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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.01.25 一帶一路電力運營與蒙煤貿易確定性超預期一帶一路電力運營與蒙煤貿易確定性超預期 北方國際北方國際(000065)Table_Industry 建筑工程業/工業 Table_Invest 評級：評級：增持增持 上次評級:增持 Table_Target 目標價格：目標價格：16.00 上次預測:16.00 Table_CurPrice 當前價格：9.60 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）8.20-12.97

2、 總市值（百萬元）9,840 總股本/流通A股（百萬股）1,025/929 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）9,037 每股凈資產（元）8.82 市凈率（現價）1.1 凈負債率 27.86%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-6%-4%-5%相對指數-3%-2%-24%Table_Report 相關報告相關報告 Q3 凈利增 15.9%，擬定增投資波黑光伏項目2024.11.06 凈利增 36%超預期，受益蒙古焦煤板塊及匯兌收益 2024.04.

3、26 凈利增 44.3%超預期，蒙古焦煤板塊業績高增2024.04.01 焦煤價漲 70%盈利彈性大，政策支持國企深化改革 2023.12.18 前三季度凈利增 38%，簽署一帶一路 20 億美元框架協議 2023.11.02 table_Authors 韓其成韓其成(分析師分析師)郭浩然郭浩然(分析師分析師)021-38676162 010-83939793 登記編號登記編號 S0880516030004 S0880524020002 本報告導讀：本報告導讀：市場認為從近三年看公司各板塊業績波動性大，我們認為公司海外發電和蒙煤貿易市場認為從近三年看公司各板塊業績波動性大，我們認為公司海外發電

4、和蒙煤貿易等運營業務日趨成熟，收益穩定性將進一步提高，盈利確定性超預期。等運營業務日趨成熟，收益穩定性將進一步提高，盈利確定性超預期。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：維持增持，維持預測投資建議：維持增持，維持預測 2024-2026 年年 EPS0.98/1.08/1.18 元增元增9.9%/9.6%/9.4%，維持維持目標價目標價 16 元，對應元，對應 2024 年年 15.8 倍倍 PE。(1)北方國際蒙煤業務在公司戰略規劃下將長期貢獻穩健增長的利潤，國際工程業務受益一帶一路催化，規模有望持續增長。發電業務中克羅地亞與老撾項目已平穩運營，2025 年起孟加拉項目

5、將貢獻投資收益。綜上維持預測 2024-2026 年 EPS0.98/1.08/1.18 元增 9.9%/9.6%/9.4%。(2)通過分部估值的 PE 與 PS 估值法，給予公司目標價 16 元，對應 2024 年 15.8 倍 PE。超預期：市場認為公司各板塊業務有波動風險，我們認為公司運營業務超預期：市場認為公司各板塊業務有波動風險，我們認為公司運營業務支撐業績的確定性。支撐業績的確定性。(1)市場認為公司近三年看，2022 年業績增長依靠克羅地亞風電業務，2023H1 依靠海外工程業務，2023H22024H1 依靠蒙煤貿易，公司業績增長來源具有不確定性，且各板塊業務有波動風險。(2)

6、我們認為公司積極發展海外電力投資及蒙古焦煤貿易等運營類業務，經過近年經營與發展，各項業務日趨成熟，產生收益的穩定性將進一步提高。同時，運營類業務本身具有現金流穩定的特點，在復雜多變的國際環境和地緣政治下，能夠更好地為公司創造具有確定性的投資收益。信息與邏輯：海外電力運營各項目進展順利，蒙煤貿易打造全產業鏈一信息與邏輯：海外電力運營各項目進展順利，蒙煤貿易打造全產業鏈一體化商業模式。體化商業模式。(1)老撾南湃水電站 2023 年發電 4.48 億度，超過滿發電量，連續 7 年盈利，年均利潤率 13.87%。(2)克羅地亞塞尼風電項目盈利水平受電價波動影響，2024 年電價及發電量下降，2025

7、 年預期改善。(3)孟加拉火電站項目投運后收益可觀；擬投波黑光伏項目將進一步完善公司業務布局。(4)中蒙焦煤貿易量有望繼續提升，TCC&T 公司承建的 TK重載公路項目通車后預計降低運輸成本，增大焦煤貿易利潤空間。催化劑：一帶一路倡議與國企改革政策將催化公司市值提升。催化劑：一帶一路倡議與國企改革政策將催化公司市值提升。(1)2024 年12 月第四次一帶一路建設工作座談會召開，全面推動共建一帶一路高質量發展。據人民日報，截至 2024 年 12 月 4 日我國已與 150 多個國家、30 多個國際組織簽署共建“一帶一路”合作文件。(2)國務院國資委印發央企控股上市公司市值管理意見，要求從并購

8、重組、市場化改革、信息披露、投資者關系管理、投資者回報、股票回購增持等方面加強工作。風險提示：風險提示：宏觀政策超預期緊縮，海外項目進度風險等。Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 13,433 21,488 20,124 22,397 24,044(+/-)%2.9%60.0%-6.3%11.3%7.4%凈利潤（歸母）636 918 1,009 1,105 1,209(+/-)%2.0%44.3%9.9%9.6%9.4%每股凈收益（元）0.62 0.90 0.98 1.08 1.18 凈資產收益率(%)8.2%10

9、.8%10.7%10.6%10.5%市盈率(現價&最新股本攤?。?5.47 10.72 9.75 8.90 8.14 -19%-9%2%12%22%32%2024-012024-052024-092025-0152周股價走勢圖周股價走勢圖北方國際深證成指北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 39 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 4,981

10、4,092 4,468 4,685 5,407 營業總收入營業總收入 13,433 21,488 20,124 22,397 24,044 交易性金融資產 0 0 0 0 0 營業成本 11,587 19,270 18,040 20,125 21,622 應收賬款及票據 3,690 3,718 3,367 3,658 3,842 稅金及附加 17 22 21 23 25 存貨 938 1,363 1,272 1,418 1,523 銷售費用 367 457 425 475 512 其他流動資產 4,177 5,017 4,575 4,966 5,254 管理費用 293 345 322 358

11、 385 流動資產合計流動資產合計 13,785 14,190 13,683 14,727 16,026 研發費用 20 66 68 78 75 長期投資 1,316 1,705 2,205 2,705 3,205 EBIT 778 961 1,166 1,271 1,393 固定資產 2,775 2,909 2,996 3,068 3,125 其他收益 9 28 24 25 31 在建工程 35 12 17 22 22 公允價值變動收益-87 0 0 0 0 無形資產及商譽 1,621 1,563 1,563 1,563 1,563 投資收益-91-35-4 14 40 其他非流動資產 2,

12、548 3,381 3,482 3,482 3,482 財務費用-357-177-59-71-76 非流動資產合計非流動資產合計 8,295 9,570 10,263 10,840 11,397 減值損失-378-395-101-101-101 總資產總資產 22,080 23,760 23,945 25,567 27,422 資產處置損益 0 2 2 0 0 短期借款 754 904 904 904 904 營業利潤營業利潤 954 1,117 1,228 1,346 1,472 應付賬款及票據 5,875 6,626 6,164 6,764 7,147 營業外收支 11-3-3-3-3 一

13、年內到期的非流動負債 276 18 13 13 13 所得稅 162 160 178 195 213 其他流動負債 1,618 1,953 1,840 1,845 2,196 凈利潤凈利潤 804 954 1,048 1,148 1,255 流動負債合計流動負債合計 8,523 9,502 8,921 9,526 10,261 少數股東損益 167 36 39 42 46 長期借款 4,358 4,311 4,276 4,246 4,221 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 636 918 1,009 1,105 1,209 應付債券 476 497 323 323 323 租賃債券 26 1

14、7 17 17 17 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 139 138 84 84 84 ROE(攤薄,%)8.2%10.8%10.7%10.6%10.5%非流動負債合計非流動負債合計 4,999 4,963 4,700 4,670 4,645 ROA(%)3.9%4.2%4.4%4.6%4.7%總負債總負債 13,522 14,465 13,620 14,196 14,905 ROIC(%)4.5%5.5%6.3%6.4%6.6%實收資本(或股本)1,002 1,002 1,025 1,025 1,025 銷售毛利率(%)1

15、3.7%10.3%10.4%10.1%10.1%其他歸母股東權益 6,753 7,463 8,432 9,435 10,535 EBIT Margin(%)5.8%4.5%5.8%5.7%5.8%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 7,754 8,465 9,457 10,460 11,560 銷售凈利率(%)6.0%4.4%5.2%5.1%5.2%少數股東權益 804 829 868 911 957 資產負債率(%)61.2%60.9%56.9%55.5%54.4%股東權益合計股東權益合計 8,558 9,295 10,325 11,371 12,517 存貨周轉率(次)12.0 16.8

16、 13.7 15.0 14.7 總負債及總權益總負債及總權益 22,080 23,760 23,945 25,567 27,422 應收賬款周轉率（次）3.6 5.9 5.8 6.5 6.5 總資產周轉周轉率（次）0.6 0.9 0.8 0.9 0.9 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 1.2 0.8 1.6 1.3 1.5 經營活動現金流 738 702 1,569 1,390 1,865 資本支出/收入 2.4%0.9%1.5%1.4%1.3%投資活動現金流-588-797-649-794-764 EV/EB

17、ITDA 10.18 9.01 7.91 7.11 6.06 籌資活動現金流 1,295-536-518-353-355 P/E(現價&最新股本攤薄)15.47 10.72 9.75 8.90 8.14 匯率變動影響及其他-23-13-27-25-24 P/B(現價)1.27 1.16 1.04 0.94 0.85 現金凈增加額 1,422-644 376 217 723 P/S(現價)0.73 0.46 0.49 0.44 0.41 折舊與攤銷 255 291 213 228 243 EPS-最新股本攤薄(元)0.62 0.90 0.98 1.08 1.18 營運資本變動-604-867-4

18、4-323 57 DPS-最新股本攤薄(元)0.06 0.06 0.07 0.08 0.08 資本性支出-318-186-306-308-303 股息率(現價,%)0.6%0.6%0.7%0.8%0.9%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 kViUmNmOnOnRqN9P9RaQoMoOsQrMkPqQnPlOmMnQ9PqRqRNZoPrRxNnMtQ北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 39 目錄目錄 1.投資建議：維持北方國際增持評級，維持目標價 16 元.6 1.1.盈利預測：維持預測 2024-2026 年 EPS0.98/1

19、.08/1.18 元增 9.9%/9.6%/9.4%.6 1.1.1.營收及毛利拆分：貨物貿易/國際工程營收占比 50%/35%，毛利占比 45%/20%.6 1.1.2.盈利預測：維持預測 2024-2026 年 EPS0.98/1.08/1.18 元增 9.9%/9.6%/9.4%.7 1.2.估值建議：維持目標價 16 元，對應 2025 年 14.8 倍 PE.9 1.2.1.PB1.08 倍近 10 年歷史分位 11%，2025PE8.9 倍近 10 年歷史分位 23%.9 1.2.2.分部 PE(毛利)和 PS 估值方法計算的公司合理估值為 16 元.10 2.海外電力運營：風電、

20、水電項目利潤穩定，火電、光伏項目未來可期.12 2.1.老撾南湃水電站：裝機容量 86MW，公司首個特許經營權項目.12 2.2.克羅地亞塞尼風電項目：裝機容量 156MW，盈利能力受歐洲電價高彈性影響.14 2.3.孟加拉博杜阿卡利超超臨界火電站項目：裝機容量 1320MW，投資額 25.39 億美元規模龐大.16 2.4.波黑科曼耶山光伏項目：裝機容量 125MWp，進一步深耕中東歐電力市場.17 3.蒙煤貿易項目：打造采礦、物流、通關、銷售全產業鏈一體化商業模式.17 3.1.我國煉焦煤依賴進口，蒙古國成為煉焦煤進口主要來源.18 3.1.1.我國焦煤消耗量提升，蒙古國是我國煉焦煤主進口

21、國.18 3.1.2.蒙古國煤炭資源豐富，超過 95%的出口煤炭出口至中國市場.19 3.2.TK 重載公路即將開通，焦煤貿易量仍具提升空間.20 3.3.蒙煤貿易利潤受坑口價季度調整影響，北方國際與 TT 礦簽署長期采礦服務協議.23 3.4.蒙古礦山項目布局采礦、物流、通關、銷售一體化，由四大子公司負責.25 4.一帶一路倡議與國企改革將催化公司市值提升.28 4.1.一帶一路四輪行情政策催化，北方國際漲幅與估值彈性較大.28 4.1.1.政策支持推動共建“一帶一路”高質量發展，一帶一路成果顯著.28 4.1.2.北方國際公司積極布局海外業務，海外業務毛利率修復.31 4.1.3.北方國際

22、歷史漲幅與估值彈性大，一帶一路催化公司有望再次上漲.32 4.2.國企改革推動公司高質量發展，國資委印發央企控股上市公司市值管理意見.35 5.風險提示.38 北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 39 表目錄表目錄 表 1：自 2020 以來營收拆分中貨物貿易占比始終高于 50%.6 表 2：近五年毛利拆分中貨物貿易占比逐年提升至 46%.6 表 3：主營業務分項預測中毛利率水平普遍提升.7 表 4：盈利預測管理費用率下降/研發費用率上升.8 表 5：北方國際 2024 年估值水平處于歷史較低區間.9 表 6：分部 PE(毛利)法計算北方國際的合理估值為

23、 10.60 元.11 表 7：分部 PS 法計算北方國際的合理估值為 21.01 元.11 表 8：公司電力運營項目兼具水電、風電、火電、光伏.12 表 9：老撾南湃水電站項目歷史發電單位凈利穩定.13 表 10：預計老撾南湃水電站項目 2024 年凈利潤 48.58 萬元.14 表 11：克羅地亞塞尼風電項目 2022 年業績表現顯著超預期.14 表 12：預計 2024 年克羅地亞風電項目發電收入 2.48 億元，凈利潤 0.32 億元.16 表 13：孟加拉帕亞拉 2660MW 超超臨界燃煤電站項目 2022/2023 凈利率均值 8.91%.17 表 14：預計孟加拉博杜阿卡利火電站

24、項目滿負荷發電時收入 43.01 億元，凈利潤 3.83 億元.17 表 15：TT 礦是蒙古最大露天煤礦主產蒙 5#精煤.21 表 16：中蒙煤炭貿易通關口岸以公路口岸為主.22 表 17：蒙古國煤炭定價將逐步轉向電子競拍.24 表 18：北山、TCC&T、滿都拉、元北公司分別負責采礦、運輸、通關、貿易服務.26 表 19：“一帶一路”提出以來多項政策、事件、會議成果豐碩.29 表 20：北方國際公司海外項目分布廣泛.31 表 21：北方國際公司海外業務毛利率較高.32 表 22：2014-2015 年重大事件助推一帶一路板塊增長.32 表 23：2016-2017 年重大事件助推一帶一路板

25、塊增長.33 表 24：2019 年重大事件助推一帶一路板塊增長.33 表 25：北方國際受益于一帶一路事件凈利潤增速提升.33 表 26：北方國際指數領先一帶一路指數.34 表 27：2022Q4-2023H1 重大事件助推一帶一路板塊增長.34 表 28：北方國際公司 2023Q1 股價漲幅達 77%.34 表 29：北方國際公司 2023Q1 業績表現良好.35 表 30：近年來國企改革政策陸續推出.35 表 31：北方國際通過配股進行再融資.37 表 32：北方國際大股東北方工業持股 43.11%.37 北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 39

26、圖目錄圖目錄 圖 1：從 PE-Band 看出 PE 估值分位在 025%.10 圖 2：從 PB-Band 看出 PB 估值分位在 025%.10 圖 3：老撾南湃水電站實景圖.13 圖 4：老撾南湃水電站項目凈利始終為正.13 圖 5：克羅地亞塞尼風電項目實景圖.14 圖 6：克羅地亞塞尼風電項目 2022 年業績達峰值.14 圖 7：克羅地亞電力交易市場電價于 2022M8 達峰值.15 圖 8：克羅地亞電力交易市場交易電量上升.15 圖 9：博杜阿卡利火電站項目 2024H1 進度 94.6%.16 圖 10：博杜阿卡利火電站項目收入及回款情況良好.16 圖 11：2018-2023

27、年國內鋼材產量持續增長.18 圖 12：2023 年煉焦煤消耗量恢復高增速.18 圖 13：2023 年煉焦煤均價 CAGR 為 209%.18 圖 14：2023 年我國煉焦煤進口增長 59.43%（+43pct）.18 圖 15：蒙古是我國煉焦煤進口主要國.19 圖 16：蒙煤俄煤進口增加，澳煤進口下跌.19 圖 17：采掘業占蒙古國民生產總值比重超過 20%.19 圖 18：煤炭出口額超過蒙古國總出口額的一半.19 圖 19：2023 年蒙古國煤炭資源出口占比 84%.20 圖 20：蒙古煤炭出口中國的比重長期位于 95%以上.20 圖 21：蒙古國主要礦產地分布圖.21 圖 22：20

