博遷新材-電子鎳粉技術全球一流納米硅粉接力成長-220126（35頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 有色金屬 2022 年 01 月 26 日 博遷新材 (605376) 電子鎳粉技術全球一流，納米硅粉接力成長 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 博遷新材主要產品為電子專用高端金屬粉體，收入 8 成來自鎳粉。公司成立于 2010 年，是納米金屬材料研發與應用的開拓者之一，主要產品包括納米級、亞微米級鎳粉和亞微米級、微米級銅粉、銀粉、合金粉等，其中鎳、銅粉主要用于 MLCC 生產。2014-20 年收入 CAGR 41%，主力產品鎳粉收入 CAGR 62%，占比增至 8 成。 核心優勢：等離子體加熱氣相冷凝法制備技術。與其它工業化量

2、產的制備技術比，該PVD 法資源利用率高、對環境綠色友好、粉體粒徑可控、制備粉體得率高、顯微組織均勻、振實密度高、合金元素分布均勻、有較強適用性。公司已借此率先突破 80nm 鎳粉并量產。 2020 年 MLCC 內電極市場空間約 44 億元人民幣，博遷新材實現對日企壟斷格局的突圍。MLCC 成本結構中，內外電極占比分別約 5%-10%。2020 年全球 MLCC 市場規模同比增長 11%至 1017 億元，預計 21 年將繼續增至 1148 億元，同比增長 13%。我們測算，2020 年 MLCC 內電極市場空間約 44 億元，2025 年有望增至近 80 億元。目前規?；慨a并銷售 MLC

3、C 用鎳粉的企業全球僅幾家，除公司外均為日企。 配合第一大客戶三星電機積極擴張戰略，拓展 MLCC 行業其他領軍客戶。第一大客戶三星電機銷售占比從 2016 年 35%升至 2020 年 67%。2020 年，三星電機總收入約 8.2 萬億韓元，其中被動元件收入占比 4 成。2019 年三星電機 MLCC 全球市占率 20.5%，排名第二。據韓媒報道，三星電機社長慶桂顯 2021 年表示要帶領公司在 2025 年前超過村田，在 2026 年前營收翻倍。博遷新材其他大客戶包括知名 MLCC 廠商華新科、國巨，知名電子漿料廠商日本則武、日本住友金屬礦山子公司東莞住礦。 IPO 募投項目落地擴大生產

4、規模，提升鎳粉、分級粉交付能力和產品附加值。截至 2020年末，博遷新材擁有物理氣相法金屬粉體產線 92 條，其中鎳原粉產線 86 條，年產能1,720 噸。IPO 項目規劃寧波基地形成 740 噸鎳粉、20 噸銀粉和 80 噸銅粉的產能，以及宿遷基地新增年產 520 噸鎳粉的產能和 450 噸鎳粉的分級能力。 依托 PVD 粉體制備技術拓展各類新品，儲備納米硅粉切入高景氣鋰電池負極材料。納米硅粉用于鋰電池硅碳負極，其能量密度高，是下一代負極材料的熱門方向之一。公司采用PVD 法制備球形納米硅粉，較球磨法或 CVD 法純度更高，粒徑可控，更易實現工業化量產。目前處于中試，部分下游負極廠家對公司

5、納米純硅粉正評價測試。 首次覆蓋，給予買入評級。預計 21-23 年歸母凈利潤 2.5/4.0/5.3 億元，同比增長56%/59%/34%。采取 PEG 估值，可比公司 22 PEG 均值為 1.26X，公司僅 0.95X。公司為全球少數掌握了等離子體加熱氣相冷凝法制備技術并用于高端粉體生產的企業，已在MLCC 鎳粉上打破日企壟斷，80nm 鎳粉達全球頂尖水準，可給予估值溢價。以 22PEG 1.5X 計算，有 58%上升空間，給予買入評級。 風險提示：原材料價格持續大幅上漲，大客戶訂單不及預期，新產品商業化落地不及預期，匯率波動風險，訴訟風險等 市場數據： 2022 年 01 月 25 日

6、 收盤價（元） 70.81 一年內最高/最低（元） 98.17/40.59 市凈率 12.1 息率（分紅/股價） - 流 通 A股 市 值 （ 百 萬元） 12395 上證指數/深證成指 3433.06/13683.90 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2021 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 5.84 資產負債率% 8.25 總股 本/流 通 A 股（ 百萬） 262/175 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 財務數據及盈利預測 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 營業總收入（百萬元） 596

7、709 973 1,352 1,669 同比增長率（%） 24.0 72.5 63.2 39.0 23.5 歸母凈利潤（百萬元） 159 177 248 396 528 同比增長率（%） 18.4 53.3 56.1 59.3 33.5 每股收益（元/股） 0.61 0.68 0.95 1.51 2.02 毛利率（%） 45.3 39.5 41.7 45.5 48.2 ROE（%） 11.2 11.6 15.5 19.8 20.9 市盈率 117 75 47 35 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項

