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1、美國和中國創新藥市場對比及投資機遇美國和中國創新藥市場對比及投資機遇Comparison of the U.S.and Chinese Innovative Drug Markets and Investment Opportunities本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Pleasesee appendix for English tra

2、nslation of the disclaimer)Equity Asia Research孟科含孟科含 Kehan Meng 孫旭東孫旭東 Xudong Sun 寧嘉駿寧嘉駿 Jiajun Ning 聶照億聶照億 Zhaoyi Nie 2025年年2月月9日日2目錄目錄For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 一一

3、 創新藥發展需要有活力的土壤。創新藥發展需要有活力的土壤。同所有行業相似，醫藥行業能否誕生世界級企業首先取決于土壤或生態。談及創新藥，美國是世界公認的最具活力的土壤。本文第一部分，我們對比中美創新藥發展環境，點明美國市場優勢，IRA（通脹削減法案）的影響，以及中國市場的前景。二二 全球來看，投資疾病譜（腫瘤、代謝、自免、中樞神經）和技術突破（全球來看，投資疾病譜（腫瘤、代謝、自免、中樞神經）和技術突破（IO雙抗、雙抗、TCE雙抗等）是未來雙抗等）是未來5年的主線。年的主線。創新藥是勞動和研發密集型產業，其生態如此重要，在于Biopharma（生物制藥企業）和MNC（跨國藥企）的誕生需要各企業在

4、不同風險領域推動研發，擁有世界級銷售能力的企業推動商業化。因此，創新藥領域最為耀眼的投資策略，就是挖掘有成長潛質的Biotech和Biopharma，以及不斷自我迭代和外延的MNC，其內核是投資符合疾病譜趨勢的領域，以及有潛力的技術賽道。第二部分主要研究全球創新藥企的疾病譜和技術路徑現狀，展望未來5年LOE（專利懸崖）下重要投資領域。推薦，百時美貴施寶（BMY.US）和阿斯利康（AZN.Nasdaq）。三三 中國市場未來中國市場未來5年的投資機會主要來自，美國年的投資機會主要來自，美國IRA+LOE下全球并購潮，中國藥企在相關賽道的下全球并購潮，中國藥企在相關賽道的fast follow（快速

5、跟進），抓?。焖俑M），抓住出海和內需機會的潛在出海和內需機會的潛在Biopharma。我們認為，中國的創新藥投資機遇也基于上述兩條主線。其一，快速跟進型創新。挖掘通過FIC和BIC品種從Biotech成長為Biopharma的企業；其二，傳統大藥企轉型、迭代，向MNC發展。本文第三部分主要探討第一條Biopharma創新主線。推薦，Biotech：康方生物（9926.HK）、科倫博泰（6990.HK）、Biopharma：百濟神州（6160.HK）。hYnZnMtRnOqMnQ9PaObRnPqQoMnQeRrRpNfQmNqQ6MmMvMvPtPrNwMnOsQ3創新藥發展需要有活力的土

6、壤創新藥發展需要有活力的土壤For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 一一 創新藥發展需要有活力的土壤。創新藥發展需要有活力的土壤。同所有行業相似，醫藥行業能否誕生世界級企業首先取決于土壤或生態。談及創新藥，美國是世界公認的最具活力的土壤。本文第一部分，我們對比中美創新藥發展環境，點明美國市場優勢，IRA（通脹削減法案

7、）的影響，以及中國市場的前景。1.美國市場的優勢是定價和支付。美國藥品市場規模是中國的3倍，創新藥市場規模是中國的30倍，奠定了美國在全球第一大創新藥市場的地位。拜登政府以來，美國政府開始直接介入藥價。我們認為，IRA對藥企影響有限，但預計改變流通環節的利益關系。同樣面對藥價管控，為何中美藥企預期差異如此大。我們認為核心是美國盤根錯節的定價體系，而非僅僅法律給予的藥品自由定價權。2.中美的創新能力差異，表象在于中國在同質性靶點上過度競爭，但實質是基礎科學研究不足，這樣的問題短期難以改變。但作為具有科創屬性的行業之一，創新藥的快速跟進型創新、改良是中國的優勢，發展BIC是基于稟賦和性價比的優選。

8、中國創新藥更有可能在BIC競爭中追趕和超越，一定程度上復制日本90年代me-too藥物出海邏輯。3.全球的并購浪潮已經開始，未來5年美國IRA+LOE背景下，“中國超市”有可能出現眾多交易性機會，也會加快中國Biotech向Biopharma發展的步伐。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 美股醫療保健板塊總市值美

9、股醫療保健板塊總市值5.1萬億美金，占比萬億美金，占比10%，是第四大板塊，是第四大板塊美股醫療保健行業是全球最具規模和創新能力的行業之一，美股醫療保健行業是全球最具規模和創新能力的行業之一，覆蓋制藥、生物技術、醫療器械、醫療服務和健康保險等多個細分領域。截至2025年1月20日，美股醫療保健行業的總市值約5.1萬億美金，占美股總市值的10%，是僅次于信息技術（39%）、金融（14%）、可選消費（14%）的第四大板塊。對比美股，港股醫療保健板塊市值占比較小，發展潛力大對比美股，港股醫療保健板塊市值占比較小，發展潛力大。港股醫療保健行業的總市值約為2.1萬億港幣（2025/1/30），占港股總市

10、值的3%。市值占比排前的為金融（33%）、可選消費（17%）、信息技術（12%）、工業（8%）等。4資料來源：BBG，海通國際；截至2025年1月20日；使用標普500指數，代表美股整體情況；港股為2025年1月30日。信息技術,21.1,39%金融,7.4,14%可選消費,7.3,14%醫療保健醫療保健,5.1,10%工業,3.9,7%日常消費品,3.2,6%能源,1.7,3%公用事業,1.3,2%房地產,1.1,2%材料,1.0,2%電信業務,0.6,1%圖：圖：美股總市值美股總市值54萬億美金萬億美金（SP500）金融,20.3,33%可選消費,10.1,17%信息技術,7.5,12%工

11、業,4.9,8%能源,4.6,8%通訊服務,3.5,6%房地產,2.2,4%醫療保健醫療保健,2.1,3%材料,1.9,3%公用事業,1.7,3%日常消費,1.6,3%圖：圖：港股總市值港股總市值60萬億港幣萬億港幣For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 美國醫療衛生開支占美國醫療衛生開支占GDP比例達到比例達到17

12、%，支付力強，市場化機制成熟，支付力強，市場化機制成熟美國的醫保體制是以商保為主體，政府為老年人及殘疾人（美國的醫保體制是以商保為主體，政府為老年人及殘疾人（Medicare）和低收入群體（）和低收入群體（Medicaid/CHIP）提供社會醫療保障為補充的混合）提供社會醫療保障為補充的混合型醫療保障制度。型醫療保障制度。從實際支付來看，2022年，美國醫療衛生總支出4.2萬億美元，占GDP的17%。其中，政府醫保支出1.8萬億美元，占總支出的42%（Medicare 22%+Medicaid/CHIP 20%）；商保支出1.3萬億美元，占總支出的31%。我國已逐步建立起以基本醫保為主體，城鄉

13、社會醫療救助為托底，商保等多種支付端共同發展的醫保體系。我國已逐步建立起以基本醫保為主體，城鄉社會醫療救助為托底，商保等多種支付端共同發展的醫保體系。從實際支付來看，基本醫保支付占據主要地位，個人衛生支出比例較高。2023年我國基本醫保收入規模3.4萬億元，支出2.8萬億元；商保醫療保險收入規模3,792億元，支出2,805億元。我國商保支付規模明顯較小，個人衛生支出占衛生總費用的比例偏高。5資料來源：國家衛健委，CMS，海通國際政府醫保,40%商保,31%公共衛生開支及其他,17%個人,12%政府衛生支出,27%社會衛生支出,46%個人衛生支出,27%圖：圖：2022年，美國醫療衛生支出年，

14、美國醫療衛生支出4.2萬億美金，占萬億美金，占GDP17%。商。商保支付了保支付了31%的醫療費，僅次于政府醫保的醫療費，僅次于政府醫保圖：圖：2023年，中國醫療衛生總費用年，中國醫療衛生總費用9.1萬億元，占萬億元，占GDP7%。商保。商保醫療保險賠付占比醫療保險賠付占比3%，發展空間大，發展空間大For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on ou

15、r website at 多元的支付體系造就了全球最大的藥品和創新藥市場多元的支付體系造就了全球最大的藥品和創新藥市場，創新藥充分定價，創新藥充分定價美國擁有全球最大的藥品市場，創新藥市場規模為中國的美國擁有全球最大的藥品市場，創新藥市場規模為中國的30倍倍。2023年全球藥品市場約1.6萬億美金，其中創新藥約1.1萬億，占藥品市場的66%。因此，美國的單藥潛在市場空間最大。我們認為美國成為全球創新藥天堂主要優勢在于定價和支付。美國藥品市場自由定價，創新藥定高價，仿制藥充分競爭定低價。美國藥品市場自由定價，創新藥定高價，仿制藥充分競爭定低價。美國藥品定價體系是一個紛繁復雜的系統，醫藥批發零售商

16、、PBM（藥品福利管理）、保險公司等機構與藥企分別談判，利用規模效應降低價格，同時專利保護制度保證了制藥企業的較高利潤。美國創新藥價格為全球平均水平的美國創新藥價格為全球平均水平的4.2X，仿制藥是平均水平價格的，仿制藥是平均水平價格的0.7X。在高利潤和可及性的博弈過程中，仿、創價格持續分化。6資料來源：IQVIA，BCG，海通國際；注釋：市場規模不包括新冠疫苗。歐洲五國包括德國、法國、意大利、西班牙、英國5,815 1,692 196 420 7,110 2,260 2,291 737 -2,000 4,000 6,000 8,000美國歐洲五國中國日本圖：美、歐、中、日圖：美、歐、中、日

17、藥品藥品市場規模（億美金）市場規模（億美金）創新藥仿制藥4.23.93.94.633 OECD國家英國德國日本圖：圖：原研品牌藥價格，美國原研品牌藥價格，美國/其他國家其他國家0.70.50.60.533 OECD國家英國德國日本圖：圖：仿制藥價格，美國仿制藥價格，美國/其他國家其他國家For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our websit

18、e at 美國保險公司起到重要支付作用，其職能表現為帶量采購及控制藥價美國保險公司起到重要支付作用，其職能表現為帶量采購及控制藥價美國禁止政府直接干預藥價，保險公司作為第二大的支付主體，進行帶量控制藥價。美國禁止政府直接干預藥價，保險公司作為第二大的支付主體，進行帶量控制藥價。2003年通過的醫療保險處方藥、改進和現代化法案禁止政府直接干預藥價，主要出于1）維護市場競爭機制，激勵創新；2）政策從市場機制在資源配置高效出發；3）在大型聯邦項目中，沒有證據表明聯邦政府在價格談判和控制成本方面更有優勢。而美國商保支付了31%的醫療費，當藥企自由定價，患者個體沒有議價權的時候，保險公司可以通過規模效應

19、控制藥價。但保險公司的第一大目標是做大保費，作為民營部門又易因高回扣使用高價藥，導致政府與保險公司的矛盾持續加深。但保險公司的第一大目標是做大保費，作為民營部門又易因高回扣使用高價藥，導致政府與保險公司的矛盾持續加深?；乜蹖е滤巸r的市場競爭機制不透明且不充分。政府和保險公司的矛盾在于，政府需要平衡公平和效率，而保險公司的首要目標是做大保費，其次才是維系保險產品平穩運行，控制藥價。因此保險公司更傾向于推高保費，藥企傾向于向保險公司提供回扣以讓產品納入保險目錄，保險公司會優先選擇藥價高但同樣回扣也高的專利藥。7資料來源：CMS，KKF，海通國際1400,42%1010,30%330,10%470,

20、14%130,4%商業健康險MedicareMedicaid自付其他支付方圖：圖：2017年，美國商業健康險支付了年，美國商業健康險支付了42%的處方藥開支（億美元）的處方藥開支（億美元）圖：美國醫療保障體系示意圖圖：美國醫療保障體系示意圖For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 以聯合健康為例，美國保司運營成熟，利潤

21、多元，包括醫保運營和藥品福利管理以聯合健康為例，美國保司運營成熟，利潤多元，包括醫保運營和藥品福利管理聯合健康的收入來源主要是保費收入，包括私人醫療保險及承接部分政府醫保。聯合健康的收入來源主要是保費收入，包括私人醫療保險及承接部分政府醫保。2023年，聯合健康實現收入3716億美金，其中78%的收入來自保費，12%來自產品，9%來自服務，1%來自投資收益。經過政府的間接支付，其主要產品Optum收入2266億美金，其中Optum Health（醫療服務和慢病管理）占比42%、Optum Insight（數據和技術）占比8%、Optum Rx（藥品福利）占比51%。聯合健康的利潤主要來自費差，

22、政府支付和私人醫療保險支付各占一半。聯合健康的利潤主要來自費差，政府支付和私人醫療保險支付各占一半。根據聯合健康年報，2023年，公司實現經營利潤324億美金，經營利潤率為9%。按業務板塊來看，政府醫保經營利潤164億美金，OPM=5.8%，占整體經營利潤的51%；Optum經營利潤159億美金，OPM=7.0%，占整體經營利潤的49%。Optum細分業務中，Optum Health為6.9%、Optum Insight為22.5%、Optum Rx為4.4%，三項業務貢獻的經營利潤為別為66億美金、43億美金、51億美金。聯合健康提供的健康險數據分析、醫院技術服務咨詢亦貢獻了大量利潤。8資料

23、來源：聯合健康年報，海通國際圖：圖：2023年，聯合健康收入結構（億美元）年，聯合健康收入結構（億美元）圖：圖：2023年，聯合健康賠付率為年，聯合健康賠付率為83%For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at IRA規則主要帶來兩大影響，規則主要帶來兩大影響，2024年后銷售端藥品峰值提前，研發端傾向大適應癥年后銷售端藥