28、23 年甘其毛都口岸通關量 3378 萬噸占比 64.3%.22 圖 23：TT 礦出口至中國四條線路.23 圖 24：邊境價-坑口價價差內涵運輸環節利潤.24 圖 25：ETT 礦煉焦煤坑口銷售價格季度調整.24 圖 26：查干哈達堆場至甘其毛都口岸短盤運輸月均費用下降.25 圖 27：甘其毛都口岸焦煤價格位于歷史底部.25 圖 28：蒙古礦山一體化項目拆解.26 圖 29：2024H1 蒙古礦山一體化項目運營情況良好.27 圖 30：滿都拉港務公司 2024H1 營收同增 74.75%.27 圖 31：滿都拉港務公司 2024H1 凈利率 46.06%.27 圖 32：元北國際公司 202

29、3H1 營收 31.32 億元.28 圖 33：元北國際公司 2023H1 凈利率-1.98%.28 圖 34：北山和 TTC&T 公司的直接控股公司輝邦集團 2023 年營收/利潤增速 131%/336%.28 北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 39 1.投資建議：維持北方國際增持評級，維持目標價投資建議：維持北方國際增持評級，維持目標價 16 元元 1.1.盈利預測：維持預測盈利預測：維持預測 2024-2026 年年 EPS0.98/1.08/1.18 元增元增9.9%/9.6%/9.4%1.1.1.營收及毛利拆分：貨物貿易營收及毛利拆分：貨物貿

30、易/國際工程營收占比國際工程營收占比 50%/35%，毛利占，毛利占比比 45%/20%貨物貿易營收貨物貿易營收/毛利占比毛利占比 50%/45%為最大業務板塊，國際工程營收為最大業務板塊，國際工程營收/毛利占毛利占比波動較大。比波動較大。從營業收入看，貨物貿易業務營收占比自 2020 年超過國際工程承包業務后一直維持在 50%以上，但呈下降趨勢，2023 年營收占比僅為50.19%；國際工程承包業務對營收貢獻排名第二，近年來營收占比波動較大，2022 年占比僅為 18.93%，2023 年快速上升至 35.51%；金屬包裝容器、貨運代理、發電收入、國內建筑工程業務營收占比均在 10%以下，2

31、020-2022年營收占比有上升趨勢，但 2022 年后該類業務占比均大幅下降。從毛利潤看，貨物貿易毛利占比逐年上升，2023 年達到 46.06%；與之相反，國際工程承包業務毛利占比大幅下降，2022 年降到近 5 年最低值 9.23%，2023 年略有回升；剩余業務對毛利貢獻整體較低，但發電收入占比在 2019-2022 年快速增長，2022 年達近年來最高值 40.44%。從毛利率看，貨物貿易和國際工程承包業務毛利率未達 10%，發電收入和運營維護毛利率較高，可達 50%以上。表表1：自自 2020 以來營收拆分中貨物貿易占比始終高于以來營收拆分中貨物貿易占比始終高于 50%分業務分業務

32、 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 貨物貿易（億元）貨物貿易（億元）34.25 73.38 70.07 70.31 107.85 54.22 占比（占比（%）30.97 57.10 53.69 52.34 50.19 52.06 國際工程承包（億元）國際工程承包（億元）56.12 36.85 34.51 25.42 76.31 35.55 占比（占比（%）50.74 28.67 26.45 18.93 35.51 34.13 金屬包裝容器（億元）金屬包裝容器（億元）10.15 10.43 11.62 11.12 10.99 6.25 占比（占比（%）9.17 8.

33、11 8.91 8.27 5.12 6.00 貨運代理（億元）貨運代理（億元）3.16 4.90 7.93 9.25 10.25 2.98 占比（占比（%）2.86 3.81 6.07 6.89 4.77 2.86 發電收入（億元）發電收入（億元）2.00 1.61 2.29 9.24 5.34 2.09 占比（占比（%）1.81 1.25 1.75 6.88 2.48 2.01 國內建筑工程（億元）國內建筑工程（億元）4.27 0.75 3.00 7.68 2.47 1.48 占比（占比（%）3.86 0.59 2.30 5.71 1.15 1.42 運營維護（億元）運營維護（億元）-0.7

34、3 0.74 0.79 0.42 占比（占比（%）-0.56 0.55 0.37 0.41 其他（億元）其他（億元）0.64 0.59 0.34 0.58 0.88 1.16 占比（占比（%）0.58 0.46 0.26 0.43 0.41 1.11 合計（億元）合計（億元）110.60 128.51 130.50 134.33 214.88 104.15 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 表表2：近五年毛利拆分中貨物貿易占比逐年提升至近五年毛利拆分中貨物貿易占比逐年提升至 46%分業務分業務 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 貨物貿易（億元）貨物貿易（億元）

35、3.11 2.91 3.54 6.2 10.22 5.33 占比（占比（%）19.36 22.13 25.37 33.57 46.06 50.7 毛利率（毛利率（%）9.07 3.97 5.05 8.82 9.47 9.82 國際工程承包（億元）國際工程承包（億元）8.98 6.78 5.88 1.7 4.28 1.93 占比（占比（%）55.93 51.49 42.14 9.23 19.3 18.36 北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 39 毛利率（毛利率（%）16 18.4 17.04 6.7 5.61 5.43 金屬包裝容器（億元）金屬包裝容器（

36、億元）1.75 1.57 1.59 1.2 1.48 0.92 占比（占比（%）10.9 11.92 11.37 6.51 6.66 8.71 毛利率（毛利率（%）17.25 15.04 13.65 10.81 13.44 14.66 貨運代理（億元）貨運代理（億元）0.31 0.56 0.54 0.85 1.4 0.52 占比（占比（%）1.94 4.29 3.9 4.58 6.32 4.93 毛利率（毛利率（%）9.83 11.53 6.87 9.15 13.68 17.36 發電收入（億元）發電收入（億元）1.41 1.03 1.72 7.47 3.79 1.24 占比（占比（%）8.7

37、8 7.83 12.3 40.44 17.1 11.76 毛利率（毛利率（%）70.42 64.07 75.01 80.78 71.04 58.98 國內建筑工程（億元）國內建筑工程（億元）0.17-0.02 0.12 0.27 0.12 0.06 占比（占比（%）1.06-0.18 0.86 1.46 0.56 0.58 毛利率（毛利率（%）3.98-3.14 3.98 3.51 5.06 4.14 運營維護（億元）運營維護（億元）-0.4 0.48 0.54 0.32 占比（占比（%）-2.85 2.61 2.45 3.04 毛利率（毛利率（%）-54.31 65.29 68.89 75.

38、4 其他（億元）其他（億元）0.33 0.33 0.17 0.3 0.34 0.2 占比（占比（%）2.04 2.53 1.2 1.6 1.54 1.9 毛利率（毛利率（%）50.97 56.35 49.25 51.1 38.82 17.25 合計（億元）合計（億元）16.06 13.16 13.95 18.46 22.18 10.51 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 1.1.2.盈 利 預 測：維 持 預 測盈 利 預 測：維 持 預 測 2024-2026 年年 EPS0.98/1.08/1.18 元 增元 增9.9%/9.6%/9.4%貨物貿易業務利潤維持景氣，利潤率水平有望提升。

39、貨物貿易業務利潤維持景氣，利潤率水平有望提升。2024H1 貨物貿易業務收入 54.22 億元，同比下降 6.23%，蒙古礦山一體化項目的焦煤貿易業務是其重要組成部分。2024 年前三季度蒙煤貿易量 404 萬噸，維持高水平，蒙煤貿易單噸利潤維持景氣，TK 重載高速開通后有望進一步提升利潤空間，預計 2024-2026 年毛利率 10.77/10.72/10.74%。國際工程業務投建營一體化與海外市場綜合運作項目穩步推進，營收有望國際工程業務投建營一體化與海外市場綜合運作項目穩步推進，營收有望持續增長。持續增長。2024H1 國際工程承包業務收入 35.55 億元，同比增長 10.06%。公司

40、積極響應“一帶一路”倡議，不斷加大海外市場開發力度，在亞洲、非洲、中東歐等地區建設了一批重要大中型項目。截至 2024 年 9 月末，公司在手訂單 143.67 億美元，訂單量較為充足，營收有望實現增長。發電業務平穩運行，孟加拉火電項目投運有望提升營收。發電業務平穩運行，孟加拉火電項目投運有望提升營收。公司發電收入主要來源于老撾南湃水電站和克羅地亞塞尼風電的運營，2024H1 發電業務收入 2.09 億元，同比下降 24%，由于克羅地亞風電項目上半年電價及發電量表現不佳，預計 2024 年營收將有所降低。目前克羅地亞電價已恢復正常，兩大電站均進入平穩運營期，隨孟加拉火電項目的投運，滿發狀態下有

41、望貢獻歸母凈利 1.92 億元，預計 2025 年起產生投資收益，帶來新的盈利增長點。表表3：主營業務分項預測中毛利率水平普遍提升主營業務分項預測中毛利率水平普遍提升 業務業務 項目項目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨物貿易貨物貿易 營業收入（百萬元）7030.55 10784.85 8627.88 9059.28 9512.24 北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 39 同比增速（%）0.33 53.4-20 5 5 營業成本（百萬元）6410.78 9763.32 7698.66 8088.12 8490.63 毛利率

42、（%）8.82 9.47 10.77 10.72 10.74 占營收比重（%）52.34 50.19 42.87 40.45 39.56 國際工程承包國際工程承包 營業收入（百萬元）2542.36 7631.04 8394.15 10072.98 11080.27 同比增速（%）-26.33 200.16 10 20 10 營業成本（百萬元）2371.99 7203.1 7923.24 9507.88 10458.67 毛利率（%）6.7 5.61 5.61 5.61 5.61 占營收比重（%）18.93 35.51 41.71 44.98 46.08 金屬包裝容器金屬包裝容器 營業收入（百萬

43、元）1111.62 1099.45 1078.56 1054.83 1042.17 同比增速（%）-4.36-1.1-1.9-2.2-1.2 營業成本（百萬元）991.44 951.68 933.6 913.06 902.11 毛利率（%）10.81 13.44 13.44 13.44 13.44 占營收比重（%）8.28 5.12 5.36 4.71 4.33 貨運代理貨運代理 營業收入（百萬元）925.45 1024.91 1117.15 1195.35 1267.07 同比增速（%）16.73 10.75 9 7 6 營業成本（百萬元）840.8 884.75 964.32 1031.8

44、2 1093.73 毛利率（%）9.15 13.68 13.68 13.68 13.68 占營收比重（%）6.89 4.77 5.55 5.34 5.27 發電收入發電收入 營業收入（百萬元）924.27 533.94 480.54 576.65 691.98 同比增速（%）303.88-42.23-10 20 20 營業成本（百萬元）177.68 154.64 201.83 259.49 345.99 毛利率（%）80.78 71.04 58 55 50 占營收比重（%）6.88 2.48 2.39 2.57 2.88 國內建筑工程國內建筑工程 營業收入（百萬元）767.58 246.72

45、246.72 246.72 246.72 同比增速（%）155.56-67.86 0 0 0 營業成本（百萬元）740.61 234.23 234.23 234.23 234.23 毛利率（%）3.51 5.06 5.06 5.06 5.06 占營收比重（%）5.71 1.15 1.23 1.1 1.03 運營維護運營維護 營業收入（百萬元）73.69 78.8 83.53 87.71 92.09 同比增速（%）0.53 6.93 6 5 5 營業成本（百萬元）25.58 24.52 25.99 27.29 28.65 毛利率（%）65.29 68.89 68.89 68.89 68.89 占

46、營收比重（%）0.55 0.37 0.42 0.39 0.38 其他其他 營業收入（百萬元）57.75 88.19 95.31 103.01 111.33 同比增速（%）69.15 52.72 8.08 8.08 8.08 營業成本（百萬元）28.24 53.96 58.31 63.02 68.11 毛利率（%）51.1 38.82 38.82 38.82 38.82 占營收比重（%）0.43 0.41 0.47 0.46 0.46 合計合計 營業收入（百萬元）13433.27 21487.9 20123.84 22396.52 24043.88 同比增速（%）2.94 59.96-6.35

47、11.29 7.36 營業成本（百萬元）11587.11 19270.19 18040.18 20124.93 21622.12 毛利率（%）13.74 10.32 10.35 10.14 10.07 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表4：盈利預測管理費用率下降盈利預測管理費用率下降/研發費用率上升研發費用率上升 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 39 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）13433.27 21487.9 20123.84 22396.52 24043.88

48、同比增速（同比增速（%）2.94 59.96-6.35 11.29 7.36 毛利率（毛利率（%）13.74 10.32 10.35%10.14%10.07%稅金及附加占比（稅金及附加占比（%）0.13 0.1 0.1 0.1 0.1 銷售費用占比（銷售費用占比（%）2.73 2.12 2.11 2.12 2.13 管理費用占比（管理費用占比（%）2.18 1.61 1.6 1.6 1.6 研發費用占比（研發費用占比（%）0.15 0.31 0.34 0.35 0.31 財務費用占比（財務費用占比（%）-2.66-0.82-0.27-0.28-0.28 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）

49、636.16 918.06 1008.92 1105.3 1208.89 同比增速（同比增速（%）2 44.31 9.9 9.55 9.37 EPS（元（元/股）股）0.62 0.90 0.98 1.08 1.18 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 綜上，預測公司綜上，預測公司 2024-2026 年歸母凈利分別為年歸母凈利分別為 10.09/11.05/12.09 億元，同比億元，同比增速分別為增速分別為 9.90/9.55/9.37%。1.2.估值建議：維持目標價估值建議：維持目標價 16 元，對應元，對應 2025 年年 14.8 倍倍 PE 1.2.1.PB1.08 倍近倍近 10

50、 年歷史分位年歷史分位 11%，2025PE8.9 倍近倍近 10 年歷史分位年歷史分位23%北方國際估值北方國際估值 PB1.08 倍、倍、2025PE8.9 倍處于歷史較低區間。倍處于歷史較低區間。2011 年以來，公司最高 PE97.3 倍當前 PE8.9 倍，接近歷史底部；根據 PE-Band 和 PB-Band同樣可得，公司當前估值處于歷史較低位置，具備投資價值。北方國際是國家“一帶一路”倡議的主力軍，在海外投資建設了一批具有重要政治、經濟意義的重大工程，為公司建立了良好的品牌效應和市場聲譽。根據估值結果，維持目標價 16 元，對應 2025 年 14.8 倍 PE。表表5：北方國際

51、北方國際 2024 年估值水平處于歷史較低區間年估值水平處于歷史較低區間 指標 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 凈利潤 0.7 1.2 1.6 1.8 2.2 4.6 5 5.9 7.1 7.5 6.2 6.4 9.2 10.1 增速 67%63%30%18%19%54%8%18%20%6%-17%2%44%10%EPS(元/股)0.45 0.74 0.74 0.73 0.8 0.9 0.97 0.77 0.92 0.98 0.81 0.62 0.90 0.98 平均 PE 60.3

52、23.6 19.4 29.6 50.1 26.7 29.1 13.6 11.1 9 11.1 13.2 14.7 10.4 最高 PE 75 29 27.6 41.7 97.3 34.7 41.9 18.2 17.7 10 15.8 16.8 21.8 12.7 最低 PE 40.1 17.1 14.4 22 29.6 20.4 20.7 10.6 9.3 8.3 9 10.9 9.1 8.1 資產負債率 72%76%76%76%67%70%64%60%63%66%65%61%61%ROE 14.3%20.0%21.5%20.9%14.4%16.8%14.6%15.1%15.6%14.1%10

53、.5%9.0%11.3%凈利率 2.8%7.2%5.3%6.1%5.1%5.3%5.1%5.9%6.4%5.8%4.8%4.7%4.3%經營現金流 1.1-0.1 7.6 1.7 3.8 1.4 13.2 1.8-15.8-12.7 15 7.4 7 經營現金流/凈利潤 1.55-0.05 4.86 0.92 1.73 0.31 2.65 0.31-2.24-1.7 2.4 1.16 0.76 應收賬款 7.4 7.5 7 6.1 7.3 24.2 21.5 23.8 43.2 31.5 38 36.3 36.6 增速 219%2%-6%-14%21%230%-11%11%82%-27%20%

54、-4%1%應收賬款/營業收入 28%45%24%20%17%28%22%24%39%25%29%27%17%減值損失(-號為損失)0.6 0.8 0.2-0.4 0.2 0.9 0 2.5-0.8-0.1 0.1-3.8-4 當年股息率 0.5%0.6%0.6%0.4%0.3%0.3%0.7%1.0%1.1%1.3%0.7%0.8%0.8%分紅比例 13.3%8.1%10.8%11.0%10.0%10.0%12.3%10.4%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%市值 20 16 28 46 84 139 93 59 67 57 66 83 112 北方國際北方國際(000065)

55、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 39 數據來源：Wind，國泰君安證券研究。注：凈利潤、經營現金流、應收賬款、減值損失、市值的單位均為“億元”。PE 中股價為前復權收盤價，EPS 根據最新股本攤薄。圖圖1：從從 PE-Band 看出看出 PE 估值分位在估值分位在 025%數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖2：從從 PB-Band 看出看出 PB 估值分位在估值分位在 025%數據來源：wind，國泰君安證券研究 1.2.2.分部分部 PE(毛利毛利)和和 PS 估值方法計算的公司合理估值為估值方法計算的公司合理估值為 16 元元 采用分部估值法，分別選取國際工程、物流、