8、信息披露與聲明 01-2602-2603-2604-2605-2606-2607-2608-2609-2610-2611-2612-26-50%0%50%100%150%（收益率）博遷新材滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予買入評級。我們預測 2021-2023 年博遷新材歸母凈利潤分別為2.5 億元、4.0 億元、5.3 億元，同比增長 56%、59%、34%，采取 PEG 估值，可比公司 2022 年 PEG 均值為 1.26X，公司為 0.95X。公司為全球少數掌握了等

9、離子體加熱氣相冷凝法制備技術并用于高端金屬/非金屬粉體量產的企業，在 MLCC 鎳粉領域實現對日系企業壟斷格局的突圍，推出的 80nm 鎳粉已經達到全球頂尖水準，是少數真正能夠在技術上全球領先的稀缺標的，我們認為可以給予估值溢價。按照 2022PEG 1.5 倍計算，公司當前市值具有 58%的上升空間，給予買入評級。 關鍵假設點 鎳粉業務：價格方面，假設鎳粉在 2021 年整體漲價 10%，2022-2023 年每年價格保持穩定或略有上調。銷量方面，假設公司鎳粉生產線 2021-2022 年分別達到 138 條、162 條，2023 年再擴產 20%，產能利用率及產銷率保持高位。假設 2021

10、-2023 年毛利率分別為 44%、48%、50%。 銅粉及銀粉：假設銅粉及銀粉未來產能及產能利用率水平與歷史相比保持穩定，單價保持穩定。銅粉毛利率 2021-2023 年分別為 45%、48%、49%，銀粉毛利率 2021-2023 年分別為 13%、17%、17%。 其他粉末產品：預計未來基于 PVD 技術的多元化粉體布局持續推進，新產品如納米硅粉、銀包銅粉等逐步探索商業化應用，2021-2023 年收入分別為 0.05 億元、0.09 億元、0.13 億元，毛利率分別為 5%、10%、15%。 有別于大眾的認識 市場擔憂上游材料價格波動對公司盈利能力造成較大影響，我們認為：1）從主營業務

11、鎳粉的成本結構來看，直接材料重要性不及制造費用，上游原材料漲價影響有限；2）公司所屬行業競爭有序，具備向下游傳導能力，原材料漲價帶來的影響只是短期結果；3）公司定價較日系同行具有優勢，原材料價格上漲期間產品價格調整幅度較同行較小，將有助于凸顯公司產品性價比優勢，加速下游客戶導入或市占率提升。 市場擔憂下游 MLCC 行業周期波動對公司收入增長帶來較大影響，我們認為從歷史 18-19 年最近一輪 MLCC 周期來看，MLCC 行業周期性波動對公司鎳粉業務正面帶動顯著，負面影響有限。在 MLCC 行業景氣度較高的階段，博遷新材收入增長幅度與下游相比處于較高水平，在行業相對低迷的階段，博遷新材收入下

12、滑幅度窄于下游。 股價表現的催化劑 下游需求高景氣；大客戶擴產落地；新產品商業化取得突破 核心假設風險 原材料價格持續大幅上漲； 大客戶訂單不及預期； 新產品商業化落地不及預期，匯率波動風險，訴訟風險等 iWMAsUtQpPqQpPbRaObRmOqQsQtRiNoOnMeRnPoRbRnNxOvPrRqPxNpPnQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 1. 電子高端金屬粉體國內領軍 . 6 1.1 以鎳粉為主，布局其他粉體產品 .6 1.2 核心技術優勢：PVD 法粉體制備技術 .8 2. 鎳粉下游需求：與 MLCC 行業共同

13、增長 . 11 2.1 鎳粉是 MLCC 核心原材料之一，用于內電極.11 2.2 MLCC 全球規模超千億，25 年內電極空間近 80 億 . 12 2.3 5G 及汽車電子等驅動 MLCC 長期成長 . 13 3. 鎳粉業務：突出日系重圍的國產新星 . 17 3.1 稀缺性：國內稀缺的量產 MLCC 鎳粉的供應商. 17 3.2 客戶端：深度綁定三星電機，受益其積極擴張 . 19 3.3 供給端：突破產能瓶頸，瞄準市占率持續提升 . 21 3.4 產業鏈：具備一定抵抗上下游行業波動的能力 . 23 4. 新產品：基于 PVD法，多元化發展空間廣闊 . 24 4.1 重研發，儲備多項粉體新品