24、品峰值提前，研發端傾向大適應癥我們認為，我們認為，IRA對產業和藥企的影響是：對產業和藥企的影響是：1.藥品標價下降，對凈價（出廠價）影響有限，對藥企影響相對溫和，但可能壓縮藥品標價下降，對凈價（出廠價）影響有限，對藥企影響相對溫和，但可能壓縮PBM等中間等中間折扣環節；折扣環節；2.藥品銷售峰值提前；藥品銷售峰值提前；3.藥企藥企傾向于傾向于大適應癥先上市；大適應癥先上市；4.標價降價趨勢不變，但凈價降價幅度有望更加溫和。標價降價趨勢不變，但凈價降價幅度有望更加溫和。IRA即即2022年年8月拜登簽署的月拜登簽署的通脹削減法案通脹削減法案：限制藥價上漲：限制藥價上漲：自2023 年起，Med

25、icare Part B 和 D 覆蓋的處方藥價漲幅高于通脹部分由藥企返還聯邦政府。賦予政府直接干預藥價權利：賦予政府直接干預藥價權利：在藥價方面，賦予HHS（美國衛生部）談判權力，首次談判于2023 年針對Medicare Part D 的 10 種藥，藥企拒絕談判將受重罰。2024 年8 月首批談判藥品價格公布，品種降幅平均63%。2026 年起正式執行新價。主要針對上市一定時間，支付較多的藥品：主要針對上市一定時間，支付較多的藥品：Medicare 支出最高的 50 種中，藥品已獲批至少7 年（小分子藥）或年（小分子藥）或11 年（生物制年（生物制劑）劑）。特朗普時期：過往特朗普對藥價狀

26、況并未持友好態度，未來預計持續推動特朗普時期：過往特朗普對藥價狀況并未持友好態度，未來預計持續推動IRA的落地。的落地。2018-2020年，特朗普持續對高藥價表態，提出針對聯邦醫療保險處方藥的新定價方式，旨在降低美國藥價、節省醫保開支、提升藥價透明度與公平性。從過往共和黨的政策方向來看，從過往共和黨的政策方向來看，我們認為藥價管控仍會是特朗普新政府的執政策略之一，但通過壓縮我們認為藥價管控仍會是特朗普新政府的執政策略之一，但通過壓縮PBM的折扣空間，凈價降幅可能表現為改善趨勢。的折扣空間，凈價降幅可能表現為改善趨勢。我們的我們的觀點：觀點：經過調研研究，1）我們認為，盡管第一輪IRA標價降幅

27、明顯，但實際凈價降幅更為溫和（20-30%）。2）藥企的研發和商業化策略預計有所變化。IRA前：小適應癥快速上市，前：小適應癥快速上市，off-label逐漸做市場；逐漸做市場；IRA后，大適應癥首先上占據市場，充分利用不受后，大適應癥首先上占據市場，充分利用不受IRA影響的影響的熱賣期熱賣期；3）日本藥企對IRA持中性悲觀態度，主要因日本藥企在美國的話語權、信心不足，經歷長期控費歷史。9資料來源：美國國會，海通國際糖尿病抗腫瘤抗凝劑哮喘/慢阻肺抗風濕藥物歸屬于PBM，PBM反還一部分給保險公司等藥企實際記入收入的部分回扣部分回扣部分通常為0%-50%，藥品越稀缺、疾病越致命越低，慢病通常較高

28、。隨著藥品上市逐年提高，極端情況可以達到85%。藥品凈價藥品凈價凈價=藥品標價-回扣，藥企實際收入部分。如諾和諾德凈價收入占標價收入的比重由2017年的52%降低至2023年的38%。藥品標價藥品標價圖：美國藥價結構拆分圖：美國藥價結構拆分圖：圖：2021年美國不同治療領域藥品回扣在年美國不同治療領域藥品回扣在0-50%左右左右For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full

29、 report on our website at 靶點布局方面，美國創新式競爭，日本差異化競爭，中國同質化競爭特點較為明顯靶點布局方面，美國創新式競爭，日本差異化競爭，中國同質化競爭特點較為明顯 目前全球研發靶點布局形成了美國創新式競爭，日本差異化競爭，中國同質化競爭的局面。目前全球研發靶點布局形成了美國創新式競爭，日本差異化競爭，中國同質化競爭的局面。創新藥研發難、試錯成本高。在市場火熱的背景下難免出現同質化競爭激烈的局面，相比較而言，美國和日本在追逐熱門靶點中更為理性和有序。例如，從中、日、美三個國家在抗腫瘤靶點CLDN18.2、CD3，以及非抗腫瘤靶點GLP1R布局來看，中國和美國無論

30、在臨床管線數量還是參與企業數量上的競爭都較為激烈，而日本在部分熱門靶點上的布局顯得尤為稀少。靶點CLDN18.2僅有安斯泰來一家日本藥企參與，GLP1R靶點僅有ScohiaPharma 的雙靶點（GLP1R/GIPR）藥物SCO-094，尚處于臨床I期。盡管GLP-1R是目前全球最火熱的靶點之一，但是日本藥企基本退出競爭。單藥可以同時在美國進行的臨床數量遠小于中國，與中國患者池大、成本低有關，也導致中國的臨床不加節制的開展，未來隨著監管環單藥可以同時在美國進行的臨床數量遠小于中國，與中國患者池大、成本低有關，也導致中國的臨床不加節制的開展，未來隨著監管環境和中國醫藥產業投資更加成熟有望改善。境

31、和中國醫藥產業投資更加成熟有望改善。一體兩面，這也佐證了中國的臨床資源是創新藥產業發展的極大優勢，中國市場理論上能產生和容納的創新藥數量必然多于美國。10資料來源：ClinicalTrials.gov，海通國際；注釋，截至24/8/5，篩選條件為I-III期進行中的臨床試驗靶靶CLDN18.2靶靶GLP1R靶靶CD3企業所屬日本中國美國日本中國美國日本中國美國臨床管線數量6866114213615110202參與企業數量15751672044040圖：市場熱門靶點在不同市場的臨床管線數量和參與企業對比圖：市場熱門靶點在不同市場的臨床管線數量和參與企業對比For full disclosure

32、of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 美國強大的前沿創新能力得益于美國強大的前沿創新能力得益于NIH的高額基礎研究投入及拜杜法案的出臺的高額基礎研究投入及拜杜法案的出臺 基礎醫學研究能幫助產業發現創新靶點，提升新藥研發成功率。中國基礎研究投入占比（基礎醫學研究能幫助產業發現創新靶點，提升新藥研發成功率。中國基礎研究投入占比（6%）較其他發達國家（）較其他

33、發達國家（10-20%）提升空間較）提升空間較大，基礎研究不足可能是導致靶點扎堆和臨床研發成功率低的重要因素之一。大，基礎研究不足可能是導致靶點扎堆和臨床研發成功率低的重要因素之一。2023年中國基礎研究經費2259億元，我們估計投入基礎醫學相對有限；2023年美國僅NIH年度科研預算達到約480億美元，其中80%投入醫學前沿基礎研究領域（384億美金）。因此，基礎醫學薄弱是導致中國藥企扎堆成熟靶點，鮮有投入前沿靶點的原因之一。此外，基礎醫學研究能夠促使藥物代謝和毒性研究前移，在臨床早期提高藥效和安全的可預見性，提高藥物研發成功率。中國基礎醫學與臨床醫學融合不足，科學成果轉化率較低。中國基礎醫

34、學與臨床醫學融合不足，科學成果轉化率較低。美國醫學科技成果轉化率接近70%，中國每年醫學科技成果轉化率尚不足8%，生物醫學專利轉化率僅有0.5%。我們認為美國轉化率高主要有兩方面原因，第一，完善的科研成果轉化法律體系。1978年美國轉化率僅5%。1980年美國國會通過拜杜法案，法案給予大學通過聯邦經費資助所產生專利的所有權，并允許大學通過與企業的許可協議將發明商業化。第二，交融的學科群建設。美國基礎醫學相關專業在“生物學與生物醫學”和“醫療衛生與臨床科學”學科群中穿插，可能促進了基礎醫學和臨床醫學之間的交流合作；中國基礎醫學為醫學一級學科，由基礎醫學院統一管理，與各臨床醫學相對獨立。11資料來

35、源：中國科技部，NIH，OECD，蔡奇芮,&陳菲.醫學院?？萍汲晒D化現實難點與優化策略基于重慶市醫學院?？蒲腥藛T的280份問卷調查(2021).中國高?？萍?；吳東,肖楓,袁敏,等.20112020年我國生物醫學領域科技成果轉化分析J.中國生物工程雜志,2022,42(Z1):191-201.DOI:10.13523/j.cb.2111046.；海通國際6.0%12.6%16.4%18.3%41.7%11.3%19.0%19.0%42.1%32.2%82.7%64.3%64.4%39.6%26.1%0.0%4.1%0.2%0.0%0.0%中國日本美國英國瑞士圖：中國研發資金分階段投入占比圖：

36、中國研發資金分階段投入占比基礎研究應用研究試驗開發其他For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 中國醫藥產業發展應揚長避短，長處是臨床和商業化能力，短板是基礎科學中國醫藥產業發展應揚長避短，長處是臨床和商業化能力，短板是基礎科學 中國長處是臨床和商業化能力，短板是基礎科學和轉化醫學，靶點發現和藥物發現能力偏弱。中國長處

37、是臨床和商業化能力，短板是基礎科學和轉化醫學，靶點發現和藥物發現能力偏弱。中國已經在臨床、商業化、放大生產，以及部分藥物發現環節有優勢，具備比拼速度發展Me-better的能力。Me-better相比相比FIC更具性價比，更具性價比，快速跟進策略可能更適合中國藥企?？焖俑M策略可能更適合中國藥企。BIC是Me-better中對速度要求最快，價值最高的策略。借助FIC藥物的數據和市場反饋，BIC主要提升療效、安全性、給藥便利性搶占市場，如改造結構、優化機型、增強療效、減少副作用等。12資料來源：Pharmaceutical Research and Manufactures of America

38、，海通國際圖：研發圖：研發Me-better性價比高于性價比高于FIC，BIC是是Me-better中對速度要求最快，價值最高的策略中對速度要求最快，價值最高的策略靶點發現靶點發現藥物發現藥物發現臨床前開發臨床前開發臨床臨床I-III期期商業化商業化放大生產放大生產5000-10000個化合物250個化合物5個化合物基因組學蛋白質組學代謝組學機器學習大數據NDA工藝優化質量控制中國的長處中國的長處中國的短板中國的短板FICMe-better(BIC)Me-too圖：中國長處是臨床和商業化能力，短板是基礎科學和轉化醫學圖：中國長處是臨床和商業化能力，短板是基礎科學和轉化醫學銷售額銷售額時間時間F

39、ICMe-better（BIC）Me-tooFollowers100%60-70%For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 中國藥企已經通過快速跟進策略實現了規模性交易和出海，交易規模持續擴大中國藥企已經通過快速跟進策略實現了規模性交易和出海，交易規模持續擴大 交易合作首付款已經成為中國創新藥發展的重要收入來源。交易合

40、作首付款已經成為中國創新藥發展的重要收入來源。2020年至今，國內License out交易首付款累計達92.6億美元，2020年，國內產生license out交易70起，交易首付款達5.6億美元。2024年至今，交易數量達到83起，交易首付款27.2億美元，數量和規模顯著提高。中國已經出現“十億美元分子”。中國已經出現“十億美元分子”。從23年銷售額來看，澤布替尼（BTK）13億美元、西達基奧侖賽（BCMA CAR-T）5億美元、呋喹替尼（VEGFR1/2/3）1.1億美元，在各自領域做出差異化（Me-better/Best-in-Class），在定價更高的海外市場展現了產品競爭力。13資

41、料來源：BBG，insight數據庫，海通國際轉讓方轉讓方受讓方受讓方交易時間交易時間關聯新藥項目關聯新藥項目靶點靶點技術類別技術類別首付款首付款交易內容交易內容交易時交易時研發狀態研發狀態銳格醫藥基因泰克2024-09-30RGT-419B等CDK2/4/6等化藥850百萬美元首付款：850百萬美元臨床I期百利天恒BMS2023-12-12BL-BO1D1EGFR/HER3ADC800百萬美元里程碑付款：7100百萬美元交易總額：8400百萬美元臨床III期百濟神州諾華制藥2021-01-11替雷利珠單抗PD-1單抗650百萬美元里程碑付款：1550百萬美元首付款：650百萬美元批準上市同潤

42、生物默沙東2024-08-09CN201CD19/CD3雙抗700百萬美元里程碑付款：600百萬美元首付款：700百萬美元臨床I/II期康方生物SummitTherapeutics2022-12-06依沃西單抗PD-1VEGFA雙抗500百萬美元首付款：500百萬美元交易總額：5000百萬美元臨床III期和黃醫藥武田制藥2023-01-23呋喹替尼VEGFR-1/2/3化藥400百萬美元里程碑付款：730百萬美元首付款：400百萬美元臨床III期傳奇生物J&J2017-12-21西達基奧侖賽BCMACAR-T350百萬美元首付款：350百萬美元臨床I/II期百濟神州諾華制藥2021-12-20

43、歐司珀利單抗TIGIT單抗300百萬美元里程碑付款：1895百萬美元首付款：300百萬美元其他交易額：600或700百萬美元臨床III期榮昌生物Seagen2021-08-09維迪西妥單抗HER2ADC200百萬美元首付款：200百萬美元里程碑付款：2400百萬美元批準上市信達生物禮來制藥2020-08-18信迪利單抗PD-1單抗200百萬美元首付款：200百萬美元里程碑付款：825百萬美元批準上市翰森制藥GSK2023-12-20HS-20093B7-H3ADC185百萬美元里程碑付款：1525百萬美元首付款：185百萬美元臨床II期舶望制藥諾華2024-01-07BW-00163等AGTs

44、iRNA185百萬美元首付款：185百萬美元交易總額：4165百萬美元臨床I期誠益生物阿斯利康2023-11-09ECC5004GLP-1化藥185百萬美元里程碑付款：1825百萬美元首付款：185百萬美元臨床I期天境生物艾伯維2020-09-04來佐利單抗CD47單抗180百萬美元里程碑付款：1760百萬美元首付款：180百萬美元臨床I期科倫博泰默沙東2022-12-22七種ADC候選藥物Nectin4等ADC175百萬美元首付款：175百萬美元里程碑付款：9300百萬美元臨床前表：表：2020-2024年年 國內國內License out交易（首付款交易（首付款TOP15）63718778

45、01002003004005006007002Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24澤布替尼西達基奧侖賽呋喹替尼圖：我國出海的三款創新藥全球銷售額持續超預期（百萬美元）圖：我國出海的三款創新藥全球銷售額持續超預期（百萬美元）14目錄目錄For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest ful

