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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 商貿零售商貿零售 2025 年年 01 月月 27 日日 毛戈平（01318.HK）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）器以載道，器以載道，匠心匠心打造打造，氣韻東方氣韻東方 目標價：目標價：84.0 港港元元 當前價：當前價：72.4 港港元元 專業化妝師品牌，定位高端，主打東方美學專業化妝師品牌，定位高端，主打東方美學?；瘖y大師毛戈平于 2000 年創立同名品牌 MAOGP，定位高端民族彩妝品牌。除建立產品品牌外

2、，公司同時發展化妝品培訓業務，形成“產品銷售、培訓、研發”閉環，三者互相賦能反哺。24H1 公司彩妝、護膚、化妝培訓收入占比分別 55%、41%、4%，同比增速分別 44%、35%、82%。目前毛戈平公司是中國十大高端美妝集團中唯一的中國公司，2023 年市占率 1.8%，排名第七。持續高增長、持續高增長、高毛利高毛利、高盈利高盈利能力能力。隨品牌知名度提振，公司收入利潤體量快速增長，我們預計 2024 全年收入將突破 40 億元，2124 年收入 cagr38%。因公司定位高端且價盤穩，毛利率顯著高于同行，24H1 毛戈平毛利率 84.9%，由此帶來高凈利率，2124H1 凈利率介于 192

3、5%之間。與新國貨品牌與新國貨品牌 DTC 模式不同，公司深耕線下，專柜是重要的會員轉化、留存模式不同，公司深耕線下，專柜是重要的會員轉化、留存渠道，也是公司重點利潤來源渠道，也是公司重點利潤來源。MAOGP 以商場專柜起家，多年來堅持直營，少經銷和其他渠道，24 年 6 月底已在 120 個城市擁有 372 個自營專柜，在中國所有美妝品牌中排名第二。憑借提供差異化的會員化妝服務，公司線下會員優質，23 年復購率 33%，22 年百貨專柜人均零售額 2056 元，我們預計 24 年專柜年坪效約 14 萬元/平米，媲美輕奢品，且利潤率較高。線上：線上：穩固的價盤，穩固的價盤，克制的投放，克制的投

4、放，與線下建立區隔與線下建立區隔。公司 2017 年后抓緊線上渠道發展，收入占比從 21 年的 33.5%提升 13.8pct 至 24H1 的 47.3%，2123年線上直營 cagr57%。公司注重品牌調性，線上價盤穩，投放相對克制，線上和線下會員渠道不互通且產品略有區隔，確保線上不會過多侵蝕線下消費。擅長挖掘需求痛點，匠心打造獨特產品，彩妝品類不斷延伸擅長挖掘需求痛點，匠心打造獨特產品，彩妝品類不斷延伸。MAOGP 承襲東方古典美學特色，根據國人特點調制了更為細膩不顯毛孔的膏狀底妝產品，首推市場空白品類的高光膏和粉膏，既避免了和國際大牌粉底液產品的競爭，又凸顯了專業性。彩妝具有時尚特性，

5、嘗新、更迭速度快，從高奢美妝品牌看，補妝類和色彩類為其主打，伴隨品牌力不斷提升，公司已開始逐步拓展氣墊、便攜定妝和唇釉產品；同時，妝前“皮膚衣”等產品也逐漸展現高勢能。護膚護膚大單品大單品逐步展現公司從需求端到研發端逐步展現公司從需求端到研發端和策略端和策略端的反饋鏈路，需求挖掘的反饋鏈路，需求挖掘精準、營銷高效投放，對標國際品牌，具備潛力空間精準、營銷高效投放，對標國際品牌，具備潛力空間。高端護膚品牌共同特性：要么完全走強功效、因科技而高端，要么能實現“美的獨特表達”。公司產品成分主打貴價稀有、品牌蘊含東方文化，具備高端基因；對標國際大牌的品類矩陣看，公司擅長發力新品類彎道超車，如魚子涂抹面

6、膜避免傳統貼片面膜競爭成為口碑大單品，未來公司在面霜、精華等傳統賽道仍有望開辟潛力空間。投資建議投資建議：我們預計公司 20242026 年歸母凈利潤 9.2、12.6、15.5 億元，同比分別增長 39.1%、37.2%、22.3%，2426 年復合增速為 30%，高于行業增長，且因公司聚焦更為穩定的線下業態，具備優質會員，品牌資產沉淀相對豐厚。我們認為公司具備稀缺且有辨識的品牌力，香水業務也即將上線，屬于中遠期增長優質標的，按照 1 倍 PEG 估值，給予公司 25 年 30 xPE，對應目標市值379 億元，目標價 84.0 港元。首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示風險提示：渠道紅利減

7、退、市場競爭加劇、新品推廣不順、公司輿論風險等。主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)2,886 4,102 5,285 6,474 同比增速(%)57.8%42.2%28.8%22.5%歸母凈利潤(百萬)662 921 1,264 1,546 同比增速(%)88.0%39.1%37.2%22.3%每股盈利(元)1.4 1.9 2.6 3.2 市盈率(倍)49 35 26 21 市凈率(倍)21 7 5 4 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為25年1月24日收盤價 證券分析師：吳曉嬋證券分析師：吳曉嬋 郵箱： 執業編號：S0360

8、523070006 證券分析師：姚婧證券分析師：姚婧 郵箱： 執業編號：S0360522090001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)49,018 已上市流通股(萬股)26,184 總市值(億港元)355 流通市值(億港元)189 資產負債率(%)43.1 每股凈資產(元)2.1 12 個月內最高/最低價（港元）72.8/47.65 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-20%0%20%40%24/1225/01恒生指數毛戈平華創證券研究所華創證券研究所 毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2

9、009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告融合行業背景至公司分析，著重強調公司 1）品牌發展的獨特性：首家報告分離專業化妝師品牌和高端奢侈品牌的產品矩陣區別，并結合公司歷史成功產品打造和推新節奏，總結成功方法論和判斷中期成長路徑；2）渠道構建的競爭力：闡明逆勢做線下專柜的定力從何而來，詳細拆分銷售費用率至 10個小項，判斷 2024 年線下專柜稅后 opm 在 2530%區間。投資投資邏輯邏輯 公司是中國十大高端美妝集團中唯一的中國公司，品牌耕耘 20 載具備影響力，產品匠心打造下具備競爭力，組織則有戰略定力和執行力。1）過去 10

10、 年渠道巨變下，逆勢澆灌出成熟、高利潤率且高粘性的線下生意，穩健擴張下確保線下 DCF 穩健性；線上占比則低于行業滲透率，仍有較高的增長空間；2）彩妝和護膚品類延伸均具備增長潛力，公司擅長挖掘消費者痛點，以此定位新品研發和營銷策略，開辟新品類或新特色，當前公司大單品強勁且新品蓄力高勢能；3）品牌堅持文化和美學表達，融入產品，融入品牌內核，具備高端基因。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們預計公司 20242026 年公司收入 41.0、52.9、64.7 億元，同比增長 42.2%、28.8%、22.5%，其中產品銷售業務同比增長 39.9%、25.0%、21.2%，化妝品培訓

11、及相關銷售同比增長 75.2%、26.7%、20.0%。按渠道拆分，產品銷售業務中我們預計線下同比增長 22.4%、17.9%、13.8%，線上增長更快，同比增速為66.1%、40%、30%。我們預計 2426 年毛利率 84.8%、84.7%、84.6%，銷售費用率 4748%之間，管理費用率因 24 年上市編撰費較高，2426 年分別 9.7%、6.8%、6.7%。綜合之下，我們預計 2426 年公司歸母凈利潤 9.2、12.6、15.5 億元，同比分別增長 39.1%、37.2%、22.3%。我們預計公司 20242026 年歸母凈利潤增速為 30%，高于行業和大多數同行，且因公司聚焦更

12、為穩定的線下業態，具備優質會員，品牌資產沉淀相對豐厚。雖行業 2025 年平均 PE 估值約為 20 x，但我們認為公司具備稀缺且有辨識的品牌力，第三曲線香水業務也即將上線，公司屬于中遠期增長優質標的，按照 1倍 PEG 估值，給予公司 2025 年 30 xPE，對應目標市值 379 億元，目標價 84.0港元。首次覆蓋，給予“強推”評級。gZ8VmYvWmUmNsQbRdN7NmOrRoMrMiNpPnPkPqQrPaQrRwPwMnQsOwMoMsM 毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

13、3 目目 錄錄 一、毛戈平：高盈利能力的東方美學美妝品牌一、毛戈平：高盈利能力的東方美學美妝品牌.6（一）歷史沿革：線下起家，線上出圈，東方美學承載傳播者.7（二）股權結構和管理層：家族持股及管理.7（三）公司財務情況：快增長，高毛利，高盈利.8（四）按產品拆分：彩妝占比過半，護膚占比超 4 成.10（五）按渠道拆分：線下占比過半，線上高增速.11 二、逆勢做線下專柜的定力從何而來？二、逆勢做線下專柜的定力從何而來？.12（一）精心澆灌的會員.12 1、契合國內彩妝行業百貨專柜和電商兩大渠道.12 2、打造并深化線下化妝場景高粘性高消費會員.12（二）線下專柜高坪效媲美輕奢品.14（三）持續布

14、局線下.16 三、展望：產品有匠心，品牌有認知，品類望接力三、展望：產品有匠心，品牌有認知，品類望接力.18（一）彩妝：不止于專業化妝師品牌，底妝鑄牢地位，補妝色彩類有望接力.18 1、彩妝格局：時尚易逝，風格永存，東方審美品牌發展仍在初期.18 2、MAOGP 彩妝：匠心打造大單品，場景從底妝補妝色彩類延展.20（二）MAOGP 護膚：逐步展現“以需定產”的高效性，對標國際大牌，具備潛力空間.21 四、盈利預測和評級四、盈利預測和評級.24 五、風險提示五、風險提示.26 毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