14、 . 24 4.2 延伸納米硅粉切入硅碳負極材料 . 27 5. 盈利預測與估值 . 30 6. 風險提示 . 32 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：博遷新材主要產品. 6 圖 2：2014-2020 年博遷新材收入 CAGR 達 41%. 8 圖 3：2017 年至今，鎳粉收入占比逐步提高到 83% . 8 圖 4：公司粉體制備工藝流程（以鎳粉為例）. 10 圖 5：公司鎳粉、銅粉產品主要用于 MLCC 生產 . 11 圖 6：全球 MLCC 市場穩定增長，2019 年達 122 億美元. 13 圖

15、7：MLCC 下游應用以手機、PC、汽車為主 . 14 圖 8：iPhone 單機用量從 500 顆提升至 1500 顆 . 14 圖 9：5G 將提升消費級 MLCC 長期需求（縱軸為倍數） . 15 圖 10：全球新能源汽車銷量持續增長，未來加速滲透. 16 圖 11：2025 年車用高容 MLCC 需求量將為 2019 年的 2 倍（縱軸為倍數）. 16 圖 12：MLCC 電介質層厚度與鎳粉顆粒大小的發展趨勢 . 18 圖 13：2017-2019 年 80nm 型號產品銷量占比從 4%提至 27% . 18 圖 14：80nm 型號產品單價是其他型號產品的 3-4 倍（單位：元/公斤

16、） . 18 圖 15：公司鎳粉業務毛利率不斷提升，2020 年達到 49% . 19 圖 16：2017 年以來，博遷新材收入結構中 7 成以上來自國外 . 19 圖 17：2020 年博遷新材前五大客戶收入占比合計超過 80% . 20 圖 18：三星電機為全球第二大 MLCC 廠商，2019 年市占率 20.5% . 20 圖 19：博遷新材產線建設節奏（單位：條） . 21 圖 20：除 2019 年、2020H1 外，博遷新材鎳粉持續滿產 . 22 圖 21：2017-2020 年公司鎳粉成本結構中直接材料平均占比 40% . 23 圖 22：截至 2020 年末，博遷新材技術人員占

17、比 13% . 25 圖 23：博遷新材每年投入約 4%用于研發支出 . 25 圖 24：鋰電池成本結構中負極材料占 11% . 27 圖 25：預計 2020 年全球鋰電池負極材料市場規模達到 91 億美元. 28 圖 26：我國鋰電池負極材料 2020 年出貨量近 37 萬噸，規模超過 140 億元 . 28 圖 27：2025 年預計我國硅基負極出貨量達到 2.2 萬噸，是 2020 年 3.7 倍 . 29 表 1：博遷新材主要產品概覽 . 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 表 2：幾種主要的超細鎳粉的制備方法比較

18、. 9 表 3：公司核心管理層行業經驗豐富 . 10 表 4：MLCC 成本結構中內外電極合計占比約 10%-20%. 12 表 5：MLCC 內外電極市場空間 2020 年約 87 億元人民幣 . 13 表 6：汽車中多個系統需要大量 MLCC（顆） . 15 表 7：純電動車單車 MLCC 用量是傳統燃油車 6 倍（顆） . 15 表 8：博遷新材在 MLCC 鎳粉領域主要競爭對手均為日系企業 . 17 表 9：三星電機 MLCC 廠區產能分布估算 . 21 表 10：博遷新材 IPO 三個募投項目均規劃新增產能 . 22 表 11：博遷新材抵抗下游 MLCC 行業下行風險的能力較強 .

19、24 表 12：博遷新材研發階段或產業化過程的產品. 24 表 13：公司銀包鎳粉產品型號規格一覽. 26 表 14：公司銀包銅粉產品型號規格一覽. 27 表 15：常見負極材料性能對比 . 29 表 16：公司納米硅粉產品型號規格一覽. 29 表 17：盈利預測 . 30 表 18：可比公司估值表 . 32 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 1. 電子高端金屬粉體國內領軍 1.1 以鎳粉為主，布局其他粉體產品 博遷新材主要從事電子專用高端金屬粉體的研發、生產和銷售。目前主要產品包括納米級、亞微米級鎳粉和亞微米級、微米級銅粉、銀

20、粉、合金粉等。公司產品位于電子信息產業上游，作為基礎材料，主要用于電子元器件制造，其中鎳粉、銅粉主要應用于 MLCC生產，并廣泛應用到消費電子、汽車電子、新能源、通信以及工業自動化、航空航天等其他工業領域。 鎳粉：博遷新材生產的納米級、亞微米級鎳粉主要應用于 MLCC 等電子元器件的生產。早期 MLCC 內電極材料為鈀-銀合金或純金屬鈀，成本高，采用賤金屬鎳大大降低了成本。 銅粉：博遷新材所生產的亞微米級、微米級銅粉主要應用于 MLCC 等電子元器件的生產。銅粉成本低，電導率高，且其燒結溫度低于內電極材料和陶瓷介質材料，由其制成的電極漿料適用于 MLCC 外電極的二次燒結。 銀粉：博遷新材所生