46、l report on our website at 二二 全球來看，投資疾病譜（腫瘤、代謝、自免、中樞神經）和技術突破（全球來看，投資疾病譜（腫瘤、代謝、自免、中樞神經）和技術突破（IO雙抗、雙抗、TCE雙抗等）是未來雙抗等）是未來5年的主線。年的主線。創新藥是勞動和研發密集型產業，其生態如此重要，在于Biopharma（生物制藥企業）和MNC（跨國藥企）的誕生需要各企業在不同風險領域推動研發，擁有世界級銷售能力的企業推動商業化。因此，創新藥領域最為耀眼的投資策略，就是挖掘有成長潛質的Biotech和Biopharma，以及不斷自我迭代和外延的MNC，其內核是投資符合疾病譜趨勢的領域，以及有

47、潛力的技術賽道。第二部分主要研究全球創新藥企的疾病譜和技術路徑現狀，展望未來5年LOE（專利懸崖）下重要投資領域。推薦，百時美貴施寶（BMY.US）和阿斯利康（AZN.Nasdaq）。1.MNC是如何長大的？2.我們認為未來MNC的投資并購將維持活躍度的三個原因。3.從疾病領域和技術平臺兩方面來梳理，2025年可能會誕生重磅交易的機會。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest

48、full report on our website at MNC是如何長大的？是如何長大的？MNC成為巨擘大體有兩種方式，一種是專注于自我研發，在學科和渠道上持續深耕、迭代，成為該領域的王者，以禮來為例。第二種是通過并購，擴充管線，完善疾病領域，利用資金來獲得效率最大化，這也是大多數MNC成功的原因。不過，并不是所有的并購都能實現1+12的效果。內生增長/內部研發深耕比較適合產品迭代相對較慢、研發產率比較高的治療領域，如代謝領域等慢病領域、神經系統領域；以糖尿病和慢性呼吸系統疾病為例，過去5年first-in-class產品比較少，競爭相對溫和。這些疾病的治療需求長期穩定存在，市場相對成熟且

49、競爭格局較為穩定，產品迭代速度較慢，已經形成了適用于不同患者的產品組合，患者對于品牌的認可度高。我們認為MNC可以通過持續研發投入而獲得可觀的內生收入增長。而對外收并購比較適合研發風險較高，研發產率比較低、臨床復雜程度高、研發周期長、競爭激烈產品迭代快的治療領域，如腫瘤、罕見病、自免等。對外并購亦可迅速獲得前沿的技術平臺，實現彎道超車。但并不是所有的并購1+12。我們認為未來幾年，我們認為未來幾年，MNC的并購趨勢仍將維持活躍度。原因包括以下三個：的并購趨勢仍將維持活躍度。原因包括以下三個：根據IQVIA，2023-2028年全球醫藥市場面臨的專利懸崖規模約為1920億美金，引入有爆發力的管線

50、將成為各家MNC最高效的應對手段。VC/PE/Biotech本質上都是學術界和MNC的橋梁，隨著一級市場的活躍，MNC的選擇更多元。通過并購獲得快速獲得好產品，好平臺，好技術。MNC平均成立年限約150年，均已進入職業經理人階段，KPI由董事會制定，收并購對于任期內利潤表的貢獻更顯著。我們認為未來幾年，我們認為未來幾年，MNC的風險偏好將有所收斂，投資并購將聚焦以下三個方向：的風險偏好將有所收斂，投資并購將聚焦以下三個方向：MNC風險偏好下降，偏好確定性更強的產品，臨床階段后期及me-better等確定性產品有望獲得更多交易機會。疾病領域：我們認為未來的投資邏輯仍然主要圍繞腫瘤賽道展開，同時關

51、注自免、代謝和CNS領域有望誕生的重磅大藥。技術平臺：ADC領域研發熱度依然很高，但是MNCs基本布局完成；IO雙抗出海成為下一波浪潮，關注國內其他標的的BD機會。MNCs對中國CAR-T、TCE雙抗資產有重點押注潛力。15資料來源：海通國際For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 禮來：通過改良微創新，在代謝領域自我

52、迭代禮來：通過改良微創新，在代謝領域自我迭代專精優勢領域，內生研發：專精優勢領域，內生研發：1921年，胰島素被發現并提取，在百年歲月里，禮來始終屹立于降糖減重代謝領域的潮頭，憑借著對學術界最新成果的迅速轉化，引領著整個行業不斷向前邁進?？梢钥吹?，禮來的成長史就是糖尿病領域的發展歷程。同時，我們也需要關注，與學術界的共振可能是成為與學術界的共振可能是成為FIC/BIC的核心因素。的核心因素。禮來始終堅守“不合并”的主張，2000-2024年的并購花費不超過300億美元，其中兩筆較大的交易分別是2008年以65億美元收購ImClone以及2019年80億美元收購LoxoOncology，規模不大

53、但是效率高。其領其領域自我迭代和迭代他人的能力較強，擅長改良微創新。域自我迭代和迭代他人的能力較強，擅長改良微創新。16資料來源：禮來官網，海通國際1921年，多倫多大學的Frederick Grant Banting等三位科學家共同發現并提取胰島素（1923年諾獎成果）。1921年12月30日，Banting在耶魯大學的美國生理學學會年會上做演講宣布臨床前試驗結果。禮來的實驗室主任George Clowes 也在場，開完會就找Banting商討專利轉讓問題，拿下生產權。相近時間Nordisk的創始人August Krogh 也拿到胰島素的歐洲生產權。1923年10月禮來的動物源胰島素ilet

54、in正式商業化銷售。1982年，禮來利用大腸桿菌生產人源序列胰島素顛覆性的技術創新1986年，丹麥哥本哈根科學家Jens Juul Holst發現GLP1和GLP2兩個腸泌素蛋白。GLP1在體內半衰期只有幾分鐘，因此本身難以成藥。1992年，美國紐約退伍軍人醫學中心科學家John在美國毒蜥蜴（Gila monster venom）上發現exendin-4，半衰期為2.4小時，作用時間為8-13小時。美國糖尿病協會年會John 接觸到了Amylin 公司Pharmaceuticals并在1996年10月將專利授權給了禮來。2002年，禮來以首付款8000萬美元、總包3.25億美元拿下exenat

55、ide的商業化權力。主導此交易的Amylin的董事長和CEO Joseph Cook Jr.,曾經是禮來的胰島素生產主管。2005年全球首款GLP1藥物艾塞那肽上市2014年全球首款周制劑GLP1藥物度拉糖肽上市2022年替爾泊肽上市1921年年1992年年2022年年學學術術界界產產業業界界VC/PE/Biotech，是學術界和是學術界和MNC的橋梁的橋梁第四款retatrutide(Ph3,GLP1/GIP/GCGR），現有數據表明在減重效果上獨步全球，繼續引領減重藥物的發展For full disclosure of risks,valuation methodologies and t

56、arget price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at -100 200 300 400 500 600 70020112012201320142015201620172018201920202021202220232024圖：圖：艾伯維收購金額（億美元）及股價表現艾伯維收購金額（億美元）及股價表現艾伯維：外延并購是應對專利懸崖的速效藥，成功的收購能夠催化股價艾伯維：外延并購是應對專利懸崖的速效藥，成功的收購能夠催化股價為應對專利懸崖，默沙東、輝

57、瑞、艾伯維、賽諾菲、諾華、為應對專利懸崖，默沙東、輝瑞、艾伯維、賽諾菲、諾華、GSK等均采取了外延并購等均采取了外延并購/合作或資產重組的方式，尋找新的收入增長合作或資產重組的方式，尋找新的收入增長動能動能。我們認為收并購/license-in是高效補充管線的方式，但收并購并不一定是“1+12”。以艾伯維的高質量收購為例。艾伯維通過收并購，獲得了伊布替尼，Botox等重磅產品，2023年銷售規模全球排名第五，催化股價持續提升。17資料來源：BBG，海通國際1.艾伯維前身前身Abbott Laboratories在2001年的69億美元收購BASF Pharma獲得修美樂，并且在2012-202

58、2年期間成為全球藥王。2.2015年艾伯維斥資210億美元收購Pharmacyclics，獲得了伊布替尼美國市場的商業權利，伊布替尼很快成了僅次于修美樂的第二大重磅藥品。3.2019年以630億美元的高價收購艾爾建，獲得對方神經科學管線。艾爾建研發的Botox，Ubrelvy等藥品貢獻了艾伯維在神經板塊超過40%的收入，驅動該板塊的快速增長。4.2023年艾伯維以87億美元的價格收購了CerevelTherapeutics，獲得了治療帕金森的Tavapadon以及治療治療精神分裂癥的毒蕈堿激動劑藥物Emraclidine。圖：艾伯維的重要收購里程碑圖：艾伯維的重要收購里程碑For full d

59、isclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at -100 200 300 400 500 600 700 800圖：圖：輝瑞收購金額（億美元）及股價表現輝瑞收購金額（億美元）及股價表現輝瑞：曾成功收購立普妥、沛兒等品種，但輝瑞：曾成功收購立普妥、沛兒等品種，但2023年后的收購不及預期年后的收購不及預期輝瑞從多次大規模收并購中獲益，但輝瑞從多次

60、大規模收并購中獲益，但2023年收購年收購Seagen目前看不及市場預期，新冠產品后缺乏重磅接棒產品，股價持續承壓。目前看不及市場預期，新冠產品后缺乏重磅接棒產品，股價持續承壓。2000年，輝瑞斥資900 億美元買下華納蘭伯特以獲得降脂藥立普妥。立普妥自2004年起，連續七年銷售額超過百億美元，是醫藥歷史上首個突破百億美元的藥品，它的加入完善了輝瑞的心血管產品線，也助力輝瑞躍升為全美第一制藥公司；2002 年，輝瑞以 600 億美元收購法瑪西亞。通過此次收購，輝瑞獲得了著名的西樂葆、得妥、適利達以及斯沃等。2009年，680億收購惠氏，肺炎疫苗“沛兒”是全球銷量最高的疫苗之一。此次收購使輝瑞從

61、化學藥巨頭向生物制藥領域邁進重要一步，也為輝瑞后來在新冠疫苗研發生產等發展奠定了基礎。2023年輝瑞以430億美元收購Seagen以獲得其ADC產品，目前來看并不及預期，新冠產品后輝瑞仍然缺乏接棒產品。18資料來源：BBG，海通國際For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 專利懸崖高峰臨近，專利懸崖高峰臨近，我們預計我

62、們預計5年間全球至少有年間全球至少有800億美金藥物市場因此重新洗牌億美金藥物市場因此重新洗牌據據IQVIA，2024-28年年LOE帶來的藥物銷售損失約為帶來的藥物銷售損失約為1920億美金，對比億美金，對比2018-23年的年的810億美金翻倍。億美金翻倍。藥品從上市就面臨專利懸崖（LOE）的威脅，但也推動了技術迭代和重磅藥物的誕生。過去20年，全球重磅藥物由小分子向生物藥衍進，即將迎來LOE高峰。因此，相關廠商迫切需要掃貨全球、充實管線。據我們觀察，這樣的并購交易已經顯著上升，中國逐漸成為全球創新管線收購的重要目標地。在特朗普新政府和領導集團更替完成后，MNC全球收購管線的確定性顯著提升

63、。我們預計我們預計5年間全球至少有年間全球至少有800億美金藥物市場因此重新洗牌。億美金藥物市場因此重新洗牌。未來5年LOE銷售損失1920億美金，相當于全球藥品市場1.6萬億美金的12%。結合EvaluatePharma的預測，原研藥專利到期帶來的總風險敞口約3540億美金。這意味著5年間LOE藥物的累計銷售損失可能達30-50%。盡管藥企會通過延展專利期、迭代劑型和擴充適應癥緩和約一半的影響，但仍有至少800億美金（3540*20%）的市場重新洗牌。如右側圖，據我們對全球暢銷藥物的分析，可能面對較大如右側圖，據我們對全球暢銷藥物的分析，可能面對較大LOE風險的是風險的是BMS（阿哌沙班（阿

64、哌沙班/Eliquis；納武利尤單抗；納武利尤單抗/O藥）、強生（達雷妥尤單抗藥）、強生（達雷妥尤單抗/DARZALEX）、）、MSD（帕博利珠單抗（帕博利珠單抗/K藥）、艾伯維（依魯替尼藥）、艾伯維（依魯替尼/Imbruvica）。）。過去2年這些藥企頻繁動作，大額收購。例如，BMS2023年收購Karuna拿下精神藥物FICKarXT（140億美金）、2024年收購核藥公司RayzeBio（41億美金）；強生2025年收購CNS公司Intra-Cellular（146億美金）；默沙東2024年收購免疫療法公司Prometheus（108億美金）；艾伯維2023年分別收購ADC公司Immun

65、ogen（101億美金）和CNS公司Cerevel（87億美金）。19資料來源：IQVIA,Global Use of Medicines 2024，EvaluatePharma，海通國際；注釋：專利到期時間以美國或核心專利到期時間為準，銷售額為歷史年份銷售峰值，不代表預測，單位億美金表：表：2012-2033E重磅藥物專利到期情況分析重磅藥物專利到期情況分析For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to

66、 the latest full report on our website at 慢性病、神經系統疾病適合自研；腫瘤、自免疾病適合收并購慢性病、神經系統疾病適合自研；腫瘤、自免疾病適合收并購我們認為內部研發深耕適合產品迭代相對較慢、研發產率比較高的治療領域，如代謝領域等慢病領域、神經系統領域；研發風險較高，我們認為內部研發深耕適合產品迭代相對較慢、研發產率比較高的治療領域，如代謝領域等慢病領域、神經系統領域；研發風險較高，研發產率比較低、臨床復雜程度高、研發周期長、競爭激烈產品迭代快的治療領域適合收購，如腫瘤、罕見病、自免等。研發產率比較低、臨床復雜程度高、研發周期長、競爭激烈產品迭代快的治

67、療領域適合收購，如腫瘤、罕見病、自免等。1.慢病領域：慢病領域：如糖尿病、慢性呼吸系統疾病等，過去5年first-in-class產品比較少，競爭相對不激烈。這些疾病的治療需求長期穩定存在，市場相對成熟且競爭格局較為穩定，產品迭代速度較慢，已經形成了適用于不同患者的產品組合，患者對于品牌的認可度高。我們認為MNC可以通過持續研發投入而獲得可觀的內生收入增長。2.中樞神經系統疾病領域：中樞神經系統疾病領域：包括阿爾茨海默病、帕金森病、抑郁癥等。這些疾病的發病機制復雜，研發難度大，需要長期的基礎研究和臨床試驗積累。我們認為比較適合MNC通過集中資源進行深入的研發探索，逐步建立起在該領域的技術優勢和

