服裝家紡行業：家紡向陽而生厚積薄發-220127（36頁）.pdf

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1、1證券研究報告行業評級：上次評級：行業報告 | 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明服裝家紡服裝家紡強于大市強于大市維持2022年01月27日（評級）專題專題 | 家家紡：向陽而生，厚積薄發紡：向陽而生，厚積薄發行業專題研究摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 家紡市場頭部聚攏，消費升級助推頻次、售價齊升家紡市場頭部聚攏，消費升級助推頻次、售價齊升我國家紡、床品市場疫后恢復增長，預計2025年家紡市場規?；驅⒊?000億人民幣，行業整體較為分散，呈緩步集中態勢。消費升級背景下，消費者床品更替頻次與消費水平均有提升，需求在基本的保暖特性之上，增加了設計美觀、抗菌防螨等附加特性偏好，且疫

2、后消費習慣有所改變，線上消費比例提升。 線上優化均價提升，線下拓店搶占份額，頭部企業高質量穩定發展線上優化均價提升，線下拓店搶占份額，頭部企業高質量穩定發展頭部企業優化線上產品結構，提升高價產品占比與客單價；鞏固傳統電商平臺業務，加速新電商渠道布局，加強精細化運營，促進電商渠道量價齊升，快速增長。線下開啟高質量渠道擴張，鞏固優勢地區，加強空白市場滲透；同時增強終端掌控能力，提升品牌店面形象；加速線上線下融合，以數據賦能終端店效提升。建議積極關注羅萊生活、水星家紡、富安娜羅萊生活、水星家紡、富安娜。我們認為，頭部企業沉淀多年、業務扎實，近期優化產品結構、提升客單價，重啟線下渠道擴張，且受益于消費

3、升級趨勢，有望進一步提升市占率，保持高質量穩健增長。從過去5年估值水平看，三家頭部企業目前均處于估值低點，建議積極關注。風險提示風險提示：消費放緩，門店銷售或拓展不及預期消費放緩，門店銷售或拓展不及預期，終端店效提升，終端店效提升不及預期風險不及預期風險jXwUvXsRoOmMnNbR9RbRoMrRpNnPeRnNoPlOnPvN6MpPxONZmPnPwMmQrP2、線上增長領跑，線下質量提升，規模持續增長線上增長領跑，線下質量提升，規模持續增長目錄消費升級浪潮下最穩健受益領域消費升級浪潮下最穩健受益領域1、盈利預測與風險盈利預測與風險提示提示4、3請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明頭

4、部企業沉淀多年，品牌力提升產品升級渠道改善頭部企業沉淀多年，品牌力提升產品升級渠道改善3、消費升級浪潮下最穩健受益領域消費升級浪潮下最穩健受益領域14請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2021年我國家紡市場規模及增速均有所恢復。年我國家紡市場規模及增速均有所恢復。家用紡織品包括床上用品、廚房及餐廳用紡織品、衛浴用紡織品、客廳用紡織品及地毯等多個子類別。據歐睿國際數據，2020年國內家紡規模受疫情影響有所減少，但21H1行業增速恢復并超過疫情前水平，預計21年全年規模將恢復至2323億人民幣，預計21-25年將以6.7%的復合增速增長，2025年市場規?；驅⒊^3000億人民幣。 國內床上

5、用品市場占家紡銷售額的近國內床上用品市場占家紡銷售額的近60%，波動較家紡行業更加明顯，但預期恢復增速也更快，預計2021年國內床品市場規?？苫謴椭?308億人民幣，預期21-25年將以7.4%的復合增速增長，2025年市場規?；蜻_1737億人民幣。2266238023562173232324872657283330136.5%5.0%-1.0%-7.8%6.9%7.1%6.8%6.6%6.4%-10%-5%0%5%10%010002000300040002017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中國家紡市場規模及增速中國家紡市場規模(億人民幣

6、）yoy1337 1403 1375 1214 1308 1409 1515 1625 1737 7.6%4.9%-2.0%-11.7%7.7%7.8%7.5%7.2%6.9%-15%-10%-5%0%5%10%05001000150020002017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中國床上用品市場規模及增速中國床上用品市場規模(億人民幣）yoy1.1 國內家紡市場增速恢復，規模穩步擴張5請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明*資料來源：歐睿國際，天風證券研究所 自疫情期間表現可看出，承壓能力方面，頭部企業規模以上企業規模以下企業，羅萊、富安