21、產的亞微米級、微米級銀粉主要應用于電子元器件的生產。銀粉具有導電性好、燒結溫度低等特點，目前最主要應用是加工成導電銀漿，用于導電涂層。 合金粉/其他粉體材料：目前已研制出銀包鎳粉、銀包銅粉、鎳鉻合金粉、鎳錫合金粉、鎳鐵合金粉、銀鉍合金粉體和銀錫合金粉體等，下游企業尚在進行工藝評定。其中銀包鎳粉、銀包銅粉主要應用于制造電極漿料，可替代銀粉用于電子元器件制造。納米硅粉主要用于鋰電池硅碳負極。 圖 1：博遷新材主要產品 資料來源：公司招股書，公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：博遷新材主要產品概覽 產品分

22、類 產品名稱 特性 應用 終端產品 純金屬粉 鎳粉 一種灰黑色的粉體狀產品，球形度好、振實密度高、電導率高、電遷移率小、對焊料的耐蝕性和耐熱性好、燒結溫度較高、與陶瓷介質材料的高溫共燒性較好 廣泛應用于制造 MLCC 的內部電極及其他電子組件的電極材料 消費電子、汽車電子、新能源、通信以及工業自動化、航空航天等其他工業領域 銅粉 呈褐紅色，電導率高、燒結溫度低于鎳粉和陶瓷介質材料 廣泛用作 MLCC 外電極材料及其他電子組件的電極材料 銀粉 呈灰黑色，導電性好、球形度好、振實密度高 加工成導電銀漿，用于導電涂層 合金粉 其他粉末材料 鎳鉻合金粉/鎳錫合金粉/鎳鐵合金粉等 粒徑均勻、球形度好、流

23、動性好、微觀組織和元素分布均勻、燒結活性高 用于制造 3D 打印金屬材料、電子屏蔽材料、高端機床刀具制造材料和金屬粉末注射成型材料 納米硅粉 純度高、粒徑小、粒徑均勻、球形狀、分散性好 主要用作鋰離子電池負極材料，還可用在太陽能電池的涂料中，也可作為有機硅高分子材料和納米碳化硅材料的生產原料 銀包銅粉 粒徑均勻、分散性好、抗氧化溫度高、導電性好 用于制備導電漿料、導電印刷油墨、導電膠、薄膜開關等中低溫料漿，可代替銀粉用于電子行業 銀包鎳粉 粒徑均勻、球形狀、分散性好、導電性好、良好抗氧化性 用于制造導電料漿、導電印刷油墨、導電薄膜、高溫密封料漿，可代替銀粉用于電子行業上 資料來源：公司招股書，

24、公司官網，申萬宏源研究 博遷新材收入長期高增，2014-2020 年 CAGR 高達 41%。2014 年博遷新材收入僅7484 萬元，2020 年增長至 5.96 億元，年均復合增速高達 41%，2021Q1-Q3 收入達7.09 億元，同比增長 73%。 2014-2020 年，博遷新材收入增長主要由鎳粉業務驅動，鎳粉業務收入 CAGR 62%。2014-2020 年，鎳粉業務收入從 2769 萬元增長至 4.96 億元，CAGR 達 62%。2015-2020 年，銅粉業務收入從 1870 萬元增長至 3683 萬元，CAGR 約 15%。受業務整合影響，銀粉業務收入從 2014 年 4

25、293 萬元降至 2015 年 2008 萬元后，又增至 2020 年3009 萬元。2016-2020 年，合金粉業務收入從 5 萬元增至 89 萬元，CAGR 105%。 2017 年至今，博遷新材收入結構中鎳粉占比從 68%提高至 83%。公司原控股股東納米股份自設立以來一直從事亞微米級鎳粉的研發及生產，后逐步增加亞微米級銅粉和銀漿業務。2014 年 10 月，納米股份決定將其自身業務同博遷新材的業務進行整合，保留銀漿等光伏材料業務及貴金屬貿易業務，將金屬粉體業務整體轉移至公司。業務整合導致公司 2015 年收入結構發生較大變化。自此公司基本形成了鎳粉、銅粉、銀粉、合金粉、焊錫產品五大主

26、要業務。2018 年又將從事焊錫業務的子公司廣晟新材股權轉讓。2017 年至今，博遷新材鎳粉收入占比從 68%提高至 83%，銅粉和銀粉收入占比均為個位數，合金粉收入占比不到 1%。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：2014-2020 年博遷新材收入 CAGR 達 41% 圖 3：2017 年至今，鎳粉收入占比逐步提高到83% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.2 核心技術優勢：PVD 法粉體制備技術 高端電子金屬粉體行業為技術密集型，對工藝技術要求高。電子元器件用金屬粉體粒徑遠小