68、研發管線。3.腫瘤、自免等治療領域：腫瘤、自免等治療領域：競爭較為激烈，是過去幾年first-in-class競爭最為激烈的賽道。我們認為MNC通過收并購，可以提高資金利用效率，降低自身研發風險，利用MNC臨床資源優勢，加快上市產品時間，相較于其內部研發，采取收并購first-in-class和best-in-class產品/公司是更有性價比的策略。20資料來源：IQVIA,Global Trends in R&D 2024，海通國際First-in-class 2019-23總計 128個其他類：13個新冠相關：4個胃腸道：5個內分泌：6個皮膚：6個傳染?。?個心血管:8個自免：11個血液病

69、：12個神經學：19個腫瘤：37個圖：美國圖：美國first-in-class管線數量及分布管線數量及分布For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at MNC收并購更加傾向于臨床晚期、確定性強的管線，對價格容忍度更高收并購更加傾向于臨床晚期、確定性強的管線，對價格容忍度更高2023 年生物醫藥領域收并購規模反彈，收并購交易

70、突顯出收購方的風險偏好與前幾年相比下降。年生物醫藥領域收并購規模反彈，收并購交易突顯出收購方的風險偏好與前幾年相比下降。2023 年生物醫藥行業收并購規模反彈，全年交易總額較年生物醫藥行業收并購規模反彈，全年交易總額較 2022 年增長年增長79%達達 1520 億美元，為過去億美元，為過去4年年以來以來最高水平。最高水平。2023 年最大一筆交易是輝瑞收購 Seagen，交易金額高達430 億美元，其他大型交易包括BMS-Karuna（140 億美元）、默沙東-Prometheus（102 億美元）、艾伯維-Immunogen（101 億美元）、艾伯維-Cerevel（87 億美元）、渤健-

71、Reata（73 億美元）和 羅氏-Telavant（71 億美元）。腫瘤成為腫瘤成為2023 年并購交易的主要治療領域，占交易規模的年并購交易的主要治療領域，占交易規模的48%；中樞神經系統成為第二大規模的治療領域，占比；中樞神經系統成為第二大規模的治療領域，占比21%；自免排名第三，占比 14%。代謝類（肥胖）關注度激增，若按交易數量計算，代謝類僅次于腫瘤，占比22%。2023 年的收并購活動顯示年的收并購活動顯示MNC的風險偏好下降，的風險偏好下降，74%的交易集中在三期臨床或已上市品種，占比顯著提升的交易集中在三期臨床或已上市品種，占比顯著提升。我們認為這樣的變化主要。我們認為這樣的變

72、化主要受到受到MNC專利懸崖下產品接續的緊迫性影響，專利懸崖下產品接續的緊迫性影響，MNC更加傾向于臨床晚期、確定性更強的管線，對價格的容忍度也更高。更加傾向于臨床晚期、確定性更強的管線，對價格的容忍度也更高。21資料來源：IQVIA,Global Trends in R&D 2024，海通國際圖：生物醫藥行業收并購案例數量：臨床晚期、商業化項目占比增加圖：生物醫藥行業收并購案例數量：臨床晚期、商業化項目占比增加圖：輝瑞收購圖：輝瑞收購Seagen，2023年全球生物醫藥收并購規模反彈年全球生物醫藥收并購規模反彈For full disclosure of risks,valuation me

73、thodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 從疾病譜出發，腫瘤依然是未來創新藥投資主線從疾病譜出發，腫瘤依然是未來創新藥投資主線肺癌肺癌我們認為創新藥投資主線將圍繞腫瘤賽道展開。我們認為創新藥投資主線將圍繞腫瘤賽道展開。2023年全球癌癥新發患者約2000萬例，其中肺癌病例248 萬例。非小細胞肺癌約占肺癌總數的 85%-90%，小細胞肺癌約占肺癌總數的10%-15%。許多晚期腫瘤患者的5年平均生存率

74、仍不足50%，存在眾多未滿足需求。肺癌：肺癌：1）基石用藥）基石用藥PD-(L)1的迭代升級，雙抗的迭代升級，雙抗/IO聯用有望切分聯用有望切分K藥專利到期后市場。藥專利到期后市場。肺癌領域，康方/summit的AK112頭對頭K藥3期成功掀起IO領域浪潮，BMS、AZ等MNCs分別跟進雙IO療法頭對頭K藥3期。國內其他標的的BD機會。普米斯、榮昌生物、三生制藥、宜明昂科、天士力有PD-(L)1/VEGF藥物布局。2）化療到）化療到ADC的升級。的升級。Dato-DXd有望獲批經治EGFRm NSCLC適應癥。同靶點國內科倫博泰進度最快。BMS以8億美金首付款引進百利天恒的EGFR/HER-3

75、 ADC，預計2025年肺癌1期數據讀出。小細胞肺癌：小細胞肺癌：1）針對廣泛期）針對廣泛期SCLC關注關注DLL-3和和B7H3靶點的機會靶點的機會，安進Tarlatamab成藥驗證了DLL-3靶點在SCLC的治療潛力，國內澤璟生物的DLL-3/CD3雙抗進度最快，有BD潛力。MSD在探索B7H3 ADC和DLL-3/CD3聯用潛力。國內B7H3 ADC有宜聯生物、翰森等布局。2）局限）局限期期SCLC尚未有尚未有IO療法獲批療法獲批，AZ的阿替利珠單抗成為第一個在該適應癥顯示OS獲益的免疫療法。22資料來源：醫藥魔方，海通國際適應癥適應癥靶點靶點/類型類型靶點空間靶點空間（億美元）（億美元

76、）代表藥物代表藥物研發企業研發企業研發進度研發進度關注點關注點國內主要企業及進度國內主要企業及進度非小細胞肺癌等PD-(L)1/VEGF雙抗50-60AK112康方獲批上市1L PD-L1表達陽性NSCLC頭對頭K藥PFS顯著提高5個月普米斯/BioNtech（III期）；三生制藥（II期:）；OncoC4（I/II期）；宜明昂科（II期）；禮新醫藥（I/II期）非小細胞肺癌等TROP-2 ADC30-50Dato-DXd第一三共/AZNDA在NSCLC、BC有潛力的ADC靶點科倫博泰（NDA）、恒瑞（III）非小細胞肺癌EGFR*c-MET雙抗50-100Amivantamab強生獲批上市雙

77、抗+三代EGFR vs 奧希（一線SOC）頭對頭成功，PFS與奧希替尼+化療方案接近翰森制藥（III），嘉和生物（I/II），岸邁生物（I/II），貝達藥業（I/II）非小細胞肺癌等EGFR*HER-3 ADC50-100BL-B01D1百利天恒III期廣泛的實體瘤治療潛力映恩生物（臨床前）小細胞肺癌DLL-3 CD3/ADC20-30Tarlatamab安進獲批上市CD3雙抗首次在實體瘤領域取得突破：單藥治療末線SCLC OS提高67個月CD3：澤璟生物（I/II期）、百利天恒（I）ADC：信達（I期）、恒瑞（I期）、百利天恒（I期）、再鼎/宜聯（I期）小細胞肺癌等B7H3 ADC20-30

78、I-DXd第一三共/MSDIII期SCLC適應癥，B7H3 ADC與已經獲批的DLL3/CD3 TCE相比，響應率和mPFS都明顯占優，有望向其他適應癥拓展宜聯生物（III期）、翰森（III期）、信達生物（I/II）For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 從疾病譜出發，腫瘤依然是未來創新藥投資主線從疾病譜出發，腫瘤依

79、然是未來創新藥投資主線乳腺癌、胰腺癌乳腺癌、胰腺癌/胃癌胃癌乳腺癌患者生存周期較長，需要長期給藥。乳腺癌患者生存周期較長，需要長期給藥。2020 年全球乳腺癌的發病人數達230萬，乳腺癌的5年平均生存率總體在80%左右。乳腺癌：乳腺癌：1）乳腺癌中）乳腺癌中HER2+比例為比例為20%30%：Enhertu從從HER2-low適應癥擴大圍獵適應癥擴大圍獵HER2超低表達超低表達，有望沖擊1L HER2+BC。國內HER2 ADC有望在安全性上體現差異化。2）針對占比）針對占比60%-75%的的HR+/HER2-BC適應癥，需要解決：適應癥，需要解決：安全性問題。安全性問題。CDK4抑制劑解決C

80、DK4/6抑制劑安全性問題，國內百濟神州布局。耐藥耐藥/復發問題。復發問題。ER PROTAC有望從機制上解決耐藥問題；口服SERD解決患者因為長期注射，依從性下降導致的復發問題，海外衛材/DRI Healthcare、羅氏、AZ和禮來布局，國內益方生物、恒瑞醫藥、先聲藥業等布局。3）針對）針對15%占占比的比的TNBC適應癥：適應癥：TROP-2 ADC取得突破，國內科倫博泰進度最快。胃癌胃癌/胰腺癌患者生存率低，對新型療法需求迫切：胰腺癌患者生存率低，對新型療法需求迫切：CLDN18.2 ADC，預計2025年，AZ/康諾亞生物有Phase 2胰腺癌和胃癌數據讀出。23資料來源：醫藥魔方，

81、海通國際適應癥適應癥靶點靶點/類型類型靶點空間靶點空間（億美元）（億美元）代表藥物代表藥物研發企業研發企業研發進度研發進度關注點關注點國內主要企業及進度國內主要企業及進度乳腺癌HER2 ADC100DS-8201第一三共/阿斯利康獲批上市乳腺癌低表達療效優異，預計2023年銷售額接近23億美元（根據第一三共財報）榮昌生物（上市），科倫博泰（NDA），石藥集團（III），復星醫藥（III），樂普生物（III），恒瑞醫藥（III），浙江醫藥（II/III），百力司康（II），多禧生物（II）等乳腺癌CDK2小分子CDK4小分子100PF-07220060PF-07104091輝瑞III期I/II期

82、應對CDK4/6i的專利到期以及安全性問題；下一代的CDK抑制劑（CDK2和/或CDK4）羅氏/齊魯銳格醫藥（RGT-419B、RGT-587）恒瑞（HRS-6209，CDK4，I/II期）乳腺癌ER PROTAC100ARV-471ArvinasIII期有望解決ER+BC耐藥問題冰洲石生物（AC0682，I）、恒瑞（HRS-1358，I/II）乳腺癌口服SERD100ElacestrantRadius Health賽生III期解決患者因為長期注射，依從性下降復發問題益方生物（D-0502，III）、先聲（SCR-6852，III）、恒瑞（HRS-8080，I/II）三陰性乳腺癌 TROP-2

83、 ADC50Trodelvy吉利德獲批上市 2L+TNBC往1L TNBC推進科倫博泰（NDA）胃癌，胰腺癌CLDN18.2 ADC30-50CMG901康諾亞/阿斯利康III期CLDN18.2 ADC中進展最快，24H1啟動III期臨床。胃癌中近2/3患者存在CLDN18.2過表達信達生物（III），禮新醫藥（III），恒瑞（III），德琪醫藥（II），榮昌生物（I/II）For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please

84、refer to the latest full report on our website at 從疾病譜出發，代謝領域關注重磅產品的商業化驗證，以及適應癥拓展從疾病譜出發，代謝領域關注重磅產品的商業化驗證，以及適應癥拓展慢病中最值得關注的是代謝和自免賽道。慢病中最值得關注的是代謝和自免賽道。中國代謝和自免患者數量龐大且患者用藥時間長，容易誕生重磅大藥。減肥藥市場的下半場角逐更關注下一代品種和新適應癥減肥藥市場的下半場角逐更關注下一代品種和新適應癥（GLP-1產品24年Q3環比增速放緩），市場關注：，市場關注：1）減重下一代產品（小分子、）減重下一代產品（小分子、月制劑、多靶點月制劑、多靶點

85、/AMYR）的研發布局）的研發布局。2025年信達生物的GLP-1R/GCGR有望獲批上市。2）減脂增肌適應癥擴展。）減脂增肌適應癥擴展。來凱的ActRIIA單抗有望解決司美格魯肽的肌肉流失問題，25H1有數據讀出，具備BD潛力。3）市場持續跟進GLP-1產能建設和利用情況、醫保降價風險。代謝領域代謝領域NASH新藥進入商業化驗證階段：新藥進入商業化驗證階段：全球首款NASH藥物resmetirom于2024Q1獲批，Q2銷售額約1400萬美元，Q3銷售額達到6200多萬美元，超市場預期。關注國內THR、PPAR全激動劑等產品的布局。24資料來源：醫藥魔方，海通國際適應癥適應癥靶點靶點/類型類

86、型靶點空間靶點空間（億美元）（億美元）代表藥物代表藥物研發企業研發企業研發進度研發進度關注點關注點國內主要企業及進度國內主要企業及進度糖尿病/肥胖癥GLP-1R多肽700-1000司美格魯肽諾和諾德獲批上市過往進展：減重安全、有效+長期心血管獲益；24H1司美格魯肽銷售額130億美元多靶點、更長給藥周期、小分子口服為新藥的主要研發方向信達生物（NDA），先為達（III），石藥集團（III），恒瑞醫藥（III），甘李藥業（II），博瑞生物（II），翰森制藥（II）等GLP-1R/GIPR多肽替爾泊肽禮來獲批上市GLP-1R/GIPR抗體融合多肽AMG-133安進III期中國生物制藥/鴻運華寧（I

87、）GLP-1R小分子orforglipronDanuglipron禮來輝瑞III期IIb期恒瑞醫藥（II），銳格醫藥（II），華東醫藥（II），碩迪生物（II），信立泰（I），聞泰醫藥（I），先為達（I），誠益生物（I）ActRIIA單抗ActRIIB單抗Bimagrumab禮來III期有望解決司美格魯肽肌肉流失問題來凱（I）NASHTHR小分子300ResmetiromMadrigal獲批上市24Q1獲批上市，商業化放量速度海思科（II），歌禮制藥（II），瑞捷醫藥（I），誠益生物（I）PPAR小分子LanifibranorInventiva/中國生物制藥III期預計2025年內III期臨床