7、娜、水星三大品牌2020年收入規模仍保持正向增長，21Q1-3增速遠超規上企業平均水平。 家紡行業集中度相對分散，市場波動有利于清出中小品牌，據我們估算，20162020年CR3占比自3.5%提升至4.9%，呈緩慢提升態勢。0.76%10.95%1.0%22.8%1.1%28.2%3.06%17.10%0%10%20%30%202021Q1-3規上家紡企業與頭部企業營收增速對比規上家紡企業羅萊生活水星家紡富安娜14.73%-9.17%7.1%35.5%-13.0%44.4%1.89%15.49%-30%-10%10%30%50%202021Q1-3規上家紡企業與頭部企業利潤增速對比規上家紡企業

8、羅萊生活水星家紡富安娜1.5%2.1%2.0%2.1%2.3%0.9%1.1%1.1%1.3%1.4%1.1%1.1%1.2%1.1%1.3%3.5%4.3%4.3%4.5%4.9%0%2%4%0%2%4%20162017201820192020國內家紡三大頭部品牌市占集中度及各品牌市場占比羅萊生活水星家紡富安娜家紡行業CR3占比1.2 頭部企業規模持續增長，市占率及盈利能力提升6請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明*資料來源：wind，歐睿國際，中家紡，天風證券研究所*注：集中度及占比測算由公司年度主營業務營收與歐睿國際市場規模估算得出3.24.35.45.55.94.92.02.62.9

9、3.22.72.54.44.95.45.15.23.2-40%-20%0%20%40%60%024682016201720182019202021Q1-32016-21Q1-3各公司歸母凈利潤（億元）及增速羅萊生活水星家紡富安娜羅萊生活yoy水星家紡yoy富安娜yoy31.5 46.6 48.1 48.6 49.1 40.0 19.8 24.6 27.2 30.0 30.3 24.6 23.1 26.2 29.2 27.9 28.7 19.9 -20%0%20%40%60%02040602016201720182019202021Q1-32016-21Q1-3各公司營業總收入（億元）及增速羅萊

10、生活水星家紡富安娜羅萊生活yoy水星家紡yoy富安娜yoy7請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明*資料來源：wind，天風證券研究所 三家頭部企業中，羅萊營收規模最大，收購萊克星頓并表后規模進一步擴大，2016-2020年CAGR為11.7%。羅萊21Q1-3實現營收40.0億元同增22.8%；歸母凈利潤4.9億元同增35.5%。 水星近年保持穩步增長，2016-2020年營收CAGR為11.3%。21Q1-3受益于多年電商布局厚積薄發，實現營收24.6億元同增28.2%；歸母凈利潤2.5億元同增44.4%。 富安娜營收整體呈上行趨勢，期間有小幅波動，2019年營收、凈利減少主要系公司主動調

11、整經銷商渠道、革新管理所致，2016-2020年公司營收CAGR為5.6%。21Q1-3富安娜實現營收19.9億元同增17.1%；歸母凈利3.2億元同增15.5%。1.2 頭部企業規模持續增長，市占率及盈利能力提升10.1%9.2%11.1%11.2%11.9%12.3%10.0%10.5%10.5%10.5%9.0%10.2%19.0%18.9%18.6%18.2%18.0%16.0%0%5%10%15%20%2016201720182019202021Q1-32016-21Q1-3各公司歸母凈利率羅萊生活水星家紡富安娜48.5%43.5%45.5%43.9%43.2%43.2%36.9%3

12、6.4%35.1%37.6%35.3%38.6%50.2%49.6%49.8%52.0%53.9%55.1%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202021Q1-32016-21Q1-3各公司毛利率羅萊生活水星家紡富安娜8請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明*資料來源：各公司公告，天風證券研究所 羅萊毛利率近年基本穩定在43%46%水平，歸母凈利率呈穩步提升趨勢，自2016年的10.1%增長至21Q1-3的12.3%，主要系銷售費用率有所減少。 水星毛利率水平相對較低，近5年整體穩定在3539%之間，歸母凈利率也基本穩定在9.0%10.5%之間。 富安娜盈

13、利能力較強，毛利率、凈利率水平均高于行業，得益于公司持續優化商品結構，毛利率自2016年的50.2%波動提升至21Q1-3的55.1%，歸母凈利率水平也為三家中最高，但整體呈減少趨勢，2016-2020年減少1pct，主要系期間銷售、管理費用率有所增長。1.2 頭部企業規模持續增長，市占率及盈利能力提升18311 32189 010000200003000040000201320142015201620172018201920202013-2020年全國居民人均可支配收入全國居民人均可支配收入（元）145.02176.1224.7%21.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%

