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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 科技科技 中國成熟制程產能快速擴張，全球供中國成熟制程產能快速擴張，全球供需或結構性分化需或結構性分化 華泰研究華泰研究 電子電子 增持增持 (維持維持)半導體半導體 增持增持 (維持維持)研究員 謝春生謝春生 SAC No.S0570519080006 SFC No.BQZ938 +(86)21 2987 2036 研究員 丁寧丁寧 SAC No.S0570522120003 +(86)21 2897 2228 研究員 廖健雄廖健雄 SAC No.S0570524030001 +(86)21 2897 2228

2、行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 臺積電 TSM US 227.98 買入 中芯國際 688981 CH 117.17 買入 華虹半導體 1347 HK 29.40 買入 晶合集成 688249 CH 28.24 買入 資料來源：華泰研究預測 2025 年 2 月 06 日中國內地 專題研究專題研究 中國代工業崛起：中國代工業崛起：12 寸成熟制程份額快速提升，全球供需或將結構性分化寸成熟制程份額快速提升，全球供需或將結構性分化 中國在全球智能手機、PC、家電、電動車等領

3、域的消費和生產兩端占據舉足輕重的地位，成熟制程芯片被廣泛應用于這些產業。過去 5 年，在地緣政治等外部因素和國內終端及設計企業的內生推動下，中國晶圓代工行業尤其是成熟制程（28nm 及以上）經歷快速發展。根據我們測算，2023 年中國大陸在全球 12 寸和 8 寸成熟制程領域的市場份額已提升至 29%和 25%。展望未來，我們預計：1）2024-2027 年中國大陸 12 寸成熟制程產能將保持年均 27%的快速擴張，到 2027 年占全球的份額將達到 47%，8 英寸份額穩定在 25%左右；2）全球 12 寸成熟制程供需將結構性分化，28nm 有望維持滿載，但40-90nm 節點或將呈現過剩；

4、3）代工價格恐于 2026 年進入下行通道，利好國內設計及終端企業。我們推薦標的排序為：中芯（海外收緊對 AI 芯片代工，國內先進制程稀缺標的）、臺積電（全球先進制程龍頭地位加強，且成熟制程收入占比較低）、華虹和晶合（成熟制程代工，但較海外具備成本優勢）。發展歷程：中國晶圓代工行業快速發展經歷“兩步走”發展歷程：中國晶圓代工行業快速發展經歷“兩步走”中國代工行業發展經歷兩個階段，市場份額取得快速提升：1）2021-2022年，疫情導致全球半導體供應鏈混亂和催生“宅經濟”，全球迎來缺芯漲價潮，全球主要代工企業產能供不應求。中國代工企業經過長期積累，已能在 8/12寸成熟制程領域實現較好國產替代，

5、逐步承接國內設計企業轉單，營收增長顯著快于全球同業；2）2023-2024 年，美國出口管制等地緣政治因素加劇，中國設計企業持續轉單。疊加部分海外芯片設計/IDM 公司也有在地化生產的意愿，他們將提升中國晶圓代工企業的供應份額滿足終端客戶需求。產業邏輯：與終端產業協同產業邏輯：與終端產業協同+成本優勢凸顯，中國企業具備全球競爭優勢成本優勢凸顯，中國企業具備全球競爭優勢 我們認為中國代工企業將憑借兩大競爭優勢，未來實現全球份額持續提升：1）優勢一：可與終端產業協同發展。根據中國工信部和國家統計局，全球約 80%的個人計算機、65%以上的智能手機和彩電、60%以上的新能源汽車在國內生產。面對廣泛的

6、下游市場，國內外芯片設計/IDM 企業可與中國代工企業進行廣泛的深度合作和協同開發，設計更為匹配終端需求的產品，從而提升競爭力；2）優勢二：中國代工企業綜合成本優勢凸顯。根據我們測算，若僅考慮勞動力成本的差異，中國大陸晶圓代工企業的成本較中國臺灣企業低 11%。未來展望：中國成熟制程快速發展，對全球產業鏈產生未來展望：中國成熟制程快速發展，對全球產業鏈產生 3 大影響大影響 我們認為未來中國成熟制程發展將對全球產業鏈形成 3 大影響：1）2024-2027 年中國大陸 12 寸成熟制程產能將保持年均 27%的快速擴張（對比其他地區合計產能 CAGR 為 3.6%）。使得全球 12 寸代工供需將

7、結構性分化，28nm 節點預計滿載（UTR90%），但 40-90nm（UTR 60%-70%）或將過剩；2）受中國大陸企業競爭影響，力積電、聯電等企業或面臨份額下行風險，臺積電（專注于先進工藝）和格羅方德（特色平臺以及美國制造業回流支撐）受影響有限。我們測算 2023 年全球主要非大陸代工企業中 7.6%的收入（78.4 億美元）來自于中國大陸的成熟制程客戶，預期這部分未來將有機會逐步轉移。3）目前聯電等公司新擴產產能基本定價以 LTA 為主。但受制于成熟工藝需求復蘇較慢，我們認為代工價格仍有可能從 2026 起進入下行通道，國內設計/OEM 公司憑借國內供應鏈形成的價格優勢，有利于出海獲取

8、更高市場份額。風險提示：技術研發不及預期，半導體周期下行的風險。(7)12314968Feb-24Jun-24Oct-24Feb-25(%)電子半導體滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 科技科技 正文目錄正文目錄 核心投資亮點核心投資亮點.3 中國大陸中國大陸 12 寸成熟制程產能快速擴張，全球供需將結構性分化寸成熟制程產能快速擴張，全球供需將結構性分化.4 發展歷程：中國晶圓代工業快速成長經歷“兩步走”.4 1）階段一：2021-2022 年，全球產能緊缺推動設計公司向國內轉移產能.4 2）階段二：2023-2024 年，地緣政治因素加劇驅動海內外公司

9、采取在地化生產策略.5 產業邏輯：與終端產業良好協同+顯著成本優勢，增強客戶產品競爭力.6 產業邏輯#1：下游消費電子、電動車等制造業所處全球地位高，可進行廣泛產業協同開發.6 產業邏輯#2：中國代工企業綜合成本優勢凸顯，較海外同工藝節點低11%.7 展望未來，中國成熟制程快速發展對全球產業鏈影響如何？.8 影響#1：全球 12 寸成熟制程供需結構性分化28nm 滿載，但 40/55/65/90nm 或將過剩.8 影響#2：臺積電、格羅方德受影響有限，但力積電、聯電等存在份額下行風險.12 影響#3：價格進入下行通道，利好國內下游設計公司提升份額，OEM 具備出海競爭力.13 投資建議：借在地

10、化趨勢及成本優勢實現份額提升，關注中國代工企業投資機會.14 風險提示.15 nWcZjVpYlXnMpN9PaO7NpNpPmOmRkPmMoMeRnNsN8OqQuNvPnMzRwMtOrQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 科技科技 核心投資亮點核心投資亮點 我們預計中國大陸我們預計中國大陸 2027 年在全球年在全球 12 寸成熟制程晶圓代工的市場份額將提升至寸成熟制程晶圓代工的市場份額將提升至 47%，建議建議關注中國大陸企業份額提升的投資機會。關注中國大陸企業份額提升的投資機會。我們測算 2023 年中國大陸 12 寸成熟制程在全球的產能份額約為29%

