《匯川技術-公司深度報告：工控龍頭領跑行業多元化布局助力穿越周期-250209（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《匯川技術-公司深度報告：工控龍頭領跑行業多元化布局助力穿越周期-250209（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、公 司 研 究 2025.02.09 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 匯 川 技 術（300124）公 司 深 度 報 告 工控龍頭領跑行業，多元化布局助力穿越周期 分析師 趙璐 登記編號：S1220524010001 郭彥辰 登記編號：S1220523110003 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 工控設備 最新收盤價(人民幣/元)69 總市值(億)(元)1,857.65 52 周最高/最低價(元)74.90/39.90 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 匯川技術(300124)：業績預告平穩落地，國際化戰略賦能發展動力2

2、024.02.01 工控行業龍頭企業，戰略工控行業龍頭企業，戰略+管理管理+技術打造優秀多元化產品平臺技術打造優秀多元化產品平臺。公司創立于 2003 年，經過 20 余年的發展，公司已經從單一的變頻器供應商發展成光機電液綜合產品及解決方案供應商，業務涵蓋通用自動化、新能源汽通用自動化、新能源汽車、智慧電梯、軌道交通車、智慧電梯、軌道交通等多個板塊。公司管理團隊大多曾就職華為、艾默生，兼具國際化與專業背景，此外，自公司上市以來連續發布多輪股權激勵，持續激發經營活力。前瞻判斷、優秀管理能力以及產品力塑造公司核心競爭力。工業自動化：從單一變頻器到工控龍頭，擔綱國產化工業自動化：從單一變頻器到工控龍

3、頭，擔綱國產化重任重任。據睿工業數據，2023 年，我國工業自動化市場規模約為 2910 億元，對應公司 2023 年工業自動化市場中整體市占率約為 7%，行業市場規模及國產替代空間廣闊。從公司成立之初單一變頻器產品，到目前公司已覆蓋工業互聯網平工業互聯網平臺、邊緣層、控制層、驅動層、執行臺、邊緣層、控制層、驅動層、執行/傳感層等傳感層等。20 余年來，公司市占率穩中有升，20232023 年公司在通用伺服、高壓變頻器領域市占率穩居第一，小年公司在通用伺服、高壓變頻器領域市占率穩居第一，小型型 PLCPLC、低壓變頻器市占率暫居第二、低壓變頻器市占率暫居第二。從近年數據來看，盡管工業自動化整體

4、市場規模在 2022、2023 年經歷了增速放緩和下滑，公司工業自動化收入依然維持雙位數增長，截至 2024H1,公司自動化收入依然維持 7.32%的增速，跑贏行業整體承壓的態勢跑贏行業整體承壓的態勢，彰顯屬性，彰顯屬性。隨著下游制造業復蘇，公司與行業均有望逐漸迎來恢復性增長。此外，公司憑借在伺服驅動、傳動系統等領域的技術能力和優勢，也在積極研發積極研發電機、驅動、執行器模組電機、驅動、執行器模組等人形機器人零部件產品等人形機器人零部件產品，緊跟產業大趨勢，緊跟產業大趨勢。新能源業務：產業趨勢新能源業務：產業趨勢+自身市占率提升，業績進入高速增長期自身市占率提升，業績進入高速增長期。按照202

5、3 年新能源車動力系統市場空間約為 759 億元，市場空間廣闊。在2024 年上半年中國新能源乘用車市場中，匯川聯合電控產品份額約 11%，在第三方供應商中排名第一（總排名第二）；電機產品份額約 4.7%，排名第五；乘用車驅動總成產品份額約 5.9%，排名第四；OBC 產品份額約4.6%，排名第七。經過多年布局，公司產品競爭力不斷提升，伴隨行業加持，公司新能源業務進入高速增長期，成為公司業績增長新引擎。電梯業務：公司成熟業務板塊，未來有望平穩發展電梯業務：公司成熟業務板塊，未來有望平穩發展。2023 年我國電梯行業市場規模約為 4943 億元，空間廣闊。但近年受地產形勢影響，電梯行業市場需求呈

6、現下滑態勢，未來更新替換需求、公共交通市場需求、公共醫療等需求有望成為新驅動力，公司采取積極的拓展策略應對市場環境，未來該業務板塊有望平穩發展，為公司貢獻良好現金流。投資建議投資建議：我們預計公司 2024-2026 年分別實現營收 369、450、536 億元，歸母凈利潤分別為 49、57.7、68.1 億元，分別對應 PE 37.9/32.2/27.3 倍。公司為工控行業龍頭企業，憑借優秀戰略定位、管理能力及產品力實現產品多元化布局，多年來業績穩健增長，市占率穩步提升?？春弥圃鞓I復蘇，以及新能源車產品放量背景下公司未來前景，維持“推薦”評級。風險提示風險提示：下游需求不及預期風險、行業競爭

7、加劇風險、政策不及預期風險、技術研發不及預期風險 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-36%-24%-12%0%12%24%24/2/924/5/1024/8/924/11/825/2/7匯川技術滬深300匯川技術(300124)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 30420 36892 44997 53643(+/-)%32.21 21.28 21.97 19.21 歸母凈利潤 4742 4901 5773 6805(+/-)%9.77 3

8、.36 17.79 17.87 EPS(元)1.78 1.82 2.14 2.53 ROE(%)19.37 17.47 17.84 18.18 PE 35.47 37.90 32.18 27.30 PB 6.90 6.62 5.74 4.96 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 mX9UjVtUkWoPpN9PbP9PnPpPoMmReRmMtRjMrQqR8OrRuNMYnOmNMYoOmN匯川技術(300124)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 工控行業龍頭企業，戰略+管理+技術構筑多元化產品平臺

9、.6 1.1 發展戰略：堅實電機核心技術，推進一軸、一網、一生態的戰略之路.6 1.2 管理：管理團隊兼具國際化與專業背景，多輪股權激勵持續激發經營活力.7 1.3 業績表現：多元化布局助力業績穩健增長，盈利能力領先同業.8 2 工業自動化：從單一變頻器到工控龍頭，擔綱國產化領軍者.11 2.1 工業自動化：現代制造核心技術，國產替代持續.11 2.2 工控龍頭競爭力凸顯，超強跑贏行業.16 3 新能源業務：產業趨勢+自身市占率提升，業績進入高速增長期.21 3.1 行業：新能源車滲透率持續攀升，動力系統空間達百億.21 3.2 公司：從商用車到乘用車，新能源產品成長為公司第二大業務板塊.23

10、 3.3 軌交業務：市場規模達百億，業務進入平穩發展期.25 4 電梯業務：公司成熟業務板塊，未來有望平穩發展.27 4.1 行業：電梯行業市場空間廣闊，更新替換、公共交通及醫療需求或成為新驅動力.27 4.2 公司：智慧電梯為成熟業務板塊，業績穩健增長貢獻良好現金流.29 5 盈利預測與投資建議.31 5.1 盈利預測.31 5.2 可比公司與投資建議.32 6 風險提示.33 匯川技術(300124)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:公司發展歷程.6 圖表 2:公司股權穿透圖.7 圖表 3:公司高管團隊背景.8 圖表 4:公司

11、歷次發布股權激勵.8 圖表 5:公司營收及利潤變化.9 圖表 6:公司主營業務構成（按行業劃分）.9 圖表 7:按產品分主營業務構成（單位：億元）.9 圖表 8:按產品分主營業務收入變化（單位：億元）.9 圖表 9:2020 年公司各類產品占收入比重.10 圖表 10:2021-2023 年公司主營業務收入變化（億元，%）.10 圖表 11:2023 年公司各類產品占收入比重.10 圖表 12:工控企業盈利水平對比.10 圖表 13:工業自動控制裝置.11 圖表 14:PLC 內部結構.12 圖表 15:我國 PLC 市場規模變化.12 圖表 16:PLC 下游應用.12 圖表 17:2022

12、 年我國 PLC 市場競爭格局.12 圖表 18:2023 年小型 PLC 競爭格局.13 圖表 19:交流伺服系統主要構成部件.14 圖表 20:2022 年我國通用伺服競爭格局.14 圖表 21:伺服系統與變頻器的異同對比.15 圖表 22:V/F 控制變頻器與矢量控制變頻器主要性能指標對比.15 圖表 23:2023 年我國低壓變頻器競爭格局.16 圖表 24:2023 年我國中高壓變頻器市場競爭格局變化.16 圖表 25:2018-2022 年我國低壓變頻器市場競爭格局變化.16 圖表 26:匯川技術通用自動化產品布局.17 圖表 27:小型 PLC 競爭格局變化.18 圖表 28:通

13、用伺服系統競爭格局變化.18 圖表 29:低壓變頻器競爭格局變化.18 圖表 30:2023 年中高壓變頻器競爭格局變化.18 圖表 31:2023 年工業機器人競爭格局.18 圖表 32:工業自動化行業規模及公司收入變化對比.18 圖表 33:公司工業自動化收入及增速變化（億元，%）.19 圖表 34:23 年公司總收入及通用自動化產品收入構成.19 圖表 35:公司 IPD 2.0 版本研發模式示意圖.20 圖表 36:我國新能源車發展歷程.21 圖表 37:新能源車成本構成.22 圖表 38:新能源車三電系統成本構成.22 圖表 39:新能源乘用車電驅系統產品搭載量（萬臺）.23 圖表

