互聯網傳媒行業深度研究報告：誰在管理公司從業務構架再一次認識頭部上市游戲公司-20211230（34頁）.pdf

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1、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 互聯網傳媒行業深度研究報告 推薦推薦（維持維持） 誰在管理公司： 從業務構架再一次認識頭部上誰在管理公司： 從業務構架再一次認識頭部上市游戲公司市游戲公司 從外部理解公司時往往會犯的一個錯誤是將整個公司簡單從外部理解公司時往往會犯的一個錯誤是將整個公司簡單“人格化人格化”，但實際但實際上的每個公司是由無數的人上的每個公司是由無數的人與團隊與團隊組成；組成； 規模越大的的公司內部同樣會存在不同群體之間的相互權衡、制約與業務競爭、而每個團隊

2、與負責人也會有著自身的偏好與擅長業務方向， 了解各個公司團隊的負責人與構架情況才有助于我們更好地理解公司的戰略特質；因此我們整理了騰訊、因此我們整理了騰訊、網易、完美、三七以及吉比網易、完美、三七以及吉比特的特的管理結構管理結構情況情況，并著重剖析了，并著重剖析了其其游戲內容的產業布局游戲內容的產業布局。 從騰訊總辦到從騰訊總辦到 IEG 業務布局業務布局，泛娛樂最大霸主：，泛娛樂最大霸主：從管理結構上來看，騰訊由騰訊總辦+六大事業群+若干業務線組成。IEG（互動娛樂事業群）則主要劃分為四大工作室群外加海外并購的拳頭與 supercell。 整個公司當前員工數量達到94,182 人，規?；緸?/p>

3、中國互聯網企業中最高一檔。從宏觀看總辦是由 15 人組成的決策小組，各個業務的負責人共同決定未來的大方向。從業務看 IEG的游戲行業為最主要的利潤來源，內部的四大工作室各有側重，天美投入量級最大；除了收購的拳頭與 supercell 之外，IEGG 成立海外全新發行品牌 Level Infinite 發力出海新機會。 網易游戲的兩大集團軍，互動娛樂與雷火事業群網易游戲的兩大集團軍，互動娛樂與雷火事業群。從管理結構上來看，網易主要由兩大游戲集團軍（互動娛樂事業群+雷火）組成。截至 2020 年整個公司員工數量達到 28,239 人（在線游戲為 15010 人、有道為 4949 人、創新業務及其他

4、為 8280 人），規?；緸橹袊螒蚱髽I中最高一檔。目前較大的互娛事業群主要由丁迎峰（丁丁，廣州）及惠曉君（天佑，杭州+上海）管理，互動娛樂也是當前網易手游端的主要利潤貢獻者： 夢幻大話天下系列以及 哈利波特的起點。規模較小的雷火事業群由雷火創始人胡志鵬負責，當前主要圍繞倩女幽魂、天諭、逆水寒三大旗艦游戲品牌進行更多探索，今年爆款端游永劫無間就來自于雷火。 尋求突破的研發老將尋求突破的研發老將，完美世界：完美世界：完美世界曾是端游時代走過來的廠商，曾最早推出國產 3DMMO 端游完美世界。因此 MMO 與重視研發一直為公司最主要的特質， 截至 2020 年公司員工人數達到 5600 人， 研

5、發人員數量達 3700人。公司的業務管理層經歷過幾輪的調整，目前由公司游戲業務老將魯曉寅擔任游戲業務 CEO，于 2018 年開啟了游戲業務擴張與戰略轉型，在北京經典團隊之外形成了更多新轉型團隊，并沉淀了較強的技術中臺進行支持。 以發行為核心的全球化團隊，三七互娛：以發行為核心的全球化團隊，三七互娛：從管理與業務結構上來看，三七的團隊和業務特點是馬拉松文化下的強管理層+發行為核心的業務競爭力。在中國游戲行業的中大型公司中，三七的產品研發能力處于較弱勢的地位；但卻成功抓住了頁游、手游、買量與出海等多次行業性機會，管理層的前瞻能力極強。2020 年員工總數達到 4000 人，研發人員數量達到 23

6、00 人。從業務特點來理解，極強的買量發行能力為公司核心競爭力，買量團隊分為三大品牌即 37 網游、37 手游與 37games。在內部研發的革新與海外發行團隊的建立下，三七已從以傳奇類游戲為核心的國內買量大廠逐步轉型為全球化的買量發行廠商。 穩中求進的游戲熱愛者穩中求進的游戲熱愛者， 吉比特：吉比特： 吉比特的公司規模與業務相較完美與三七來看更加精簡， 主要為雷霆發行平臺 （60%） +內部研發團隊+外部參投研發團隊。公司過去的立項和投入思路非常偏向創意性和游戲性， 在業務上非常專注于游戲產業，體現出整個管理層對游戲玩法與趣味的純粹追求。2020 年員工總數達到 751 人，研發人員數量達到

