錦好醫療-公司研究報告-短期承壓自有品牌突破和渠道建設夯實國產助聽器龍頭企業地位-240919（30頁）.pdf

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1、證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告20242024年年9 9月月1919日日江海證券研究發展部江海證券研究發展部分析師：分析師：執業證書編號：執業證書編號：S1410524050001投資評級：投資評級：增持增持(首次首次)當前價格：當前價格：10.7210.72元元市場數據市場數據總股本(百萬股)A股股本(百萬股)B/H股股本(百萬股)A股流通比例(%)12個月最高/最低(元)第一大股東第一大股東持股比例(%)上證綜指/北證5097.6997.69056.60%14.84/7.83王敏25.99%2802.98/641.26數據來源：注：2024年9月3日數據近十二個月股價表

2、現近十二個月股價表現12個月53.4333.33注：相對收益與北證50相比數據來源：同花順 iFinD,截至2024年9月3日數據相關研究報告相關研究報告錦好醫療錦好醫療872925.872925.BJBJ醫藥生物行業短期承壓，自有品牌突破和渠道建設夯短期承壓，自有品牌突破和渠道建設夯實國產助聽器龍頭企業地位實國產助聽器龍頭企業地位投資要點：投資要點：歷經十余載筑造國內助聽器龍頭。歷經十余載筑造國內助聽器龍頭。錦好醫療自2011年成立以來，作為助聽器領域的領軍企業，榮獲多項高新技術和專精特新榮譽，并于2021年成功登陸北交所，成為行業首家上市企業。2020年成立子公司芯海聆研發自主芯片技術，引

3、領行業發展。近年來，公司在國際上取得顯著成就，如獲得MDSAP 認證和美國FDA 認證、加拿大醫療器械許可證，同時在國內市場深化布局，拓展線下門店和聽力中心，提供優質的助聽器驗配服務。公司還建立了DTC和渠道部，智慧醫療基地與助聽器設計中心將增產，自研芯片降低成本提高競爭力，雖然短期中報業績承壓，但自主品牌的發力預計2024年下半年將取得成果。公司股權結構清晰，管理結構穩定，實控人控股超公司股權結構清晰，管理結構穩定，實控人控股超60%,60%,集中度較高。集中度較高。錦好醫療股權激勵(股票期權與限制性股票)計劃旨在激勵核心團隊，促進公司長期發展，增強團隊凝聚力和競爭力。公司根據市場變化積極調

4、整股權激勵計劃，給予激勵對象一定的空間，同時也給投資者一定的積極預期空間。錦好醫療以助聽器為核心業務，占比超八成錦好醫療以助聽器為核心業務，占比超八成。作為全球知名品牌，產品遠銷90余國，與德國博爾樂、日本電視購物公司等合作，進入沃爾瑪、家樂福等國際渠道。公司海外銷售占比超8成，國際市場競爭力強。助聽器出口保持領先，2024年上半年公司助聽器出口銷售數量占全國境內助聽器出口銷售數量的比例達到7.18%。公司將繼續深耕助聽器領域，加強研發創新，拓展國內自有品牌，力爭成為ODM 及自有品牌助聽器市場的領頭羊。全球經濟與醫療進步推動助聽器市場穩步增長，錦好醫療發力球經濟與醫療進步推動助聽器市場穩步增

5、長，錦好醫療發力自主品牌迫在眉自主品牌迫在眉睫。睫。預計至2025年，全球助聽器市場規模將達83.3億美元，年復合增長率5.18%。中國市場潛力巨大，老齡化加劇，助聽器需求上升。本土助聽器企業起步較晚，市場份額多由國際五大聽力集團主導，錦好醫療發力自主品牌迫在眉睫。估值和投資建議：估值和投資建議：我們預計2024-2026年公司營業收入分別141.46/159.88/181.42百萬元，同比增長-19.11%/13.02%/13.47%;2024-2026年公司歸母凈利潤分別為2.24/15.52/17.09百萬元，同比增長-80.95%/593.74%/10.09%。當前市值對應2024-2

6、026年 PE 分別為468/68/61倍。公司作為國產助聽器領軍者，短期承壓，但是公司研發升級、渠道拓展和管理優化，ODM 業務持續發展與自有品牌業務突破夯實國產助聽器龍頭企業地位。首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：市場競爭加劇風險，地緣政治關系風險，自有品牌拓展不利的風險，匯率波動風險。財務預測財務預測2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業總收入營業總收入(百萬百萬195195175175141141160160181181增長率增長率(%)(%)1.71.7-10.4-10.4-19.1-19.113.013.

7、013.513.5歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬百萬404012122 216161717增長率增長率(%)(%)76.276.2-70.9-70.9-80.9-80.9593.7593.710.110.1EPSEPS(元元/股股)0.410.410.120.120.020.020.160.160.170.17P/E(P/E(倍倍)26.026.089.289.2468.1468.167.567.561.361.3P/B(P/B(倍倍)2.92.92.92.93.03.02.92.92.92.9江海證券有限公司及其關聯機構在法律許可的情況下可能與本報告所分析的企業存在業務關系，并且繼續尋求發展這些

8、關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在影響本報告容觀性的利益沖突，不應視本報告為投資決策的唯一因素。敬請參閱最后一頁之免責條款%相對收益絕對收益3個月5.26-9.841個月7.93-0.92敬請參閱最后一頁之免責條款1證證券券研研究究報報告告 公公司司深深度度報報告告正文目錄正文目錄1 公司概況：ODM 和國內自有品牌開發齊頭并進夯實國產助聽器龍頭地位.11.1發展歷程：歷經十余載筑造國內助聽器龍頭.11.2股權結構清晰，管理穩定并積極實施股權激勵.21.2.1 公司股權結構清晰，管理結構穩定，集中度較高.21.2.2 公司根據市場變化積極調整股權激勵，激發投資者信心.41.3公司主營業

9、務、主要產品與認證.51.3.1 公司主營業務：助聽器的研發、生產與銷售是當前和未來公司的核心.51.3.2 公司主要產品：打造國產助聽器的龍頭企業.51.3.3 公司主要認證：資質全面樹立品牌龍頭地位，打造出海競爭力.71.4 研發重點：專注于助聽器芯片及核心算法的研發.81.5 財務分析：短期承壓，自主品牌取得突破，助聽器營收占比與毛利貢獻第一，國內毛利率提升.102行業概況：老齡化加深和滲透率提升是助聽器行業發展的重要引擎.152.1公司所屬行業及產業鏈：康復設備類，位于產業鏈中游，下游客戶為聽力受損群體.152.2醫療器械行業：需求剛性和政策扶持，規模保持持續增長.152.3助聽器行業

10、：發展勢頭強勁，國內企業崛起，迅速在國內外市場贏得份額.172.3.1 助聽器行業發展概述：全球和中國市場都呈現穩步增長態勢.172.3.2 助聽器行業需求：老齡化推動市場需求增長.182.3.2 助聽器行業競爭格局：全球五大集團壟斷，錦好醫療正加速發展自主品牌以打破市場格局.203盈利預測及估值.213.1盈利預測.213.2估值及建議.234風險提示.24圖表目錄圖表目錄圖1、錦好醫療公司發展歷程.2圖 2、錦好醫療一致行動人股份明細圖.3圖 3、錦好醫療股權結構.3圖 4、公司主要產品助聽器.6圖5、公司產品霧化器.6圖6、公司產品防褥瘡氣墊床.6圖 7、助聽器按照外觀形狀和放大器信號處

11、理方式分類.6圖8、公司主要認證.7圖9、公司營業收入(萬元).11圖10、公司歸母凈利潤(萬元).11圖 11、公司主要產品-營業收入構成占比(萬元).11圖 12、公司主要產品-營業收入占比(萬元).11圖 13、公司主要產品-營業成本構成占比(萬元).12圖14、公司主要產品-營業成本占比(萬元).12圖15、公司主要產品-毛利占比(萬元).12圖 16、公司主要產品-毛利率占比(萬元).12圖 17、公司毛利率-整體相對平穩.12證證券券研研究究報報告告 公公司司深深度度報報告告圖18、公司毛利率-國內地區毛利率上升趨勢12圖1 9、公司業務以境外銷售為主.13圖20、公司國內外毛利率

12、，國內毛利率提升.13圖 21、公司研發費用占比呈現逐年上升態勢.13圖 22、公司三大費用隨著研發投入的增加呈現逐年上升態勢.13圖 23、公司管理費用占比呈現逐年上升態勢.13圖24、公司銷售費用占比呈現逐年上升態勢.13圖 25、2015-2024年全球醫療器械銷售額及增長預測.16圖 26、2019-2023年全球醫療器械市場份額、趨勢預測.16圖27、全球和中國醫療器械市場規模及增長率.17圖 28、全球助聽器市場銷售額及增長預測.18圖 29、2015年-2025年中國助聽器市場規模及預測.18圖30、全球殘疾性聽力損失人群的數量預測(單位：億人).19圖 31、2024年世界人口

13、展望.19圖 32、中國65歲以上人口增長趨勢和占比.20圖 33、中國不同年齡人群慢性病患病率.20圖 34、助聽器行業競爭格局梯隊.21圖 35、2011-2020 年中國助聽器行業線上銷售市場規模.21表 1、錦好醫療董事及高管履歷.3表2、助聽器產品型號與應用具體技術方案的對照情況.6表3、2023年度公司薪酬總額和員工數量按部門統計(單位：萬元).9表4、研發項目跟進(單位：萬元).9表 5、專利情況.10表 6、公司年度主要出口地區外銷收入構成情況如下表所示(萬元).12表 7、2023年度公司助聽器收入、毛利率情況(單位：萬元).14表 8、2023年度公司助聽器銷量和銷售單價.