14、40:我國車載電源系統 OBC 出貨情況（萬臺）.23 圖表 41:2024H1 電驅系統與 OBC 競爭格局.23 圖表 42:匯川技術新能源產品收入變化（億元，%）.24 圖表 43:聯合動力營收及利潤變化（億元）.24 圖表 44:公司在新能源車領域產品布局.25 圖表 45:公司在軌交領域產品布局.26 匯川技術(300124)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:公司軌交業務營收及同比變化（億元，%）.26 圖表 47:我國電梯產量變化.27 圖表 48:我國電梯保有量變化.27 圖表 49:電梯銷量與更新替換需求變化.27 圖表

15、50:9 層住宅電梯綜合成本.28 圖表 51:不同梯速、提升高度對應電梯單臺價格.28 圖表 52:公司在電梯部件領域競爭對手.29 圖表 53:公司在智慧電梯領域產品布局.30 圖表 54:公司在智慧電梯領域營收變化（億元）.30 圖表 55:公司分業務收入預測.31 圖表 56:可比公司估值.32 匯川技術(300124)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 工控行業龍頭企業工控行業龍頭企業，戰略戰略+管理管理+技術構筑多元化產品平臺技術構筑多元化產品平臺 1.11.1 發展戰略：發展戰略：堅實電機核心技術，推進堅實電機核心技術，推進 一軸

16、、一網、一生態一軸、一網、一生態 的戰略之路的戰略之路 公司創立于 2003 年，經過 20 余年的發展，公司已經從單一的變頻器供應商發展成光機電液綜合產品及解決方案供應商。公司聚焦工業領域自動化、數字化、智能化，專注“信息層、控制層、驅動層、執行層、傳感層”核心技術，專注于工業自動化控制產品，以擁有自主知識產權的工業自動化控制技術為基礎，以快速為客戶提供個性化的解決方案為主要經營模式，快速為客戶提供更智能、更精準、更前沿的綜合產品及解決方案，是國內工業自動化控制領域的佼佼者。圖表1:公司發展歷程 資料來源：公司官網、方正證券研究所 公司自 2003 年成立之初，只做單一的變頻器產品。2008

17、 年，公司作出重大決策：基于未來中國的智能制造，公司決策往綜合產品解決方案前進決策往綜合產品解決方案前進，這是很大的轉折。雖然恰逢金融危機，但管理層對發展綜合自動化解決方案的決心非常堅定，達成高度共識。自此，公司開始進軍多產品領域，例如目前當家的伺服系統。2013 年，國家進入新能源汽車領域，公司也將業務延展到了新能源汽車領域，并首先在商用車（大巴、物流車）領域做到了份額的領先；首先在商用車（大巴、物流車）領域做到了份額的領先；20162016 年公司正式進年公司正式進入新能源乘用車市場入新能源乘用車市場，并作出了立足國際化的定位，開始大規模投入。即便是在隨后的 2018、2019 年經濟相對

18、疲軟期間，公司依然沒有減輕對戰略業務的投入。2022 年上半年，新能源汽車業務貢獻了 20 億收入，同時，公司也啟動了聯公司也啟動了聯合動力業務分拆上市的籌備工作合動力業務分拆上市的籌備工作。2023 年公司新能源產品收入達到 99.2 億元。2016 年，公司開始布局機器人，但與其他做機器人企業不同的是，公司立足未來工業場景里需求量最大的場景去切入。雖然目前機器人企業若僅做機器人單一業務盈利普遍較為困難，但公司機器人業務盈利良好。匯川技術(300124)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 從早期的變頻器，到當家的伺服產品，再到新能源電機、電控，到工業

19、機器人，所有產品背后的核心是圍繞電機控制：如何控制好電機、電機很多的時候如何控制好、產線越來越多及越來越復雜的時候如何讓工廠的智能制造做好，這些便是匯川的“一軸、一網、一生態”。匯川所有產品形態的演變，背后就是核心的電機技術、電機控制技術和自動化等技術在支撐。這些核心技術不斷拓寬領域、客戶群，變成匯川的競爭力。目前，公司業務板塊涵蓋通用自動化、新能源汽車、智慧電梯、軌道交通通用自動化、新能源汽車、智慧電梯、軌道交通等多個板塊，回顧公司歷史業績，營收、利潤實現多年穩健增長，從單一業務發展為多領域綜合解決方案供應商，與公司對細分行業的前瞻判斷、產品的技術迭代能力、管理能力及人才激勵息息相關。1.2

20、1.2 管理：管理團隊兼具國際化與專業背景，多輪股權激勵持續激發經營活力管理：管理團隊兼具國際化與專業背景，多輪股權激勵持續激發經營活力 公司股權結構穩定，控股股東、實際控制人為朱興明。香港中央結算有限公司持有公司 20.4%的股份，匯川投資有限公司作為多為創始人持股平臺合計持有公司股份 17.31%。圖表2:公司股權穿透圖 資料來源：Wind、方正證券研究所 公司高管團隊多為國內優秀高校畢業，且大多曾就職于華為電氣技術有限公司和艾默生網絡能源有限公司，具備優秀行業和技術經驗。匯川技術(300124)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表3:公司高管

21、團隊背景 資料來源：Wind、方正證券研究所 公司自上市以來，累計發布七輪股權激勵計劃，面向公司董事、中高層管理人員、核心技術及業務人員，持續激發經營活力，對公司業績穩健增長起到重要作用。圖表4:公司歷次發布股權激勵 資料來源：公司公告、方正證券研究所 1.31.3 業績表現：多元化布局業績表現：多元化布局助力業績穩健增長，盈利能力領先同業助力業績穩健增長，盈利能力領先同業 姓名職務履歷朱興明總裁東北重型機械學院碩士研究生學歷。曾供職于深圳華能控制系統有限公司，華為電氣技術有限公司和艾默生網絡能源有限公司，現任深圳市匯川技術股份有限公司董事長兼總裁，公司法人股東深圳市匯川投資有限公司執行董事。

22、周斌副總裁華中理工大學（現華中科技大學）本科學歷，中歐國際工商學院EMBA.曾供職于華為電氣技術有限公司和艾默生網絡能源有限公司?，F任公司董事，副總裁，分管通用自動化事業部和數字化事業部。李瑞琳副總裁西安交通大學本科學歷，北京大學工商管理碩士畢業。曾供職于華為電氣技術有限公司和艾默生網絡能源有限公司?，F任公司副總裁，分管產品競爭力中心。邵海波副總裁中國科學技術大學本科學歷，同濟大學工商管理專業MBA畢業。曾供職于江南電梯集團有限公司，蘇州快速電梯有限公司?，F任公司副總裁，分管電梯產品事業部及子公司上海貝思特電氣有限公司。宋君恩副總裁南京航空航天大學碩士研究生學歷。曾供職于華為電氣技術有限公司和

23、艾默生網絡能源有限公司?，F任公司董事，副總裁，董事會秘書，投資發展部總監。楊春祿副總裁中北大學本科學歷。曾供職于東北機器總廠，佳能有限公司，華為電氣技術有限公司和艾默生網絡能源有限公司?，F任公司副總裁，分管集成供應鏈管理部。易高翔副總裁華中理工大學電子與信息工程系畢業，本科學歷。曾供職于深圳市南航電子工業有限公司，華為電氣技術有限公司和艾默生網絡能源有限公司?，F任公司副總裁，分管流程數據與IT部。劉迎新財務總監中南財經政法大學碩士研究生學歷。曾供職于湖南建設銀行邵陽分行，中華財務會計咨詢公司，現任公司財務總監。授予日期授予內容占授予前總股本比授予對象行權/解鎖安排首次授予2013.1.3112

24、52萬份股票期權3.22%預留授予首次授權日之后12個月內100萬份股票期權0.26%2015.5.25459萬股限制性股票0.59%中層管理人員、核心技術（業務）人員自授予日起，每年解鎖40%、30%、30%首次授予2016.12.65482萬限制性股票3.41%預留授予200萬限制性股票0.12%2019.1.251775.70萬限制性股票1.07%468人，中層管理人員及核心技術（業務）人員自授予日起，每年解鎖30%、30%、40%首次授予2020.10.283265.6萬限制性股票1.90%自授予日起，每年解鎖25%、25%、25%、25%預留授予2021.3.31582萬限制性股票0

25、.34%自授予日起，每年解鎖40%、30%、30%首次授予2022.8.122111.10萬權益（第一、二類限制性股票和股票期權）0.80%自授予日起，每年解鎖25%、25%、25%、25%預留授予2023.8.9211.1萬權益（第一、二類限制性股票和股票期權）0.08%自授予日起，每年解鎖40%、30%、30%首次授予2024.9.233128.3萬權益（第二類限制性股票和股票期權）1.17%1146人，中層管理人員、核心技術（業務）骨干自授予日起，每年解鎖25%、25%、25%、25%預留授予348萬權益（第二類限制性股票和股票期權）0.13%第四輪股權激勵第五輪股權激勵621人，董事、