15、9）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 MAOGP 品牌定位東方美學.6 圖表 2 公司產品、研發、培訓互相賦能.6 圖表 3 毛戈平是國內十大高端美妝集團中唯一的中國公司.6 圖表 4 MAOGP 定價中高端，圖為彩妝價格帶蠟燭圖.6 圖表 5 毛戈平歷史發展一覽.7 圖表 6 毛戈平上市后股權比例（截至 12.9 日上市后，此處未考慮超額配股權后比例變動）.8 圖表 7 公司管理層介紹.8 圖表 8 公司收入和增速.9 圖表 9 公司歸母凈利潤和增速.9 圖表 10 公司毛利率較高.9 圖表 11 公司銷售費用率處于行業中列.9 圖表 12 公司凈利率較高.10 圖表 13 公司

16、 ROE 拆分.10 圖表 14 公司分產品收入（億元）.10 圖表 15 公司分產品收入增速.10 圖表 16 公司分產品收入占比.11 圖表 17 公司分產品毛利率.11 圖表 18 公司分渠道收入（億元）和占比.11 圖表 19 公司分渠道毛利率.11 圖表 20 公司以線下專柜和電商銷售為主.12 圖表 21 20092023 年我國彩妝銷售渠道占比.12 圖表 22 20092023 年美國彩妝銷售渠道占比.13 圖表 23 我國美妝產品線上購買高于其他國家.13 圖表 24 毛戈平提供線下化妝服務.13 圖表 25 毛戈線下會員享受專享福利.13 圖表 26 24H1 毛戈平復購率

17、約 25%.14 圖表 27 公司會員數量（萬人）.14 圖表 28 毛戈平線下會員高消費能力（2022 年數據）.14 圖表 29 20202022 年公司百貨直營專柜盈利情況.14 圖表 30 預計 24 年公司線下利潤率較高.15 圖表 31 202124H1 公司同店情況.16 圖表 32 毛戈平線下直銷專柜開業情況.16 毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 33 百度地圖專柜數量對比（截至 25 年 1 月 22 日）.17 圖表 34 20142023 年我國彩妝品牌排名

18、和市占率變化.18 圖表 35 20142023 年全球彩妝品牌排名和市占率變化.19 圖表 36 20142023 年日本彩妝品牌排名和市占率變化.19 圖表 37 20142023 年韓國彩妝品牌排名和市占率變化.20 圖表 38 毛戈平與國內外價格對比.20 圖表 39 MAOGP 底妝主打產品已在國內立足市場地位.21 圖表 40 MAOGP 產品打造思路.21 圖表 41 毛戈平主要護膚產品矩陣.22 圖表 42 2024 年 1-11 月毛戈平線上銷售情況.22 圖表 43 蘭蔻護膚主要產品矩陣.23 圖表 44 雅詩蘭黛護膚主要產品矩陣.23 圖表 45 蘭蔻、雅詩蘭黛中國地區美

19、妝銷售額（億美元）.23 圖表 46 雅詩蘭黛品牌分品類收入比例.23 圖表 47 蘭蔻品牌分品類收入比例.23 圖表 48 公司盈利預測.24 圖表 49 可比公司估值.24 毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、毛戈平：高盈利能力的東方美學美妝品牌毛戈平：高盈利能力的東方美學美妝品牌 專業化妝師品牌，定位高端，主打東方美學。專業化妝師品牌，定位高端，主打東方美學。毛戈平公司成立 20 余載，是中國十大高端美妝集團中唯一的中國公司，2023 年市占率 1.8%，排名第七。創始人毛戈

20、平為著名化妝師，成名于 90 年代，為普及專業化妝技能和推廣專業化妝理念，2000 年其成立毛戈平公司，開展化妝技能培訓業務并成立同名品牌 MAOGEPING（以下均簡稱 MAOGP），定位高端民族美妝品牌?；诿昶奖救恕澳g化妝師”級別的專業性和公司化妝師培訓業務，奠定了 MAOGP 深入人心的專業化妝師品牌形象。公司業務體系也在“產品、研發、培訓“三大板塊中形成閉環，互相賦能反哺。圖表圖表 1 MAOGP 品牌定位東方美學品牌定位東方美學 圖表圖表 2 公司產品、研發、培訓互相賦能公司產品、研發、培訓互相賦能 資料來源：公司官網 資料來源：公司A股招股書 圖表圖表 3 毛戈平是毛戈平是

21、2023 年年國內國內十大高端美妝集團中唯十大高端美妝集團中唯一的中國公司一的中國公司 圖表圖表 4 MAOGP 定價中高端，圖為彩妝價格帶蠟燭圖定價中高端，圖為彩妝價格帶蠟燭圖 資料來源：公司招股書，華創證券；注：前6名集團為本報告根據招股書介紹和其余第三方排名推測得到 資料來源：各公司官網，花西子淘寶旗艦店，華創證券；注：圖中三角形為重點粉底液原價；蠟燭圖各點位如下（盤低：所有產品最低價，非重點SKU；盤高：所有產品最高價，非重點SKU；開盤：重點SKU中最低價；收盤：重點SKU中最高價），以上不包括套裝、化妝工具價格 毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審

22、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 （一）（一）歷史沿革：線下起家，線上出圈，東方美學承載傳播者歷史沿革：線下起家，線上出圈，東方美學承載傳播者 2000 年公司成立，同年推出 MAOGP 美妝品牌、成立首家化妝藝術機構：浙江毛戈平形象藝術機構，為今后產品品牌和培訓業務雙向驅動奠定基礎。2003 年開設線下專柜，專柜數量位于行業頭部。年開設線下專柜，專柜數量位于行業頭部。2003 年，MAOGP 品牌入駐上海港匯恒隆商場，開啟線下渠道布局，成為首個在高端百貨商場設立專柜的國貨美妝品牌，截至2024H1，毛戈平在全國的自營專柜數量達到了 372 家，排名全國第

23、二。2016 年后線上出圈。年后線上出圈。2016 年后，毛戈平相關“中國妝”作品在 b 站等社媒強勢出圈，2021年后與多位美妝博主合作，并在社媒快速取得高熱度和口碑好評，毛戈平品牌知名度在線上快速傳播。在此期間，公司開始進駐電商平臺，2018 年開設天貓旗艦店，2020 年開設抖音小店，目前已布局淘天、抖音、小紅書等線上渠道。2019 年后聯名故宮年后聯名故宮 IP，夯實東方文化傳承者、傳播者角色。，夯實東方文化傳承者、傳播者角色。2019 年至今，公司融合東方文化至產品體系，與故宮文創聯合推出氣蘊東方系列彩妝，目前已舉辦 5 季，將故宮藏品底蘊和東方美學注入產品，并配合毛戈平年度彩妝大秀

24、等時尚活動進一步放大品牌影響力，夯實傳統文化承載者、傳播者角色。圖表圖表 5 毛戈平歷史發展一覽毛戈平歷史發展一覽 資料來源：公司招股書，公司官網，華創證券（二）（二）股權結構和管理層：家族持股及管理股權結構和管理層：家族持股及管理 公司公司家族持股。家族持股。公司創始人毛戈平及其妻子汪立群合計持股 47.88%股權比例（直接持股45.96%+間接通過帝景投資和嘉馳投資控制 1.91%股份），為公司控股股東及實際控制人。一致行動人毛戈平的姐姐毛霓萍、毛慧萍和汪立群弟弟汪立華分別持股 9.48%、8.03%、5.11%。核心關聯人士公司董事兼總裁宋虹佺（持股 4.38%），毛戈平的兩位外甥丁韜先

25、生、徐科君先生分別持股 2.09%。2024 年一季度蘇州浦申九鼎投資中心（有限合伙）向毛戈平夫婦控制的帝景投資及股東深圳篤實、蘇州錦鴻轉讓所持有的 10%的股份，轉讓完成后，浦申九鼎不再持有毛戈平公司任何權益（對價 7.3 億元，對應 23 年 11xPE）。2024 年 12 月 10 日，公司正式上市，發行 7842.34 萬股份，占比發行后總股本的 16.39%，發行價 29.80 港元。毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 6 毛戈平上市毛戈平上市后后股權比例股權比例（截

26、至（截至 12.9 日上市后日上市后，此處未考慮此處未考慮超額配股權超額配股權后比例變動后比例變動）資料來源：公司公告，華創證券；注：此處公司家族相關人員包括毛霓萍、毛慧萍、汪立華、丁韜、徐科君，用紫色框表示；公司創始人毛戈平為從業近 40 年的著名化妝師，從小藝校學習，20 歲從越劇團演員轉行為戲劇化妝師，1984 年為多部著名影視劇和舞臺劇進行化妝造型設計，1990s 出名，打造了武則天（1994 年劉曉慶）、火燒阿房宮等多個成功角色。家族成員在公司擔任高管數職，毛戈平本人負責戰略、品牌、產品等，深度參與產品開發和品牌定位；汪立群和汪立華主要負責公司培訓機構業務，總裁宋虹佺主要負責 MAO

27、GP 品牌市場運作及品牌管理。圖表圖表 7 公司管理層介紹公司管理層介紹 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 加入本集團的時間加入本集團的時間 角色及職責角色及職責 與毛戈平本與毛戈平本人的關系人的關系 毛戈平 60 創始人、董事長兼執行董事 2000 年 7 月 領導及管理董事會，負責公司整體業務戰略和管理 本人 汪立群 53 執行董事兼副董事長 2000 年 10 月 負責協助董事長管理公司培訓機構業務、經營發展及日常業務管理 配偶 毛霓萍 64 執行董事、副董事長及資深副總裁 2000 年 7 月 負責協助董事長管理公司培訓機構業務、經營發展，兼任至愛終生品牌日常經營及管理 姐弟 毛慧萍 62

