7.6百萬元，研發費用分別為4.7、8.2、10.7百萬元;2019-2020年，銷售費用同比增長率分別為83.78%、36.32%，管理費用同比增長率分別為103.81%、-27.56%，研發費用同比增長率分別為73.48%、 30.62% 。與同行業可比公司(魚躍醫療、九安醫療、樂心

21、醫療、鹿得醫療)比較，公司銷售費用率水平無明顯差異，管理費用率偏低，2020年研發費用率與同行業可比公司平均水平相當，2018年、2019年和2021年1-6月較同行業可比公司平均水平偏低。 46 58 105 149 211 138 26%80%42%42%0%20%40%60%80%100%050100150200250201620172018201920202021Q1-3營 收 營 收 同比增長5151481615378442010201801330204060801002018A2019A2020A2021H1低端 端 高端高端39%41%42%36%40%44%47%0%10%20

22、%30%40%50%2018A2019A2020A2021H12021E2022E2023E 霧化 氣墊床其他總毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%2018A2019A2020A2021H1銷售費用率管理費用率研發費用率行 銷售費用率行 管理費用率行 研發費用率 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 1.5、凈利潤凈利潤、利潤率水平略有波動利潤率水平略有波動 圖圖8:公司公司利潤水平略有波動利潤水平略有波動(單位單位:百萬百萬元元) 資料來源:公司數據、招商證券 公司凈利潤公司凈利潤、凈利率水平有短期波動凈利率水平有短期波動。2018年-2020年，公司歸母凈利潤分別為19.9、2

23、4.6和41.4百萬元，年均復合增長率44%，增長趨勢明顯，其主要原因是收入規模增加;2021年1-9月歸母凈利潤17.8百萬元，較上年同期下降，主要是毛利率下降及期間費用增加所致。2018-2020年，公司凈利率水平分別為18.98%、16.51%和19.57% ， 2021年1-9月凈利率降至12.94%，未來隨著毛利率的提升，公司凈利率水平有望提升。 二二、集中發力助聽器賽道集中發力助聽器賽道，業務發展高端化業務發展高端化、自主品牌化自主品牌化 2.1、助聽器市場增長空間大助聽器市場增長空間大，高度集中化高度集中化 全球助聽器市場全球助聽器市場穩健增長穩健增長，中國市場中國市場空間廣闊。

24、空間廣闊。近年來，隨著聽力損失人數的持續增長(人口老齡化與生活噪聲增加為主因)、數字或智能技術的融合推動下助聽器市場的需求擴張以及聽力障礙人群佩戴助聽器的觀念的普及，全球助聽器規模呈穩步增長的趨勢，根據Value Market Research發布的Hearing Aids Market Report，2020年全球助聽器市場規模為64.7億美元，預計到2028年市場規模將增長至110.2億美元，年平均復合增長率7%。而從滲透率的角度看，2018年大部分歐美國家的聽損人群助聽器滲透率在20%左右，日本地區14.4%，中國不超過5%。因此，中國助聽器市場在未來五到十年擁有相比全球更大的增長空間。

25、根據中國產業調研網發布的報告2019-2025年中國助聽器行業發展深度調研與未來趨勢預測，2015-2019年，中國助聽器行業市場規模從28.4億元人民幣增長到55.1億元人民幣，市場規模增加近一倍，在此期間年平均復合增長率為18.02%。 圖圖9:中國助聽器市場規模持續增長中國助聽器市場規模持續增長(單位單位:億元億元) 圖圖10:全球助聽器市場增長空間較大全球助聽器市場增長空間較大(單位單位:億美元億美元) 資料來源:公司數據、招商證券 資料來源:Value Market Research、招商證券 助聽器助聽器市場高度集中化市場高度集中化。當前的全球助聽器市場是一個高度壟斷的市場，產品以

26、空氣傳導助聽器為主導，全球五大助聽器集團子品牌作為助聽器一線品牌占據全球市場接近90%以上的市場份額，并掌握了助聽器最領先的核心技術。一線品牌以高端數字機和定制機型為主，主打線下專業驗配銷售模式，產品價格較高。 9 8 20 25 41 18 19%14%19%17%20%13%0%5%10%15%20%25%051015202530354045201620172018201920202021Q1-3歸母凈利潤凈利潤率28 36 42 49 55 60 64 69 73 77 81 28%15%16%13%9%7%7%7%5%5%0%5%10%15%20%25%30%0102030405060

