醫藥行業：寫在中國創新藥產業趕超的起點市場的歸市場行業的歸行業-230405（31頁）.pdf

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1、2021華創版權所有證證 券券 研研 究究 報報 告告市場的歸市場，行業的歸行業寫在中國創新藥產業趕超的起點本報告由華創證券有限責任公司編制報告僅供華創證券有限責任公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。華創證券對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對所述證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息均為個人觀點，并不構成對所涉及證券的個人投資建議。請仔細閱讀PPT后部分的分析師聲明及免責聲明。2023-04-05證券分析師 劉浩執業編號：S0360520120002郵箱： 證證 券券 研研 究究 報報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格

2、批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載2 2021年以來，國內創新藥板塊經歷了熊市，板塊整體從高位大幅下跌。媒體、市場不約而同的出現了許多負面解讀，看衰行業發展的觀點頻出。美股生物科技指數（XBI）跌回了2015年的水平，更是讓投資者產生了“創新藥是否存在長期投資價值”的疑問。而當前全球投資者都在關注和博弈的美聯儲加息以及相關的宏觀因素，也正在主導創新藥的價值判斷。因此，我們撰寫了本篇專題，試圖探討一些問題：生物科技股大跌的原因是什么？國內創新藥板塊暴跌和海外的相關性如何？股票下跌意味著產業前途暗淡嗎？國內創新藥發展到了什么階段？UZlZiXRUhVhUmPmPnP9P8Q

3、bRpNpPsQnOeRoOsOkPoOpR9PqQuNwMqMsMvPrMmR市場正在發生的以及我們的觀點中國創新藥行業走到了哪里，量變正在帶來質變0102第一部分 證證 券券 研研 究究 報報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載4資料來源：WIND，華創證券2021年以來，XBI大幅調整2021年，代表美股中小型biotech公司的XBI指數下跌20.5%；2022年，XBI繼續下跌25.9%。代表大型制藥/器械企業的XLV則和標普走勢基本一致，從2021年至今仍有10%左右的累計漲幅。-60%-50%-40%-30%-20%-

4、10%0%10%20%30%40%2020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-31SPXXLVXBI 證證 券券 研研 究究 報報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%2010-02-122011-02-122012-02-122013-02-122014-02-122015-02-122016-02-122017-02

5、-122018-02-122019-02-122020-02-122021-02-122022-02-122023-02-12SPXXLVXBI5資料來源：WIND，華創證券回顧2010至今：XBI和XLV/標普長期收益收斂，但波動更大歷史上XBI主要有3次牛市：2014.6-2015.6，2017.4-2018.8，2020.3-2021.2；隨后均大幅回調（-50%左右級別）。成立12年來，XBI、XLV和標普長期收益率收斂。XBI波動性顯著更大；XLV和標普500走勢基本重疊。證證 券券 研研 究究 報報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經

6、許可，禁止轉載創新藥有沒有長期投資價值？6實際上，XBI和SPX長期收斂、XLV和SPX幾乎趨同且略優，長期投資價值明確。但正是因為XBI巨大的波動性和跌回了2015年的水平，讓投資者產生了這樣的疑問。同樣，國內經歷這一波biotech泡沫破滅后，市場、媒體、產業也都出現了類似的質疑。資料來源：WIND，華創證券-100%0%100%200%300%400%2010-02-122013-02-122016-02-122019-02-122022-02-12SPXXLV 證證 券券 研研 究究 報報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載

7、Biotech vs Pharma7XBI（代表biotech）和XLV（代表pharma）相比，在宏觀風險、大市牛熊轉換或加息等因素出現的時候，表現截然相反。我們認為：這更多是一種避險行為。2021至今，市場再次選擇了pharma，階段性放棄了biotech。而從A+H創新藥企的表現來看，國內暫時都是biotech，沒有真正意義上的pharma。實際上，中國創新藥行業處于發展的初期，過早斷言某某某就是未來的龍頭、強者恒強，都屬于階段性給予過多未來的預期。資料來源：WIND，華創證券5.3%32.4%48.1%43.2%-62.4%-15.7%43.4%-15.5%32.6%48.0%-20.