14、0501001502002016-2021年11月床上用品月銷售均價（元，左軸）及增速（%，右軸）床上用品銷售均價yoy 伴隨全國居民人均可支配收入增長，以及消費者對家紡產品的功能性等附加特質要求提升，居民在家紡方面支出有望提升。 據wind數據，2021年11月床上用品銷售均價為176.12億元，同比增長21.4%。2016-2020年前三季度，我國床品月銷售均價同比減少的月份更多；自2020Q4起，均價皆同比增長，我國床品零售額提價趨勢明顯。1.3.1 我國床上用品近期均價同比增長9請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明*資料來源：國家統計局，wind，天風證券研究所20%20%20%40

15、%2018年中國家紡消費需求占比團購禮品喬遷婚慶替換1.3.2 更替需求占比增長，消費頻次有所提升10請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明*資料來源：艾媒咨詢微信公眾號，天貓，天風證券研究所 消費者購新更替頻次提升。消費者購新更替頻次提升。據艾媒咨詢數據，2018年婚慶需求占我國家紡需求比例為20%，更替需求占比40%；近年消費升級趨勢下，多方面原因促使床品更替頻次提升： 消費者購買能力提升，升級更換原材料更好、睡眠體驗更佳的產品，如由纖維被升級至羊毛被、蠶絲被，再升級至羽絨被； 疫情期間居家時間變長，催化人們對健康的重視度提升，換新頻率提升； 伴隨年輕人占據消費主力，消費者對家紡產品的外觀

16、要求逐漸提升，產品時尚屬性增強，推動更換頻次增長。圖：被芯升級舉例圖：被芯升級舉例大豆纖維大豆纖維蠶絲蠶絲羽絨羽絨質量要求傾向于輕、薄、保暖消費者選擇床品時的關注因素為12個，第一位為產品質量質量要求傾向于薄、不褪色、不縮水200420102020消費者關注因素增加至20個，第一位為面料材質質量要求增加防螨、抗菌、健康環保等功能1.4 消費者更加重視產品外觀與功能，促使消費選擇品牌化11請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明*資料來源：中華全國商業信息中心，天貓，天風證券研究所 消費者對產品質量、附加功能要求提升。消費者對產品質量、附加功能要求提升。據電信調研，2004年至今，消費者選擇床品時

17、的關注因素逐漸增多，在質量要求上逐漸從產品基本特質增加至科技含量更高的附加功能，促使供給端的產品設計更加差異化，同時提升產品均價，具體來看： 產品外觀方面：設計更強調時尚、美觀，如聯名潮流IP、增加國風元素等； 產品功能方面：增加抗菌、防螨、涼感、黑科技保暖等功能。 高要求與購買力提升促使消費者更傾向于選擇品牌。高要求與購買力提升促使消費者更傾向于選擇品牌。一方面，品牌是產品質量的保證；另一方面，頭部企業創新、設計能力更強，消費者需求更易得到滿足。圖：產品功能及外觀設計趨勢圖：產品功能及外觀設計趨勢線上增長領跑，線下質量提升，規模持續增長線上增長領跑，線下質量提升，規模持續增長212請務必閱讀

18、正文之后的信息披露和免責申明9.1%9.5%9.9%12.1%17.6%0%5%10%15%20%201620172018201920202016-2020年中國家紡行業電商渠道銷售占比中國家紡電商渠道銷售占比 近年網絡零售規模持續快速擴張近年網絡零售規模持續快速擴張，據國家統計局數據，2016-2020年CAGR為22.9%，2020年國內網絡零售交易總額達11.76萬億。據中國互聯網絡信息中心數據，截至2020年12月，國內網購用戶規模達7.82億，占全部網民的比例已達79.1%。 電商直播市場發展尤其迅速電商直播市場發展尤其迅速，據畢馬威與阿里研究院，2020年國內直播電商規模預計達10

19、500億元，滲透率同增4.5pct至8.6%；直播電商品類中，家紡家居占比為9.5%，排名第6。 家紡產品標準化程度相對較高，便于在線上銷售，近年家紡企業紛紛加速布局線上渠道，據國家統計局數據，2017年中國家紡網絡零售額達464.9億元；據歐睿國際數據，2020年中國家紡行業電商銷售占比同比加速增長5.5pct至17.6%，疫情推動消費者購物習慣向線上轉移，疫后或將形成常態疫情推動消費者購物習慣向線上轉移，疫后或將形成常態。36614004338105000.5%1.6%4.1%8.6%0%5%10%05000100002017201820192020E2017-2020E 國內直播電商市場

20、規模及滲透率國內直播電商市場規模（億元）國內直播電商滲透率（%）2.1 消費者購物習慣向線上轉變13請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明*資料來源：商務部，國家統計局，畢馬威，阿里研究院，歐睿國際，天風證券研究所22.4%27.4%28.5%36.1%39.5%42.9%38.0%16.0%21.3%12.6%23.0%0%10%20%30%40%0%10%20%30%40%50%2016201720182019202021H12016-21H1富安娜線上營收占比（左軸）及增速（右軸）線上營收占比線上營收增速 三家頭部企業線上營收占比均有明顯提升，在三家頭部企業線上營收占比均有明顯提升，在高