56、電力板塊龍頭作為可比公司。采用分部估值法，分別選取國際工程、物流、電力板塊龍頭作為可比公司。國際工程承包、貨物貿易、發電業務在北方國際營收占比均超過 1%，考慮采用分部估值法，國際工程承包選擇中材國際、中鋼國際、中工國際，貨物貿易選擇嘉友國際、華貿物流、嘉誠國際，發電選擇三峽能源、長江電力、華能水電作為可比公司。采用分部采用分部 PE(毛利毛利)法計算北方國際的合理估值為法計算北方國際的合理估值為 10.60 元元。在采用分部估值法進行北方國際估值時，由于公司未披露分部歸母凈利或利潤總額的數據，故采用毛利作為可比財務指標進行估值，公司 2024、2025 年分部毛利數據來自公司盈利預測模型；可

57、比公司 2024、2025 年的毛利通過 wind 一0510152025收盤價19.540 x/區間最大值16.343x/75%分位13.147x/50%分位9.950 x/25%分位6.753x/區間最小值0510152025收盤價2.216x/區間最大值1.889x/75%分位1.561x/50%分位1.234x/25%分位0.906x/區間最小值北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 39 致預測毛利率和營收相乘獲得。根據 2025 年數據計算北方國際合理市值為5.65*3.38+9.71*5.96+3.17*9.97=108.61 億元，對應合理

58、估值 10.60 元。表表6：分部分部 PE(毛利毛利)法計算北方國際的合理估值為法計算北方國際的合理估值為 10.60 元元 毛利（億元）毛利（億元）毛利增速（毛利增速（%）毛利率（毛利率（%）PE(毛利毛利)2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 國際工程承包國際工程承包 600970.SH 中材國際 96.02 104.77 7.91 9.11 19.28 19.39 2.61 2.39 000928.SZ 中鋼國際 17.25 27.07-25.62 56.94 9.79 9.92 5.26 3.35 002051.SZ 中工國際

59、 18.96 21.60-3.55 13.90 15.45 15.48 5.03 4.42 均值均值 4.30 3.38 000065.SZ 北方國際 4.71 5.65 10.04 20.00 貨物貿易貨物貿易 603871.SH 嘉友國際 20.18 26.08 48.52 29.19 19.69 20.13 8.47 6.56 603128.SH 華貿物流 20.64 23.02 5.54 11.51 12.50 13.00 3.89 3.49 603535.SH 嘉誠國際 4.42 5.37 20.32 21.50 31.25 33.70 9.51 7.83 均值均值 7.29 5.9

60、6 000065.SZ 北方國際 9.29 9.71-9.04 4.51 發電業務發電業務 600905.SH 三峽能源 161.47 182.14 10.60 12.80 51.20 50.44 7.41 6.57 600900.SH 長江電力 498.45 519.07 10.35 4.14 59.20 59.33 13.84 13.29 600025.SH 華能水電 143.67 157.96 8.64 9.95 56.93 56.75 11.05 10.05 均值均值 10.77 9.97 000065.SZ 北方國際 2.79 3.17-26.52 13.79 數據來源：Wind，國

61、泰君安證券研究 注：可比公司 2024、2025 年毛利的預測來自 wind 一致預期，北方國際 2024、2025 年分部毛利來自盈利預測模型。收盤價取2025 年 1 月 24 日。采用分部采用分部 PS 法計算北方國際的合理估值為法計算北方國際的合理估值為 21.01 元。元。分部 PS 估值法中，北方國際 2024、2025 年分部營業收入數據來自公司盈利預測模型。根據2025年數據計算北方國際合理市值為100.73*0.49+90.59*1.47+5.77*5.63=215.39 億元，對應合理估值 21.01 元。表表7：分部分部 PS 法計算北方國際的合理估值為法計算北方國際的合

62、理估值為 21.01 元元 營業收入（億元）營業收入（億元）營收增速（營收增速（%）PS 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 國際工程承包國際工程承包 600970.SH 中材國際 498.03 540.34 8.74 8.50 0.50 0.46 000928.SZ 中鋼國際 176.18 272.88-33.21 54.89 0.51 0.33 002051.SZ 中工國際 122.73 139.52-0.74 13.68 0.78 0.68 均值均值 0.60 0.49 000065.SZ 北方國際 83.94 100.73 10.00 20.00 貨

63、物貿易貨物貿易 603871.SH 嘉友國際 102.51 129.54 46.55 26.37 1.67 1.32 603128.SH 華貿物流 165.15 177.08 13.05 7.22 0.49 0.45 603535.SH 嘉誠國際 14.13 15.92 15.35 12.67 2.97 2.64 均值均值 1.71 1.47 北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 39 000065.SZ 北方國際 86.28 90.59-20.00 5.00 發電業務發電業務 600905.SH 三峽能源 315.38 361.10 19.08 14.

64、50 3.79 3.31 600900.SH 長江電力 841.98 874.89 7.79 3.91 8.20 7.89 600025.SH 華能水電 252.36 278.34 7.57 10.29 6.29 5.70 均值均值 6.09 5.63 000065.SZ 北方國際 4.81 5.77-10.00 20.00 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：可比公司 2024、2025 年營業收入的預測來自 wind 一致預期，北方國際 2024、2025 年分部營業收入來自盈利預測模型。收盤價取 2025 年 1 月 24 日。綜合考慮兩種估值方法，維持公司目標價綜合考慮兩種估值方

65、法，維持公司目標價 16 元，元，對應對應 2025 年年 14.8 倍倍 PE。2.海外電力運營：風電、水電項目利潤穩定，火電、光海外電力運營：風電、水電項目利潤穩定，火電、光伏項目未來可期伏項目未來可期 電力投資運營迅速發展，向投建營一體化轉型升級。電力投資運營迅速發展，向投建營一體化轉型升級。近年來，國際工程行業面臨復雜嚴峻的國際形勢，國際工程承包商加快海外擴張進程，市場競爭加劇，我國“一帶一路”建設進入高質量發展階段，投建營一體化模式成為國際工程業務領域的必然趨勢。北方國際大力實施以投資為驅動的轉型升級戰略，推動由單一 EPC 總承包模式向“投建營一體化”與 EPC 并舉模式發展，相繼

66、于 2014 年投資了老撾南湃 86MW 水電項目，2018 年克羅地亞塞尼156MW 風電項目，2019 年投資了孟加拉博杜阿卡利超超臨界火電站項目，2024 年投資了波黑科曼耶山 125MWp 光伏項目等重大投資項目。表表8：公司電力運營項目兼具水電、風電、火電、光伏公司電力運營項目兼具水電、風電、火電、光伏 投資額投資額 運營模式運營模式 運營年限運營年限 裝機容量裝機容量 可研發電小時可研發電小時 可研年發電量可研年發電量 項目現況項目現況 老撾南湃水電項目老撾南湃水電項目 2.12 億美元 BOT 25 年 86MW 4878h 4.19 億度 在運 克羅地亞塞尼風電項目克羅地亞塞尼

67、風電項目 1.79 億歐元 BOO 23 年 156MW 3400h 5.3 億度 在運 孟加拉博杜阿卡利火電項目孟加拉博杜阿卡利火電項目 25.39 億美元 BOO 25 年 1320MW 6500h 85.8 億度 在建 波黑科曼耶山光伏項目波黑科曼耶山光伏項目 1.10 億歐元 BOO 25 年 125MWp 1642h 2.05 億度 擬建 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.1.老撾南湃水電站：裝機容量老撾南湃水電站：裝機容量 86MW，公司首個特許經營權項，公司首個特許經營權項目目 老撾南湃水電站以老撾南湃水電站以 BOT 模式投資、建設、運營，開拓了電力投資運營業務模式投資

68、、建設、運營，開拓了電力投資運營業務市場市場。1）項目概況項目概況:項目位于老撾萬象省北部滿普恩區，將建成“大庫容、小流量、高水頭、長引水”引水式水電樞紐工程，以發電為主，兼有旅游、漁業等綜合效益，為老撾經濟中心地帶提供穩定、可靠、清潔的電力保障；2）實施情況：）實施情況：2013 年 3 月，公司發布對外投資公告，擬由公司的全資子公司譽星發展有限公司和老撾電力公司共同組建南湃電力有限公司，用于投資、建設、運營和維護該項目，譽星發展持股 85%；2014 年 2 月，公司與老撾政府成功簽署老撾南湃水電站 BOT 項目特許經營協議，明確項目總投資為 2.12 億美元，建設期總工期為 42 個月，

69、特許經營期為 25 年（不含建設期），主體工程建設于 2013 年 12 月啟動，2017 年 5 月實現并網發電，2017 年正式進入商業運行階段；3）項目規模：）項目規模：建成之后，老撾南湃水電站總裝機容量 86MW，年均發電小時數 4878h，理論年均發電量 4.19 億北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 39 度；4）效益預測：）效益預測：水電站建成后，預計項目投資回收期為 12 年，項目投資收益率不低于 8%；5）運營模式：）運營模式：該項目實行 BOT（Build-Operate-Transfer，建設-經營-移交）模式。圖圖3：老撾南湃水

70、電站實景圖老撾南湃水電站實景圖 圖圖4：老撾南湃水電站項目凈利始終為正老撾南湃水電站項目凈利始終為正 數據來源：公司官網 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 老撾南湃水電站項目持續盈利，年均歸母凈利老撾南湃水電站項目持續盈利，年均歸母凈利 0.18 億元占比億元占比 3%。據公司公告，2023 年累計發電 4.48 億度，發電收入 1.97 億元，凈利潤 0.08 億元，按公司權益 85%計算，歸母凈利潤 0.07 億元，占公司 2023 年歸母凈利潤比例 0.74%；2024 年上半年累計發電 2.64 億度，發電收入 1.15 億元，凈利潤 25.65 萬元，歸母凈利潤 21.80 萬元

71、，占公司 2024 年上半年歸母凈利潤比例 0.04%。自運營起，項目已連續 7 年實現盈利，年均凈利潤0.21 億元，凈利率 13.87%，年均歸母凈利潤 0.18 億元，占比 3%。表表9：老撾南湃水電站項目老撾南湃水電站項目歷史歷史發電單位凈利發電單位凈利穩定穩定 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 發電收入（億元）發電收入（億元）1.12 1.75 2 1.61 1.9 1.87 1.97 1.15 凈利潤（億元）凈利潤（億元）0.52 0.13 0.33 0.05 0.25 0.12 0.08 0.0026 發電量（億度）發電量（億度）

72、2.7 4.4 3.9 2.33 3.2 4.17 4.48 2.64 發電成本（億元）發電成本（億元）0.6 1.62 1.67 1.56 1.65 1.75 1.89 1.15 電價（元電價（元/度）度）0.41 0.4 0.51 0.69 0.59 0.45 0.44 0.44 發電單位成本（元發電單位成本（元/度）度）0.22 0.37 0.43 0.67 0.52 0.42 0.42 0.43 發電單位凈利（元發電單位凈利（元/度）度）0.19 0.03 0.08 0.02 0.08 0.03 0.02 0.001 凈利率（凈利率（%）46.43%7.43%16.50%3.11%13

73、.16%6.42%4.06%0.23%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）0.44 0.11 0.28 0.04 0.21 0.1 0.07 0.0022 公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元）4.99 5.89 7.06 7.51 6.24 6.36 9.18 5.39 項目歸母凈利潤占比（項目歸母凈利潤占比（%）8.86%1.88%3.97%0.57%3.41%1.60%0.74%0.04%數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 注：發電收入與凈利潤為年報中子公司南湃電力有限公司的營業收入與凈利潤 預計老撾南湃水電站項目預計老撾南湃水電站項目 2024 年發電收入年發電收入 2.11

74、億元，凈利潤億元，凈利潤 48.58 萬元。萬元。根據 2023 年半年報的內容，2023 年上半年項目累計發電 2.25 億度，完成年發電目標的 55%，我們假設，2024 年上半年也完成全年發電目標的 55%，2024 年全年發電量 4.80 億度；電價和凈利率以 2024H1 的數據為基準，電價 0.44 元/度，凈利率為 0.23%，預計發電收入 2.11 億元，凈利潤 48.58 萬元，歸母凈利潤分別為 41.29 萬元。在滿負荷發電狀態下進行盈利預測，發電量為 4.19 億度，預計發電收入 1.84 億元，凈利潤 42.40 萬元，歸母凈利潤分別為 36.04 萬元。0%10%20

75、%30%40%50%00.511.522.52017201820192020202120222023發電收入凈利潤凈利率（億元）北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 39 表表10：預計老撾南湃水電站項目預計老撾南湃水電站項目 2024 年凈利潤年凈利潤 48.58 萬元萬元 老撾南湃水電站項目預測老撾南湃水電站項目預測 2024E 滿負荷發電滿負荷發電 發電量（億度）發電量（億度）4.8 4.19 電價（元電價（元/度）度）0.44 0.44 凈利率凈利率 0.23%0.23%發電收入（億元）發電收入（億元）2.11 1.84 凈利潤（萬元）凈利潤（萬

76、元）48.58 42.4 歸母凈利潤（萬元）歸母凈利潤（萬元）41.29 36.04 數據來源：國泰君安證券研究 2.2.克羅地亞塞尼風電項目：裝機容量克羅地亞塞尼風電項目：裝機容量 156MW，盈利能力受歐盈利能力受歐洲電價高彈性影響洲電價高彈性影響 克羅地亞塞尼風電項目是中國企業在克羅地亞投資建設的第一個大型項目，克羅地亞塞尼風電項目是中國企業在克羅地亞投資建設的第一個大型項目，于于 2021 年圓滿竣工年圓滿竣工。該項目位于克羅地亞中部亞得里亞海沿海，塞尼市東北部 8 公里，風場面積達 42.8 平方公里，總裝機容量為 156MW，主要設備包括 39 臺 4MW 風機。公司于 2017

77、年 11 月發布公告，計劃以自有資金收購克羅地亞能源項目公司，負責風電項目開發、建設以及建成后的項目運營，收購金額 3201.12 萬歐元，持有 76%的股權。該項目總投資規模 17916 萬歐元，采用 BOO（Build-Own-Operate）方式進行開發，項目周期 25 年，其中建設期 2 年、運營期 23 年。經公司前期可研性預測，該項目內部收益率為10.65%，可研電價為 5.5 歐分/度。該項目是克羅地亞近年來實施的規模最大的電力項目，是“一帶一路”的標志性項目，也是中國-中東歐“16+1”合作機制下取得的重要成果，該項目于 2018 年 11 月開工建設，2021 年 12 月正

78、式投入運行，預計年均發電 3400 小時，年發電量 5.3 億度，可減少二氧化碳約 46 萬噸，為克羅地亞促進能源轉型、發展綠色經濟提供了動力。圖圖5：克羅地亞塞克羅地亞塞尼風電項目實景圖尼風電項目實景圖 圖圖6：克羅地亞塞尼風電項目克羅地亞塞尼風電項目 2022 年業績達峰值年業績達峰值 數據來源：公司官網 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 克羅地亞塞尼風電項目克羅地亞塞尼風電項目 2022 年業績表現顯著超預期，年業績表現顯著超預期，2024 年上半年發電年上半年發電量同比下降。量同比下降。2022 年該項目發電量為 3.90 億度，發電收入 7.37 億元，凈利潤 4.73 億元，歸

79、母凈利潤 3.59 億元，平均電價約 1.89 元/度，達到近年來的峰值。2023 年電價回落，發電量增至 4.60 億度，發電收入 3.37 億元，凈利潤 1.42 億元，平均電價約 0.73 元/度。2024 年上半年由于運營風機發生故障，并受到自然條件變化和季節差異影響，發電量為 1.78 億度，較 2023年同期減少 0.4 億度，收入和利潤下降，凈利率為 12.63%。表表11：克羅地亞塞尼風電項目克羅地亞塞尼風電項目 2022 年業績表現顯著超預期年業績表現顯著超預期 2021 2022 2023 2024H1 發電收入（億元）發電收入（億元）0.39 7.37 3.37 0.95

80、 0%20%40%60%80%024682021202220232024H1發電收入凈利潤凈利率（億元）北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 39 凈利潤（億元）凈利潤（億元）0.26 4.73 1.42 0.12 發電量（億度）發電量（億度）0.18 3.9 4.6 1.78 電價（元電價（元/度）度）2.23 1.89 0.73 0.53 發電單位凈利（元發電單位凈利（元/度）度）1.49 1.21 0.31 0.07 凈利率（凈利率（%）66.67%64.18%42.14%12.63%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）0.2 3.59 1.08

81、0.09 公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元）6.24 6.36 9.18 5.39 項目歸母凈利潤占比（項目歸母凈利潤占比（%）3.17%56.52%11.76%1.69%數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 注：發電收入與凈利潤為年報中子公司 ENERGIJA PROJEKT d.d.的營業收入與凈利潤 克羅地亞塞尼風電項目克羅地亞塞尼風電項目 2022 年業績超常表現系歐洲電價上漲所致，年業績超常表現系歐洲電價上漲所致，2023 年年市場電價回歸正常水平。市場電價回歸正常水平。該項目的收費機制為根據克羅地亞電力交易所市場化售電，以實時價格定價，盈利水平易受電價波動影響。據 CRO