8、5%-25.9%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%201120122013201420152016201720182019202020212022XLVXBI2011-2022年XLV和XBI漲跌幅對比 證證 券券 研研 究究 報報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載8資料來源：WIND，華創證券XBI調整到了哪里選取XBI歷史上3次大幅調整（2015-2016，2018-2019，2021-至今）的最高點至最低點作圖，橫軸為最高點順延交易日。對比CBI（我們編制的包含A+H股創新藥的中國生物科技指數，http:

9、/ 2015-2016XBI 2018-2019XBI 2021-2023CBI 2021-2023 證證 券券 研研 究究 報報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載0%20%40%60%80%100%-500-400-300-200-10001002003004005006007008009001000納斯達克2000互聯網泡沫走勢XBI 2019-20229資料來源：WIND，華創證券對比互聯網泡沫，XBI正在經歷20年一次級別的大跌橫坐標：股價最高點前后500-1000個交易日納斯達克2000年互聯網泡沫高點在2000-03-

10、10，2019至今XBI最高點在2021-02-08。以最高點為橫坐標的0點、股價為100%作圖，可以對比本輪美股biotech板塊的調整幅度。050001000015000200001997/12/312007/12/312017/12/31 證證 券券 研研 究究 報報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載10資料來源：WIND，華創證券中國biotech和XBI股價相關度較高從2020年初新冠疫情爆發開始，CBI和XBI都走出了一波持續一年的牛市，隨后開始調整。以3年的維度來看，二者走勢基本趨同，表明中國和美國的biotech資

11、產存在共振。CBI對比XBI0501001502002502020-01-012020-05-252020-10-152021-03-092021-07-292021-12-172022-05-132022/10/52023/2/28CBIXBI 證證 券券 研研 究究 報報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載11資料來源：WIND，華創證券XBI和利率往往負相關，但并非絕對0123450204060801001201401601802010-02-122012-02-122014-02-122016-02-122018-02-12

12、2020-02-122022-02-12XBI（左軸）聯邦利率（%，右軸）2010年2月份XBI成立11年以來，美國聯邦利率共計2次加息周期：第一次加息周期在2017.2-2019.2，期間XBI和利率同向；第二次加息周期從2022.2開始，XBI和利率反向。加息或者加息預期無法解釋XBI和標普相似的十多年長周期成長趨勢。證證 券券 研研 究究 報報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載融資數據是同步指標，與產業周期相關性較弱12從過去十年的數據來看，海外biotech投融資（包括IPO/follow-on funding/VC等)金

13、額變化和XBI走勢幾乎趨同，bigpharma合計研發投入和XLV走勢趨同。我們認為：用融資數據來預測或者解釋biotech板塊的市場表現是一種“以果為因”。Biotech融資數據是XBI的同步指標，市場好的時候估值和流動性都會好。融資和產業周期的相關性較弱，原因包括大公司研發投入更大且穩定增長、新藥研發周期以十年為計等。資料來源：WIND，IQVIA，華創證券2203706843765186705791345118460820132014201520162017201820192020202120222013-2022年歐美生物醫藥融資額（億美元）對比XBI指數走勢8208708609209

14、701080110012301360138020132014201520162017201820192020202120222013-2022年bigpharma研發投入（億美元）對比XLV走勢 證證 券券 研研 究究 報報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載13資料來源：FDA，華創證券歐美創新藥產品周期穩健回到海外創新藥行業本身，政策和藥價導向長期保持穩定，真正影響行業發展的是產品周期和技術周期。從FDA批準新藥數據來看，創新藥行業的產品周期保持穩健狀態。2023年第一季度，FDA又批準了15款新藥上市。而技術周期的高景氣剛剛開

15、始，近幾年一批新技術迎來收獲期或者概念驗證，包括ADC、mRNA、siRNA、基因療法、PROTAC、iPSC、CAR-T等。FDA批準新藥數量（個）0102030405060701985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 證證 券券 研研 究究 報報 告告證監會

16、審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載市場的歸市場，行業的歸行業14 XBI本輪暴跌與過去幾次類似，都是牛市后的回落。由于XBI體量相對較小，受邊際資金影響更大，因此在牛市前期漲的越多，牛市結束后往往跌的也越多。一款創新藥的研發需要十年、一種新的成藥技術的驗證需要更長的時間，創新藥的產業周期和金融周期相關性較弱。二級市場漲跌，并不影響一批創新藥銷售額持續新高。當前，我們似乎正在過度強調市場的beta，忽略了行業的alpha，尤其是創新藥本身始終是一種創造出來的增量需求。我們認為，中國創新藥行業在疊加了技術趕超和滲透率提升大背景下，alpha更為可