27、708090 規模同比增長率65 70 75 81 86 92 98 104 110 8%8%7%7%7%7%6%6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0204060801001202020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E全球 規模同比增長率 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 表表2:五大助聽器集團占據大部分全球市場份額五大助聽器集團占據大部分全球市場份額 公司公司 品牌品牌 估計全球市場份額估計全球市場份額 WS Audiology 唯聽(Wedix) 19% 西嘉(Signia) 力斯頓(Rexton) SONOVA HOLD

28、ING LTD. 峰力(Phonak) 31% 優利康(Unitron) William Demant Holding A/S 奧迪康(Oticon) 30% 伯納峰(Berna on) GN hearing A/S 瑞聲達(GN Resound) 15% 貝爾通(Beltone) Starkey Hearing Technologies Starkey 4% 資料來源:、招商證券 剩余份額集中在無需驗配的中低端市場剩余份額集中在無需驗配的中低端市場。在五大集團的高度壟斷之外，全球不同地區的眾多中小企業瓜分了剩余約10%的市場份額，其產品主要面對中低端市場客戶群體，服務于輕、中度聽力損失用戶，

29、無需線下驗配即可購買，省去了中間較為復雜的驗配環節，以模擬機和少量數字機為主，產品價格較低。 2.2、數字化數字化、多外形品類是助聽器發展重點多外形品類是助聽器發展重點 助聽器是一種具有助聽器是一種具有復合復合屬性的康復醫療器械屬性的康復醫療器械。助聽器是用于聽力殘疾者改善聽覺障礙，進而提高與他人會話交際能力的工具、設備。一般由傳聲器、放大器、受話器、電源和音量調控五部分組成。助聽器是一個小型擴音器，把原本聽不到的聲音加以擴大，再利用聽障者的殘余聽力，使聲音能送到大腦聽覺中樞，從而感覺到聲音。助聽器屬于康復醫療器械中的認知言語視聽障礙康復設備，用于聽力損失患者的聽力補償。另外，助聽器又具備電子

30、產品的特性，加之輔助有藍牙耳機功能等日常使用功能，具有較強的消費屬性，也可以定義為醫療電子產品。 圖圖11:常見耳背式助聽器的基本構造常見耳背式助聽器的基本構造 資料來源:學術文獻、招商證券 數字助聽器相比模擬助聽器具有技術優勢數字助聽器相比模擬助聽器具有技術優勢。根據信號處理的方式分類，助聽器可以區分為模擬助聽器和數字助聽器。模擬助聽器由半導體基礎電子元器件電路組成，采用模擬路線，將模擬信號進行放大處理，這種處理方式的特點是線性放大，即對所有聲音進行相同程度的放大;相比之下，數字助聽器采用DSP數字信號處理芯片，對傳聲器采集的信號進行分頻段處理，通過WDRC、降噪、聲反饋抑制等算法增強對聲音

31、信號的精細化處理能力，達到聲音輸出的良好效果，數字助聽器對聲音進行非線性放大，對大的聲音進行壓縮限制、對小的聲音進行放大處理，使得經處理過后的聲音聽起來舒適清晰，除聲音放大功能外，數字助聽器還具備降噪、開機延遲、存儲記憶等功能，總體上比模擬助聽器更加先進。 市場對不同外型的助聽器各有需求市場對不同外型的助聽器各有需求。根據助聽器的外形，助聽器又可分為盒式助聽器(較落后)、耳背式助聽器、耳內助聽器等類別。消費者聽力損失等級、對助聽器外形的偏好的不同產生了對不同類型助聽器的差異化需求。 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 表表3:不同聽力損失程度患者對助聽器功率需求不同不同聽力損失程度患者對

32、助聽器功率需求不同 聽力損失程度聽力損失程度 助聽器功率助聽器功率 飽和聲壓級飽和聲壓級(Db SPL) 輕度 小功率助聽器 135 資料來源:、招商證券 具體的看，CIC、IIC等定制式的耳道內助聽器可以提供絕佳的隱蔽性，但受限于尺寸，功率較小，只適用于中、輕度聽力損失患者(市場主流定制式助聽器的CIC、IIC最高適配聽力損失范圍約為110dB，據Starkey China)，對于重度聽力損失患者來說，其首選依然是BTE、RIC類的傳統耳背式助聽器，此外，耳道內助聽器需要更頻繁的充電、更換電池，且佩戴較為不便，這使得其使用的方便性不及傳統耳背式助聽器。 表表4:市場對不同類型助聽器各有需求市