7、 439 人。公司最大的優勢在于對用戶愛好與興趣的深度鉆研，因此雖然爆款產品總量不多，但能深度做好長線化或挖掘到被忽視的市場機會。 行業觀點：行業觀點： 當當前處于互聯網監管規范化帶來的情緒低點，港股長期推薦騰訊控股、網易（產品線走強），A 股推薦完美世界（產品管線提質擴產）、三七互娛（出海業務高速發展）、吉比特（問道根基扎實，一念逍遙持續性強）。 風險提示：風險提示：政策監管趨嚴，部分公司產品表現不及預期，游戲版號持續限制。 行業基本數據行業基本數據 占比% 股票家數(只) 59 1.47 總市值(億元) 6,800.8 0.82 流通市值(億元) 5,216.02 0.82 相對指數表現相

8、對指數表現 % 1M 6M 12M 絕對表現 1.21 -1.2 -0.7 相對表現 -0.05 4.88 1.69 相關研究報告相關研究報告 2020電商“雙11”前瞻： “貓狗拼”傳統巨頭分化，“快抖微”新平臺入局 2020-10-21 互聯網行業重大事項點評： Clubhouse 背后的互聯網通信云服務產業 2021-02-17 互聯網傳媒行業重大事項點評：內容審核細則進一步劃清影視內容剪輯邊界，版權保護再升級 2021-12-16 -15%-5%5%15%20/1221/0221/0421/0621/0821/102020-12-282021-12-29滬深300互聯網傳媒(申萬)華創

9、證券研究所華創證券研究所 行業研究行業研究 互聯網傳媒互聯網傳媒 2021 年年 12 月月 30 日日 互聯網傳媒互聯網傳媒行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 本報告從管理層與業務團隊角度出發， 整理了部分上市互聯網與游戲公司的管本報告從管理層與業務團隊角度出發， 整理了部分上市互聯網與游戲公司的管理團隊情況以及業務構架，理團隊情況以及業務構架， 并針對各個業務線的優勢與布局方向進行研究；并針對各個業務線的優勢與布局方向進行研究；站在當前時點展望

10、了各家公司在各個業務上的管理人員與具體業務布局情況， 為從整體理解公司戰略、從細節理解公司業務推動情況提供幫助。從管理人員和業務出發可以更好的研究公司本質。 投資投資邏輯邏輯 通過管理層分析整理， 可以更通過管理層分析整理， 可以更前瞻前瞻的理解的理解各家公司的業務情況各家公司的業務情況。 如騰訊控股穩定的總辦制度保證了其業務的戰斗力與戰略的貫徹執行； 總辦的產品與投行思維+各個業務上的資深負責人保證了公司的戰斗力，但同時也形成了對內的賽馬文化與對外的投資擴張。 但從管理層的能力與穩定性出發結合即時通信的業務基本盤，我們認為騰訊仍是互聯網行業中極具價值的公司。 市場在理解網易時可能會簡單的將網

11、易打上研發能力強或擅長部分品類的標簽，但實際上通過業務拆分我們將網易看作兩只集團軍，而集團軍內不同的業務團隊各有優勢：如擅長回合制 mmo 的夢幻、大話事業部，擅長卡牌的 ZEN事業部，擅長 SLG 的第十事業部等，方便我們更深刻地理解網易團隊運作機制?？梢钥吹骄W易的重研發和創新精神仍在互娛與雷火上得到體現。 同樣完美、 三七與吉比特當前的管理與團隊結構也分別形成了各自重視研發投入、重視發行與團隊戰斗力、重視創新玩法與玩家運營的特質，并可能在較長時間影響公司的戰略方向。 nMoQpNqOnRyQpNsRwPyQvM8OdNaQmOpPpNoMlOqQmNiNmMnQbRmNnNwMmPpRvP

12、nQoO 互聯網傳媒互聯網傳媒行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、泛娛樂最大霸主：從騰訊總辦到一、泛娛樂最大霸主：從騰訊總辦到 IEG 業務布局業務布局 . 5 （一）騰訊總辦與六大事業群：2+N 構架下的互聯網帝國 . 5 （二）騰訊總辦中的其他高級副總裁：業務線上的領軍者 . 6 （三）騰訊管理架構下的特質：山頭文化、賽馬機制與投行思維 . 7 （四）IEG 游戲帝國：四大工作室群、兩大海外子公司與投資版圖 . 9 二、網易游戲的兩大集團軍：互動娛樂與雷火事業群二、網易游戲的兩大集團軍：互動娛樂與

13、雷火事業群 . 12 （一）管理與業務構架：游戲的兩大集團軍與業務分支 . 12 （二）網易最大游戲集團軍：互動娛樂事業群的歷史沿革 . 13 （三）網易第二游戲集團軍：杭州雷火的三大 IP 與創新基因 . 14 （四）從日本稱霸到進軍歐美：網易的出海進程 . 15 三、完美世界：研發老將尋求突破三、完美世界：研發老將尋求突破 . 18 （一）管理與業務構架：業務團隊的變化與戰略調整 . 18 （二）經典 MMO 團隊：老將的延續與突破 . 18 （三）轉型新團隊：擴品類與玩法嘗試 . 19 四、三七互娛：以發行為核心的全球化團隊四、三七互娛：以發行為核心的全球化團隊 . 21 （一）管理與業