17、觀。目錄市場正在發生的以及我們的觀點01第二部分中國創新藥行業走到了哪里，量變正在帶來質變02 證證 券券 研研 究究 報報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載國內藥企研發投入持續增長16資料來源：WIND，華創證券01002003004005006007008002015201620172018201920202021A股藥企研發投入合計（億元）01002003004005002015201620172018201920202021港股biotech公司研發投入合計（億元）過去5-10年，一批海歸創業的biotech公司在資本的助

18、力之下融資從而快速推進研發管線。一批傳統藥企在政策倒逼之下，也開始大筆投入研發向創新藥轉型升級。A股藥企研發投入（費用化+資本化）從2015年的156億元增長到了2021年的670億元。港股biotech公司研發投入從2017年的49億元增長到2021年400億元。證證 券券 研研 究究 報報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載IPO階段遇冷，但A+H全球第二大生物醫藥市場確立17中國已經成為全球第2的生物醫藥IPO市場。2022年，按照IPO數量比例來看，已經達到美國60%的水平資料來源：醫藥魔方數據庫，華創證券498671385

19、577609714333181071410143930202013201420152016201720182019202020212022美國中國中美近10年創新藥領域IPO上市公司數量（個）0%10%20%30%40%50%60%70%2013201420152016201720182019202020212022中美創新藥IPO數量比例（中/美）證證 券券 研研 究究 報報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載國產新藥IND數量世界第二18美國是全球第一大藥品市場，FDA受理審批了全球新藥的臨床和上市申請。FDA年新增IND數量：

20、2014-2019年復合增速為3.5%；2020-2021年，資金充裕疊加新冠項目大幅增加，達到1250余個；2022年回落到1124個。2022年，中國新增新藥IND達到FDA的46%。資料來源：FDA，CDE，華創證券FDA和CDE新增IND數量對比（個）125312591124518201420152016201720182019202020212022FDA新增IND（個）國產新藥新增IND（個）證證 券券 研研 究究 報報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載新增在研產品數量對比19中國貢獻在研創新藥數量從2007年的小個位

21、數提升到2022年的20%。中國創新藥數量已經超越日本，略低于擁有多家MNC的歐洲。新興的biopharma研發的新藥數量，中國僅次于美國。資料來源：IQVIA Pipeline Intelligence,Dec 2022;IQVIA Institute,Jan 2023，華創證券46%20%17%2%6%9%美國中國歐洲日本韓國其他2007201220172022Emerging biopharma drug比例44%15%23%6%5%7%美國中國歐洲日本韓國其他2007201220172022總部在各國drug比例 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

22、號未經許可，禁止轉載2010-2022年，FDA每年批準的來自全球各國的新藥數量在40個左右水平。2021年，CDE批準的中國產新藥數量達到了23個，達到FDA的近50%。2022年，中美均有所下滑。2023Q1，FDA批準15款新藥，CDE批準7款國產新藥。20中美新藥獲批數量對比資料來源：FDA，CDE，華創證券FDA和CDE批準新藥數量對比（個）0102030405060702010201120122013201420152016201720182019202020212022FDA批準新藥CDE批準國產新藥 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經

23、許可，禁止轉載21國產新藥銷售持續高增長，滲透率提升空間巨大2019年以來，國產新藥整體銷售額保持快速增長，絕大多數品種進入醫保后實現了以價換量。我們預計，目前創新藥（國產+進口）占國內藥品市場比例約為5%左右，成長空間巨大。數據來源：中康數據庫，華創證券5%71%88%88%0%20%40%60%80%100%中國歐洲日本美國創新藥銷售占比仿制藥銷售占比國產新藥銷售額（億元）各國創新藥銷售金額占比050100150200250300350400201720182019202020212022?？颂婺岚⒗程辊グ⑴撂婺嶝惸囚旊倪_諾瑞韋特瑞普利單抗替雷利珠單抗氟馬替尼瑞馬唑侖恩沙替尼氟唑帕利索凡

24、替尼優替德隆艾瑞昔布康柏西普西達本胺安羅替尼吡咯替尼信迪利單抗聚乙二醇洛塞那肽甘露特鈉阿美替尼可洛派韋環泊酚伏美替尼多納非尼艾拉莫德嗎啉硝唑奈諾沙星艾博韋泰呋喹替尼卡瑞利珠單抗本維莫德澤布替尼依達拉奉右莰醇苯環喹溴銨奧布替尼泰它西普帕米帕利康替唑胺維迪西妥單抗海曲泊帕乙醇胺賽沃替尼艾米替諾福韋海博麥布艾諾韋林西格列他奧雷巴替尼恩沃利單抗 證證 券券 研研 究究 報報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載從免疫雙抗到靶向雙抗進入第一梯隊22國產免疫雙抗已經領先歐美進入收獲期：卡度尼利獲批上市；AK112、KN046、QL-1706處于臨