82、PEX 官網數據，2022 年由于歐洲能源危機和季節性用電高峰影響，全年電價均值為 27.17 歐分/度，較 2021 年電價均值 11.43 歐分/度增長了 136.22%，2022年 8 月電價達到峰值 49.37 歐分/度。2023 年由于天然氣消納期、清潔能源替代增加、采取措施緩釋過高電價對經濟負面作用等因素的影響，電價回落至正常水平，全年電價均值為 10.40 歐分/度。2024 年上半年電價年上半年電價較低較低，第三季度電價均值為，第三季度電價均值為 10.59 歐分歐分/度，度，較上半年有較上半年有所回升。所回升。整體來看，項目運營階段的市場電價水平始終保持在 5.5 歐分/度以

83、上，項目效益遠超預期。此外，據 CROPEX 官網數據，克羅地亞交易電量呈上升趨勢，2022 和 2023 年的月均交易電量分別為 465.87KWh 和604.96KWh，2024 年 1-9 月的月均交易電量已達到 874.20KWh，2024 年 8月交易電量達到近年來峰值 1188.751KWh，克羅地亞電力市場的用電需求持續增加，該項目具有較好前景。圖圖7：克羅地亞電力交易市場電價于克羅地亞電力交易市場電價于 2022M8 達峰值達峰值 圖圖8：克羅地亞電力交易市場交易電量上升克羅地亞電力交易市場交易電量上升 數據來源：CROPEX 官網，國泰君安證券研究 數據來源：CROPEX 官

84、網，國泰君安證券研究 測算可得測算可得 2024 年克羅地亞風電項目發電收入年克羅地亞風電項目發電收入 2.48 億元，凈利潤億元，凈利潤 0.32 億元。億元。根據公司公告，我們作如下假設：1）發電量：2022 年上半年發電量 1.8 億度，占全年發電比重 46.15%，2023 年上半年發電 2.18 億度，占比 47.39%，取均值后，我們假設 2024 年上半年發電量占全年比重 46.77%，2024 年全年發電 3.81 億度；2）電價：2024 年上半年電價均值為 6.97 歐分/度，預計下半年電價均值會穩定在 10 歐分/度，全年電價水平約為 8.49 歐分/度，根據 2024

85、年半年報中公布的折算匯率 1 歐元=7.6617 元，約折合人民幣 0.65元/度；3）凈利率：2024 年上半年凈利率為 12.63%，假設 2024 年全年凈利01020304050602020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07日前交易市場平均基準價格（歐分/度）日內交易市場加權平均價格（歐分/度）0200400600800100012002020/012020/042

86、020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07基準交易電量（KWh）北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 39 率為 13%。經計算，2024 年發電收入約為 2.48 億元，凈利潤 0.32 億元，歸母凈利潤 0.24 億元；在滿負荷發電情況下，該項目發電收入約為 3.45 億元。表表12：預計預計 2024 年克羅地亞風電項目發電收入年克羅地亞風電項目發電收入 2

87、.48 億元，凈億元，凈利潤利潤 0.32 億元億元 2022 2023 2024E 滿負荷發電滿負荷發電 發電量（億度）發電量（億度）3.9 4.6 3.81 5.3 電價（元電價（元/度）度）1.89 0.73 0.65 0.65 電價（歐分電價（歐分/度）度）24.66 9.56 8.49 8.49 凈利率凈利率 64.18%42.14%13.00%13.00%發電收入（億元）發電收入（億元）7.37 3.37 2.48 3.45 凈利潤（億元）凈利潤（億元）4.73 1.42 0.32 0.45 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）3.59 1.08 0.24 0.34 數據來源：國泰

88、君安證券研究 2.3.孟加拉博杜阿卡利超超臨界火電站項目：裝機容量孟加拉博杜阿卡利超超臨界火電站項目：裝機容量 1320MW，投資額投資額 25.39 億美元規模龐大億美元規模龐大 孟加拉博杜阿卡利孟加拉博杜阿卡利 1320MW 超超臨界火電站項目投資額超超臨界火電站項目投資額 25.39 億美元，投億美元，投運后將產生較大效益運后將產生較大效益。2017 年 12 月公司與孟加拉鄉村電力公司（簡稱“RPCL”）合資成立孟加拉鄉村電力-北方國際電力有限公司作為項目公司，雙方出資 125 萬美元持有項目公司 50%的股權。2018 年 9 月和 2022 年 7月，公司以自有資金對項目公司分別增

89、資 1.52 億美元、2.29 億美元，RPCL等比例進行增資，雙方仍各持有 50%的股權。該項目位于孟加拉南部博里薩爾區的博杜阿卡利縣，占地 916 英畝，裝機容量 1320MW，安裝 2 臺660MW 超超臨界燃煤發電機組。項目采用 BOO 模式，建設期 48 個月，特許經營期 25 年，總投資 253934 萬美元，其中 30%為資本金，70%通過銀行融資解決。項目運營后，預計年發電 6500 小時，年發電量 85.8 億度，項目投資稅前內部收益率為 10.16%，稅后內部收益率為 10.05%，靜態回收期9.30 年。截至 2023 年末，項目累計收入 79.98 億元，回款 70.2

90、9 億元。截至 2024 年 6 月末，項目總體進度 94.6%，施工合格率 100%，預計于 2024H2投入運營。圖圖9：博杜阿卡利火電站項目博杜阿卡利火電站項目 2024H1 進度進度 94.6%圖圖10：博杜阿卡利火電站項目收入及回款情況良好博杜阿卡利火電站項目收入及回款情況良好 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 預計孟加拉博杜阿卡利火電站項目滿負荷發電時收入預計孟加拉博杜阿卡利火電站項目滿負荷發電時收入 43.01 億元，凈利潤億元，凈利潤3.83 億元。億元。因為該項目尚未投產運營，我們選擇地址同在孟加拉，裝機容量同為1320MW的孟加拉帕

91、亞拉2660MW超超臨界燃煤電站項目作為參考。該項目位于孟加拉國南部城市巴里薩爾，總投資約 24.8 億美元，由通用技術集團中機公司和孟加拉國西北電力公司各出資 50%成立的孟中電力公司建設運營。為預測孟加拉博杜阿卡利火電站項目的盈利情況，我們作如下假0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%201920202021202220232024H1項目完工進度02040608010020192020202120222023累計確認收入回款情況本期收入（億元）北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 39 設：1）發電量：項目滿負荷發

92、電量為 85.8 億度，預計 2024 年發電量為滿發電量的 25%；2）電價：取公司對外投資公告中對本項目的預測平均電價，即 501.26 元/MWh；3）凈利率：以可比項目孟加拉帕亞拉燃煤電站項目的凈利率為基準，其 2022/2023 年的凈利率分別為 7.08%、10.73%，以其均值8.91%作為孟加拉博杜阿卡利火電站項目的凈利率。計算可得，該項目滿負荷發電時收入 43.01 億元，凈利潤 3.83 億元，歸母凈利潤 1.92 億元。表表13：孟加拉帕亞拉孟加拉帕亞拉 2660MW 超超臨界燃煤電站項目超超臨界燃煤電站項目 2022/2023 凈利率均值凈利率均值 8.91%2022

93、2023 發電收入（億元）發電收入（億元）66.79 74.74 凈利潤（億元）凈利潤（億元）4.73 8.02 凈利率凈利率 7.08%10.73%數據來源：通用技術集團年報，國泰君安證券研究 注：發電收入與凈利潤為年報中子公司孟中電力有限的營業收入與凈利潤 表表14：預計孟加拉博杜阿卡利火電站項目滿負荷發電時收入預計孟加拉博杜阿卡利火電站項目滿負荷發電時收入 43.01 億元，凈利潤億元，凈利潤 3.83 億元億元 2024E 滿負荷發電滿負荷發電 發電量（億度）發電量（億度）21.45 85.8 電價（元電價（元/度）度）0.50126 0.50126 凈利率凈利率 8.91%8.91%

94、發電收入（億元）發電收入（億元）10.75 43.01 凈利潤（億元）凈利潤（億元）0.96 3.83 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）0.48 1.92 數據來源：國泰君安證券研究 2.4.波黑科曼耶山光伏項目：裝機容量波黑科曼耶山光伏項目：裝機容量 125MWp，進一步深耕中，進一步深耕中東歐電力市場東歐電力市場 公司于公司于 2024 年年 5 月擬投建營波黑科曼耶山月擬投建營波黑科曼耶山 125MWp 光伏項目。光伏項目。2024 年 5月，公司發布關于波黑科曼耶山 125MWp 光伏項目對外投資公告，擬通過匈牙利子公司綠色能源投資有限責任公司以 1300 萬歐元收購 Aurora

95、 Solar d.o.o.公司 80%的股權，完成收購后，雙方股東擬同比例增資 1937 萬歐元，其中匈牙利子公司以自有資金 1550 萬歐元增資波黑項目公司。增資后的項目公司作為實施主體，負責該項目的開發、建設及建成后的項目運營。項目位于波黑聯邦黑塞哥維那-涅雷特瓦州，斯托拉茨市東北部 2 公里，距離首都薩拉熱窩 90 公里，項目所涉及土地主要是租賃模式，租用原股東所有土地 145 公頃，采用 BOO 方式，項目周期 26 年（其中建設期 1 年，運營期 25 年）。項目直流側裝機容量為 125MWp，配置方案總額定交流側容量為 105MW，配套建設 1 座 220/20KV 升壓站。公司于

96、公司于 2024 年年 10 月發布波黑科曼耶山光伏項目增資預案。月發布波黑科曼耶山光伏項目增資預案。2024 年 10 月31 日，公司公告定增預案，向不超過 35 名投資者募集不超 9.6 億元人民幣，用于波黑科曼耶山 125MWp 光伏項目。項目總投資 10986 萬歐元，經測算，運營期內年均等效滿負荷小時數 1642h，年均上網電量 2.05 億度，項目全部投資內部收益率（稅后）為 9.68%，項目資本金內部收益率為 17.74%，投資回收期為 8.85 年。波黑光伏項目的投資將進一步深耕和拓展中東歐電力市場，完善公司在中東歐地區新能源領域的產業布局，對公司發展具有積極意義。3.蒙煤貿

97、易項目：打造蒙煤貿易項目：打造采礦、物流、通關、銷售采礦、物流、通關、銷售全產業全產業北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 39 鏈一體化商業模式鏈一體化商業模式 3.1.我國煉焦煤依賴進口，蒙古國成為煉焦煤進口主要來源我國煉焦煤依賴進口，蒙古國成為煉焦煤進口主要來源 3.1.1.我國焦煤消耗量提升，蒙古國是我國煉焦煤主進口國我國焦煤消耗量提升，蒙古國是我國煉焦煤主進口國 2023 年鋼材產量年鋼材產量 13.63 億噸增億噸增 1.72%，焦煤消耗量同增，焦煤消耗量同增 6.29%。鋼鐵需求方面，焦煤的主要需求來自于鋼鐵行業，2023 年，鋼材產量 1

98、3.63 億噸，粗鋼產量 10.19 億噸，生鐵產量 8.71 億噸，同比分別增長 1.72%，0.59%，0.81%，2018 年至今，鋼鐵產量整體呈增長趨勢，對焦煤的需求保持增長。焦炭需求方面，公司每生產一噸焦炭大約需要焦煤 1.4 噸左右，2023 年，焦炭產量 4.93 億噸，同比增長 4.23%，帶動焦煤需求增長，2023 年，煉焦煤消耗量 5.91 億噸，同比增長 6.29%。圖圖11：2018-2023 年國內鋼材產量持續增長年國內鋼材產量持續增長 圖圖12：2023 年煉焦煤消耗量恢復高增速年煉焦煤消耗量恢復高增速 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰

99、君安證券研究 2023年我國煉焦煤進口量增年我國煉焦煤進口量增 59.43%，進口占總供給比重，進口占總供給比重+5.69pct。近年來，我國煉焦煤需求穩步增長，煉焦煤價格呈上升趨勢，2023 年的平均價格為2199 元/噸，較 2015 年的 711 元/噸增長了 209%。我國煉焦煤生產相對剛性，產業供給相對依賴進口，據海關總署數據，2023 年，我國煉焦煤進口量為 1.02 億噸，同比增長 59.43%，總供給量為 5.94 億噸，進口量占總供給比重 17.15%，同比變化+5.69pct；2024 年 1-9 月進口 0.89 億噸，進口占比20.23%，煉焦煤進口依賴度有所提升。圖圖

100、13：2023 年煉焦煤均價年煉焦煤均價 CAGR 為為 209%圖圖14：2023 年我國煉焦煤進口增長年我國煉焦煤進口增長 59.43%（+43pct）數據來源：iFind，國泰君安證券研究 數據來源：iFind，海關總署，國泰君安證券研究 0246810121416鋼材產量粗鋼產量生鐵產量（億噸）-4%-2%0%2%4%6%8%01234567焦炭產量煉焦煤消耗量煉焦煤消耗量增長率（億噸）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000（元/噸）-40%-20%0%20%40%60%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,0

101、0070,000煉焦煤進口量煉焦煤總供給進口占比（萬噸）北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 39 澳煤進口受限以來，蒙古國成為我國煉焦煤主要進口國。澳煤進口受限以來，蒙古國成為我國煉焦煤主要進口國。2020 年以前，澳大利亞為我國煉焦煤主要進口國，進口占比達 40%以上。2020 年 10 月后，由于地緣政治沖突和貿易爭端，澳煤進口受到限制，利好蒙煤和俄煤煉焦煤進口，目前蒙古國成為我國煉焦煤最主要的進口來源。2023 年，我國從蒙古國進口煉焦煤5393.08萬噸，同比增長110.62%，占總進口量比重52.97%，同比變動+12.87pct；從俄羅斯、

102、加拿大、美國、澳大利亞分別進口煉焦煤2607.34、759.89、587.56、278.93 萬噸，占總進口量比重 25.61%、7.46%、5.77%、2.74，同比變動-7.39pct、-4.87pct、-1.02pct、-0.66pct。圖圖15：蒙古是我國煉焦煤進口主要國蒙古是我國煉焦煤進口主要國 圖圖16：蒙煤俄煤進口增加，澳煤進口下跌蒙煤俄煤進口增加，澳煤進口下跌 數據來源：海關總署，國泰君安證券研究 數據來源：iFind，國泰君安證券研究 3.1.2.蒙古國煤炭資源豐富，超過蒙古國煤炭資源豐富，超過 95%的出口煤炭出口至中國市場的出口煤炭出口至中國市場 煤炭是蒙古國的核心資源，

103、以煤炭為代表的采掘業是蒙古的核心支柱產業。煤炭是蒙古國的核心資源，以煤炭為代表的采掘業是蒙古的核心支柱產業。采掘業是蒙古國現代國民經濟的第一產業，近年來，蒙古國堅持“礦業興國”的發展戰略，旨在通過開發礦產資源拉動國民經濟發展。2023 年蒙古國采掘業 GDP 為 19.44 萬億圖，同比增長 56.77%，占總 GDP 比重 27.6%，同比變化+4.57pct；2024 年上半年，采掘業 GDP 為 11.08 萬億圖，占比 29.61%,，采掘業對蒙古國經濟支撐作用越來越明顯。在采掘業中，煤炭是蒙古國最重要的礦產資源之一，2023 年，蒙古國煤炭出口金額為 88.98 億美元，同比增長36

104、.83%，占總出口額58.6%，同比變化+6.73pct，對GDP貢獻度約為42%，煤炭出口對蒙古國經濟發展有巨大影響。圖圖17：采掘業占蒙古國民生產總值比重超過采掘業占蒙古國民生產總值比重超過 20%圖圖18：煤炭出口額超過蒙古國總出口額的一半煤炭出口額超過蒙古國總出口額的一半 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 0200040006000800010000120002018201920202021202220232024印度尼西亞蒙古哈薩克斯坦莫桑比克俄羅斯哥倫比亞加拿大美國澳大利亞新西蘭（萬噸）0100200300400500600700蒙古澳大利

105、亞俄羅斯（萬噸）0%10%20%30%40%020406080蒙古GDP（萬億圖格里克）采掘業GDP（萬億圖格里克）采掘業占比0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160蒙古出口金額煤炭出口金額煤炭出口額占比（億美元）北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 39 蒙古煤炭出口比重升至蒙古煤炭出口比重升至 80%以上，出口至中國的比重長期位于以上，出口至中國的比重長期位于 95%以上。以上。隨著疫情限制消失，中蒙貿易恢復正常，中國日益增長的煤炭需求推動了蒙古煤炭出口量的大幅增長。2022年，蒙古煤炭產量為3930萬

106、噸，出口3182.16萬噸，同比增長 97.39%，出口占比 80.97%；蒙古煤炭出口至中國的數量為3104 萬噸，同比增長 93.64%，中國市場占比 97.55%；2023 年，蒙古煤炭產量為8320萬噸，出口6961.25萬噸，同比增長118.76%，出口占比83.67%；蒙古煤炭出口至中國的數量為 6716.4 萬噸，同比增長 116.37%，中國市場占比 96.48%。蒙古國對中國煤炭出口量占總出口量的比重常年保持在 95%以上，因此，發展中蒙煤炭貿易對蒙古國經濟發展具有積極意義。圖圖19：2023 年蒙古國煤炭資源出口占年蒙古國煤炭資源出口占比比 84%圖圖20：蒙古煤炭出口中國

