標普信評：一文看懂新能源設備制造企業信用風險（63頁）.pdf

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1、一文看懂新能源設備制造企業信用風險2024年10月30日王可欣高級分析師王璜評級副總監張任遠評級總監主要內容21.光伏設備制造行業信用分析要點2.風電設備制造子行業信用分析要點3.新能源動力電池子行業信用分析要點3資料來源:標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。標普信評工商企業分析框架光伏設備制造行業5 光伏裝機量不斷提升帶動需求上漲。在聯合國氣候變化框架公約第二十八次締約方大會（COP28）會議上，116個國家共同簽署了一項不具約束力的承諾，即到2030年將世界可再生能源裝機容量增加兩倍。光伏行業技術更新迭代迅速，企業需要不斷地進行研發投入以保證其產品的競爭力。010

2、0200300400500600700GW全球光伏新增裝機容量逐年上升新增裝機容量保守情況樂觀情況注：E代表中國光伏行業協會預計情況。資料來源：中國光伏行業協會，公開資料，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023不同類型光伏電池市場份額PERCN型其他注：2018年及以前，其他主要是BSF電池。資料來源：中國光伏行業協會，公開信息，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。行業當前運行情況6 進入門檻偏低；供給快速增加；硅料整體產能利用率尚可；硅片、電池、組件產能過剩，

3、且越向產業鏈下游延申；行業參與者越多，產能過剩越嚴重。0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0000500,0001,000,0001,500,0002,000,0002011201220132014201520162017201820192020202120222023MV公噸光伏產業鏈上各環節產能攀升硅料硅片（右軸）電池（右軸）組件（右軸）注：全球產能。資料來源：S&PGlobal CommodityInsights，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

4、0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023產能擴張下的產能利用率硅料硅片電池組件注：全球產能利用率=當年產量/當年產能。資料來源：S&PGlobal CommodityInsights，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。行業當前運行情況7 價格波動劇烈。隨著產能過剩和新增裝機增速的預期降低，價格快速下滑，企業利潤率普遍大幅收縮。02040608010012014016018020001020304050607080產品和原材料價格劇烈波動光伏行業綜合價格指數(SPI):組件光伏

5、行業綜合價格指數(SPI):電池片光伏行業綜合價格指數(SPI):硅片光伏行業綜合價格指數(SPI):多晶硅（右軸)注：2014年5月30日=100資料來源：SOLARZOOM,Wind,標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。(10)010203040502019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 2023/12/312024/6/30%典型企業毛利率變遷通威股份隆基綠能TCL中環晶科能源晶澳科技注：通威股份毛利率為光伏板塊毛利率，其余公司為綜合毛利率。資料來源：Choice，企業年報，標普信評。版權2024標普信用評級（中國

6、）有限公司。版權所有。行業當前運行情況8 價格下跌和政策推動產能出清和升級。光伏制造行業規范條件（2024年本）（征求意見稿）提升資本金比例新建和改擴建光伏制造項目，最低資本金比例為30%工藝要求提升現有項目、新建和改擴建項目的電池壽命、轉化率提升，衰減率降低能耗要求更加嚴格現有項目、新建和改擴建項目的還原電耗和綜合電耗均下降，水耗下降產品質量工藝及材料質保期不少于12年 海外環境愈發復雜，光伏產品作為大量出口產品，不確定性增大，東南亞四國雙反調查最終稅率影響企業未來出口和建廠。301關稅產品生效時間關稅光伏組件2024年9月27日由25%提升至50%光伏電池2024年9月27日由25%提升至

7、50%單晶硅片2025年1月1日由0%提升至50%多晶硅2025年1月1日由0%提升至50%東南亞四國光伏電池（無論是否組裝成組件）雙反調查國家初裁傾銷稅率柬埔寨125.37%馬來西亞81.22%泰國70.36%越南271.28%資料來源：公開信息，標普信評。行業當前運行情況9部分光伏制造企業海外產能情況（截至2023年末）越南馬來西亞泰國其他晶澳科技硅片4,000MV電池3,500MV組件3,500MV電池1,200MV晶科能源硅片12,000MV電池8,000MV組件12,000MV美國：組件1,400MV隆基綠能電池8,350MV組件7,000MV硅片1,000MV電池6,300MV組件

8、3,400MV天合光能硅片6,500MV電池5,900MV組件5,000MV電池600MV組件600MV阿斯特電池12,000MV組件1,100MV美國：組件200MV加拿大：組件600MV東方日升電池3,000MV組件3,000MV墨西哥：組件300MV資料來源：S&P Global Commodity Insights，標普信評。行業當前運行情況10注：評分越高，代表行業風險越高，反之亦然。資料來源:標普信評版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。行業名稱行業風險評估行業名稱行業風險評估貿易高5資本品一般3光伏制造光伏制造高高5 5耐用消費品一般3金屬冶煉較高4商業服務一般3采

9、掘業較高4科技軟件及服務一般3基礎化工較高4包裝業一般3技術硬件及半導體較高4媒體娛樂一般3石油天然氣煉化及銷售較高4零售餐飲一般3建筑工程施工較高4交通工具租賃一般3林業及造紙較高4鐵路貨運包裹物流一般3油氣鉆探及油田服務較高4醫療服務一般3行業名稱行業風險評估行業名稱行業風險評估周期性運輸較高4醫療器械一般3汽車零配件較高4日常消費品一般3房地產開發較高4環境服務一般3整車制造一般3交通基礎設施低2制藥一般3油氣管輸儲運低2市場化發電及天然氣一般3房地產信托投資基金(REITs）低2大宗農產品一般3特種化工低2建筑材料一般3電信低2油氣開采一般3航空航天與國防低2休閑體育一般3受監管的公用

10、事業非常低1行業風險判斷光伏制造行業風險高，體現為高周期性與激烈競爭11競爭優勢出貨量，產能情況；企業的技術水平，及未來的技術發展方向；生產制造能力，如良品率；成本控制能力。規模、范圍和多樣性收入、資產規模；企業對產業鏈的覆蓋程度；產能分布；主要供貨商及客戶的集中度。經營效率產能利用率和調節生產的靈活性等；存貨、應收賬款周轉天數；SG&A費用率。盈利能力盈利水平：毛利潤率（Gross Margin)；息稅折舊攤銷前利潤率（EBITDA Margin）；資本收益率（ROC）。盈利能力的波動性。業務狀況-光伏制造資料來源:標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。行業風險：5/

11、高。周期性：高。價格和利潤率波動明顯。競爭格局：競爭激烈，產能過剩，技術迭代快，經營環境愈發復雜。更關注競爭優勢及規模、范圍和多樣性12全球光伏制造企業2023年市占率排名（市占率，單位：%）排名硅料硅片電池組件1通威股份（26.7）隆基綠能（22.2）通威股份（14.6）晶科能源（15.1）2保利協鑫（16.2）TCL中環（19.0）隆基綠能（12.0）隆基綠能（13.0）3大全能源（13.8）晶科能源（11.0）晶科能源（10.8）天合光能（12.5）4新特能源（11.6）晶澳科技（9.1）天合光能（8.0）晶澳科技（11.1）5亞洲硅業（5.5）廣東高金（8.9）晶澳科技（7.8）通威股