11、，我們預計2024-2027年中國大陸12寸成熟制程產能將保持年均27%的快速擴張，到 2027 年占全球的份額將達到 47%。在地化生產需求驅動下，我們認為支撐中國大陸企業份額快速提升的核心競爭力為“與終端產業協同+成本優勢凸顯”。標的方面，我們建議關注：1）中芯國際。公司已于 2019 年量產 14nm，為國內稀缺的先進制程代工標的。同時，我們認為中芯在 28nm 等高端成熟制程節點的工藝平臺積累深厚，有利于其在國內進行差異化競爭；2）華虹半導體和晶合集成。作為國內成熟制程代工龍頭，有望憑借成本優勢，承接在地化生產需求，有望較美國、中國臺灣等同業實現份額提升。先進制程競爭格局更為清晰且成熟

12、制程收入占比較小，建議持續關注臺積電先進制程競爭格局更為清晰且成熟制程收入占比較小，建議持續關注臺積電。一方面，在AI 算力、智能手機等終端推動下，全球先進制程需求持續旺盛。且我們看到 Intel、三星等先進制程發展面臨瓶頸，臺積電龍頭地位持續穩固。另一方面，2023 年臺積電來自于40-90nm 成熟制程收入占比為 16%，顯著低于力積電、聯電等可比同業。在未來 40-90nm節點供需潛在過剩的風險下，臺積電受影響程度有限。代工價格有可能從代工價格有可能從2026年進入下行通道，利好下游年進入下行通道，利好下游國內設計國內設計/OEM公司獲取更高市場份額，公司獲取更高市場份額，建議關注相關投

13、資機會。建議關注相關投資機會。我們預計在中國大陸企業 12 英寸成熟制程產能的積極擴張下，全球代工價格或進入下行通道。我們預計 2024-2027 年 40-90nm 節點晶圓代工價格將呈現5-8%左右的年降，28nm 節點年降預計約 3%。晶圓代工為芯片設計企業主要成本，占據約70-80%左右的比重。我們認為代工價格下行及國內晶圓廠的成本優勢將：1）增加國內芯片設計企業產品的價格競爭力，有助于提升全球國內及全球市場份額；2）芯片設計企業盈利能力有望增強；3）芯片為智能手機、PC、家電等消費電子產品及新能源汽車等終端的重要成本項，國內芯片端的成本優勢將有利于國內 OEM 公司憑借更具性價比的終

14、端產品出海贏取更高的份額，這可能發生在智能手機、PC、新能源汽車等各大領域。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 科技科技 中國大陸中國大陸 12 寸成熟制程產能快速擴張，全球供需將結構性分化寸成熟制程產能快速擴張，全球供需將結構性分化 過去 5 年，在地緣政治和供應鏈安全的推動下，中國晶圓代工行業經歷快速發展。尤其是成熟制程領域（28nm 及以上節點），一方面中國設計企業在消費電子、通信等中低端領域快速提升市場份額，且受益于下游芯片設計/IDM 企業持續推動供應鏈國產化和“Local for Local”策略。在成熟制程領域，國內外企業差距相對較小，且制造設備基本不

15、面臨出口管制和禁運問題。中國企業憑借相對成本、終端產業等優勢，積極推動產能擴張并承接訂單轉移，市場份額取得較大提升。根據 SEMI，2019-2024 年全球共興建 128 座晶圓廠，其中中國大陸占據 30%，擴產高峰期集中于 2019-2021 年。展望未來，我們認為中國晶圓代工產業將在全球占據更重要的地位，形成全球競爭力。Trendforce 預計中國大陸成熟制程產能份額將從 2023 年的 31%，提升至 2027 年的 47%，成為全球最大的生產基地。圖表圖表1：2019-2024 中國大陸新建晶圓廠數量領先全球，未來成熟制程產能份額提升迅速中國大陸新建晶圓廠數量領先全球，未來成熟制程

16、產能份額提升迅速 注：各區域 2023/2027E 產能份額為 Trendforce 統計和預測的全球成熟制程 資料來源：Trendforce，SEMI，華泰研究 發展歷程：發展歷程：中國晶圓代工業快速成長經歷中國晶圓代工業快速成長經歷“兩步走兩步走”1）階段一：）階段一：2021-2022 年，全球產能緊缺推動設計公司向國內轉移產能年，全球產能緊缺推動設計公司向國內轉移產能 2021 年新冠疫情在全球肆虐，一方面導致全球半導體供應鏈紊亂，跨國貿易面臨挑戰；另一方面疫情催生“宅經濟”，居家辦公、娛樂需求推動智能手機/PC 等消費電子行業銷量增長。根據 IDC，2021 年全球智能手機、PC 銷

17、量分別同比增長 5.7%、14.8%。全球芯片行業迎來廣泛缺芯漲價的狀況，主要海外代工企業產能利用率達到 100%，產能供不應求。受制于海外產能供應緊張和地緣政治因素，國內芯片設計企業開始逐步向國內轉移產能。中國代工企業經歷長時間積累，8 英寸和 12 英寸成熟制程代工平臺已能實現較好程度的國產替代能力。因此，把握住行業契機，中國代工企業積極進行產能建設承接國內設計公司訂單轉移，涵蓋 LCD Driver、CIS、MCU、WiFi、功率器件、BCD 等廣泛品類。2021/2022 年國年國內代工企業平均營收同比增速連續兩年超過海外主要代工企業（國內內代工企業平均營收同比增速連續兩年超過海外主要

18、代工企業（國內 125.0/58.2%vs 海外海外31.6/18.1%），實現市場份額快速提升，并形成和國內客戶的深度粘性。），實現市場份額快速提升，并形成和國內客戶的深度粘性。10%8%20232027E中國大陸中國大陸日韓日韓歐洲歐洲中國臺灣中國臺灣美國美國北美北美中國大陸中國大陸日韓日韓中國臺灣中國臺灣歐洲歐洲54歐洲：歐洲：新建晶圓廠數量新建晶圓廠數量2019-2021：62022-2024：12總投資額：總投資額：530億美元億美元中國大陸：中國大陸：新建晶圓廠數量新建晶圓廠數量2019-2021：252022-2024：13日本日本：新建晶圓廠數量新建晶圓廠數量2019-2021

19、：32022-2024：8韓國韓國：新建晶圓廠數量新建晶圓廠數量2019-2021：22022-2024：4中國臺灣：中國臺灣：新建晶圓廠數量新建晶圓廠數量2019-2021：122022-2024：9東南亞：東南亞：新建晶圓廠數量新建晶圓廠數量2019-2021：12022-2024：7美國：美國：新建晶圓廠數量新建晶圓廠數量2019-2021：82022-2024：18總投資額：總投資額：1300億美元億美元亞太區域總投資額：亞太區域總投資額：2630億美元億美元2019-2021全球新建全球新建57座座（25（44%）座位）座位于中國大陸地區于中國大陸地區）全球總投資額：全球總投資額：3