14、14表 9、2023年度助聽器芯片按類型的生產領用情況(單位：萬元).14表 1 0、銷售收入結構預測.23表11、可比公司估值.24敬請參閱最后一頁之免責條款2敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告公司深度報告1 公司概況：公司概況：ODM 和國內自有品牌開發齊頭并進夯和國內自有品牌開發齊頭并進夯實國產助聽器龍頭地位實國產助聽器龍頭地位錦好醫療成立于2011年，連續榮獲廣東省高新技術企業、“瞪羚企業”,國家工信部第三批專精特新“小巨人”企業，國內首家助聽器上市龍頭企業。1.11.1發展歷程：歷經十余載筑造國內助聽器龍頭發展歷程：歷經十余載筑造國內助聽器龍頭錦好醫療歷經十余載后每年都在持續精進

15、，取得了突破性的發展。2019年，公司致力于發展成為國內外市場的佼佼者，并逐漸將發展的方向拓寬到中國國內市場，為聽力障礙人群告別無聲世界貢獻自己的一份力。2020年，錦好醫療成立子公司芯海聆進行數字助聽器芯片的研究開發及設計工作，成為國內首家擁有自主芯片和算法的助聽器企業。2021年，錦好醫療登陸北交所，成為中國助聽器行業首家首家上市企業。2022年，錦好醫療又邁出一大步，錦好自主設計的助聽器產品榮獲德國紅點設計大獎。公司募投項目智慧醫療產業園主體工程建設順利封頂。三家錦好助聽器體驗中心在惠州市惠城區盛大開業。2023年，公司 OTC自適應助聽器獲得了美國 FDA510(k)的批準，成為中國助

16、聽器第一家第一家 FDAFDA 510(k510(k)獲批企業。2023年11 月 1 3 日，錦好醫療榮獲“國家知識產權優勢企業”稱號。2023 年 1 1 月 2 0 日，公司取得了加拿大衛生部頒發的醫療器械許可證。國內線下市場以奧聽醫療為主，通過開設聽力中心(助聽器門店),給聽損人群提供助聽器驗配服務，截止2023年12月31日，已有15家聽力中心。公司持續深化線下驗配服務，進行網點布局，堅定發展自主品牌。組建了DTC(直接面對消費者的銷售模式)部和渠道部，分別負責獨立站和線下渠道(商超、藥房、聽力連鎖機構)自主品牌業務，加上原來的跨境BTC部，公司在自主品牌業務上將投入更多的資源，推動

17、自主品牌發展。2024年，海外自主品牌繼續發力，DTC 和 BTC 將會上線更多產品，豐富產品矩陣，形成合力。公司國內零售業務子公司奧聽醫療已開設近20家聽力中心，分布于大灣區各主要城市。隨著奧聽聽力中心的增加，奧聽醫療的營收穩步提升，公司將不斷提升自主產品銷售占比。各部門全力支持渠道部開拓線下自主品牌市場，2024年圍繞助聽器產品打造ODM和國內自有品牌齊頭并進新格局，在2024年下半年將有望收獲成果。證券研究報告 公司深度報告圖1、錦好醫療公司發展歷程歐洲CE 認a證獲得美國FDA 認證20122015德國著名企業Beurer入股錦業，獲國家二類醫療器械注冊證、二類醫療器械生產許可證正式注

18、冊成立錦好醫療正式運營20110 的 年錦好醫療籌備開啟民族品牌邁向世界第一步成功評選為瞪臥企業，榮獲創新創業新銳團隊2016成功中請成為高新技術企beurer業，壯牌新三板上市開拓中國市場2017201入選規上金獲得助聽器好醫療本證書J2019000ja.i助聽8獲得錦新產成四件每1陸為國交功所聽業家上2022計的主聽產四紅榮點設獲計德象。2024監督oSA審P核加拿.對大關 國日本醫志t質各欖控務禹標維的婪51了0關(k 的FDA批助準聽，成器為國D獲2023大公日產業四主體工程建設順利封項。資料來源：公司網站，公司微信公眾號，公司年度報告，江海證券研究發展部1 1.2 2股股權權結結構構

19、清清晰晰，管管理理穩穩定定并并積積極極實實施施股股權權激激勵勵1.2.11.2.1公司股權結構清晰，管理結構穩定，集中度較高公司股權結構清晰，管理結構穩定，集中度較高截止2024年6月30日王敏和王芳二人及一致行動人直接或間接控制公司56.04%的股權，為公司的實際控制人。公司股東王敏直接持有公司25.99%的股份，并通過錦同創、錦同盛和錦同聲間接控制公司6.28%的表決權，王敏直接及間接控制的股份所享有的表決權足以對發行人股東大會的決議產生重大影響，為公司的控股股東。王芳直接持有公司19.48%的股權，王敏和王芳二人及一致行動人直接或間接控制公司60.9%的投票權。王敏、王芳共同簽署了一致行

20、動人協議,協議約定為保障公司持續、穩定發展，提高公司經營、決策的效率，二人擬在公司股東大會中采取“一致行動”以共同控制公司，故王敏與王芳兄妹為公司的實際控制人。截至2024年6月30日前十大股東合計持股超過71.84%。敬請參閱最后 一 頁之免責條款2敬請參閱最后一頁之免責條款3證證券券研研究究報報告告 公公司司深深度度報報告告圖圖2 2、錦好醫療、錦好醫療 一一 致行動人股份明細圖致行動人股份明細圖王敏25.99%一致行動組60.90%194康州市錦同創投資有9.70%非一致行動組非一致行動組惠州市錦同聲投資合-3.22%康州市錦同藍投資合2.51%39.10%圖 3、錦 好 醫 療 股 權

21、 結 構22%8103%25999%惠州市錦好醫療科技股份有限公司他股1945%0%資料來源：同花順資料來源：同花順iFind,江海證券研究發展部江海證券研究發展部資料來源資料來源：同花順同花順iFind,江海證券研究發展部江海證券研究發展部錦好醫療的管理團隊由一群經驗豐富的專業人士組成，他們帶領公司在助聽器領域取得了顯著成就。公司的董事長兼法定代表人是王敏先生，他出生于1975年11月，擁有大專學歷，并在外貿領域有著豐富的工作經驗。王敏先生自2017年12月起擔任股份公司的董事長。公司管理團隊還包括了其他關鍵職位的專業人士，例如銷售運營總監、高級電子工程師、人力資源總監 HRD 等。他們在各

22、自的領域內具有專業技能和豐富經驗，為公司的發展做出了重要貢獻。表表1 1、錦好醫療董事及高管履歷、錦好醫療董事及高管履歷姓名姓名職位職位出生出生年份年份學歷學歷最新持股最新持股(萬股萬股)履歷履歷王敏董事長，董事1975大專2538.512000年1月至2003年12月就職于湖南省天博瓷業有限公司任外貿業務員；2004年1月至2005年12月就職于泓潤塑膠五金(深圳)有限公司任外貿經理；2006年3月至2010年3月就職于錦好企業股份有限公司任董事總經理；2010年4月至2011年7月就職于惠城區錦好電子廠任總經理；2011年8月至2017年11月任有限公司董事長兼總經理；2017年12月至今

23、任股份公司董事長。王芳副董事長，董事、總經理1982本科1903.261998年9月至2001年12月就讀于湖南對外經濟貿易學校大專，2002年1月至2005年12月就讀于北京中新企業管理學院。2006年1月至2009年12月任醴陵市泉湖企業總公司營銷經理；2010年3月至2011年7月任惠城區錦好電子廠副總經理；2011年8月至2017年11月任有限公司監事、營銷總監；2017年12月至今任惠州市錦好醫療科技股份有限公司副董事長、總經理證證券券研研究究報報告告 公公司司深深度度報報告告彭月初董事、財務總監1973本科4.90注冊會計師、注冊稅務師，1997年10月至1999年5月就讀于江西財

24、經大學會計專業。1994年9月至1999年12月先后任江西九江化工廠出納、銷售會計、銷售組組長；1999年12月至2002年12月任惠州合正電子科技有限公司高級會計師、財務課長；2002年12月至2017年5月任東莞市衣訊實業有限公司財務總監；2017年6月至2017年8月任有限公司財務總監；2017年9月至2018年2月任東莞市依諾電子科技有限公司財務總監；2018年3月入職惠州市錦好醫療科技股份有限公司，2018年10月至2019年5月任惠州市錦好醫療科技股份有限公司財務總監；2019年6月至今，任惠州市錦好醫療科技股份有限公司董事、財務總監。熊志輝董事1976博士2.80副教授，集成電路

25、設計專家。2011年獲全國發明展覽會金獎，2015年獲湖南省技術發明獎一等獎，2015年全國發明展覽會金獎，獲7項發明專利授權。2005年1月至2020年6月，任國防科技大學信息系統與管理學院講師、副教授；2020年8月至今，任湖南芯海聆半導體有限公司法定代表人、總經理；2020年至今任錦好醫療科技股份有限公司CTO。段皓齡董事會秘書1985本科4.9畢業于長沙理工大學，國際經濟與貿易專業，2010年4月至2019年12月，在廣發證券股份有限公司惠州下埔路證券營業部先后擔任客戶經理、投資顧問、區域經理助理、機構業務總監。2020年2月至今，就職于惠州市錦好醫療科技股份有限公司。資料來源：同花順

26、iFinD,江海證券研究發展部1 1.2.2.2.2公司根據市場變化積極調整股權激勵，激發投資公司根據市場變化積極調整股權激勵，激發投資者信心者信心股權激勵計劃主要目的是激勵公司核心員工和高層管理人員，促進公司的長期發展。公司股權激勵有股票期權與限制性股票兩種形式，旨在通過股權綁定核心團隊，提升公司的凝聚力和競爭力。實施股權激勵兩個會計年度后，2022年度第一個考核期達成了公司層面考核和部分個人員工達成考核，已經獲授權益。錦好醫療的股權激勵計劃仍然有效，并且在公司的長期發展中發揮著積極的作用。雖然部分限制性股票的回購注銷可能會對部分激勵對象產生影響，但這并不妨礙股權激勵計劃的整體有效性和實施效