107、的比重長期位于蒙古煤炭出口中國的比重長期位于 95%以上以上 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 3.2.TK 重載公路即將開通，焦煤貿易量仍具提升空間重載公路即將開通，焦煤貿易量仍具提升空間 蒙古國煤炭資源豐富，蒙古國煤炭資源豐富，TT 礦是主要出口焦煤的礦區。礦是主要出口焦煤的礦區。蒙古國地廣人稀，礦產資源豐富，現已探明 80 多種礦產，6000 多個礦點，其中煤炭儲量豐富且品種齊全，幾乎涵蓋所有煤種，目前已探明儲量超過 1600 億噸，是蒙古國最主要的出口礦產資源。煉焦煤資源占煤炭總儲量的 35%，且多數為低灰、低硫、低磷的優質煤，可滿足高質量冶金

108、、精密鑄造和現代化高爐需要。蒙古國煤炭資源礦產地共 375 個，重點煤礦有 3 個，分別是：塔溫陶勒蓋煤礦（TT 礦）、那林蘇海圖煤礦和敖包特陶勒蓋煤礦。1）塔溫陶勒蓋煤礦：）塔溫陶勒蓋煤礦：又稱為 TT 礦，位于蒙古國南戈壁省達蘭扎德嘎德市，距離中國邊境 250 公里，是蒙古國最大的露天煤礦，蒙#5 精煤便產自該礦區。礦區面積 250 平方公里，初步勘探表明煤炭儲量約 64 億噸，主要開采煤種為焦煤和 1/3 焦煤，對應礦業公司為 ETT、ER 和小 TT。2）那林蘇海圖煤礦：）那林蘇海圖煤礦：位于蒙古國南戈壁省古爾班特斯蘇木境內，初步探明地質儲量為 16 億噸以上，主采煤種為 1/3 焦煤

109、和動力煤，所屬公司為馬克、南戈壁資源。3）敖包特陶勒蓋煤礦：）敖包特陶勒蓋煤礦：該煤礦屬于南戈壁資源公司，可開采儲量為 1.14 億噸，設計的年產能為 800 萬噸，奧沃特托爾戈伊煤礦床的測量和指示資源為 3.02 億噸。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050607080902014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023煤炭產量煤炭出口量煤炭出口占比（百萬噸）-100%-50%0%50%100%150%020406080蒙古煤炭出口中國數量增長率（百萬噸）北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文

110、之后的免責條款部分 21 of 39 圖圖21：蒙古國主要礦產地分布圖蒙古國主要礦產地分布圖 數據來源：中國地質調查局蒙古國礦產資源與礦業投資環境分析，國泰君安證券研究 表表15：TT 礦是蒙古最大露天煤礦主產蒙礦是蒙古最大露天煤礦主產蒙 5#精煤精煤 煤礦煤礦 口岸口岸 距離（公距離（公里）里）產能（萬產能（萬噸）噸）公司公司 產量（萬產量（萬噸）噸）主采煤層主采煤層 洗煤廠產能洗煤廠產能 塔溫陶勒蓋（TT 礦）甘其毛都 270 4500 ETT 東區 1000、西區 800 5#無 ER 1000 3#1500 萬噸 小 TT 100-200 4#無 那林蘇海圖 策克 60 1300 馬克

111、 600 動力煤、1/3 焦煤為主 100 萬噸 敖包特陶勒蓋 60 400 南戈壁資源 500 動力煤、1/3 焦煤為主 200 萬噸 數據來源：Mysteel，國泰君安證券研究 中蒙煤炭貿易以公路運輸為主，三大口岸主營焦煤貿易。中蒙煤炭貿易以公路運輸為主，三大口岸主營焦煤貿易。中蒙現存口岸共18 個，用于煤炭貿易的有新疆的塔克什肯口岸，內蒙古的甘其毛都口岸、滿都拉口岸、策克口岸、二連浩特口岸和珠恩嘎達布其口岸，其中除二連浩特為公路、鐵路雙用口岸以外，其余均為陸路口岸，我國主要進行焦煤貿易的口岸為甘其毛都口岸、滿都拉口岸、策克口岸。1）甘其毛都口岸：）甘其毛都口岸：位于內蒙古自治區巴彥淖爾市

112、烏拉特中旗川井鎮內中蒙邊境線 703 號界標處，是據蒙古國兩大礦山塔溫陶勒蓋煤礦和奧云陶勒蓋銅礦最近的陸路口岸，口岸設計年過貨能力為 3000 萬噸，年旅客通行能力 100 萬人次，擁有完善的查驗和檢測設施設備。2016 年口岸被批準為自治區級重點開發開放試驗區；2017 年口岸啟動“七出七進”貨運通道建設。2）滿都拉口岸：）滿都拉口岸：位于內蒙古自治區包頭市達爾罕茂明安聯合旗滿都拉鎮中蒙邊境 757 界標處，是距自治區首府呼和浩特市最近的陸路口岸，其對應的蒙古口岸位于蒙古國東戈壁省，礦產資源非常豐富，進出口煤炭主要為電煤、焦煤、無煙煤等?？诎督ㄓ小拔暹M五出”貨運通道，年過貨能力達到 1500

113、萬噸，是中蒙俄經濟走廊的重要節點。3）策克口岸：）策克口岸：位于內蒙古自治區阿拉善盟額濟納旗中蒙 572 號界標處，距額濟納旗府所在地達來呼布鎮 60 公里，對外輻射蒙古國南戈壁、巴音洪格爾、戈壁阿爾泰、前杭蓋、后杭蓋五個畜產品、礦產資源較為富集的省區，對內輻射陜西、甘肅、寧夏、青海、內蒙古五個省份，2005 年 6 月國務院北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 39 批準其成為中蒙雙邊性常年開放口岸。表表16：中蒙煤炭貿易通關口岸以公路口岸為主中蒙煤炭貿易通關口岸以公路口岸為主 中方口岸中方口岸 所在區位所在區位 口岸類型口岸類型 蒙方口岸蒙方口岸 甘

114、其毛都 巴彥淖爾 公路 嘎順蘇海圖 滿都拉 包頭 公路 杭吉 策克 額濟納旗 公路 西伯庫倫 二連浩特 錫林郭勒盟 公路+鐵路 扎門烏德 珠恩嘎達布其 錫林郭勒盟 公路 畢其格圖 塔克什肯 阿勒泰 公路 布爾干 數據來源：中國口岸協會，國泰君安證券研究 中蒙催化貿易口岸提升通關效能，甘其毛都是目前煉焦煤貿易量最大的口中蒙催化貿易口岸提升通關效能，甘其毛都是目前煉焦煤貿易量最大的口岸。岸。2024 年 1 月，中蒙邊境口岸及其管理制度協定執行情況第九輪司局級會晤在北京舉行，雙方對當前中蒙邊境口岸全面開放、客貨兩通，多個口岸過貨量屢創新高感到滿意。隨著 推進內蒙古口岸高質量發展實施方案等政策落地生

115、效，我國注重推進口岸智能化、集約化、數字化建設，進一步提升口岸通關效能，進出口貨運量屢創新高。據Mysteel統計，2023 年三大口岸煉焦煤通關量為 5250 萬噸，與 2022 年相比同比增長約 105%，2023 年下半年較上半年通關量有所增長，11 月達到全年通關量最大值 600 萬噸。甘其毛都、滿都拉、策克全年口岸通關量分別為 3378 萬噸、479 萬噸、1393萬噸，約占總通關量的 64.3%、9.1%和 26.5%。圖圖22：2023 年甘其毛都口岸通關量年甘其毛都口岸通關量 3378 萬噸占比萬噸占比 64.3%數據來源：Mysteel，國泰君安證券研究 隨中蒙交通運輸設施進

116、一步完善，中蒙煤炭貨運量有望繼續提升。隨中蒙交通運輸設施進一步完善，中蒙煤炭貨運量有望繼續提升。中蒙間煤炭貿易主要有兩種運輸方式：中蒙間煤炭貿易主要有兩種運輸方式：1）公路運輸：）公路運輸：蒙古國出口依賴于前蘇聯的公路運輸系統，大部分貨物使用卡車運輸。截至 2021 年，蒙古國公路總里程約 11.9 萬公里，其中鋪裝公路1.1 萬公里，公路運輸靈活性較強，但存在運輸成本高、能耗大、效率低、運量受限等問題。2）鐵路運輸：）鐵路運輸：蒙古國現有鐵路里程 2000 多公里，由兩條線路構成：一條線路為烏蘭巴托鐵路，另一條為喬巴山至蒙俄邊境口岸鐵路。由于蒙古境內現有鐵路均使用俄羅斯標準的 1520mm

117、寬軌鐵路，不能直接同中國境內的1435mm 標軌鐵路對接，致使貨物運輸到兩國邊境后需進行車廂換裝，貿易成本和運輸時間增加。0501001502002503003504001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月甘其毛都滿都拉策克（萬噸）北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 39 以以 TT 礦為例，目前礦為例，目前 TT 礦焦煤出口至中國主要有礦焦煤出口至中國主要有 3 條線路：條線路：1）TT 礦礦-嘎順蘇嘎順蘇海圖（鐵路）海圖（鐵路）-甘其毛都：甘其毛都：TT 礦至嘎順蘇海圖口岸鐵路主線全長 233.6 公里，為蒙古國自主建設的首條重載鐵路和

118、一級鐵路，于 2022年 9 月建成通車。鐵路通車后，蒙古國焦煤和動力煤年出口能力將從 1000萬噸增加到 3000-5000 萬噸，出口運輸運輸成本將下降約 3/4。2）TT 礦礦-宗巴彥（鐵路）宗巴彥（鐵路）-杭吉（鐵路）杭吉（鐵路）-滿都拉：滿都拉：TT 礦至宗巴彥的鐵路線全長約 416.1 公里，于 2022 年 3 月完工，提供了 1500 萬噸的增量貨物運輸能力；宗巴彥至杭吉的鐵路線全長 226.9 公里，于 2022 年 11 月完工，提供了 2500 萬噸的增量貨物運輸能力，鐵路運輸總量增長 65%；杭吉口岸至滿都拉口岸的跨境鐵路尚未建成，目前只能通過汽車轉運。3）TT 礦礦-

119、喬伊爾（公路）喬伊爾（公路）-二連浩特（鐵路）：二連浩特（鐵路）：TT 礦至喬伊爾 460 公里公路運輸，喬伊爾至二連浩特 467 公里鐵路運輸。4）即將開通的北方國際公司承載的）即將開通的北方國際公司承載的 TK 重載公路項目對中蒙焦煤貿易也具重載公路項目對中蒙焦煤貿易也具有重大意義：有重大意義：TT 礦礦-杭吉（公路）杭吉（公路）-滿都拉滿都拉 據公司公告，北方國際于 2020 年 11 月簽訂從 TT 礦到杭吉堆場的 TK 重載公路項目，合同金額 3.66 億美元，TTC&T 公司作為總承包方負責建設，于2021 年 4 月開工，截至 2024 年上半年，項目整體進度 93%。TK 重載

120、公路項目是蒙古礦山工程一體化項目中的關鍵一環，線路全長 477.1 公里，橫跨蒙古東戈壁和南戈壁兩省。作為蒙古國屬地政府重點關注項目，該項目建成通車后，將打通 TT 礦優質焦煤向外運輸的重要關鍵通道，年運力將達到400 萬-500 萬噸，極大地提高蒙煤出口量，為提振蒙古經濟具有重要意義。圖圖23：TT 礦出口至中國四條線路礦出口至中國四條線路 數據來源：百度地圖，國泰君安證券研究 3.3.蒙煤貿易利潤受坑口價季度調整影響，北方國際與蒙煤貿易利潤受坑口價季度調整影響，北方國際與 TT 礦簽礦簽署長期采礦服務協議署長期采礦服務協議 蒙煤出口定價有長協定價和電子競拍兩種模式蒙煤出口定價有長協定價和電

121、子競拍兩種模式。2023 年以前，蒙煤出口采用“長協定價、季度調整”模式，以傳統的坑口價出售煤炭，定價參考普氏煤炭價格指數、山西焦煤競拍、澳煤遠期價格等，每季度進行一次調價，買家自主從礦區提貨，并自行運輸至口岸。2023 年以來，蒙古開始推行電子競拍模式，即通過交易所交易煤炭，由賣方承擔蒙古境內運輸費用，邊境地交北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 39 貨?？涌阡N售價和邊境銷售價的價差隱含了運輸環節的費用，目前，蒙煤貿易逐漸從傳統坑口向電子交易模式過度，將進一步壓縮貿易商利潤空間，同時，線上競拍制度提高了貿易商參與門檻，可能會推高未來出口煤炭的價格。表

122、表17：蒙古國煤炭定價將逐步轉蒙古國煤炭定價將逐步轉向電子競拍向電子競拍 日期日期 定價政策變化定價政策變化 影響影響 2022 年 12 月 蒙古國政府出臺 出口煤炭公開電子交易條例，以線上競拍和邊境價格取代原先坑口價銷售模式 按照之前的交易模式，買方只需支付坑口價；而新的邊境價將運輸費用考慮在內，旨在簡化煤炭出口流程，新政策受到運費影響，將推高未來出口煤炭價格 2023 年 1 月 ETT 公司表示，公司出口的煤炭將以邊境價取代坑口價 2023 年 4 月 EET 礦開始執行月度定價的邊境價格，由上月邊境電子競拍價格加權平均得出，交貨地點由坑口改為甘其毛都口岸監管區，且取消結題定價優惠 自

123、 4 月以來，除 8 月邊境價格環比增長 23.6%以外，一直呈現下跌趨勢 2023 年 10 月 蒙古國政府發布決議，ETT 公司自 2023 年 10 月起終止邊境交貨長協合同，后期將在交易所交易框架內與國內各企業繼續合作 未來大多數貿易企業從 ETT 礦進口煤炭只能在蒙古國證券交易所競拍獲得，僅個別企業可繼續使用坑口交易模式 數據來源：Mysteel，國泰君安證券研究 圖圖24：邊境價邊境價-坑口價價差內涵運輸環節利潤坑口價價差內涵運輸環節利潤 圖圖25：ETT 礦煉焦煤坑口銷售價格季度調整礦煉焦煤坑口銷售價格季度調整 數據來源：Mysteel，國泰君安證券研究 數據來源：Mysteel

124、，國泰君安證券研究 短盤運輸費用受市場影響較大，受制于公路運輸方式成本較高。短盤運輸費用受市場影響較大，受制于公路運輸方式成本較高。公路運輸方式下，運輸費用分為中盤運輸費用和短盤運輸費用。1）中盤運輸：）中盤運輸：指煤礦坑口到蒙古口岸的運輸過程，如 TT 礦至查干哈達堆場，距離約 225 公里，在蒙古國境內完成，費用比較穩定，長期維持在 80-100 元/噸。2）短盤）短盤運輸：運輸：指蒙古口岸到中國口岸的運輸過程，屬于跨境運輸，如查干哈達堆場至甘其毛都口岸，距離約 25 公里，短盤運輸費用易受煤炭供求關系和煤價預期影響，正常情況下短盤運費在 100-200 元/噸。2024 年 11 月 2

125、3 日，查干哈達堆場至甘其毛都口岸的短盤運輸費用為 105 元/噸。3）從 TT 礦至嘎順蘇海圖口岸的鐵路線于 2022 年 9 月通車，在原中盤運輸 225 公里的基礎上增加了短盤運輸中的 15 公里，鐵路運輸將有效降低中盤運輸成本，但剩余的 10 公里短盤運輸仍需要買方通過公路進行運輸，運輸成本并未降低。8090100110120130140150160170180邊境價坑口價（美元/噸）020406080100120140160（美元/噸）北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 39 圖圖26：查干哈達堆場至甘其毛都口岸短盤運輸月均費用下降查干哈達堆

126、場至甘其毛都口岸短盤運輸月均費用下降 數據來源：Mysteel，國泰君安證券研究 北方國際與北方國際與 TT 礦價格長協，焦煤貿易礦價格長協，焦煤貿易具有合理具有合理利潤空間。利潤空間。2020 年 4 月，北山公司與 TT 礦東區采礦服務承包方 TTJV 簽署采礦服務協議，為 TTJV提供焦煤挖掘和焦煤運輸服務，并按照作業量（立方米）收取采礦作業費和運輸作業費。2021 年 11 月，北山公司與 TTJV、中鐵十九局有限公司組成聯營體與 ETT 續簽采礦服務合同，合同有效期 3 年。甘其毛都口岸焦煤價格持續波動，當前價格位于歷史底部，價格修復將帶來利潤提升。圖圖27：甘其毛都口岸焦煤價格甘其

127、毛都口岸焦煤價格位于歷史底部位于歷史底部 數據來源：wind，國泰君安證券研究 3.4.蒙古礦山項目布局采礦、物流、通關、銷售一體化，由四大蒙古礦山項目布局采礦、物流、通關、銷售一體化，由四大子公司負責子公司負責 蒙古礦山工程一體化項目采取產業鏈一體化方式運營，由四大子公司負責。蒙古礦山工程一體化項目采取產業鏈一體化方式運營，由四大子公司負責。該項目是中蒙經濟走廊重要項目，是踐行“一帶一路”倡議和蒙古“發展之路”的重要成果。商業模式方面：商業模式方面：該項目是公司推動產業鏈一體化發展的重要布局，公司精準把握蒙古資源豐富但缺乏全產業配套的痛點，開展“采礦服務-物流運輸-通關倉儲-焦煤貿易”一體化