20、080億美元億美元2022-2024全球新建全球新建71座座（13（18%）座位）座位于于中國大陸中國大陸地區地區）全球總投資額：全球總投資額：4460億美元億美元5%4%20232027E31%47%20232027E45%36%20232027E9%5%20232027E 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 科技科技 圖表圖表2：2021/2022 國內國內 vs 海外海外晶圓代工收入增速，國內企業實現更快增長晶圓代工收入增速，國內企業實現更快增長 資料來源：公司公告，Bloomberg，Omdia，華泰研究 圖表圖表3：中芯國際中國區收入占比持續中芯國際中國區

21、收入占比持續提升，提升，2024 年前三季達年前三季達 83%圖表圖表4：華虹中國區收入占比持續提升，華虹中國區收入占比持續提升，2024 年前三季達年前三季達 81%資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 2）階段二：）階段二：2023-2024 年，地緣政治因素加劇驅動海內外公司采取在地化生產策略年，地緣政治因素加劇驅動海內外公司采取在地化生產策略 2022 年 10 月 7 日、2023 年 10 月 17 日和 2024 年 12 月 2 日，美國商務部連續三年對半導體出口管制條例進行修改和加強限制，并陸續將數百家中國企業加入實體清單，持續加強對于中國半導體自主可控

22、發展的限制。在不確定性加強的地緣政治環境下，中國設計企業持續推動對成熟產品的國產產能轉換和新產品在國內代工企業的研發工作。同時，由于中國為全球電子、新能源汽車等產品的消費和生產大國，部分海外芯片設計/IDM 公司也有在地化生產的意愿，提升中國晶圓代工企業的供應份額滿足終端客戶需求，且未來該趨勢具有持續性。如 2024 年 11 月 21 日，意法半導體在投資者日宣布將與華虹宏力合作，計劃在 2025 年底在中國本土生產 40nm MCU 產品，意法半導體認為在中國進行本地制造對其競爭地位至關重要，主要考慮到當地供應鏈的成本效益、兼容性問題及政府限制風險。因此，我們看到中國代工企業在因此，我們看

23、到中國代工企業在 2023 年的行業下行周期中業績表現更具韌性的同時，年的行業下行周期中業績表現更具韌性的同時，2024年的產能利用率和營收修復力度普遍強于全球成熟制程代工同業。年的產能利用率和營收修復力度普遍強于全球成熟制程代工同業。根據 Trendforce，中芯國際自 1Q24 以來，已超過聯電和格羅方德穩居全球第三大代工企業的地位。3Q24 中芯國際及華虹的產能利用率分別為 90%和 105%，而聯電的產能利用率為 71%。我們認為在國內外客戶在地化生產的推動下，2025 年國內代工企業營收增長有望繼續超過全球成熟制程同業。0%50%100%150%200%250%300%臺積電三星代

24、工聯電GLOBALFOUNDRIES力積電高塔半導體世界先進晶合集成中芯國際華虹半導體202120220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231-9M2024北美歐洲中國其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231-9M202

25、4北美歐洲中國其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 科技科技 圖表圖表5：2024E/2025E 國內國內 vs 海外海外晶圓代工收入增速（除臺積電外，中國大陸晶圓代工收入增速（除臺積電外，中國大陸企業普遍增長更快）企業普遍增長更快）注：臺積電、中芯國際、華虹、晶合集成為華泰預測，其余公司營收增速取自彭博一致預期 資料來源：公司公告，Bloomberg，Omdia，華泰研究預測 圖表圖表6：中芯、華虹產能利用率自中芯、華虹產能利用率自 1Q23 周期底部以來，修復力度強于聯電周期底部以來，修復力度強于聯電 資料來源：公司公告，華泰研究 產業邏輯：與終端產業良好協

26、同產業邏輯：與終端產業良好協同+顯著成本優勢，增強客戶產品競爭力顯著成本優勢，增強客戶產品競爭力 產業邏輯產業邏輯#1：下游消費電子、電動車等制造業所處全球地位高，可進行廣泛產業協同開發：下游消費電子、電動車等制造業所處全球地位高，可進行廣泛產業協同開發 中國消費電子、新能源汽車等產業高度發達，上游芯片、顯示等中國消費電子、新能源汽車等產業高度發達，上游芯片、顯示等在內的各環節協同創新優在內的各環節協同創新優勢凸顯勢凸顯。中國消費電子產業快速發展，中國是消費電子產品的全球重要消費市場和制造基地，全球主要的生產和代工企業大多在中國設立制造基地和研發中心。根據中國工信部和國家統計局，全球約 80%

27、的個人計算機、65%以上的智能手機和彩電、60%以上的新能源汽車在國內生產。下游產業的高度發達和產品創新動力，為上游芯片環節協同發展帶來紅利。面對廣泛的下游應用市場，國內外芯片設計/IDM 企業可與中國代工企業進行廣泛的深度合作和協同開發，研發并設計更為匹配終端需求的產品，從而提升競爭力。受益于下游受益于下游終端產業的終端產業的優勢，我們認為中國代工企業在吸引全球設計企業的競爭中具備顯著優勢。優勢，我們認為中國代工企業在吸引全球設計企業的競爭中具備顯著優勢。-20%-10%0%10%20%30%40%臺積電三星代工聯電GLOBALFOUNDRIES力積電高塔半導體世界先進晶合集成中芯國際華虹半

28、導體2024E2025E30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24聯電中芯國際華虹 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 科技科技 圖表圖表7：晶圓代工市場規模按終端應用領域拆分（晶圓代工市場規模按終端應用領域拆分（2023A）資料來源：Omdia，華泰研究 產業邏輯產業邏輯#2：中國代工企業綜合成本優勢凸顯，較海外同工藝節點低：中國代工企業綜合成本優勢凸顯，較海

29、外同工藝節點低11%我們認為國內代工企業在公用事業、勞動力等成本的優勢以及政府補助下，較海外競爭對我們認為國內代工企業在公用事業、勞動力等成本的優勢以及政府補助下，較海外競爭對手擁有較強的綜合成本優勢。手擁有較強的綜合成本優勢。晶圓代工行業為典型的重資產制造業，折舊攤銷、制造人員人工成本和原材料為主要的成本項。人工成本人工成本為中國大陸企業重要優勢為中國大陸企業重要優勢：根據臺灣證券交易所和集微網的統計，2023 年中國大陸晶圓代工業的人均薪酬為 24.09 萬元，而中國臺灣為 43.58 萬元，較中國大陸高 80.9%。若我們僅考慮勞動力成本的差異進行測算，中國大陸晶圓代工企業的成本較中國臺

30、灣企業低 11.3%。（根據臺積電，勞動力成本比重約 15.7%）。因此我們可以認為，中國大陸代工因此我們可以認為，中國大陸代工企業在相同工藝節點上，相對中國臺灣等海外企業將具備企業在相同工藝節點上，相對中國臺灣等海外企業將具備 11%左右的成本優勢。我們認為左右的成本優勢。我們認為該成本優勢為海內外設計客戶選擇轉單中國大陸企業的重要因素之一。該成本優勢為海內外設計客戶選擇轉單中國大陸企業的重要因素之一。原材料原材料成本海內外差距不大成本海內外差距不大：國內半導體材料國產化率仍較低，和海外代工企業類似，目前國內代工企業主要采購日本、美國等材料。根據觀研天下，2022 年 12 英寸硅片國產化率