28、 執行董事兼資深副總裁 2000 年 7 月 負責協助董事長管理公司培訓機構業務、經營發展，兼任毛戈平科技日常經營及管理 姐弟 汪立華 51 執行董事兼副總裁 2002 年 9 月 負責制定及實施培訓機構化妝藝術培訓計劃的業務戰略 汪立群女士的弟弟 宋虹佺 49 執行董事、公司總裁兼 MAOGP 品牌事業部總經理 2002 年 10 月 全面負責 MAOGP 品牌市場運作及品牌管理，參與公司重大業務決策和經營管理 無 資料來源：公司招股書，華創證券（三）（三）公司財務情況：公司財務情況：快增長，高毛利，高盈利快增長，高毛利，高盈利 我們預計我們預計 2124 年收入年收入和歸母凈利潤預計和歸母

29、凈利潤預計復合增速復合增速 30-40%，高毛利，高毛利、高盈利。高盈利。2020 年后毛戈平在B站、小紅書等新媒體上憑借化妝視頻/換妝視頻提升熱度，品牌知名度提振，收入利潤體量也快速增長，20212023 年收入復合增速 35%，24H1 收入增長 41%達到 毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 19.72 億元，因美妝行業線上旺季主要集中在下半年（雙十一等），我們預計 2024 全年收入將突破 40 億元。因公司定位高端，毛利率顯著高于同行，24H1 毛戈平毛利率 84.9%，高于同行

30、水平，且近年來呈現逐年抬升趨勢；24H1 銷售費用率 47.5%（24H1 珀萊雅 47%、丸美 53%、上美 57%、巨子 35%），在同行區間內。2023 年公司歸母凈利潤 6.62 億元，24H1 為 4.92 億元，同比增長 41%。公司相比同行公司凈利率較高，介于 2025%之間。2023 年公司 ROE 為 49.5%，其中凈利率 23.0%，總資產周轉率 1.58，權益乘數 1.36，整體處于較高水平。圖表圖表 8 公司收入和增速公司收入和增速 圖表圖表 9 公司歸母凈利潤和增速公司歸母凈利潤和增速 資料來源：公告招股書，華創證券 資料來源：公告招股書，華創證券 圖表圖表 10

31、公司毛利率較高公司毛利率較高 圖表圖表 11 公司銷售費用率處于行業中列公司銷售費用率處于行業中列 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 12 公司凈利率較高公司凈利率較高 圖表圖表 13 公司公司 ROE 拆分拆分 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 （四）（四）按產品按產品拆分拆分：彩妝占比過半，護膚占比超彩妝占比過半，護膚占比超 4 成成 公司旗下兩個品牌，MAOGP 和至愛終生，當前公司收

32、入和運營重心在 MAOGP 主品牌，MAOGP24H1 收入占比 95.7%，至愛終生收入占比 0.7%（另有化妝品培訓業務占比收入3.6%）。其中 MAOGP：定位高端，目標客群為注重品質、奢華與獨特性的人群，價格帶200-800 元；線下百貨專柜+線上 DTC，雙重觸達。至愛終生定位中端，且以經銷渠道銷售為主（以下重點分析 MAOGP 品牌）。MAOGP 過去專業化妝師品牌更為深入人心，彩妝占比更大（21 年彩妝收入占比 65%），近兩年護膚品憑借魚子面膜、黑霜等大單品快速起量，24H1 彩妝、護膚、化妝培訓收入占比分別 55%、41%、4%，增速分別 44%、35%、82%。毛利率來看，

33、護膚高于彩妝，24H1 前者毛利率 88%、后者 84%。圖表圖表 14 公司分產品公司分產品收入（億元）收入（億元）圖表圖表 15 公司分產品公司分產品收入增速收入增速 資料來源：公司招股書，華創證券 資料來源：公司招股書，華創證券 202120222023ROE37.4%36.8%49.5%銷售凈利率21.0%19.2%23.0%總資產周轉率1.231.361.58權益乘數1.451.401.36 毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 16 公司分產品公司分產品收入收入占比占

34、比 圖表圖表 17 公司分產品毛利率公司分產品毛利率 資料來源：公司招股書，華創證券 資料來源：公司招股書，華創證券（五）（五）按渠道拆分：按渠道拆分：線下占比過半，線下占比過半，線上高增速線上高增速 與新國貨品牌與新國貨品牌 DTC 模式不同，公司深耕線下模式不同，公司深耕線下專柜專柜。24H1 公司線下和線上收入比例平分秋色（線下 49%vs 線上 47%，21 年線下占比 61%），其中線下商場專柜收入占比 44.4%（A 股招股書顯示公司 2020 年百貨專柜收入占比大約 65%）。2003 年公司在上海港匯恒隆設立第一個專柜，是第一個在高端百貨商場設立專柜的高端國貨化妝品集團，24

35、年年 6月底已在月底已在 120 個城市擁有個城市擁有 372 個自營專柜，在中國所有美妝品牌中排名個自營專柜，在中國所有美妝品牌中排名第二第二。進一步拆分來看，公司線下以直營為主，24H1 線下經銷占比僅 2%。線上近兩年快速增長，線上近兩年快速增長，乃品牌效應外溢下春來草木生以及抓緊渠道布局的結果，收入占比從 21 年的 33.5%提升 13.8pct 至 24H1 的 47.3%；其中線上直營增速最高，2 年 cagr 57%，24H1 同比增長 62.9%。公司線上產品以熱銷品為主，價盤相對穩定，高端貴價護膚品并未在線上銷售，產品有所區隔。公司線下銷售通過選擇百貨商場自動篩選了人群，既

36、保持了品牌高端的調性，又不會在線上投入過多的成本費用在消費者教育和 ROI 產出，且線下活動時常錯開線上促銷時間，促銷力度和手段有別，線上不會過多侵蝕線下消費。毛利率來看，公司線下毛利率高于線上，24H1 前者毛利率 86.3%，后者 84.4%。圖表圖表 18 公司分渠道公司分渠道收入（億元）和占比收入（億元）和占比 圖表圖表 19 公司分渠道公司分渠道毛利率毛利率 資料來源：公司招股書，華創證券；線下直營主要為商場專柜收入 資料來源：公司招股書，華創證券 毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

37、 12 二、二、逆勢做線下專柜的定力從何而來？逆勢做線下專柜的定力從何而來？（一）（一）精心澆灌精心澆灌的的會員會員 1、契合國內契合國內彩妝行業百貨專柜和電商兩大彩妝行業百貨專柜和電商兩大渠道渠道 當前我國彩妝以百貨商店和線上電商渠道為主，當前我國彩妝以百貨商店和線上電商渠道為主，2000 年代以國際大牌為首開始布局百貨商場，形成以百貨商場銷售為主的銷售模式，據通聯數據（下同），2009 年百貨商店占比59.8%；2016 年左右國貨品牌以線上 DTC渠道崛起，如完美日記、花西子、橘朵、colorkey、彩棠等快速成長，電商占比持續上升，2023年線上電商占比55.4%，百貨商店占比27.2

38、%，合計 82.6%。MAOGP 以商場專柜起家，且堅持直營，少經銷和其他渠道，契合 2000 年代以商場為主的銷售渠道；2017 年后線上電商進入快車道發展，公司品牌知名度在線上媒體出圈，線上渠道順應電商渠道發展，24H1 線下直營+線上直銷占比整體產品銷售收入的 84.8%。圖表圖表 20 公司以線下專柜和電商銷售為主公司以線下專柜和電商銷售為主 圖表圖表 21 20092023 年我國彩妝銷售渠道占比年我國彩妝銷售渠道占比 資料來源：公司招股書，華創證券；注：此處分母為【產品銷售】收入，不包括化妝品培訓業務收入 資料來源：通聯數據，轉引自歐睿數據，華創證券 2、打造并深化打造并深化線下化

39、妝線下化妝場景場景高粘性高消費高粘性高消費會員會員 彩妝具備較強的線下消費場景彩妝具備較強的線下消費場景，根據 YOUGOV 的調查，2022 年大多數國家美妝線下購買比例高于我國，我國“大部分線下購買”+“全部線下購買”的比例 16%，全球水平為31%，歐美國家普遍較高，如美國歐美國家普遍較高，如美國 44%、法國、法國 50%。舉例來看，美國彩妝行業有很強的線下交互屬性，且商場陳列更換速度快，線下渠道商超、百貨、美妝專賣店銷售占比相對較高，根據通聯數據，2023 年美國彩妝線上占比 24.1%，疫情后才開始顯著高于此前，且伴隨線下恢復，線上電商占比在 20202023 年間降低，同時彩妝線

40、上電商占比較低并低于護膚品類（23 年美國護膚線上電商占比 37.3%）。毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 22 20092023 年美國彩妝銷售渠道占比年美國彩妝銷售渠道占比 圖表圖表 23 我國美妝產品線上購買高于其他國家我國美妝產品線上購買高于其他國家 資料來源：通聯數據，華創證券 資料來源：YOUGOV 毛戈平專柜設有專門化妝臺，且配備美妝顧問，提供專業試妝，毛戈平專柜設有專門化妝臺，且配備美妝顧問，提供專業試妝，1v1 試妝、半臉對比演示試妝、半臉對比演示和定制產品