88、入組完成微芯生物（II），中國生物制藥（II），必貝特（I），眾生藥業（I）For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 從疾病譜出發，自免領域未滿足需求多，長期給藥，易誕生重磅品種從疾病譜出發，自免領域未滿足需求多，長期給藥，易誕生重磅品種我們看好銀屑病領域口服給藥替代注射給藥的趨勢帶來的市場空間，以及我們看好銀屑病領域

89、口服給藥替代注射給藥的趨勢帶來的市場空間，以及2型炎癥中白癜風等亟待開拓的藍海市場。型炎癥中白癜風等亟待開拓的藍海市場?？诜苿┗蚋淖冦y屑病格局：口服制劑或改變銀屑病格局：強生IL-23口服多肽3期成功，強生認為是潛在50億美金大藥。BMS的TYK2抑制劑受到較為激烈競爭，放量略低預期。國內恒瑞和智翔金泰的IL-17A將競逐銀屑病市場。在研方面，信達生物（IL-23p19）、益方生物（TYK2）等布局。2型炎癥：型炎癥：1）生物藥在特應性皮炎快速放量：）生物藥在特應性皮炎快速放量：度普利尤單抗在特應性皮炎適應癥銷量不斷超預期，sanofi將其峰值提高到130億美金。國內，康諾亞生物IL-4R和

90、度普利尤單抗競爭特應性皮炎市場。2）COPD爆發元年：爆發元年：Ensifentrine（PDE3/4）和度普利尤單抗（sanofi認為70億美金潛力）接連獲批。國內三生國?。↖L-4R）和中國生物制藥（PDE3/4）進度領先。3）白癜風治療藥物未滿足需求大）白癜風治療藥物未滿足需求大，海外JAK外用制劑迅速放量?？诜﨡AK，輝瑞的利特昔替尼、Incyte的Povorcitinib和烏帕替尼均已經進入III期臨床，國內華東醫藥進度領先，已經啟動III期臨床。25資料來源：醫藥魔方，海通國際適應癥適應癥靶點靶點/類型類型靶點空間靶點空間（億美元）（億美元）代表藥物代表藥物研發企業研發企業研發進度

91、研發進度關注點關注點國內主要企業及進度國內主要企業及進度銀屑病TYK2小分子50DeucravacitinibZasocitinibBMS武田獲批上市III期銀屑病治療領域首款安全、有效的口服小分子藥物高光制藥（III），維眸生物（II），諾誠健華（II），翰森制藥（II），啟元生物（I/II），文達醫藥（I），愛科諾（I），安銳生物（I），祐森健恒（I），益方生物（I），特科羅（I），再極醫藥（I），百濟神州（I），海思科（I）銀屑病炎癥性腸病IL23p19單抗IL-23口服多肽100GuselkumabRisankizumab強生艾伯維獲批上市獲批上市與IL-17相比，IL-23p19適應

92、癥可拓展至炎癥性腸病，且給藥間隔更長（Q4WQ8W或Q12W）；與IL12/23相比，IL-23p19治療銀屑病的PASI90更高（60%80%）、療效更優康哲藥業（上市），信達生物（III），荃信生物（II），石藥集團（I）慢性阻塞性肺病、哮喘IL-4Ra單抗/雙抗200Dupilimab賽諾菲獲批上市度普利歐單抗2項平行開展的COPD III期臨床成功，預計銷售峰值從130億提升至200億USD康諾亞/石藥集團（獲批），先聲/康乃德（III），中國生物制藥（III），恒瑞醫藥（III），三生國?。↖II），荃信生物（III），智翔金泰（III），康方生物（III）等For full dis

93、closure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 從疾病譜出發，關注從疾病譜出發，關注CNS領域研發突破，解決“領域研發突破，解決“0到到1”的未滿足需求的未滿足需求神經領域的“神經領域的“0到到1”的研發進展也值得關注：的研發進展也值得關注：1）阿爾茲海默：衛材的A單抗海外放量不及預期，國內放量超預期（24.06上市以來覆蓋3000人）；2）疼痛治

94、療為藍海市場，NAV1.8靶點的II期數據顯示對急/慢性疼痛的良好療效及安全性，避免阿片類藥物成癮性風險，目前NDA中。國內昌郁醫藥XG005的2b期臨床成功。3）精神分裂癥。目前13代精分藥物療效有限，存在巨大為滿足臨床需求。BMS的第四代藥物KARXT潛在峰值40億美金。26資料來源：醫藥魔方，海通國際適應癥適應癥靶點靶點/類型類型靶點空間靶點空間（億美元）（億美元）代表藥物代表藥物研發企業研發企業研發進度研發進度關注點關注點國內主要企業及進度國內主要企業及進度阿爾茲海默病tau 單抗100-200TRx0237E2814PosdinemabTauRx衛材強生申請上市II/III期II期2

95、023年Lecanemab在FDA完全獲批，24Q1銷售額4200萬美元，環比+123%；Donanemab在24H2獲批上市Tau靶點進入III期，與認知癥狀相關性更強東誠藥業（顯影）A單抗LecanemabDonanemab衛材/Biogen禮來獲批上市獲批上市恒瑞醫藥（II）；康諾亞生物（I）疼痛Nav1.8，Nav1.750-100VX-548Vertex申請上市有望替代或延后疼痛治療的阿片類藥物使用，無成癮風險恒瑞醫藥（II），濟煜醫藥（II），海博為藥業（I），費米子科技/健康元（I）精神分裂M1,M450-100KARXTBMS獲批上市第四代精神分裂癥藥物，同時改善精神分裂癥的全

96、部三組癥狀（陽性、陰性和認知癥狀）再鼎（NDA）For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 技術領域：看好技術領域：看好IO雙抗、雙抗、TCE雙抗等領域的出海機會雙抗等領域的出海機會ADC領域研發火熱，但是MNCs基本布局完成：關注科倫博泰、百利天恒全球III期臨床布局及進一步數據讀出，以及雙靶、新靶點的突破。IO雙抗出

97、海成為下一波浪潮：雙抗出海成為下一波浪潮：2024年康方生物AK112頭對頭K藥III期臨床成功，再次點燃全球對IO雙抗的熱情，我們認為2025年該領域最重要的催化劑來自summit HARMONI全球III期臨床的的頂線數據讀出（25年年中），以及國內潛在BD機會，包括榮昌生物、三生制藥、宜明昂科、天士力。MNCs對中國對中國CAR-T、TCE雙抗資產重點押注：雙抗資產重點押注：1）自免：CAR-T和TCE雙抗在自免疾病的潛力仍在積極探索中。TCE雙抗有望在自免領域憑借可及性、給藥便利性以及價格優勢，實現對CAR-T的超越。2）實體瘤領域，安進的DLL-3 CD3已經實現SCLC的突破，關注

98、后續PSMA、CLDN18.2等靶點是否能夠POC。CAR-T的實體瘤研發進度現在看不及TCE，所有細胞療法只有TIL在實體瘤有所突破，但是復用性有待觀察。其他領域：核藥：諾華重點布局核藥，賽道景氣度攀升。中國藥企有潛在授權可能性，但是核藥需要實現產業鏈本土化，出口機會較小。小核酸：Alnylam的Vutrisiran治療ATTM-CM 3期臨床成功，有望打開小核酸藥物的天花板。持續關注其從罕見病到慢病、肝外遞送的突破?；虔煼ǎ弘A段較早期，而且局限于罕見病領域、治療方案繁復，商業化前景待驗證。Protac：階段較早期，需要觀察avinas等龍頭企業的數據讀出，判斷是否有成為大藥潛力。27資料

99、來源：醫藥魔方，海通國際ADC雙抗雙抗TCE雙抗雙抗小核酸小核酸PROTACCAR-T基因治療基因治療公司AZAZBMS康方/Summit安進MSD等AlnylamAvinas百濟神州強生、AZ等CRISPR藥物Dato-DXdEnhertuBL-BO1D1AK112TarlatamabCD19/CD3等VutrisiranARV-110（AR PROTAC），I/II期BGB-16673（BTK PROTAC），I/II期CARVExa-cel領域肺癌乳腺癌等乳腺癌等實體瘤肺癌實體瘤自免ATTR-CMmCRPCCLL/SLL自免、實體瘤罕見病評價潛在FICTROP2 ADCHER2 ADC的

100、標桿FIC，一旦成藥將提升板塊景氣度PD-(L)1-VEGF靶點驗證成功海外已經成藥海外一旦做成，將提升板塊景氣度治療ATT-CM的變革性藥物25年數據讀出潛在FIC階段較早期首款CRISPR基因編輯療法（體外）國內相關標的科倫博泰榮昌生物-三生制藥等澤璟生物信達生物等康諾亞等舶望制藥瑞博生物海思科恒瑞醫藥亙喜生物傳奇生物-28目錄目錄For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest

101、full report on our website at 二二 全球來看，投資疾病譜（腫瘤、代謝、自免、中樞神經）和技術突破（全球來看，投資疾病譜（腫瘤、代謝、自免、中樞神經）和技術突破（IO雙抗、雙抗、TCE雙抗等）是未來雙抗等）是未來5年的主線。年的主線。創新藥是勞動和研發密集型產業，其生態如此重要，在于Biopharma（生物制藥企業）和MNC（跨國藥企）的誕生需要各企業在不同風險領域推動研發，擁有世界級銷售能力的企業推動商業化。因此，創新藥領域最為耀眼的投資策略，就是挖掘有成長潛質的Biotech和Biopharma，以及不斷自我迭代和外延的MNC，其內核是投資符合疾病譜趨勢的領域，

102、以及有潛力的技術賽道。第二部分主要研究全球創新藥企的疾病譜和技術路徑現狀，展望未來5年LOE（專利懸崖）下重要投資領域。推薦，百時美貴施寶（BMY.US）和阿斯利康（AZN.Nasdaq）。1.阿斯利康：中國區調查事件對股價的影響階段性出清，“成熟放量后期重磅”預期銷售峰值超潛在LOE風險，管線布局呈多維度均衡、梯隊替補。腫瘤學和心血管代謝腎病后期管線Enhertu、口服SERD Camizestran、3款IO雙抗（rilvegostomig/volrustomig/sabestomig）、CD19/BCMA雙功能CAR-T-AZD0120，Baxdrostat潛在重磅單品有望支撐未來營收強

103、勁增長。2.BMS：成長型產品驅動營收結構改善，潛力管線使LOE風險可控，CNS成為增長新動力。腫瘤學管線O藥（28年專利到期）有望通過皮下劑型以及聯用方案延長生命周期；心血管管線Eliquis（26年專利到期）IRA降價幅度好于市場預期（-56%），同時肥厚型心肌病首個ATP酶選擇性變構抑制劑Mavacamten（市場預期40億美金單品）和心衰藥Milvexian有望接棒補位；CNS新一代精神分裂癥藥物KarXT（市場預期40億+美金單品）有望成為增長新動力。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target pri

104、ce formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 阿斯利康：中國區業務風險可控，核心管線呈多維度均衡梯隊遞補阿斯利康：中國區業務風險可控，核心管線呈多維度均衡梯隊遞補中國區業務風險短期有望被增速較快的新興市場中國區業務風險短期有望被增速較快的新興市場對沖對沖，長期或對內部管理、策略調整、品牌重塑帶來積極深遠影響，更利于可持續發展。，長期或對內部管理、策略調整、品牌重塑帶來積極深遠影響，更利于可持續發展。24前三季度，AZ總營收392億美元（+19%），中國區

105、營收50億美元占比雖大（占全球13%，+15%），但增速僅為中國外新興市場一半（營收54.9億美元，+30%）；回顧歷史，2014年GSK中國反腐事件后，公司積極采取整改措施，加強內部管理和合規建設，股價短期下跌后企穩回升，推出新技術/產品后股價提振明顯。我們認為1）繼續觀察中國區業務調研進展；2）短期中國區業務有望被新興國家業務彌補，風險可控；3）長期利于可持續發展。24年前三季度核心業務呈雙位高增長，“成熟放量后期重磅”預期銷售峰值超潛在專利懸崖帶來風險，管線布局呈多維度均衡、梯隊遞補。年前三季度核心業務呈雙位高增長，“成熟放量后期重磅”預期銷售峰值超潛在專利懸崖帶來風險，管線布局呈多維度

106、均衡、梯隊遞補。近期：AZ主要覆蓋腫瘤、生物藥、罕見病3大業務板塊，對應腫瘤、心血管代謝腎病&呼吸免疫&免疫與疫苗、罕見病5大治療領域，其中構成超九成營收的核心治療領域在24年前三季度皆呈雙位高增長：腫瘤（160.09億美元，+22%）、心血管代謝腎?。?3.79億美元，+21%）&呼吸免疫（57.50億美元，+24%）、罕見?。?3.91億美元，+14%）；中期：核心治療領域“成熟放量后期重磅”預期銷售峰值仍遠超潛在專利懸崖品種；遠期：核心治療領域早期管線呈多維度均衡梯度遞補，布局有序合理。29資料來源：阿斯利康年報，海通國際阿斯利康（億美元）阿斯利康（億美元）領域腫瘤心血管代謝腎病呼吸免疫

107、罕見病免疫和疫苗23年營收171(39%)106(24%)61(14%)77(18%)10(2%)成熟放量期藥物23年銷售額Tagrisso奧希替尼（58，+8%）Imfinzi（42，+55%）Calquence（25，+23%）-Ultomiris（長效C5，30）-即將/專利到期藥物23年銷售額奧拉帕利（28）達格列凈（71）瑞舒伐他?。ㄒ训狡?，10）替卡格雷（13）美托洛爾（5）Symbicort（布地奈德+LAMA，25）Fasenra（IL-5，20）布地奈德混懸液（7）-后續重磅藥物Enhertu、Dato-DXd、Camizestran（口服SERD）、Truqap（AKT）、

108、Saruparib（PARP）、Rilvegostomig（PD-1/TIGIT）、Volrustomig（PD-1/CTLA-4）、Imjudo（CTLA-4）、賽沃替尼Wainua（ATTR-PN ASO）、Baxdrostat（ASI）、Zibotentan（ETA）、AZD0780（口服PCSK9）、羅沙司他Tozorakimab（IL-33）、Breztri（COPD三聯）、Tezspire、Airsupra（哮喘二聯）Soliris（C5）、Saphnelo（干擾素受體抗體）、Strensiq（靶向酶替代療法）、司美替尼、Eneboparatide（PTHR1）、Efzimfota