31、僅為 10%，光刻膠國產化率為 10%，電子氣體國產化率為 15%，濕電子化學品國產化率為 10%。因此，我們認為國內和海外代工企業在原材料端的成本差異不大。國內國內基礎設施基礎設施發達、發達、成本具備優勢，但在總成本中占比較小成本具備優勢，但在總成本中占比較小。國內在鐵路、公路等運輸網絡發達，水電、火電等電力設施完善，較海外部分國家具備成本優勢，但此項成本在晶圓代工企業總營業成本中占比較小。圖表圖表8：臺積電營業成本拆分（臺積電營業成本拆分（2023A）圖表圖表9：中國大陸中國大陸 vs 中國臺灣晶圓代工企業員工平均薪酬（中國臺灣晶圓代工企業員工平均薪酬（2023A）資料來源：公司公告，華泰

32、研究 注：中國大陸企業選取中芯國際、華虹、晶合、芯聯集成；中國臺灣企業選取臺灣證券交易所 2024 年統計中的晶圓代工企業（臺積電、聯電、力積電）資料來源：臺灣證券交易所，集微網，公司公告，華泰研究 計算9%無線通訊19%有線通訊2%消費電子48%汽車10%工業12%原材料4.8%直接人工2.2%折舊50.0%攤銷0.7%員工福利費13.5%其他（專利費、間接材料等）28.9%24.0943.5805101520253035404550中國大陸晶圓代工人均薪酬中國臺灣晶圓代工人均薪酬(萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 科技科技 展望未來，中國成熟制程快速發展

33、對全球產業鏈影響如何？展望未來，中國成熟制程快速發展對全球產業鏈影響如何？影響影響#1：全球全球 12 寸成熟制程供需結構性分化寸成熟制程供需結構性分化28nm 滿載，但滿載，但 40/55/65/90nm 或將過?；驅⑦^剩 12 英寸：供需結構性分化，英寸：供需結構性分化，28nm 預計滿載，但預計滿載，但 40-90nm 預計將過剩。預計將過剩。Omdia 預計全球純晶圓代工市場規模（除臺積電外，成熟制程市場）將從 2023 年的 322.57 億美元增長至2027 年的 472.71 億美元，對應 CAGR 為 10.0%。全球主要半導體產品將逐步從 8 英寸轉移到12英寸平臺，因此我們

34、預計2024-2027年全球12英寸成熟制程需求增長將保持10.9%的 CAGR。根據根據 Omdia 及我們統計，海外代工企業擴產相對保守，中國主要晶圓代工企業及我們統計，海外代工企業擴產相對保守，中國主要晶圓代工企業正積極推動正積極推動 12 英寸成熟制程產能建設，英寸成熟制程產能建設，2024-2027 年中國大陸和海外年中國大陸和海外 12 寸成熟產能擴張寸成熟產能擴張CAGR 分別為分別為 26.8%和和 3.6%，全球綜合產能增速，全球綜合產能增速 CAGR 為為 12.0%。典型的項目包括中芯國際京城、深圳、臨港和西青廠、華虹無錫 12 英寸項目二期、晶合集成 N3 廠、燕東微

35、12英寸項目二期等。由于未來需求和供給增速基本匹配，我們預計 2024-2027 年全球 12 英寸成熟制程產能利用率或保持在 73%-75%左右的水平，整體呈現產能過剩狀態。其中，28nm由于競爭者相對較少和市場增長迅速，將保持滿載狀態，但 40/55/65/90nm 節點競爭激烈或將呈現過剩狀態。8 英寸：供給及需求增長均較為緩慢，預計保持英寸：供給及需求增長均較為緩慢，預計保持 80%左右稼動率。左右稼動率。一方面，由于 CIS、LCD驅動、BCD、功率器件等主要產品開始向 12 英寸平臺轉移，全球 8 英寸代工需求預計將緩慢增長。同時，根據 Omdia 和我們統計，全球主要代工企業較少

36、推動 8 英寸產線的建設和擴產，我們預計 2024-2027 年全球 8 英寸產能擴張幅度也較小。因此，我們預計 2024-2027年全球 8 英寸產能利用率為 73%/74%/82%/85%。圖表圖表10：全球成熟制程產能供需測算全球成熟制程產能供需測算 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 全球全球 12 寸成熟制程產能（等效寸成熟制程產能（等效 8 寸，寸，kwpm）中國大陸中國大陸 307 359 362 392 458 597 726 817 1128 1491 1863 2111 yoy 26

37、%17%1%8%17%30%22%12%38%32%25%13%產能占比 15%17%17%17%20%24%27%29%34%40%44%47%其他其他 1714 1745 1812 1864 1800 1927 1919 2048 2145 2232 2331 2360 yoy 2%2%4%3%-3%7%0%7%5%4%4%1%產能占比 85%83%83%83%80%76%73%71%66%60%56%53%全球全球 2020 2104 2174 2256 2258 2524 2645 2865 3274 3722 4194 4471 yoy 5%4%3%4%0%12%5%8%14%14%

38、13%7%全球全球 12 寸成熟制程供需情況寸成熟制程供需情況 產能（等效產能（等效 8 寸，寸，kwpy）23679 24746 25667 26577 27080 28691 31017 33065 36836 41978 47501 51993 yoy 6%5%4%4%2%6%8%7%11%14%13%9%需求（等效需求（等效 8 寸，寸，kwpy）20647 20931 20895 21402 23313 27677 28088 25634 26976 30119 34937 38814 yoy 9%1%0%2%9%19%1%-9%5%12%16%11%產能利用率產能利用率 87%85

39、%81%81%86%96%91%78%73%72%74%75%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 全球全球 8 寸成熟制程產能（等效寸成熟制程產能（等效 8 寸，寸，kwpm）中國大陸中國大陸 463 493 524 551 555 598 615 721 766 766 766 766 yoy 12%7%6%5%1%8%3%17%6%0%0%0%產能占比 22%22%22%23%23%24%23%25%26%25%25%25%其他其他 1619 1776 1847 1796 1849 1940 205

40、4 2213 2229 2259 2259 2259 yoy 4%10%4%-3%3%5%6%8%1%1%0%0%產能占比 78%78%78%77%77%76%77%75%74%75%75%75%全球全球 2082 2269 2371 2347 2404 2537 2669 2934 2995 3025 3025 3025 yoy 5%9%5%-1%2%6%5%10%2%1%0%0%全球全球 8 寸成熟制程供需情況寸成熟制程供需情況 產能（等效產能（等效 8 寸，寸，kwpy）24361 26106 27842 28308 28503 29647 31240 33620 35572 36118

41、 36301 36301 yoy 5%7%7%2%1%4%5%8%6%2%1%0%需求（等效需求（等效 8 寸，寸，kwpy）21771 24278 26728 24345 27078 28165 28363 25215 26103 26886 29717 30968 yoy 12%12%10%-9%11%4%1%-11%4%3%11%4%產能利用率產能利用率 89%93%96%86%95%95%91%75%73%74%82%85%資料來源：Omdia，各公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 科技科技 圖表圖表11：中國大陸中國大陸 12 寸成