33、場對不同類型助聽器各有需求 耳背式耳背式 (BTE) 受話器內置式受話器內置式(RIC) 耳甲腔式耳甲腔式(ITE) 耳道式耳道式(ITC) 深耳道式深耳道式(CIC) 超隱形式超隱形式(IIC) 外觀 尺寸 大 較大 較小 小 很小 很小 隱蔽性 較差 較好 一般 僅耳道口可見 幾乎完全隱蔽 完全隱蔽 電池續航 較好 較好 較好 較好 較差 較差 方便性 方便 方便 較方便 較方便 不便 不便 銷量比 8% 79% 5% 5% 3% 資料來源:公司數據、Starkey官網、招商證券、銷售占比數據參考2020年美國市場數據hearingreview 2.3、扎根扎根ODM出口出口，境內市場境內

34、市場、自有品牌增長迅速自有品牌增長迅速 ODM客源穩定客源穩定，國內市場力求增長國內市場力求增長。從銷售區域來看，公司的助聽器產品以出口為主，并且在國內的助聽器出口市場上占據了一定的市場份額(約10%，據海關總署數據)。美國為公司最大區域市場，除印度、巴基斯坦主要出口產品為霧化器外，公司在其它地區主要出口助聽器，并且在各地區均有長期合作的業務伙伴，海外業務總體較為穩定。公司積極開展和五大聽力集團的合作，以尋求優勢互補、共同開發市場。截至目前：公司已經與西萬拓聽力技術(蘇州)有限公司(WS 聽力集團的境內子公司)、索諾瓦聽見(上海)商貿有限公司(索諾瓦聽力集團的境內子公司)簽署訂單并采用ODM模

35、式展開合作。截至2021年6月30日，公司累計向西萬拓聽力技術(蘇州)有限公司的銷售額為94.16萬元;向索諾瓦聽見(上海)商貿有限公司的銷售額為6.00萬元。此外，隨著公司在國內市場自有品牌的建設，國內銷售比重逐年上升。 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖12:主要區域市場收入穩定增長主要區域市場收入穩定增長(單位單位:百萬元百萬元) 圖圖13:公司公司國內市場收入國內市場收入占比占比高速增長高速增長 資料來源:公司數據、招商證券 資料來源:公司數據、招商證券 在在ODM的基礎上發展自有品牌的基礎上發展自有品牌。公司目前產品銷售以 ODM 模式為主、自有品牌為輔，并存在少量貿易

36、經營。近年來，公司在ODM模式上與合作伙伴廣泛深化合作的同時，積極發展毛利率更高的自有品牌建設，其自有品牌采用公司名稱“錦好”，該品牌下的助聽器業務目前已經初具規模(目前只有助聽器產品線開展了自有品牌業務)。由于OTC助聽器無需驗配，相比需要驗配的競品在線上渠道有天然優勢，近年來全球助聽器線上市場發展迅猛，并且線上渠道能提供更高的毛利率，因此，公司積極發展自有品牌助聽器的線上銷售業務，線上銷售收入增長迅猛。 自有品牌高端化自有品牌高端化，與與 ODM 區分逐漸形成區分逐漸形成。目前自有品牌和 ODM 模式下產品存在重疊的情況，針對上述情況，公司在自有品牌的開拓上采取了以下措施:(1)加大品牌推

37、廣的投入，提升品牌的曝光度和影響力，公司通過電商平臺、新型互聯網社交工具、傳統廣告推廣等方式展示品牌形象、傳播品牌理念、推廣新產品;(2)加強與自有品牌渠道商的合作，篩選實力強勁且有品牌認同感的經銷商合作，協同進行自有品牌產品的推廣;(3)逐步將 ODM 模式下的助聽器產品和自有品牌模式下的產品進行區分，高端產品往自有品牌模式傾斜(如 JH-A39、JH-W2 等自有品牌的數字助聽器產品)。 表表 5:公司主要自主品牌產品增長迅速公司主要自主品牌產品增長迅速，毛利率高毛利率高(單位單位:萬元萬元) 產品型號產品型號 2021 年年 1-6 月月 2020 年度年度 金額金額 毛利率毛利率 金額

38、金額 毛利率毛利率 JH-A39 368.19 38.33% 647.23 47.04% JH-W2 99.75 19.67% 10.69 31.53% JH-351-0R 46.46 34.38% 0.63 43.52% JH-909G 40.40 53.60% 23.90 53.36% JH-D59 33.13 47.45% - - JH-907 28.54 50.43% 95.92 34.60% 資料來源:公司招股書，招商證券 010203040502018A2019A2020A2021H1 境內 日本 香港 巴基斯坦印度其他地區2%6%15%15%0%2%4%6%8%10%12%14%