109、se（TNSALP酶替代）IVX-A12（RSV/hMPV二價、Synagis（RSV單抗）、FluMist（流感鼻噴）For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 阿斯利康：營收翻倍關鍵在于腫瘤創新管線阿斯利康：營收翻倍關鍵在于腫瘤創新管線腫瘤領域是腫瘤領域是AZ最重要的市場，創新管線是最重要的市場，創新管線是2030年

110、營收翻倍關鍵驅動因素。年營收翻倍關鍵驅動因素。24年前三季度腫瘤業務營收160.09億美元，占總營收41%，5大藥物奧希替尼、度伐利尤單抗、德曲妥珠單抗、阿卡替尼、奧拉帕利作為中堅力量，全面覆蓋肺癌、乳腺癌、血液瘤等大市場。疾病領域層面：疾病領域層面：1）肺癌：奧希替尼和度伐利尤單抗分別作為EGFR突變型和野生型NSCLC基石藥物，后續創新管線通過解決耐藥（EGFR L858R變構抑制劑、EGFR PROTAC）、聯用（奧希聯合化療、奧希聯合艾萬妥、奧希聯合Dato-dxd）、升級（單獨PD-L1抑制劑，升級為三款IO雙抗管線rilvegostomig/volrustomig/sabestom

111、ig）3大策略有望推動市場空間持續上行；2）乳腺癌：HER-2陽性乳腺癌擁有BIC ADC藥物Enhertu，HR陽性乳腺癌管線全面且潛力大，涉及內分泌、靶向藥、CDK抑制劑、ADC藥物類型，包括AKT抑制劑Capivasertib、口服SERD-camizestrant、CDK2i-AZD8421、Enhertu、Dato-Dxd；3）血液瘤：擁有FIC二代BTK抑制劑阿卡替尼，處于成熟穩定放量期，后續管線豐富，包括AZD0486（CD19/CD3）、AZD0120（CD19/BCMA雙功能CAR-T）、AZD-9829（CD123 ADC）、AZD0305（GPRC5D ADC）等，有望拓

112、展AML、MM歐美血液瘤大市場。技術層面技術層面：積極探索細胞治療、ADC、合成致死、免疫腫瘤、腫瘤驅動/耐藥因素、表觀遺傳學、免疫連接器等不同技術，增強聯合更強抗腫瘤作用。映射中國機會：映射中國機會：考慮短期AZ中國區業務風險，國產三代EGFR-TKI可能搶其份額快速放量，2025年收入有望超預期，推薦貝達、艾力斯；剔除AZ影響，推薦貝達：貝福替尼、伏羅尼布、恩沙替尼快速放量期，疊加研發轉型費用控制，我們預計公司內生收入30%增長，利潤50-60%增長；此外公司創新藥新產品TEAD、HIF-2、恩沙替尼存在對外授權預期。30資料來源：阿斯利康年報，海通國際圖：阿斯利康肺癌布局圖：阿斯利康肺癌

113、布局圖：阿斯利康乳腺癌布局圖：阿斯利康乳腺癌布局For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at BMS：營收結構持續改善，：營收結構持續改善，LOE風險可控，風險可控，CNS成為業務增長新動力成為業務增長新動力24年前三季度總營收年前三季度總營收360億美元（億美元（+7%），成長型產品驅動營收結構改善，潛力管線使），成長型

114、產品驅動營收結構改善，潛力管線使LOE風險可控，風險可控，CNS成為增長新動力。成為增長新動力。24年前三季度，營收結構不斷改善，其中成長產品營收162億美元（占總營收的45%，15%），成熟產品營收197.58 億美元（占總營收的55%，2%），預計2025年成長產品營收占比超越50%，5大產品Reblozyl、CAMZYOS、Breyanzi、Opdualag、COBENFY是關鍵驅動因素；LOE風險相對可控，潛力補位品種強勁增長，腫瘤/血液學包括Opdivo皮下、YERVOY、Opdualag、KRAZATI、Reblozyl、Breyanzi、Abecma，心血管包括CAMZYOS、M

115、ilvexian，40條管線處于關鍵2/3期；過去免疫/神經學業務構成BMS近1成營收，但伴隨精神分裂癥FIC 潛在大單品COBENFY商業化（市場預期40億USD單品，ABBV失敗后可能更高），或將迎來收入端改善。31資料來源：BMS年報，海通國際圖：圖：24前三季度前三季度BMS營收結構營收結構圖：圖：BMS整體管線布局整體管線布局圖：圖：CNS潛在大單品潛在大單品Cobenfy 上市后處方量表現上市后處方量表現For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI

116、 rated stocks,please refer to the latest full report on our website at BMS：積極：積極“自研合作自研合作”，鞏固拓展核心業務，鞏固拓展核心業務腫瘤腫瘤/血液學是血液學是BMS最重要治療領域，構成最重要治療領域，構成6成營收，通過成營收，通過“內部自研積極合作收購”鞏固拓展核心業務。內部自研積極合作收購”鞏固拓展核心業務。1）積極內部自研延長大藥生積極內部自研延長大藥生命周期。命周期。兩款百億美元大藥納武利尤單抗和來那度胺奠定BMS實體瘤和血液瘤全球領先地位，大藥之后，積極鞏固探索，以納尤單抗為例，通過探索早期人群、新適應

117、癥、新劑型、新聯用等延長產品生命周期；以來那度胺為例，研發解決耐藥新管線如泊馬度胺、CELMODs管線（Iberdomide、Mezigdomide、Golcadomide），有望平穩接棒MM市場并拓展至淋巴瘤領域；2）積極合作收購，拓展核心積極合作收購，拓展核心業務更多可能性。業務更多可能性。通過合作、收購快速獲得CAR-T、ADC、核藥管線，聚焦靶向蛋白降解、核藥、免疫細胞治療新技術，深化技術平臺研發能力，探索更多治療腫瘤的新方法和新途徑。映射中國機會：映射中國機會：BMS以8億USD首付款獲得百利天恒（EGFR/HER3 ADC）全球1期爬坡進行中，具備肺癌、尿路上皮癌，頭頸部鱗癌等多瘤

118、種治療潛力。CNS國內映射機會有限，但改良新出?？赡艽嬖谝欢C會：1）中國本土市場空間不夠大，研發投資回報低；2）新藥研發難度大，靶點機制模糊，動物模型有限，終點評估主觀，導致III期失敗率高（近期艾伯維emraclidine和BI iclepertin相繼折戟），解決一定痛點的改良新藥物成功確定性更強，比如綠葉制藥。32資料來源：BMS年報，海通國際BMS腫瘤學腫瘤學I-III期項目資產期項目資產臨床III期臨床II期臨床I期Anti-Fucosyl GM1+nivolumab（1L SCLC）KRAZATI（2LCRC,1L PD-L150%NSCLC）nivolumab+relatlim

119、ab HD（1L NSCLC）OPDIVO（UC、HCC、NSCLC）OPDUALAG（Melanoma）RYZ101（Gastroenteropancreatic Neuroendocrine Tumors）SC nivolumab+relatlimab+rHuPH20（Melanoma）golcadomide(High Risk 1L Large B-cell Lymphoma)GPRC5D CAR T(2-4L MM)iberdomide(MM)mezigdomide(MM)REBLOZYL(MDS及相關貧血）-KRAZATI（1L Non-Small Cell Lung Cancer

120、PD-L150%）BREYANZI（RR Marginal Zone Lymphoma）golcadomide（RR Follicular Lymphoma）GPRC5D CAR T（RR Multiple Myeloma）REBLOZYL（A-Thalassemia）Anti-CCR8AR LDDBMS-986460BMS-986463BMS-986484EGFRxHER3 ADCHelios CELMoDJNK InhibitorKRASG12D InhibitorPRMT5 InhibitorRYZ101RYZ801SOS1 InhibitorBCL6 LDDCD33-GSPT1 ADC

121、CD33 NKECK1 DegraderDual Targeting BCMAxGPRC5D CAR THbF Activating CELMoD33目錄目錄For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 三三 中國市場未來中國市場未來5年的投資機會主要來自，美國年的投資機會主要來自，美國IRA+LOE下全球并購潮，中國藥企

122、在相關賽道的下全球并購潮，中國藥企在相關賽道的fast follow（快速跟進），抓?。焖俑M），抓住出海和內需機會的潛在出海和內需機會的潛在Biopharma。我們認為，中國的創新藥投資機遇也基于上述兩條主線。其一，快速跟進型創新。挖掘通過FIC和BIC品種從Biotech成長為Biopharma的企業；其二，傳統大藥企轉型、迭代。本文第三部分主要探討第一條Biotech成長為Biopharma創新主線。推薦，Biotech：康方生物（9926.HK）、科倫博泰（6990.HK）、Biopharma：百濟神州（6160.HK）。1.康方生物：國內雙抗龍頭，國內市場峰值具備天花板，市值突破需

123、關注核心管線AK112海內外臨床進展。AK112（PD-1/VEGF）具備取代K藥潛力，1）國內：2L NSCLC已經獲批，1L宮頸癌及NSCLC有望25年獲批；2）海外：截至2024年12月，Summit圍繞AK112已布局3項全球三期，預計2025年陸續讀出數據。建議關注：海外HARMONi（TKI耐藥EGFRm nsqNSCLC）、國內HARMONI-6、HARMONI-2結果更新和讀出。2.科倫博泰：國內ADC龍頭，短期市值受國內商業化進展&里程碑付款波動，中長期市值突破需關注核心管線SKB264海外臨床進展。SKB264（TROP-2ADC）具備Best-in-Class潛力，1）國

124、內：3L TNBC已經獲批，3L以及2L NSCLC有望25年獲批；2）海外：截至2024年12月，MSD圍繞SKB-264已布局10項全球三期，預計2027年陸續讀出數據。建議關注：國內25年3L NSCLC、2L NSCLC等數據催化。3.百濟神州：2025年是基本面的關鍵轉折點，澤布替尼海外銷售持續放量，有望實現利潤端扭虧。BTK抑制劑+BCL2抑制劑+BTK CDAC持續深化血液瘤領導地位。2025年其他管線催化豐富，除血液瘤管線外，近期有其他6大核心管線PoC數據讀出，預計銷售峰值合計達150-200億美元。For full disclosure of risks,valuation

125、 methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 康方生物：雙抗龍頭，國內商業化兌現，國際化穩步推進康方生物：雙抗龍頭，國內商業化兌現，國際化穩步推進持續推進自研持續推進自研+外部拓展，管線布局豐富，形成梯度矩陣。外部拓展，管線布局豐富，形成梯度矩陣。1）截至24年H1，已商業化4款產品，24H1產品收入9.4億元（+24%）其中AK112（PD-1/VEGF）收入1.03億，AK104（PD-1/C

126、TLA-4）收入7.06億元（16.5%），放量穩定增長，對公司收入利潤形成良好支撐；2）中后期3款腫瘤管線AK117（CD47）、普絡西（VEGFR2）、Quavonlimab（CTLA-4）協同核心管線，形成商業強協同，4款自免/代謝管線AK101（IL12/23）、AK102（PCSK9）、AK111（IL-17）、AK123（IL-4R）處于BLA/關鍵III期，拓展新市場；3）中早期管線布局豐富，共計50多款在研創新項目，22款處于臨床階段，腫瘤免疫、自免代謝、ADC等多點開花，形成梯度化研發矩陣。兩款核心兩款核心FIC雙抗管線走雙抗管線走Keytruda取代邏輯，有望成為取代邏輯，

127、有望成為IO治療新基石。治療新基石。1）AK104升級單獨抗PD-1，增加抗CTLA-4作用，差異化臨床策略，擁擠格局中打造生存空間：第一，通過宮頸癌后線單臂快速獲批，占領市場，隨后一線三期成功，鞏固優勢領域；第二，拓展至胃癌大瘤腫，CPS5人群獲益趨勢明顯，差異化市場，醫保后有望實現放量；第三，以宮頸癌、胃癌為基石，圍繞消化道腫瘤（肝癌、腸癌）、婦科腫瘤（卵巢癌）布局多項III期，形成商業強協同；第四，單藥或聯合其它創新管線持續拓展新適應癥，提升潛在市場空間；2）AK112升級單獨抗PD-1，增加抗VEGF作用，2024年2項國內肺癌III期成功：HARMONI-2研究（AK112 單藥vs

128、 Keytruda用于1L NSCLC（TPS1%），取得PFS顯著獲益（HR=0.51)，取代Keytruda邏輯堅實；HARMONI-A研究（聯合化療用于EGFR-TKI經治nsqNSCLC），取得PFS強陽性結果（HR=0.46）；3）AK117配合核心管線，血液瘤&實體瘤早期臨床數據亮眼，海內外開發臨床策略，具備出海潛力。340.00.70.02.38.445.310.3-1.5-2.5-13.2-12.6-14.2 19.4-2.5 2018201920202021202220232024H1營收年內虧損/利潤圖：康方生物營收、利潤情況（億元）圖：康方生物營收、利潤情況（億元）表：康

129、方生物核心管線分析表：康方生物核心管線分析藥物藥物靶點靶點中國中國美國美國AK-112PD-1/VEGF獲批：經EGFR-TKI治療NSCLCBLA：非小細胞肺癌單藥1L臨床III期：共6項III期：共3項AK-104PD-1/CTLA-4獲批：宮頸癌2L、胃癌1LBLA：宮頸癌1L臨床III期：共9項/AK-117CD47臨床III期：1項/AK105PD-1獲批：鼻咽癌/AK101IL12/IL23BLA/AK102PSCK9BLA/AK111IL-17臨床III期/AK123IL-4Ra臨床III期/資料來源：截至2025年1月25日，康方生物官網，康方生物24年中報，Insight數據

130、庫，海通國際For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 康方生物：國內峰值存在天花板效應，彈性來自海外臨床進展康方生物：國內峰值存在天花板效應，彈性來自海外臨床進展國內市場峰值具備天花板，市值突破國內市場峰值具備天花板，市值突破500億億HKD源自源自AK112海外臨床成功確認性增加。海外臨床成功確認性增加。1）SMMT

131、合作之前，市值伴隨AK104、AK112國內臨床數據讀出波動，但無法突破400550億HKD區間；2）SMMT合作之后，雖然康方獲得了5億USD首付款、并且SMMT在2023年8月圍繞AK112啟動2項國際多中心研究（HARMONi和HARMONi-3），但是SMMT無海外臨床經驗，因此康方股價并未明顯上漲；3）HARMONi-2研究PFS強陽性結果增加海外臨床成功確定性，公布結果至今，康方生物股價有超過100%的漲幅，SMMT有超過500%的漲幅，HARMONi-2研究（AK112 單藥 vs Keytruda用于1L NSCLC（TPS1%）結果顯示，AK112顯著延長mPFS至11.1個

132、月，對比K藥的5.8個月有大幅提高，市場對于取得OS陽性結果有了更高確定性，提高了AK112的海外峰值銷售額=P概率（臨床試驗成功）V公允（HARMONi-7成功后獲批1L NSCLC，獲得更大的患者池、更高的藥物價格）。2025年催化劑豐富，市值突破需重點關注年催化劑豐富，市值突破需重點關注AK112海內外臨床進展。海內外臨床進展。海外：海外：1）HARMONi研究（聯合化療用于2L EGFRmt nsq-NSCLC）預計2025年中讀出頂線數據，海外市場將邁向BLA階段；2）HARMONi-3研究（聯合化療vs帕博利珠單抗聯合化療用于1L NSCLC）覆蓋鱗癌&非鱗癌，聚焦Keytruda

133、肺癌最大市場；3）HARMONi-7（AK112 單藥 vs帕博利珠單抗單藥用于1L NSCLC(PD-L1 TPS50%)）符合國際治療標準，預期2025年初啟動。國內：國內：1）2025 H1 HARMONI-6（聯合化療vs Keytruda聯合化療用于sqNSCLC 1L)釋放頂線結果；2）2025 H2 HARMONI-2 釋放OS結果（AK112 單藥 vs Keytruda用于1L NSCLC（TPS1%）；我們預測AK112峰值有望超40億美元。估值：估值：我們預計公司2024-2026年的收入為24.9/37.5/54.9億元，同比增長-45%/50%/46%，凈利潤為-3.