26、高級管理人員、核心管理人員及核心技術（業務）人員第六輪股權激勵865人，董事、高級管理人員、核心管理人員及核心技術（業務）人員第七輪股權激勵批次第一輪股權激勵227人，中高層管理人員、核心技術（業務）人員自授予日起，每年解鎖30%、30%、40%第二輪股權激勵第三輪股權激勵652人，包括公司的部分董事及高管、自授予日起，每年解鎖25%、25%、25%、25%匯川技術(300124)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 公司營收從 2007 年的 1.6 億增長到 2023 年的 304 億元，16 年 CAGR 約為38.8%，歸母凈利潤從 0.5 億元

27、增長至 47.4 億元，16 年 CAGR 約為 32.9%。分行業來看，公司業務可以大致劃分為工業自動化、新能源兩個板塊。初期，公司業務以工業自動化為主，2023 年工業自動化板塊收入規模 205 億元，占比67%，2011 年開始，公司新能源產品收入開始逐年增長，2023 年新能源板塊收入 99 億元，占比 33%。圖表5:公司營收及利潤變化 圖表6:公司主營業務構成（按行業劃分）資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 分產品來看，公司產品先后經歷了變頻器、運動控制類、新能源產品變頻器、運動控制類、新能源產品的高速發展。2020 年，變頻器是公司最大業務板塊

28、，營收占比 30.4%，其次為貝斯特產品類占比 25.7%，運動控制類、新能源車產品分別占比 19%、12.8%。圖表7:按產品分主營業務構成（單位：億元）圖表8:按產品分主營業務收入變化（單位：億元）資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 隨著新能源車在 2020、2021 年開始的滲透率快速提升，公司新能源產品業務也呈現高速發展。2023 年，公司通用自動化業務收入 150.4 億元，占營收比重近半，電驅&電源系統、牽引系統收入 99.2 億元，占比達到 33%，電梯電氣系統收入 52.9 億元，占比 17%。匯川技術(300124)公司深度報告 10 敬

29、請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表9:2020 年公司各類產品占收入比重 圖表10:2021-2023 年公司主營業務收入變化（億元，%）資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 從盈利水平來看，雖然近年來受行業需求及競爭加劇影響，公司銷售毛利率、凈利率近年來略有下滑，但相比同行業企業，公司盈利水平仍處于領先地位。圖表11:2023 年公司各類產品占收入比重 圖表12:工控企業盈利水平對比 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 匯川技術(300124)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲

30、 明 與 免 責 條 款 2 2 工業自動化：工業自動化：從單一變頻器到工控龍頭，擔綱國產化領軍者從單一變頻器到工控龍頭，擔綱國產化領軍者 2.12.1 工業自動化工業自動化：現代制造核心技術，國產替代持續：現代制造核心技術，國產替代持續 工業制造設備以及自動化生產流水線，都可以分成機械部分以及電氣控制系統兩大組成部分。機械部分一般可以分為靜止結構和運動結構。運動結構部分一般會受電氣系統的執行部件控制，如電機、氣缸等。工業自動化是 20 世紀以來現代制造領域中最重要的核心技術和產業之一，其涉及電力、電子、計算機、人工智能、通訊、機電等諸多領域，可使工廠的生產和制造過程更加自動化、效率化、精確化

31、，并具有可控性及可視性，從而達到增加產量、提高質量、降低消耗、確保安全等目的。據睿工業數據，據睿工業數據，20232023 年，年，我國工業自動化市場規模約為我國工業自動化市場規模約為 29102910 億元億元。據匯川技術公告，2023 年公司工業自動化收入約為 205 億元，對應對應公司公司 20232023 年年工業自動化市場中整體市占率約為工業自動化市場中整體市占率約為7%7%。圖表13:工業自動控制裝置 資料來源：禾川科技可轉債說明書、方正證券研究所 工業自動化控制系統裝置是自動化設備的核心零部件，分為控制控制類、驅動類、類、驅動類、執行類執行類、傳感類傳感類四個層面，并通過系統集成

32、最終形成系統類產品。1.控制器控制器 控制器控制器部分產品主要用于控制生產制造過程的溫度、壓力、流量、物位等變量或物體位置、傾斜、旋轉等參數，輸出信號至電動執行部件（電機及其驅動）、氣動執行部件（電缸及電磁閥）、設備顯示器上顯示的畫面或信號燈等。PLC 是一種使用可編程存儲器儲存指令，執行邏輯、順序、計時、計數與計算等功能，并通過模擬或數字輸入/輸出組件控制各種機械或生產過程的裝置。PLC 內部主要由 CPU、存儲器、輸入接口、輸出接口、通信接口和擴展接口等組成。PLC 屬于技術密集型產品，其技術壁壘隨著輸入輸出（I/O）點數增加而提高，一般而言，I/O 點數越多，控制關系越復雜，要求的程序存

33、儲器容量也越大，控制器指令及其他功能較多，能夠適應大型、復雜的控制任務。根據 I/O 點數的數量，可將 PLC 產品分為小型（256 以下）、中型（256-1024）、大型（1024 以上）三類。20242024 年，全球年，全球 PLCPLC 市場規模約為市場規模約為 128.3128.3 億美元（約合人民幣億美元（約合人民幣 936936 億億匯川技術(300124)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 元）元）。據 OFweek 估計 20232023 年中國年中國 PLCPLC 市場規模約為市場規模約為 165.4165.4 億元億元。另據禾川

34、科技可轉債說明書，22 年我國大中型我國大中型 PLCPLC 市場占比約為市場占比約為 50.52%50.52%，而小型，而小型 PLCPLC 占比約占比約為為 49.48%49.48%。圖表14:PLC 內部結構 圖表15:我國 PLC 市場規模變化 資料來源：華辰智通，方正證券研究所 資料來源：信捷電氣招股書、中國工控網、觀研報告網、華經產業研究院、OFweek 工控網、方正證券研究所 從需求端看需求端看，PLC 大致可以分為項目型市場和 OEM 市場。項目型市場項目型市場主要來源于冶金、汽車、市政、電力、軌道、化工、造紙、交通等行業，其主控系統主要采用大中型可編程控制器，以項目集成的方式

35、運用在各行業中。OEMOEM 市場市場是由原始設備制造商采購自動化產品或成型的電控系統，并將其配置在自己生產的設備或者機械中，形成 OEM 自動化市場,OEM 型市場代表性下游行業包括鋰電池、電子及半導體、工業機器人、包裝機械、物流設備等。由于 OEM 行業多數單個設備需要控制的變量不多，主要用于設備起停、動作順序、傳動控制、運動控制和安全連鎖，控制要求相對簡單，并不需要太多 I/O、太復雜的控制系統，因此應用中小型 PLC 為主。OEM 市場的主要針對標準化、批量生產的機械，特點是需求量大、性價比是首要考慮因素、客戶要求供貨期短、主要采取經銷模式。圖表16:PLC 下游應用 圖表17:202

36、2 年我國 PLC 市場競爭格局 資料來源：信捷電氣招股書，方正證券研究所 資料來源：禾川科技可轉債說明書、MIR 睿工業、方正證券研究所 從供給端看供給端看，歐美歐美廠商占我國廠商占我國 PLCPLC 市場近市場近 6 6 成比重成比重。2022 年，中國 PLC 供應商中，西門子、羅克韋爾、施耐德等歐美品牌占比約為 59.2%，歐姆龍、三菱、基恩士、松下等日系品牌占比約為 26.8%，而匯川、信捷、禾川，以及中國臺灣的匯川、信捷、禾川，以及中國臺灣的臺達，合計占比臺達，合計占比 14%14%?？傮w上看，由于大中型 PLC 工藝復雜、用戶對產品安全性和抗干擾性要求高，外資品牌憑借領先的技術優

37、勢、完善的銷售與服務網絡市場類型行業應用環節汽車汽車行業的沖壓、焊接、總裝和涂裝（噴漆）環節需要大量的PLC,主要使用大型PLC冶金在冶金行業PLC是主流控制器，主要應用于采選礦、燒結、高爐、轉爐、連鑄、軋鋼。大型PLC應用于軋機的控制，小型PLC應用于加熱爐、鋼鐵軋延設備及其他電氣控制系統。市政在市政行業PLC是主流控制器，主要使用大中型PLC，小型可PLC主要應用于供水系統紡織機械紡織機械行業PLC主要應用于生產流水線及紡織機械本身的設備控制，主要使用小型PLC包裝機械包裝機械行業PLC主要應用于包裝機械本身的設備控制，PLC是主流控制器，主要使用小型PLC機床工具機床工具行業PLC主要應