27、果。未來，公司會繼續完善和優化股權激勵計劃，以更好地服務于公司的戰略目標和長遠發展。根據2022年激勵計劃的規定，公司需對限制性股票的數量價和授予價格進行相應調整，尚未解除限售部分限制性股票數量由430,500股(首次授予數量敬請參閱最后一頁之免責條款4敬請參閱最后一頁之免責條款5證證券券研研究究報報告告 公公司司深深度度報報告告減去已解除限售部分及已注銷部分合計244,500股)調整為861,000股，限制性股票授予價格由11.10元/股調整為5.45元/股，給予激勵對象一定的空間，同時也給投資者一定的積極預期空間。綜述，錦好醫療的股權激勵計劃在公告和實施過程中可能會對股價產生一定的影響。具

28、體影響程度取決于市場對公司未來發展的預期以及股權激勵計劃的具體設計和實施情況。1.3公司主營業務、主要產品與認證公司主營業務、主要產品與認證1.3.11.3.1公司主營業務：助聽器的研發、生產與銷售是當前和未來公公司主營業務：助聽器的研發、生產與銷售是當前和未來公司的核心司的核心公司主營業務為康復醫療器械和家用醫療器械的研發、生產和銷售。公司主要從事助聽器的研發、生產與銷售，2024年上半年助聽器業務收入占營業收入超89%,助聽器業務是公司當前及未來的核心主營業務。公司作為全球知名的助聽器品牌，一直不斷地追求卓越和創新，公司以海外銷售為主，助聽器產品出口覆蓋歐洲、亞洲、美洲等全球90余個國家和

29、地區。助聽器銷售收入是公司的主要收入來源，公司先后與歐洲健康生活領導品牌德國博爾樂、日本知名電視購物公司等建立合作關系，進入國際連鎖零售企業沃爾瑪、家樂福、CVS等銷售渠道。近幾年來公司的海外銷售收入占主營業務收入的比例在85%以上，在國際市場具備較強的競爭力。根據海關統計數據在線查詢平臺獲取的數據，2018年至今，公司助聽器產品的出口銷售數量和出口銷售金額占全國境內助聽器產品出口數量和金額保持著較高水平，2024年上半年公司助聽器出口銷售數量占全國境內助聽器出口銷售數量的比例達到7.18%。錦好醫療未來仍將圍繞助聽器產品，持續研發和技術創新，加大國內自有品牌開發力度，致力于打造ODM和國內自

30、有品牌助聽器的龍頭企業。1.3.21.3.2公司主要產品：打造國產助聽器的龍公司主要產品：打造國產助聽器的龍頭企業頭企業公司主要產品包括：助聽器、霧化器、防褥瘡氣墊等。公司產品主要為個人消費者及廣大家庭提供輔助聽力、呼吸道疾病治療、保健護理等功能，幫助消費者進行疾病癥狀的改善、疾病預防和治療，提升生活品質。公司助聽器產品向高端化、自主品牌方向拓展，致力于打造國產助聽器的龍頭企業。助聽器是聽力受損人群的輔助工具，其基本原理是通過助聽器的聲音放大輔助功能，用以補償聽損患者的聽力損失，主要消費群體為聽力障礙人群。2023年4月，公司募投新建的錦好智慧醫療產業園落成投產，證券研究報告證券研究報告 公司

31、深度報告公司深度報告為公司研發和生產高品質助聽器提供了強大的基礎支持，為公司未來高質量發展提供了堅實的保障。公司產品種類豐富，包括模擬機和數字機等多種類型的助聽器，能夠滿足不同客戶的需求。圖圖4 4、公司主要產品助聽器、公司主要產品助聽器圖5、公司產品霧化器圖圖6 6、公司產品防褥瘡氣墊床、公司產品防褥瘡氣墊床資料來源：公司公告，江海證券研究發 資料來源：公司公告，江海證券研究發 資料來源：公司公告，江海證券研究發展部展部展部圖7、助聽器按照外觀形狀和放大器信號處理方式分類產品類型產品類型產品介紹產品介紹產品圖形產品圖形比較比較模擬助聽器模擬助聽器數字助聽器數字助聽器耳背式耳背式助聽器助聽器耳

32、背式助聽器又叫耳后式或耳掛式助聽器，固定地佩戴在耳朵后面，相較于盒式助聽器，其體積和重量更小，隱蔽性較好；相對于耳內式助聽器，其機身未置入耳道，長期佩戴的舒適感更強機芯機芯由半導體基礎電子元器件電路組成，采用模擬路線，將模擬信號進采用DSP數字信號處理芯片，對傳聲器采集的信號進行分頻段處理，通過WDRC、降噪、聲反饋抑制等算法增強耳內式耳內式助聽器助聽器耳內式助聽器形同耳機，使用時直接放在耳內，麥克風、放大器和受話器全部放在助聽器外殼內，外部不需要任何導線和軟管。一般而言，其輸出功率相較于耳背式助聽器小。由于其體積較小，故佩戴的隱蔽性更好行放大處理對聲音信號的精細化處理能力，達到聲音輸出的良好

33、效果聲聲音音放放大大方式方式采用線性放大，對所有聲音進行相同程度的放大采用非線性放大，對大的聲音進行壓縮限制、對小的聲音進行放大處理，使得經處理過后的聲音聽起來舒適清晰盒式盒式助聽器助聽器盒式助聽器體積較大，一般而言，其輸出功率相較于耳背式助聽器大：使用方便，容易調節，多適用于重度及以上耳聾和手部活動欠靈活的老年人患者功能功能聲音放大除聲音放大功能外，還具備降噪、開機延遲、存儲記憶等功能價格價格價格較低價格較高資料來源：公司公告，江海證券研究發展部表2、助聽器產品型號與應用具體技術方案的對照情況產品類型產品類型應應 用用 技技 術術 分分 類類對對 應應 產產 品品 型型 號號模擬機以 應 用

34、 晶 體 管 電 路 方 案 為 代 表 的 第一 代 助 聽 器JH-113、JH-115、JH-338-A、JH-906、JH-339、JH-907、JH-125、JH-351O、JH-900A、J H-1 2 5 等以 MCU+AmpliferMCU+Amplifer技 術 方 案 代 表的 第二 代 助 聽 器JH-338-CJH-351NJH-A39JH-351-OL、JH-D26-0OF、JH-351A等數字機以DSPDSP數 字 信 號 處 理 技 術 方 案 為 代表 的 第 三 代 數 字 助 聽 器J H-D 5 8-4 F A(包 括 單 機、雙 機 2類)、J H-D

35、2 6-4 F A、J H-3 5 1 N-4 F A、JH-D12、JH-D101、JH-D18-04BTL、JH-351A-4FS、JH-D101、JH-D18以 DSPDSP數 字 信 號 處 理 技 術+藍 牙 技 術JH-W2JH-W2、JH-W3JH-W3資料來源：公司公告，江海證券研究發展部敬請參閱最后一頁之免責條款6方 案 的 第 四 代 數 字 助 聽 器敬請參閱最后一頁之免責條款7證證券券研研究究報報告告 公公司司深深度度報報告告1 1.3.3.3.3公司主要認證：資質全面樹立品牌龍頭地位，打造出公司主要認證：資質全面樹立品牌龍頭地位，打造出海競爭海競爭力錦好醫療大力發展助

36、聽器自主研發技術，現有近百項專利著作和多項研發專利等。公司目前已取得了美國FDA、歐盟CECE 認證，以及ISO13485ISO13485醫療器械質量管理體系證書等，擁有醫療器械生產資質，已獲得111項專利和11項著作權，其中發明專利9項，集成電路布圖1項。公司同時擁有數字助聽器芯片設計和算法研究開發能力，通過了BSCIBSCI、ISO13485ISO13485、ISO9001ISO9001、C-TPAT、SQP、CVS HEALTH等審核，所有產品均通過CE、RoHS、FDA認證。擁有自己的研發部門，30多名經驗豐富的工程師。2023年，公司新增質量體系一體化審核 MDSAP 證書(包括美國

37、，加拿大，日本三國),取得了美國 FDA510(k)認證，通過了韓國 K-K-GMPGMP體系認證，取得了加拿大 MDL 注冊證書，通過了 ISO14001 環境質量體系認證，更新了知識產權體系證書，BSClBSCl社會責任體系認證等醫療器械行業領域的重要證書。2024年2月，公司以7272 項審核條款全部符合的優異成績通過韓國最大認證機構KTC的現場審核，取得助聽器產品進入韓國市場的通行證。20242024年6月，公司通過 MDSAP 年度審核，MDSAP 認證項目是美國、澳大利亞、巴西、加拿大、日本五國的監管機構認可并加入的審核程序。在質量管理體系方面，公司順利通過MDSAP 體系的監督審

38、核和眾多客戶的現場審核，在市場準入和質量管理體系上取得的一系列成果，為公司產品推向世界各地掃清了障礙。2024年下半年，體系認證重點工作為獲取 MDRCE 證書、新產品國內注冊、ISO13485質量管理體系審核。力爭打造ODM和 OEMOEM助聽器產品龍頭企業。圖8、公司主要認證醫醫療療 C CE E美國食品藥品監督管理美國食品藥品監督管理局局510510KBSCI認證認證MDSAP的的敬請參閱最后一頁之免責條款8證券研究報告 公司深度報告iseo14001iso13485助聽器電池助聽器電池iso9001資料來源：公司官網，江海證券研究發展部1.41.4研發重點：專注于助聽器芯片及核心算法的