41、咨詢，公司提供免費和定制產品咨詢，公司提供免費 1 次的化妝體驗吸引客群次的化妝體驗吸引客群，12 個月內專柜累計消費滿1800 元達到風尚會員等級，享受 8 次妝容教學服務（護膚/彩妝均可選擇，價值 300*8=2400元）；消費滿 4800 元、8800 元分別達到白金會員和至尊會員等級，可以享受 12 次、24次妝容教學服務。圖表圖表 24 毛戈平提供線下化妝服務毛戈平提供線下化妝服務 圖表圖表 25 毛戈線下會員享受專享福利毛戈線下會員享受專享福利 資料來源：天下網商 資料來源：毛戈平小程序，華創證券 截至 24 年 6 月底公司注冊會員約 1240 萬，其中線下渠道 420 萬注冊會

42、員，會員粘性較強，24H1 公司復購率 24.8%（行業平均線上復購率為 10%），其中線下復購率 28.7%，高于線上。毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 26 24H1 毛戈平復購率約毛戈平復購率約 25%圖表圖表 27 公司會員數量（萬人）公司會員數量（萬人）資料來源：公司招股書，華創證券 資料來源：公司招股書，華創證券 根據 22 年 A 股招股書披露數據，線下專柜會員展現強購買力和高粘性，線下專柜會員展現強購買力和高粘性，22 年百貨專柜年百貨專柜收入收入 12.5

43、億元，消費億元，消費 60.8 萬單，人均零售額萬單，人均零售額 2056 元，其中白金會員和至尊會員人數占元，其中白金會員和至尊會員人數占比比 14%，貢獻，貢獻 54.4%的百貨專柜的百貨專柜收入收入。圖表圖表 28 毛戈平線下會員高消費能力毛戈平線下會員高消費能力（2022 年數據）年數據）類別類別 消費達標金額消費達標金額 年消費人數年消費人數/單數單數 零售額（萬元）零售額（萬元）人均零售額（元）人均零售額（元）收入占比收入占比 數量占比數量占比 美妝會員 綁定微信即可入會 381,352 24,444.37 640.99 19.7%62.7%風尚會員 1800 元 124,387

44、31,790.45 2,555.77 25.4%20.4%白金風尚會員 4800 元 48,878 26,876.86 5,498.76 21.4%8.0%至尊風尚會員 8800 元 36,315 41,265.86 11,363.31 32.9%6.0%非會員/17,762 779.86 439.06 0.6%2.9%合計合計/608,694 125,157.40 2,056.16 100.00%100.0%資料來源：公司A股招股書，華創證券（二）（二）線下專柜高坪效線下專柜高坪效媲美輕奢品媲美輕奢品 專柜坪效媲專柜坪效媲美輕奢品，美輕奢品，22 年年百貨直營專柜百貨直營專柜營業利潤率營業利

45、潤率 35%+。單店模型：以 22 年作為參考，專柜平均營業面積約 30 平米，6 個員工，平均年收入 237 萬元，年均坪效 7.6 萬元/平米。按照 24 年估計值計算線下直銷收入預計 17.7 億元，直營專柜預計 385 個，專柜平均面積假設 32 平米公司 24 年線下專柜年均坪效約 14 萬/平米。參考標志性奢侈品百貨商場北京 SKP2023 年坪效約 1522 萬元/平米（23 年銷售額 265 億元，按建筑面積 18 萬平米和商業建筑面積 12 萬平米計算），考慮到高奢和頂奢部分門店坪效在百萬級別，MAOGP 品牌坪效媲美輕奢品。圖表圖表 29 20202022 年公司百貨直營專

46、柜盈利情況年公司百貨直營專柜盈利情況 項目，萬元項目，萬元 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年度年度 直營專柜數量（個）251 303 322 專柜平均營業面積（m2）27.68 29.07 31.12 坪效（萬元/平米）6.9 7.6 7.6 毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 專柜平均裝修支出 23.35 24.26 25.92 平均員工人數（人）5.51 5.54 6.06 專柜平均收入 190.45 220.94 237.31 綜合毛利率 86.56%85.53

47、%85.22%專柜平均費用 86.17 101.45 112.46 專柜平均營業利潤 75.97 84.36 86.17 營業利潤率 39.9%38.2%36.3%資料來源：公司A股招股書，華創證券；營業利潤=營業收入-營業成本-稅金及附加-核算至直營專柜的費用 2022 年公司直營百貨專柜營業利潤率為 36.3%，我們按照 A 股招股書披露的口徑嘗試拆解 24 年情況，伴隨同店銷售額大幅提升，測算得到 24 年線下稅后 opm 約為 27%（具體詳見表30，此處假設較多，主要影響因子為員工薪酬漲幅、品牌推廣費用投入、費用分攤比例等，本次測算僅供參考，具體以公司口徑為準）。圖表圖表 30 預計

48、預計 24 年公司線下利潤率較高年公司線下利潤率較高 資料來源：公司招股書，華創證券測算；注：此處假設較多，主要影響因子為員工薪酬漲幅、品牌推廣費用投入、費用分攤比例等，本次測算僅供參考，具體以公司口徑為準 百貨專柜電商整體24年線下專柜預估備注72,64251,417132,802186,100按照24年港股盈利預測表假設54.7%38.7%47.8%62,109 43,113 111,309 159,115.5 85.5%83.9%83.8%85.5%24年較21年持平40,51618,50860,22577,8041、員工薪酬26,653 1,852 28,957 52,718 1）終端

49、專柜職工薪酬20,691 -20,691 38,337 專柜數量（個）348 415 2024年假設415個專柜終端銷售人員數量（人）1,747 2,490 平均單個專柜BA數量（個）5.0 6.0 經銷專柜減少，直營專柜增加，且專柜產能利用率增加，假設單個專柜BA數量增加BA平均月薪（元）9,870 12,830 假設24年較21年漲幅30%2）區域職工薪酬3,346 -3,346 9,759 職工人數（人）156 350 假設員工人數增長區域銷售月薪（元）17,874 23,237 假設24年較21年漲幅30%3）總部職工薪酬2,616 1,852 4,7834,621 按收入比例分攤，2

50、4年按47.8%收入比例分攤職工人數（人）193 300 假設員工人數增長總部銷售月薪（元）20,651 26,846 假設24年較21年漲幅30%4）其他員工薪酬137 -其他員工主要為化妝品培訓人員等，此處假設不計入終端線下專柜業務和電商業務2、廣告費及業務宣傳費5,353 15,013 20,862 13,713 品牌推廣費3,914 -3,914 10,028 假設按照24年較21年收入增幅同比例增長試用裝1,438 -1,438 3,684 假設按照24年較21年收入增幅同比例增長電商運營和推廣費-15,013 15,013 -培訓業務推廣費-476-計入培訓業務銷售費用，與專柜、電

51、商無關其他-21-按照重要性原則，此處忽略3、折舊攤銷4,057 -4,057 4,838 按照專柜數量增加比例增加4、商場費用2,323 -2,323 3,717 主要是POS機和門店水電費，增幅預計低于收入增速，假設增幅約60%5、產品配送費36 161 196 72 按照產品配送費比例分攤6、差旅費387 274 707 7、業務招待費133 94 2448、咨詢服務費167 118 3059、房租物業及水電費596 422 108910、其他812 575 148555.8%36.0%45.3%41.8%預計24年較21年趨勢為：線上費用率提升，線下費用率降低6.7%6.7%6.7%6

52、.8%假設值，不考慮上市費用1.0%1.0%1.0%0.8%假設值-0.3%-0.3%-0.3%0.1%假設值22.3%40.5%31.1%36.0%稅后opm16.7%30.3%23.3%27.0%按照所得稅率25%計算2021年（無特殊標注，單位為萬元）銷售費用-總計占比化妝品銷售業務毛利率毛利化妝品銷售業務-收入預計房租物業、咨詢服務、水電費低于收入增長，假設610分項較21年增長70%，按照24年收入比例分攤2,746 稅前opm財務費用率研發費用率管理費用率銷售費用率銷售費用分項（除明確能區別線下/線上的部分，均按照收入比例分攤）毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研

53、究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 增長的同店，老店高質量。增長的同店，老店高質量。24 年平均單個專柜年營收約 470 萬元（24H1 為 235 萬元，此處簡單*2 計算；23 年、24H1 同店增速 36%、18%）。24H1 前五大專柜收入 5100 萬元、平均單個專柜收入約 1000 萬。24H1 開業兩年以上的門店日均收入 1.36 萬元，比新開業門店日均收入高 48%，從 21 年到 24 年上半年相同趨勢為：一般開業專柜 2 年及以上門店比當年新開專柜日均收入高 4000 元左右。圖表圖表 31 202124H1 公司同店情

54、況公司同店情況 資料來源：公司招股書，華創證券（三）（三）持續布局線下持續布局線下 截至 24 年 6 月底，MAOGP 品牌已在 120 個城市擁有 372 個自營專柜（另有 30 個線下經銷專柜，合計 402 個），在中國所有美妝品牌中排名第 2。21、22 年疫情期間在其他品牌撤柜時，公司繼續新開專柜，2123 年、24 年上半年分別新開設 66、46、36、24 個專柜，預計 24 年新開 30-40 個自營專柜。根據百度地圖數據，截至 25 年 1 月 22 日，我們統計得到毛戈平在一線、新一線城市的專柜數量為 173 個，國際大牌中蘭蔻、雅詩蘭黛、YSL 則分別擁有 205、176

55、、135 個專柜，基于毛戈平專柜配備化妝師等服務，部分城市仍有新開空間。圖表圖表 32 毛戈平線下毛戈平線下直銷直銷專柜開業情況專柜開業情況 資料來源：公司公告，華創證券 毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 33 百度地圖專柜數量對比百度地圖專柜數量對比（截至（截至 25 年年 1 月月 22 日）日）資料來源：百度地圖，華創證券 一線、新一線城市專柜數量蘭蔻YSL雅詩蘭黛毛戈平總計205135176173北京市1991510上海市17121117廣州市1061010深圳市17