38、用于主軸單元的控制，實現調速、調向、停止、準停及刀具的控制，并控制其他外部開關、輸出信號等OEM市場項目型市場匯川技術(300124)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 占據壟斷市場地位。小型 PLC 主要應用于中低端 OEM 用戶，國產品牌近年來憑借高性價比、靈活的業務模式及在特定行業的定制化機型開發能力，在小型 PLC 市場實現了行業滲透率的顯著提升。20232023 年，公司在小型年，公司在小型 PLCPLC 領域的市占領域的市占率約為率約為 15.3%15.3%，排名第二，排名第二。近年來，PLC 行業有以下發展趨勢：1 1）產品規模兩極化）

39、產品規模兩極化：向速度更快、性價比更高的小型、超小型 PLC，以及高速度、大容量、技術完善的大型 PLC 方向發展。2 2）通信網絡化發展）通信網絡化發展：PLC 制造商都在發展自己專用的通信模塊和軟件以加強聯網能力，并互相協商制定通用的通信標準，以構成更大的網絡系統。3 3）一）一體化發展體化發展：“控制+驅動”一體化，可極大降低成本與體積，提升系統總體性能；4）模塊化、智能化）模塊化、智能化：例如智能 I/O 模塊、溫度控制模塊和專門用于檢測PLC 外部故障的專用智能模塊等，擴展了 PLC 的應用范圍，還提高了系統的可靠性。圖表18:2023 年小型 PLC 競爭格局 資料來源：匯川技術公

40、告、方正證券研究所 2.驅動器和執行器驅動器和執行器 驅動和執行類部件驅動和執行類部件，負責根據控制端發出的指令驅動終端設備執行相關動作，由驅動器、電機兩部分組成。驅動器接收主控制器給定的指令，控制電機的旋轉速度、位置、扭力，實現對機械運動結構的控制。工業現場常用的電機類型有三類：伺服電機、異步電機、步進電機。對應的驅動器分別為：伺服驅動器配套伺服電機、變頻器配套異步電機、步進驅動器配伺服驅動器配套伺服電機、變頻器配套異步電機、步進驅動器配套步進電機套步進電機。執行類部件還包括氣缸、電磁閥等氣動執行部件。電磁閥接收主控制器給定的指令（通、斷兩種狀態），電磁閥控制氣缸的氣路通或者斷，實現運動機構

41、兩個運動狀態的切換。伺服系統是指以位置、速度、轉矩為控制量，能夠動態跟蹤目標變化從而實現自動化控制的系統，是實現工業自動化精密制造和柔性制造的核心技術。伺服驅動器、伺服電機是伺服系統的核心部件，占整個伺服系統成本的 90%以上。由于具備定位精度高、動態響應快、穩定性好等性能特點，伺服系統通常用在對對位置精度要求較高的行業中位置精度要求較高的行業中。從需求端來看需求端來看，伺服系統又可以分為通用、專用伺服系統。20222022 年，我國通用年，我國通用伺服系統市場規模伺服系統市場規模 222.6222.6 億元億元，下游應用廣泛，包括包裝、物流、3C 電子、鋰電池、機器人、木工、激光等，專用伺服

42、系統市場規模專用伺服系統市場規模 34.234.2 億元億元，應用于風力發電、礦山機械、纜車索道、電梯等。20222022 年我國通用與專用合計市場規模年我國通用與專用合計市場規模256.8256.8 億元。億元。另據睿工業數據，20232023 年年我國我國通用伺服市場規模通用伺服市場規模 214214 億元，億元，同比匯川技術(300124)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 下降約 4%。而從全球來看，據 HIS Markit 的估算，全球伺服系統市場規模估計于 2022 年突破 200 億美元。從供給端來看供給端來看，歐美及日韓品牌占我國通用

43、伺服市場一半市場份額歐美及日韓品牌占我國通用伺服市場一半市場份額。日本品牌以良好的性價比和較高的可靠性占據了我國較大的市場份額，在中低端設備市場中具有優勢，而歐美品牌憑借較高的產品性能在高端設備中占據優勢。近年國產品牌逐漸在國內市場中取得一定的份額，但與國際知名企業相比，其在整體性能、可靠性上仍存在一定差距。2022 年我國通用伺服市場中，國產品牌占據約 49.8%的市場份額，日韓品牌占據約 30.3%的市場份額，歐美品牌占據約19.9%的市場份額。20232023 年，匯川技術通用伺服系統市占率達到年，匯川技術通用伺服系統市占率達到 28.2%28.2%，市占率，市占率持續上升，并繼續位列第

44、一持續上升，并繼續位列第一。圖表19:交流伺服系統主要構成部件 圖表20:2022 年我國通用伺服競爭格局 資料來源：信捷電氣招股書、捷孚聯合咨詢，方正證券研究所 資料來源：禾川科技可轉債說明書、MIR 睿工業、方正證券研究所 伺服系統近年來有以下發展趨勢：1）高性能化）高性能化：隨著芯片運算能力和集成度提升，編碼器技術升級，電機控制算法、自適應算法等不斷優化，伺服系統性能也在不斷提升。2 2）驅控一體化：）驅控一體化：“控制+驅動”、“驅動+執行”集成產品越來越普及，甚至朝著“驅動+控制+執行”集成產品發展。3 3）平臺標準化）平臺標準化：配置有大量參數和豐富功能的通用型驅動器將逐漸成為市場

45、主流。4 4）網絡化和模塊化）網絡化和模塊化：將現場總線和工業以太網技術、甚至無線網絡技術集成到伺服驅動器中，成為歐美廠商常用做法，以適應高性能運控對數據傳輸實時性、可靠性、同步性的要求。模塊化不僅指伺服驅動、電源、再生制動、通訊模塊之間的組合，也指驅動器內部軟件、硬件的模塊化和可重用性。匯川技術(300124)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表21:伺服系統與變頻器的異同對比 資料來源：電氣應用、方正證券研究所 變頻變頻控制控制用于滿足一般工業應用要求，對性能指標要求不高的應用場合，更追求性價比，伺服系統追求更高精度、高性能、高響應，負載和控

46、制精度遠高于變頻控制，且在價格上是變頻器的幾倍。變頻器變頻器，即交流電動機變頻調速控制器，是通過利用軟硬件控制系統來控制電力半導體器件的通斷作用，從而將工頻電源(50Hz 或 60Hz)變換為各種頻率，以實現電動機變速運行的設備。變頻器可以分為低壓(110V、220V、380V 等)、中壓(690V、1140V、2300V 等)和高壓(3kV、3.3kV、6kV、6.6kV、10kV 等)變頻器，高壓變頻器通常采用 IGBT 多級串聯的主電路結構，而中壓變頻器和低壓變頻器普遍采用二電平或三電平二電平或三電平的主電路結構。由于這一在主電路結構上的明顯區別，業內通常將將 3kV3kV 以下的以下的

47、變頻器歸為中低壓變頻器變頻器歸為中低壓變頻器，將 3kV 及以上的變頻器歸為高壓變頻器。此外，按照主電路工作方式分類，可以分為電壓型、電流型變頻器電壓型、電流型變頻器；按照開關方式分類，可以分為 PAMPAM（脈沖幅值調制）、（脈沖幅值調制）、PWMPWM（脈沖寬度調制）控制變頻（脈沖寬度調制）控制變頻器器；按照用途分類，主要分為通用變頻器、專用變頻器等；按照控制方式分類，主要分為 V/FV/F 控制變頻器控制變頻器、矢量控制變頻器矢量控制變頻器等。圖表22:V/F 控制變頻器與矢量控制變頻器主要性能指標對比 資料來源：英威騰招股書、方正證券研究所 由于在控制性能上的卓越表現，使得矢量變頻器矢

48、量變頻器可以用于許多 V/F 控制變頻器無法滿足要求的高端場合，如電梯、起重機、吊車、拉絲、數控機床、軋鋼電梯、起重機、吊車、拉絲、數控機床、軋鋼等。國外已經成功研制矢量變頻器的廠家對于這些關鍵技術都采取嚴密的技術封鎖措施，國內的變頻器廠家很難了解到其產品的核心技術。雖然矢量控制變示意圖工作原理共同點區別變頻器通過改變電動機電源頻率實現速度調節，先把工頻交流電源通過整流器轉換成直流電源，然后再把直流電源轉換成頻率、電壓均可控制的交流電源以供給電動機。變頻器的電路一般由整流、中間直流環節、逆變和控制4個部分組成。過載能力：允許1.5倍過載應用場合：屬于傳動控制領域，滿足一般工業應用要求，對性能指

49、標要求不高的應用場合。伺服系統在開環控制的交直流電機的基礎上將速度和位置信號通過旋轉編碼器、旋轉變壓器等反饋給驅動器做閉環負反饋的PID調節控制。過載能力：一半具有3倍過載能力，可用于克服慣性負載在啟動瞬間的慣性力矩控制精度：有些伺服系統的控制精度甚至達到1：1000應用場合：屬于運動控制領域，追求高精度、高性能、高響應。加減速性能：在空載情況下伺服電機從靜止狀態加工到2000r/min，用時不會超20ms。交流伺服的技術本身就是借鑒并應用了變頻的技術，在直流電機的伺服控制的基礎上通過變頻的PWM方式模仿直流電機的控制方式來實現的，即交流伺服電機必然有變頻的這一環節。性能指標V/F控制無速度傳