12、份（6.0）6瓦克（4.7）保利協鑫（8.8）愛旭股份（7.0）阿斯特（5.9）7新疆協鑫（4.3）雙良生態（7.6）捷泰科技（6.0）正泰新能（5.4）8東方希望（3.2）浩源能源（5.3）中潤光能（6.0）東方日升（3.6）9OCI（2.2）阿斯特（3.0）阿斯特（5.2）一道新能（3.4）10赫姆洛（1.8）天合光能（2.8）潤陽股份（5.0）英利能源（2.4）資料來源：S&P Global Commodity Insights，標普信評。競爭優勢出貨量與市占率是競爭優勢的綜合體現13隆基綠能晶科能源天合光能晶澳科技通威股份TCL中環愛旭股份大全能源東方日升阿特斯億晶光電海泰新能協鑫集成

13、ST愛康01234567010203040506070%億元樣本企業研發投入情況注：2021-2023年均值。研發支出包含資本化和費用化研發支出。資料來源：Wind，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。競爭優勢研發投入實力和投入決定企業中長期發展能力14010203040506070大全能源通威股份TCL中環隆基綠能晶澳科技天合光能晶科能源愛旭股份阿特斯東方日升海泰新能協鑫集成億晶光電ST愛康%樣本企業毛利率情況注：2021-2023年三年平均值。通威股份毛利率為光伏板塊毛利率，其他企業為綜合毛利率。資料來源：Wind，Choice，企業年報，標普信評。版權2024標

14、普信用評級（中國）有限公司。版權所有。競爭優勢毛利率反映成本優勢及上下游產業鏈特征1505101520253035404550020406080100120140160180200隆基綠能晶科能源天合光能晶澳科技通威股份阿特斯東方日升協鑫集成TCL中環ST愛康億晶光電大全能源愛旭股份萬噸GW樣本企業產能情況硅片電池片組件多晶硅（右軸）注：數據截至2023年末。資料來源：公開資料，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。02004006008001,0001,2001,4001,600通威股份隆基綠能天合光能晶科能源晶澳科技TCL中環阿特斯東方日升愛旭股份大全能源協鑫集成億

15、晶光電海泰新能ST愛康億元樣本企業規模情況營業收入總資產注：2021-2023年均值。資料來源：Wind，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。規模范圍及多樣性規模優勢對光伏制造企業十分重要1601234567890102030405060708090100大全能源TCL中環愛旭股份億晶光電晶澳科技海泰新能晶科能源東方日升隆基綠能阿特斯通威股份天合光能ST愛康協鑫集成%天樣本企業費率和營運資金周轉情況應收賬款周轉天數存貨周轉天數管銷費率（右軸）注：2021-2023年三年平均值。資料來源：Wind，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。0%20%

16、40%60%80%100%晶科能源天合光能協鑫集成億晶光電東方日升阿特斯晶澳科技隆基綠能正泰新能通威股份ST愛康愛旭股份TCL中環保利協鑫高景新能源大全能源新疆戈恩斯新特能源企業產能利用率情況多晶硅硅片電池片組件注：產能利用率=2023年產量/截至2023年末產能。資料來源：S&PGlobal CommodityInsights，公開信息，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。經營效率產能利用率和運營效率是我們關注的重點17(10)010203040506070大全能源通威股份TCL中環晶澳科技隆基綠能晶科能源阿特斯天合光能愛旭股份海泰新能東方日升億晶光電協鑫集成ST愛

17、康%樣本企業利潤率情況EBITDA利潤率注：2021-2023年三年平均值。資料來源：Wind，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。(10)01020304050607080海泰新能阿特斯天合光能東方日升晶科能源協鑫集成通威股份隆基綠能晶澳科技大全能源TCL中環愛旭股份ST愛康億晶光電%樣本企業毛利率波動幅度較大2021202220232024.1-6注：通威股份毛利率為光伏板塊毛利率，其他企業為綜合毛利率。資料來源：Wind，Choice，企業年報，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。盈利能力18注：分值越低，代表業務狀況越好，反之亦然。資

18、料來源:標普信評版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。競爭地位行業風險1 12 23 34 45 56 61 11112352 21223453 32333464 43444565 54555566 6566666綜合行業風險與競爭地位形成業務狀況評估。業務狀況評價光伏制造行業的高風險高波動制約了企業的業務狀況19資料來源:標普信評版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。財務比率評分經調整總債務/EBITDA（倍）EBITDA利息覆蓋倍數（倍）1722.5-43.25-734-61.75-3.2546-81.15-1.7558-150.7-1.15615財務風險21名

19、稱主要考量多元化企業擁有多種不同的、相關性低的收入來源時，是否會由此分散風險，降低經營波動。資本結構資本結構相關的、且在標準的現金流和財務杠桿分析中無法體現的。如到期狀況、利率風險、投資、匯率風險。財務政策財務政策及財務紀律。流動性現金流來源和用途，現金流是衡量企業流動性狀況的常用指標。流動性分析通?？紤]企業違反限制性條款的可能性、對小概率重大事件影響的承受能力、銀企關系、在信貸市場的地位以及財務風險管理水平等因素。管理與治理關注企業制定戰略的能力、組織效率、風險管理和治理措施的實行，以及這些因素會如何影響其市場競爭力、財務風險管理實力和治理的穩健性。補充調整可比序列的微調。調整項無法反映在業

20、務和財務分析中的細節22資料來源:標普信評版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。政府/集團支持力度企業對政府/集團的重要性政府/集團的支持能力外部支持整體而言光伏制造企業受到的外部支持較少231、需求端：光伏裝機量不斷提升使需求穩定。2、供給端：行業內競爭仍將較為激烈。價格下跌的過程中，行業落后產能將加速淘汰。但企業仍有較大規模的建廠規劃，產能利用率在短期內仍將偏低。3、產品價格和盈利能力：產能出清的過程中，產品價格和企業的盈利能力有望修復，但恐難恢復到高位。4、研發和資本開支保持較大，財務風險承壓。（1）技術迭代速度保持很快，企業需要不斷地進行研發投入。（2）產能更新迭代和擴產

21、帶來資本開支。東南亞四國雙反調查或導致企業逐步退出四國，并將產能轉移至其他東南亞國家或美國本土。未來行業趨勢展望行業內企業信用質量將持續偏弱風機制造行業242023年全球風電市場迎來了創紀錄的增長，新增裝機量同比增長 50%。這反映出在宏觀經濟增長承壓、行業長期面臨供應鏈挑戰的情況下，風電投資的增長仍然極具韌性。2023年全球風電新增裝機容量達116.6GW。同期，全球可再生能源發電量達到8,988太瓦時，占全球發電量比例達到30%。我們觀察到，清潔能源已經成為了主要經濟體國家產業政策關注的重點。2023年12月2日，在聯合國氣候變化框架公約第二十八次締約方大會（COP28）上，110多個國家

22、承諾到2030年將可再生能源產能增加2倍。這個歷史性公約的達成將使得風電行業在短期和長期保持樂觀增長預期。25-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012020192020202120222023GW2019-2023年全球風機新增裝機容量陸上風電海上風電新增裝機容量累計同比資料來源：國家能源局，標普信評版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。71%7%22%70%8%22%2022-2023年全球發電量能源結構化石、核能及其他風電其他可再生能源注：內圈為2022年數據，外圈為2023年數據。資料來源：金風科技，標普信評版權20