39、研發研發重點：專注于助聽器芯片及核心算法的研發錦好醫療將重點圍繞助聽器等產品，持續進行研發創新、提升產品技術水平、加大新產品的開發力度、深耕海外市場的同時逐漸加大對國內市場和自有品牌的投入。2020年8月，公司與自然人熊志輝博士共同出資設立子公司芯海聆，致力于助聽器芯片及相關算法的研究，其中公司持股51%、熊志輝博士團隊持股49%,負責人熊志輝為國防科技大學計算機科學與技術博士，專業負責集成電路芯片設計、音視頻信號處理與算法的研究，是助聽器芯片研究方向緊缺的人才。子公司在自研數字助聽器芯片方面取得了顯著進展，成功實現了芯片的量產應用。通過自研助聽器芯片和算法，滿足公司助聽器生產的需要，降低芯片

40、采購成本，提升了公司產品競爭力。2023年度，公司建立了聲學實驗室、聽力學實驗室和信賴度實驗室，加強助聽器技術的基礎研究、臨床應用研究和制造工藝研究，組建了驗配助聽器研發團隊，著手開發適合線下聽力中心銷售的產品。成功開發無按鍵超小助聽器聲波控制技術、助聽器專用芯片與通用藍牙芯片合封集成技術等多項行業領先技術并應用于產品當中。為了擴大公司產品影響力，加強了數字機的研發，以及做高端、差異化產品，部分項目處于試產的關鍵階段，需要投入較多的材料。例如“無按鍵超小助聽器聲波控制技術的研發”、“基于小型化助聽器的鋰電池無線充技術的研發”項目，聚焦高端、差異化產品，其研發的助聽器體積為目前世界最小，同時項目

41、也需要攻克較多技術難題，比如研發體積小與能量密度高的電池之間的矛盾，需要與模具廠定制高精密且超薄的結構殼體，需要定制開發專業耳掛，需要定制開發耳內機天線等，這些關鍵技術，需要反復試驗、定制和開模等，從而導致短期直接材料的大幅增加，但是從中長期發展角度來說持續不斷的研發投入，有利于公司構筑技術壁壘和核心競爭力的提升，利于增厚后續業績預期。2024 年上半年，公司繼續研發投入和研發人才引進，研發費用為1,098.84萬元，研發投入占比為17.36%,研發投入強度維持較高水平。模擬機由于技術含量不高，市場競爭愈加激烈，公司為了長遠發展，繼續加大敬請參閱最后一頁之免責條款9證證券券研研究究報報告告 公

42、公司司深深度度報報告告數字機的研發力度，2024年研發人員增加24人，主要是聲學、算法人員及HCP 產品相關的專業人員等，公司研發人員全部為專職研發人員，2024年中報研發人員82人。2024年技術研發的核心工作和重要成果包括構建助聽器嘯叫與方向性客觀測試系統和言語可懂度主觀測試系統、優化助聽器充電方案、助聽器軟硬件方案一體化等。這些技術上的成果，不僅提升了用戶不同使用場景下助聽器的穩定性，而且為助聽器音質和言語可懂度等高階性能提供了測試、評估及優化的系統模型，為公司后續做出更好的產品打下了堅實的基礎。表表3 3、20232023年度公司薪酬總額和員工數量按部門統計年度公司薪酬總額和員工數量按

43、部門統計(單位：萬元單位：萬元)部門部門薪酬總額薪酬總額員工數量員工數量20232023年年20222022年年變動率變動率(%(%20232023年年20222022年年變動率變動率(%(%生產部門1.442.381.568.088.021951902.63銷售部門1,459.181,230.6018.581068919.1管理部門840.14592.7241.74553844.74研發部門1.541.80950.8762.15866256.6合計合計5,283.515,283.514,342.274,342.2721.6821.6843943937018.6518.65資料來源：公司交易所

44、2023年報問詢函回復的公告，江海證券研究發展部表4、研發項目跟進(單位：萬元)研發項目名稱研發項目名稱直接投入內容直接投入內容直接投入金額直接投入金額用途用途采購對象采購對象成果轉換情況成果轉換情況無按鍵超小助聽器聲波控制技術的研發X04芯片、電阻、電容、電池、塑膠殼料等197.41實現公司助聽器體積小型化且控制靈敏度高，提高產品市場競爭力。聲波控制算法也可應用于其他聲音接收設備，提高公司技術核心競爭力。主要供應商S08、S09、S06、S03小批量試產，2023年已實現銷售326.09萬元。形成外觀專利2個，實用新型專利3個基于芯海聆(錦 好控股)助聽器專用DSPX04芯片的研發X04芯片

45、、電阻、電容、電池、塑膠殼料等101.44解決公司自有芯片短缺的問題，在一定程度上滿足公司助聽器生產、制造的需要，確保供應鏈的安全、可靠主要供應商S08、S09、S06、S03形成外觀專利3個，實用新型專利5個基于X05DSP的協議通信技術的研發X05芯片、電阻、電容、電池、塑膠殼料等91.38作為技術儲備，為公司應用X05芯片的機型實現App/驗 配 軟 件 無 線 控制編程打下基礎主 要 供 應商INTRICON、S09、S06、S03設計資料輸出及試產準備階段基于小型化助聽器的鋰電池無線充技X05芯片、X02芯片、電阻電容、電池、塑膠殼料等68.06可以有效解決公司助聽器充電方式單一的問

46、題，提高產品市場競爭力主要供應商INTRICON、S09、S06、S03處于試產階段，形成 外觀專利1個敬請參閱最后一頁之免責條款10證證券券研研究究報報告告 公公司司深深度度報報告告術的研發助聽器專用芯片與通用藍牙芯片合封集成技術的研發X04芯片、X06、電阻、電容、電池、塑膠殼料等54.10實現公司助聽器的小型化、輕量化和多功能化，一定程度上的滿足了用戶的需求，提高產品的市場競爭力主 要 供 應商S08、S07、S09、S06、S03試產階段。形成1項實用新型專利，4項外觀專利申請其他111.44合計623.83資料來源：公司交易所2023年報問詢函回復的公告，江海證券研究發展部表5、專利

47、情況項目項目20242024年上半年數量年上半年數量20232023年度數量年度數量20222022年度數量年度數量公司擁有的專利數量111163140公司擁有的發明利數量995資料來源：公司公告，江海證券研究發展部1.51.5財務分析：短期承壓，自主品牌取得突破，助聽器營財務分析：短期承壓，自主品牌取得突破，助聽器營收占比與毛利貢獻第一，國內毛利率提升收占比與毛利貢獻第一，國內毛利率提升公司主要產品以助聽器為主，2024年度上半年公司助聽器業務收入占公司營業收入的89.73%,其他業務占比8.18%,并且主動出清傳統的霧化器、氣墊床業務，這兩大業務營業收入占比降低到1.11%和0.98%,公

48、司主要是從服務客戶角度提供相應產品服務，主要以委外生產為主。公司近五年的助聽器毛利率保持平穩，國內市場毛利率提升到50.48%。2024年度上半年助聽器毛利率48.93%,霧化器毛利率0.77%,氣墊床毛利率15.36%,未來公司將進一步鞏固以助聽器作為拳頭產品，逐步弱化霧化器、氣墊床產品的經營策略。2024年上半年公司業績承壓，凈利虧損。營業收入6,331.41萬元，較上年同期下降37.19%,歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損457.31萬元，同比下降130.25%。主要原因系公司營收較上年同期下降37.19%及銷售費用同比增長525.91萬元，增長37.56%,具體如下：1、由于戰略調整，主

49、動放棄低毛利率的霧化器，犧牲一些短期營業利潤；2、增加研發投入，加大芯片和數字助聽器的研發和應用；3、遷入新的工業園，折舊和管理費用增加。但國內毛利率上升，同比增加12.52%;4、歐洲市場保持穩定，亞太市場略有增長，但美國 OTC 助聽器市場復蘇不及預期，B 端 ODM 業務表現不佳。公司助聽器產品目前采取以 ODM模式為主、自有品牌為輔，并存在證證券券研研究究報報告告 公公司司深深度度報報告告少量貿易經營的銷售模式。2018年起公司開始加大發展自有品牌的人力和資金投入，積極布局國內市場，自有品牌銷售逐年增長，自主品牌在獨立站、亞馬遜、天貓、京東、抖音、線下門店均有銷售，公司未來將加大自主品

50、牌的銷售與推廣。公司也在不斷推進自主品牌和銷售渠道建設，公司未來的盈利增長點主要在自主品牌和高端數字機的銷售規模增長。2024年上半年公司積極拓展各類業務渠道，大單品策略初見成效。得益于海外自主品牌的持續耕耘，自主品牌業務獲得突破，2023年組建的渠道部陸續斬獲了大型商超、連鎖藥房等重要客戶的直供訂單，預計下半年將貢獻業績。線上自主品牌業務穩步發展，其中，跨境BTC 業務(海外線上平臺，如亞馬遜、Ebay、Tiktok、T emu 等)取得增長，2024年上半年實現營收641.64萬元，較同期增長168.35%。根據2024年中報數據，公司國內零售業務子公司奧聽醫療已開設近20家聽力中心，分布

51、于大灣區各主要城市。隨著奧聽聽力中心的增加，奧聽醫療的營收穩步提升，公司將不斷提升自主產品銷售占比。預計2024年下半年業績會隨著產能擴張和需求提升，數字機的銷售提升，自主品牌突破，國內毛利率保持持續增長態勢，整體毛利提升，成本管控，凈利將會有所改善。圖圖 9 9、公公 司司 營營 業業 收收 入入(萬萬 元元)資料來源：同花順ifind,江海證券研究發展部圖11、公司主要產品-營業收入構成占比(萬元)助 聽 器 其 他 雷 化 器 氣 墊 床 經 營 租 賃 收 入 其 他 業 務 其 他構成成分比例100%80%60%40%20%0%2020年報2021年報2022年報2023年報構成成分

52、比100440%20%2024中報0%資資料料來來源源：同同花花順順ifind,江江海海證證券券研研究究發發展展部部圖圖1010、公司歸母凈利潤、公司歸母凈利潤(萬元萬元)50004030.154000350030002,50018037120001511.901,5001,0005000500-1,000資料來源：同花順ifind,江海證券研究發展部圖12、公司主要產品-營業收入占比(萬元)助器其地化器氣墊床經營租賃入其他務其他營業收入(萬元22.000營業收入(萬元22,00017,60013,2002024中報1760013200880044002024中報助聽器568101萬元8973