21、基數前提下仍保持較高增速。高基數前提下仍保持較高增速。 水星線上發展勢頭最為強勁，電商營收體量為三家中最大，21H1同增46.3%，約占總營收比例的一半；羅萊線上營收體量居第二位，21H1同增21.8%，占比相對較低，不到30%；富安娜重點發展電商多年，營收占比逐年提升，21H1占比超40%。32.8%39.1%37.9%40.9%49.9%49.8%38.1%48.8%7.3%19.2%24.0%46.3%0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202021H12016-21H1水星線上營收占比（左軸）及增速（右軸）線上

22、營收占比線上營收增速23.1%28.9%27.2%26.3%21.8%0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%2019202021H12019-21H1羅萊線上營收占比（左軸）及增速（右軸）線上營收占比線上營收增速2.2 家紡電商加速高質量增長14請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明*資料來源：各公司公告，天風證券研究所2.2.1 線上策略聚焦精細化運營，新電商平臺發展迅速15請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明羅萊生活：羅萊生活： 錯位布局線上兩大品牌，提升運營精細化程度。錯位布局線上兩大品牌，提升運營精細化程度。主品牌羅萊調性對應線下中高端定位，定價較高；LO

23、VO定位年輕化線上品牌，與潮流IP合作，并大膽嘗試多種電商渠道獲取流量。 調整產品結構，促進調整產品結構，促進線上均價提升。線上均價提升。 2021年線上客單價增長明顯。水星家紡：水星家紡： 成立直播中心，培養自播培養自播團隊團隊；調整內部組織架構，實行部分核心人員輪崗制，激發團隊活力。 精細化布局精細化布局，利用大數據工具加強線上產品開發的準確性，有針對性地加強與知名IP、國際設計師和明星合作，做專屬人群運營。富安娜：富安娜： 重構電商平臺運營構架，強化直播團隊與短視頻團隊，重點布局自播渠道重點布局自播渠道。 進行多品類產品的精細化運營精細化運營，并深度調整產品結構調整產品結構，加大年輕化產

24、品結構占比。 截至21H1，富安娜電商銷售額中，天貓、京東、唯品會分別占比32%、35%、16%。公司預計22年電商銷售將占整體營收的一半。各頭部企業電商策略趨勢一致，聚焦精細化運營，調整產品結構助推價格帶提升；發展直播、短視頻各頭部企業電商策略趨勢一致，聚焦精細化運營，調整產品結構助推價格帶提升；發展直播、短視頻等新電商渠道，重點布局自播，在整體電商營收增長的前提下，傳統平臺占比略有減少。具體來看：等新電商渠道，重點布局自播，在整體電商營收增長的前提下，傳統平臺占比略有減少。具體來看：羅萊生活羅萊生活水星家紡水星家紡富安娜富安娜提價策略提價策略優化產品結構，提升高價位、高品質產品占比，促進消

25、費者對高價品類的接受度提升優化產品結構，精簡SKU，聚焦核心產品與人氣款打造，豐富極致大單品的品類與數量2020年電商渠道4次提價；優化產品結構，羽絨被、乳膠床墊等高價品類獲較快增長高價人氣款高價人氣款舉例舉例羅萊航天合作冬季羽絨被雙11期間銷量約2.6萬件，銷售額全店第一水星保暖親膚冬季羽絨被雙11期間銷量超1萬件富安娜擼貓感牛奶絨四件套雙11期間銷量超2萬件客單價及客單價及銷售情況銷售情況21年客單價持續提升；全網銷售額4.83億元，同增32.2%客單價提升，21年雙11全網銷售額4.66億元，同增32.8%21年雙11預售期間客單價約550元，同比增長約30%29.8%28.7%29.7

26、%31.7%42.1%44.2%42.6%45.5%35.7%37.2%36.8%38.8%0%10%20%30%40%50%20172018201920202017-2020年各公司被芯營收占比羅萊生活水星家紡富安娜2.2.2 電商提升高價產品銷售占比，推動電商渠道量價齊升16請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 調整產品結構，提升高價值產品占比。調整產品結構，提升高價值產品占比。羅萊、水星、富安娜均對產品結構進行優化，尤其是電商渠道，將羽絨被、蠶絲被、高端面料產品等高價產品打造為人氣款，推動高價產品銷量。消費者接受度良好，近期各公司客單價提升效果明顯近期各公司客單價提升效果明顯。 201