23、24標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。全球風機市場情況綠色轉型推動下的持續增長我們預計未來五年全球風電裝機將保持增長，復合年增長率將在我們預計未來五年全球風電裝機將保持增長，復合年增長率將在10%10%左右。這主要是由于全球許多經濟體已形成了長期且左右。這主要是由于全球許多經濟體已形成了長期且強力的措施，承諾推動可再生能源的發展。強力的措施，承諾推動可再生能源的發展。中國中國“30603060”目標保障可再生能源長期發展：”目標保障可再生能源長期發展：清潔能源已成為中國經濟增長的首要驅動力。在雙碳“3060”目標的推動下，中共中央、國務院提出，到2060年，全國非化石能源消費比重要達到8

24、0%以上，為中國可再生能源投資發展提供了政策支持。歐洲能源安全危機推動可再生能源投資：歐洲能源安全危機推動可再生能源投資：歐洲正在加速發展可再生能源，以實現能源安全。美國美國IRAIRA為清潔能源發展提供稅收支持：為清潔能源發展提供稅收支持：2022年8月通過的通脹削減法案（IRA）提供稅收抵免，以刺激美國海上風電的發展，并采取措施解決輸電系統問題。這將會有助于在2023-2030年期間為美國新的清潔能源發展提供重要支持。歷史性國際公約推動風電投資長期增長預期：歷史性國際公約推動風電投資長期增長預期：2023年12月2日，在聯合國氣候變化框架公約第二十八次締約方大會（COP28）上，110多個

25、國家承諾到2030年將可再生能源產能增加2倍。這個歷史性公約的達成將使得風電行業在短期和長期保持樂觀增長預期。26全球風機市場展望綠色轉型推動下的持續增長受政策驅動、技術進步及市場需求激增等多重因素的綜合影響，風電與光伏的裝機容量實現了超預期增長。平價上網時代，風電裝機仍在快速增長。2023年，全國新增風電并網裝機容量75.7GW，同比增長101%；2024 年上半年，全國新增風電并網裝機容量25.8GW，同比上升12.4%。風電在能源結構中的重要性持續提升。截至2024年6月底，國內風電累計并網裝機容量466.7GW，占電源總裝機比例為15.2%，火電占比降至45.8%。2024年上半年國內

26、市場招標依舊火熱。2024年上半年，國內公開招標市場新增招標量66.1GW，比去年同期上升了48%。2702040608010012020202021202220232024上半年GW2020-2024年上半年中國市場風機公開招標容量資料來源：金風科技，公開資料，標普信評版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。中國風機市場情況裝機容量持續增長，年并網裝機占全世界7成中國風機產能存在一定過剩，價格競爭、產品出海是大勢所趨。國際能源署近期發布的報告顯示，中國當前的風機制造能力已超過了2030年風電裝機目標所需產能，葉片產能多出50GW，短艙產能多出65GW。風電降本大勢之下，近年來風電

27、機組招標價格持續下行。2024年6月，全市場風電整機商風電機組投標均價為1,465元/千瓦。從2024年數據我們看到，隨著風機大型化的極速推進，企業持續推進風機大型化和輕量化，進一步降低風機制造成本，2024年中報顯示風機企業整機盈利水平已經開始改善、企穩。281,2001,3001,4001,5001,6001,7001,800元/kW近一年來月度公開投標均價資料來源：金風科技，公開資料，標普信評版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。中國風機市場情況價格競爭激烈29公布日期政策目的摘要2023年1月19日加快能源綠色低碳轉型國務院新聞辦發布新時代的中國綠色發展白皮書，提出推動能

28、源綠色低碳發展。大力發展非化石能源。加快推進以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地建設，積極穩妥發展海上風電，積極推廣城鎮、農村屋頂光伏，鼓勵發展鄉村分散式風電。2023年2月15日保障可再生能源消納國家發改委、財政部、國家能源局聯合下發關于享受中央政府補貼的綠電項目參與綠電交易有關事項的通知，提出擴大綠電參與市場規模，在推動平價可再生能源項目全部參與綠電交易的基礎上，穩步推進享受國家可再生能源補貼的綠電項目參與綠電交易。2023年3月23日加強風電場改造升級及退役管理國家能源局、生態環境部、農業農村部、國家鄉村振興局四部門印發關于組織開展農村能源革命試點縣建設的通知，提出以縣域為基本

29、單元統籌城鄉清潔能源發展。到2025年，試點縣可再生能源在一次能源消費總量占比超過30%，在一次能源消費增量中占比超過60%。2023年4月6日加快能源綠色低碳轉型和保障可再生能源消納中共中央、國務院印發關于加快經濟社會發展全面綠色轉型的意見，其中提出穩妥推進能源綠色低碳轉型的三個主要路徑：加強化石能源清潔高效利用：“十四五”時期嚴格合理控制煤炭消費增長，接下來5年逐步減少。大力發展非化石能源：加快西北風電光伏、西南水電、海上風電、沿海核電等清潔能源基地建設，積極發展分布式光伏、分散式風電。統籌水電開發和生態保護，推進水風光一體化開發。到2030年，非化石能源消費比重提高到25%左右。加快構建

30、新型電力系統：加強電力需求側管理。深化電力體制改革，進一步健全適應新型電力系統的體制機制。2023年4月6日加快能源綠色低碳轉型國家能源局印發2023年能源工作指導意見，提出深入推進結構轉型，非化石能源占能源消費總量比重提高到18.3%左右。非化石能源發電裝機占比提高到51.9%左右，風電、光伏發電量占全社會用電量的比重達到15.3%。2023年6月2日加快能源綠色低碳轉型國家能源局組織發布新型電力系統發展藍皮書，提出構建新型電力系統的總體架構和重點任務，即加強電力供應支撐體系、新能源開發利用體系、儲能規?；季謶皿w系、電力系統智慧化運行體系等四大體系建設等。2023年6月加強風電場改造升級

31、及退役管理國家能源局發布了風電場改造升級和退役管理辦法，鼓勵對并網運行超過15 年或單機容量低于1.5 兆瓦的風電場進行改造升級。2023年8月3日保障可再生能源消納國家發改委、財政部、國家能源局聯合發布關于做好可再生能源綠色電力證書全覆蓋工作促進可再生能源電力消費的通知，提出對全國風電（含分散式風電和海上風電）、太陽能發電（含分布式光伏發電和光熱發電）、常規水電、生物質發電、地熱能發電、海洋能發電等已建檔立卡的可再生能源發電項目所生產的全部電量核發綠證，實現綠證核發全覆蓋。中國風機市場情況主要政策政策持續鼓勵30公布日期政策目的摘要2023年8月4日保障可再生能源消納國家發改委、國家能源局聯

32、合發布關于2023年可再生能源電力消納責任權重及有關事項的通知，提出2023年各?。ㄗ灾螀^、直轄市）可再生能源電力消納責任權重要求全國非水電發電量不低于1.6萬億千瓦時。2024年各?。ㄗ灾螀^、直轄市）可再生能源電力消納責任權重預期目標要求全國非水電發電量不低于1.83萬億千瓦時。2023年8月17日加強風電場改造升級及退役管理國家發展改革委、國家能源局、工業和信息化部等六部門聯合印發關于促進退役風電、光伏設備循環利用的指導意見，提出建立健全退役設備處理責任機制，完善設備回收體系，鼓勵風電、光伏設備制造企業主動提供回收服務。到2025年，集中式風電場、光伏發電站退役設備處理責任機制基本建立，退