42、熟制程產能擴張速度顯著快于全球寸成熟制程產能擴張速度顯著快于全球 圖表圖表12：全球全球 8/12 寸成熟制程產能利用率寸成熟制程產能利用率 資料來源：Omdia，公司公告，華泰研究預測 資料來源：Omdia，公司公告，華泰研究預測 28nm：看好需求結構性增長，中國大陸：看好需求結構性增長，中國大陸起步較晚，預計未來幾年起步較晚，預計未來幾年 UTR 保持近滿載水平保持近滿載水平 需求端，對于廣泛的成熟制程芯片，若不追求極致的性能和功耗，我們認為 28/22nm 節點相對 16/14/12nm（采用 FinFET 結構）具備良好的經濟效益和性價比。諸如 OLED 顯示驅動、中低端處理器、IS

43、P、Flash、WiFi-6 等產品升級為 28nm 需求增長的重要動力，且可能中長期大量在 28/22nm 平臺進行生產。此外，我們認為車規/工業等高端 MCU、超高像素 CIS 可能后續也會逐步升級到 28nm 節點，推動 22/28nm 結構性成長。我們預計2024-2027 年全球 28nm 晶圓需求將保持 12.7%的 CAGR 增長。供給端，由于 28nm 節點相對研發難度較大且衍生平臺眾多，此前臺積電、聯電等全球龍頭主導該節點的發展，中國大陸企業起步相對較晚，目前只有少數企業能夠量產。根據 Omdia，2023 年中國大陸在全球的 28nm 節點份額僅為 18%，未來中芯國際、上

44、海華力、晶合集成等企業將積極推動該節點研發和平臺多元化。我們預計 2023-2027 年全球 28nm 晶圓產能將保持 10.1%的CAGR 增長，略慢于需求側成長，2027 年中國大陸產能份額將提升至 31%。因此，我們預計 2024-2027 年全球 28nm 節點稼動率將保持在近 90%的相對滿載水平。圖表圖表13：全球全球 28nm 供需預測供需預測 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 全球全球 28nm 市場規模（百萬美元）市場規模（百萬美元）10,315 9,594 8,678 6,430

45、6,663 9,155 12,414 10,957 11,286 12,439 13,932 15,325 yoy 6%-7%-10%-26%4%37%36%-12%3%10%12%10%全球全球 28nm 產能（等效產能（等效 8 寸，寸，kwpm）738 774 797 754 773 924 958 1054 1164 1286 1437 1549 yoy 5%5%3%-5%3%19%4%10%10%10%12%8%中國大陸中國大陸 52 72 60 56 83 121 182 185 230 298 377 478 yoy 85%38%-16%-6%48%45%50%2%24%29%2

46、6%27%其他其他 686 702 737 697 690 802 776 869 934 988 1,060 1,071 yoy 2%2%5%-5%-1%16%-3%12%7%6%7%1%全球全球 28nm 出貨量（等效出貨量（等效 8 寸，千片）寸，千片）7,389 7,678 6,893 6,861 8,120 10,290 10,350 10,094 10,944 12,436 14,359 16,283 yoy 12%4%-10%0%18%27%1%-2%8%14%15%13%產能利用率產能利用率 85.4%84.7%73.1%73.7%88.6%101.1%91.7%83.6%82

47、.2%84.6%87.9%90.9%資料來源：Omdia，公司公告，華泰研究預測 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E中國大陸12寸成熟制程產能同比增速其他地區12寸成熟制程產能同比增速50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E全球12寸成熟制程產能利用率全球8寸產能利用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

48、讀。10 科技科技 圖表圖表14：全球全球 28nm 產能產能 圖表圖表15：我們預計我們預計 2027 年年中國大陸中國大陸 28nm 產能的全球比重將達產能的全球比重將達 31%資料來源：Omdia，公司公告，華泰研究預測 資料來源：Omdia，公司公告，華泰研究預測 40/45nm：需求快速增長但中國大陸加速擴張產能，預計未來全球：需求快速增長但中國大陸加速擴張產能，預計未來全球 UTR 約不足約不足 7 成成 我們認為 CIS 和 MCU 為 40nm 節點需求增長的重要支撐。隨著下游對高像素需求的提升，未來高端 CIS 芯片將逐步從當前 65/55nm 向 40nm 平臺升級。在下游

49、車企和工業企業持續推動電動化和智能化的背景下，將對 MCU 的計算、控制和功耗等方面提出更多要求，車規級工控 MCU 或將逐步升級至 40nm 平臺。這種工藝技術升級的趨勢下，我們認為 IDM 或也將增加外包給晶圓代工廠的訂單比例。我們已經看到意法半導體宣布將在 2025 年和華虹加強在 40nm 車規級 MCU 的合作。因此，我們預計全球 40nm 晶圓代工需求量將在2024-2027 年以 12.2%的 CAGR 增長。但在供給側，我們看到較多中國企業以完成平臺開發并在未來幾年加速擴張產能，我們預計中國大陸40nm產能將在2023-2027年保持17.5%的年均增長，推動全球產能增長超過需

50、求端增長。因此，2024-2027 年在中國大陸產能擴張的影響下，全球 40nm 產能或將呈現過剩趨勢，主要廠商產能利用率或逐漸下降至 63.9%。圖表圖表16：全球全球 40/45nm 供需預測供需預測 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 全球全球 40/45nm 市場規模（百萬美元）市場規模（百萬美元）6,868 7,097 6,890 6,178 7,017 8,035 10,508 7,777 7,544 8,147 8,962 9,410 yoy 13%3%-3%-10%14%15%31%-2

51、6%-3%8%10%5%全球全球 40/45nm 產能（等效產能（等效 8 寸，寸，kwpm）314 360 396 429 436 468 458 484 568 668 816 922 yoy 16%15%10%8%2%7%-2%6%17%18%22%13%中國大陸中國大陸 66 82 93 106 111 141 145 161 231 317 459 560 yoy 37%24%13%14%5%27%2%11%44%37%45%22%其他其他 248 278 303 323 325 327 314 323 337 351 357 361 yoy 11%12%9%6%1%1%-4%3%4

52、%4%2%1%全球全球 40/45nm 出貨量（等效出貨量（等效 8 寸，千寸，千片）片）3,249 3,774 4,068 4,228 4,546 5,092 4,852 4,202 4,290 4,877 5,832 6,656 yoy 16%16%8%4%8%12%-5%-13%2%14%20%14%產能利用率產能利用率 92.4%93.3%89.7%85.4%87.6%93.8%87.3%74.3%68.0%65.8%65.5%63.9%資料來源：Omdia，公司公告，華泰研究預測 0500,0001,000,0001,500,0002,000,00020162017201820192

53、0202021202220232024E2025E2026E2027E(等效8寸，wpm)GLOBALFOUNDRIES中芯國際臺積電聯電力積電上海華力晶合集成青島芯恩0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E中國大陸其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 科技科技 圖表圖表17：全球全球 40/45nm 產能產能 圖表圖表18：我們預計我們預計 2027 年年中國大陸中國大陸 40/45nm 產能全球比重將達產能全球比重將達 61%資