14、務構架：三大發行團隊與內外研發力量 . 21 （二）海外收入快速增長， 末日喧囂如何打開海外 SLG 市場 . 22 五、吉比特：穩中求進的五、吉比特：穩中求進的游戲熱愛者游戲熱愛者 . 23 （一）管理與業務構架 . 23 （二）品類的不斷嘗試，新玩法與新賽道的探索 . 23 六、附錄：騰訊游戲行業相關投資及六大事業群具體部門整理六、附錄：騰訊游戲行業相關投資及六大事業群具體部門整理 . 26 互聯網傳媒互聯網傳媒行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 騰訊六大事業群與相應管理者 . 5 圖

15、表 2 騰訊其余高級副總裁與相應業務 . 7 圖表 3 騰訊曾上線的部分短視頻 APP . 8 圖表 4 賽馬機制下的天美與光子 . 8 圖表 5 IEG 團隊構架 . 9 圖表 6 騰訊海外收入拆分 . 10 圖表 7 騰訊元宇宙立項 . 10 圖表 8 騰訊技術中臺構架 . 11 圖表 9 網易業務構架與主要管理人員 . 12 圖表 10 網易互動娛樂事業群構架與沿革 . 13 圖表 11 網易雷火事業群結構 . 14 圖表 12 網易如何出海：那些團隊與品類 . 15 圖表 13 SLG 手游演進史： 指環王或為潛力異數 . 16 圖表 14 網易近兩年海外游戲公司投資情況 . 16 圖

16、表 15 完美世界集團構架 . 18 圖表 16 完美北京經典團隊構架 . 19 圖表 17 完美新團隊構架 . 20 圖表 18 完美世界端游帶來的產品飛輪 . 20 圖表 19 幻塔可能帶來的產品飛輪 . 20 圖表 20 三七互娛業務構架與主要管理人員 . 21 圖表 21 三七互娛海外流水收入排名 . 22 圖表 22 末日喧囂采用熱門題材+玩法融合的模式打開市場 . 22 圖表 23 吉比特業務構架與主要管理人員 . 23 圖表 24 吉比特已推出游戲玩法 . 24 圖表 25 吉比特&雷霆游戲未來游戲制作人大賽 . 25 圖表 26 參賽作品和狗勾走過春夏秋冬 . 25 圖表 27

17、 騰訊游戲行業相關投資（部分） . 26 圖表 28 騰訊各個事業群具體業務部門劃分 . 29 互聯網傳媒互聯網傳媒行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、泛娛樂最大霸主：泛娛樂最大霸主：從從騰訊騰訊總辦總辦到到 IEG 業務布局業務布局 從管理結構上來看，騰訊由騰訊總辦+六大事業群+若干業務線組成。IEG（互動娛樂事業群）則主要劃分為四大工作室群外加海外并購的拳頭與 supercell。整個公司當前員工數量達到 94,182 人，規?；緸橹袊ヂ摼W企業中最高一檔。 （一）（一）騰訊總辦與六大事業群騰訊總辦與六

18、大事業群：2+N 構架下的構架下的互聯網帝國互聯網帝國 當前當前騰訊的業務騰訊的業務管理管理頂點頂點是由是由 15 人組成的決策小組， 也被稱為人組成的決策小組， 也被稱為騰訊總辦； 進入騰訊總辦； 進入總辦總辦的的集集團副團副總裁總裁則會出現在公司官網的管理團隊之中則會出現在公司官網的管理團隊之中。歷史上總辦成員較少出現調整，基本延續 2+N 的構架；其中的 2 指的則是管理層中的核心馬化騰與劉熾平，N 中我們則更加關注六大事業群的直系總裁，但在事業群總裁之外同樣有多位具體業務的管理者。作為騰作為騰訊主要創辦人的馬化騰當前訊主要創辦人的馬化騰當前仍仍出任董事會主席兼首席執行官，出任董事會主席

19、兼首席執行官，作為大眾最熟知的騰訊創辦人，當前馬化騰仍是公司實際上的管轄者，公司的核心。除了馬化騰除了馬化騰外當時騰訊的五外當時騰訊的五位創始人僅有許晨曄仍留在騰訊任職首席信息官，位創始人僅有許晨曄仍留在騰訊任職首席信息官，全面負責公司網站及社區，但近幾年在業務上相對不突出。 （五人創業團隊：馬化騰：負責戰略與產品、張志東：負責技術、陳一丹、許晨曄、曾李青：負責市場） 而在馬化騰之外，作為董事會執行董事兼公司總裁的劉熾平同樣直接接受來自總辦其他而在馬化騰之外，作為董事會執行董事兼公司總裁的劉熾平同樣直接接受來自總辦其他大部分大部分成員的直接匯報成員的直接匯報。2004 年時劉熾平任高盛亞洲投資