56、131313天津市8672南京市108912杭州市1081011合肥市7455成都市16171119重慶市1191111蘇州市941211武漢市97910西安市115109長沙市119108鄭州市115105東莞市3131無錫市6468寧波市10367青島市10584 毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 三、三、展望：展望：產品有匠心，產品有匠心，品牌有認知，品類望接力品牌有認知，品類望接力（一）（一）彩妝：彩妝：不止于不止于專業化妝師品牌專業化妝師品牌，底妝，底妝鑄牢鑄牢地位，補妝色彩

57、類有望接力地位，補妝色彩類有望接力 1、彩妝格局彩妝格局：時尚易逝，風格永存：時尚易逝，風格永存，東方審美品牌發展仍在初期，東方審美品牌發展仍在初期 時裝、箱包皮具等奢侈品品牌常設美妝品類，加上時裝、箱包皮具等奢侈品品牌常設美妝品類，加上消費者嘗新需求下更迭速度快，消費者嘗新需求下更迭速度快，彩妝彩妝天然具備時尚特性。天然具備時尚特性。2014 年至今彩妝品牌格局相對動蕩：如以分銷和大眾線為主的美寶蓮、卡姿蘭等品牌逐漸淡出視野；Dior、蘭蔻、香奈兒排名近十年均相對靠前；此外，有三類品牌實現市占率提升：1）以色彩類為主打的品牌起量很快，以色彩類為主打的品牌起量很快，維持高位維持高位需要持續爆款

58、打造和需要持續爆款打造和底妝類補充接力底妝類補充接力：典典型型如如 YSL、阿瑪尼、阿瑪尼、Mac、完美日記。完美日記。YSL2014 年開始憑借口紅營銷等積攢品牌聲量，2018 年入駐天貓、推出小金條口紅，2019 年推出恒久粉底液，2020 年推出高定皮革氣墊，2021 年推出小黑管口紅，產品上不斷創造爆款，渠道上利用線上和線下直營，市占率節節攀升。同樣，Mac、阿瑪尼、完美日記同樣以口紅、眼影等切入，市占率均存在明顯的 4-5 年上升期。2）從底妝切入的專業化妝師品牌從底妝切入的專業化妝師品牌憑借“當家花旦”提升知名度憑借“當家花旦”提升知名度：Nars、毛戈平、Bobbi Brown

59、等專業化妝師品牌逐步進入 TOP20 榜單且排名有所提升，每個品牌均有自己的“當家花旦”底妝產品，如 Nars 定妝大白餅、毛戈平粉膏和高光膏、Bobbi Brown蟲草粉底液等。3）東方審美品牌：東方審美品牌：典型如花西子、彩棠、毛戈平。典型如花西子、彩棠、毛戈平?；ㄎ髯映闪⒂?2017 年，定位“東方彩妝，以花養妝”，每款產品都添加精選的花卉精華或中草藥成分，且通常有一個“背后的故事”，如空氣蜜粉源自唐朝太平公主的專研養顏方，雕花口紅與慈禧太后的御用胭脂方相關聯，隨后持續賦予產品以文化、情感張力。2014 年彩棠由我國明星彩妝大師唐毅創立，定位“中國妝、原生美”，強調“留白”式中國彩妝技法

60、，以“入門級修容”為賣點，主打大單品修容盤。毛戈平強調“東方光影美學”，產品思路上更偏向專業化妝師，從最能展現化妝技巧和能力的粉底賽道切入，首推膏狀質地高光，打造專屬于亞洲人的光影產品。圖表圖表 34 20142023 年年我國我國彩妝品牌排名和市占率變化彩妝品牌排名和市占率變化 資料來源：通聯數據，華創證券 從全球來看，基于其他國家渠道相對穩固，除奢侈品牌香奈兒、Dior 排名提升外，頭部品牌格局相對穩??；同時個性主張品牌、專業化妝師品牌嶄露頭角，排名全球 10-20 名，排名2014市占2015市占2016市占2017市占2018市占2019市占2020市占2021市占2022市占2023

61、市占1美寶蓮12.1美寶蓮11.1美寶蓮10.1美寶蓮8.3美寶蓮6.5Dior6.1完美日記6.7花西子6.5YSL5.7YSL6.42夢妝5.0卡姿蘭5.0卡姿蘭4.9Dior4.7Dior6.0美寶蓮5.1Dior6.0完美日記6.3Dior5.6Dior5.43卡姿蘭4.6夢妝4.7夢妝4.2卡姿蘭4.5蘭蔻4.3完美日記5.1花西子5.1Dior6.1花西子5.4蘭蔻5.14巴黎歐萊雅4.3蜜思陀佛4.2蘭蔻4.0蘭蔻4.3卡姿蘭3.8蘭蔻4.9蘭蔻5.0蘭蔻5.1蘭蔻5.4花西子4.35玫琳凱3.3巴黎歐萊雅4.1巴黎歐萊雅3.7夢妝3.4YSL3.3Mac3.8美寶蓮4.0YSL

62、4.3阿瑪尼3.3香奈兒3.16Dior3.1蘭蔻3.5Dior3.4巴黎歐萊雅3.2Mac3.2YSL3.7YSL3.8阿瑪尼3.4完美日記3.1阿瑪尼3.07韓束3.0Dior3.1Innisfree2.8Innisfree2.8巴黎歐萊雅2.7卡姿蘭3.2Mac3.4美寶蓮3.03CE2.93CE3.08蘭蔻2.9玫琳凱3.0Max Factor2.8Max Factor2.8香奈兒2.7阿瑪尼3.0阿瑪尼3.1Mac2.9香奈兒2.8卡姿蘭2.99香奈兒2.4香奈兒2.2玫琳凱2.4瑪麗黛佳2.5夢妝2.5花西子2.9雅詩蘭黛2.6香奈兒2.8卡姿蘭2.8Mac2.810瑪麗黛佳2.0

63、瑪麗黛佳2.2瑪麗黛佳2.4香奈兒2.5Innisfree2.5香奈兒2.6卡姿蘭2.5雅詩蘭黛2.7Mac2.7Nars2.711蜜思陀佛2.0蘭芝2.1香奈兒2.1Mac2.2Max Factor2.4紀梵希2.5香奈兒2.5卡姿蘭2.6美寶蓮2.6雅詩蘭黛2.512蘭芝1.9蘭瑟1.9蘭芝2.1紀梵希2.1瑪麗黛佳2.2雅詩蘭黛2.5紀梵希2.3珂拉琪2.5雅詩蘭黛2.6巴黎歐萊雅2.413蘭瑟1.8紀梵希1.7紀梵希1.9玫琳凱1.9紀梵希2.2巴黎歐萊雅2.3巴黎歐萊雅2.3巴黎歐萊雅2.3Nars2.6橘朵2.414雅詩蘭黛1.6Innisfree1.7蘭瑟1.8雅詩蘭黛1.8雅詩

64、蘭黛2.2Innisfree2.1Max Factor1.9紀梵希2.2珂拉琪2.3美寶蓮2.215嬌蘭1.6雅詩蘭黛1.4Mac1.6YSL1.8阿瑪尼2.2夢妝2.03CE1.83CE2.2巴黎歐萊雅2.2毛戈平2.016雅姿1.5嬌蘭1.4雅詩蘭黛1.3蘭芝1.7花西子2.0Max Factor1.9夢妝1.7Nars1.9紀梵希2.0紀梵希1.917紀梵希1.5雅姿1.2嬌蘭1.2蘭瑟1.7Age 20s1.7稚優泉1.8姿色1.7Max Factor1.8Max Factor1.8完美日記1.818完美1.3完美1.2玫珂菲1.2阿瑪尼1.5完美日記1.6姿色1.7Innisfree

65、1.6植村秀1.6橘朵1.8 Bobbi Brown 1.819玫珂菲1.2玫珂菲1.2完美1.1Age 20s1.3蘭芝1.4瑪麗黛佳1.6小奧丁1.6Age 20s1.6 Bobbi Brown 1.8CPB1.820貝玲妃1.2Mac1.2植村秀1.1玫珂菲1.2蘭瑟1.4Age 20s1.5稚優泉1.5玫珂菲1.5毛戈平1.8彩棠1.7 毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 如 YSL、Fenty Beauty、Nars、NYX 近幾年全球范圍內市占率和排名均有提升，擠占了諸如 M

66、ax Factor、露華濃、Rimmel、雅芳等老牌。圖表圖表 35 20142023 年全球彩妝品牌排名和市占率變化年全球彩妝品牌排名和市占率變化 資料來源：通聯數據，華創證券 從亞洲區域來看，日韓彩妝品牌均以本土品牌為主，除渠道原因外，本土品牌依靠本地文化和審美相對更受消費者歡迎。日韓化妝品發展更為早期，2023 年我國前 20 大彩妝品牌僅 5 席為我國本土品牌，在地文化和審美優勢下，未來我國彩妝品牌或誕生大體量本土品牌。圖表圖表 36 20142023 年日本彩妝品牌排名和市占率變化年日本彩妝品牌排名和市占率變化 資料來源：通聯數據，華創證券；備注：有底色的非日本本土品牌 排名2014