27、于傳統粉末冶金材料，制造工藝有明顯差異，生產成本也遠非普通粉末冶金材料可比。該行業對工藝設計、工藝裝備和過程控制要求非常高，很多關鍵技術都需要通過復雜、細致的工藝過程來實現，技術水平主要體現為產品加工的工藝水平及對設備的持續改進。 公司核心工藝為等離子體加熱氣相冷凝法制備技術。公司利用此項核心工藝技術生產高端電子專用金屬粉體。得益于長期研發和大規模生產實踐的積累，目前公司能夠自行設計并組裝該工藝所需的生產設備。該核心技術本質為 PVD 法，是通過與原控股股東納米股份的業務整合受讓取得。 高端金屬粉體制備方法眾多，但工業化量產的制備方法有限。目前，氣相法制備電子專用高端金屬粉體的方法主要有氣相冷

28、凝法、活性氫熔融金屬反應法、濺射法、流動液面上真空蒸鍍法、通電加熱蒸發法、混合等離子法、激光誘導化學氣相沉積法、爆炸絲法、化學氣相凝聚法（CVC）和燃燒火焰-化學氣相凝聚法、物理氣相沉積（PVD）、化學氣相沉積（CVD）等。液相法制備電子專用高端金屬粉體材料的方法主要有沉淀法、噴霧法、水熱法、溶劑揮發分解法、溶膠-凝膠法、輻射化學合成法，此外還包括微波等離子體、電解法、溶液的熱分解和沉淀等。由于成本等方面原因，上述方法大部分處于實驗室研發階段，與工業化量產和實際應用存在一定的距離。 根據公司招股書，以鎳粉為例，目前真正實現工業化的生產方法包括羰基鎳熱解法、氣態氯化物氫還原法（CVD 法）、電解

29、法和以公司為代表的 PVD 法。 -20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700營業收入（百萬元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%鎳粉銅粉銀粉合金粉焊錫產品其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 表 2：幾種主要的超細鎳粉的制備方法比較 方法 原理 優點 缺點 代表生產單位 羰基鎳熱分解法 利用金屬有機化合物的熱不穩定性，加熱分解，鎳原子逐漸成長為超細鎳粉。該過程主要分兩個步驟：第一為制備羰基鎳，第二為羰基鎳的分解制備所需的超細鎳粉 工藝簡單，成本

30、低，質量穩定，粉末純度高，粒度小，粉末燒結性好 粒度分布寬，結晶性差；羰基鎳有劇毒，易造成環境污染和安全隱患 加拿大國際鎳公司、俄羅斯北方鎳公司及中國金川有色金屬公司 化學氣相沉積法/氣態氯化物氫還原法（CVD） 在高溫下使氯化鎳蒸發，然后在氫氣下還原為單質鎳原子，隨后形核、長大、冷凝成鎳粉 成本較低，粉末呈規整球形，粒度分布均勻、 大小可控，結晶性好，粉末活性高而熱收縮性低 反應過程產生多種含氯氣體，溫度高且有害，對設備的耐腐蝕能力要求高，需專業有害氣體處理凈化設備 日本 Toho 公司，日本 JFE 公司，中南大學 電解法 利用直流電進行氧化還原反應的方法，原理是電流通過物質而引起化學變化

31、，該化學變化是物質失去或獲得電子的過程 形貌和大小可通過改變電流條件來控制，工藝簡單 會產生大量廢液，環保壓力較大；制得的鎳粉較粗，粒度不易控制，只能獲得不規則的樹枝狀顆粒,；能耗較高 中國金川有色金屬公司，上海九凌 蒸發-冷凝法（PVD 法） 加熱-冷凝：利用電弧、高頻電場或等離子體等高溫熱源將鎳原料加熱氣化，然后快速冷凝成超細鎳粉 根據加熱方式不同，可分為電阻加熱法、高頻感應加熱法、激光加熱法、電子束加熱法及等離子體加熱法等。 純度高，結晶性好，表面光潔，粒徑可控，球形度好，抗氧化能力強 其中公司使用的等離子體加熱法因溫度高，蒸發效率快，所制備的超細鎳粉形核速率快，并可通過調節工藝參數來獲