53、%)其他51804萬元818%)霧化器70.43萬元(L111%)9氣墊床61.93萬元098%合計633141萬元10000%)0-2020年服2021年服2022年服2023年服資料來源資料來源：同花順同花順ifind,江海證券研究江海證券研究發展部發展部敬敬請請參參閱閱最最后后一一頁頁之之免免責責條條款款1150004500400035003000250020001,5001,0005000-500-1,0002288.14205394413885110306457311173994500證券研究報告 公司深度報告圖13、公司主要產品-營業成本構成占比(萬元)所器其他雷化器氣墊床經營租賃

54、妝入其他業務其他構成成分比例100%80%60%40%20%0%2020年報2021年報2022年報2023年報構成成分比10080%60%40%20%0%2024中報資料來源：同花順ifind,江海證券研究發展部圖15、公司主要產品-毛利占比(萬元)助聽器(萬元其 地氣墊床雷化器其他業務-其他2024中報5元,820資料來源：同花順ifind,江海證券研究發展部圖17、公司毛利率-整體相對平穩一毛利率同比變化率60%45.2624.1123.3620%1.310%-20%-40%2020中報2023中報2024中報20%40%20%0%2021中報2022中報62270460%資料來源：同花

55、順ifind,江海證券研究發展部圖14、公司主要產品-營業成本占比(萬元)器地營化器氣床號營租賃故入地業務目他營業成本萬元營業成本(萬元13,00010,4007,8005,2002024中服7,8005.2002.6002024中服聽器2.901.27萬元(88.06%)46.57萬元(141%)合計3.294.65萬元/100.00%0-2020年服2021年服2022年報2023年報資料來源：同花順ifind,江海證券研究發展部圖16、公司主要產品-毛利率占比(萬元)-M-222242 牢-錫助22服224資料來源：同花順ifind,江海證券研究發展部圖18、公司毛利率-國內地區毛利率上

56、升趨勢一國內地區一同比疫化本60%50.48408740%36.1520%2020%20%40%2021中服2021年服2022中報2022年服2023中報2023年服2024中服60%40%20%0%20%40%資料來源：同花順ifind,江海證券研究發展部表6、公司年度主要出口地區外銷收入構成情況如下表所示(萬元)國別國別20232023年年20222022年年變動金額變動金額變動率變動率(%)(%)金額金額占比占比(%)(%)金額金額占比占比(%)(%)美國8,966.9156.217,860.9344.291,105.9814.07日本4,111.6025.785,091.3828.6

57、9979.78-19.24德國471.672.96497.592.8-25.925.21印度404.292.53309.11.7495.1930.8意大利237.41.49250.221.41-12.82-5.12波蘭144.20.9422.72.38-278.565.89巴基斯坦30.590.19787.694.44-757.196.12合計合計14,366.6614,366.6690.0690.0615,219.6115,219.6185.7585.75-852.95-852.95-5.6-5.6數據來源：公司交易所2023年報問詢函回復的公告，江海證券研究發展部敬請參閱最后一頁之免責條款

58、12證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告ET圖圖 1 1 9 9、公公 司司 業業 務務 以以 境境 外外 銷銷 售售 為為 主主國外地區 國內地區構成成分比別100%80%60%40%20%6.33141萬元(100.00%)0%2020年服2021年報構成成分比刷00%80%60%40%20%2024中報國外地區 5,387.32萬元(85.09%)國內地區944.09萬元(14.91%)合計2022年報2023年服2024中報0%圖20、公司國內外毛利率，國內毛利率提升資料來源：同花順資料來源：同花順ifind,ifind,江海證券研究發展部江海證券研究發展部資料來源：同花

59、順資料來源：同花順ifind,江海證券研究發展部江海證券研究發展部2024年，公司繼續加大研發投入，研發投入強度持續維持高位，促使三大費用呈現逐年上升，也是2024年上半年凈利潤出現虧損的主要原因，但是持續不斷的研發投入，有利于公司構筑技術壁壘和核心競爭力的提升。圖圖2121、公司研發費用占比呈現逐年上升態勢、公司研發費用占比呈現逐年上升態勢圖22、公司三大費用隨著研發投入的增加呈現逐年上一金額 一占收入比單位(萬元1,561121213.6172112.360.1320%17.3616%12%8%4%0%2024中報2,5002,0001,5001,0005001,066502020中報20

60、21中報2022中報2023中報資料來源：同花順資料來源：同花順ifind,江海證券研江海證券研究發展部究發展部圖圖2323、公司管理費用占比呈現逐年上升態勢、公司管理費用占比呈現逐年上升態勢合計-占營業收入比06)資料來源：同花順資料來源：同花順ifind,ifind,江海證券研究發展部江海證券研究發展部升 態 勢錦錦好好醫醫療療三三大大費費用用呈呈增增長長趨趨勢勢(單單位位：萬萬元元)3,500.003,000.002.500.002,000.001.500.001,000.00500.000.002019年報2020年報2021年報 研發費用管理費用資料來源：同花順資料來源：同花順ifi

61、nd,江海證券研究發展部江海證券研究發展部圖圖2424、公司銷售費用占比呈現逐年上升態勢、公司銷售費用占比呈現逐年上升態勢銷售費用明細合計-占營業收入比%)資料來源：同花順資料來源：同花順ifind,江海證券研究發展部江海證券研究發展部公司助聽器按功能區分主要分為數字機和模擬機，公司模擬機收入下滑，雖然數字機收入有所上升，但尚未完全彌補模擬機收入下滑帶來的缺口，導致2023年整體收入有所下降，預計2024年隨著公司智慧醫療產品生產基地建設項目及智能助聽器設計研究中心項目建成投入使用會使增加產能，以及自研芯片技術的投入，降低數字機的成本，提升產品核心競爭力度，增加敬請參閱最后一頁之免責條款132

62、022年報銷售費用2023年報證證券券研研究究報報告告 公公司司深深度度報報告告公司的利潤。其中2023年度數字機收入占比由40.52%提升至60.94%,數字機的毛利率也由47.83%上升至53.65%,模擬機的毛利率也略有提升，數字機的收入占比和毛利率提升使得2023年度整體毛利率提升。表7、2023年度公司助聽器收入、毛利率情況(單位：萬元)年份年份20232023年年20222022年年變動率變動率變動率變動率類別類別銷 售 收 入銷 售 收 入收入占收入占比比(%)(%)毛毛 利利 率率(%)(%)銷售收入銷售收入收入占收入占比比(%)(%)毛利率毛利率(%)(%)收收 入入 變變化

63、率化率(%)(%)毛毛 利利 率率 變變動動 百百 分分 比比(%)(%)數字機數字機9,812.0960.9453.6553.657,246.7340.5247.8335.45.82模擬機模擬機6,290.4239.0649.8349.8310,637.5359.4848.42-40.871.41合計合計16,102.5116,102.5110010052.1552.1517,884.2510010048.1848.18-9.96-9.963.973.97注：注：模擬機：指助聽器中聲音的處理放大采用模擬電路完成。模擬機：指助聽器中聲音的處理放大采用模擬電路完成。數字機：指助聽器中聲音的處理放

64、大采用專用數字芯片完成，數字機：指助聽器中聲音的處理放大采用專用數字芯片完成，可以實現多種聲學算法?？梢詫崿F多種聲學算法。資料來源：公司交易所2023年報問詢函回復的公告，江海證券研究發展部表8、2023年度公司助聽器銷量和銷售單價項項目目20232023年年20222022年年變化豐變化豐(%)(%)銷量銷量(萬臺萬臺)平均單價平均單價(元元)銷量銷量(萬臺萬臺)平均單價平均單價(元元)銷量銷量平均單價平均單價數宇機數宇機27.02335.48335.4816.3316.33445.56445.5665.4665.46-24.71-24.71模擬機模擬機88.471.16137.7775.1

65、375.13-35.84-35.84-5.28資料來源：公司交易所2023年報問詢函回復的公告，江海證券研究發展部表9、2023年度助聽器芯片按類型的生產領用情況(單位：萬元)芯片類型芯片類型20232023年年20222022年年生產領用金額生產領用金額生產領用占比生產領用占比(%)(%)生產領用單價生產領用單價(元元/pcspcs)生產領用金額生產領用金額生產領用占比生產領用占比(%)(%)生產領用單價生產領用單價(元元/pcspcs)X01148.3243.8621.11361.4928.7220.94X02752.5659.79101.17X03102.2930.2552.98144.