128、綜合運作，公司根據焦煤運輸和國內市場情況統一運作焦煤進口及國內銷售環節，開展焦煤、原煤的大宗商品貿易業務，實現價值鏈閉環。業務布局方面：業務布局方面：該項目以四大子公司為抓手，北02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000（元/噸）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-022025-01-02（元/噸）北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 39 山公司負責提供采礦服務與購買焦煤；TTC&T

129、 公司負責焦煤運輸，并作為總承包方負責建設從 TT 礦到杭吉堆場的 TK 重載公路項目；滿都拉港務公司負責通關倉儲服務；元北國際公司，負責管理焦煤進口及國內銷售環節，開展焦煤貿易業務。表表18：北山、北山、TCC&T、滿都拉、元北公司分別負責采礦、運輸、通關、貿易服務、滿都拉、元北公司分別負責采礦、運輸、通關、貿易服務 經營主體經營主體 股 權 投 資股 權 投 資額額 持 股持 股比例比例 經營業務經營業務 經營地經營地 收費方式收費方式 北山有限公司 200 萬美元 100%采礦服務與購買焦煤 蒙古 根據挖采量和綜合單價進行結算，挖采量根據業主和公司在現場的實際勘測計量所得 TTC&T L

130、LC 55 萬美元 80%焦煤運輸，并作為總承包方負責建設從 TT 礦到杭吉堆場的 TK 重載公路項目 蒙古 按單噸結算，定價參考市場運輸商收費模式和標準執行 內蒙古滿都拉港務商貿有限公司 20430 萬元 60%通關倉儲服務 包頭 按照發改委統一定價按噸繳納 內蒙古元北國際貿易有限公司 800 萬元 80%焦煤貿易服務 包頭 根據煤炭貿易的市場價格和合同約定進行收費 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖28：蒙古礦山一體化項目拆解蒙古礦山一體化項目拆解 數據來源：百度地圖，國泰君安證券研究 2024 年上半年各板塊整體協同加速發力，采礦年上半年各板塊整體協同加速發力，采礦/運輸運輸/過

131、貨過貨/銷售均表現良好。銷售均表現良好。2024H1，采礦工程板塊累計采礦 2302 萬方；物流運輸板塊，查干哈達、杭吉、科布多三個方向運輸全面實施，完成中盤運量 301 萬噸，啟動 TT-杭吉鐵路運輸，上半年運量創歷史紀錄；通關倉儲板塊，累計過貨量 376 萬噸；焦煤銷售板塊，銷售焦煤 316 萬噸。北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 39 圖圖29：2024H1 蒙古礦山一體化項目運營情況良好蒙古礦山一體化項目運營情況良好 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 滿都拉港務公司：深耕口岸建設，負責通關倉儲環節。滿都拉港務公司：深耕口岸建設，負責通關倉

132、儲環節。滿都拉港務公司于2016 年由包頭市達茂旗政府所屬松布爾物業服務有限責任公司與內蒙古包鋼礦業有限責任公司合資設立，經營滿都拉口岸海關監管及物流區倉儲服務。2019 年 12 月，為提升國際物流服務能力，打造中蒙運輸通關倉儲服務平臺，北方國際向滿都拉港務公司增資 20430 萬元人民幣，取得其 60%的股權，增資用于港務公司物流園區建設和擴充。滿都拉港務公司長期駐守滿都拉口岸，該口岸是除甘其毛都口岸外，距 TT 礦最便捷的口岸，通關倉儲費用按照發改委統一定價按噸繳納。2024 年上半年，滿都拉港務公司營業收入為 9501.39 萬元，同比增長 74.75%，凈利潤為 4376.27 萬元

133、，同比增長167.59%，凈利率為 46.06%。圖圖30：滿都拉港務公司滿都拉港務公司 2024H1 營收同增營收同增 74.75%圖圖31：滿都拉港務滿都拉港務公司公司 2024H1 凈利率凈利率 46.06%數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 元北國際公司：負責煤炭貿易環節，實現煤炭貿易價值鏈閉環。元北國際公司：負責煤炭貿易環節，實現煤炭貿易價值鏈閉環。2020 年，為運作蒙古礦山一體化項目，公司投資設立了元北國際公司，負責管理焦煤進口及國內銷售環節，開展焦煤貿易業務，是蒙古礦山一體化項目的主要利潤點，根據煤炭貿易的市場價格和合同約定進行收費。20

134、22 年元北國際公司營業收入 24.25 億元，同比下降 16%，凈利潤 0.13 億元，凈利率 0.53%；2023 年上半年，元北國際公司營業收入 31.32 億元，遠高于 2022 年同期的0.37 億元，但發生虧損，凈利潤為-6192 萬元，遠低于 2022 年同期的 60.38萬元。180 1509 4300230267 186 605301160 306 52037654 181 5313160100020003000400050002021202220232024H1采礦量（萬方）運輸量（萬噸）過貨量（萬噸）銷售量（萬噸）0%50%100%150%200%050001000015

135、00020202021202220232024H1營業收入增長率（萬元）-100%0%100%200%300%400%-1,00001,0002,0003,0004,0005,00020202021202220232024H1凈利潤凈利率（萬元）北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 39 圖圖32：元北國際公司元北國際公司 2023H1 營收營收 31.32 億元億元 圖圖33：元北國際公司元北國際公司 2023H1 凈利率凈利率-1.98%數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 北山公司：負責采礦服務，北山公司：負責

136、采礦服務，2020 年全資設立。年全資設立。2020 年為滿足新市場開發和海外投資的需要，公司全資子公司輝邦集團有限公司以現金出資 300 萬美元投資設立北方國際新加坡星幟公司，持有其 100%的股權；2020 年 3 月，公司通過新加坡星幟投資 200 萬美元設立北山公司，持有其 100%的股權。北山公司以采礦服務為主業，主要為業主 ETT 公司提供采礦和選冶服務，2024 年上半年，蒙古國 ETT 公司采礦合同續簽成交生效 6.54 億美元。采礦收費模式是根據挖采量和綜合單價進行結算，挖采量根據業主和公司在現場的實際勘測計量所得。TTC&T 公司：負責焦煤運輸工作，通過增資獲得其公司：負責

137、焦煤運輸工作，通過增資獲得其 80%的股權。的股權。2019 年12 月，公司擬通過新加坡星幟公司向 TTC&T LLC 公司以現金增資取得其80%的股權，增資后 TTC&T 公司更名為蒙古物流運輸公司。公司物流運輸業務總投資 3278 萬美元，其中股權投資 55 萬美元，固定資產投資 3178 萬美元，用于購置運輸車輛，開展蒙古至中國跨境運輸。TTC&T 以物流運輸為主業，主要提供從 TT 礦到口岸的運輸服務，并利用自身公路建設資質，作為總承包方負責建設從 TT 礦到杭吉堆場的 TK 重載公路項目。運輸收費模式按單噸結算，由于運輸環節屬于一體化鏈條的一部分，定價參考市場運輸商收費模式和標準執

138、行。圖圖34：北山和北山和 TTC&T 公司的直接控股公司輝邦集團公司的直接控股公司輝邦集團 2023 年營收年營收/利潤增速利潤增速 131%/336%數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 4.一帶一路倡議與國企改革將催化公司市值提升一帶一路倡議與國企改革將催化公司市值提升 4.1.一帶一路四輪行情政策催化，北方國際漲幅與估值彈性較大一帶一路四輪行情政策催化，北方國際漲幅與估值彈性較大 4.1.1.政策支持推動共建政策支持推動共建“一帶一路一帶一路”高質量發展高質量發展，一帶一路成果顯著一帶一路成果顯著 051015202530352020202120222023H1營業收入（億元）-3%-

139、2%-1%0%1%2%3%-8000-6000-4000-2000020004000600080002020202120222023H1凈利潤凈利率（萬元）02040608020202021202220232024H1營業收入凈利潤（億元）北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 39 據人民日報，截至據人民日報，截至 2024 年年 12 月月 4 日，我國已與日，我國已與 150 多個國家、多個國家、30 多個國多個國際組織簽署際組織簽署 200 多份共建多份共建“一帶一路一帶一路”合作文件合作文件。2024 年以來，我國與埃及、東帝汶、秘魯等多個國家簽

140、署共建“一帶一路”合作規劃，巴西成為共建“一帶一路”國際合作大家庭成員，國際合作圈不斷擴大。合作文件涵蓋投資、貿易、金融、科技、社會、人文、民生等領域。區域經濟一體化進程加快，“一帶一路”倡議與東盟互聯互通總體規劃、非盟2063 年議程、歐盟“歐亞互聯互通戰略”等區域發展規劃或合作倡議形成有效對接?！耙粠б宦贰背h同聯合國 2030 年可持續發展議程有效對接，政策合力凸顯。2024 年年 12 月第四次一帶一路建設工作座談會召開，全面推動共建一帶一月第四次一帶一路建設工作座談會召開，全面推動共建一帶一路高質量發展路高質量發展。(1)在當前嚴峻復雜的國際環境下，推動共建“一帶一路”高質量發展機遇

141、和挑戰并存，但總體上機遇大于挑戰。我們要堅定戰略自信，保持戰略定力，勇于擔當作為，開創共建“一帶一路”更加光明的未來。(2)要統籌深化基礎設施“硬聯通”、規則標準“軟聯通”和同共建國家人民“心聯通”，統籌推進重大標志性工程和“小而美”民生項目建設，完善推進高質量共建“一帶一路”機制，不斷拓展更高水平、更具韌性、更可持續的共贏發展新空間等?！傲攘范鄧喔哿攘范鄧喔邸钡幕ヂ摶ネ軜嬕鸦拘纬傻幕ヂ摶ネ軜嬕鸦拘纬?，基礎設施項目有序落地基礎設施項目有序落地實施實施。中蒙俄、新亞歐大陸橋、中國中亞西亞、中國中南半島、中巴和孟中印緬共六大經濟走廊構成區域經濟合作網絡重要框架。中巴經濟走廊第一

142、階段早期收獲項目創造約 3.8 萬個工作崗位，其中能源項目吸納 1.6萬名巴方工人和工程師就業，交通基礎設施建設創造約 1.3 萬個工作崗位?；A設施項目穩步推進，中老鐵路全線開通運營，雅萬高鐵、中泰鐵路建造落地。中巴經濟走廊“兩大”公路通車，中俄黑河大橋建設竣工。截至 2024年 11 月底，中歐班列共鋪劃 93 條運輸鐵路，通達歐洲 25 個國家 227 個城市，累計開行突破 10 萬列。亞洲基礎設施投資銀行、絲路基金等多邊金融合作機構相繼成立，多亞洲基礎設施投資銀行、絲路基金等多邊金融合作機構相繼成立，多邊金邊金融合作支撐作用顯現，資金融通保障一帶一路行穩致遠。融合作支撐作用顯現，資金融

143、通保障一帶一路行穩致遠。截至2024年9月，亞投行的成員數量由啟動運營時的 57 個增至 110 個，成員數量僅次于世界銀行。2022 年 6 月，亞投行在中國銀行間市場成功發行 15 億元可持續發展熊貓債，為境內外投資人提供了高質量人民幣資產。2016-2024 年，亞投行已累計批準 286 個項目，融資總額近 550 億美元，撬動資本超過 1500 億美元，項目遍布全球 37 個國家。在政策驅動、合作推動、金融助力下，“一帶一路”將持續當前發展勢頭，繼續推動世界實現共同繁榮，構建人類命運共同體。表表19：“一帶一路一帶一路”提出以來多項政策提出以來多項政策、事件事件、會議成果豐碩會議成果豐

144、碩 時間時間 政策政策/事件事件/會議會議 相關內容相關內容 2013 年年 9-10月月 首次提出“絲綢之路經濟帶”和“21世紀海上絲綢之路”2013 年 9 月 7 日，中國國家主席習近平在哈薩克斯坦納扎爾巴耶夫大學發表題為弘揚人民友誼 共創美好未來的重要演講，倡議共同建設“絲綢之路經濟帶”。2013 年 10 月 3日，中國國家主席習近平在印度尼西亞國會發表題為攜手建設中國東盟命運共同體的重要演講，倡議籌建亞洲基礎設施投資銀行，與東盟國家共同建設“21 世紀海上絲綢之路”。2013 年年 11 月月“一帶一路”上升為國家戰略 2013 年 11 月，十八屆三中全會通過的中共中央關于全面深

145、化改革若干重大問題的決定明確提出“加快同周邊國家和區域基礎設施互聯互通建設，推進絲綢之路經濟帶、海上絲綢之路建設，形成全方位開放新格局”。2014 年年 11 月月 成立絲路基金“一帶一路”專項投資基金 2014 年 11 月 8 日，習近平在“加強互聯互通伙伴關系”東道主伙伴對話會上宣布中國將出資400 億美元成立絲路基金，為“一帶一路”沿線國家基礎設施、資源開發、產業合作和金融合作等與互聯互通有關的項目提供投融資支持。2014 年 12 月 29 日，絲路基金正式啟動運作。北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 39 2015 年年 2 月月“一帶一路

146、”建設工作領導小組亮相 2015 年 2 月 1 日，首次推進“一帶一路”建設工作會議在北京召開，推進“一帶一路”建設工作領導小組正式亮相。2015 年年 12 月月 亞投行成立 2015 年 12 月 25 日，亞洲基礎設施投資銀行正式成立，這是全球首個由中國倡議設立的多邊金融機構，重點支持基礎設施建設，促進亞洲區域的建設互聯互通化和經濟一體化進程。2016 年年 11 月月“一帶一路”倡議首次寫入聯合國大會決議 2016 年 11 月 17 日，第七十一屆聯合國大會協商一致通過第 A/71/9 號決議。這是聯合國大會首次在決議中寫入中國的“一帶一路”倡議，決議得到 193 個會員國的一致贊

147、同，體現了國際社會對共建“一帶一路”倡議的普遍支持。2017 年 3 月，聯合國安理會一致通過關于阿富汗問題的第 2344 號決議，首次載入“構建人類命運共同體”理念。2017 年年 5 月月 首屆“一帶一路”國際合作高峰論壇 2017 年 5 月 14 日至 15 日，首屆“一帶一路”國際合作高峰論壇在北京舉行，主題為“加強國際合作，共建一帶一路，實現共贏發展”。來自 29 個國家的國家元首、政府首腦與會，來自 130 多個國家和 70 多個國際組織的 1500 多名代表參會，形成了 76 大項、270 多項具體成果，并在 2019 年 4 月全部落實。2017 年年 10 月月“一帶一路”

148、寫入黨章 2017 年 10 月 24 日，中國共產黨第十九次全國代表大會通過了中國共產黨章程（修正案）的決議，將推進“一帶一路”建設寫入黨章。這體現了中國共產黨高度重視“一帶一路”建設、堅定推進“一帶一路”國際合作的決心和信心。2018 年年 11 月月 首屆中國國際進口博覽會 2018 年 11 月 5 日至 10 日，以“新時代，共享未來”為主題的首屆中國國際進口博覽會在上海召開。進博會吸引 172 個國家、地區和國際組織參會，3600 多家企業參展，超過 40 萬名境內外采購商到會洽談采購，展覽總面積達 30 萬平方米。2019 年年 4 月月 第二屆“一帶一路”國際合作高峰論壇 20

149、19 年 4 月 25 日至 27 日，以“共建一帶一路、開創美好未來”為主題的第二屆“一帶一路”國際合作高峰論壇在北京舉行。37 個國家的元首、政府首腦等領導人出席圓桌峰會，來自150 多個國家和 90 多個國際組織的近 5000 位外賓確認出席論壇。會議形成了共 6 大類 283項成果，通過了第二屆“一帶一路”國際合作高峰論壇圓桌峰會聯合公報。2019 年年 6 月月 首屆中國非洲經貿博覽會 2019 年 6 月 27 日至 29 日，首屆中國-非洲經貿博覽會在湖南長沙舉行。博覽會聚焦貿易、農業、合作園區、基礎設施及投融資等領域，舉辦了 14 場活動和 1 場展覽展示。本屆博覽會吸引了 1

150、0 多萬人次參展，簽署了 84 項中非合作文件，項目總金額合計 208 億美元。2021 年年 12 月月 中央經濟工作會議 擴大高水平對外開放，推動制度型開放，落實好外資企業國民待遇，吸引更多跨國公司投資，推動重大外資項目加快落地。推動共建“一帶一路”高質量發展。2022 年年 4 月月 博鰲亞洲論壇 中國將堅持高標準、可持續、惠民生的目標，積極推進高質量共建“一帶一路”。2022 年年 11 月月 設立 29 個國家進口貿易促進創新示范區 落實習近平主席在第四屆進博會上宣布的“增設進口貿易促進創新示范區”重大開放舉措，商務部、發展改革委、財政部、人民銀行、海關總署、市場監管總局、外匯局、藥