32、取所需鎳粉的粒徑和結構而成為較常用的制取超細鎳粉的方法。公司用的等離子體加熱法對環境綠色友好，生產靈活度高，多品種適用性強。 設備復雜，生產效率較低，成本高 蘭州大學，博遷新材，加拿大麥吉爾大學 機械波碎發（主要為球磨法） 用機械力將大塊固體破碎成所需粒徑的加工方法。按機械力的不同可分為機械沖擊式粉碎法、氣流粉碎法、球磨法和超聲波粉碎法等 可連續操作，生產能力較大 粉末的形貌很難控制, 所得粉末的粒徑分布范圍大、不均勻 華南理工大學 資料來源：超細鎳粉的制備及應用，微細鎳粉的制備技術及研究進展，超細鎳粉的制備、應用現狀及發展趨勢，公司招股書，申萬宏源研究 公司采取的 PVD 法制備方法優勢明顯

33、。公司采用該技術生產金屬粉體材料，整個生產過程均為物理變化，生產所需的氮氣和冷卻水循環回收利用，資源利用率高，對環境綠色友好。與 CVD 法制備的粉體相比，該方法制備的粉體粒徑可控，納米級、亞微米級和微米級金屬粉體材料均可生產，能夠滿足未來 MLCC 等電子元器件小型化、高容化的技術趨勢。該技術制備粉體得率高，顯微組織均勻，振實密度高、合金元素分布均勻，還具 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 有獨特優勢，即不改變金屬原材料本身特性，具有結晶度高，球形度高，抗氧化能力強，分散性優良等特點。 圖 4：公司粉體制備工藝流程（以鎳粉為

34、例） 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 公司核心管理層在金屬粉體行業經驗豐富，其中總經理陳鋼強博士技術背景深厚。公司實際控制人、董事長王利平是公司創始人，擁有近 20 年的金屬粉體材料行業經營管理經驗，對公司產品應用、市場推廣、品牌建立等起到了關鍵作用。公司董事兼總經理 Gangqiang Chen（陳鋼強）博士，擁有近 30 年的金屬粉體材料研發經驗，曾任加拿大魁北克省電力應用研究院博士后研究員，美國 Down Ceramic Inc.研究員，加拿大 Noranda 高科技材料研究所研究員，加拿大電子粉體公司主任研究員，對公司產品技術研發與新產品開發起到了關鍵作用。 表 3：公司核心管理層

35、行業經驗豐富 姓名 公司職位 任期 持股情況 簡介 Gangqiang Chen（陳鋼強）先生 董事兼總經理 2016年至今 6.50% 1. 具有浙江大學化工系工學學士學位、工學碩士學位，加拿大麥吉爾大學化工系博士學位； 2. 曾任加拿大魁北克省電力應用研究院博士后研究員， 美國 Down Ceramic Inc.研究員，加拿大 Noranda 高科技材料研究所研究員，加拿大電子粉體公司主任研究員，納米股份（及其前身廣博納米）董事、總經理，博遷有限董事、總經理； 王利平 董事長 2017年至今 實際控制人 1. 曾任納米股份（及其前身廣博納米）董事長，公司及其前身博遷有限董事等。 2. 擁有

36、近 20 年的金屬粉體材料行業經營管理經驗，對公司產品應用、市場推廣、品牌建立等起到了關鍵作用。 資料來源：公司招股書，Wind，申萬宏源研究 等離子體加熱氣相冷凝法制備技術具有廣泛適用性，構建公司多元化發展的基礎，為公司未來發展打開空間。該技術本質為蒸發冷凝法，理論上可制備任何材料，特別適合于金屬超細粉末的制備，亦可生產多種非金屬粉體。在純金屬粉領域，公司可借助此項技術不斷研發更小粒徑、更多型號的產品。在合金粉領域，公司使用的常壓下等離子體加熱 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 氣相冷凝法制備技術是目前能夠工業化量產納米級、

37、亞微米級球形合金粉體最先進的方法之一。在非金屬粉體領域，應客戶需求，目前公司正在研發鋰電池負極材料納米硅粉。 2. 鎳粉下游需求：與 MLCC 行業共同增長 2.1 鎳粉是 MLCC 核心原材料之一，用于內電極 電子專用高端金屬粉體材料是伴隨著下游電子元器件行業的技術創新和產品迭代逐步發展起來的。電子專用高端金屬粉體材料粒徑普遍在 10 微米以下，并且趨向從微米級向納米級方向縮小。目前 MLCC 內電極用金屬粉體粒徑一般在納米及亞微米范圍內，外電極用金屬粉體粒徑在 10 微米以下。 鎳粉為 MLCC 關鍵原材料之一，廣泛應用在 MLCC 內電極材料上，大幅降低了成本。MLCC 是由印好電極（內