66、6311.4953.35X0487.5525.891.96合計合計338.16338.161001001,258.681,258.68100100資料來源：公司交易所2023年報問詢函回復的公告，江海證券研究發展部公司2023年度模擬機銷量下滑比例為35.84%,平均單價下滑比例為5.28%,主要公司的發展方向主動調整為主推數字機，客戶將一些高價位的模擬機改訂為數字機，以致模擬機數量和價格均下滑，導致公司2023年模擬機收入下降。同時，公司數字機銷量增長率為65.46%,平均單價雖有所下滑，下滑比例為24.71%,由于自研芯片的成本優勢及在 OTC市場的銷售，部份客戶減少模擬機的訂單，低價位的

67、數字機訂單增加，以致數字機銷量增加，單價下降，綜合看數字機整體銷售收入增加。數字機中助聽器芯片成本占總成本的比例約為20%-50%,公司在2023年生產大量采用了單位成本更敬請參閱最后一頁之免責條款14敬請參閱最后一頁之免責條款15證證券券研研究究報報告告 公公司司深深度度報報告告低的自產芯片 X04,使得整體成本有所降低，公司采取成本加成的定價政策，在此情形下，預計2024年延續成本下降策略，會進一步擴展產品的利潤空間，有助于提升產品毛利。2 2行業概況：老齡化加深和滲透率提升是助聽器行行業概況：老齡化加深和滲透率提升是助聽器行業發展的重要引擎業發展的重要引擎2.12.1 公司所屬行業及產業

68、鏈：康復設備類，位于產業鏈公司所屬行業及產業鏈：康復設備類，位于產業鏈中游，下游客戶為聽力受損群體中游，下游客戶為聽力受損群體公司屬于醫療器械的康復設備類?？祻皖愥t療設備是指在康復醫療中用于評測、訓練與治療，能夠幫助患者評估并提高身體機能、恢復身體力量、彌補功能缺陷的醫療器具?？祻歪t療與預防醫學、臨床醫學和保健醫學一并被世界衛生組織稱為“四大醫學”,作為現代醫學的重要組成部分，康復醫療服務與康復醫療設備能夠幫助患者加快身體機能恢復、降低復發率、減少并發癥，并可節約總體治療費用，在醫療體系中發揮了越來越重要的醫學、經濟和社會價值?？祻皖愥t療器械行業上游為各種原材料，中游為醫療器械研發生產制造，通

69、過醫藥商業等銷售渠道流通至聽力受損人群使用和消費。醫用康復設備被廣泛應用于各種疾病和損傷的康復治療，是現代康復醫學不可或缺的一部分。2.2醫療器械行業：需求剛性和政策扶持，規醫療器械行業：需求剛性和政策扶持，規模保持持模保持持續增長續增長醫療器械主要受到人群疾病譜的影響，需求剛性較強，無明顯的周期性。目前來看，隨著老齡化社會的出現，消費者醫療意識的不斷加強，經濟發展水平的提升，國家政策的扶持，醫療衛生機構設備更新換代的趨勢醫療器械需求出現持續上升的趨勢，生產端行業生產狀況穩定發展，綜合來看我國醫療器械制造行業還處于成長階段。醫療器械行業是技術密集型產業和資金密集型產業，只有具備充足的資金實力，

70、才能有效保證醫療器械的研發和規?；a順利進行。行業受政策影響明顯，近幾年國務院、國家藥監局、醫保局先后出臺政策強支持醫療器械，醫療器械行業獲得快速發展。全球醫療器械市場情況，根據EvaluateMedTech和 Frost&Sullivan 的數據，全球醫療器械市場規模從2015年的3,710億美元增長至2019年的4,466億美元，4年間市場規模增長20.38%,在此期間，全球醫療器械市場證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告江海證券江海證券JIANGHAISECURITIES規模的增長速度維持在5%左右，年平均復合增長率為4.75%,從歷史數據來看，全球醫療器械行業呈現出穩中

71、有進的發展趨勢。根據財富商業洞察2023年全球醫療器械市場規模為5184.6億美元，預計將從2024年的5422.1 億美元增長到2032年的8868億美元，預測期內復合年增長率為6.3%。圖圖2525、2015-20242015-2024年全球醫療器械銷售額及增長預測年全球醫療器械銷售額及增長預測7,0005,9456,000532847745,0435,0004000 37103873 40503,00020001,000201520162017201820192020E2021E2022E 202E2024E全球醫療器械市場規模(化美元)市場規模發展是勢4466425356圖26、201

72、9-2023年全球醫療器械市場份額、趨勢預測NorthAmericaMedicalDevicesMarketSize,2019-2032(USDBillion)wwwhotunebusinessinsiphtscom資料來源資料來源：公司公告，江海證券研究發展部公司公告，江海證券研究發展部資料來源：公開資料(),江海證券研究發展部究發展部相比于全球醫療器械市場規模的平穩增長，中國的醫療器械市場則表現出更為強勁的增長勢頭。根據中國醫療器械研究院的數據，中國醫療器械市場規模從2014年的2,556億元增長至2018年的5,304億元，四年間市場規模增長超過一倍，在此期間每年的同比增速維持在20%左

73、右，年平均復合增長率達到20.02%,市場呈現高速發展的良好勢頭。得益于中國本土人民生活水平和醫療水平的迅速提升，中國醫療器械市場相較于全球市場龐大體量下表現出更強勁的增長態勢。根據中國醫療器械研究院發布的中國醫療器械藍皮書2018至2022年全球醫療器械市場規模持續上升，年均增速在5%以上，2022年全球醫療器械規模達到5328億美元，中國2022年市場規模達到9830億人民幣，同比增加10.35%。2018年中國醫療器械市場規模達到5,304億元，醫療設備這一細分領域占據最高的比重，市場規模為3,013億元，市場份額達到56.81%。在2022年中國醫療器械市場規模中，醫療設備規模3816

74、億元，占比39%,其次是家用醫療器械2086億元，占比21%。敬請參閱最后一頁之免責條款16證證券券研研究究報報告告 公公司司深深度度報報告告圖27、全球和中國醫療器械市場規模及增長率2018-2022年年全全球球醫醫療療器器械械市市場場規規模模(單單位位：億億美美元元。%)005.0004.502018(%)2018-20222018-2022年中國醫療器械市場規模年中國醫療器械市場規模(單位：億人民幣，單位：億人民幣，%)%)130200015.00192020202122中國規模(億美元)增長率()30c-2000020180192020全球規模(億美元)10.00*5.0090.00%

75、6.增長率25.00%20212022資料來源：公司公告，中國醫療器械研究院發布的中國醫療器械藍皮書,江海證券研究發展部醫療器械作為現代醫療衛生體系建設的重要支柱之一，受到各國政府的普遍重視，主管部門出臺多項政策鼓勵國產醫療器械加快創新、推動高端醫療器械國產化，促進新技術的推廣和應用，推動國內醫療器械產業的快速發展。在需求端，政策的支持和人口需求的提升將持續推動醫療器械行業的發展，我國持續推進醫療衛生體制改革，加大對基層醫療機構的投入，推動了醫療器械的更新換代需求。同時，醫保覆蓋范圍的提升和人口老齡化加深，使得全國診療總人次穩步上升，進一步增加了醫療器械的臨床使用需求。2024年在中國醫療器械

76、行業多重政策利好(設備更新以及貼息貸款等政策)以及人口老齡化刺激下，國內醫療器械市場存在較大的增長潛力。2.32.3助助 聽聽 器器 行行 業業：發發 展展 勢勢 頭頭 強強 勁勁，國國 內內 企企 業業 崛崛 起起，迅迅 速速在國內外市場贏得份額在國內外市場贏得份額根據國際聽力協會(IHS)研究資料顯示，全球助聽器行業起源于19世紀，其發展歷程經歷了集聲器、碳晶、電子管、晶體管/集成電路等階段。經過百年發展，進入21世紀后，助聽器進入到全數字發展階段。2 2.3.3.1 1助聽器行業發展概述：全球和中國市場都呈現穩步增長態勢助聽器行業發展概述：全球和中國市場都呈現穩步增長態勢近年來，隨著全球

77、經濟的增長和醫療衛生事業的進步，助聽器產品性價比的提升，聽力障礙人群佩戴助聽器的觀念的改變，全球助聽器規模呈穩步增長的趨勢。根據中國產業調研網發布的報告2019-2025年中國助聽器行業發展深度調研與未來趨勢預測,預計到2025年市場規模有望達到83.3億美元的水平，預計5年間市場規模增加28.75%,年平均復合增長率為5.18%。根據該報告的數據，未來全球助聽器行業呈現出平穩發展的良好勢頭，市場規模逐年增長，市場需求與日俱增。敬請參閱最后一頁之免責條款17敬請參閱最后一頁之免責條款18證證券券研研究究報報告告 公公司司深深度度報報告告ET中國本土助聽器企業起步較晚，隨著國外各大品牌的進入和市

78、場推廣，中國助聽器市場的需求逐步被激發，近年來保持持續增長的態勢。根據中國產業調研網發布的報告2019-2025年中國助聽器行業發展深度調研與未來趨勢預測,2015-2019年，中國助聽器行業市場規模從28.4億元人民幣增長到55.1億元人民幣，市場規模增加近一倍，在此期間年平均復合增長率為18.02%。預計2024和2025年規模達到76.9億元人民幣和80.7億元人民幣。圖圖2828、全球助聽器市場銷售額及增長預測、全球助聽器市場銷售額及增長預測圖29、2015年-2025年中國助聽器市場規模及預測80.183377.072.768.664.720192023E204E202E全肆助聽器市

79、場規模(億美元)場規模增長是勢資料來源：公司公告，WHO,江海證券研究發展部資料來源：公司公告，江海證券研究發展部2 2.3.3.2.2助聽器行業需求：老齡化推動市場需助聽器行業需求：老齡化推動市場需求增長求增長根據世界衛生組織發布的2021年世界聽力報告顯示，2019年全球聽力受損人群達15.82億，聽力障礙人群達4.3億人。世界衛生組織預測，至2050年全球或將有約25億人口受到聽力損失的影響，在不采取治療行動的情況下，其中將至少有7億人口需要耳科及聽力保健等醫療服務，即2050年將有全球25%的人口遭受聽力損失，7%的人口需要聽力治療或輔助。根據WHO的統計數據，2018年全球大約有4.