50、感器矢量控制有速度傳感器矢量控制速度控制精度1%0.5%0.1%調速范圍1:401:1001:1000低頻力矩100%(3Hz)150%(0.5Hz)200%(0Hz)匯川技術(300124)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 頻器的開發存在較大難度，但目前國內已有少數優秀企業成功開發并掌握了該項技術。據匯川技術、睿工業數據，20232023 年我國年我國低壓變頻器市場規模約低壓變頻器市場規模約 304304 億元，同比億元，同比下降下降 3.8%3.8%，中高壓變頻器市場規模約中高壓變頻器市場規模約 5656 億元億元，同比下降 5.0%；據匯川技

51、術公告，2023 年匯川技術約占我國低壓變頻器市場份額 17%，位居第二，第一、第三名分別為 ABB、西門子，占比 17.8%、15%。圖表23:2023 年我國低壓變頻器競爭格局 圖表24:2023 年我國中高壓變頻器市場競爭格局變化 資料來源：匯川技術公告，方正證券研究所 資料來源：匯川技術公告、方正證券研究所 圖表25:2018-2022 年我國低壓變頻器市場競爭格局變化 資料來源：觀研報告網、方正證券研究所 回顧過去幾年，國產品牌市占率從 2018 年的 33%提升至 2022 年的 38.4%，歐美品牌始終保持在 50%左右，而日系品牌市占率從 15.5%下降至 10.6%。2.22

52、.2 工控龍頭競爭力凸顯工控龍頭競爭力凸顯，超強跑贏行業超強跑贏行業 公司通用自動化領域產品可以大致分為工業互聯網平臺、邊緣層、控制層、驅工業互聯網平臺、邊緣層、控制層、驅動層、執行動層、執行/傳感層等傳感層等。匯川技術(300124)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表26:匯川技術通用自動化產品布局 資料來源：公司公告、方正證券研究所 公司在工業自動化領域的競爭對手主要是外資品牌公司，包括安川、三菱、松下、西門子、ABB、施耐德、發那科、愛普生等。公司作為本土企業，與行業部分外資品牌相比，擁有行業定制化解決方案、性價比高、客戶需求響應及時定制

53、化解決方案、性價比高、客戶需求響應及時等優勢。公司在與外資品牌的競爭過程中，主要采用技術營銷和行業營銷策略，為行業客戶提供“工控工控+工藝工藝”的一體化解決方案，逐步提高市場占有率。從過去幾年來看，公司在小型 PLC 領域、通用伺服領域市占率提升最快，1 1）?。┬⌒托?PLCPLC 領域領域，公司從 2021 年的市占率 6.9%提升至 2023 年的 15.3%，排名從行業第五躍升至行業第二，龍頭西門子穩居第一，市占率近 40%，但近年市場份額有所下滑。2 2）通用伺服）通用伺服：公司市占率從 2020 年的 10%（排名第四）提升至2021 年的 16.3%，排名第一，此后公司穩居市占率

54、第一，24H1 市占率約為27.6%。3 3）低壓變頻器：）低壓變頻器：公司市占率從 2020 年的 12.1%（排名第三）提升至2024 年的 19.6%，排名第二。此外，2023 年公司在高壓變頻器領域市占率達到 15.9%，位居龍頭地位，工業機器人領域市占率 6.5%，位居第四。整體上看，公司公司 20232023 年在通用伺服年在通用伺服、高壓變頻器、高壓變頻器領域市占率穩居第一，小型領域市占率穩居第一，小型PLCPLC、低壓變頻器市占率暫居第二，但市占率、低壓變頻器市占率暫居第二，但市占率整體穩中有升整體穩中有升。此外，小型 PLC、通用伺服、低壓變頻器市場均呈現龍頭企業市占率提升的

55、態勢，市場集中度在近年進一步提升。匯川技術(300124)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表27:小型 PLC 競爭格局變化 圖表28:通用伺服系統競爭格局變化 資料來源：匯川技術公告，方正證券研究所 資料來源：匯川技術公告、方正證券研究所 圖表29:低壓變頻器競爭格局變化 圖表30:2023 年中高壓變頻器競爭格局變化 資料來源：匯川技術公告，方正證券研究所 資料來源：匯川技術公告、方正證券研究所 圖表31:2023 年工業機器人競爭格局 圖表32:工業自動化行業規模及公司收入變化對比 資料來源：匯川技術公告，方正證券研究所 資料來源：匯川技

56、術公告、方正證券研究所 指標2020202120222023工業自動化市場規模（億元）2498292329632910yoy17.0%1.4%-1.8%項目型市場yoy10%6.0%1.7%OEM市場yoy28%-5.0%-7.5%公司工業自動化收入（億元）100144175205yoy57.6%43.7%21.0%17.4%公司工業自動化總體市占率4.0%4.9%5.9%7.0%匯川技術(300124)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 此外，從歷年數據來看，公司工業自動化收入自 2011 年以來連續 13 年保持正增長。從近年數據來看，盡管工業自

57、動化整體市場規模在盡管工業自動化整體市場規模在 20222022、20232023 年經歷了年經歷了增速放增速放緩和下滑，公司工業自動化收入依然維持雙位數增長，截至緩和下滑，公司工業自動化收入依然維持雙位數增長，截至 2024H1,2024H1,公公司自動化收入依然維持司自動化收入依然維持 7.32%7.32%的增速，跑贏行業整體承壓的態勢的增速，跑贏行業整體承壓的態勢，公司整體市占率也從 2020 年的 4%提升至 2023 年的 7%。圖表33:公司工業自動化收入及增速變化（億元，%）圖表34:23 年公司總收入及通用自動化產品收入構成 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Win

58、d、方正證券研究所 公司產品分為標準化產品、定制化產品，產品開發采用基于 IPD（Integrated Product Development）的集成開發模式，即根據宏觀行業分析、公司戰略規宏觀行業分析、公司戰略規劃、客戶關鍵需求分析、技術發展方向分析、競爭策略分析劃、客戶關鍵需求分析、技術發展方向分析、競爭策略分析，引導公司進行技術儲備和產品開發。其核心在于，由來自市場、研發、制造、服務、采購等人員組成的跨部門團隊共同整個規劃和開發過程，貫穿從客戶需求、產品規劃、任務書開發、概念形成、產品開發、上市，直到生命周期的完整過程。通過 IPD管理體系，使產品開發更加關注客戶需求，加快市場響應速度，

59、縮短產品開發周期，減少報廢項目，降低開發成本，提高產品的穩定性、可生產性、可服務性等。IPD 流程包括需求管理、市場管理需求管理、市場管理（產品組合管理、路標規劃和 Charter 管理）、技術管理、產品開發管理技術管理、產品開發管理（概念階段、計劃階段、開發階段、驗證階段、產品發布以及產品生命周期管理），在產品開發流程中堅持 TOP 客戶價值需求導向、產品平臺化導向、基于平臺產品的客戶化定制導向。匯川技術(300124)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表35:公司 IPD 2.0 版本研發模式示意圖 資料來源：公司公告、方正證券研究所 公司研

60、發涵蓋“技術研究、平臺產品開發、定制化產品開發技術研究、平臺產品開發、定制化產品開發”。通過技術研究和預研，跟進國際領先技術，補齊關鍵技術短板，并對關鍵器件進行前瞻性研究；通過平臺產品開發，搭建高性能、高可靠性、低成本的標準化平臺產品通過平臺產品開發，搭建高性能、高可靠性、低成本的標準化平臺產品，為客戶提供綜合產品解決方案；通過定制化產品開發，為行業客戶提供創新的通過定制化產品開發，為行業客戶提供創新的定制化解決方案定制化解決方案。匯川技術(300124)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3 3 新能源業務：新能源業務：產業趨勢產業趨勢+自身市占率

61、提升，業績進入高速增長期自身市占率提升，業績進入高速增長期 3.13.1 行業：新能源車滲透率持續攀升，動力系統空間達百億行業：新能源車滲透率持續攀升，動力系統空間達百億 2010 年起，我國新能源汽車產業進入市場啟動階段，2010-2015 年，在國家宏觀政策鼓勵、財政補貼政策支持、關鍵技術進步等背景下，新能源汽車產業由小批量試點小批量試點轉向規?；茝V規?；茝V，進入市場培育階段市場培育階段；2016 至 2020 年，新能源汽車在全國范圍內進行推廣，前期作為主要驅動力的補貼與稅收政策開始退坡，逐漸轉向以技術升級為導向的產業扶優政策以技術升級為導向的產業扶優政策，新能源汽車滲透率穩定提升；

62、2021 年起新能源汽車進入“后補貼時代”，行業發展驅動力由政策端轉移至市場端，滲透率水平突破 10%臨界點并加速增長。2023 年中國新能源汽車銷量達到949.5 萬輛，同比增長 37.87%。從 2010 年中國新能源汽車銷量 0.49 萬輛，到 2023 年攀升至 949.5 萬輛，并占到全球新能源汽車銷量六成以上，我國已經從追趕者成為全球新能源汽車產業的領跑者。圖表36:我國新能源車發展歷程 資料來源：聯合動力招股書、方正證券研究所 除了在新能源汽車產銷規模方面領先之外，在過去十幾年里我國還形成了自主可控、結構完整的新能源汽車產業體系；自主品牌在“三電”（動力電池、電機、電控）、“三智