20、銀行部電信、媒體與科技行業組的首席運營官，2005 年加入騰訊，擁有投行背景的他開始負責公司戰略、投資、并購和投資者關系方面的工作；曾為騰訊收編研發 Foxmail 的張小龍、邀請湯道生加入、從高盛挖來 James Mitchell，推動騰訊整體構架的形成與業務的推進。劉熾平與 James Mitchell 的風格或許也是當前騰訊部分業務偏向“投資并購”思路的原因之一。 當前主要直當前主要直接管理企業發展事業群（接管理企業發展事業群（CDG）：本身包含金融科技業務、廣告營銷業務、騰訊投資并購以及市場公關等業務，同時承擔著為公司孵化和探索新業務的職能。 圖表圖表 1 騰訊六大事業群與相應管理者騰

21、訊六大事業群與相應管理者 資料來源：騰訊官網，騰訊校招，華創證券 互聯網傳媒互聯網傳媒行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 剩下的五大事業群分別由四位事業群總裁管理，剩下的五大事業群分別由四位事業群總裁管理，如 2000 年從華為離職加入騰訊的 COO任宇昕當前同時管理互動娛樂事業群（IEG）與平臺與內容事業群（PCG）。其中其中 IEG也是最為大眾所熟知的騰訊游戲所屬事業群也是最為大眾所熟知的騰訊游戲所屬事業群，游戲是游戲是騰訊最重要的現金奶牛業務；騰訊最重要的現金奶牛業務；PCG則代表著則代表著 PC 時代騰訊最重

22、要的流量入口時代騰訊最重要的流量入口 QQ 及其衍生的相關及其衍生的相關增值增值業務業務。任宇昕也是最早為騰訊定下早期游戲業務計劃的功臣， 通過結合 QQ 社交流量+棋牌游戲的模式成功讓QQ 棋牌類游戲快速發展，但現在業務重心較為傾向于 PCG，IEG 的業務重心逐步移交給馬曉軼。 云與智慧事業群（云與智慧事業群（CSIG）當前的負責人湯道生則是由劉熾平于）當前的負責人湯道生則是由劉熾平于 2005 年邀請加入騰訊年邀請加入騰訊，在早期推動 QQ 秀產品的發展加強了 QQ 相關的增值業務變現能力。后期又堅持推進騰訊云業務強化了騰訊相關業務競爭力，于 2018 年正式出任云與智慧產業事業群總裁。

23、而與 CSIG 有著協同效應，代表著網絡技術革新與探索的代表著網絡技術革新與探索的騰訊技術工程事業群（騰訊技術工程事業群（TEG）當當前主要由盧山管理；前主要由盧山管理；專注于 AI、大數據、云計算、安全、計費、數據庫、網絡、服務器和數據中心等核心技術領域。 而移動網絡時代騰訊最重要的而移動網絡時代騰訊最重要的流量入口，流量入口，騰訊微信事業群（騰訊微信事業群（WXG）則由）則由“微信之父微信之父”張小張小龍負責龍負責管理。管理。張小龍加入騰訊來自于 2005 年劉熾平收購的 Foxmail，并在加入騰訊之后帶領團隊將 QQ 郵箱建設成為中國最大的郵件服務商 （這也是為什么 QQ 郵箱屬于 W

24、XG而不是 PCG） ； 張小龍于 2011 年推出微信， 2014 年起全面負責微信事業群的管理工作，發展出微信支付與視頻號等潛力業務。 （二二）騰訊總辦中的）騰訊總辦中的其他高級副總裁其他高級副總裁：業務線業務線上的領軍者上的領軍者 在騰訊總辦之中除了創始人與事業群總裁外仍有在騰訊總辦之中除了創始人與事業群總裁外仍有 8 位成員，位成員，其中同樣不乏為外界所熟知的業務領軍者。如前高盛紐約分公司的董事總經理如前高盛紐約分公司的董事總經理 James Mitchell，自 2011 年加入騰訊后出任首席戰略官（3Q 大戰結束后，公司戰略調整時期），主要負責戰略規劃、投資并購等工作，與劉熾平共同

25、構建了當前騰訊對外投資的業務規劃。還有曾在還有曾在 Naspers（騰（騰訊最大股東）訊最大股東）中國公司工作的首席探索官網大為，中國公司工作的首席探索官網大為，在主導投資了騰訊的早期融資項目后于 2001 年加入騰訊，不斷參與公司國際及新業務拓展。此外還包括此外還包括全面負責騰訊在全球全面負責騰訊在全球范圍內的游戲發行業務范圍內的游戲發行業務的的馬曉軼馬曉軼與負責騰訊廣告及智慧零售業務的開拓和發展的林與負責騰訊廣告及智慧零售業務的開拓和發展的林璟璟驊驊：前者馬曉軼于 2007 年加入騰訊， 并開始在 IEG 中逐步發揮自己的價值； 推動了騰訊移動游戲時代的高速發展， 并于 2018 年正式作