80、66億人患有殘疾性聽力損失的人群，占全球總人口的6%。根據WHO關于未來殘疾性聽力損失人群的數量預測，預計2030年將達到6.30億人，2050年將達到9.30億人。根據 EuroTrak 數據顯示，2018年，大部分歐洲國家助聽器產品的滲透率超過了20%,日本地區的助聽器滲透率大約為14.4%,而中國助聽器產品的滲透率不超過5%,根據發達國家助聽器市場的發展規律，人口老齡化、人均收入、佩戴意識和補助政策是助聽器市場滲透率高低關鍵影響因素。根據聯合國發布的2024年世界人口展望報告指出，到2024年中期，全球人口達到近82億，預計在未來60年內還將增加20億，到2080年代中期達到約103億的

81、峰值。隨后，全球人口將降至102億左右，比十敬請參閱最后一頁之免責條款19證券研究報告 公司深度報告江海證券江海證券JIANGHAISECURITIES年前的預期減少7億。在全球人口急劇增長的同時，生育率和預期壽命近年來在世界范圍內也發生了巨大變化。2024年1月，國務院辦公廳印發了關于發展銀發經濟增進老年人福祉的意見,第十六條提到大力發展康復輔助器具產業，助聽器屬于康復輔助器械，因此，隨著人口齡化，康復醫療需求的提升，助聽器市場的滲透率也將會逐步提高。圖30、全球殘疾性聽力損失人群的數量預測(單位：億人)圖31、2024年世界人口展望年世界人口展望年世界人口展望82億東亞和歐洲202480億

82、資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，WHO,江海證券研究發展部江海證券研究發展部資料來源：聯合國新聞網站，江海證券研究發料來源：聯合國新聞網站，江海證券研究發展展部中國2023年底老齡化占比達到15.4%,2.17億超過65歲。老年人的慢性病患病率和醫療衛生費用需求顯著高于一般人群。根據我國衛生部統計，65 歲及以上人群慢性病患病率達到53.99%。老年群體中，一般來說，60歲以上的老人，40%-50%會有一定程度的聽力下降；到70歲，這項占比會增加10%;到100歲左右，至少90%的人都會出現聽力下降。隨著人口增長與老齡化程度加深，受耳部和其它感染疾病如腮腺炎和麻疹、耳毒性藥物、工作和娛

83、樂噪聲等因素影響，聽力損失已是嚴重影響公眾健康的重要社會問題。它不但阻礙兒童的言語和認知發育，影響青、中年的學習、就業、婚育、生活和社會融合，也會造成老年人情緒壓抑、溝通和認知存在障礙，成為阿爾茲海默病的獨立高危致病因素。2024年6月6日，國家組織高值醫用耗材聯合采購辦公室發布開展人工耳蝸類醫用耗材產品信息集中維護工作的通知，人工耳蝸或將成為新的國采高耗品種。加速助聽器行業需求釋放，以量換價將會增加行業的滲透率。參考高耗國采的降價情況，疊加人工耳蝸市場參與者較少，價格降幅有望趨于合理，國產企業有望通過集采推動進口替代。隨著老齡人口數量的增長以及聽力障礙人群數量的增加、助聽器滲透率的逐步提升以

84、及人口收入水平提升對應生活品質要求的提高帶來的需求釋放，預計全球和中國助聽器市場的需求將繼續維持增長態勢。20152020202520302035204020452050證證券券研研究究報報告告 公公司司深深度度報報告告圖圖3232、中國、中國6565歲以上人口增長趨勢和占比歲以上人口增長趨勢和占比資資料料來來源源：同同花花順順ifind,江江海海證證券券研研究究發發展展部部圖圖3333、中國不同年齡人群慢性病患病率、中國不同年齡人群慢性病患病率60.00%5000%3.54%50%000%45-54歲55-64歲65歲及以上資資料料來來源源：公公司司公公告告，江江海海證證券券研研究究發發展展

85、部部2 2.3.3.2.2助聽器行業競爭格局：全球五大集團壟斷，錦好醫助聽器行業競爭格局：全球五大集團壟斷，錦好醫療正加速療正加速發展自主品牌以打破市場格局發展自主品牌以打破市場格局全球及中國助聽器市場保持良好增長趨勢，隨著全球聽損人群數量的增長以及助聽器滲透率的進一步提升，助聽器市場將進一步迎來良好發展機遇，未來市場潛力較大。行業發展趨勢進入助聽器的 OTC 化(隨著美國 OTC助聽器法案的正式實施，助聽器行業有望開啟 OTC 化模式),助聽器的數字化和智能化(由于集成電路和助聽器生產技術水平的提高，數字化助聽器在產品性能和功能都得到極大的提升，未來有望逐步替代模擬助聽器),助聽器的個性化(

86、OTC助聽器逐步擴大了使用人群和市場容量，個性化需求也隨著突顯),遠程驗配服務的推廣和客戶健康數據的收集。中國本土助聽器企業發展起步較晚，長期以來，全球助聽器市場90%以上的份額主要被全球五大聽力集團WS 聽力集團、索諾瓦聽力集團、W.D.H聽力集團、瑞聲達聽力集團、斯達克聽力集團所占據，助聽器的六大品牌包括瑞聲達、峰力、西嘉、奧迪康、唯聽、斯達克等，上述品牌作為助聽器一線品牌以高端數字機和定制機型為主，主打線下專業驗配銷售模式，終端消費者接觸到該產品的流程相對復雜，產品單價較高。面對國際巨頭對這一市場的高度壟斷，全球不同地區的眾多中小企業僅占有該市場約10%的市場份額，其產品主要面對中端、低

87、端市場客戶群體，服務于輕、中度聽力損失用戶，無需線下驗配即可購買，省去了中間較為復雜的驗配環節，產品單價較低。在這一 目標市場區間內，國內本土的助聽器生產企業除錦好醫療外，還包括歐仕達聽力科技(廈門)有限公司、廈門新聲科技有限公司、廈門瑞聽聽力科技有限公司等。中國助聽器市場的市場格局與全球助聽器市場格局大致相同，五大國際敬請參閱最后一頁之免責條款2015-24歲10.00%江海證券江海證券JIANGHAISECURITIES聽力集團主打線下驗配的模式，主要銷售高端機型，占據90%左右的市場份額；其他助聽器企業主要銷售中端、低端機型產品為主，以非驗配模式為主，占據剩余市場份額。從營業收入數據來看

88、，公司與五大國際聽力集團的差距較大。錦好醫療重點發力自主品牌迫在眉睫。從中國助聽器線上銷售數據來看，2015年到2020年，助聽器線上銷售發展迅猛。2020年度，中國助聽器線上銷售金額已達6.50億元，較2019年增長了29.90%。錦好助聽器產品的ODM品牌商和自有品牌銷售主要通過線上電商和線下零售的非驗配模式實現。公司未來仍將圍繞助聽器產品，持續進行研發和技術創新，加大自主品牌產品開發力度，致力于打造國產助聽器的龍頭企業。圖圖 3 34 4、助助 聽聽 器器 行行 業業 競競 爭爭格格局局 梯梯 隊隊一 梯隊瑞聲達、峰力、西嘉、奧迪康、唯聽、斯達克等第二梯隊第三梯隊國內大量小型的助聽器廠家

89、錦好醫療、歐仕達聽力、新 聲科 技、瑞聽 聽 力等資料來源：公司公告，江海證券研究發展部圖35、2011-2020年中國助聽器行業線上銷售市場規模7.006.005.015.004.164.003.002.291.511.000.002011201220132014201520162017201820192020資資料料來來源源：公公司司公公告告，江江海海證證券券研研究究發發展展部部3 3盈利預測及估值盈利預測及估值3.13.1 盈利預測盈利預測2024年公司為應對收入下降的頹勢，公司采取了以下應對措施：積極參展，主動拓展市場空間；積極開發新品，順應不斷新增的市場需求；加大品牌投入，開辟商超銷

90、售渠道；優化產品工藝，降低成本，為產品利潤開辟更大空間。我們對公司主要產品分類別進行盈利預測：助聽器：2024年上半年公司助聽器業務收入占公司營業收入的89%以上，根據過去五年的發展趨勢判斷，助聽器仍是公司的主要核心業務，占比逐年提升穩定保持在80以上，公司未來發展戰略仍將圍繞助聽器產品，持續進行技術研發和創新，加大產品開發力度，致力于打造國產助聽器的龍頭企業。2024年上半年公司營收下滑以及歸母凈利潤出現虧損，主要原因歐美國家和地區的助聽器終端消費市場的需求仍偏弱，公司外銷占比較高，主要市場在歐美地區，受影響較大。但是公司2024年上半年自主品牌營收增長敬請參閱最后一頁之免責條款21證證券券

91、研研究究報報告告 公公司司深深度度報報告告2.00證證券券研研究究報報告告 公公司司深深度度報報告告較大，預期未來隨著國內外自主品牌業務的突破和國內外渠道的拓展，公司將不斷提升助聽器自主產品銷售占比，預計下半年將貢獻業績。預計2025-2026 年增速有望提升，我們預計2024-2026年助聽器收入增速分別為-20%/15%/15%。我們預計2024-2026 年 助 聽 器 毛 利 率 分 別 為48.50%/51.50%/51.80%。霧化器：霧化器：霧化器業務的處于出清階段，近年營收占比1%左右，2024年上半年霧化器營業收入為70.43萬元，同比增長22.33萬元，較上年同期增加46.