25、床III期，有望在2023年提交上市申請。強生的EGFR/c-MET雙抗Amivantamab在EGFR+肺癌一線治療中獲得了100%ORR和超過28個月mPFS的優異初步數據，預計將在2023年迎來一線數據。如果強生取得陽性結果，則EGFR+肺癌一線的標準療法將再次改變，市場空間有望翻倍。貝達的EGFR/c-MET雙抗MCLA-129預計有望于2023年取得關鍵數據?？祵幗苋鸬腒N026在HER2+乳腺癌一線中取得了76.4%ORR、超過25.4個月mPFS，在新輔助治療中取得了50%tpCR、55.0%bpCR、100%ORR的結果，有望在前線獲得市場、避免中后線HER2 ADC的內卷。K

26、N026和Zanidatamab均已啟動了HER+胃癌的III期臨床試驗。百利天恒首創的EGFR/HER3雙抗SI-B001在肺癌（PD1經治患者中ORR達53.33%）等適應癥中取得了優異的初步療效，已經啟動III期臨床試驗。資料來源：CDE，Clinical trials，華創證券公司產品靶點進度康方生物卡度尼利PD-1/CTLA-4上市AK112PD-1/VEGFIII期康寧杰瑞KN046PD-L1/CTLA-4III期齊魯制藥QL-1706PD-1/CTLA-4III期國產后期PD-(L)1雙抗公司產品靶點進度強生/GenmabAmivantamabEGFR/c-MET上市貝達/Mer

27、usMCLA-129EGFR/c-MET臨床I/II期嘉和生物GB-263TEGFR/c-MET/c-MET臨床I期岸邁生物Bafisontamab(EMB-01)EGFR/c-MET臨床I/II期EGFR/c-MET雙抗公司產品適應癥進度百濟/ZymeworksZanidatamab胃癌III期康寧杰瑞KN026胃癌III期乳腺癌II期完成HER2雙抗公司產品靶點適應癥進度百利天恒SI-B001EGFR/HER3肺癌等實體瘤III期MerusZenocutuzumabHER2/HER3肺癌等實體瘤II期HER3雙抗 證證 券券 研研 究究 報報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

28、證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載國產PROTAC陸續進入臨床階段23PROTAC作為新一代成藥技術已經基本完成了概念驗證，部分產品在臨床I/II期中取得了積極結果，有望克服現有產品耐藥或者突破不可成藥的靶點，給小分子領域帶來了全新的增量投資機會。2022年，Arvinas/輝瑞的ARV-471啟動了治療HR+乳腺癌的臨床III期研究，成為首個進入III期階段的PROTAC新藥。Kymera均取得了積極的早期臨床數據。在這一領域，國產新藥值得關注：珃諾生物和輝瑞達成了技術合作，核心產品BRD4-CHAMP處于臨床I/II期；百濟神州、海思科的BTK PROTAC處于臨床I期；開

29、拓和海創的AR PROTAC處于臨床I期。在這一全新領域，處于臨床階段的產品中，國產新藥占比高達29%。資料來源：醫藥魔方數據庫，華創證券產品靶點公司適應癥進度ARV-471ERArvinas/PfizerHR陽性乳腺癌III期GT20029AR開拓藥業雄激素性脫發;尋常性痤瘡II期bavdegalutamideARArvinas去勢抵抗前列腺癌II期CFT8634BRD9C4滑膜肉瘤I/II期CFT1946BRAFC4/Roche黑素瘤;非小細胞肺癌;結直腸癌I/II期CG001419TrkCullgenNTRK融合陽性實體瘤I/II期BRD4-CHAMPBRD4珃諾生物實體瘤;彌漫性大B細

30、胞淋巴瘤I/II期ARV-766ARArvinas去勢抵抗前列腺癌I/II期FHD-609BRD9Foghorn滑膜肉瘤I期HSK29116BTK海思科B細胞淋巴瘤I期NX-2127BTK;IKZF1/3NurixB細胞血癌I期NX-5948BTKNurixCLL等I期KT-413IRAK4Kymera彌漫性大B細胞淋巴瘤I期KT-333STAT3Kymera淋巴瘤I期KT-474IRAK4Kymera化膿性汗腺炎;特應性皮炎I期DT2216Bcl-xlDialectic實體瘤;血癌I期AC0682ERAccutarHR陽性乳腺癌I期HSK40118EGFR海思科非小細胞肺癌I期ASP3082