33、役風電、光伏設備循環利用相關標準規范進一步完善。到2030年，風電、光伏設備全流程循環利用技術體系基本成熟。2023年10月24日加強風電場改造升級及退役管理國家能源局發布關于進一步規范可再生能源發電項目電力業務許可管理有關事項的通知，提出豁免分散式風電項目電力業務許可。在現有許可豁免政策基礎上，將分散式風電項目納入許可豁免范圍，不要求其取得電力業務許可證。2024年1月11日加快能源綠色低碳轉型中共中央、國務院關于全面推進美麗中國建設的意見，提出到2035年，美麗中國目標基本實現。同時，積極穩妥推進碳達峰碳中和。有計劃分步驟實施碳達峰行動，力爭2030年前實現碳達峰，為努力爭取2060年前實

34、現碳中和奠定基礎。2024年4月12日保障可再生能源消納國家能源局發布關于促進新型儲能并網和調度運用的通知，明確接受電力系統調度新型儲能范圍，明確新型儲能并網和調度技術要求，強化新型儲能并網和調度協調保障。2024年5月28日加快能源綠色低碳轉型國家能源局發布關于做好新能源消納工作保障新能源高質量發展的通知，提出做好消納工作的舉措，及四項重點任務：一是加快推進新能源配套電網項目建設；二是積極推進系統調節能力提升和網源協調發展；三是充分發揮電網資源配置平臺作用；四是科學優化新能源利用率目標。2024年5月29日加快能源綠色低碳轉型國務院關于印發20242025年節能降碳行動方案的通知，提出202

35、4年，非化石能源消費占比達到18.9%左右，重點領域和行業節能降碳改造形成節能量約5000萬噸標準煤、減排二氧化碳約1.3億噸。2025年，非化石能源消費占比達到20%左右，重點領域和行業節能降碳改造形成節能量約5000萬噸標準煤、減排二氧化碳約1.3億噸。中國風機市場情況主要政策政策持續鼓勵我們認為，受政策驅動、技術進步及市場需求增加等多重因素的綜合激勵，未來五年中國風電投資仍將處在快速增長通道：我們認為，受政策驅動、技術進步及市場需求增加等多重因素的綜合激勵，未來五年中國風電投資仍將處在快速增長通道：長期、積極的政策支持預期：長期、積極的政策支持預期：在雙碳“3060”目標的推動下，中共中

36、央、國務院提出，到2060年，全國非化石能源消費比重要達到80%以上。我們認為，風電投資仍有很大的增長空間，國家政策仍將給予風電企業政策支持，風電機組利用情況將繼續改善。投資成本下降助推投資意愿：投資成本下降助推投資意愿：隨著度電成本下降，陸上風電企業成功向平價上網過度，這也將帶來持續的投資動力。風電成本下降60%，是成功過度到平價上網的重要推力。退役更新需求增長：退役更新需求增長：2023 年 6 月，國家能源局發布了風電場改造升級和退役管理辦法，鼓勵對并網運行超過 15 年或單機容量低于 1.5 兆瓦的風電場進行改造升級。隨著 21 世紀初運行的風力渦輪機達到使用壽命末期，第一波風電項目退

37、役將在未來幾年加速。甘肅、寧夏、福建、河北和浙江等省份正在接受項目升級改造或退役的申請。海上風電發展將得到重點政策支持：海上風電發展將得到重點政策支持：包括廣東和浙江在內的沿海省份已完成新一輪海上風電項目規劃和審批。業內預計，2024 年海上風電新增裝機容量將超過 10 吉瓦，并且增長勢頭將持續到 2030 年。31中國風機市場展望仍可快速增長 海外市場將成為中國風機制造商的長期增長點。海外市場將成為中國風機制造商的長期增長點。我們預計，為了應對國內激烈的競爭，國內風機制造商未來將努力開拓海外市場。海外市場開拓良好的企業可以極大程度上緩解國內的價格競爭壓力。風機招標價格基本觸底，因企業利潤壓縮

38、空間有限、機組大型化躍遷空間不足。風機招標價格基本觸底，因企業利潤壓縮空間有限、機組大型化躍遷空間不足。價格戰使得很多風機企業的風機制造板塊遭受虧損，這在很大程度上限制了進一步展開價格競爭的空間。部分處于頭部位置的整機商指出，公司的中標量以及在手訂單都較為充足，對于那些非理性且風險較高的報價，他們會持更加謹慎的態度。本輪價格戰與機組大型化的快速迭代相伴而生，然而在當前的技術環境下，機組繼續實現革命性躍升的空間十分有限，難以支撐價格的持續下降。但行業的同質化競爭仍將持續，觸底并不意味著價格明顯的反彈，我們預計未來行業價格將在低位磨底。質量與性能的考驗將逐步顯現。質量與性能的考驗將逐步顯現。在過去

39、的幾年中，風機機組的迭代速度極快，新設計的機型在未經充分驗證的情況下便迅速投入市場。隨著時間的不斷推移，這批風機的質量將會面臨嚴峻的考驗，賠付事件很可能會顯著增多。對于整機企業來說，接下來的工作重心或許在于投入更多的研發資源以穩定產品質量，以及有效應對可能出現的糾紛。盈利能力將在低位震蕩，難以支撐行業企業大規模資本開支，未來融資需求仍將高企盈利能力將在低位震蕩，難以支撐行業企業大規模資本開支，未來融資需求仍將高企。風機行業競爭激烈，項目招標時存在技術同質化嚴重、技術評分拉不開差距的現象，我們預計未來價格評分仍將在招標過程中占據重要比重。未來一年風機企業的盈利空間仍將受到極度壓縮，僅能保持微利狀

40、態。對于大部分風機企業，微薄的盈利不足以完全覆蓋他們大規模的資本開支需求，未來一年其融資需求仍將高企，杠桿水平難以改善。32中國風機企業信用展望價格戰不會快速結束，出海是未來方向33注：評分越高，代表行業風險越高，反之亦然。資料來源:標普信評版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。行業名稱行業風險評估行業名稱行業風險評估貿易高5資本品資本品一般一般3光伏制造高5耐用消費品一般3金屬冶煉較高4商業服務一般3采掘業較高4科技軟件及服務一般3基礎化工較高4包裝業一般3技術硬件及半導體較高4媒體娛樂一般3石油天然氣煉化及銷售較高4零售餐飲一般3建筑工程施工較高4交通工具租賃一般3林業及造紙

41、較高4鐵路貨運包裹物流一般3油氣鉆探及油田服務較高4醫療服務一般3行業名稱行業風險評估行業名稱行業風險評估周期性運輸較高4醫療器械一般3汽車零配件較高4日常消費品一般3房地產開發較高4環境服務一般3整車制造一般3交通基礎設施低2制藥一般3油氣管輸儲運低2市場化發電及天然氣一般3房地產信托投資基金(REITs）低2大宗農產品一般3特種化工低2建筑材料一般3電信低2油氣開采一般3航空航天與國防低2休閑體育一般3受監管的公用事業非常低1行業風險34競爭優勢商業戰略和市場地位技術、資本優勢分銷策略有效性細分行業發展前景規模、范圍和多樣性收入的相對規模目標市場的相對規模終端市場多樣性客戶和供應商的集中程