26、為騰訊游戲的代表進入總辦， 也是目前 IEG 業務實際的主導人之一。后者林璟驊于 2015 年 4 月負責社交與效果廣告部（微信廣告中心+廣點通） ，于 2018 年成為廣告營銷服務線的總負責人（原社交與效果廣告部+品牌廣告業務）并通過“騰訊廣告”統一品牌對外發聲，并于 2020 年正式進入總辦。但實際上在此之前騰訊廣告還有一位重要的功臣劉勝義劉勝義， 其于 2008 年提出 MIND 模式變革了廣告主投放模式，以效果廣告的模式帶領騰訊的互聯網廣告崛起并進入總辦，但于 2018 年的930 變革后開始減少業務管理，2021 年正式退出總辦并改任高級管理顧問。 此外總辦中還有出席首席財務官的羅碩

27、瀚；全面負責騰訊法務、行政等職能系統管理工作的郭凱天；負責騰訊人才發展與管理領域的各項管理職能的奚丹；出任高級管理顧問的楊國安，兼任騰訊旗下青騰（CDG 事業群旗下）教務長，參與培育逾 300 名 CEO。 互聯網傳媒互聯網傳媒行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 騰訊其余高級副總裁與相應業務騰訊其余高級副總裁與相應業務 資料來源：騰訊官網，騰訊校招，華創證券 （三）（三）騰訊管理架構下的特質：騰訊管理架構下的特質：山頭文化山頭文化、賽馬機制賽馬機制與與投行思維投行思維 從外部理解規模巨大的公司往往會犯的

28、一個錯誤是將整個公司簡單看為一個個體， 即“人格化”。但實際上每個互聯網巨頭都是由無數的人組成，在相對有限的內部資源中，同樣會存在不同群體之間的相互權衡、制約與競爭。而在我們看來由于總辦領導的特質，騰訊呈現的業務構架是總辦領導+旗下各個業務部門的相互制衡競爭， 對外則是投資擴充業務范圍； 相比部分其他更集中決策的進攻性巨頭， 騰訊則更像是山頭林立的防御性巨頭。即即對內對內的的山頭文化山頭文化+賽馬機制與對外賽馬機制與對外的的投資投資擴張擴張，而這一點在騰訊歷史上的眾多業務中，而這一點在騰訊歷史上的眾多業務中也有所體現；也有所體現；每當新業務崛起各個山頭往往會各自為戰先開啟內部競爭，對外則以廣每

29、當新業務崛起各個山頭往往會各自為戰先開啟內部競爭，對外則以廣交交友友的的思路進行思路進行投資避免錯過機會投資避免錯過機會。 在上一輪短視頻興起時期，曾有自媒體做過統計；截至 2019 年前騰訊在短視頻業務上推出的短視頻產品多達約 17 個且對外投資快手但未能遏制住抖音的成長。 彼時的短視頻業彼時的短視頻業務務還是由還是由 PCG 主導，主導，而如今騰訊內短視頻業務最大的希望已經成為了而如今騰訊內短視頻業務最大的希望已經成為了 WXG 旗下的微旗下的微信視頻號了信視頻號了；借由更強大的微信流量以及張小龍的團隊能力進行聚焦，微信視頻號的希望比起之前相互爭奪資源的前輩們來說確實增加了非常多，但不可否

30、認外部環境相比兩三年前已經發生了很大的變化，至少在一定程度上騰訊在短視頻業務犯了響應不及時+力量分散+部分依賴外部投資的問題。 短視頻的失利也在一定程度上增加了短視頻的失利也在一定程度上增加了市場對于山頭市場對于山頭文化的質疑：文化的質疑：認為過度的山頭文化可能導致內部資源的爭搶，由于同一業務的重復造輪子而失去對激烈競爭賽道的快速反應。而當原神上線后，騰訊又開始了新一輪的內部立項與對外投資，正如電商崛起后騰訊曾做的對外投資動作一樣。但近期騰訊派發京但近期騰訊派發京東股票一事值得關注， 或許標志著外部變化下原有投行思維主導的騰訊系戰略有所轉變。東股票一事值得關注， 或許標志著外部變化下原有投行思

31、維主導的騰訊系戰略有所轉變。 互聯網傳媒互聯網傳媒行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 3 騰訊騰訊曾上線的部分短視頻曾上線的部分短視頻 APP 資料來源：三言財經騰訊有多少短視頻產品，我們數了數：約17個 但歷史上同樣有但歷史上同樣有多次多次賽馬機制賽馬機制的的成功案例：如成功案例：如 IEG 內部，內部，2015 年天美與光子分別推出年天美與光子分別推出MOBA 手游王者榮耀與全民超神，最后天美的王者榮耀成為贏家并成長至手游王者榮耀與全民超神，最后天美的王者榮耀成為贏家并成長至今，今， 2018 年的吃雞

32、玩法競爭則是光子工作室的 刺激戰場 勝出并迭代成為 和平精英 。年的吃雞玩法競爭則是光子工作室的 刺激戰場 勝出并迭代成為 和平精英 。包括當前移動端的通訊工具微信在一定程度上也是與 QQ 內部競爭勝出而成長出來的。 圖表圖表 4 賽馬機制下的天美與光子賽馬機制下的天美與光子 資料來源:百度指數，華創證券 因此在我們看來，對于騰訊因此在我們看來，對于騰訊也需要認知幾點，一是騰訊是一家不斷演變業務結構和管理也需要認知幾點，一是騰訊是一家不斷演變業務結構和管理構架的公司構架的公司，歷史上的業務架構調整多是為了順應新時代的需求，歷史上的業務架構調整多是為了順應新時代的需求；二是山頭文化衍生出；二是山