67、市占2015市占2016市占2017市占2018市占2019市占2020市占2021市占2022市占2023市占1美寶蓮7.4美寶蓮7.3美寶蓮7.1美寶蓮6.9美寶蓮6.7美寶蓮6.5美寶蓮6.5美寶蓮6.4美寶蓮6.6美寶蓮6.72巴黎歐萊雅4.6巴黎歐萊雅4.5巴黎歐萊雅4.3巴黎歐萊雅4.2巴黎歐萊雅4.1巴黎歐萊雅4.0巴黎歐萊雅4.1巴黎歐萊雅4.3巴黎歐萊雅4.3巴黎歐萊雅4.33Mac3.8Mac4.2Mac4.1Mac4.1Mac4.1Mac4.0Mac3.5Mac3.6Mac3.7Mac3.74蘭蔻2.5蘭蔻2.5蘭蔻2.5蘭蔻2.5蘭蔻2.5蘭蔻2.6蘭蔻2.6蘭蔻2.7

68、蘭蔻2.7蘭蔻2.65玫琳凱2.4玫琳凱2.4玫琳凱2.3玫琳凱2.3玫琳凱2.1玫琳凱2.0玫琳凱2.0香奈兒2.0香奈兒2.1香奈兒2.26倩碧2.1倩碧2.1倩碧2.0倩碧1.9倩碧1.9雅詩蘭黛2.0雅詩蘭黛1.9Dior2.0Dior1.8Dior1.87Cover Girl 2.0Cover Girl 2.1Cover Girl 2.0Cover Girl 1.8雅詩蘭黛1.9香奈兒1.9香奈兒1.9玫琳凱1.8玫琳凱1.8玫琳凱1.88Max Factor1.9Max Factor1.9雅詩蘭黛1.8雅詩蘭黛1.8香奈兒1.8倩碧1.8Dior1.9雅詩蘭黛1.8倩碧1.8Ess

69、ence1.89Private Label1.9Private Label1.8香奈兒1.7香奈兒1.7Dior1.7Dior1.8倩碧1.7倩碧1.7雅詩蘭黛1.7倩碧1.710香奈兒1.7雅詩蘭黛1.8Max Factor1.6Private Label1.6Cover Girl 1.6Private Label1.4Private Label1.5Private Label1.4Private Label1.4雅詩蘭黛1.611雅詩蘭黛1.7香奈兒1.7Private Label1.6露華濃1.6Private Label1.5露華濃1.4露華濃1.3Cover Girl 1.3Cove

70、r Girl 1.4Private Label1.512露華濃1.7露華濃1.7露華濃1.6Max Factor1.5露華濃1.5Cover Girl 1.3Cover Girl 1.3Max Factor1.3YSL1.4YSL1.513Rimmel1.7Rimmel1.6Rimmel1.4Dior1.4Max Factor1.4Max Factor1.3Max Factor1.3YSL1.3Essence1.4Fenty Beauty1.514雅芳1.6雅芳1.4Dior1.3Rimmel1.3Rimmel1.2Rimmel1.1YSL1.2露華濃1.2Nars1.3Cover Girl

71、1.415Dior1.3Dior1.3Urban Decay1.2Urban Decay1.2Urban Decay1.2Urban Decay1.1Rimmel1.1Essence1.2Urban Decay1.3NYX1.416Essence0.9Urban Decay1.0雅芳1.0Essence1.0Essence1.0YSL1.1Essence1.1Nars1.2NYX1.3Nars1.317Bobbi Brown 0.9Essence0.9Essence1.0NYX1.0NYX1.0Essence1.0Urban Decay1.0Rimmel1.1Fenty Beauty1.3Ur

72、ban Decay1.318bareMinerals 0.9Bobbi Brown 0.9Bobbi Brown 0.9貝玲妃0.9YSL1.0NYX1.0NYX1.0Urban Decay1.1Max Factor1.2Max Factor1.119Urban Decay0.8bareMinerals(Orveon Global US LLC)0.9貝玲妃0.9Bobbi Brown 0.8貝玲妃0.9貝玲妃0.9Nars1.0NYX1.1露華濃1.2露華濃1.120貝玲妃0.8貝玲妃0.9NYX0.9Sally Hanse0.8Bobbi Brown 0.8Nars0.9完美日記1.0完美

73、日記1.0Rimmel1.1Kiko1.1排名2014市占2015市占2016市占2017市占2018市占2019市占2020市占2021市占2022市占2023市占1Maquillage 5.5Maquillage 5.6Maquillage 5.7Maquillage 6.2Maquillage 6.6Maquillage 6.5Maquillage 5.5Maquillage 6.4嘉娜寶6.4嘉娜寶7.22嘉娜寶4.2嘉娜寶4.1嘉娜寶4.2嘉娜寶4.2嘉娜寶4.3嘉娜寶4.3嘉娜寶5.1嘉娜寶6.2Maquillage 6.3Maquillage 6.73Integrate3.7In

74、tegrate3.6Integrate3.6Integrate3.6Integrate3.5Integrate3.5Integrate3.3Integrate3.2美寶蓮3.7美寶蓮3.14Sofina3.1Sofina3.0Sofina3.0Sofina2.7Sofina2.7Sofina2.7Sofina3.0奧爾濱2.9Integrate2.7黛珂2.85Pola2.5Pola2.4Pola2.4Pola2.5美寶蓮2.5美寶蓮2.5奧爾濱2.9Sofina2.8奧爾濱2.7奧爾濱2.76美寶蓮2.4美寶蓮2.4美寶蓮2.4美寶蓮2.5Pola2.4黛珂2.4美寶蓮2.8美寶蓮2.8So

75、fina2.6Integrate2.27Coffret Dor 2.2Coffret Dor 2.1Coffret Dor 2.2黛珂2.2黛珂2.3奧爾濱2.4Pola2.1資生堂2.1資生堂2.1資生堂2.28SK-II 2.0黛珂2.1黛珂2.1Coffret Dor 2.1CPB2.3Pola2.3Coffret Dor 2.1Coffret Dor 2.0黛珂2.1CPB2.09黛珂1.9SK-II 2.0奧爾濱2.0CPB2.1Coffret Dor 2.1CPB2.3SK-II 1.9Pola1.9Coffret Dor 1.9Sofina1.910Aube1.9奧爾濱2.0Au

76、be1.9奧爾濱2.0奧爾濱2.0Coffret Dor 2.1CPB1.8SK-II 1.8Pola1.8Aube1.711奧爾濱1.8Aube1.9CPB1.9SK-II 1.8SK-II 1.8SK-II 1.8Aube1.8CPB1.8CPB1.7Pola1.612CPB1.8CPB1.9SK-II 1.8Aube1.7Aube1.7Aube1.8黛珂1.6黛珂1.7Aube1.6蘭蔻1.613資生堂1.6資生堂1.6資生堂1.5資生堂1.6資生堂1.7Vise1.7資生堂1.6Aube1.6蘭蔻1.5Coffret Dor 1.514香奈兒1.5香奈兒1.5香奈兒1.5Vise1.6

77、Vise1.7資生堂1.6Vise1.4Mac1.4香奈兒1.3香奈兒1.315Max Factor 1.5Vise1.5Vise1.5香奈兒1.5香奈兒1.6香奈兒1.6香奈兒1.4香奈兒1.3Vise1.3迪奧1.316RMK1.4Max Factor 1.4RMK1.4RMK1.4RMK1.4RMK1.5RMK1.4RMK1.3Mac1.2Vise1.217Vise1.4RMK1.4Addiction1.2Addiction1.2Addiction1.2Addiction1.2Addiction1.2Vise1.2RMK1.2Mac1.218Addiction1.2Addiction1.

78、2Avon1.1Avon1.0Avon1.0蘭蔻1.1Noevir1.1Canmake1.2Canmake1.2RMK1.219Avon1.1Avon1.1迪奧1.0迪奧1.0迪奧1.0迪奧1.0Mac1.1Addiction1.1迪奧1.2Canmake1.220迪奧1.0迪奧1.0Noevir1.0Noevir1.0Noevir1.0Noevir1.0DHC1.1Noevir1.0Noevir1.0Jill Stuart1.1 毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 37 20

79、142023 年韓國彩妝品牌排名和市占率變化年韓國彩妝品牌排名和市占率變化 資料來源：通聯數據，華創證券；備注：有底色的非韓國本土品牌 2、MAOGP 彩妝：彩妝：匠心打造大單品，匠心打造大單品，場景場景從從底妝底妝補妝補妝色彩類色彩類延展延展 公司彩妝品類定位中高端，零售價略低于國際大牌，但因折扣控制嚴，公司日上免稅價格與國際大牌價格接近，高于大部分國貨品牌。圖表圖表 38 毛戈平與國內外價格對比毛戈平與國內外價格對比 資料來源：各公司官網，日上免稅小程序，阿瑪尼、花西子、彩棠、戀火淘寶旗艦店，華創證券；注：以上數據截至2025年1月26日，均為優惠前價格；日上免稅價格中：彩棠“小圓管”粉底

80、液包含7.5ml*3小樣，戀火“看不見氣墊”價格包含14g*2的替換芯 匠心之作粉膏和高光膏匠心之作粉膏和高光膏焊牢焊牢 MAOGP 專業化妝師品牌地位專業化妝師品牌地位。彩妝具有時尚特性，嘗新、更迭速度快，MAOGP 選擇心智更穩定且最能代表專業性的底妝作為主打。MAOGP 承襲影視劇的東方古典美學的特色，底妝類產品專門根據國人特點調制了“整骨妝效”產品，主打自然，不顯毛孔，在一眾高奢彩妝線和專業化妝品牌下，公司創新性推出粉質更為細膩的膏狀產品，在卸妝、妝前、上妝、輪廓打造、定妝流程中，憑借高光膏、粉膏更為憑借高光膏、粉膏更為服帖服帖、持妝的特性在底妝賽道站穩腳跟，、持妝的特性在底妝賽道站穩