38、電極）的陶瓷介質膜片以錯位的方式疊合起來，經過一次性高溫燒結形成陶瓷芯片，再在芯片的兩端封上金屬層（外電極）而制成的一種電容。電極漿料是制造 MLCC 的關鍵材料，其主要成分是金屬粉體、玻璃相及有機載體 3 部分。金屬粉體在漿料中含量較高，是決定電極性能的主要因素。電極漿料經高溫燒結后，其中的金屬粉體材料形成金屬網絡結構實現導電功能。 MLCC 內電極材料中采用賤金屬代替貴金屬可大大降低成本。目前采取 BME 技術的MLCC 已占 90以上，所使用的內部電極材料為鎳，外部電極材料為銅。鎳粉具有成本低、電導率高、電遷移率小、對焊料的耐蝕性和耐熱性好、燒結溫度較高的特點，并且與陶瓷介質材料的高溫共

39、燒性較好。 圖 5：公司鎳粉、銅粉產品主要用于 MLCC 生產 資料來源：中國報告網，申萬宏源研究 MLCC 用鎳粉對于多項關鍵指標具有高要求，這些關鍵指標直接影響 MLCC 的性能。目前 MLCC 不斷向小型化發展，主流廠商不斷努力降低介質厚度及提高疊層數，以及主要 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 廠商多采用絲網印刷法進行生產的做法，都要求使用超細、化學組成均勻、純度高、高結晶度、分散性好、粒度均勻、近似球形的鎳粉。 1） 粒度小、粒徑分布均勻：粒度過大的納米鎳粉容易破壞介質膜而造成短路，使MLCC 失效。粒徑分布均勻的納

40、米鎳粉能夠形成光滑均勻的內電極層，減小燒結過程中的開裂。鎳粉的粒徑大小和分布也決定著電極層的厚薄。 2） 分散性好：分散性好的球狀納米鎳粉堆積密度高，有利于減小燒結過程中的收縮率。若鎳粉分散性不好，當 MLCC 層疊體進行壓合和切割操作時，鎳粉團聚處因受力過大而穿過介質層，使電極層和介質層混為一體，會導致無疊層缺陷的產生，使內電極間形成短路，嚴重影響 MLCC 可靠性。 3） 近似球形結構：用作 MLCC 內電級漿料的納米鎳粉要求其具有規則的球形結構且表面缺陷少，使其在后續的混煉工藝中能均勻分布于高分子中。 4） 高純度、高結晶度：提高純度和結晶度有利于鎳粉的抗氧化性。 5） 更小的燒結收縮率

41、：鎳電極的燒結收縮率要高于陶瓷粉料的燒結收縮率, 而二者的差異越大, 燒結開裂的可能性就越大，因此必須減小鎳電極的燒結收縮率。密實的球形鎳粉堆積密度高, 結晶好的鎳粉膨脹性能低, 這些對減小燒結收縮率有很大益處。 MLCC 成本結構中，內電極和外電極合計占到總成本約 10%-20%，其中高容 MLCC成本占比更高。據前瞻產業研究院，在 MLCC 成本結構中，內電極（鎳、銀、鈀）成本占比約 5%-10%，外電極（銅、銀）成本占比約 5%-10%，合計占比約 10%-20%。 表 4：MLCC 成本結構中內外電極合計占比約 10%-20% 成本結構 成本占比 低容 MLCC 高容 MLCC 陶瓷粉

42、末 20%-25% 35%-45% 內電極（鎳、銀、鈀） 5% 5%-10% 外電極（銅、銀） 5% 5%-10% 包裝材料 20%-30% 1%-5% 設備折舊 20%-35% 20%-30% 人工成本 10%-20% 10%-20% 資料來源：前瞻產業研究院、申萬宏源研究 2.2 MLCC 全球規模超千億，25 年內電極空間近 80 億 MLCC 是被動元件中應用最為廣泛的產品之一。MLCC 是電容器的一種， 除有電容器隔直通交的特點外，還具有等效電阻低、耐高壓、耐高溫、體積小、容量范圍廣等優點，在幾乎所有的電子產品都在不斷追求“輕、薄、短、小”的趨勢下得到廣泛應用。 過去多年 MLCC

43、市場規模持續增長，2020 年增長 11.1%至 1017 億元。根據Paumanok，全球 MLCC 出貨量從 2011 年 2.3 萬億只增長至 2019 年接近 4.5 萬億只， 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 CAGR 8.4%；市場規模從 2011 年約 70 億美元增至 2019 年 122 億美元，CAGR 7.2%。根據中國電子元件行業協會，2020 年全球 MLCC 市場規模同比增長 11.1%，至 1017 億元，預計 2021 年將繼續增長至 1148 億元，同比增長 12.9%，到 2025 年將增至