33、頭文化衍生出的賽馬機制同樣有著成功經驗的賽馬機制同樣有著成功經驗：從產品的角度看賽馬競爭未必是錯誤的，但在對外：從產品的角度看賽馬競爭未必是錯誤的，但在對外競爭競爭的時候則需要考慮資源的整合與戰略的統一的時候則需要考慮資源的整合與戰略的統一；三是一家員工人數達到；三是一家員工人數達到 9 萬的公司或多或萬的公司或多或 互聯網傳媒互聯網傳媒行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 少仍會存在內部競爭，中臺化的運作可以在一定程度上解決這些問題少仍會存在內部競爭，中臺化的運作可以在一定程度上解決這些問題，但仍是挑戰，但仍是挑戰。

34、 （四四）IEG 游戲游戲帝國帝國：四大工作室群四大工作室群、兩大海外子公司兩大海外子公司與投資版圖與投資版圖 游戲業務在相當長一段時間內都被看作騰訊的現金奶牛以及主要利潤增量，互動娛樂事業群（IEG） 也因此長期有著較高的關注度。行業在較長一段時間內始終認為騰訊游戲業務的發展主要依托自身流量發行游戲產品，把優質游戲內容作為流量出口；但我們當前看到的是雖然微信與 QQ 流量為騰訊游戲業務提供了巨大幫助，但 IEG 本身的團隊構架已經產生了強大的內容生產力。從結構上劃分從結構上劃分，IEG 包含四大工作室群與兩大海外子包含四大工作室群與兩大海外子公司：公司：包含姚曉光管理的天美工作室、陳宇管理的

35、光子工作室、于海鵬管理的北極光工包含姚曉光管理的天美工作室、陳宇管理的光子工作室、于海鵬管理的北極光工作室、張晗勁管理的魔方工作室以及拳頭游戲與作室、張晗勁管理的魔方工作室以及拳頭游戲與 SuperCell。 天美工作室為目前騰訊最大工作室群，曾推出使命召喚手游、 QQ 飛車手游、 亂世王者以及騰訊最賺錢的游戲王者榮耀等產品，覆蓋品類相當之廣，在過去相當擅長基于社交軟件推動大 DAU 與競技品類產品。覆蓋的工作室覆蓋的工作室包括包括 J1J6（J3：3AFPS開發團隊，開發使命召喚手游）（開發團隊，開發使命召喚手游）（J6：寶可夢大集結寶可夢大集結），F1 工作室（新成立，全球工作室（新成立，

36、全球化化 3A 工作室工作室，疑似登月項目開發團隊，疑似登月項目開發團隊），L1L2 工作室（工作室（L1：王者榮耀開發：王者榮耀開發團隊，團隊，L2：FPS 開發中開發中），N1 工作室以及工作室以及 Z 工作室（新成立，元宇宙立項）。工作室（新成立，元宇宙立項）。承擔著大量騰訊最重點產品的研發工作， 如 王者榮耀： 世界 以及部分主機 IP 改的手游產品。 光子工作室群則為騰訊當前第二大工作室群， 憑借著對吃雞的還原開發出了 和平精英贏下了吃雞大戰；擅長射擊類游戲+端游的手游化，近兩年近兩年為騰訊開發英雄聯盟的各為騰訊開發英雄聯盟的各類衍生產品、類衍生產品、ApexIP 的衍生手游、的衍生

37、手游、S 級級 SOC黎明覺醒等等項目。黎明覺醒等等項目。旗下工作室主要為旗下工作室主要為S 工作室、工作室、R 工作室（黎明覺醒）、光速、量子（和平精英）、天璣智趣（金工作室（黎明覺醒）、光速、量子（和平精英）、天璣智趣（金鏟鏟）、逍遙游鏟鏟）、逍遙游(LOL 手游手游)、歡樂游戲、歡樂游戲工作室（開發歡樂斗地主系列）。工作室（開發歡樂斗地主系列）。 圖表圖表 5 IEG 團隊構架團隊構架 資料來源：騰訊官網，騰訊校招，游鯊游戲圈，華創證券 互聯網傳媒互聯網傳媒行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 北極光工作室與魔

38、方工作室在規模上相比前兩者較小，在風格上也有所不同。北極光工作室與魔方工作室在規模上相比前兩者較小，在風格上也有所不同。北極光工北極光工作室作室最為知名的產品為 天涯明月刀最為知名的產品為 天涯明月刀 系列與水銀引擎，系列與水銀引擎， 其主要團隊為 A1 （ 軒轅傳奇 ） 、A2（天涯明月刀系列產品）、A3，光子也是目前為止最為擅長 MMO 的騰訊自研團隊，曾經的天涯明月刀端游制作人于海鵬也是當前的工作室負責人。于海鵬曾在育碧參與過主機游戲開發，因此游戲開發思路在早期更加注重游戲表現力與動作設計。北極光也曾嘗試過吃雞類游戲，但市場反響較為一般。 魔方工作室則相當擅長二次元格斗游戲魔方工作室則相