27、7-2020年均價最高的被芯品類在各公司營收占比均有提升。*資料來源：各公司公告，天貓，鳳凰網，品牌家紡網，天風證券研究所各公司電商提價策略 頭部品牌強勢地區較為集中，多為公司總部所在區域。頭部品牌強勢地區較為集中，多為公司總部所在區域。羅萊創立于江蘇南通，目前銷售占比最高為華東地區，約占來自中國大陸營收的一半；水星創立于上海，除線上發展較為強勢外，線下也以華東區域銷售為主；富安娜創立于深圳，華南地區銷售占比超過30%。 品牌銷售區域集中主要系各公司線下門店分布及營銷投放策略所致，頭部品牌已達成全國知名，但尚未做到在絕大部分地區形成強勢品牌。從頭部品牌線下布局策略來看，未來將繼續鞏固強勢未來將

28、繼續鞏固強勢區域，同時加強向相對空白市場的滲透力度區域，同時加強向相對空白市場的滲透力度。51.9%52.5%50.4%55.0%50.7%53.1%23.6%22.0%22.3%21.3%20.7%39.9%40.4%37.1%36.4%33.4%34.0%20%25%30%35%40%45%50%55%60%2016201720182019202021H12016-21H1各公司主要銷售區域占中國大陸營收比例羅萊生活-華東營收占比水星家紡-華東營收占比富安娜-華南營收占比2.3 線下渠道呈區域化，持續提升品牌運營優勢17請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明*資料來源：各公司公告，天風證券

29、研究所；注：羅萊、富安娜銷售占比中包含相應線上營收，水星為線下華東地區營收門店布局及拓展規劃門店布局及拓展規劃加盟商選擇標準加盟商選擇標準羅萊生活羅萊生活新開店以加盟為主，占領空白地區和白牌侵占的優質低線市場，三四線城市主要布局核心商圈的核心位置，及當地大型商場、購物中心的核心位置；直營以核心一線城市為主。1）有店鋪資源；2）有家紡經驗優先水星家紡水星家紡三四線“網格布局”，一二線“重點布局”，卡位渠道優勢；增加大店占比，提升直營占比；采取區域中心開設直營店，輻射周圍加盟商的策略1）店鋪面積提高，資金實力強；2）有經驗者優先富安娜富安娜聚焦經濟發達的高線城市打造高端店；同時擬在“珠三角”、“長

30、三角”下沉渠道拓店，目標客戶為低線城市的中高端消費者。21Q1-3富安娜新開店約200家，其中直營與加盟門店各占50%，公司預計21全年共新開店300家，22年將加大加盟力度除硬件因素外，要求加盟商具備互聯網相關軟實力18請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明*資料來源：各公司公告，天風證券研究所 各頭部品牌線下均采取策略性高質量拓店，整體趨勢具體表現為： 一二線市場主要布局直營門店，同時重視三四線下沉市場，搶占中小品牌份額，并采取以點帶面的形式，在核心區域開設直營門店，周邊開設加盟門店； 優先開設大店或進行門店翻新，提升品牌形象； 提高加盟要求，優先選擇資金實力強、經驗豐富、會利用互聯網工具

31、的加盟商。2.3.1 重啟開店擴張，加強加盟商管控力度各公司門店布局與規劃情況新零售布局新零售布局羅萊生活羅萊生活整合各品牌全渠道數據，打造品牌私域流量池，數據賦能零售終端；疫情期間快速上線微信小程序“羅萊好享購”，利用微信社群、直播等方式賦能線下水星家紡水星家紡開展“一體兩翼”新零售布局，建立新零售團隊，幫助經銷商運營云店、直播及私域流量；疫情期間上線微店、幫忙運營抖音小店、編輯朋友圈宣傳內容；通過數字化精準洞察消費者購買意向，提升店鋪運營效率富安娜富安娜持續優化電商平臺管理能力，開發新零售系統，深化新零售端的薪酬與考核機制，以自有終端門店系統賦能新零售，目前在會員營銷、社區引流、新零售系統

32、上已搭成完整的業務循環，線上反補線下趨勢明顯 從頭部企業布局來看，線上線下融合發展的趨勢逐漸明顯，具體策略主要有： 優化電商平臺管理，持續擴大品牌影響力，并幫助經銷商通過微信社群、直播等途徑打造私域流量，向線下引流； 收集、分析線上數據與終端門店系統數據，精細化運營賦能終端零售； 通過微信、上門培訓、定時舉辦區域性活動等方式培訓終端店員，提供上門試鋪、除螨、高端洗護、婚慶等配套服務，升級門店形象，提升消費者體驗。2.3.2 加速新零售布局，線上線下融合趨勢明顯19請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明*資料來源：各公司公告，天風證券研究所各公司新零售布局策略146.87164.06257.95