42、度經營效率成本水平成本結構靈活性營運資金周轉效率盈利能力資本收益率（ROC）息稅折舊攤銷前利潤率（EBITDA利潤率）盈利能力的波動性行業風險：3/一般周期性：各細分行業周期性有較大差距競爭格局：多數資本品細分行業競爭激烈競爭地位：我們通常從競爭優勢、業務規模范圍和多樣性、經營效率以及盈利能力四個方面來考量企業在所處行業中的競爭地位。對于資本品行業，我們通常更關注企業的競爭優勢、規模范圍和多樣性。業務狀況-資本品資料來源:標普信評。版權2023標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。35周期性：較強政策方面，補貼政策變化和規劃政策推動對行業影響顯著。補貼力度大時能刺激風電項目上馬，帶動行業快速

43、發展；政策調整或取消則使行業發展放緩。國家能源發展規劃也會帶來新的機遇和需求波動。技術創新方面，產品升級換代如風機大型化、智能化會促使運營商更新設備，研發投入周期也影響行業發展速度。市場競爭中，產能過剩與調整、企業進入與退出會影響供給和競爭格局，導致周期性波動?？傊?，風機制造行業受多方面因素影響，呈現出一定的周期性。-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0102030405060708020192020202120222023GW2019-2023年中國風機新增裝機容量發電新增設備容量新增裝機容量累計同比資料來源：國家能源局，標普信評版權2024標普信用評級（中國）

44、有限公司。版權所有。競爭優勢細分市場的競爭格局36競爭格局：競爭激烈，技術迭代較快。價格競爭激烈。風機行業企業數量多，產品具有一定的同質性，技術門檻中等，使得風電市場?，F低價競爭，風機價格下滑，企業利潤空間被壓縮。技術迭代較快，技術創新成為關鍵競爭點。近幾年，中國風機大型化趨勢正在極速進行，企業需要以很大的研發投入、進取的研發態度來應對行業的技術迭代，以保持自身的市場地位。發展前景：良好我們預計，未來五年全球風電裝機將保持增長，復合年增長率將在10%左右，全球許多經濟體已形成了長期且強力的措施并承諾推動可再生能源的發展，這將為風機企業創造良好的需求基礎。競爭優勢細分市場的競爭格局3705101

45、520金風科技遠景能源運達股份明陽智能三一重能東方電氣電氣風電中船海裝中國中車聯合動力GW2023年中國風機企業新增吊裝容量資料來源：公開資料，標普信評版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.0005101520253035金風科技運達股份三一重能電氣風電倍GW2023年中國風機代表企業的在手訂單規模及訂單覆蓋倍數在手訂單規模（左軸）在手訂單/吊裝量（右軸）資料來源：公開資料，標普信評版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。競爭優勢訂單量體現市場認可度和市場地位目前風電整機商在陸上機組大型化上具有較強共識，但需要關

46、注過快大型化趨勢背后的潛在風險。風機的功率是衡量企業產品性能的重要指標。高功率的風機捕風能力強，能更好地利用低風速資源、降低度電成本。但在極速的風機大型化“競賽”中，需要重點關注企業已并網項目壽命、故障率、額外成本上的表現，以評估其產品可靠性，關注快速大型化趨勢背后的風險。38主要指標陸上風電最大裝機功率設備海上風電最大裝機功率設備金風科技GWHV17（6-11MW）GWH252-16.7MW遠景能源EN-220/10MWEN-256/16.7運達股份10MW 級雙饋海上風電機組16-18MW漂浮式機型明陽智能MySE11-233（11MW）18.X-20MW和“天成號”漂浮式機組三一重能15

47、MW 風電機組 SI-27015013/16MW海上風電機組東方電氣不詳26MW電氣風電EW7.15N-20218-20MW中船海裝10MW18MW中國中車不詳“啟航號”20MW 漂浮式海上風電機組聯合動力不詳不詳注：1.表格中的最大功率設備統計數據主要來源于新聞報道以及2023年公司年報，若未找到最新機型下線信息則引用2023年年報中的披露數據。2.統計范圍以實現樣機下線的機型為準。資料來源：公司公告，公開資料，標普信評版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。0.01.02.03.04.05.06.07.002468101214161820金風科技運達股份明陽智能三一重能電氣風電

48、%億元2023年中國風機企業研發費用規模及研發費用占收入的比重研發費用研發費用/收入資料來源：公司公告、標普信評版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。競爭優勢持續研發和資本投入為企業中長期發展奠定基礎在分析資本貨物企業的規模、范圍和多樣性時，我們通?？紤]其收入的相對規模、目標市場的相對規模、產品深度和廣度、終端市場多樣性程度、客戶和供應商的集中程度以及銷售額及利潤來源的地理均衡度等方面。390100200300400500600金風科技運達股份明陽智能三一重能電氣風電億元2023年樣本風機企業總收入及風機收入規模收入規模風機收入資料來源：公司公告，標普信評版權2024標普信用評級

49、（中國）有限公司。版權所有。020406080100120140160180200金風科技運達股份明陽智能三一重能電氣風電億元樣本風機企業風機外收入可能來自于發電、風電服務、風電場轉讓等發電收入風電場開發轉讓風電服務收入其他收入資料來源：公司公告，標普信評版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。規模范圍多樣性規模很重要，服務收入可以為波動的市場環境提供穩定的現金流據全球風能理事會統計，當前全球風電產業鏈供應鏈產能可能難以滿足未來5-10年全球風電投資的高速增長。若新投資不及時跟進，2026 年起，除中國外，全球多數區域將面臨風電供應鏈及海上配套設施短缺風險。受人口規模與技術水平限制

50、，并非所有國家能建立完善的工業體系滿足風電裝備需求，急需新投資與區域合作以構建更具彈性的產業鏈供應鏈，這為中國企業出海奠定了良好的需求基礎。中國風電產品具有世界競爭力，構成企業出海的基礎。依靠規?；_發與技術創新，中國已成全球最大風電裝備制造基地，風電機組產量在全球市場的占比超過三分之二，鑄鍛件等關鍵零部件產量占全球 70%以上。中國的風電產品在滿足國內市場的同時，為全球提供優勢風電產品組合，帶動全球風電度電成本下降，助力各國加快風電開發。40資料來源：IEA60%80%100%金風科技運達股份明陽智能三一重能電氣風電2023年樣本風機企業海外收入占比收入規模海外收入規模資料來源：公司公告，標

51、普信評版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。規模范圍多樣性全球風力設備的潛在短缺為中國企業出海創造機遇營運效率方面，我們通?？紤]企業相對于行業可比公司的營運資金周轉效率、成本水平及成本結構靈活性等特點。我們認為，營運資金周轉效率將顯著影響到公司現金流的穩健性。對于企業的營運資金周轉情況，我們主要以凈結算周轉天數和應收賬款周轉天數作為主要的參考指標。不論市場狀況如何，經營效率好的企業相比于同業可以獲取更好的利潤率水平?？剂砍杀舅綍r，我們通常使用毛利率、銷售管理費用率等作為補充參考指標。在分析成本靈活性時，我們的參考指標包括固定成本和變動成本的比例，財務杠桿率的高低、縱向一體化和外