31、KRAS G12DAstellas實體瘤I期KT-253MDM2Kymera ALL/淋巴瘤等I期HP518AR海創藥業去勢抵抗前列腺癌I期BGB-16673BTK百濟神州CLL等I期AC0176ARAccutar 去勢抵抗前列腺癌I期IRAK4 PROTACIRAK4領泰生物化膿性汗腺炎;特應性皮炎I期 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載24中國CAR-T數量世界第一，傳奇成CAR-T市值第一資料來源：clinicaltrials，華創證券Gilead的Yescarta銷售在2022年突破10億美元，成為CAR-T領域首個重磅產品。強

32、生預計與傳奇生物合作的Carvykti峰值銷售將達到50億美元，目前傳奇也成為了CAR-T市值第一的公司。CAR-T銷售額（億美元）CAR-T臨床試驗數量（個）3.40 7.34 10.81 17.09 26.95 05101520253020182019202020212022KymriahYescartaTecartusBreyanziAbecmaCarvykti6524121112825180100200300400500600700中國美國歐洲澳大利亞加拿大日本 證證 券券 研研 究究 報報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉

33、載中國公司有望引領異體CAR-T和實體瘤CAR-T25困擾CAR-T的兩大難題，實體瘤CAR-T和異體CAR-T，都處在已經或者正在突破的階段。中國公司有望參與甚至引領這些技術突破，并最終分享全球市場?？茲帢I的CT041正在開展胃癌末線II期注冊研究（50-60%ORR,10-12月OS），有望成為首個獲批的實體瘤CAR-T。多款異體CAR-T取得了和自體CAR-T可比的初步療效和安全性數據。其中，CTX110、ALLO-501A、ALLO-715和CB-010獲得了RMAT認證，CTX110和ALLO-501A已啟動II期注冊研究。資料來源：各公司財報和官網，華創證券公司技術手段產品靶點初

34、步數據進度基因編輯避免異體CAR-T攻擊宿主避免宿主T細胞識別避免宿主NK識別增強性能AllogeneTALEN敲除TCR敲除CD52/ALLO-501ACD1967%ORR，58%CR淋巴瘤II期ALLO-715BCMA67%ORRMM I期CRISPRCRISPR敲除TCR敲除MHCI/CTX110CD1967%ORR，41%CR淋巴瘤II期CaribouchRDNA敲除TCR/敲除PD-1CB-010CD19100%CR，50%6月CR淋巴瘤I期PrecisionARCUS敲除TCR/PBCAR0191CD19100%ORR,73%CR淋巴瘤I期亙喜生物CRISPR敲除TCR敲除CD7/

35、GC502CD19/CD7100%ORR，75%MRD-CRB-ALL I期北恒生物CRISPR敲除TCR敲除CD52/CTA101 CD19/CD2283.3%MRD-CR淋巴瘤I期RD13-01CD782%ORR，64%CRB-ALL/AML I期科濟藥業CRISPR敲除TCR敲除MHCINKG2A CAR/CT0590BCMAMM I期方德門達膜蛋白胞內滯留避免TCR上膜/ThisCART19ACD19100%ORR，83.3%CR淋巴瘤I期全球進度領先的異體CAR-T產品科濟藥業CT041胃癌I期數據 證證 券券 研研 究究 報報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

36、（2009）1210 號未經許可，禁止轉載ADC進入世界第一梯隊26近年來，ADC領域突破不斷，成為創新藥最熱的賽道。全球在研ADC中，國產占比達到30%。中國出現了一批first-in-class潛力的在研ADC產品。新結構/新設計產品涌現。例如雙靶ADC：百利天恒的EGFR/HER3雙抗ADC產品BL-B01D1在EGFR-TKI耐藥的末線肺癌和鼻咽癌中取得了優異療效；康寧杰瑞的HER2雙抗ADC有潛力和T-Dxd競爭；同宜醫藥的FR/TRPV6雙配體ADC有望優于Elahere。一批產品實現海外授權，具備國際化價值?？苽愃帢I先后將9款ADC授權給默沙東，其中SKB264等產品有望和K藥聯