151、監局決定，在全國增設北京首都國際機場臨空經濟區等 29 個國家進口貿易促進創新示范區。2022 年年 11 月月 亞太經合組織第二十九次領導人非正式會議 亞太經合組織第二十九次領導人非正式會議上，國家主席習近平出席會議并發表題為團結合作勇擔責任 構建亞太命運共同體的重要講話。習近平表示，2023 年，中方將考慮舉辦第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇。2022 年年 11 月月 上海合作組織成員國政府首腦（總理）理事會第二十一次會議 哈薩克斯坦共和國、吉爾吉斯共和國、巴基斯坦伊斯蘭共和國、俄羅斯聯邦、塔吉克斯坦共和國、烏茲別克斯坦共和國重申支持中華人民共和國提出的“一帶一路”倡議，支持各方為共同

152、實施“一帶一路”倡議，包括為促進“一帶一路”建設與歐亞經濟聯盟建設對接所做工作。2022 年年 12 月月 首屆中阿峰會 作為共建“一帶一路”倡議重要沿線國家之一，以及區域航空、運輸和金融中心之一，阿聯酋希望在共建“一帶一路”框架下進一步加快基礎設施建設。2023 年年 5 月月 首屆中國-中亞五國元首峰會 2023 年 5 月 19 日，首屆中國-中亞五國元首峰會在陜西省西安市舉行，中亞地區是“一帶一路”的首倡地，雙方深化貿易投資、農業、能源、科技、安全等領域合作，構建更加緊密的中國-中亞命運共同體。會議期間簽署了中國-中亞峰會西安宣言，并通過中國-中亞峰會成果清單，并在中國設立中國-中亞機

153、制常設秘書處。2023 年年 8 月月 金磚國家領導人金磚國家領導人第十五次會晤在約翰內斯堡舉行，中國、巴西、印度、南非、俄羅斯五國北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 39 第十五次會晤 領導人出席。中國指出，要秉持開放包容、合作共贏的金磚精神，以金磚責任應對共同挑戰，以金磚擔當開創美好未來。2023 年年 9 月月 中非“一帶一路”合作主題會議 2023 年 9 月 8 日，“慶祝中非一帶一路合作十周年暨促進對非投資”主題會議在埃塞俄比亞舉行，會議總結宣傳了中非“一帶一路”投資經驗和成果，促進了中非交流合作。2023 年年 10 月月 第三屆“一帶一

154、路”國際合作高峰論壇 2023 年 10 月 18 日，以“高質量共建一帶一路，攜手實現共同發展繁榮”為主題的第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇在北京舉行，150 多個國家代表參會。論壇期間舉行三場高級別論壇、六場專題論壇，形成了 458 項成果。國家主席習近平發表題為建設開放包容、互聯互通、共同發展的世界的主旨演講并宣布中國支持高質量共建“一帶一路”的八項行動，強調中方愿同推動共建“一帶一路”進入高質量發展的新階段。2024 年年 9 月月 第三屆“一帶一路”知識產權高級別會議 知識產權制度對促進高質量共建“一帶一路”具有重要作用，中國高度重視加強“一帶一路”知識產權合作，強調要深化同“一帶

155、一路”國家和地區的知識產權合作。2024 年年 9 月月“一帶一路”貿易投資論壇 2024 年 9 月 20 日，來自 66 個國家和地區的 500 余名政府、企業和商協會代表齊聚北京參加“一帶一路”貿易投資論壇。貿易和投資是“一帶一路”國際合作的重要組成部分，會議旨在深化互聯互通，維護產業鏈供應鏈韌性和穩定，堅持綠色絲綢之路的引領，促進貿易和投資自由化、便利化。2024 年年 9 月月 第八屆絲綢之路國際博覽會 第八屆絲博會以“深化互聯互通拓展經貿合作”為主題，全面展現共建“一帶一路”成果，促進國際經貿拓展。七屆絲博會累計吸引來自全球 190 多個國家和地區的 1 萬余名境外客商參展參會，累

156、計簽訂利用外資項目合同總投資額 544.21 億美元。2024 年年 10 月月 2024 金融街論壇“一帶一路金融合作：機遇、挑戰與展望”分論壇 國家金融監管總局副局長周亮表示，將穩步擴大金融雙向開放，主動對標國際高標準經貿規則，營造市場化法治化國際化的一流營商環境。合理縮減外資準入負面清單，鼓勵金融機構發展供應鏈金融、銀團貸款、跨國并購等跨境業務。2024 年年 11 月月 第四屆北京國際工程采購大會暨工程建設供應鏈博覽會 為促進工程建設供應鏈補鏈、強鏈，實現高質量發展，本次博覽會共舉辦 4 場工程供應鏈建設論壇，匯聚行業專家 100 余人，從巴基斯坦、英國、馬來西亞國別市場到供應鏈生態圈

157、、數智化、供應端競爭力、產業鏈融合、全球建筑業經貿發展、園區建設等不同維度進行了探討，凝聚了行業共識，推動了新技術、新產品在行業中的推廣應用，助力行業新質生產力的發展。2024 年年 12 月月 第四次“一帶一路”建設工作座談會 習近平在北京出席第四次“一帶一路”建設工作座談會并發表重要講話強調，在當前嚴峻復雜的國際環境下，推動共建“一帶一路”高質量發展機遇和挑戰并存，但總體上機遇大于挑戰。我們要堅定戰略自信，保持戰略定力，勇于擔當作為，開創共建“一帶一路”更加光明的未來。數據來源：中國一帶一路網，中國政府網，國泰君安證券研究 4.1.2.北方國際公司積極布局海外業務，海外業務毛利率修復北方國

158、際公司積極布局海外業務，海外業務毛利率修復 北方國際公司走國際化經營道路北方國際公司走國際化經營道路，積極布局海外市場積極布局海外市場。北方國際落實國家“走出去”及“一帶一路”倡議，依托 NORINCO 品牌優勢和長期在國際化經營過程中創新形成的以海外代表處為核心的海外營銷網和公司以海外投資項目為核心的海外投資經營網，在海外業務上不斷拓寬縱深。表表20：北方國際公司海外項目分布廣泛北方國際公司海外項目分布廣泛 分布地區分布地區 行業屬性行業屬性 海外在運項目海外在運項目 海外在建項目海外在建項目 亞洲、非洲、中東等地區 新能源、電力工程、智慧礦山、油田建設、交通等 克羅地亞塞尼 156MW 風

159、電項目、南部非洲跨境物流項目、蒙古礦山一體化項目、老撾南湃水電站項目、巴基斯坦拉合爾軌道交通橙線項目、尼日利亞金礦項目 孟加拉博杜阿卡利 1320MW 超超臨界火電站項目、孟加拉 48MW 光伏電站項目、剛果（金）礦建項目群、蒙古國在建項目（原油管道項目、洗煤廠項目、重載公路項目）北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 39 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 北方國際公司海外業務毛利率呈修復趨勢。北方國際公司海外業務毛利率呈修復趨勢。北方國際海外業務對毛利的貢獻較大，2023 年海外毛利增速 67.55%，占比 82.78%；自 2020 年以來，海外

160、毛利率逐年好轉，2024 年上半年達 15.84%。表表21：北方國際公司海外業務毛利率較高北方國際公司海外業務毛利率較高 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 海外毛利率海外毛利率 13.91%17.23%13.22%13.66%14.41 14.46 15.84%海外毛利占比海外毛利占比 76.47%90.89%86.45%70.61%59.35%82.78%79.82%海外毛利增速海外毛利增速 14.32%29.13%-23.73%-11.49%11.21%67.55%/海外營收占比海外營收占比 81.39%76.58%65.52%55.29%56.6

161、0%59.06%50.84%數據來源：wind，國泰君安證券研究 4.1.3.北方國際歷史漲幅與估值彈性大，一帶一路催化公司有望再次上漲北方國際歷史漲幅與估值彈性大，一帶一路催化公司有望再次上漲 一帶一路政策催化行情內北方國際公司增長。一帶一路政策催化行情內北方國際公司增長。(1)一帶一路構想 2013 年首次提出，2014 年升級為國家戰略，2014-2015 年連續 6 次降息 5 次降準，一帶一路拉動海外需求；(2)2017 年 5 月第一屆“一帶一路”國際合作高峰論壇在京舉行，會議達成 270 多項具體成果，一帶一路合作領域越來越寬，程度越來越深；(3)2019 年 4 月第二屆“一帶

162、一路”國際合作高峰論壇舉行，一帶一路進入高質量發展時期，峰會期間中方簽署 100 多項多雙邊合作文件，中外企業對接洽談簽署合作超 640 億美元。本年我國對沿線國家非金融類直接投資 150.4 億美元，完成對外承包工程營業額 979.8 億美元，增長 9.7%。表表22：2014-2015 年重大事件助推一帶一路板塊增長年重大事件助推一帶一路板塊增長 時間時間 重大事件重大事件 2014 年年 2 月月 7 日日 中俄就俄羅斯跨歐亞鐵路與絲綢之路經濟帶和海上絲綢之路的對接問題達成共識。2014 年年 3 月月 5 日日 政府工作報告提出，1、抓緊規劃建設絲綢之路經濟帶、21 世紀海上絲綢之路；

163、2、推進孟中印緬、中巴經濟走廊建設，推出一批重大支撐項目，加快基礎設施互聯互通。2014 年年 4 月月 8 日日 博鰲亞洲論壇提出規劃建設孟中印緬經濟走廊、中巴經濟走廊，打造中國東盟自貿區升級版。2014 年年 5 月月 21 日日 亞信峰會提出推進絲綢之路經濟帶和 21 世紀海上絲綢之路建設，盡早啟動亞洲基礎設施投資銀行。2014 年年 10 月月 24 日日 中國、印度、新加坡等 21 個首批意向創始成員國正式簽署籌建亞投行備忘錄，共同決定成立亞投行。2014 年年 11 月月 5 日日 APEC 峰會：1、中國提出將出資 400 億美元成立絲路基金；2、提出亞太自由貿易區（FTAAP）

164、發展設想，會議就亞太經合組織推動實現亞太自貿區北京路線圖達成共識 2014 年年 12 月月 24 日日 國常會：1、部署加大金融支持企業“走出去”力度，推動穩增長調結構促升級；2、推進外匯儲備多元化運用，發揮政策性銀行等金融機構作用，吸收社會資本參與，采取債權、基金等形式，為“走出去”企業提供長期外匯資金支持。2015 年年 2 月月 1 日日 一帶一路建設工作會議：1、組建一帶一路建設工作領導小組，其中至少擁有 1 名政治局常委、2 名政治局委員、2 名國務委員；2、安排部署 2015 年及今后一段時間推進一帶一路建設的重大事項和重點工作。2015 年年 3 月月 28 日日 博鰲亞洲論壇

165、：1、“一帶一路”建設的愿景和行動文件已經制定，一批基礎設施項目已在穩步推進，亞投行籌建工作邁出實質性步伐，絲路基金已經正式啟動；2、未來 5 年，中國進出口商品將超過 10 萬億美元，對外投資將超過 5000 億美元，出境旅游人數將超過 5 億人次。2015 年年 7 月月 9 日日 中蒙會晤，加快編制中蒙俄經濟走廊規劃。2015 年年 11 月月 26 日日 國家領導人會見來華出席第四次中國中東歐國家領導人會晤的中東歐 16 國領導人并表示，中國同中東歐國家要本著互利共贏、開放包容的精神，加強各領域的互利合作。數據來源：wind，新華網，新浪財經，國泰君安證券研究 北方國際北方國際(000

166、065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 39 表表23：2016-2017 年重大事件助推一帶一路板塊增長年重大事件助推一帶一路板塊增長 時間時間 重大事件重大事件 2016 年年 8 月月 17 日日 推進“一帶一路”建設工作座談會召開。2016 年年 9 月月 19 日日 聯合國開發計劃署與中國簽署“一帶一路”合作文件聯合國成為首個加入“一帶一路”倡議的國際組織。2016 年年 11 月月 17 日日“一帶一路”倡議首次寫入聯合國大會決議得到國際社會廣泛支持。2017 年年 4 月月 20 日日 七國鐵路部門簽署關于深化中歐班列合作協議中歐班列受到周邊國家認同。2017 年年

167、 5 月月 14 日日 首屆“一帶一路”國際合作高峰論壇在北京舉行，主題為“加強國際合作，共建一帶一路，實現共贏發展”，29 個國家的元首和政府首腦，140 多個國家、80 多個國際組織的 1600 多名代表出席論壇，會議強調要將“一帶一路”建成和平之路、繁榮之路、開放之路、創新之路、文明之路。論壇期間，中國政府與蒙古國、巴基斯坦、新加坡等 11 個國家簽署了“一帶一路”合作諒解備忘錄；各國政府、地方、企業等達成一系列合作共識，涵蓋政策溝通、設施聯通、貿易暢通、資金融通、民心相通 5 大類，共 76 大項、270 多項具體成果。數據來源：中國一帶一路網，國泰君安證券研究 表表24：2019 年

168、重大事件助推一帶一路板塊增長年重大事件助推一帶一路板塊增長 時間時間 重大事件重大事件 2019 年年 2 月月 21 日日 中國與巴巴多斯簽署“一帶一路”合作協議，加勒比島國巴巴多斯加入“一帶一路”朋友圈。2019 年年 3 月月 23 日日 中意簽署“一帶一路”合作文件，意大利成為首個加入“一帶一路”倡議的 G7 成員國。2019 年年 4 月月 18 日日“一帶一路”稅收征管合作機制在中國建立，34 個國家（地區）稅務部門共同簽署“一帶一路”稅收征管合作機制諒解備忘錄。2019 年年 4 月月 25 日日 第二屆“一帶一路”國際合作高峰論壇舉行。38 個國家的元首和政府首腦等領導人以及聯

169、合國秘書長和國際貨幣基金組織總裁共 40 位領導人出席圓桌峰會，150 個國家、92 個國際組織的 6000 余名外賓參加了論壇。會議通過了第二屆“一帶一路”國際合作高峰論壇圓桌峰會聯合公報，中方發起的合作倡議、簽署的多雙邊合作文件、多邊合作平臺、投資類項目及中外地方政府和企業開展的合作項目等，共計 6 大類 283 項。2019 年年 6 月月 30 日日 商務部、國家發改委自由貿易試驗區外商投資準入特別管理措施(負面清單)(2019 年版)，進一步開放市場，擴大自貿試驗區試點范圍，在更加開放的條件推進發展和改革。2019 年年 7 月月 13 日日 亞洲基礎設施投資銀行理事會批準貝寧、吉布

170、提、盧旺達加入，亞投行成員總數達到 100 個。2019 年年 8 月月 19 日日 中巴經濟走廊胡布電站項目正式投入運營。該項目為中巴經濟走廊重點能源項目，投資額 20 億美元。2019 年年 9 月月 11 日日 中哈簽署政府間關于落實“絲綢之路經濟帶”建設與“光明之路”新經濟政策對接合作規劃的諒解備忘錄；第四屆“一帶一路”高峰論壇在港舉行；推進中歐班列高質量發展公約簽署。2019 年年 10 月月 17 日日 中國與毛里求斯簽署自由貿易協定，這是中國商簽的第 17 個自貿協定，也是與非洲國家的第一個自貿協定。2019 年年 12 月月 24 日日 第八次中日韓領導人會議在成都舉行。會議發

171、表中日韓合作未來十年展望，通過了“中日韓+X”早期收獲項目清單等成果文件，三國領導人在諸多議題上達成廣泛共識。數據來源：中國一帶一路網，國泰君安證券研究 北方國際歷史漲幅與估值彈性大。北方國際歷史漲幅與估值彈性大。三輪行情下，北方國際區間最大漲幅分別為 435%、59%、123%，顯著高于中證一帶一路指數，相較滬深 300 指數超額收益顯著。表表25：北方國際受益于一帶一路事件凈利潤增速提升北方國際受益于一帶一路事件凈利潤增速提升 2014 2015 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 329%-46%485%-59%7%90%-57%155%2016 2017 Q1 Q2 Q3

172、Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 45%107%15%159%120%64%204%-50%2018 2019 北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 39 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 11%105%-28%-16%-50%23%23%46%數據來源：wind，國泰君安證券研究 表表26：北方國際指數領先一帶一路指數北方國際指數領先一帶一路指數 指數指數 2014 2015 201407-201505 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 區間最大漲幅區間最大漲幅 中證一帶一路指數中證一帶一路指數-6%-1%25%46%23%12

173、%-24%3%214%申萬建筑行業指數申萬建筑行業指數-9%-1%23%59%28%9%-24%9%290%滬深滬深 300 指數指數-8%0%13%43%11%8%-25%13%157%北方國際北方國際 7%0%40%6%20%71%-36%17%435%指數指數 2016 2017 201701-201706 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 區間最大漲幅區間最大漲幅 中證一帶一路指數中證一帶一路指數-12%-8%-4%10%7%-7%1%-2%13%申萬建筑行業指數申萬建筑行業指數-9%-6%9%12%6%-9%0%-9%22%滬深滬深 300 指數指數-7%-2%3%0%

174、3%5%5%4%29%北方國際北方國際-6%16%11%8%35%-37%-11%-21%59%指數指數 2018 2019 201810-201906 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 區間最大漲幅區間最大漲幅 建筑指數建筑指數-7%-20%-11%-11%-14%26%-15%-9%38%中證一帶一路指數中證一帶一路指數-7%-20%-11%-14%26%-15%-9%0%33%滬深滬深 300 指數指數-3%-10%-2%-12%29%-1%0%7%41%北方國際北方國際-3%-35%15%-13%46%-21%-3%2%123%數據來源：wind，國泰君安證券研究 202