63、”（智能駕駛、智能座艙、智能網聯）等技術領域實現局部領先，從而完成產業由量變到質變的轉化。新能源汽車的動力系統相當于燃油車的發動機和變速箱，承擔著將電能轉化為機械能的核心功能，其產品性能對整車的驅動能力、使用壽命、駕駛安全性、舒適性等具有至關重要的影響。動力系統的單車合計價值通常超過動力系統的單車合計價值通常超過 80008000 元元，是新能源汽車零部件價值量最高的核心部件之一。按照按照 20232023 年新能源車銷量年新能源車銷量949.5949.5 萬輛計算，動力系統市場空間約為萬輛計算，動力系統市場空間約為 759759 億元億元。電動汽車動力總成主要由動力電池系統、電驅系統、電控系

64、統動力電池系統、電驅系統、電控系統組成，即“三電系統”。從新能源車成本構成來看，三電系統是成本占比最高的部分，約占整車成本 51.3%，其中，電池箱總成、集成動力驅動系統分別占比電池箱總成、集成動力驅動系統分別占比 37.2%37.2%、3.2%3.2%。匯川技術(300124)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表37:新能源車成本構成 圖表38:新能源車三電系統成本構成 資料來源：沖壓與模具工藝，方正證券研究所 資料來源：沖壓與模具工藝、方正證券研究所 主機廠在電機、電控方面主要采用三種商業模式：內部制造、第三方供應，以主機廠在電機、電控方面主

65、要采用三種商業模式：內部制造、第三方供應，以及結合內部制造和外包的混合商業模式。及結合內部制造和外包的混合商業模式。1 1）獨立第三方供應商：）獨立第三方供應商：以聯合動力為代表的動力系統獨立第三方供應商面向所有整車廠需求，憑借規?；?、平臺化開發能力，提供高性價比的動力系統產品。此類公司開發效率高、創新能力強，可快速響應客戶的多樣化需求，在多車型、多品牌需求下可有效分散市場風險。2 2）主機廠子公司）主機廠子公司：主機廠子公司的供應體系主要面向主機廠內部需求。相比于獨立第三方供應商，主機廠子公司往往更具垂直整合優勢，產品與整車架構匹配度更高，在產品定制開發上高度協同。然而，為減少固定資產投資、

66、分散經營風險，主機廠子公司通常也會從第三方供應商處采購部分零部件。電驅系統電驅系統決定了電動汽車的加速能力、能量轉換效率、駕駛平順性、動力安全等汽車行駛的主要性能指標，對整車的動力性、經濟性、舒適性、安全性等都起到至關重要的作用。新能源汽車的動力系統正在經歷從器件集成到功能集成，再到功率集成的 技術演變，最終實現動力域整體的控制集成。在電驅系統在電驅系統中，常見的集成方案是中，常見的集成方案是“電機、電控、減速器三合一系統電機、電控、減速器三合一系統”。從裝機規?？?，我國新能源乘用車市場中，電機與驅動總成的搭載量均保持高速增長態勢，自 2020 年以來每年市場規模每年增長率均超過 40%。根據

67、 NE 時代數據，我國新能源乘用車電機、三合一電驅系統電機、三合一電驅系統的累計搭載量2023 年分別達到 833 萬臺、545.4 萬臺；2024H1 電機、三合一電驅系統的搭載總規模同比增長率均大于 40%。其中，相較于獨立的電機、電控和減速器架構，三合一驅動總成具備集成度高、功率密度高和綜合成本低等優勢，裝機量增速明顯超過電機和電控的裝機量。電源系統電源系統影響新能源汽車充電效率、充電速度和充電安全，其中，車載充電機為電源系統中的核心零部件。車載充電機車載充電機（On-Board Charger,簡稱 OBC）是安裝在新能源汽車上的充電機，將交流電轉化為動力電池可以使用的直流電壓，對新能

68、源汽車的動力電池進行充電。DC/DCDC/DC 變換器變換器是將動力電池輸出的高壓直流電轉化為 12V、24V、48V 等低壓直流電，為車燈、空調、音響等車載低壓用電設備和各類控制器提供電能；而車載電源系統通常采用車載電源系統通常采用“OBCOBC（車載充電機）、（車載充電機）、DC/DCDC/DC 轉換器、轉換器、PDUPDU（配電單元）三合一系統（配電單元）三合一系統”。從出貨規?？?，我國車載充電機行業 2023 年出貨量達到 706 萬臺套，2019-2023 年出貨量規模復合增速超過 68%，保持高速增長。匯川技術(300124)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲

69、明 與 免 責 條 款 圖表39:新能源乘用車電驅系統產品搭載量（萬臺）圖表40:我國車載電源系統 OBC 出貨情況（萬臺）資料來源：NE 時代、聯合動力招股書、方正證券研究所 資料來源：NE 時代、聯合動力招股書、方正證券研究所 根據 NE 時代統計，在 2024 年上半年中國新能源乘用車市場中，匯川聯合匯川聯合電控電控產品份額約產品份額約 11%11%，在第三方供應商中排名第一（總排名第二）；電機產品份額約電機產品份額約 4.7%4.7%，排名第五，排名第五；乘用車驅動總成產品份額約驅動總成產品份額約 5.9%5.9%，排名第四，排名第四；OBC OBC 產品份額產品份額約約 4.4.5

70、5%，排名第，排名第七七。圖表41:2024H1 電驅系統與 OBC 競爭格局 資料來源：NE 時代、方正證券研究所 目前，公司在新能源汽車動力系統行業的國際競爭對手，主要是已經在汽車動 力系統領域有深厚積累的大型國際汽車零部件供應商，例如博世、尼德科、博博世、尼德科、博格華納、舍弗勒、法雷奧格華納、舍弗勒、法雷奧等，國內競爭對手主要是業內市場份額、產品布局、技術積累領先的新能源汽車動力系統獨立第三方供應商，例如，華為數字能華為數字能源、精進電動、巨一科技、英博爾、威邁斯源、精進電動、巨一科技、英博爾、威邁斯等。3.23.2 公司：從商用車到乘用車，新能源產品成長為公司第二大業務板塊公司：從商

71、用車到乘用車，新能源產品成長為公司第二大業務板塊 新能源汽車行業涵蓋有色金屬及化工原材料、零部件制造、整車制造與服務等。零部件產品包括電驅系統、電源系統、電池系統、底盤系統、智能座艙系統等。公司的新能源汽車業務主要是：為新能源汽車提供電驅系統、電源系統電驅系統、電源系統等產品解決方案與服務。企業市場份額同比變化企業市場份額 同比變化費迪動力24.9%21.1%費迪動力32.7%26%華為數字能源11.3%500%+威邁斯20.0%64.2%特斯拉10.7%-4.4%特斯拉7.1%-4.9%匯川聯合動力5.9%63.1%華為數字能源6.3%416.4%聯合電子5.8%-11.2%欣銳科技5.8%

72、47.5%蔚來驅動科技5.8%53.8%富特科技5.7%-15.7%威睿電動5.4%71.3%匯川聯合動力4.5%382.1%深藍汽車3.0%162.3%英博爾4.1%25.9%中車電驅2.7%-4.6%鐵城科技3.8%18.4%大眾變速器2.7%104.7%科世達2.4%39.7%CR346.9%CR359.8%CR558.6%CR571.9%CR1078.2%CR1092.4%電驅動系統OBC匯川技術(300124)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2013 年，國家進入新能源汽車領域，匯川將業務延展到了新能源汽車領域，并首先在商用車（大巴、物

73、流車）領域做到了份額的領先；2016 年公司正式進入新能源乘用車市場，并作出了立足國際化的定位，開始大規模投入。經歷了十余年發展，公司新能源汽車業務已經成為公司第二大業務板塊，2023年公司新能源產品收入 99.2 億元，同比增長 79%，2024 年上半年公司新能源汽車業務實現營收約 60 億元，同比增長超過 100%。匯川聯合動力為公司新能源車產品板塊主要載體，匯川技術對匯川聯合動力持股 94.5%。2023 年聯合動力實現營收 93.7 億元，歸母凈利潤 1.9 億元，24H1 營收 60.6 億元，歸母凈利潤2.9 億元，利潤率水平顯著提升。圖表42:匯川技術新能源產品收入變化（億元，

74、%）圖表43:聯合動力營收及利潤變化（億元）資料來源：Wind、方正證券研究所 注：2020 年及以前統計口徑為新能源車產品，2021 年及以后統計口徑為電驅&電源系統、牽引系統 資料來源：Wind、方正證券研究所 匯川聯合動力新能源乘用車解決方案可根據不同車型提供電機、電控、電源及電機、電控、電源及動力總成動力總成多種產品組合的搭配方案，在確保駕駛的安全性、高效性及經濟性的同時兼顧整車匹配的靈活性，方案適用于 A00 級、A0 級、A 級、B 級等不同級別的純電、混動、增程式車型。公司新能源汽車產品包括：電驅系統（電機、電電驅系統（電機、電機控制器、電驅總成）和電源系統（機控制器、電驅總成）