81、腳跟，凸顯專業性。明星單品光感無痕粉膏系列 24H1銷售額超 2 億（占彩妝 18%，占總收入 10%，因銷售額口徑大于收入，該數據偏大，下同）排名2014市占2015市占2016市占2017市占2018市占2019市占2020市占2021市占2022市占2023市占1菲詩小鋪9.0菲詩小鋪9.0菲詩小鋪7.9菲詩小鋪5.7愛敬5.2雪花秀4.7雪花秀4.9Clio4.7Clio4.7香奈兒5.12Hera6.0雪花秀5.8謎尚6.1謎尚5.4雪花秀5.1Clio4.6Clio4.9香奈兒4.6香奈兒4.6Clio4.93Etude5.9Hera5.6雪花秀5.3雪花秀4.8Iope4.0愛敬

82、4.3香奈兒4.3雪花秀4.4YSL4.6YSL4.84謎尚5.9謎尚5.4Hera5.1Hera4.8Mac3.7香奈兒3.8Mac4.2Mac4.0雪花秀4.5雪花秀4.75雪花秀5.6Iope5.2愛敬5.1愛敬4.7悅詩風吟3.5Mac3.7Iope3.5Iope3.3Hera3.9Hera4.06Iope5.5Etude4.8Etude4.9Iope4.4謎尚3.4Iope3.5YSL3.3YSL3.3Mac3.8Mac4.07悅詩風吟4.3悅詩風吟4.5Iope4.8Etude4.0Clio3.4蘭芝3.1Hera3.2蘭芝3.3Iope2.6Espoir3.28自然樂園3.9自然

83、樂園3.9悅詩風吟4.2悅詩風吟3.6菲詩小鋪3.3悅詩風吟2.8愛敬3.1Hera3.1蘭芝2.4peripera 2.69Tony Moly3.3Mac3.2Mac3.5Mac3.6Etude3.3謎尚2.8蘭芝3.0愛敬2.2peripera 2.4Banila 2.310Mac3.1Tony Moly3.1自然樂園3.2Clio2.9Hera3.0YSL2.7后1.9Etude1.8后2.0Iope2.211蘭芝2.8蘭芝2.6Tony Moly2.9YSL2.8香奈兒3.0Hera2.5悅詩風吟1.8Espoir1.8愛敬1.9后2.212香奈兒2.3香奈兒2.2蘭芝2.4自然樂園2

84、.6蘭芝3.0菲詩小鋪2.4Etude1.8悅詩風吟1.5Espoir1.9愛敬1.913Clio1.9Clio2.0YSL2.2香奈兒2.5YSL2.7Etude2.4peripera 1.8peripera 1.5雅詩蘭黛1.6蘭芝1.814Bobbi Brown 1.8愛敬2.0香奈兒2.1Tony Moly2.4自然樂園2.6peripera 2.2O HUI1.8O HUI1.5Etude1.53CE1.715Dior1.4Bobbi Brown 1.7Clio2.1蘭芝2.3后2.3自然樂園2.1Espoir1.8雅詩蘭黛1.5Bobbi Brown 1.5Bobbi Brown

85、1.616夢妝1.3后1.5后1.8peripera 2.1peripera 2.0后1.8菲詩小鋪1.7菲詩小鋪1.43CE1.5Etude1.517Espoir1.2雅詩蘭黛1.4AHC1.6后1.9Dr Jart+1.8O HUI1.8自然樂園1.6Bobbi Brown 1.4O HUI1.4雅詩蘭黛1.418雅詩蘭黛1.2Dior1.3Bobbi Brown 1.5AHC1.7Tony Moly1.6Dr Jart+1.7雅詩蘭黛1.6Nars1.4悅詩風吟1.3O HUI1.419YSL1.1YSL1.3Dr Jart+1.5Dr Jart+1.7AHC1.5Tony Moly1.

86、5謎尚1.5后1.3菲詩小鋪1.3Dior1.420O HUI1.1O HUI1.3雅詩蘭黛1.4Espoir1.5Espoir1.5Espoir1.5Bobbi Brown 1.43CE1.3Nars1.2菲詩小鋪1.2 毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 從奢侈高端品牌從奢侈高端品牌來看，來看，色彩類和補妝類產品色彩類和補妝類產品因因具備社交屬性和潮流屬性具備社交屬性和潮流屬性為其主打為其主打，香奈兒、YSL、迪奧、蘭蔻等均以口紅、氣墊、便攜補妝式眼影作為主打產品。圖表圖表 39 M

87、AOGP 底妝主打產品底妝主打產品已在國內立足市場地位已在國內立足市場地位 資料來源：各公司官網，華創證券 大單品大單品逐步接力趨勢為：逐步接力趨勢為：場景上從場景上從底妝補妝色彩類底妝補妝色彩類延展延展。23 年開始，公司促銷和推廣力度更大的產品主要為氣墊、小金扇定妝粉，均為補妝品類；同時 24 年開始種草推廣羽霧空氣唇釉，雖相比同行公司投放仍然相對克制，但品類的切換和接力趨勢開始慢慢展現。此外，按照化妝步驟順序看，公司妝前“皮膚衣”公司妝前“皮膚衣”和定妝蜜粉也展現出高勢能產品力。圖表圖表 40 MAOGP 產品打造思路產品打造思路 資料來源：公司官網，華創證券（二）（二）MAOGP 護膚

88、：護膚：逐步展現逐步展現“以需定產以需定產”的高效性，的高效性，對標國際大牌對標國際大牌，具備潛力空間，具備潛力空間 公司當前主要有 7 大護膚系列，包括黑金、至臻、緊致、魚子、養膚、凈悅（卸妝產品）、沁香芬潤（護手霜）。分渠道看，當前僅少數護膚產品在線上渠道銷售，其中魚子面膜、魚子眼膜、黑霜銷量靠前，黑金系列初步嘗試線上化，銷量相對較低。根據青眼情報，公司 2024 年 1-11 月抖音、淘系、京東三大平臺銷售額分別為 11.76、11.70、2.97 億元，同比均實現較快增長（注：該數據為 gmv 口徑，且估計含經銷數據，僅供參考）。高端護膚品牌共同特性為：要么完全走強功效、因為科技而高端

89、，要么能實現“美的獨 毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 特表達”，后者往往在具備品牌內核的同時兼顧前者的特性，突出產品或成分的稀缺性、功能性，甚至高價特性。公司品牌背靠中國東方文化，產品成分主打貴價稀有成分，具備高端基因，如魚子面膜主打稀缺鱘魚子提取，并未集中于傳統的貼片面膜賽道做競爭，24 年上半年銷售額（gmv）超 4.5 億元。圖表圖表 41 毛戈平毛戈平主要主要護膚產品矩陣護膚產品矩陣 資料來源：公司官網，華創證券；注：紅框表示該SKU在線上銷售 圖表圖表 42 2024 年年

90、 1-11 月毛戈平線上銷售情況月毛戈平線上銷售情況 資料來源：毛戈平淘寶旗艦店，青眼情報 對標國際護膚品牌蘭蔻和雅詩蘭黛來看，蘭蔻和雅詩蘭黛每個產品系列均推出最具代表性的產品，貴價系列集中面霜、眼霜領域，輔以精華水品類做套系銷售；基礎修復系列主打精華液和眼霜，以大單品為主，如小黑瓶和小棕瓶精華和眼霜。沿襲底妝產品打造思路，沿襲底妝產品打造思路，MAOGP 護膚同樣護膚同樣以消費者痛點為錨，以解決問題為劍以消費者痛點為錨，以解決問題為劍，以特，以特殊質地或成分切開新賽道殊質地或成分切開新賽道，不與傳統爭鋒，不與傳統爭鋒。MAOGP 護膚矩陣已初步建立，主要包含抗衰、養膚、奢華等賽道，但從品類發

91、力來看，近幾年的口碑大單品打造思路更像是從需求端痛點反饋至研發端鏈路后的作品，如大單品魚子面膜、魚子眼膜避開傳統高度競爭的貼片面膜、面霜、精華賽道，在相對不擁擠的涂抹面膜賽道占據鰲頭；黑霜則是在 2022年興起的“以油養膚”背景下推出，功能上針對“卡粉斑駁”、“沙漠大干皮”等痛點，產品拋開純精油類競爭而升級為“以油入霜”，推出具有精油質感、凝霜油脂膜質地的面霜產品，同時配合彩妝疊加了妝前潤膚場景。多個大單品產品打造多個大單品產品打造思路上看，公司內部的思路上看，公司內部的 毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009

92、）1210 號 23 商業策略鏈路通暢且具備高執行力，每年商業策略鏈路通暢且具備高執行力，每年護膚護膚新品新品 SKU 不多但精準投入不多但精準投入，由此帶來單個，由此帶來單個SKU 的投放的投放 ROI 或較高?；蜉^高。圖表圖表 43 蘭蔻護膚主要產品矩陣蘭蔻護膚主要產品矩陣 圖表圖表 44 雅詩蘭黛護膚主要產品矩陣雅詩蘭黛護膚主要產品矩陣 資料來源：蘭蔻官網，華創證券 資料來源：雅詩蘭黛官網，華創證券 多大單品矩陣下，蘭蔻和雅詩蘭黛 2023 年中國地區護膚銷售額達到 23.0 億和 16.6 億美元（約 161、116 億元人民幣，此處來源通聯數據，下同），遠高于毛戈平護膚體量。從品牌收

93、入結構看，2023年蘭蔻和雅詩蘭黛護膚收入占比分別65.1%、72.0%，彩妝占比29.1%、25.4%，均以護膚為主?；诿昶蕉鄶底o膚品線下專供，尚未突破線上銷售關卡，黑金系列初步線上化，而我國護膚線上滲透率已達到 41.3%，幾乎兩倍于百貨商場滲透率（21.1%，來源于通聯數據），護膚品類具備渠道放量潛力。圖表圖表 45 蘭蔻、雅詩蘭黛中國地區美妝蘭蔻、雅詩蘭黛中國地區美妝銷售額銷售額（億美元）（億美元）億美元億美元 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 蘭蔻 護膚 5.6 5.7 5.6 7.3 10.1 13.8 19.2