54、料來源：Omdia，公司公告，華泰研究預測 資料來源：Omdia，公司公告，華泰研究預測 55/65/90nm：需求增長相對緩慢，預計未來幾年將較為過剩：需求增長相對緩慢，預計未來幾年將較為過剩 由于 CIS、MCU 等部分需求開始向更高端的 28/40nm 節點轉移，我們預計 2024-2027 年全球 55/65nm 和 90nm 晶圓代工需求量將實現 8.8%和 8.7%的增長，慢于 28/40nm 節點增長。供給端，該領域工藝平臺已較為成熟，我們統計全球廠商在該領域產能擴張計劃較為激進，且存在同質化競爭情況。中國大陸為主要的擴產地區，我們預計到 2027 年中國大陸55/65nm 和

55、90nm 產能在全球的比重將分別達到 57%和 47%（2023 年為 38%和 30%）。因此，我們預計這兩大節點未來幾年或呈現過剩情況，90nm 或尤為突出，全球產能利用率或保持在 70%以下。圖表圖表19：全球全球 55/65nm 供需預測供需預測 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 全球全球 55/65nm 市場規模（百萬美元）市場規模（百萬美元）6,956 6,677 6,602 6,076 6,200 7,817 10,312 9,147 9,056 9,327 9,794 9,794 yo

56、y 2%-4%-1%-8%2%26%32%-11%-1%3%5%0%全球全球 55/65nm 產能（等效產能（等效 8 寸，寸，kwpm）677 686 686 755 725 777 846 892 1009 1195 1306 1360 yoy 2%1%0%10%-4%7%9%5%13%18%9%4%中國大陸中國大陸 166 173 173 188 204 250 311 341 446 626 728 773 yoy 10%5%0%8%8%23%24%10%31%40%16%6%其他其他 512 513 513 568 522 527 535 551 563 569 578 587 yo

57、y-1%0%0%11%-8%1%2%3%2%1%1%2%全球全球 55/65nm 出貨量（等效出貨量（等效 8 寸，千寸，千片）片）6,911 6,777 6,922 7,098 7,415 8,700 8,984 7,799 8,128 8,812 10,057 10,932 yoy 5%-2%2%3%4%17%3%-13%4%8%14%9%產能利用率產能利用率 85.8%82.9%84.1%82.1%83.5%96.5%92.2%74.8%71.3%66.6%67.0%68.4%資料來源：Omdia，公司公告，華泰研究預測 圖表圖表20：全球全球 55/65nm 產能產能 圖表圖表21：我

58、們預計我們預計 2027 年年中國大陸中國大陸 55/65nm 產能全球比重將達產能全球比重將達 57%資料來源：Omdia，公司公告，華泰研究預測 資料來源：Omdia，公司公告，華泰研究預測 0500,0001,000,000201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E(等效8寸，wpm）GLOBALFOUNDRIES中芯國際臺積電世界先進聯電力積電華虹半導體上海華力華潤微晶合集成武漢新芯富士通半導體青島芯恩燕東微0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120

59、2220232024E2025E2026E2027E中國大陸其他0500,0001,000,0001,500,000201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E(等效8寸，wpm)GLOBALFOUNDRIES上海積塔華虹半導體華潤微上海華力中芯國際晶合集成臺積電世界先進聯電高塔半導體SK hynix system ic力積電武漢新芯富士通半導體芯聯集成燕東微0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E中國大陸

60、其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 科技科技 圖表圖表22：全球全球 90nm 供需預測供需預測 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 全球全球 90nm 市場規模（百萬美元）市場規模（百萬美元）2,071 1,981 2,292 2,056 2,324 3,255 4,390 3,242 3,145 3,302 3,566 3,459 yoy-22%-4%16%-10%13%40%35%-26%-3%5%8%-3%全球全球 90nm 產能（等效產能（等效 8 寸，寸，

61、kwpm）291 284 295 318 322 355 382 435 533 574 636 641 yoy 2%-2%4%8%1%10%8%14%22%8%11%1%中國大陸中國大陸 23 32 36 42 60 84 89 130 221 251 300 300 yoy 32%38%13%16%42%41%5%47%70%13%20%0%其他其他 268 252 259 276 263 271 294 305 312 323 337 341 yoy 0%-6%3%7%-5%3%8%4%2%4%4%1%全球全球 90nm 出貨量（等效出貨量（等效 8 寸，千片）寸，千片）3,097 2,

62、702 3,012 3,216 3,233 3,595 3,902 3,539 3,614 3,994 4,689 4,944 yoy 2%-13%11%7%1%11%9%-9%2%11%17%5%產能利用率產能利用率 89.4%78.3%86.7%87.5%84.1%88.5%88.2%72.1%62.2%60.1%64.6%64.5%資料來源：Omdia，公司公告，華泰研究預測 圖表圖表23：全球全球 90nm 產能產能 圖表圖表24：我們預計我們預計 2027 年年中國大陸中國大陸 90nm 產能全球比重將達產能全球比重將達 47%資料來源：Omdia，公司公告，華泰研究預測 資料來源：

63、Omdia，公司公告，華泰研究預測 影響影響#2：臺積電、：臺積電、格羅方德受影響有限，但力積電、聯電等存在份額格羅方德受影響有限，但力積電、聯電等存在份額下行風險下行風險 根據上文分析，中國大陸晶圓代工企業正加速推動 12 英寸成熟制程產能擴張，全球40-90nm 節點或面臨產能過剩風險，僅 28nm 節點將結構性滿載。同時，中國大陸企業具備顯著成本優勢和產業上下游協同優勢，我們預計將在未來持續提升市場份額。對于海外企業來說，我們認為：1）臺積電受到的競爭影響較小，其主要收入來自 14nm 及以下的先進制程，2023 年占比近 50%。2023 年 40-90nm 收入占比僅為 16%，且主

64、要為特色工藝制程和客戶粘性相對較高；2）格羅方德影響也相對有限。主因 2023 年 40-90nm 收入占比相對較小，全球獨特的針對 5G、低功耗領域的 FD-SOI 和 RF-SOI 平臺，以及受益于美國公司制造業回流的訂單驅動；3）聯電和力積電或受到中國大陸企業較大競爭壓力，兩者40-90nm 收入占比分別為 34%和 53%，可能在全球在地化生產趨勢和中國大陸企業的競爭下，面臨份額下行壓力。0500,0001,000,000201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E(等效8寸，wpm)GLOBALFOUNDRIES東部高科上海

65、積塔華虹半導體華潤微中芯國際高塔半導體臺積電世界先進聯電力積電武漢新芯晶合集成SkyWater TechnologySK hynix system ic芯聯集成0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E中國大陸其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 科技科技 圖表圖表25：2023 年主要海外代工企業收入拆分（按節點）年主要海外代工企業收入拆分（按節點）資料來源：Omdia，公司公告，華泰研究 影響影響#3：價格進入下行通道，利好國內下