75、和電源系統（DC/DCDC/DC、OBCOBC、電源總成、電源總成），主要為新能源乘用車、新能源商用車（包括新能源客車與新能源物流車）提供低成本、高品質的綜合產品解決方案與服務。匯川技術(300124)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表44:公司在新能源車領域產品布局 資料來源：公司公告、方正證券研究所 在新能源乘用車新能源乘用車領域，公司的主要競爭對手是外資品牌供應商。1 1）電驅系統電驅系統：主要競爭對手為博世集團/聯合汽車電子有限公司、德爾福集團以及日本電產株式會社等；2 2）電源系統電源系統：主要競爭為國產品牌供應商。經過多年的戰略投入

76、，公司在新能源汽車領域已經搭建起完善的技術平臺和產品平臺，在汽車體系認 證方面已經獲得國內和國外一流整車廠的認可。公司作為本土企業，與主流外資品牌相比，具有快速響應客戶定制化需求、良好的交付能力等優勢。得益于戰略客戶的定點和 SOP 放量，公司電機控制器、電驅總成、電機以及電源系統等產品已經形成大批量應用，具備較好的品牌影響力。公司新能源乘用車業務，得益于客戶定點快速放量及公司交付保障，收入取得快速增長。市場拓展方面，1 1）定點放量）定點放量：2023 年，公司乘用車新增約 30 個海內外客戶主流平臺項 目定點，覆蓋全系車型，達成年度定點 OI 目標；2024 年上半年，公司定點的插電式/增

77、程式混動車型 SOP 放量，使得銷售收入實現快速增長。2 2）客戶結構呈現多樣化發展）客戶結構呈現多樣化發展，形成規?；N售的客戶數量繼續提升，來自國內新勢力車企客戶、國內傳統車企客戶、海外車企客戶訂單均快速增長。3 3）銷售產品多點開花）銷售產品多點開花，電控和電驅總成產品繼續保持快速增長，電機和電源產品加速放量，其中電源產品增長尤為突出。此外，在新能源商用車新能源商用車領域，公司也有較為全面的布局：1 1）微面）微面：公司可提供三合一電源、控制器、微面電機、二合一總成、四合一控制器、三合一電源等；2 2）輕卡）輕卡：公司可提供發卡電機、四合一控制器、五合一控制器等；3 3）客）客車車：公司

78、可提供五合一控制器、發卡電機等；4 4）重卡）重卡：公司可提供發卡電機、雙電機控制器、六合一控制器等。商用車領域，公司深耕輕卡、微面、重卡、客車等市場，堅定 TOP 客戶合作戰略，銷售收入取得較快增長。1 1）物流車：物流車：公司持續保持市場份額領先。根據工信部數據顯示，24H1 公司新能源物流車總成裝機量高達 75676 臺，市場份額提升至 47%，位居榜首。2)2)新能源重卡新能源重卡:突破了多家頭部客戶，電控發貨量同比增長 220%。3）市場拓展方面，公司 23 年實現了商用車項目定點。3)技術平臺，24H1 預研 120 萬公里設計壽命相關技術，以及針對中重卡的電機電控高振動、功能安全

79、、信息安 全、域控集成、芯片集成等技術。4）產品方面，在研 800V電壓平臺域控多合一控制器和扁線油冷電機產品，產品競爭力進一步提升。3.33.3 軌交業務軌交業務：市場規模達百億，業務進入平穩發展期市場規模達百億，業務進入平穩發展期 匯川技術(300124)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2015 年，公司收購江蘇經緯軌道交通設備有限公司，并進軍軌交領域。公司在軌交領域產品包括：牽引變流器、輔助變流器、高壓箱、牽引電機牽引變流器、輔助變流器、高壓箱、牽引電機、TCMSTCMS 等牽等牽引系統引系統。圖表45:公司在軌交領域產品布局 資料來源：公

80、司公告、方正證券研究所 根據我們在報告交通強國，鐵路先行，多輪驅動軌交進入上行周期中測算，2022 2022 年，我國列車牽引系統、供電系統市場規模分別為年，我國列車牽引系統、供電系統市場規模分別為 226226 億元、億元、7979 億億元，合計市場規模元，合計市場規模 達達 305305 億元億元。公司在軌道交通領域的主要競爭對手為株洲中株洲中車時代電氣車時代電氣股份有限公司和部分外資品牌部分外資品牌。公司憑借對電機驅動與控制技術的深刻理解，已完全自主掌握牽引與控制系統的核心技術，對提高高端智能裝備國產化程度、推動行業健康快速發展起到了重要作用。另外，公司作為本土企業，與外資品牌相比，擁有

81、國產化政策支持、性價比高、客戶需求響應及時等優勢。圖表46:公司軌交業務營收及同比變化（億元，%）資料來源：公司公告、方正證券研究所 近年，受經濟形勢及國家宏觀政策調控影響，基礎建設投資審批收緊，在建項目進度放緩，經緯軌道積極應對，保障在手項目交付。20232023 年，公司軌道交通年，公司軌道交通業務實現營業收入約業務實現營業收入約 5.55.5 億元，同比增長約億元，同比增長約 2020%，24H1 公司軌道交通業務實現營業收入約 2.2 億元，同比增長約 8%。匯川技術(300124)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4 4 電梯業務：電梯業

82、務：公司成熟業務板塊，未來有望平穩發展公司成熟業務板塊，未來有望平穩發展 4.14.1 行業：電梯行業市場空間廣闊，行業：電梯行業市場空間廣闊，更新替換、公共交通及醫療需求或更新替換、公共交通及醫療需求或成成為新為新驅動力驅動力 隨著全球人口增長、城鎮化進程加快和人民生活水平的提高，人們對生活和工作環境的舒適、便捷性要求也在不斷提高，電梯產品得到了廣泛普及，成為現代高層建筑和基礎設施必不可少的配套設備之一。2023 年，我國電梯產量 156萬臺，同比增長 7%，保有量達到 1063 萬臺，同比增長 10%。圖表47:我國電梯產量變化 圖表48:我國電梯保有量變化 資料來源：Wind、方正證券研

83、究所 資料來源：國家市場監督管理總局、方正證券研究所 由于 2009 年后銷量數據的缺失，這里我們用產量+進口-出口=表觀消費量，來近似代替計算銷量。據匯川技術公告，我國電梯的使用壽命大多為我國電梯的使用壽命大多為 1515 年，但實年，但實際上，不少電梯際上，不少電梯 1010 年左右就需要淘汰或更換安全部件年左右就需要淘汰或更換安全部件。隨著老齡電梯比重的逐漸上升，市場對于維保、舊梯改造的需求將顯著增加。這里，我們按照電梯使用壽命 15 年計算，使用移動平滑，則第 t 年銷量中的更新替換需求為 t-16、t-15、t-14 三年銷量的平均值。據此，我們大致測算出，20232023 年電梯銷

84、量約為年電梯銷量約為146146 萬臺，其中，更新替換需求約為萬臺，其中，更新替換需求約為 2121 萬臺，占比萬臺，占比 14%14%。預計到。預計到 20282028 年更新替年更新替換需求有望達到換需求有望達到 6868 萬臺萬臺。圖表49:電梯銷量與更新替換需求變化 資料來源：國家統計局、中國工程機械工業年鑒、Wind、方正證券研究所 除更新替換需求外，我國電梯還與房地產市場需求、公共交通市場需求、公共房地產市場需求、公共交通市場需求、公共醫療醫療等需求息息相關。匯川技術(300124)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 房地產市場需求房地產

85、市場需求包括住宅市場、商業地產市場需求。其中，住宅市場電梯需求來自新建住宅、保障性住房建設、舊樓加裝電梯、高層住宅增多及低層住宅加裝電梯等方面。而商業地產市場方面，隨著辦公樓、酒店、商場、體育館、影劇院等新型建筑對電梯的需求量遠大于傳統商業建筑，同時隨著便捷性和效率性要求的提高，原先一棟辦公樓兩部電梯，現在變為四部、六部、八部甚至更多，用戶對電梯便捷性要求提升，使得電梯配置密度逐步提高。我國公共交通基礎設施公共交通基礎設施網絡不斷完善，城軌市場、鐵路交通市場、機場交通市場等場所，扶梯隨處可見，對電梯和電梯部件也形成了廣闊的市場需求。此外，像天橋、圖書館、醫院等民生設施天橋、圖書館、醫院等民生設

86、施，也需要大量的載重扶梯和直梯與之配套，尤其是醫院，隨著現代化醫院的高度發展，每天都有大量的人流、物流需要通過電梯輸送。從電梯成本來看，據江西潤瑞公司數據，以 9 層住宅為例，土建需要混凝土井道和機房，土建成本一般在 8-10 萬元。電梯設備價格 18-22 萬元，安裝費 2.5-3 萬元，再加運輸費等，總價約為 24-26 萬元。合計兩項綜合成本達到 35 萬元左右。圖表50:9 層住宅電梯綜合成本 圖表51:不同梯速、提升高度對應電梯單臺價格 資料來源：江西潤瑞、方正證券研究所 資料來源：中國特種設備安全與節能促進會、方正證券研究所 據中國特種設備安全與節能促進會數據，一般電梯價格也會受到