44、 1489億元，五年復合增長率為 7.9%。 圖 6：全球 MLCC 市場穩定增長，2019 年達 122 億美元 資料來源：Paumanok，申萬宏源研究 在 2020 年 MLCC 市場規模的基礎上，結合成本結構，據我們測算，2020 年 MLCC內外電極市場空間在 87 億元人民幣左右。其中 2020 年 MLCC 內電極市場空間約 44 億元人民幣。若假設鎳粉行業增速同 MLCC 行業增速類似，2020-2025 年每年平均增長10%，則至 2025 年 MLCC 內電極市場空間將達到 77 億元人民幣。 表 5：MLCC 內外電極市場空間 2020 年約 87 億元人民幣 指標 數值

45、 2020 年全球 MLCC 市場規模（億元人民幣） 1017 代表公司平均毛利率 39% MLCC 成本結構中內電極占比（取中間值 7%） 7% 2020 年 MLCC 內電極市場規模（億元人民幣） 44 MLCC 成本結構中外電極占比（取中間值 7%） 7% 2020 年 MLCC 外電極市場規模（億元人民幣） 44 2020 年內外電極合計市場空間（億元人民幣） 87 2020-2025 年行業復合增速 10% 2025 年內外電極合計市場空間（億元人民幣） 154 其中：內電極市場空間（億元人民幣） 77 資料來源：前瞻產業研究院、中國電子元件行業協會、Wind、申萬宏源研究 注：代表

46、公司平均毛利率取 6 家 MLCC 公司 2018-2020 年平均毛利率的均值，分別為村田、三星電機、國巨、華新科、風華高科、三環集團 2.3 5G 及汽車電子等驅動 MLCC 長期成長 下游應用升級迭代帶動的需求增長是驅動 MLCC 行業發展的核心因素。展望未來，MLCC 行業長期的成長性主要來自智能化消費電子產品更新換代、汽車電子加速發展、00.511.522.533.544.55020406080100120140201120122013201420152016201720182019全球MLCC市場規模（億美元，左軸）全球MLCC出貨量（萬億只，右軸）2011-2019 CAGR:銷

47、售額：7.2%出貨量：8.4% 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 5G 通信推廣和工業自動化不斷深入等終端需求驅動。目前消費電子在 MLCC 的下游應用中依然占據主導，但汽車的新能源化趨勢將大大促進中高壓、高容等高端 MLCC 產品的需求增長，有望創造行業未來最大的增量需求。 圖 7：MLCC 下游應用以手機、PC、汽車為主 資料來源：前瞻產業研究院，申萬宏源研究 智能手機/其他消費電子方面：隨著智能手機產品功能的不斷升級和復雜化，單機 MLCC 的使用量不斷增加。從 iPhone 中 MLCC 的用量來看，iPhone 4S

48、 單機用量約500 顆，iPhone X 中的用量達到 1100 顆，iPhone12 MAX 單機用量已高達 1500 顆。由于智能手機對輕薄化的要求越來越高，手機內部功能復雜度和集成度不斷提升，單機用量提升的同時，超小型、高容值 MLCC 需求比例也不斷上升。 除手機外，其他物聯網、可穿戴設備的創新也將繼續帶動消費電子出貨量增長，帶來MLCC 增量需求。 圖 8：iPhone 單機用量從 500 顆提升至 1500 顆 資料來源：globalmarketmonitor，申萬宏源研究 通信方面：隨著通信標準的不斷升級，通信頻段大幅增加也將帶來 MLCC 需求量增長。1）基地臺需求方面，5G

49、有高頻、短波的特性，可傳輸距離變短，必須增加更多基地臺才能確保覆蓋率，基地臺的鋪設數量是 4G 基地臺的一倍以上，通信設備的增加將提升對 MLCC 的需求。2）5G 在 2G-4G 既有頻段基礎上，預計新增大量新的頻段，同時載波聚合技術同樣提升對新頻段需求。頻段增加對手機構造影響最大的是手機射頻端，射頻前端數量增加，單機 MLCC 用量也將提升。國巨預測，Sub-6 GHz 的 5G 手機 MLCC 用量手機, 38%PC, 19%汽車, 16%AIoT, 15%工業及其他, 12%02004006008001000120014001600iPhone 4SiPhone 5iPhone 6iP

50、hone 7iPhone 8iPhone XiPhone 12MLCC單機用量（顆） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 36 頁 簡單金融 成就夢想 約較同級別 4G 手機多出 10-20%，而支持 5G 毫米波的手機 MLCC 用量將增加 20-30%。村田也預測兼容 5G 的智能手機的 MLCC 用量將有 10%-20%的提升。 5G 將提升智能手機、存儲服務器、基站等領域類消費 MLCC 需求量。村田預計2025 年智能手機等領域 MLCC 需求量將是 2019 年 1.6 倍以上；預計 2025 年服務器、PC 等領域 MLCC 需求量是 2019