39、當擅長二次元格斗游戲（火影忍者手游與在研的海賊王手游）（火影忍者手游與在研的海賊王手游）、其余產、其余產品表現較一般品表現較一般（如如秦時明月手游）；秦時明月手游）；當前也在嘗試開發 FPS 產品暗區突襲（逃離塔克夫玩法，網易同樣在嘗試）。旗下主要工作室為魔笛工作室、魔術師工作室、魔鏡工作室以及魔王工作室，當前最重要的產品為經典 IP 衍生的洛克王國手游（開放世界精靈捕捉）。魔方也曾嘗試過 MMO 游戲，但市場反響較為一般。 而在騰訊自身孵化的四大工作室群之外還有通過并購并表的拳頭游戲與而在騰訊自身孵化的四大工作室群之外還有通過并購并表的拳頭游戲與 supercell，前者是端游時代頂級 MO

40、BA 游戲LOL的開發廠商，當前一方面圍繞 LOL 進行運營；另一方面在開發與運營新 IPValorant系列端手游。后者是開發出部落沖突手游的頂級創意驅動型廠商；我們估算兩個海外子公司一年的收入都在百億級別。在此之外騰訊IEG 還存在以創意游戲而知名的 Next studio、負責對接國內第二方第三方廠商的發行中心（四大工作室群已有自己的發行力量）、負責海外發行的 IEGG 以及大量的中臺支持團隊。 圖表圖表 6 騰訊海外收入拆分騰訊海外收入拆分 圖表圖表 7 騰訊元宇宙立項騰訊元宇宙立項 資料來源：公司財報，游戲陀螺，華創證券 資料來源：gamelook，華創證券 而我們認為而我們認為 I

41、EG 構架構架中有幾點值得特別中有幾點值得特別關注關注， 如如騰訊當前騰訊當前一一年年 300400 億的海外游戲收億的海外游戲收入來源：入來源：基本由拳頭游戲+supercell+IEGG 主導的 PUBGM 組成，此外天美的 COD M 也在海外取得較好成績但發行工作由 EA 進行，預計對騰訊貢獻極少。目前 IEGG 已成立海外全新發行品牌 Level Infinite 發力未來的出海產品，自研的產品端則主要由天美與光子提供；但不得不承認雖然 IEGG 海外流水規模極高但產品結構仍相當單一（基本為PUBGM 一款產品提供）。第二點值得關注的是天美工作室負責人在。第二點值得關注的是天美工作室

42、負責人在兼任兼任 QQ 負責人后負責人后立項的新產品立項的新產品 Z plan，有較大可能性是針對元宇宙立項的探索產品。第三點，有較大可能性是針對元宇宙立項的探索產品。第三點是是當前騰訊當前騰訊已為自身游戲研發團隊打造完善的中臺技術支持平臺，涵蓋六個準備方向。已為自身游戲研發團隊打造完善的中臺技術支持平臺，涵蓋六個準備方向。相比通常只關注單一產品和技術方向的單一團隊模式，中臺有助于加快技術積累，減少工作室之間的技術壁壘，把深度開發能力通過中臺推廣到各個工作室去，做到頂尖資源的整合，保持自身的研發實力。 同時今年市場上最為關注的為騰訊在游戲業務上的大量對外投資，這也被看作原神上市后騰訊的一項防御

43、性措施，同時補足自身的二次元產品線；但實際上今年產生的騰訊游戲對外投資相當部分并不是由 CDG 的騰訊投資主導，而是由 IEG 自身的投資部門 互聯網傳媒互聯網傳媒行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 主導，目前騰訊的部分投資權限是下放到了各個事業群本身的。（具體的投資名單整理見附錄） 圖表圖表 8 騰訊騰訊游戲游戲技術中臺構架技術中臺構架 資料來源：騰訊互娛招聘，華創證券 互聯網傳媒互聯網傳媒行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 二二、網

44、易網易游戲游戲的兩大集團軍的兩大集團軍：互動娛樂與雷火事業群互動娛樂與雷火事業群 從管理結構上來看，網易主要由兩大游戲集團軍組成（互動娛樂事業群+雷火），此外還包括網易有道、網易云音樂、網易嚴選以及郵件事業部等分支業務；但主要的利潤貢獻仍來自于游戲業務。截至 2020 年整個公司員工數量達到 28,239 人（在線游戲為 15010人、有道為 4949 人、創新業務及其他為 8280 人），規?；緸橹袊螒蚱髽I中最高一檔。 （一）（一）管理與業務管理與業務構架：游戲的構架：游戲的兩大集團軍兩大集團軍與與業務分支業務分支 從從網易的管理構架網易的管理構架上看，創始人兼首席執行官丁磊目前上看，創