175、3 年一帶一路迎來十周年年一帶一路迎來十周年，第三屆第三屆“一帶一路一帶一路”國際合作高峰論壇成功舉國際合作高峰論壇成功舉辦，辦，一帶一路利好外交活動與政策舉措頻出。一帶一路利好外交活動與政策舉措頻出。表表27：2022Q4-2023H1 重大事件助推一帶一路板塊增長重大事件助推一帶一路板塊增長 時間時間 重大事件重大事件 2022 年年 11 月月 18 日日 國家主席在 APEC 會議上講話稱將在 2023 年考慮舉辦第三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇。2022 年年 12 月月 9 日日 首屆中國阿拉伯國家峰會在沙特首都利雅得舉行，強調要加強發展戰略對接，高質量共建一帶一路。2023 年

176、年 3 月月 5 日日 國家財政部指出，2023 年中央一般公共預算中外交支出為 548.36 億元，增長 12.2%。2023 年年 3 月月 10 日日 沙特伊朗中國北京恢復雙方外交關系，一帶一路指數下一個交易日單日漲 2.13%。2023 年年 3 月月 20 日日 國家主席對俄羅斯進行國事訪問，兩國元首共同簽署中俄關于深化新時代全面戰略協作伙伴關系的聯合聲明和2030 年前中俄經濟合作重點方向發展規劃的聯合聲明，對下階段兩國關系發展和各領域合作作出規劃和部署。2023 年年 5 月月 19 日日 首屆中國中亞峰會在西安國際會議中心成功舉行，中國同中亞五國達成系列合作共識。數據來源：中國

177、一帶一路網，國泰君安證券研究 受益一帶一路主題活動和政策，北方國際受益一帶一路主題活動和政策，北方國際 2023Q1 估值大幅提升。估值大幅提升。此輪行情由 2022 年 12 月 29 日啟動至 2023 年 5 月 8 日，北方國際股價從 8.10 元上漲至最高的 20.1 元，實現 148%漲幅。2023Q1 北方國際漲幅明顯達 77%；PE 估值提高，從最低 9.2 倍上升至最高 19.4 倍。表表28：北方國際公司北方國際公司 2023Q1 股價漲幅達股價漲幅達 77%2021 2022 2023 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 北方國際北方國際(000065)

178、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 39 股價漲幅 27%-16%0%3%12%1%3%-5%77%PE(最高)10.5 15.8 13 11.9 15.3 13.2 16.8 15.1 19.4 PE(最低)9 10.7 10.2 10.7 10.9 11.2 11.6 12.1 9.2 PE(平均)9.9 11.6 11.4 11.3 12.4 12.4 14.2 13.7 11.8 數據來源：wind，國泰君安證券研究 2023 年一帶一路加速北方國際公司業績超預期。年一帶一路加速北方國際公司業績超預期。2023Q1 營收增速達 95%同增 58pct，歸母凈利潤增速達 85%

179、同增 30pct；2022 年凈現比下降 1.2，2023Q1增 12，營收質量改善；2022 年毛利率提升 3.0pct，凈利率同比上升達 6.0%，公司經營效率提高；2022 年受疫情影響 ROE 下跌，2023Q1 盈利能力反轉，ROE 提高 0.8pct。表表29：北方國際公司北方國際公司 2023Q1 業績表現良好業績表現良好 證券代碼證券代碼 2021 2021 全年全年 2022 2022 全年全年 2023 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 營收增速（營收增速（%）10 6 13-8 2 37 13 13-20 3 95 歸母凈利增速（歸母凈利增速（%）24

180、-4-11-45-17 55 38-50 4 2 85 凈現比凈現比-7.8-1.9-0.3 18.8 2.4-8.4 0.9 4.5 6.2 1.2 3.6 毛利率（毛利率（%）9.4 15.5 12.5 7.6 10.7 14.6 15.5 9.9 15.5 13.7 12.9 凈利率（凈利率（%）4 8.4 6.9 2.9 5.2 5.2 10.7 4.7 4.3 6 4.7 ROE（%）1.2 3.6 3.6 2.1 10.5 1.7 4.1 1.4 1.8 9 2.5 數據來源：wind，國泰君安證券研究 4.2.國企改革推動公司高質量發展，國資委印發央企控股上市公國企改革推動公司高

181、質量發展，國資委印發央企控股上市公司市值管理意見司市值管理意見 深化國企改革，推動央國企高質量發展。深化國企改革，推動央國企高質量發展。國資委強調堅定不移做強做優做大國有企業是國家事業全局的“國之大者”，國企改革政策陸續推出利好建筑國央企。新“國九條”提出推動上市公司提升投資價值，包括制定上市公司市值管理指引；研究將市值管理納入企業內外部考核評價體系；引導上市公司回購股份后依法注銷；鼓勵綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量。表表30：近年來國企改革政策陸續推出近年來國企改革政策陸續推出 時間時間 相關政策相關政策 2023 年年 1 月月 5 日日 國資委召開中央企業負責人會議。會議明

182、確，為加快推進中央企業高質量發展，國資委進一步優化中央企業經營指標體系為“一利五率”。2023 年中央企業“一利五率”目標為“一增一穩四提升”，“一增”即確保利潤總額增速高于全國 GDP 增速，力爭取得更好業績；“一穩”即資產負債率總體保持穩定；“四提升”即凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率 4 個指標進一步提升。要強化目標管理、量化任務分解、實化工作措施，充分發揮業績考核指揮棒作用，統籌實現質的有效提升和量的合理增長。2023 年年 2 月月 23 日日 國資委出席新聞發布會，表示將乘勢而上實施新一輪國企改革深化提升行動，做強做優做大國有資本和國有企業。國資委指出，

183、要完善中國特色國有企業現代公司治理，健全有利于國有企業科技創新的體制機制。推進戰略性重組和專業化整合，強化和各類所有制企業合作，積極培育壯大戰略性新興產業，推動共建“一帶一路”走深走實。2023 年年 3 月月 16 日日 證監會表示加速推動建設中國特色現代資本市場，助力深化國資國企改革。(1)中共中央、國務院印發 黨和國家機構改革方案，要求組建中央金融委員會加強黨中央對金融工作的集中統一領導，負責金融穩定和發展的頂層設計和統籌協調。(2)上交所表示國務院國資委、財政部等央企主管部委協同中國證監會，將共同推動央企用好資本市場的融資優勢和資產配置功能，促進央企估值水平合理回歸，推動央企上市北方國

184、際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 39 公司質量提高、價值挖掘和提升。國資委黨委召開擴大會議提出提高政治站位、勇于擔當作為，以新氣象新作為推動國資央企高質量發展取得新成效。2023 年年 5 月月 27 日日 2023 年中國上市公司峰會舉行。(1)證監會副主席在上市公司峰會講話中表示證監會需加強與國資委、地方政府等的合作，落實新一輪深化國資國企改革部署，提高國有控股上市公司競爭力。(2)國資委副主任表示推動央企控股上市公司不斷提高核心競爭力、增強核心功能；積極支持中央企業充分對接資本市場，在高水平利用資本市場上展現新作為；不斷引導中央企業提升上市公司發展

185、質量，在維護資本市場平穩運行上展現新作為；持續推動中央企業更好融入資本市場，在打造現代新國企上展現新作為。(3)上市公司協會會長表示希望國資控股的上市公司重視內部激勵，讓骨干持股，增加與投資者的同向性。上市公司要重視對股東的價值創造，目前國資控股的上市公司的母公司、集團公司，已開始逐漸推行對市值等方面的考核。2023 年年 6 月月 16 日日 十四屆全國人大常委會第五次委員長會議審議通過了十四屆全國人大常委會關于國有資產管理情況監督工作的五年規劃（20232027），提出到 2027 年，實現國有資產管理情況報告體例統一規范、標準科學明確、內容全面詳實，各類國有資產報表豐富完善，差異化管理評

186、價體系科學有效，全口徑數據庫和信息共享平臺建設取得實質性進展。2023 年年 7 月月 5 日日 國務院國資委建立國有企業經濟運行圓桌會議溝通交流機制，定期組織有關中央企業、地方國有企業通過座談交流的形式，聽取各方意見建議，幫助企業解決實際困難。第一次會議中表示，要持續深化國企改革，健全市場化經營機制，打造充滿生機活力的現代新國企，針對當前企業經濟運行情況、國內外環境變化給企業發展帶來的機遇和挑戰，國資委將圍繞如何進一步支持企業推進技術創新、深化企業改革、發展戰略性新興產業等提出有針對性的意見建議。2023 年年 11 月月 14 日日 國務院總理李強在吉林調研時主持召開國有企業改革發展座談會

187、，指出，當前對國企改革發展提出了新要求，要深刻認識新時代新征程國有企業肩負的重要使命，充分發揮科技創新、產業控制和安全支撐作用，在改革創新中做強做優做大國有企業。同時優化布局結構，帶動和促進民營企業、中小微企業共同發展。2023 年年 12 月月 25 日日 國務院國資委召開中央企業負責人會議，總結 2023 年國資央企工作，部署 2024 年重點任務。（1）中央企業價值創造導向更加鮮明，1-11 月實現利潤總額 2.4 萬億元，累計完成固定資產投資 4.1 萬億元、同比增長 9.1%，研發經費投入 9000 多億元、同比增加近 700 億元，企業發展質量更優、基礎更實；（2）2024年國資委

188、對中央企業總體保持“一利五率”目標管理體系不變，即“一利穩定增長，五率持續優化”；（3）扎實做好 2024 年中央企業改革發展重點工作，突出抓好“六個著力”，著力提高質量效益、加大科技創新工作力度、推進布局優化結構調整、深化國資國企改革、增強戰略支撐托底能力、防范化解重大風險。2024 年年 2 月月 27 日日 國務院國資委召開國有企業改革深化提升行動 2024 年第一次專題推進會，會議指出，各地、各中央企業和地方國有企業認真貫徹落實黨中央、國務院決策部署，乘勢而上、全力以赴推進新一輪國企改革，著力增強核心功能、提高核心競爭力，在強化科技創新、建設現代化產業體系、發揮安全支撐作用、深化體制機

189、制改革等方面取得一系列積極進展，推動國有企業改革深化提升行動實現良好開局。2024 年年 3 月月 5 日日 財政部在第十四屆全國人民代表大會第二次會議上，提出要持續推進國資國企改革，優化國有資本經營預算支出結構，支持國有企業高質量發展。2024 年年 4 月月 12 日日 國務院印發關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見，意見共 9 個部分，時隔 10年國務院再次出臺資本市場指導性文件，其中指出要推動上市公司提升投資價值，包括制定上市公司市值管理指引；研究將市值管理納入企業內外部考核評價體系；引導上市公司回購股份后依法注銷；鼓勵綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量。20

190、24 年年 7 月月 15 日日 黨的二十屆三中全會對深化國資國企改革作出一系列部署，把深化國資國企改革納入全面深化改革的戰略全局，提出深化國企改革要增強核心功能，提升核心競爭力，同時要推進國有經濟布局優化和結構調整。2024 年年 11 月月 12 日日 在地方國企改革和監管工作視頻會議上，國務院副總理張國清強調，要堅持問題導向，強化覆蓋全級次子企業的穿透式監管；要健全國有企業推進原始創新制度安排，強化企業科技創新主體地位，因地制宜發展新質生產力；要“一企一策”完善國企考核評價制度，開展國有經濟增加值核算；要推進國有資本“三個集中”，推動國企進一步突出主業、聚焦實業，當好長期資本、耐心資本、

191、戰略資本。北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 39 2024 年年 12 月月 17 日日 國務院國資委印發關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見，目的是進一步推動中央企業高度重視控股上市公司市場價值表現，規范有序開展市值管理工作，提升上市公司投資價值，切實維護投資者權益，以更有力的行動舉措促進資本市場健康穩定發展。數據來源：中國政府網，國泰君安證券研究 多家央國企通過定向增發、配股等方式進行再融資。多家央國企通過定向增發、配股等方式進行再融資。目的是促進公司在具有增長潛力的新能源投資等行業進行業務拓展，滿足公司日益增長的業務需要，保

192、證公司新簽項目穩步推進。同時，公司希望借助再融資進一步優化財務結構，降低財務杠桿，促進公司持續健康發展。表表31：北方國際通過配股進行再融資北方國際通過配股進行再融資 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 首次公告首次公告 融資融資方式方式 發行價發行價格格(元元/股股)發行股發行股數數(億億股股)募集資募集資金金(億億元元)限售期限售期 資金用途資金用途 進度進度 000065.SZ 北方國際 2021.08.12 配股 5.16 2.27 11.72 無 補流、償還借款 2022.04.12繳款結束 601618.SH 中國中冶 2023.06.22 優先股 100 不超 1.5 不超150

193、 不設 補流 2023.08.14公告獲國資委批復 601868.SH 中國能建 2023.02.16 定向增發 未定 不超83.38 不超 90 6 個月 新能源、雙碳、補流 2023.05.24獲上交所受理 601800.SH 中國交建 2023.01.13 優先股 100 不超 3 不超300 不設 補流 2023.06.02公告獲國資委批復 002116.SZ 中國海誠 2022.10.19 定向增發 4.64 0.89 4.13 6 個月 數字化、雙碳 2023.08.09資金募集完畢 601669.SH 中國電建 2022.05.21 定向增發 6.44 23.3 149.63 6

194、 個月 EPC 項目、投資、采購、補流、償還借款 2023.01.13股份登記 002140.SZ 東華科技 2021.06.09 定向增發 5.69 1.64 9.31 36 個月 污水處理項目、EPC 項目、補流、償還借款 2022.12.05股份上市 600629.SH 華建集團 2020.12.30 定向增發 6 1.58 9.47 6 個月 分支機構、數字化建設、補流 2022.04.21股份登記 601117.SH 中國化學 2020.04.23 定向增發 6.76 14.8 100 18/6 個月 重點工程項目建設、償還借款 2021.09.06股份登記 000498.SZ 山東

195、路橋 2019.12.24 定向增發 4.85 2.06 10 18/6 個月 PPP 項目、補流 2020.11.24股份上市 數據來源：wind，國泰君安證券研究 表表32：北方國際大股東北方工業持股北方國際大股東北方工業持股 43.11%證券簡證券簡稱稱 大股東大股東 持股比例持股比例(%)大股東上市公司大股東上市公司利潤對比情況利潤對比情況 歸母凈利歸母凈利(億元億元)同比同比(%)2021 2022 2023 2021 2022 2023 北方國北方國際際 中國北方工業有中國北方工業有限公司限公司 43.11 上市公司上市公司 6.2 6.4 9.2-17 2 44.31 大股東大股

196、東 52.7 48.7 -6-7.5 大股東大股東/上市公司上市公司 844.40%766.20%35.10%-382.20%31.46 上市公司 6.5 6.3 7.9 7.8-2.7 24.5 北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 39 中鋼國際 中國中鋼股份有限公司 大股東/大股東/上市公司/中工國際 中國機械工業集團有限公司 62.86 上市公司 2.8 3.3 3.6 436.9 18.3 7.77 大股東 29.6-27.5 -24.8-200.4 大股東/上市公司 1048.20%-823.40%-5.70%-1097.30%中國交建 中國

197、交通建設集團有限公司 57.64 上市公司 179.9 191 238.1 11 6.2 23.61 大股東 90.1 84.4 12.1-6.3 大股東/上市公司 50.10%44.20%109.90%-102.90%中國能建 中國能源建設集團有限公司 44.82 上市公司 65 78.1 79.9 39.3 20.1 2.07 大股東/大股東/上市公司/新疆交建 新疆交通投資（集團）有限責任公司 34 上市公司 2.5 3.5 3.3 120.5 39.1-5.05 大股東 1.5/112.2/大股東/上市公司 59.70%/93.10%/航天工程 中國航天科技集團有限公司 45.98 上

198、市公司 1.6 1.7 -13.3 7.5 大股東 199.9 217.9 6 8.9 大股東/上市公司 12854.90%13038.80%-45.00%119.50%設計總院 安徽省交通控股集團有限公司 47.28 上市公司 3.9 4.4 4.9 2.49 14 10.26 大股東 54.3 53.9 /-0.7 大股東/上市公司 1399.70%1217.40%/-5.10%四川路橋 蜀道投資集團有限責任公司 56.05 上市公司 67 112.1 122.6 67.3 大股東 55.2 57.1 346.2 57.2 大股東/上市公司 82.30%51.00%282.30%85.00

199、%數據來源：wind，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 宏觀政策超預期緊縮。宏觀政策超預期緊縮。國際工程行業受宏觀經濟影響較大，目前全球經濟與地緣政治形勢復雜嚴峻，對宏觀政策的影響存在不確定性，存在政策緊縮超預期風險。海外項目進度風險。海外項目進度風險。海外業務受地緣形式及個體公司發展戰略、運營能力、屬地化經營策略等因素影響，具有不確定性，存在項目進度不及預期的可能。北方國際北方國際(000065)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 39 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授

200、予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資

201、標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資

202、決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機

203、構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評

204、級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：