52、包、人工成本、原材料成本和傳導機制等。41(200)(100)0100200300400500金風科技運達股份明陽智能三一重能電氣風電天2023年中國風機企業營運資金周轉情況應收賬款周轉天數存貨周轉天數應付賬款周轉天數凈結算周轉天數注：應收、應付賬款周轉天數包含應收應付票據。資料來源：公司公告、標普信評、choice版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。05101520253035404550金風科技運達股份明陽智能三一重能電氣風電%2022-2024年上半年樣本風機企業期間費用率2022年2023年2024年上半年資料來源：公司公告,標普信評,Choice版權2024標普信用評

53、級（中國）有限公司。版權所有。經營效率營運資金周轉效率、管消費率與成本靈活性盈利能力是分析競爭地位時較為綜合的指標，較高的產品附加值、較強的議價能力、出色的成本控制和費用控制能力，都有利于提升盈利能力。我們在評估資本品企業的盈利能力時考量的主要指標包括EBITDA利潤率和資本回報率（ROC），同時我們也會考慮企業中長期盈利水平的波動情況。420%5%10%15%20%25%30%金風科技運達股份明陽智能三一重能電氣風電2021-2023年樣本風機企業毛利率情況21年毛利率22年毛利率23年毛利率2024年上半年毛利率資料來源：公司公告,標普信評,Choice版權2024標普信用評級（中國）有限

54、公司。版權所有。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%金風科技運達股份明陽智能三一重能電氣風電2021-2023年樣本風機企業EBITDA利潤率情況21年EBITDA利潤率22年EBITDA利潤率23年EBITDA利潤率資料來源：公司公告，標普信評，Choice版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。盈利能力43資料來源:標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。財務比率評分經調整總債務/EBITDA（倍）EBITDA利息覆蓋倍數（倍）1722.5-43.25-734-61.75-3.2546-81.15-1.7558-150.7-1.1561

55、50.7主要財務指標為：經調整總債務/EBITDA、EBITDA 利息覆蓋倍數。更關注于現金流指標對債務、利息的覆蓋情況；以穿越周期為目標；高度基于對未來財務的預測，而非歷史時點的靜態情況。財務風險分析44在風機制造行業中，企業的財務表現呈現出幾個特點：企業的 EBITDA 波動大。行業需求、機組價格的波動造成了企業EBITDA的高波動屬性。風機制造行業的資本開支普遍較高。它們的 FFO（營運現金流）也常常無法覆蓋資本開支。高資本開支主要源于風機制造行業的特殊性，需要大量的資金投入用于技術研發、設備更新以及擴大生產規模等方面。受上述行業特性影響，風機制造行業整體債務杠桿偏高，財務負擔偏重。鑒于

56、此，我們在對風機制造企業進行分析時，需要重點關注企業過往的盈利能力表現。具體而言，要考察在周期低谷時企業的現金性虧損深度有多大。這可以幫助我們了解企業在困難時期的生存能力和抗風險能力。同時，還需要關注公司的資本開支計劃是否與它的獲現能力相匹配。-10-5051015202530金風科技運達股份明陽智能三一重能電氣風電倍2021-2023年樣本風機企業債務/EBITDA202120222023資料來源：公司公告，標普信評，Choice版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。財務風險關注波動性45名稱主要考量多元化企業擁有多種不同的、相關性低的收入來源時，是否會由此分散風險，降低經營波

57、動。資本結構資本結構相關的、且在標準的現金流和財務杠桿分析中無法體現的，如到期狀況、利率風險、投資、匯率風險。財務政策財務政策及財務紀律。流動性現金流來源和用途，現金流是衡量企業流動性狀況的常用指標。流動性分析通?？紤]企業違反限制性條款的可能性、對小概率重大事件影響的承受能力、銀企關系、在信貸市場的地位以及財務風險管理水平等因素。管理與治理關注企業制定戰略的能力、組織效率、風險管理和治理措施的實行，以及這些因素會如何影響其市場競爭力、財務風險管理實力和治理的穩健性。補充調整可比序列的微調。z調整項無法反映在業務和財務分析中的細節動力電池制造行業4647 需求穩固。隨著新能源汽車的高速發展，上游

58、的電池產業增速迅猛，產量和裝車量不斷提升。產業鏈上各環節供給不斷增加，疊加下游增速放緩等因素，原材料價格呈下降趨勢。在成本下行的帶動下，動力電池價格也顯著下滑。0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,000201920202023202220232024.1-8兆瓦時動力電池行業快速發展動力電池產量動力電池裝車輛資料來源：中國汽車動力電車產業創新聯盟，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0000

59、1002003004005006007008009001,000元/噸元/千瓦時動力電池及原材料價格鋰電池價格:鋰電池:車用鐵鋰鋰電池價格:鋰電池:車用高鎳中國市場價:電池級碳酸鋰:Li2CO399.5%（右軸）市場價:氫氧化鋰:電池級:56.5%微粉:中國:主流價（右軸）資料來源：Choice，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。行業當前運行情況48 我國動力電池行業呈現了集中度高、競爭趨于激烈的態勢。CR2超過70%，在行業的高速發展中，也涌現出了一大批中小企業，填補了一部分市場空白。動力電池企業的產能持續擴張，產能利用率呈下滑趨勢。隨著下游增速的放緩，大規模擴產

60、或使得競爭更加激烈。根據高盛研究，2023年我國鋰電池產能約等于國內需求量的3.3倍，全球需求量的1.5倍，產能利用率為61%。0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024.1-8我國動力電池裝車輛市占率寧德時代比亞迪第三至第十位其他資料來源：中國汽車動力電車產業創新聯盟，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024.1-6寧德時代產能利用率下滑資料來源：寧德時代年報，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。行業當前運行情況49 動

61、力電池領域對技術實力有一定的要求，而且該領域技術更新迭代需求強，需要企業具備較強的研發實力。動力電池出口對企業而言是機遇與挑戰并存。一方面，國內市場競爭加劇和海外市場巨大的潛在需求使得企業具有出海動力；另一方面，貿易壁壘和海外監管或提高企業的經營難度，例如歐美針對鋰電產業鏈出臺多項本土化法規，使得中國動力電池企業需要在海外建設產能，對資金和管理提出了更高的要求。歐盟電池和廢電池法規自2024年2月18日起，相關義務開始生效。根據該法規，電池和含電池的產品必須符合嚴格的歐盟標準才能在歐盟市場內銷售。自2025年2月18日起，電動汽車電池的碳足跡聲明將成為強制性要求。到2027年必須完全符合電池護

62、照要求。美國301關稅加征鋰電子蓄電池關稅由7.5%提升至25%，其中動力鋰電池關稅自2024年9月27日起實施。行業當前運行情況中國企業擁有優勢，但海外挑戰在增大50 301關稅加征短期內影響中國電池對美出口，長期來看，美國電池市場格局存在不確定性。短期內，中國企業對美國的出口量將下降，但大部分企業仍具備價格優勢。另外，有些企業正在通過在美國建廠，或者與美國企業合作、技術授權等模式開拓美國市場，降低負面影響。未來3-5年，美國本土鋰離子電池市場格局存在不確定性。有媒體報道稱，自2021起，美國本土已有超30個電池項目（含新建、擴建）宣布落地，規劃產能超920GWh。但考慮到投產的時間在3-5