45、始人兼首席執行官丁磊目前仍為集團層面的業務核心管理人仍為集團層面的業務核心管理人員，在丁磊之下主要是各個業務總裁管理事務員，在丁磊之下主要是各個業務總裁管理事務（云音樂除外）（云音樂除外）。如管理網易互動娛樂事業群的華南區負責人丁迎峰（丁?。┡c華東區負責人惠曉君（天佑）、管理雷火事業群的胡志鵬、負責網易有道的周楓、負責網易嚴選的梁鈞以及負責杭州研究院的陳剛（包含郵件事業部個人業務（莫子睿）郵件事業部企業郵箱業務（阮良）。網易云音樂此前由朱一聞管理，但 2021 年已替換為丁磊本人管理業務。 網易曾經的前 COO 詹鐘暉（叮當）于 2011 年離開網易，但值得一提的是其于 2017 年加入阿里并

46、在之后發行了目前國內最成功的率土類 SLG 游戲三國志.戰略版，幫助阿里游戲取得極大的突破。 圖表圖表 9 網易業務構架與主要管理人員網易業務構架與主要管理人員 資料來源：網易官網，網易社招，游鯊游戲圈，騰訊科技新聞，華創證券 在過去市場上對于網易的認知主要集中于公司整體，但我們通過進一步拆分可以更加了在過去市場上對于網易的認知主要集中于公司整體，但我們通過進一步拆分可以更加了解各個業務的戰斗力情況、布局方向以及成功。如網易游戲的業績基本盤主要來自于互解各個業務的戰斗力情況、布局方向以及成功。如網易游戲的業績基本盤主要來自于互娛的廣州部門、今年主要的增量哈利波特來自于娛的廣州部門、今年主要的增

47、量哈利波特來自于互娛旗下的互娛旗下的 ZEN，永劫無間來，永劫無間來自于雷火旗下的自于雷火旗下的 24 工作室。工作室。 互聯網傳媒互聯網傳媒行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 （二）網易最大游戲（二）網易最大游戲集團集團軍：互動娛樂事業群的歷史沿革軍：互動娛樂事業群的歷史沿革 網易的游戲線條上的管理結構從上到下大致分為事業群、事業部、工作室網易的游戲線條上的管理結構從上到下大致分為事業群、事業部、工作室（部分往下細（部分往下細分包括項目組），而我們主要拆分與跟蹤的顆粒度主要到事業部。分包括項目組），而我們主要拆分

48、與跟蹤的顆粒度主要到事業部。網易互娛事業群的前身為網易最早的游戲部門在線游戲事業部，此后不斷拆分擴充為當前的互娛事業群。目目前互娛事業群主要由丁迎峰（丁丁前互娛事業群主要由丁迎峰（丁丁，廣州，廣州）及惠曉君（天佑，杭州及惠曉君（天佑，杭州+上海）管理。前者上海）管理。前者丁丁迎峰迎峰于 1998 年進入游戲行業，并于 2002 年加入網易，此后作為策劃推出大話西游2；作為產品經理在 2003 年與徐波（后離開網易開發神武）共同努力推出夢幻西游奠定了公司的游戲業務基本盤，圍繞兩款產品逐步形成了后面的夢幻與大話事業部。后后者惠曉君者惠曉君于 2004 年加入網易，參與過大話西游 2與大話西游 3、

49、后成為天下2主策劃推動產品回爐重置并取得成功；兩兩者現在作為平級的總裁管理互娛事業群者現在作為平級的總裁管理互娛事業群。 圖表圖表 10 網易網易互動娛樂事業群互動娛樂事業群構架與構架與沿革沿革 資料來源：網易官網，網易社招，游鯊游戲圈，華創證券 在事業群之下互娛仍有十余個研發事業部以及多個支持平臺：在事業群之下互娛仍有十余個研發事業部以及多個支持平臺：如早期的主體在線游戲事在線游戲事業部、大話事業部業部、大話事業部（大話西游端手系列）、由前夢幻西游端游策劃林云楓（小白）負責由前夢幻西游端游策劃林云楓（小白）負責的夢幻事業部的夢幻事業部（夢幻西游端手系列，歐美 MMO 大作在研）、天下事業部天

50、下事業部（天下系列、荒野行動）、神跡事業部（天下 HD）、合作產品部（手游代理產品）、ACE 事業部（疑似在研超凡先鋒）以及花火事業部。其中由以大話、夢幻、天下三大老事業部積累最厚。 此外近幾年也有工作室不斷通過研發成功的爆款產品進而提升為新的事業部：如夢幻西如夢幻西游手游制作人陳俊雄在推出夢幻西游手游后獨立建立新的海神事業部游手游制作人陳俊雄在推出夢幻西游手游后獨立建立新的海神事業部，之后旗下的G10 工作室在成功推出 SLG率土之濱后成為了第十事業部第十事業部（李凱明，專精 SLG），曾經的 ZEN 工作室也在金韜的帶領下推出了陰陽師與今年的大爆款哈利波特，成功升為 ZEN 事業部事業部（