134、86/-1.26/4.6億元，對應當前市值21.9/14.5/9.9PS，25年數據讀出較多，建議關注。風險提示：風險提示：臨床進展、數據不及預期的風險，銷售不及預期的風險，政策風險。35資料來源：截至2025年1月25日，康方生物官網，康方生物24年中報，Insight數據庫，海通國際研究名稱研究名稱/編號編號研究題目研究題目瘤腫瘤腫線數線數試驗組試驗組對照組對照組主要終點主要終點開始日期（實際開始日期（實際/預計）預計）主要主要完成日期（預計）完成日期（預計）目標樣本量目標樣本量海外臨床HARMONi探索依沃西單抗聯合化療用于經EGFR-TKI治療NSCLC肺癌2LAK112化療化療PFS

135、和OS2023-05-042025-12-31420HARMONi-3探索依沃西單抗聯合化療用于晚期一線 sqNSCLC肺癌1LAK112化療帕博利珠單抗化療PFS和OS2023-10-262027-12-311080HARMONi-7探索依沃西單抗用于一線PD-L1高表達（TPS50%）NSCLC療效和安全性肺癌1LAK112帕博利珠單抗PFS和OS2024-12-312028-04-01780國內臨床HARMONi-A探索依沃西單抗聯合化療用于經EGFR-TKI治療NSCLC肺癌2LAK112化療化療PFS2022-01-252024-06-28322HARMONi-6探索依沃西單抗聯合化

136、療用于晚期一線NSCLC肺癌1LAK112化療替雷里珠單抗化療PFS2023-08-172024-12-20396HARMONi-2探索依沃西單抗用于一線PD-L1陽性（TPS1%）NSCLC療效和安全性肺癌1LAK-112帕博利珠單抗PFS2022-11-092024-06-17398NCT06767527探索依沃西單抗聯合白紫用于晚期一線TNBC療效和安全性乳腺癌1LAK112化療化療PFS和OS2025-01-012026-12-01416NCT06601335探索依沃西單抗聯合AK-117用于PD-L1陽性晚期頭頸鱗癌療效和安全性頭頸癌1LAK112AK117帕博利珠單抗OS2024-

137、10-302027-01-01510NCT06591520探索依沃西單抗聯合化療用于晚期BTC膽道癌1LAK112化療度伐利尤單抗化療OS2024-10-012027-07-01682表：康方生物核心管線表：康方生物核心管線AK112海內外臨床海內外臨床III期布局期布局For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 科倫博

138、泰：深耕科倫博泰：深耕ADC領域領域10余載，創新管線進入兌現期余載，創新管線進入兌現期公司深耕公司深耕ADC領域，管線布局全面，有成為領域，管線布局全面，有成為Biopharma潛力。潛力。1）近期有望商業化4款產品，國內進入收獲期：24H2商業化2款產品SKB264（TROP-2 ADC）和A167（PD-L1抑制劑），25年2月A140（西妥昔單抗生物類似物）獲批上市，A166（HER-2 ADC）處于BLA階段，有望在25年商業化；2）中后期腫瘤管線A400（RET）處于關鍵II/III期，深耕肺癌領域；3）中早期有8條腫瘤ADC管線，涉及Claudin18.2、NECTINE4等靶點

139、，1條腫瘤其它管線A296（STING），4條非腫瘤管線，涉及JAK1/2、KOR、TSLP、FXI/FXIa靶點。核心核心BIC管線管線SKB264牽手默沙東，開展牽手默沙東，開展10項國際項國際III期，展示超級重磅潛力。期，展示超級重磅潛力。1）相比FIC藥物Trodelvy，SKB264分子設計通過“高DAR值可裂解連接子”增加腫瘤殺傷，優化毒素降低骨髓抑制風險，是潛在BIC品種；2）肺癌、乳腺癌、胃癌早期臨床數據積極，以經EGFR-TKI治療失敗肺癌為例，SKB264單藥ORR為60%，橫向對比療效數據超越現有療法；3）截至2024H2，默沙東圍繞SKB-264共開展10項全球三期，

140、聚焦肺癌、乳腺癌等大瘤種，臨床設計創新性&針對性強，結合實際未滿足需求，根據不同瘤種腫瘤學特點&治療現狀，設計SKB264單藥用于耐藥后線或者聯合K藥用于高危人群強化輔助/維持階段，提出治療新理念，增加試驗成功概率，同時新理念的提出有望進一步擴大市場空間，例如，PARP抑制劑維持治療理念引入帶來近百億美元市場空間、TDM-1輔助強化理念引入幫助產品銷售峰值增加2倍；4）伴隨早期臨床新結果釋放，默沙東有望進一步開展全球新III期，帶來里程碑&提升海外估值。36資料來源：截至2025年1月25日，科倫博泰官網，科倫博泰24年中報，Insight數據庫，海通國際圖：科倫博泰發展歷程圖：科倫博泰發展歷

141、程2023在AACR上公布SKB164治療NSCLC和GEJ兩項II期臨床數據2024H1在ASCO上公布SKB264治療TNBC的III期數據及1L NSCLC的II期數據2024H2MSD共啟動10項SKB264的III期臨床；行使SKB571的獨家獨家選擇權并支付3750萬美元，同時退還SKB315的權益SKB264用于EGFR TKI經治2L EGFRm NSCLC的NDA獲受理2024/11SKB264用于2L+TNBC獲批上市2016科倫博泰在四川成立A166獲批啟動I期臨床20182019啟動A167用于治療RM-NPC的期臨床與和鉑醫藥就A167項目訂立戰略許可及合作協議SKB

142、264獲FDA批準開展全球I/II期臨床2020開展A140針對RAS野生型mCRC的II期臨床等效性試驗SKB264獲CDE批準開展治療晚期實體瘤的全球III期臨床試驗20212022完成A輪融資開展A166治療HER2+BC的關鍵性II期試驗與Ellipses就A400項目訂立許可及合作協議向國家藥監局提交A167用于治療RM-NPC的NDASKB264聯合K藥治療選定實體瘤的全球II期籃子研究，獲得國家藥監局及FDA批準SKB264聯合A167作為晚期EGFR野生型及EGFR突變型NSCLC早線治療的期試驗獲得CDE的IND批準開展SKB264項目針對晚期三陰性乳腺癌(TNBC)患者的關

143、鍵III期試驗與默沙東就SKB264、SKB315及至多七項臨床前ADC項目簽訂獨家許可及合作協議提交A166 3L治療HER2+BC的NDA；提交A140 1L治療HNSCC和CRC的NDASKB264聯合療法治療晚期EGFR野生型及突變型NSCLC的期籃子研究獲CDE的IND批準SKB264治療EGFR-TKI治療失敗的EGFR突變NSCLC獲得CDE突破性療法認定港交所上市MSD中止2項臨床前ADC合作For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rat

144、ed stocks,please refer to the latest full report on our website at 科倫博泰：核心管線授權默沙東，估值突破重點關注海外臨床進展科倫博泰：核心管線授權默沙東，估值突破重點關注海外臨床進展短期市值可能受國內商業化進展短期市值可能受國內商業化進展&里程碑付款波動，中長期市值突破需重點關注海外臨床進展。里程碑付款波動，中長期市值突破需重點關注海外臨床進展。1）2025年3款藥物（SKB264、A167、A166）國內有望商業化并參加同年醫保談判；2）推測2026年4款產品國談后迅速放量，SKB264釋放國內4項III期結果：HR陽性BC

145、單藥后線、TNBC單藥1L、聯合K藥PD-L1陽性NSCLC1L（vs K單藥）、聯合K藥PD-L1陰性NSCLC1L（vs K藥聯合化療），臨床結果對默沙東未來III期試驗設計有指導意義；3）推測2027年SKB264釋放海外3項III期結果：GC后線、TKI經治NSCLC、HR陽性乳腺癌后線，有望觸發臨床里程碑交付；4）推測2028年SKB264釋放海外4項III期結果：PD-L1高表達NSCLC1L、OC&CC后線、EGFR-TKI經治NSCLC，有望觸發臨床里程碑交付；5）推測2028-2029年SKB264海外商業化，有望迎來商業里程碑并獲得銷售分成；6）推測2029-2034年SK

146、B264海外商業放量爬坡達峰，同時3項海外III期釋放結果：sqNSCLC1L維持、早期TNBC&NSCLC術后non-pCR強化輔助。估值：估值：我們預計公司2024-2026年的收入為17.6/15.3/23.6億元，同比增長14.3%/-13.1%/54.2%，歸母凈利潤為-2.3/-10.3/-7.8億元，對應當前市值21.6/24.8/16.1PS，核心品種臨床數據優異，有望快速放量，維持“買入”評級，建議關注。風險提示：風險提示：臨床進展、數據不及預期的風險37序號序號癌腫癌腫標題標題線數線數試驗組試驗組對照組對照組樣本量樣本量主、次要終點主、次要終點預計上市年份預計上市年份風險調

147、整峰值風險調整峰值觀點觀點1肺癌KSKB-264用于術后未達到pCR NSCLC術后強化輔助KSKB-264K780主要終點：DFS（BICR）次要終點：OS&DMFS2035-2036海外峰值：19.39億美元博泰分成：16.28億元1.未滿足需求大，non-PCR預后差，復發風險高，PD-1單藥維持療效有限2.首個布局強化輔助III期，成功率高2肺癌帕博利珠單抗SKB264用于轉移性鱗狀非小細胞肺癌（K化療后K264維持）鱗癌1線維持KSKB264K851主要終點：OS次要終點：PFS2030-2031海外峰值：12.58億美元博泰分成：10.56億元1.鱗癌未滿需求大，標準K單藥維持，療

148、效有限2.首個布局晚期一線鱗癌維持強化III期，競爭格局好，成功率高3肺癌SKB-264用于TKI治療失敗NSCLC2線SKB-264化療556主要終點：OS次要終點：PFS2027-2028海外峰值：11.79億美元博泰分成：9.9億元1.成功有保障，療效安全性目前BIC2.競爭格局相對激烈,市場行為影響份額4肺癌帕博利珠單抗SKB264用于PD-L1高表達(50%）NSCLC1線KSKB-264K614主要終點：OS次要終點：PFS2028-2029海外峰值：7.33億美元博泰分成：6.16億元1.早期臨床數據積極，顯示BIC潛力2.競爭格局擁擠，滲透率相對拍低5肺癌SKB-264用于EG

149、FR-TKI治療失敗非鱗狀NSCLC2線SKB-264化療520主要終點：PFS&OS2028-2029/6乳腺癌SKB-264K用于經治失敗HR陽性乳腺癌1線化療Arm A:SKB-264ArmB:KSKB-264TPC1200主要終點：PFS Arm A&Arm B vs Arm C2027-2028海外峰值：7.27億美元博泰分成：6.1億元1.人群大，未滿足需求高，成功率有保障2.首個TROP-2 ADC作為一線化療III期，前線布局優勢明顯3.與Enhertu形成一定競爭格局，滲透率取決于市場行為7乳腺癌KSKB-264用于術后未達到pCR TNBC術后強化輔助KSKB-264K15

150、30主要終點：iDFS次要終點：OS2031-2032海外峰值：4.49億美元博泰分成：3.77億元1.未滿足需求大，non-PCR預后差，復發風險高，PD-1單藥維持療效有限2.首個布局強化輔助III期，成功率高總計總計假設剩余假設剩余3個后線個后線III期海外峰值為期海外峰值為2億美元，那么億美元，那么SKB-264海外銷售峰值預計在海外銷售峰值預計在55-60億美元億美元表：核心管線表：核心管線SKB264海外肺癌海外肺癌&乳腺癌臨床乳腺癌臨床III期布局期布局資料來源：截至2025年1月25日，科倫博泰官網，科倫博泰24年中報，Insight數據庫，海通國際For full discl

151、osure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 百濟神州：海外銷售放量有望實現扭虧，血液瘤領導地位持續提升百濟神州：海外銷售放量有望實現扭虧，血液瘤領導地位持續提升2025年是基本面的關鍵轉折點，澤布替尼海外銷售持續放量，有望實現利潤端扭虧年是基本面的關鍵轉折點，澤布替尼海外銷售持續放量，有望實現利潤端扭虧：自2024年以來，百濟神州的核心產品澤布替尼

152、（BTK）的美國慢性淋巴細胞白血?。–LL）新患處方量超越阿可替尼排名第一，市場份額接近50%；得益于澤布替尼的Best-in-class（對比伊布替尼取得PFS優效性）屬性，以及其擁有最廣泛的獲批適應癥，澤布替尼在美國血液瘤市場的領導地位持續鞏固，24年澤布替尼收入有望翻倍至190億人民幣。我們預計澤布替尼峰值有望超40億美元同時預計有望在2025年實現扭虧。BTK抑制劑抑制劑+BCL2抑制劑抑制劑+BTK CDAC持續深化血液瘤領導地位持續深化血液瘤領導地位：1）潛在BIC產品Sonrotoclax（BCL2抑制劑）有望于2025年公布全球R/R MCL和中國R/R CLL二期數據，此外我