63、年不等，短期內美國本土鋰離子電池市場的進口依賴依舊明顯。02040608010012014020202021202220232024.1-5億美元中國鋰離子蓄電池出口地區前十大情況美國德國韓國荷蘭越南日本印度西班牙南非意大利資料來源：海關總署，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。行業當前運行情況中國企業擁有優勢，但海外挑戰在增大51注：評分越高，代表行業風險越高，反之亦然。資料來源:標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。行業名稱行業風險評估行業名稱行業風險評估貿易高5資本品一般3光伏制造高5耐用消費品一般3金屬冶煉較高4商業服務一般3采掘業較高

64、4科技軟件及服務一般3基礎化工較高4包裝業一般3技術硬件及半導體較高4媒體娛樂一般3石油天然氣煉化及銷售較高4零售餐飲一般3建筑工程施工較高4交通工具租賃一般3林業及造紙較高4鐵路貨運包裹物流一般3油氣鉆探及油田服務較高4醫療服務一般3行業名稱行業風險評估行業名稱行業風險評估周期性運輸較高4醫療器械一般3汽車零配件較高4日常消費品一般3房地產開發較高4電信低2整車制造一般3交通基礎設施低2制藥一般3油氣管輸儲運低2市場化發電及天然氣一般3房地產信托投資基金(REITs）低2大宗農產品一般3特種化工低2建筑材料一般3環境服務低2油氣開采一般3航空航天與國防低2休閑體育一般3受監管的公用事業非常低

65、1行業風險52競爭優勢市場地位（市場占有率、產品力）是否滿足監管和政策要求，如質量安全、運輸儲存等技術和資本優勢規模、范圍和多樣性規模（包括收入、資產規模）產品深度和廣度終端市場多樣性程度生產和銷售，客戶和供應商的集中程度經營效率產能利用率營運資金的管理能力成本結構控制能力和靈活性對上游原材料、生產制造所需能源價格波動的應對能力和價格傳導能力盈利能力盈利水平：毛利潤率（Gross Margin)息稅折舊攤銷前利潤率（EBITDA Margin）資本收益率（ROC）盈利能力的波動性業務狀況-動力電池資料來源:標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。行業風險：4/較高周期性：

66、周期性一般競爭格局：集中度高但競爭趨于激烈；技術更新迭代需求強競爭地位：1-6分維度評價：高于平均，行業平均或低于平均行業差異：更關注競爭優勢和規模、范圍和多樣性53標普信評認為，動力電池企業的競爭優勢主要體現在市場地位（市場占有率、產品力）；是否滿足復雜的監管和政策要求，如質量安全、運輸儲存等；技術和資本優勢。46.5 24.7 6.9 4.1 3.7 3.1 3.0 1.9 1.7 1.5 0.9 0.8 0.4 0.2 0.1 05101520253035404550寧德時代比亞迪中創新航億緯鋰能國軒高科蜂巢能源欣旺達瑞浦蘭鈞塔菲爾新能源LG Energy Solution極電新能源孚能

67、科技多氟多因湃電池安馳新能源捷威動力衛藍新能源鵬輝能源力神%中國動力電池企業國內市占率202220232024.1-8注：按國內裝車量占比計算。資料來源：中國汽車動力電車產業創新聯盟，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600寧德時代中創新航國軒高科欣旺達億緯鋰能瑞浦蘭鈞鵬輝能源孚能科技盟固利億元樣本企業研發支出和資本開支情況2023年資本開支2023年研發費用2023年研發費用和資本開支占營業收入比重（右軸）資料來源：Chioce，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限

68、公司。版權所有。競爭優勢54在分析動力電池企業的規模、范圍和多樣性時，我們通?？紤]其規模（包括收入、資產規模）、產品深度和廣度、終端市場多樣性程度、客戶和供應商的集中程度等方面。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000寧德時代億緯鋰能欣旺達國軒高科中創新航孚能科技瑞浦蘭鈞鵬輝能源盟固利億元樣本企業規模差異顯著總資產營業收入注：總資產截至2023年末，營業收入為2023年數據。資料來源：Chioce，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。0102030405060708090鵬輝能源國軒高科多氟多億緯鋰能寧德時代瑞浦蘭鈞欣旺達中創

69、新航盟固利孚能科技%樣本企業客戶和供應商集中度情況前五名客戶銷售金額占年度銷售總額比例前五名供應商合計采購金額占年度采購總額比例注：數據為2023年。資料來源：企業年報，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。規模范圍多樣性除了規模以外，需要關注集中度風險55寧德時代布局資料來源：寧德時代官網。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%孚能科技欣旺達寧德時代億緯鋰能國軒高科多氟多鵬輝能源瑞浦蘭鈞中創新航盟固利樣本企業2023年海外收入占比境內收入境外收入資料來源：企業年報，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。規模范圍多樣性

70、中國企業的海外競爭力較強56在考量動力電池企業的經營效率時，我們通常更多地關注其產能利用率、營運資金管理能力、成本結構控制能力和靈活性、對上游原材料、生產制造所需能源價格波動的應對能力和價格傳導能力等。0%20%40%60%80%100%120%140%160%20192020202120222023部分企業產能利用率情況寧德時代億緯鋰能多氟多鵬輝能源資料來源：公開信息，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。02468101214161820020406080100120140160180%天樣本企業周轉效率應收賬款周轉天數存貨周轉天數管銷費率（右軸）注：2021-20

71、23年三年平均數。資料來源：Wind，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。經營效率大幅擴產的道路上，產能利用率面臨挑戰57 盈利能力是分析競爭地位時較為綜合的指標，較高的產品附加值、較強的議價能力、出色的成本控制和費用控制能力，都有利于提升盈利能力。我們在評估動力電池企業的盈利能力時考量的主要指標包括毛利率、EBITDA利潤率和資本回報率（ROC），同時我們也會考慮企業中長期盈利水平的波動情況。(20)(15)(10)(5)051015202530寧德時代國軒高科欣旺達億緯鋰能中創新航鵬輝能源孚能科技盟固利瑞浦蘭鈞%樣本企業毛利率2021202220232024 1.

72、6資料來源：Wind，Choice，標普信評版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。-30%-20%-10%0%10%20%寧德時代億緯鋰能鵬輝能源國軒高科盟固利欣旺達中創新航孚能科技瑞浦蘭鈞樣本企業EBITDA利潤率注：2021-2023年三年平均數。資料來源：Wind，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。盈利能力58資料來源:標普信評版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。財務比率評分經調整總債務/EBITDA（倍）EBITDA利息覆蓋倍數（倍）1722.5-43.25-734-61.75-3.2546-81.15-1.7558-150.7

73、-1.156150.7 主要財務指標為：經調整總債務/EBITDA、EBITDA 利息覆蓋倍數。更關注于現金流對債務、利息的覆蓋情況；以穿越周期為目標；高度基于對未來財務的預測，而非歷史時點的靜態情況。財務風險分析59動力電池企業由于市場地位、經營管理等方面的差異，企業的財務風險也存在差異。龍頭企業憑借較大的規模和穩固的市場地位維持較低的杠桿率水平，但是也有部分企業由于規模較小，無法實現規模效應，EBITDA處于虧損狀態，或者在擴充產能的進程中，債務規模相對較大，財務風險較高。我們也觀察到，2023年雖然電池價格持續下滑，但原材料價格的下降為企業創造了更大的利潤空間，大部分企業的杠桿率有所改善