66、游設計公司提升份額，：價格進入下行通道，利好國內下游設計公司提升份額，OEM 具備出海競爭力具備出海競爭力 我們認為未來我們認為未來 12 英寸成熟制程代工價格或進入下行通道，利好國內設計及英寸成熟制程代工價格或進入下行通道，利好國內設計及 OEM 企業出海。企業出海。我們預計中國大陸主要 12 英寸成熟制程的產能將從 2023 年的 81.7 萬片/月增長至 2027 年的 211.1 萬片/月，對應 CAGR 為 26.8%。對應中國大陸在全球的產能份額將從 2023 年的29%提升至 2027 年的 47%。我們預計在中國大陸企業 12 英寸成熟制程產能的積極擴張下，全球代工價格或進入下

67、行通道。我們預計 2024-2027 年 40-90nm 節點晶圓代工價格將呈現5-8%左右的年降。而 28nm 節點由于需求增長較快，且供給端競爭者較少，所以價格降幅相對較小，預計約 3%。晶圓代工為芯片設計企業主要成本，占據約 70-80%左右的比重。我們認為代工價格下行及國內晶圓廠的成本優勢將：1）增加國內芯片設計企業產品的價格競爭力，有助于提升全球國內及全球市場份額；2）芯片設計企業盈利能力有望增強；3）芯片為智能手機、PC、家電等消費電子產品及新能源汽車等終端的重要成本項，國內芯片端的成本優勢將有利于國內 OEM 公司憑借更具性價比的終端產品出海贏取更高的份額，這可能發生在智能手機、

68、PC、新能源汽車等各大領域。圖表圖表26：主要主要 12 寸成熟制程節點寸成熟制程節點晶圓價格預測晶圓價格預測 圖表圖表27：典型芯片設計公司營業成本結構典型芯片設計公司營業成本結構（2021A）資料來源：Omdia，華泰研究預測 資料來源：恒玄科技招股書，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%力積電聯電高塔格羅方德臺積電世界先進90-40nm0.1um及以上28/22nm16/14nm及以下05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002016201720182019202020212022202320

69、24E2025E2026E2027E(美元/片)28nm40/45nm55/65nm90nm晶圓代工70%封測17%其他13%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 科技科技 投資建議：借在地化趨勢及成本優勢實現份額提升，關注中國代工企業投資機會投資建議：借在地化趨勢及成本優勢實現份額提升，關注中國代工企業投資機會 受益于在地化生產趨勢和競爭優勢，受益于在地化生產趨勢和競爭優勢，未來未來國內代工企業有望持續實現超越行業增長，標的國內代工企業有望持續實現超越行業增長，標的方面建議關注【中芯國際】、【華虹半導體】、【晶合集成】和【臺積電】。方面建議關注【中芯國際】、【華虹

70、半導體】、【晶合集成】和【臺積電】。近年來，由于地緣政治、供應鏈成本效益、兼容性問題以及終端廣闊的市場等因素，我們看到國內設計企業開始逐步轉單回國內代工平臺，全球龍頭半導體公司也更多將面向中國大陸終端的芯片生產轉移到國內。根據我們測算，全球主要非大陸的代工企業 2023 年中國區營收合計 119.4億美元，占比為 11.7%，其中成熟制程營收約為 78.4 億美元。若中國芯片設計、OEM、系統公司等持續推動在地化生產，訂單從非大陸企業轉移到中芯國際、華虹等大陸企業的潛在市場較大。按照 2023 年的 119.4 億美元的潛在市場，若分別轉移 50%和 70%的訂單，對應市場為 59.7 億/8

71、3.6 億美元（中芯國際 2023 年營收為 63.21 億美元）。在此趨勢下，我們認為中國代工企業未來有望持續實現超越行業的增長。圖表圖表28：全球主要晶圓廠中國大陸地區營收全球主要晶圓廠中國大陸地區營收 圖表圖表29：全球主要晶圓廠中國區收入占比全球主要晶圓廠中國區收入占比 資料來源：Omdia，公司公告，華泰研究 資料來源：Omdia，公司公告，華泰研究 圖表圖表30：中國芯片設計產業銷售額中國芯片設計產業銷售額 圖表圖表31：2025 年年中芯國際中芯國際、華虹產能利用率或繼續高于聯電、華虹產能利用率或繼續高于聯電 資料來源：中國半導體行業協會，華泰研究 注：中芯國際、華虹為華泰預測，

72、聯電為 Omdia 預測 資料來源：Omdia，公司公告，華泰研究預測 圖表圖表32：重點推薦公司一覽表重點推薦公司一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 臺積電 TSM US 買入 208.57 227.98 1,081,758 32.34 45.25 58.60 71.34 NA NA NA NA 中芯國際 688981 CH 買入 104

73、.43 117.17 833,164 0.60 0.44 0.65 0.95 172.68 237.21 161.22 109.69 華虹半導體 1347 HK 買入 25.30 29.40 43,477 0.16 0.05 0.04 0.03 19.92 62.43 78.17 107.03 晶合集成 688249 CH 買入 24.36 28.24 48,869 0.11 0.21 0.41 0.54 230.92 115.25 59.35 44.99 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020152016

74、2017201820192020202120222023(百萬美元)臺積電聯電世界先進Globalfoundries力積電Tower三星代工0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020152016 20172018 2019 2020 2021 2022 2023(百萬美元)中國區收入合計合計營收中國區收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000199920022005200820112014

75、201720202023銷售額yoy(億人民幣)30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24E1Q25E2Q25E3Q25E4Q25E聯電中芯國際華虹 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 科技科技 圖表圖表33：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 臺積電臺積電(TSM US)臺積電 4Q24 收入 268.4 億美元，環比+14.2%，毛利率 59.0%，環比+1.2pct，

76、均接近指引上限。公司預計 1Q25 收入 250-258 億美元，中位數環比下降 5.2%，高于彭博一致預期 4%，公司預計 1Q25 毛利率 57.0%-59.0%，中位數環比下降 1pct，高于彭博一致預期的 56.9%。公司預計 2025 年收入同比增長 25%左右，超于彭博一致預期 2.4%。我們認為本次業績主要的亮點是：1）公司預計 2025 年 HPC/AI 相關需求繼續翻倍，2）公司預計 2025 年資本開支 380-420 億美元，中位數同比高增 34%，顯示公司對 2026 年以后需求增長的強勁信心和全球代工行業臺積電一家獨大的趨勢日益明顯?？紤]到 12 英寸成熟制程競爭加劇

77、，我們下調 2025/2026 年 ASP 預測 7.5%/4.0%至 3481/3957 美元/片。因此，我們下修 2025/2026 年營業收入預測 4.4%/0.9%至 36,179/43,849 億新臺幣。我們調整 2025/2026 年歸母凈利潤預測-5.2%/+0.3%至 15,194/18,498 億新臺幣，2027 年歸母凈利潤預測為 21,985 億新臺幣。我們考慮半導體周期上行和臺積電的 AI 半導體代工龍頭地位，給予臺積電 2025 年 25x PE 估值（2020 年以來的 78%分位數水平，高于代工行業均值），基于我們預計的 2025E EPS 58.60 新臺幣，調