33、01002003002016201720182019202021Q1-32016-21Q1-3各公司存貨周轉天數（天）羅萊生活水星家紡富安娜2.4 加強供應鏈管理能力，存貨周轉改善明顯20請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明*資料來源：各公司公告，天風證券研究所 近兩年各公司存貨周轉改善明顯，近兩年各公司存貨周轉改善明顯，21Q1-3周轉天數較周轉天數較19年同期均有減少，具體看各公司舉措：年同期均有減少，具體看各公司舉措：羅萊生活：羅萊生活：通過供應鏈管理優化項目二期，實現從銷售預測到成品發運全程端對端的打通，提升快反與柔性交付能力；對南通工廠進行自動化改造，提升自產產能與自動化水平；全自

34、動智能立體倉一期已于2020年投入使用，全面提升倉儲與全渠道發運能力。水星家紡：水星家紡：推動供應鏈數字化建設，打造DRP供應鏈協同平臺，實現銷售需求、庫存狀態、生產進程可視化、在線化、共享化，提升供應鏈管理和協調能力。富安娜：富安娜：通過四大平行倉的布局，提升物流運輸時效、降低運輸成本；2020年增加RDC倉布局，完成寶應2萬平方米物流現代化倉庫的建設，加快訂單反應速度，提升客戶與消費者滿意度。19Q119Q1- -3 32020Q1Q1- -3 32121Q1Q1- -3 32121Q1Q1- -3 3較較1919同期同期羅萊生活羅萊生活186.97183.51146.87-40.1 水星

35、家紡水星家紡181.32181.68164.06-17.3 富安娜富安娜276.61304.95257.95-18.7 各公司2019-2021年前三季度存貨周轉天數（天）頭部企業沉淀多年，品牌力提升產品升級渠道改善頭部企業沉淀多年，品牌力提升產品升級渠道改善321請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明以“超柔床品”作為產品特性，強調產品高品質、高調性，打破同質化競爭格局：以“超柔床品”作為產品特性，強調產品高品質、高調性，打破同質化競爭格局： 產品端：產品端：羅萊持續推進超柔科技體系的打造與升級。推出多主題的超柔系列產品，覆蓋全年齡段消費者；在研發上，全球溯源優質原材料產地，以高品質材料打造

36、人氣產品，與國棉聯盟、中棉所合作研發 “中棉羅萊1號”，2021年成為“中國航天事業合作伙伴”，彰顯品牌實力與產品品質。 品牌端：品牌端：與華為、慕思、故宮文化等頂級IP合作，引流同時強調品牌調性；2020年邀請00后頂級流量易烊千璽作為新一代品牌代言人，帶來巨大流量，進一步提升品牌知名度，拓寬年輕消費人群。 據羅萊與歐睿國際，2020年中國大陸高端床品市場中，羅萊以21%的份額穩居行業第一。3.1 羅萊生活：“超柔床品”戰略定位，高品質深入消費者心智22請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明*資料來源：公司公告，天貓，天風證券研究所圖：羅萊代言人及“超柔床品”戰略定位圖：羅萊代言人及“超柔床

37、品”戰略定位圖：羅萊“超柔床品”宣傳舉例圖：羅萊“超柔床品”宣傳舉例24422663270023252236227401000200030002016201720182019202021H12016-21H1 羅萊生活銷售終端數量銷售終端數量（家） 線上調整產品結構，客單價持續提升。線上調整產品結構，客單價持續提升。羅萊線上分拆主品牌與LOVO，羅萊對應線下中高端定位，提升羽絨被、蠶絲被、高端系列等產品銷售占比，改善結構并提升品牌調性， 客單價持續提升；LOVO定位純互聯網品牌，對應大眾消費人群，21年客單價及毛利率也均有提升。 線下重啟拓店計劃，以附加服務增強消費線下重啟拓店計劃，以附加服務

38、增強消費體驗。體驗。2021年為羅萊開店計劃第一年，新開店以加盟店為主，占領空白市場與優質低線市場，公司預計2022年將保持相對平穩、但快于過去的速度開店。除上門試鋪等服務，公司持續推進“私享家”高端洗護服務建設，截至21年5月已開設500余家，提升線下消費體驗與客戶粘性。3.1 羅萊生活：線上調整產品結構量價齊升，線下拓店增強市場滲透23請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明*資料來源：品牌家紡網，公司公告，天風證券研究所*注：2018年約為2700家；近年公司統計口徑有變圖：羅萊“私享家”服務示意圖圖：羅萊“私享家”服務示意圖3.1 羅萊生活：多品牌矩陣覆蓋多級市場，高端品牌近期表現更佳2