39、16%2018A2019A2020A2021H1 境內收 占比圖圖14:自有品牌增長迅速自有品牌增長迅速(單位單位:百萬元百萬元) 圖圖15:線上線上渠道渠道自有品牌發展自有品牌發展(單位單位:百萬元百萬元) 資料來源:公司數據、招商證券 資料來源:公司數據、招商證券 1021381918721019122%7%9%12%0%2%4%6%8%10%12%14%0501001502002018A2019A2020A2021H1ODM銷售收 自 銷售收 貿易經營 收 自 營收占比1%5%6%7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%040801201602018A2019A2020A2021H1線

40、線下線 銷售占比 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 2.4、緊跟行業風口緊跟行業風口，布局科研項目布局科研項目 助聽器助聽器脫離傳統驗配模式脫離傳統驗配模式的的OTC化化方興未艾方興未艾。隨著助聽器銷售渠道的擴展和APP自我檢測、遠程驗配技術的完善，不依賴于傳統專業驗配模式的OTC(over the counter)助聽器銷售模式開始發展，并在全球范圍內取得了一定市場份額。 表表6:公司科研部署具有前瞻性公司科研部署具有前瞻性 在研項目名稱在研項目名稱 研發階段研發階段 預算研發投入預算研發投入/已已投入金額投入金額(萬元萬元) 研發成果應用產研發成果應用產品品 產品所產品所屬層次屬

41、層次 自研DSP芯片聲學算法 部分機型已批量量產和銷售 500/517.44 JH-D12B、 JH-D26-4FB等 低、中端 TWS 藍牙助聽器技術 部分機型已批量量產和銷售 150/193.48 JH-W2、JH-W3等 中、中高端 雙模藍牙無線驗配助聽器 小批量生產，暫未銷售 100/101.57 JH-W3 系列 中高端 BLE 藍牙助聽器技術 試產階段 50/127.61 JH-D58B 中高端 鋰電池快充技術的開發與應用 小批量生產，暫未銷售 50/63.98 JH-W3 系列 中高端 AI 助聽器1.0 之方向性技術算法開發及應用 驗證階段 80/83.68 暫無 自主研發數字

42、助聽器芯片1.0 驗證階段 1，000/330.08 JH-AW2A、JH-DW3等 中、中高端 資料來源:公司數據、招商證券 基于算法基于算法、芯片技術進步的音質芯片技術進步的音質、性能提升性能提升是核心技術難點是核心技術難點。在助聽器行業領域，全球領先的助聽器品牌商均自主進行助聽器芯片的研發設計，近年來人工技術和微電子領域的快速發展也使得助聽器芯片、聲音處理算法迭代加速，五大聽力集團的最新一代產品已經實現了基于人工智能的環境噪聲消除、人聲/音樂增強等功能。當前公司生產的助聽器數字機的芯片主要依賴進口，基于此情況，公司2020年設立了子公司芯海聆，主要目的是形成研發團隊獨立自主進行助聽器產品

43、的底層芯片和算法的研究，擬取得相關研究成果后能替代助聽器芯片的外部采購，有助于公司進一步掌握行業核心關鍵技術，以持續提升公司的競爭力。 衍生功能與智能設備兼容性衍生功能與智能設備兼容性與與使用便捷性使用便捷性是中是中、高端產品的價值增長點高端產品的價值增長點。助聽器的可穿戴設備屬性近年來受到重視，通過藍牙等技術實現助聽器與智能設備的連接，并進一步通過智能端APP擴展助聽器作為可穿戴智能設備的跌倒探測/報警、服藥提醒、找手機等服務老年人的衍生功能成為高端數字助聽器的重要技術發展方向，在這方面，公司積極發展藍牙技術，已經在其高端型號實現了藍牙搭載，基于藍牙的擴展功能開發也值得期待。為了提高助聽器設

44、備的使用便捷性，可充電與電池長續航技術、按鍵切換模式/功能的便捷控制功能、小型(CIC/IIC)助聽器的數字功能升級成為了助聽器發展的技術方向。目前，公司的鋰電池快充技術已經實現了在最新型號JH-W3的應用。 三三、非核心業務轉向委外生產非核心業務轉向委外生產，市場份額穩定市場份額穩定 3.1、近年公司產能從非核心業務向核心業務轉移近年公司產能從非核心業務向核心業務轉移 公司助聽器外業務基本實現委外生產公司助聽器外業務基本實現委外生產。除助聽器外，公司還有霧化器、防褥瘡氣墊床兩項主要業務以及少量貿易經營業務，在公司生產線調整后，2019年霧化器全部委外生產、氣墊床大部分委外生產，極少量自主生產