94、 24.5 23.9 23.0 彩妝 1.1 1.4 1.7 2.2 3.0 4.2 4.3 5.2 4.4 4.4 雅詩蘭黛 護膚 4.9 5.3 5.2 6.8 9.3 12.7 17.4 21.8 18.9 16.6 彩妝 0.6 0.6 0.6 0.9 1.5 2.1 2.3 2.8 2.1 2.2 資料來源：通聯數據，華創證券 圖表圖表 46 雅詩蘭黛雅詩蘭黛品牌分品類品牌分品類收入比例收入比例 圖表圖表 47 蘭蔻蘭蔻品牌分品類品牌分品類收入比例收入比例 資料來源：通聯數據，華創證券 資料來源：通聯數據，華創證券 54.8%54.9%54.0%55.0%57.1%59.3%66.2

95、%67.0%66.3%65.1%39.9%39.7%40.3%39.3%37.4%35.7%29.3%28.3%28.4%29.1%5.3%5.4%5.7%5.7%5.6%5.1%4.5%4.7%5.3%5.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023蘭蔻 護膚蘭蔻 彩妝蘭蔻 香氛 毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 四、四、盈盈利預測和評級利

96、預測和評級 我們預計公司 20242026 年公司收入 41.0、52.9、64.7 億元，同比增長 42.2%、28.8%、22.5%，其中產品銷售業務同比增長 39.9%、25.0%、21.2%，化妝品培訓及相關銷售同比增長 75.2%、26.7%、20.0%。按渠道拆分，產品銷售業務中我們預計線下同比增長 22.4%、17.9%、13.8%，線上增長更快，同比增速為 66.1%、40%、30%。我們預計 2426 年毛利率 84.8%、84.7%、84.6%，銷售費用率 4748%之間，管理費用率因 24 年上市編撰費較高，2426 年分別 9.7%、6.8%、6.7%。綜合之下，我們預

97、計 2426年公司歸母凈利潤 9.2、12.6、15.5 億元，同比分別增長 39.1%、37.2%、22.3%。圖表圖表 48 公司盈利預測公司盈利預測（億元）（億元）2023 2024E 2025E 2026E 總收入總收入 28.9 41.0 52.9 64.7 yoy 57.8%42.2%28.8%22.5%毛利 24.5 34.8 44.8 54.8 毛利率 84.8%84.8%84.7%84.6%（一）產品銷售（一）產品銷售 27.8 38.9 48.7 58.9 yoy 56.7%39.9%25.0%21.2%1)線下渠道 16.0 19.6 23.1 26.3 yoy 48.3

98、%22.4%17.9%13.8%2)線上渠道 11.8 19.6 27.4 35.7 yoy 69.9%66.1%40.0%30.0%（二）化妝品培訓及相關銷售（二）化妝品培訓及相關銷售 1.0 1.8 2.3 2.8 yoy 91.4%75.2%26.7%20.0%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）6.6 9.2 12.6 15.5 yoy 88.0%39.1%37.2%22.3%資料來源：公司公告，華創證券預測 我們預計公司 20242026 年歸母凈利潤增速為 30%，高于行業和大多數同行，且因公司聚焦更為穩定的線下業態，具備優質會員，品牌資產沉淀相對豐厚。雖行業 2025 年平均PE

99、 估值約為 20 x，但我們認為公司具備稀缺且有辨識的品牌力，第三曲線香水業務也即將上線，公司屬于中遠期增長優質標的，按照 1 倍 PEG 估值，給予公司 2025 年 30 xPE，對應目標市值 379 億元，目標價 84.0 港元。首次覆蓋，給予“強推”評級。圖表圖表 49 可比公司估值可比公司估值 2023A 2024E 2025E 2026E 珀萊雅 28.4x 21.9x 17.6x 14.6x 華熙生物 40.0 x 41.2x 31.3x 25.6x 丸美生物 49.2x 35.1x 27.4x 22.1x 水羊股份 15.4x 18.8x 14.1x 11.7x 貝泰妮 22.

100、4x 21.6x 16.9x 14.4x 上海家化 21.5x 29.7x 23.1x 19.5x 上美股份 28.9x 15.3x 11.7x 9.5x 毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 巨子生物 35.5x 26.0 x 20.3x 16.4x 行業平均行業平均 30.2x 26.2x 20.3x 16.7x 資料來源：wind，華創證券；注：數據截至2025/1/24，可比公司估值取自wind一致預期 毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證

101、券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 五、五、風險提示風險提示 渠道紅利減退：當前行業存量競爭，線上渠道新興紅利少有，行業線上投放平均 ROI 降低，拉新和轉化或難度增加；行業競爭加?。簢H大牌自 24 年開始降價促銷力度較大，價差減小、運營難度提升下，行業品牌競爭加劇風險或加大；公司輿論風險：公司品牌與創始人同名，品牌影響可能因公司管理層、合作 KOL 等不利報道影響；推新不順利等：美妝行業推新更迭速度快，大單品/新品承接如若不順利，對公司業績增長將產生壓力。毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

102、監許可（2009）1210 號 27 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 1,138 3,792 5,077 6,601 營業總收入營業總收入 2,886 4,102 5,285 6,474 應收款項合計 215 332 431 513 營業收入 2,886 4,102 5,285 6,474 存貨 342 486 630 776 其他營業收入 0 0 0 0 其他流動資產 3 5 4 6 營業總支出營業總支出 2,043

103、2,966 3,691 4,502 流動資產合計 1,698 4,615 6,142 7,896 營業成本 438 623 808 994 固定資產凈額 168 260 374 348 營業開支 1,605 2,343 2,883 3,508 權益性投資 9 32 50 50 營業利潤營業利潤 843 1,136 1,594 1,972 其他長期投資 3 2 3 3 凈利息支出 2 5 5 6 商譽及無形資產 42 75 95 105 權益性投資損益-1-1-1-1 土地使用權 12 312 412 412 其他非經營性損益 48 101 101 101 其他非流動資產 163 79 96 1

104、13 非經常項目前利潤非經常項目前利潤 888 1,231 1,689 2,065 非流動資產合計 397 760 1,030 1,031 非經常項目損益 0 0 0 0 資產總計資產總計 2,095 5,375 7,172 8,927 除稅前利潤 888 1,231 1,689 2,065 應付賬款及票據 104 137 170 199 所得稅 224 309 424 518 短期借貸及長期借貸當期到期部分 0 0 0 0 少數股東損益 2 1 1 1 其他流動負債 426 588 758 944 持續經營凈利潤持續經營凈利潤 662 921 1,264 1,546 流動負債合計 530 7

105、25 928 1,143 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 長期借貸 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 662 921 1,264 1,546 其他非流動負債 17 27 34 27 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 非流動負債合計 17 27 34 27 歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤 662 921 1,264 1,546 負債總計負債總計 547 752 962 1,170 EPS（攤?。?.4 1.9 2.6 3.2 歸屬母公司所有者權益 1,546 4,620 6,206 7,752 少數股東權益 2 3 4 5 股東權益總計股東權益總計 1,548 4,623 6,210 7

106、,757 主要財務比率主要財務比率 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 2,095 5,375 7,172 8,927 2023 2024E 2025E 2026E 成長能力成長能力 營業收入增長率 57.8%42.2%28.8%22.5%凈利潤增長率 88.0%39.1%37.2%22.3%現金流量表現金流量表 獲利能力獲利能力 單位：百萬元 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 84.8%84.8%84.7%84.6%經營活動現金流經營活動現金流 700 779 1,192 1,545 凈利率 22.9%22.4%23.9%23.9%凈利潤 662 921 1,264 1

107、,546 ROE 49.4%29.9%23.3%22.1%折舊和攤銷 70 74 115 164 ROA 36.3%24.7%20.1%19.2%營運資本變動 11-122-93-72 償債能力償債能力 其他非現金調整-43-94-94-93 資產負債率 26.1%14.0%13.4%13.1%投資活動現金流投資活動現金流-195-439-385-166 流動比率 3.2 6.4 6.6 6.9 資本支出-205-500-350-150 速動比率 2.6 5.7 5.9 6.2 長期投資減少-9-22-19 0 每股指標（元）每股指標（元）少數股東權益增加 0 0 0 0 每股收益 1.4 1

108、.9 2.6 3.2 其他長期資產的減少/(增加)19 83-16-16 每股經營現金流 1.4 1.6 2.4 3.2 融資活動現金流融資活動現金流-255 2,314 478 145 每股凈資產 3.2 9.4 12.7 15.8 借款增加-2 0 0 0 估值比率估值比率 股利分配 0-1,025-379-464 P/E 49 35 26 21 普通股增加 0 179 6 0 P/B 21 7 5 4 其他融資活動產生的現金流量凈額-253 3,159 851 609 資料來源：公司公告，華創證券預測 毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

109、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 商社組團隊介紹商社組團隊介紹 社服及商貿零售組組長、高級分析師：姚婧社服及商貿零售組組長、高級分析師：姚婧 南京財經大學經濟學碩士。2020 年加入華創證券研究所。研究員：吳曉嬋研究員：吳曉嬋 上海財經大學會計學碩士。2021 年加入華創證券研究所。研究員：楊瀾研究員：楊瀾 上海財經大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。研究員：董智薇研究員：董智薇 廈門大學碩士。曾任職于同犇投資。2024 年加入華創證券研究所。毛戈平（毛戈平（01318.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

110、09）1210 號 30 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來

111、3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同

112、時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、

113、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522