39、4請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明*資料來源：公司官網，天風證券研究所；風險提示：原材料價格上漲，存貨管理及跌價，終端門店拓展及銷售不及預期等風險。 羅萊采取多品牌運作策略，滿足消費者多元化個性需求： 進口家居集合品牌廊灣廊灣、日本毛巾品牌內野內野定位高端，近兩年表現優于羅萊主品牌； 美國高端家具品牌萊克星頓萊克星頓受益于美國房地產景氣度提升，21H1營收同增49.3%； 主品牌羅萊家紡羅萊家紡定位中高端，線上線下定位一致，連續16年床上用品綜合占有率第一； LOVO、恐龍、恐龍主打大眾消費市場，其中LOVO為互聯網品牌，主打線上年輕市場，與主品牌羅萊錯位布局，連續兩年榮獲中國互聯網床上

40、用品第一品牌。圖：羅萊生活多品牌運營體系圖：羅萊生活多品牌運營體系圖：水星串串絨纖維被、圖：水星串串絨纖維被、7效全能被效全能被 水星聚焦“好被芯，選水星”品牌戰略落地，以高價被芯品類進一步打開市場，具體來看： 在線下門店對被芯區域進行升級改造，增大門店被芯陳列面積； 加大被芯類單品宣傳力度，通過與知名IP、國際設計師與官方協會等合作，提高品牌認知度與美譽度，如發布系列中國被芯白皮書，與知名雪糕品牌鐘薛高跨界合作推出“雪糕被”，與敦煌博物館聯名推出國潮系列床品等； 致力于被芯類產品的創新研發，并以此不斷推出具備科技感的人氣款單品，7效全能被、串串絨纖維被等已獲良好市場反響，持續提升品牌力與品牌

41、形象。3.2 水星家紡：聚焦被芯品類，打造品牌強勢影響力25請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明*資料來源：公司公告，天風證券研究所圖：水星家紡發布圖：水星家紡發布2021中國被芯白皮書中國被芯白皮書 水星主打大眾消費市場，外觀設計風格多樣，產品在多價格帶中都維持高性價比，受眾廣泛，因此在線上及下沉市場具備優勢。 以雙11期間水星主打人氣款羽絨被為例，我們選取相似的知名品牌羽絨被進行比較，水星產品售價更低，但充絨量、蓬松度、清潔度與附加功能都更優，性價比優勢較為突出。3.2 水星家紡：高性價比+多樣品類，銷售優勢明顯26請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明*資料來源：天貓，天風證券研究所；

42、注：信息來自于各旗艦店宣傳內容，指標口徑或有不同品牌品牌水星家紡水星家紡品牌品牌A A品牌品牌B B產品名產品名/ /品類品類白羽清梔抗菌鵝絨冬被羽絨冬被羽絨冬被售價售價2299元3070元2499元被芯尺寸被芯尺寸200cm*230cm200cm*230cm200cm*230cm填充材料填充材料白鵝絨白鵝絨白鵝絨充絨量充絨量95%95%95%充絨克數充絨克數1000g1100g1018g蓬松度蓬松度800（約26.7cm）60025.03cm清潔度清潔度1000多道工序高溫清洗高于標準面料面料100%聚酯纖維100%聚酯纖維85%聚酯纖維，15%棉其他功能其他功能抗菌、防螨抗菌、防螨無水星家

43、紡羽絨被與同類產品比較1024713615486235207020040060080010001200水星家紡樂蝸LOVO羅萊家紡富安娜夢潔家紡博洋家紡截至1月24日各品牌天貓旗艦店粉絲數天貓官方旗艦店粉絲數（萬人） 水星建立了高度專業化的電商團隊，線上渠道為公司優勢渠道之一，線上營收占比逐年提升，截至21H1占比接近一半。 傳統電商平臺方面，公司布局較早，天貓期間已開售14年，粉絲數超千萬粉絲數超千萬，在家紡店鋪中粉絲數最多；2021年雙11期間，水星家紡天貓旗艦店在天貓家居品類、家紡布藝、品牌官方旗艦店自播、天貓家居會員等多個成交榜單位列第一位列第一。 同時，公司重點布局抖音等社交電商新渠