45、;2020年和2021年1-6月霧化器和氣墊床全部委外生產。兩項業務均為ODM業務，且絕大部分為外銷業務(2018-2020年外銷占比90%以上，2021年上半年兩項業務全部為外銷)。 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 3.2、霧化器主抓印巴市場霧化器主抓印巴市場，銷量穩定銷量穩定 肺炎疫情下霧化器需求量大肺炎疫情下霧化器需求量大。霧化器主要用于治療各種上下呼吸系統疾病，如感冒、發熱、咳嗽、哮喘、咽喉腫痛、咽炎、鼻炎、支氣管炎、塵肺等氣管、支氣管、肺泡、胸腔內所發生的疾病。霧化吸入治療是呼吸系統疾病治療方法中一種重要和有效的治療方法，采用霧化吸入器將藥液霧化成微小顆粒，藥物通過呼吸吸

46、入的方式進入呼吸道和肺部沉積，從而達到無痛、迅速有效治療的目的。公司霧化器產品主要為壓縮式霧化器，其主要原理是采用壓縮機把通過抗菌網綿基濾過的潔凈空氣壓縮為一股氣流由噴氣口噴出來沖擊霧化杯內的液體使其氣化，再由出霧口流出供口鼻吸入達到對呼吸道和肺部的用藥治療。2018年公司霧化器產品在國內出口市場中數量占比3.51%，金額占比2.87%。公司的霧化器主要銷往印度、巴基斯坦，在2020年霧化器的銷售金額增幅顯著，主要是受新冠肺炎疫情影響，該地區客戶對作為治療呼吸類疾病的輔助器械霧化器的需求大幅增加所致。 圖圖16:公司霧化器產品外觀公司霧化器產品外觀 資料來源:公司數據、招商證券 3.3、其它業

47、務市場份額小其它業務市場份額小，以促進核心業務發展為導向以促進核心業務發展為導向 公司運營氣墊床公司運營氣墊床、貿易經營業務的主要目的是加強與主要客戶的合作關系貿易經營業務的主要目的是加強與主要客戶的合作關系。公司防褥瘡氣墊銷售主要系考慮到少量老客戶對該產品的購買需求而生產，報告期內，防褥瘡氣墊的營業收入維持在700萬元左右，市場份額很低。在生產和銷售自有產品之外，公司還會基于客戶需求從事適量的其他產品的貿易經營。公司的貿易經營產品主要有脈搏器、血壓計等。該類產品主要是對公司產品的有益補充，有利于加強公司與客戶的合作關系，促進公司核心產品業務的拓展。 圖圖17:公司氣墊床產品外觀公司氣墊床產品

48、外觀 資料來源:公司數據、招商證券 四四、投資建議投資建議 自有品牌建設有利于推動平均單價的提升自有品牌建設有利于推動平均單價的提升，帶動整體業務增長，帶動整體業務增長。公司霧化器產品不斷進行自有品牌建設，向中高端及OTC市場推進，我們預測公司2021-2023年助聽器業務收入增速分別為13.38%、15.44%、15.86%； 霧化器與氣墊床業務總體保持穩定增長。霧化器與氣墊床業務總體保持穩定增長。我們預測公司2021-2023年霧化器業務收入增速分別為8.90%、8.90%、8.90%，氣墊床業務收入增速分別為2.95%、2.90%、2.90%。 自有品牌建設推動毛利率穩步提升。自有品牌建

49、設推動毛利率穩步提升。我們預測公司2021-2023年毛利率水平分別為41.70%、42.01%、32.86%。 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 品牌建設伴隨著較高的費用增速。品牌建設伴隨著較高的費用增速。我們預測公司2021-2023年銷售費用增速為35.22%、29.01%、25.35%；管理費用增速分別為20.11%、19.19%、18.33%；研發費用增速分別為11.80%、12.00%、11.60%。 給予“審慎推薦給予“審慎推薦-A”評級評級。公司以助聽器領域海外ODM龍頭，占全國出口總量約10%左右，近年來持續推動產品的高端化與自有品牌建設。公司2021年上半年因數字

50、機銷售收入占比的提升、為推動自有品牌的客戶讓利及匯率波動導致毛利率略有下滑，期間費用率因自有品牌推廣略有提升，利潤端短期承壓。隨著品牌推廣的逐漸推進，公司利潤情況有望迎來改善。我們預計公司2021-2023年歸母凈利潤分別為46、49、56百萬元，EPS分別為0.95、1.00、1.16元，對應PE22.1、21.0、18.2X，首次覆蓋，給予“審慎推薦-A”評級。 五五、風險提示風險提示 ODM客戶經營不善風險客戶經營不善風險:公司目前主要收入來源為ODM業務的海外收入，對ODM客戶訂單的依賴性較強，若出現ODM客戶經營條件惡化、訂單量減少的情況，可能對公司經營情況造成負面影響。 自有品牌推