37、用成為重磅品種。多款Claudin 18.2 ADC授權海外。映恩生物2款ADC以16.7億美元總金額授權給BioNTech。資料來源：醫藥魔方數據庫，各公司公告，華創證券產品公司靶點適應癥進度尚未成藥MRG001樂普生物CD20淋巴瘤I期TRS-005特瑞思CD20淋巴瘤I期BAT-8009百奧泰CD276實體瘤I期F0002-ADC復旦張江CD30淋巴瘤I期STI-6129艾森藥業CD38多發性骨髓瘤I期RC-108榮昌生物c-Met實體瘤I期SHR-A1403恒瑞醫藥c-Met實體瘤I期Oba-01和元艾迪斯DR5非小細胞肺癌I期MRG003樂普生物EGFR頭頸癌等實體瘤II期BB-17

38、05百力司康EGFR頭頸癌等實體瘤I期LM-305禮新醫藥GPRC5D多發性骨髓瘤I期RC-88榮昌生物Mesothelin實體瘤I期DXC-005多禧生物MUC1實體瘤I期RC-98榮昌生物PD-L1實體瘤I期Ozuriftamab Vedotin凱博斯ROR2實體瘤I期MRG004A樂普生物TF實體瘤I期雙靶ADCCBP-1008同宜醫藥FR/TRPV6卵巢癌等實體瘤II期BL-B01D1百利天恒EGFR/HER3肺癌等實體瘤I期JSKN-003康寧杰瑞HER2(II/IV)實體瘤I期海外授權SKB264科倫博泰Trop-2肺癌乳腺癌等III期，授權默沙東SKB410科倫博泰Nectin4

39、膀胱癌I期，授權默沙東SKB315科倫博泰Claudin 18.2胃癌I期，授權默沙東LM-302禮新醫藥Claudin 18.2胃癌I期，授權TPTX/BMSSYSA-1801石藥巨石Claudin 18.2胃癌I期，授權ElevationCMG901康諾亞/樂普Claudin 18.2胃癌I期，授權阿斯利康DB-1303/DB-1311映恩生物HER2/未公開實體瘤授權BioNTech中國,90,30%海外,214,70%證證 券券 研研 究究 報報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載27舉例：IO+ADC開啟新階段，中國公司參

40、與國際化IO+化療IO+VEGF/RIO+IOIO單藥IO+萬物IO+ILxIO+ADCIO+TGFIO+IDOIO+溶瘤病毒MSD：pembroBMS：nivo，ipiRoche：atezoAZ：durvaIO+化療獲批十多種實體瘤IO+VEGF/R適應癥局限于腎癌、肝癌IO+IO僅獲批黑色素瘤MSD+科倫博泰AZ+第一三共中國公司在國內follow中國公司在國內follow中國公司參與國際化 證證 券券 研研 究究 報報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載中國創新藥站在產業趕超的門口28中國創新藥行業技術水平較5-10年前大幅提

41、高，并且仍然在不斷提高。2021年，國產新藥首次IND數量突破600個，獲批數量超過20個。2021年，海外授權交易超過20筆、合計首付款和里程碑金額超過100億美元。2022年，國產創新藥共發生了約50起對海外企業的授權交易。其中，科倫對默沙東的交易總金額、康方對Summit交易的首付款創出了歷史新高。一批ADC項目陸續授權歐美跨國藥企。頭部biotech普遍進入商業化階段，有望實現產品銷售額的大幅增長。一批國產新藥做出了差異化、甚至在海外嶄露頭角：傳奇/金斯瑞30-50億美元級別的重磅BCMA CAR-T美國獲批，科濟有望全球首家攻克實體瘤CAR-T，康方/康寧的免疫雙抗進入到收獲期，科倫

42、博泰ADC進入國際第一梯隊。中國制藥產業大的升級仍然才剛剛開始，這是一波階段性估值高、疊加流動性變化導致的板塊整體回調，和美國XBI類似，并不是產業迭代引發的板塊崩塌。我們站在產業技術趕超的門口，不需要尋找新的方向，全球創新就是產業的長期邏輯。證證 券券 研研 究究 報報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載風險提示29臨床進度不達預期新藥銷售不達預期 證證 券券 研研 究究 報報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載30聯系信息華創證券研究所劉浩醫藥聯席首席分析師S0360

43、520120002Email:張藝君醫藥研究員Email: 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號未經許可，禁止轉載31免責聲明分析師聲明每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性

44、或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。