74、。(40)(30)(20)(10)01020寧德時代億緯鋰能鵬輝能源盟固利欣旺達國軒高科瑞普蘭鈞孚能科技中創新航樣本企業Debt/EBITDA20222023資料來源：Wind，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00001002003004005006007008009001,000元/噸元/千瓦時動力電池及原材料價格鋰電池價格:鋰電池:車用鐵鋰鋰電池價格:鋰電池:車用高鎳中國市場價:電池級碳酸鋰:Li2CO399.5%（右軸）市場價:氫氧化鋰:電池級:56.5%微粉:中國

75、:主流價（右軸）資料來源：Choice，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。財務風險分析得益于原材料價格的下滑，樣本企業的杠桿率改善60資料來源:標普信評版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。政府/集團支持力度企業對政府/集團的重要性政府/集團的支持能力動力電池企業大多實控人為自然人，不適用于政府支持，部分企業的信用質量受到上層集團信用質量的影響。這種影響可能體現為支持，也可能體現為干預，因此既可能增強、也可能削弱企業的財務履約能力。外部支持整體不多61頭部企業地位穩固信用質量較強，但大部分中小企業信用質量偏弱。1、需求端：新能源汽車的發展帶動電池需求。

76、但國內較大的基數和歐州新能源汽車轉換進程放緩導致需求增速放緩，同時出口受限也在短期內影響需求，長期需求穩健。2、供給端：產能持續擴張，尤其是貿易壁壘帶來的海外產能的增加，行業內競爭將加劇。我們預計，產能利用率短期仍將下滑，長期有望隨著需求增長和行業出清而修復。010203040506070010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,00080,000,0002018201920202021202220232024E 2025E2035F12035F2%輛全球電動汽車銷量中國歐洲美國其他地區全球電動汽車滲

77、透率（右軸）注：2018年-2023年實際銷量數據來自EIA，2024年及以后的預測銷量來自S&P Global Mobolity。2035F1代表國際能源署的既定政策情景下電動汽車滲透率，2035F2代表各國宣布的能源和氣候承諾全部按時兌現情形下電動汽車滲透率。資料來源：EIA，S&PGlobalMobility，標普信評。版權2024標普信用評級（中國）有限公司。版權所有。未來行業趨勢展望行業內企業信用質量將持續偏弱623、產品價格和盈利能力：產能過剩情況下產品和原材料價格仍有下探空間，企業的利潤情況仍取決于其在產業鏈中的地位。頭部企業地位穩固，中小企業普遍在產業鏈中處于較弱勢的地位。4、

78、研發和資本開支保持較大，財務風險較高。（1）技術迭代速度很快，企業需要不斷地進行研發投入。（2）擴產和出海帶來資本開支。受貿易壁壘影響，出海走向國際市場成為了電池企業的必然選擇。2023年國內有十余家鋰電池企業開啟了海外建廠之路。寧德時代、億緯鋰能、蜂巢能源、國軒高科等多家企業已宣布在海外建廠。從布局區域來看，國內產能出海的主要目標是歐洲和東南亞區域。在美國建廠方面，有媒體報道稱當前中國鋰離子廠商在美國規劃電池產能超150GWh。未來行業趨勢展望行業內企業信用質量將持續偏弱63版權所有2024標普信用評級（中國）有限公司。保留所有權利。標普信用評級（中國）有限公司（簡稱“標普信評”）擁有上述內

79、容（包括評級、信用相關的分析和數據、估值、模型、軟件或其他應用或其中的輸出）或其任何部分（簡稱“內容”）的版權和/或其他相關知識產權。未經標普信評的事先書面許可，嚴禁以任何形式或方式修改、逆向工程、復制或發布任何內容，或將任何內容存儲在數據庫或檢索系統中。內容不得用于任何非法或未經授權的目的。標普信評和任何第三方供應商，以及其董事、管理人員、股東、員工或代理人（統稱“標普方”）均不保證內容的準確性、完整性、及時性或可用性。標普方不對任何錯誤或遺漏（疏忽或其他），無論其原因如何，以及因使用內容而獲得的結果，或者用戶輸入的任何數據的安全性或維護該等數據承擔責任。內容以“概不保證”為基礎提供。標普方

80、特此聲明免除所有明示或默示的保證，包括但不限于適銷性或適用于特定用途或使用目的、不存在漏洞、軟件錯誤或缺陷，以及內容的功能將不會中斷或內容將與任何軟件或硬件配置兼容等保證。在任何情形下，標普方將不對任何人就與使用任何內容相關的任何直接、間接、附帶、懲罰、補償、懲戒、特殊或后續的損害、費用、開支、律師費或損失（包括且不限于收入損失、利潤損失以及因疏忽造成的機會成本和損失）承擔責任，即使標普方已經知道發生類似損害的可能性。信用相關的分析和其他分析（包括評級和內容中的陳述）是截至發表之日的意見陳述，而非事實陳述。標普信評的意見、分析、預測和評級確認決策（如下所述）并非且不應被視為購買、持有或出售任何

81、證券或作出任何投資決策的建議，也不涉及任何證券的適合性。在發布后，標普信評不承擔更新（不論以任何形式或格式）發布內容的義務。在進行投資和其他業務決策時，不應依賴內容，內容也無法取代用戶、其管理層、員工、顧問和/或客戶的技能、判斷和經驗。標普信評不作為受托人或投資顧問，除非其注冊為該類機構。雖然標普信評從其認為可靠的渠道獲取信息，但標普信評不審計其獲得的信息，也不承擔相關的盡職調查義務或實施獨立驗證。與評級相關的出版物可能由于各種原因發布，這些原因不一定取決于評級委員會的行動，例如發布定期更新的信用評級和相關分析。標普信評并不屬于標普全球評級身為國家認可統計評級機構（NRSRO）的聯屬企業。標普

82、信評根據在中國專用的評級等級體系授予評級，所授予的評級是標普信評對于債務人相對于中國境內其他發行人的整體資信或對特定債務的償債能力的意見，并提供在中國境內信用風險的排序。標普信評所授予的評級并非根據全球評級等級體系所授予的評級，不可也不應被視為或不實地表述為全球評級等級體系下授予的評級，或者作為全球評級等級體系下授予的評級而加以依賴。標普方不為違反本段使用標普信評的評級所產生的任何損失負責。如果監管機構允許評級機構在一個司法轄區內因某些監管目的承認在另一個司法轄區發布的評級，標普信評保留隨時自行決定授予、撤銷或中止此類承認的權利。標普信評特此聲明不對因授予、撤銷或中止承認而產生的任何責任以及宣稱因此而產生的任何損害負責。標普信評將其不同業務單位的活動保持分離，以保持相應活動的獨立性和客觀性。因此，標普信評的某些業務單位可能擁有其他業務單位所沒有的信息。標普信評制定了政策和程序，以確保對各個分析過程中相關的特定非公開信息予以保密。標普信評可能從其評級和特定分析活動中獲得報酬，報酬一般由證券發行人或承銷人或者債務人支付。標普信評保留發布其意見和分析的權利。標普信評的公開評級和分析公布在其網站上www.標普全球評級并且可以通過其他方式發布，包括但不限于標普信評出版物和第三方轉銷商。