153、們看好Sonrotoclax的全球三期CELESTIAL-TNCLL實驗（BGB-11417；研究澤布替尼/Sonrotoclax組合作為固定療程治療TN CLL患者；患者招募將于1Q25 完成），我們預計這一組合將展現出更好的深度緩解（以uMRD為衡量標準）、PFS和安全性。2）另一款潛在BIC產品BGB-16673（BTK CDAC）早期臨床數據顯示，在接受過4 種前線治療（中位數）的CLL 患者中，38名患者的整體ORR達78%（200mg劑量下的15名患者觀察到94%的ORR），總體耐受性良好，展現出令人鼓舞的臨床數據。該產品將于1H25啟動CLL三期臨床試驗，2H25啟動CLL和匹妥

154、布替尼（禮來）三期頭對頭臨床試驗，2026年有望讀出二期CLL數據。全球CLL市場規模超120億，2027后百濟神州將形成BTK抑制劑+BCL2抑制劑+BTK CDAC的產品組合拳，有望成為最佳聯合治療方案，百濟神州有望持續擴大其在血液瘤領域的領導地位。風險提示：風險提示：銷售不及預期、臨床結果不及預期、行業政策壓力等風險，影響整體估值。38資料來源：百濟神州年報及公告，海通國際圖：澤布替尼海外加速放量帶動百濟神州凈虧損快速收窄圖：澤布替尼海外加速放量帶動百濟神州凈虧損快速收窄圖：澤布替尼新患處方量超越阿可替尼位居首位，市占率約圖：澤布替尼新患處方量超越阿可替尼位居首位，市占率約50%For

155、full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 百濟神州：血液瘤估值逐步兌現，核心管線百濟神州：血液瘤估值逐步兌現，核心管線PoC后有望持續提升估值后有望持續提升估值2025年其他管線催化豐富，除血液瘤管線外，近期有其他年其他管線催化豐富，除血液瘤管線外，近期有其他6大核心管線大核心管線PoC數據讀出，且銷售峰值合計達數據讀出，且銷

156、售峰值合計達150-200億美元：億美元：1）BGB-43395（CDK4抑制劑）2025年上半年PoC，峰值預期50億美元：具備潛在BIC潛力，不產生CDK6介導的、脫靶毒性，開發進度為同類藥物第二，僅次于輝瑞的atirmociclib；目前正在規劃1L/2L HR+乳腺癌的3期研究，其中2L研究最早將于2025年四季度開始。2）BGB-53038（泛KRAS抑制劑）具備BIC潛力，2025年下半年PoC，峰值預期20億美元。3）BG-C9074（B7H4 ADC）具備FIC潛力，2025年下半年PoC，峰值20億美元。4）BGB-60366（EGFR CDAC）2025年下半年PoC，峰值

157、40億美元。5）BGB-58067（PRMT抑制劑）和MAT2A抑制劑兩款潛在BIC產品，2026年PoC，峰值30億美元。6）BGB-45035（IRAK4 CDAC）是百濟神州的首個非腫瘤核心資產（針對免疫性和炎癥性疾?。?，2025年下半年PoC，峰值30億美元。2025年有POC數據讀出的其他管線包括CDK2抑制劑、FGFR2b ADC、B7H3 ADC和CEA ADC。39資料來源：百濟神州年報及公告，海通國際表：百濟神州表：百濟神州核心管線分析：估值主要靠核心管線核心管線分析：估值主要靠核心管線PoC數據進一步驗證后提升數據進一步驗證后提升藥物藥物靶點靶點近期催化劑近期催化劑預測峰值

158、（億美元）預測峰值（億美元）澤布替尼BTKMANGROVE TN MCL 三期研究的PFS期中分析(1H25)40替雷利珠PD-1中國：ESCC獲批；美國：1L ESCC獲批；歐盟：1L NPC/1L SCLC 獲批15SonrotoclaxBCL2CLL、MCL三期啟動(1H25)；CLL、MCL二期數據公布(2H25)20BGB-16673BTK CDAC在R/R CLL中頭對頭匹妥布替尼的三期啟動；CLL 二期數據公布(2026)10BGB-43395CDK4PoC數據(1H25)；啟動2L HR+/HER2-轉移性乳腺癌三期研究(1H25)50BGB-53038PanKRASPoC數據

159、(2H25)20BG-C9074B7H4 ADCPoC數據(2H25)20BGB-60366EGFR CDACPoC數據(2H25)40BGB-58067PRMT/MAT2APoC數據(2026)30BGB-45035IRAK4 CDACPoC數據(2H25)30其他合作管線n/an/a4APPENDIX 1Summary1.The development of innovative drugs requires a vibrant soil.Similar to all industries,whether the pharmaceutical industry can give birth

160、 to world-class enterprises first depends on the soil or ecosystem.When it comes to innovative drugs,the United States is globally recognized as the most vibrant soil.In the first part of this article,we compare the development environments of innovative drugs in China and the United States,pointing

161、 out the advantages of the US market,the impact of the IRA(Inflation Reduction Act),and the prospects of the Chinese market.2.Globally,investing in disease spectrums(oncology,metabolism,autoimmune diseases,central nervous system)and technological breakthroughs(IO bispecificantibodies,TCE bispecific

162、antibodies,etc.)will be the main lines in the next five years.The innovative drug industry is a labor-and R&D-intensive industry.Thereason why its ecosystem is so crucial is that the emergence of Biopharma(biopharmaceutical companies)and MNCs(multinational pharmaceutical companies)requires each ente

163、rprise to promote R&D in different risk areas,and enterprises with world-class sales capabilities to promote commercialization.Therefore,themost prominent investment strategy in the field of innovative drugs is to discover Biotech and Biopharma with growth potential,as well as MNCs that continuously

164、self-iterate and expand externally.Its core is to invest in areas that conform to the disease spectrum trend and potential technology tracks.The second part mainlystudies the current situation of the disease spectrums and technology paths of global innovative drug companies and looks ahead to the im

165、portant investmentareas under the LOE(patent cliff)in the next five years.Recommendations include Bristol-Myers Squibb(BMY.US)and AstraZeneca(AZN.Nasdaq).3.The investment opportunities in the Chinese market in the next five years mainly come from the global M&A boom under the US IRA+LOE,the fast-fol

166、low of Chinese pharmaceutical companies in related tracks,and potential Biopharma that seize the opportunities of going global and domestic demand.We believe that the investment opportunities in Chinas innovative drug industry are also based on the above-mentioned two main lines.First,fast-follow in

167、novation.Discover enterprises that grow from Biotech to Biopharma through FIC and BIC varieties.Second,the transformation and iteration of traditional large-scale pharmaceutical companies,evolving towards MNCs.The third part of this article mainly explores the first innovation main line of Biopharma

168、.Recommendations:Biotech:KangfangBiology Medicine(9926.HK),Kelun-biotech(6990.HK);Biopharma:BeOne Medicines(6160.HK).40APPENDIX 2重要信息披露重要信息披露本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌

169、，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURESThis research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan

170、K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and anyother members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respectivejurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，孟科含，在此保證（i）本研

171、究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Kehan Meng,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or

172、all of the subject companies or issuers referred to in thisresearch and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this researchreport;and that I(including members of my household)have no financial interest in

173、the security or securities of the subject companies discussed.I and myhousehold,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the researchreport is published.我，孫旭東，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有

174、目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Xudong Sun,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companie

175、s or issuers referred to in thisresearch and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this researchreport;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities

176、of the subject companies discussed.I and myhousehold,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the researchreport is published.41我，寧嘉駿，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬

177、中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Jiajun Ning,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to

178、 in this researchand(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;andthat I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies

179、 discussed.I and my household,whom Ihave already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，聶照億，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直

180、接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Zhaoyi Nie,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this researchand(ii)no

181、 part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;andthat I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my househ

182、old,whom Ihave already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.APPENDIX 2APPENDIX 2利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報

183、告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks orcompanies in this research report.As far as this research report is concerned,the following

184、are the disclosure matters related to such relationship(As the followingdisclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).600535.CH目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。600535.CH is/was a client of Haitong curre

185、ntly or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.海通在過去的12個月中從600535.CH獲得除投資銀行服務以外之產品或服務的報酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 600535.CH.43APPENDIX 2評級

186、定義評級定義（從從2020年年7月月1日開始執行日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE

187、的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國韓國 KOSPI,臺灣臺灣 TAIEX,印度印度 Nifty100,美國美國 SP500;其他所有中國概念股其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperfo

188、rm for recommending the stocks we cover to investors.Investors shouldcarefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more completeinformation concerning the analysts views,investors should carefully read H

189、aitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the ratingalone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individualcircumstances(such as the investors existing ho

190、ldings)and other considerations.Analyst Stock RatingsOutperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the

191、return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Forpurposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad mar

192、ket benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-conceptstocks MSCI China.44APPENDIX 2評級分布評級分布Rating Distribution45APPENDIX 2截至截至2024年年12月月31日日海通國際股票研究評級分布海通國際股票研究評級分布優于大市優于大市中性中性

193、弱于大市弱于大市(持有持有)海通國際股票研究覆蓋率91.9%7.6%0.4%投資銀行客戶*2.1%2.2%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義此前的評級系統定義（直至直至2020年年9月月30日日）：買入買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布

194、規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國韓國 KOSPI,臺灣臺灣 TAIEX,印度印度 Nifty100;其他所有中國概念股其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong InternationalEquity Research Ratings Distribution,as of December 31,2024OutperformNeutralUnderperform(hold)HTI Equity Research Coverage91.9

195、%7.6%0.4%IB clients*2.1%2.2%0.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating fall

196、s into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are notincluded in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indi

197、cated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks t

198、otal return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCIChina.46APPENDIX 2海通國

199、際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation andother metrics or may s

200、uggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices orfundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所

201、以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme withShanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and pub

202、lishes research on these sameA-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in theHTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國

203、A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage atHS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based sc

204、reening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-upresearch.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.47APPENDIX 2盟浪義利盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及

205、完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所

206、有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave F

207、IN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these termsbefore using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on

208、legal publicly accessible information.SusallWaveshall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for anyindividual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relati

209、ve financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of anyindividual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgme

210、nt accordingto your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data andrelease other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the d

211、ata(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our compan

212、y,noneof individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadca

213、st,information networktransmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the correspondingcompensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaime

214、r but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there isany difference between this

215、 disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.48APPENDIX 2重要免責聲明：非印度證券的研究報告：重要免責聲明：非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為

216、投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報

217、告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計

218、價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作

219、為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露

220、面和自營證券交易的第2241條規則之限制。49APPENDIX 2IMPORTANT DISCLAIMERFor research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary ofHaitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry

221、on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose ofthe Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary ofHTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bu

222、reau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securitiesand Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and di

223、stributes research reportscovering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPLwas acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.

224、All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities CompanyLimited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research

225、 report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but norepresentation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report maybe received,as to their accuracy,completeness

226、or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to changewithout notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to becomplete and this research rep

227、ort is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in thisresearch report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors homecurre

228、ncy,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recomm

229、endations in thisresearch report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and riskappetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other p

230、rofessional advisers to evaluatewhether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for anydirect or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.50APPENDIX 2

231、HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,trad

232、ers,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are incon

233、sistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HT

234、Is organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are no

235、t subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.51APPENDIX 2分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國

236、際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJ

237、KK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，HaitongInternational Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具

238、買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJ

239、KK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券

240、或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th FloorNew York,NY 10173聯系人電話：(212)351 605052APPENDIX 2DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICESExcept as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transact

241、ion in any security discussed in HTIs research shouldcontact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation tocarry on

242、Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitationto the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.Thi

243、s research report hasnot been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in thisresearch report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising fro

244、m,or in connection with,the researchreport.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding t

245、he preparation of research reports and the independence ofresearch analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on theexemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act o

246、f 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect anytransaction to buy or sell securities or related financial instruments based on

247、the information provided in this research report should do so only through HaitongInternational Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange C

248、ommission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst direc

249、tly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subj

250、ect to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by aresearch analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certainrisks.The

251、securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financialinstruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in eff

252、ectwithin the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in acurrency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income

253、 from such securities orrelated financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:53APPENDIX 2Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12thFloorNew York,NY 10173Attn:Sales Desk at(212)351 6050中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳

254、門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機

255、構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行

256、備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下NationalInstrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的

257、通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法2001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong

258、 International Securities(Singapore)Pte.Ltd10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315電話:(65)6713 047354APPENDIX 2日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Hait

259、ong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International SecuritiesCompany Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(S

260、ingapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong InternationalSecurities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與

261、在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private LimitedS

262、EBI 研究分析師注冊號:INH000002590地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,IndiaCIN U74140MH2011FTC224070電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI授予的注冊和NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。，未經海

263、通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。55APPENDIX 2Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with theapplicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report d

264、oes not constitute production and business activities in the PRC underrelevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or naturalpersons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the secu

265、rity or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals orlicenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances

266、is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buysecurities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements tofile a prospectus with th

267、e relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealerexemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontar

268、io and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or apublic offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon t

269、his researchreport,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of thisresearch report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such

270、 term is defined in section 1.1 ofNational Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as suchterm is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is

271、 provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL isan Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-tradedderivatives contracts and over-the-cou

272、nter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-tradedderivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A ofthe Securities

273、and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or inconnection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 04931

274、5Telephone:(65)6713 047356APPENDIX 2Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to FinancialServices Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in t

275、he Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed atpersons having

276、 professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only tosuch persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not

277、 rely on thisresearch.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued sharecapital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published pr

278、eviously in Chinese or anotherlanguage.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International SecuritiesCompany Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Class Order

279、03/1102,03/1103 or 03/1099,respectively,which exempts thoseHTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides towholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obt

280、ained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided byHaitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited areregulated under foreign laws and regulatory requirements,which ar

281、e different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and ExchangeBoard of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,in

282、ter alia,produces and distributes research reports covering listedentities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private LimitedSEBI Research Analyst Registration Num

283、ber:INH00000259057APPENDIX 2Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,IndiaCIN U74140MH2011FTC224070Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Ema

284、il id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.58