92、62%,主要是公司清理了霧化器庫存所致。逐漸出清霧化器業務，我們預計2024-2026年霧化器收入增速分別為-20%/-50%/-90%。我們預計2024-2026年霧化器毛利率分別為0.86%/0.83%/2.26%。氣墊床：氣墊床：氣墊床業務2024年上半年營收占比不足1%,氣墊床營業收入為61.93萬元，同比減少50.84 萬元，較上年同期下降45.08%,主要是公司調整經營策略并主動減少氣墊床的相關訂單。我們預計2024-2026年氣墊床收入增速分別為-50%/-30%/-20%。我們預計2024-2026年氣墊床毛利率分別為24.74%/20.09%/25.54%。其他：2024年上

93、半年其他收入518.04萬元，同比增長71.78%,主要是出租收入增加所致。我們預計2024-2026年租金收入相對穩定，增速分別為171%/1%/1%。我們預計2024-2026 年 其 他 收 入 毛 利 率 分 別 為46.02%/45.98%/46.03%。綜合毛利率：隨著公司持續加強助聽器產品的研發以及對成本加強管控，且自主品牌的持續升級，預計公司毛利率水平將穩步提升，預計2024-2026年公司綜合毛利率分別為47.67%/50.78%/51.37%。期間費用率：隨著公司持續加大國內外市場渠道的開發力度，銷售費用投入將穩步增加，預計公司2024-2026 年銷售費用率分別為20%/

94、20.5%/21%;隨著公司規模效應的體現和助聽器自有品牌的升級，數字機芯片的持續研發和人才的引進，預計公司未來研發費用率將維持高位水平，預計2024-2026年公司研發費用率分別為16%/12%/12%,隨著公司規模優勢的呈現以及人員結構的管理優化，管理費用將會有所改善，預計2024-2026年公司管理費用率分別為10%/8%/8%。我們預計2024-2026年公司營業收入分別為141.46/159.88/181.42百萬元，同比增長-19.11%/13.02%/13.47%;2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為2.24/15.52/17.09百萬元，同比增長-80.95%/593.7

95、4%/10.09%。當前市值對應2024-2026 年 PE 分別為469/68/61倍。敬請參閱最后一頁之免責條款22證證券券研研究究報報告告 公公司司深深度度報報告告表10、銷售收入結構預測收入收入(百萬元百萬元)20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E合計營收195.13174.88141.46159.88181.42YOY1.66%-10.38%-19.11%13.02%13.47%助聽器178.84161.03128.82148.14170.36YOY14.49%-9.96%-20.00%15.00%15.00%霧化器7.721.7

96、91.430.720.07YOY-66.23%-76.81%-20.00%-50.00%90.00%氣墊床2.041.970.980.690.55YOY-66.53%-3.45%-50.00%-30.00%-20.00%其他6.533.7710.2310.3310.43YOY18.24%-42.22%171.00%1.00%1.00%其他業務0.006.320.000.000.00YOY-100.00%0.00%-100.00%0.00%0.00%毛利率毛利率202220232024E2024E2025E2025E2026E2026E整體46.38%50.82%47.67%50.78%51.3

97、7%資料來源：公司年報，江海證券研究發展部3.23.2 估值及建議估值及建議公司深耕助聽器市場十多年，2021年公司正式登陸北交所，成為中國助聽器行業首家上市企業。隨著自主品牌業務的突破和渠道的拓展，自主品牌和ODM 產能的逐步爬坡，公司規模效應將逐步提升和管理費用的優化，公司新的渠道拓展，將逐步進入收獲期，預計將給公司帶來增量訂單并形成收入，業績將會逐漸改善。我們選取中魚躍醫療、可孚醫療、樂心醫療等公司作為可比公司。參考同花順 iFinD 一致預期，可比公司2024年 PE均值為24.54倍，參考可比公司平均估值情況，首次覆蓋給予“增持”評級。敬請參閱最后一頁之免責條款23敬請參閱最后一頁之

98、免責條款24證證券券研研究究報報告告 公公司司深深度度報報告告表表1111、可比公司估值、可比公司估值證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱2022A2022A2023A2023AEPSEPS2024E2024E2025E2025E2026E2026E2022A2022A2023A2023APEPE2024E2024E2025E2025E2026E2026E002223.SZ魚躍醫療1.612.412.162.482.8820.0113.3214.7412.8411.07301087.SZ可孚醫療1.451.241.772.322.9122.1026.2218.0213.7410.95300562.

99、SZ樂心醫療-0.150.160.300.400.52-81.6776.7540.8730.3423.35算術平均值-13.1938.7624.5418.9715.12872925.BJ錦好醫療0.410.120.020.160.1726.089.2468.167.561.3資料來源：同花順iFinD,數據截至2024年9月3日，江海證券研究發展部(注：可比公司數據來自于同花順iFinD一致預期)4風險提示風險提示市場競爭加劇的風險。公司所處行業為資金、技術密集型行業，同時國外同行業公司擁有較大的先發規模優勢和品牌優勢，市場集中程度較高，中小企業市場競爭激烈。隨著聽力障礙人士自主購買意識的增強

100、、非驗配渠道銷售助聽器模式的深化以及國內助聽器進口稅率的調整，五大國際聽力集團可能采取品牌下沉策略深度參與公司定位的助聽器市場中來，公司將面臨市場競爭加劇的風險。地緣政治關系風險。公司客戶主要分布在歐洲、亞洲和北美地區，受到外部市場環境影響較大，中美貿易摩擦、反傾銷等外部不利因素，可能導致公司的海外銷售收入減少并給公司的經營業績帶來不利影響的風險。自有品牌拓展不利的風險。公司逐步加大了對自有品牌的投入，基于公司的戰略考慮，在國內市場的開拓方面，公司將進一步通過加大自有品牌投入和品牌建設來獲得更大的市場份額。2020 年7月，公司設立子公司一馨醫療，致力于開展自有品牌產品的國內銷售和推廣活動。自

101、有品牌的投入具有一定的投資回報周期，并將增加公司的經營成本。未來，如果公司在自有品牌推廣方面存在效果不達預期等情形，將會影響前期自有品牌投入的回收和經營效益的體現，導致公司未來經營業績和盈利能力增長放緩甚至下降的風險。匯率波動風險。公司出口業務主要以美元定價及結算，人民幣對外幣匯率的波動，將會影響公司以人民幣折算的產品銷售價格以及期末外幣資產的匯兌損益，進而導致公司的經營業績產生波動，預計未來仍存在較大的不確定性，匯率波動風險將繼續存在。證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)單位：百萬元利潤表利潤表(百萬元百萬元)單位：百萬元會計年度會計年度20

102、22A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E流動資產流動資產8753587475營業收入營業收入19514160181及款應收賬款122436附加10783公允價值變動收益11投資凈收益39資產處置收益414營業利潤營業利潤流動負債流動負債4846364844 營業外收入短期借款0000 營業外支出應付票據及應付賬軟2627183024 利潤利潤總額總額426其他流動負債22981820 所得稅2非流動負債非流動負債9999 凈利潤凈利潤長期借款0000 少數股東損益-0-0-

103、0其他非流動負債負債合計負債合計少數股東權益-13322EPS(元)0.410.120.020.160.17股本4998989898資本公積223757575175 主要財務比率主要財務比率留存收益010311321會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E歸屬母公司股東權益負儒和股東權益負儒和股東權益營業利潤(%歸屬于母公司凈利潤(%)76.2-70.9-80.9593.710.1獲獲 利利 能能 力力46.450.851.4現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)單位：百萬元凈利率(%)ROE(%)20.511.010.86.63.23.11.60.60.39.54.2

104、3.99.34.74.3會計年度會計年度2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E經營活動現金流經營活動現金流凈利潤凈利潤折舊攤銷折舊攤銷財務費用財務費用投資損失投資損失營運資金變動營運資金變動其他經營現金流其他經營現金流27431967111-1-72241511-2-0-3972-11資產負債率(%)凈負債比率(%12.7-5.33.92.913.1-10.43.32.411.2-13.24.43.513.7-14.23.62.712.8-13.74.03.0投資活動現金流投資活動現金流63-2128總資產周轉率應收賬款周轉率0.510.10

105、.48.80.30.00.40.00.40.0資本支出資本支出121110長期投資長期投資4730應付賬軟周轉率5.13.25.40.00.0其他投資現金流其他投資現金流2每 股 指 標(元)等資活動現金等資活動現金-16-171111-13每股收益(最新攤薄0.410.283.750.120.393.700.020.063.630.160.243.660.170.203.68短期借款短期借款長期借款長期借款普通股增加普通股增加資本公積增加資本公積增加其他篇資現生其他篇資現生現金凈增加額現金凈增加額-130-1350049-48-18190-117001140每股經營現金流(最新攤薄)每股凈資

106、產(最新攤薄)0估值比率0 P/E-13 P/B-2 EV/EBITDA26.02.920.489.22.949.3468.13.079.667.52.936.961.32.934.5敬請參閱最后一頁之免責條款25歸屬母公司凈利歸屬母公司凈利潤4022653 EBITDA4619122627長期股權投資固定資產無形資產其他非流動資產資產總計資產總計-0121570359 成長能力成長能力414營業收入(%)1133641913354172-1-1-0200-017951213013.0657.2其他收益19.1-80.9-10.4-74.2毛利率(%1.771.9544028272136641

107、83574171101603624191744186531 0 247.740250.813.510204042458855570001030 0 0動比事速動比率營運能力ROIC(%)償估圖償估圖其他流動資產915656556財務費用-3-0-1-2非流動資產非流動資產231266244242239資產和信用減值損失3-7-2-4175投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準評級說明評級標準為發布報告日后的6個月內公司股價(或行業指數)相對同期基準指數的相對市場表現。其中滬深市場以滬深300為基準；北交所以北證50為基準；新三板市場以三板成指(針對協議轉讓標的)或三板做市指數(針對做市轉讓

108、標的)為基準股票評級買入相對同期基準指數漲幅在15%以上增持相對同期基準指數漲幅在5%到15%之間持有相對同期基準指數漲幅在-5%到5%之間減持相對同期基準指數跌幅在5%以上行業評級增持相對同期基準指數漲幅在10%以上中性相對同期基準指數漲幅在-10%到10%之間減持相對同期基準指數跌幅在10%以上特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資

109、判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。分析師介紹分析師介紹姓名：吳春紅從業經歷：中南民族大學金融管理學碩士，16年證券從業經驗，2009年入職江海證券。分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將

110、不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明江海證券有限公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告

111、當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。報告中的信息或所表達的意見不構成任何投資、法律、會計或稅務方面的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議作出任何擔保。在

112、任何情況下，本報告中的信息或所表達的建議并不構成對任何投資人的投資建議，江海證券有限公司及其附屬機構(包括研發部)不對投資者買賣有關公司股份而產生的盈虧承擔責任。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。本報告的版權僅歸本公司所有，任何機構和個人未經書面許可不得以任何形式翻版，復制，刊登，發表，篡改或者引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“江海證券有限公司研究發展部”,且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。