78、整目標價至 227.98（前值：240.07 美元），維持買入評級。風險提示：半導體周期下行，AI 需求不及預期，技術研發不達預期的風險。報告發布日期：2025 年 01 月 17 日 點擊下載全文：臺積電點擊下載全文：臺積電(TSM US,買入買入):AI 需求強勁增長推動公司需求強勁增長推動公司 2025 收入和資本開支指引超預期收入和資本開支指引超預期 中芯國際中芯國際(688981 CH)中芯國際 Q3 營收環比增長 14.2%至 21.71 億美元，符合彭博一致預期，毛利率環比提升 6.6pct 至 20.5%，超彭博一致預期的 18.8%，主因產能利用率提升顯著（90.4%，環比提

79、升 5.2pct）。Q4 為傳統淡季，但公司指引 Q4 營收將環比增長 0%-2%（超彭博一致預期的-1.7%），Q4 毛利率穩?。?8%-20%）。我們認為公司 Q3 業績高速增長的主要原因為：1）國內消費電子及出口需求繼續向好；2）地緣政治影響持續加劇背景下，客戶本土化生產需求加速提升。我們看好中芯國際中長期持續受益于中國半導體產業國產化趨勢，以及海外客戶的“C for C”策略，維持 H/A 股“買入”評級 我們下修 2024-2026 年非營業收益預測，因此目前預計 2024/2025/2026 年歸母凈利潤為 4.94/7.27/10.69 億美元。對于 A 股報表，我們預計2024

80、/2025/2026 年歸母凈利潤為 35.11/51.66/75.92 億人民幣。我們認為公司 2025 年資本開支下降后有望進入收獲期，上調 H 股估值倍數至 1.53x PB（前值：1.32x），上調目標價至 32.00 港幣（前值：27.00），并基于 A 股對 H 股溢價 302%（截至 11 月 13 日收盤的溢價率），給予 A 股目標價人民幣 117.17 元（前值：73.78 元）。維持 H/A 股“買入”評級。風險提示：美國加強技術出口管制；8 英寸和 12 英寸的產能擴產速度不及預期。報告發布日期：2024 年 11 月 14 日 點擊下載全文：中芯國際點擊下載全文：中芯國

81、際(981 HK,買入買入;688981 CH,買入買入):Q3 產品單價和產品單價和 Q4 收入指引超預期收入指引超預期 華虹半導體華虹半導體(1347 HK)根據上交所和香港聯交所 1 月 1 日公告，華虹半導體宣布任命新 CEO 白鵬。白先生是全球半導體行業重量級人士，在加入華虹前，曾在英特爾工作多年，擔任英特爾研發總監、公司副總裁等重要崗位。我們認為此項任命有望幫助華虹加速包括先進工藝和特色工藝在內工藝平臺的發展速度。重申港股目標價 29.40 港幣，基于 1.0 倍 2025 年預測 BVPS 3.77 美元，維持“買入”評級。我們維持華虹 2024/2025/2026 年凈利潤 0

82、.89/0.71/0.52 億美元的預測。維持華虹港股目標價 29.40 港幣，基于 1.0 倍 2025 年預測 BVPS 3.77 美元，維持“買入”評級。風險提示：工藝節點研發不及預期，半導體周期下行的風險。報告發布日期：2025 年 01 月 02 日 點擊下載全文：華虹半導體點擊下載全文：華虹半導體(1347 HK,買入買入):任命新任命新 CEO，工藝平臺發展有望提速，工藝平臺發展有望提速 晶合集成晶合集成(688249 CH)公司公布三季度業績：收入 23.77 億元，同比增長 16.12%，環比增長 9.56%；歸母凈利潤 0.92 億元，同比增長 21.60%，環比減少 14

83、.68%。前三季度公司實現收入 67.75 億元，同比增長 35.05%；歸母凈利潤 2.79 億元，同比增長 771.94%。Q3 營收及歸母凈利潤同比高速增長主要得益于：1）下游電視、智能手機等需求逐漸回升，公司 DDIC 需求增長，產能利用率提升至滿載狀態；2）公司于 6 月起對部分產品代工價格進行調漲；3）CIS平臺隨大客戶持續放量。我們看好公司 LCD 及 TDDI 需求穩健向上，且 CIS/OLED DDIC 等高階產品營收貢獻快速提升，維持“買入”評級。我們看好公司產品結構多元化奠定中長期成長基礎，但考慮到公司短期新產品的研發投入加大，我們下調 2024/2025/2026 年歸

84、母凈利預測28%/7%/23%至 4.24/8.23/10.86 億元，對應 EPS 為 0.21/0.41/0.54 元?；?25E BPS 11.29 元，給予 2.50 x PB（較行業均值 3.1x 折價，主因 DDIC價格壓力及產能積極擴張期較高的折舊），對應目標價 28.24 元，維持“買入”評級。風險提示：半導體行業下行；國產化進程不及預期；研發不達預期的風險。報告發布日期：2024 年 10 月 29 日 點擊下載全文：晶合集成點擊下載全文：晶合集成(688249 CH,買入買入):DDIC 需求穩健，需求穩健，CIS 平臺加速成長平臺加速成長 資料來源：Bloomberg，

85、華泰研究預測 風險提示風險提示 技術研發不及預期的風險。技術研發不及預期的風險。晶圓代工行業為典型的研發密集型行業，若中國企業未能在成熟制程領域的工藝研發上持續突破，未能滿足終端需求的持續迭代，將存在市場份額下滑的風險。半導體周期下行的風險。半導體周期下行的風險。半導體行業及晶圓代工行業呈現周期性特征，受到全球經濟周期、消費電子、汽車等產品需求周期波動等影響。若出現下游需求下降，供應鏈庫存高企，則半導體和晶圓代工行業進入下行周期，廠商營收及盈利能力下滑的風險。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 科技科技 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，謝春生、丁寧、

86、廖健雄，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀

87、點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮

88、到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或

89、投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決

90、定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本

91、公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 科技科技 香港香港-重要監管披露重要監管

92、披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。晶合集成（688249 CH）、中芯國際（688981 CH）、華虹半導體（1347 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司在本報告發布日擔任標的公司證券做市商或者證券流動性提供者。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司

93、是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本

94、報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師謝春生、丁寧、廖健雄本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。晶合集成（688249 CH）、中芯國際（688981 CH）、華虹半導體（1347 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日擔任標的公司證券

95、做市商或者證券流動性提供者。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬，亦不試圖促進購買或銷售該等證券。如任何投資者為美

96、國公民、取得美國永久居留權的外國人、根據美國法律所設立的實體（包括外國實體在美國的分支機構）、任何位于美國的個人，該等投資者應當充分考慮自身特定狀況，不以任何形式直接或間接地投資本報告涉及的投資者所在國相關適用的法律法規所限制的企業的公開交易的證券、其衍生證券及用于為該等證券提供投資機會的證券的任何交易。該等投資者對依據或者使用本報告內容所造成的一切后果，華泰證券股份有限公司、華泰金融控股（香港）有限公司、華泰證券（美國）有限公司及作者均不承擔任何法律責任。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單

97、位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

98、請務必一起閱讀。18 科技科技 評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：

99、預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證

100、編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200

101、120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司