44、道，成立直播中心，重點發展自播業務；以短視頻在社交平臺持續種草，達成“品牌宣傳、商品銷售、用戶沉淀”三位一體的電商經營。3.2 水星家紡：把握線上銷售紅利，電商渠道厚積薄發27請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明*資料來源：天貓，天風證券研究所；風險提示：生產成本上漲，新產品開發不及預期，終端門店銷售受疫情反復影響等風險。118113101383102910394374940500100015002000201720182019202021H12017-21H1富安娜線下終端數量（個）線下終端總數加盟終端直營終端7.7%6.8%6.8%26.9%24.2%25.4%0%10%20%30%20

45、19202021H12019-21H1羅萊與富安娜直營營收占比羅萊生活富安娜3.3 富安娜：線下渠道質量優，終端掌控能力強28請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明*資料來源：各公司公告，天風證券研究所 高直營占比打造管理紅利。高直營占比打造管理紅利。截至21H1，富安娜直營門店數量占比為32.2%，直營銷售占整體營收的25.4%，較業內可比公司直營占比最高，對終端的管控能力較強： 對經銷商采取扁平化管理，管控力度較強，以賬期管理推動經銷商終端經營質量的持續提升； 直營管理團隊執行力更強，可將公司策略及時落地，對經銷商進行管理輸出，促進線下渠道持續健康發展。 加強終端管理，數據賦能店效提升。加

46、強終端管理，數據賦能店效提升。截至2019年末，富安娜已完成全門店終端POS系統的統一，利用數據網絡加強門店輻射效應，建立標準化會員服務流程以提升單店效率。2020年富安娜開發上線自有終端門店管理系統，拓展門店的管理及存儲空間，為線下新零售持續賦能。53.2 70.121100501001502018201920202018-2020年富安娜線下會員數量線下會員數量（萬人）3.3 富安娜：個性化設計客群粘性高，會員管理賦能店效提升29請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明*資料來源：公司公告，公司官網，天風證券研究所 富安娜聚焦藝術家紡，產品設計強調藝術、個性化產品設計強調藝術、個性化，在行業

47、聯名風潮下，僅于21年推出過粵繡聯名款式，定位相對精確，在差異化相對較小的家紡行業中，辨識度更高，雖然受眾群體范圍相對略小，但客戶粘性更客戶粘性更高高。22年春夏訂貨會訂單同增接近雙位數，其中國繡系列與維莎呈高增趨勢。 公司塑造“V+”CRM會員系統，針對會員消費頻次、金額、到店間隔等資訊展開大數據分析，構建會員分析模型，精準提供服務指導數據。2020年，公司線下注冊的零售會員人數達110萬；21H1公司線下直營會員共約100萬，銷售金額占直營收入約65%，同比增長6%。 據公司統計，線下會員中70%為女性，約34%的會員年齡為3050歲，客群相對年輕化，且大部分具備一定經濟實力，愿意提升生活

48、品質，消費能力較強。圖：富安娜產品強調個性化、藝術化圖：富安娜產品強調個性化、藝術化5.197.168.3110.0811.35 5.6138.0%16.0%21.3%12.6%23.0%0%10%20%30%40%0510152016201720182019202021H12016-21H1富安娜電商渠道營收及增速富安娜電商營收（億元）yoy41.4%45.5%49.1%50.0%0%20%40%60%20182019202021H12018-21H1 富安娜電商渠道毛利率富安娜電商渠道毛利率3.3 富安娜：前瞻布局電商渠道，結構優化毛利率提升明顯30請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

49、富安娜電商布局相對較早富安娜電商布局相對較早，2016年公司電商占比已有20%；2018年與主流傳統電商平臺均建立了長期的戰略伙伴關系；2019年重構公司電商平臺運營框架，進行多品類的精細化運營，提升高價值產品、年輕化產品占比，改革電商供應鏈； 電商平臺秉承精細化運營，提升經營質量。電商平臺秉承精細化運營，提升經營質量。2020年公司分4次對電商平臺全系列產品價格帶進行提升，布局高端產品，下撤低價產品鏈接，消費者接受度良好，20全年電商渠道毛利率增長3.6pct至49.1%，盈利能力提升明顯；21H1持續深度調整產品結構，加大年輕化產品占比，強化直播、短視頻等新電商渠道運營。 2016-21H

50、1，富安娜電商渠道營收均為雙位數增長，伴隨產品結構優化、團隊不斷強化、運營精細化，未來有望繼續保持高質量穩定增長。*資料來源：公司公告，天風證券研究所；風險提示：人工成本上漲、原材料價格波動，市場競爭，產品銷售被盜版影響等風險盈利預測與風險盈利預測與風險提示提示31請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明44.1 相關標的盈利預測32請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明（單位：億元，%）201920202021E2022E2023E羅萊生活營業總收入48.6049.1155.0262.1467.98yoy1.0%1.0%12.0%12.9%9.4%歸母凈利潤5.465.857.068.239.