87、其他因素影響，1 1）品牌）品牌：同口徑，國際品牌、合資品牌、國產品牌折合建面單方差異 20元/m2 左右；2 2）梯速）梯速：住宅項目梯速常用的是 1、1.6、1.75m/s，超高層項目梯速可選擇 2、3m/s;梯速對成本的影響共分為四個檔 1.75-3m/s，3.5-4m/s，5-6m/s，7-8m/s，格擋內部各梯速價格差異不大，一般在 10-20 萬元/臺之間，但跨檔會出現成本跳檔的情況，如 3.0m/s 與 3.5m/s 之間成本差異將近 50 萬元/臺。3 3）載重）載重：載重量一般有 450-1600kg，載 10 人的用標準 800kg 即可，通常高層電梯剛需盤配置 800kg

88、，改善盤一般選用 1000kg。4 4）有無機房有無機房：通常對外立面要求高的盤，或者做板樓的項目一般選擇無機房電梯；配置相同的情況下，無機房電梯會比有機房電梯成本高 5%-10%左右。5 5）電梯站數）電梯站數：電梯需要?？康臄盗?，站數越多，總價越高。據聚億咨詢數據，2023 年全球電梯行業市場規模達到 1501 億美元（約合人民幣1.6 萬億元），根據中國電梯行業商務年鑒、前瞻產業研究院數據，20232023 年年我國電梯行業市場規模約為我國電梯行業市場規模約為 49434943 億元。億元。在我國電梯行業發展初期，由于整體技術薄弱，零部件產品主要由電梯整梯廠商通過獨資或合資的方式設立電梯

89、部件企業供應。隨著電梯產業的專業化分工越來越精細，行業競爭的不斷深入，越來越多的知名外資品牌電梯整梯廠商除了原來將自身不具備競爭優勢的電梯配套部件外包生產外，現也正逐步放棄更匯川技術(300124)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 多的電梯關鍵核心零部件的完全自產自配或指定外資品牌部件企業代工生產，轉而在國內尋找優秀的民族品牌供應商進行采購，為其整梯系列產品配套。近年來，我國電梯產業的迅速發展，帶動了電梯整梯和配套零部件企業的快速發展。國內配套企業的生產規模持續擴大，許多電梯部件的技術和質量在國際上已處于領先地位，尤其在中低速電梯和提升高度 10

90、米以下的扶梯領域，配套零部件基本為國內生產。只有一些高速電梯和大高度扶梯中的只有一些高速電梯和大高度扶梯中的曳引機、電腦群曳引機、電腦群控裝控裝置置等核心技術還掌握在少數外資品牌企業手中等核心技術還掌握在少數外資品牌企業手中。根據建設機械研發 60 年的歷程回顧與前瞻（2013 年 11 月發表于建筑科學），國內電梯制造企業的國內電梯制造企業的部件產品市場份額早已超過部件產品市場份額早已超過 60%60%。電梯行業的繁榮發展帶動了電梯部件制造企業的迅速壯大，涌現了包括匯川技術、貝思特等在內的一批優秀的電梯部件供應商。電梯由電氣控制系統、門系電氣控制系統、門系統、電梯曳引系統、安全保護系統、電力

91、拖動系統、電梯拖動系統統、電梯曳引系統、安全保護系統、電力拖動系統、電梯拖動系統等多個系統組成，各系統的電梯部件已經發展成為成熟且分工明確的細分行業。在人機界面人機界面領域，貝思特的主要競爭對手是杭州優邁科技、江蘇威爾曼；在門門系統系統領域，主要的競爭對手是德國威特集團、蘇州和陽股份、寧波申菱機電科技股份有限公司；在電梯線纜電梯線纜領域，主要競爭對手是上海長順電梯電纜有限公司。圖表52:公司在電梯部件領域競爭對手 資料來源：匯川技術可轉債說明書、和陽股份官網、方正證券研究所 4.24.2 公司：智慧電梯為成熟業務公司：智慧電梯為成熟業務板塊，業績穩健增長貢獻良好現金流板塊，業績穩健增長貢獻良好

92、現金流 公司在智慧電梯領域產品包括：電梯控制系統電梯控制系統（一體化控制器/變頻器）、人機人機界面、門系統、控制柜、線纜線束、井道電氣、電梯物聯網等產品界面、門系統、控制柜、線纜線束、井道電氣、電梯物聯網等產品、電氣大配電氣大配套解決方案套解決方案。電梯控制系統是指對電梯轎廂的運行、樓層指示、層站召喚、轎內指令、安全保護等進行管理和實施邏輯、速度控制的裝置。人機界面是呼叫電梯和觀察電梯狀態的裝置，包括電梯的外呼面板、轎內操縱箱和顯示器等。公司名稱企業背景主營產品杭州優邁科技由西子聯合控股有限公司與澳洲孚信有限公司共同出資組建而成的中外合資經營企業，隸屬于西子聯合控股集團。機電產品與配件、地鐵屏

93、蔽門、LED 燈具江蘇威爾曼江蘇華宏科技股份有限公司（002645.SZ）的全資子公司，成立于2006年，是迅達、通力等國際電梯廠商的信號系統主要供應商之一。電梯信號系統、門系統和其他電梯零部件等威特集團全球最大的電梯部件、模塊以及系統解決方案提供商，總部位于德國，在全球擁有16個生產基地，8個研發中心，超過4,000名員工，通過50多個國家的分支機構為世界各地的客戶提供高品質的產品和服務。威特集團經過近50年的發展，旗下擁有眾多知名品牌，如Wittur（威特）、Selcom（西爾康）、Sematic（思邁特）、Tyler、Liftmaterial 等。威特中國成立于1995年，屬于威特集團的

94、全資子公司，在中國境內擁有2個生產基地分別位于吳江和常熟，并且為集團全球8大研發中心之一，是威特集團在亞太區域的戰略中心。門系統、曳引機、安全部件、轎廂和系統解決方案蘇州和陽智能制造成立于2011年，在電梯行業深耕多年，致力于智能電梯全模塊零部件的研發與制造，在電梯矢量變頻、伺服系統、可編程邏輯控制器、編碼器、永磁同步電機，AI算法、梯聯網等電梯產品具備核心技術電梯門系統、井道系統、人機界面（召喚）系統、電梯智能系統、智能識別模塊驅動系統、機房系統寧波申菱機電成立于1996年，是目前中國最大的電梯部件制造商之一，電梯門系統、限速器等主導產品連續多年在中國市場保持占有率第一，并長期與上海三菱、通

95、力、巨人通力、富士達等全球知名整機品牌保持著良好的戰略合作關系，主導產品出口東南亞、南亞、獨聯體、中東、歐洲、拉美等區域的50多個國家和地區。電梯門系統、曳引機、安全部件、轎廂等上百種產品上海長順電梯電纜成立于1995年，為客戶提供各種電梯電纜及電梯配件產品的設計和制作，目前擁有基本客戶500多家，是奧的斯、通力、迅達、蒂森克虜伯、日立、東芝等全球多家知名電梯制造商的供應商和合作伙伴。電梯電纜匯川技術(300124)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表53:公司在智慧電梯領域產品布局 資料來源：公司公告、方正證券研究所 公司在電梯零部件領域的競爭

96、對手主要是內資品牌供應商內資品牌供應商。公司作為電梯部件供應商，通過持續的研發創新和市場拓展，在技術、品牌、規模、大配套解決方案等方面都具有明顯優勢。出于成本控制、質量管控等原因，電梯廠商將越來越趨向于采取大配套采購模式大配套采購模式。這一采購模式的變化，將有利于進一步提升公司的市場占有率。公司的電梯一體化控制器/變頻器產品、人機界面產品的市場占有率均處于行業領先地位，公司已經成為行業領先的電梯電氣大配套解決方案供應商。由于電梯行業發展受房地產市場影響較大，電梯行業快速發展已經成為歷史。公司智慧業務未來追求穩健增長，并持續為公司創造良好的現金流。公司智慧公司智慧業務未來追求穩健增長，并持續為公

97、司創造良好的現金流。公司智慧電梯業務屬于成熟型業務電梯業務屬于成熟型業務。圖表54:公司在智慧電梯領域營收變化（億元）資料來源：公司公告、方正證券研究所 近年來，受房地產形勢影響，電梯行業市場需求呈現下滑態勢。公司電梯事業部承壓前行，采取積極的拓展策略應對不利的市場環境，上半年智慧電梯業務收入略有下降，優于行業水平。23 年，公司智慧電梯業務實現銷售收入 51.62億元，同比增長 3.92%；24H1 公司智慧電梯業務實現銷售收入約 23 億元，同比下滑約 2%。匯川技術(300124)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 5 5 盈利預測與投資建議盈

98、利預測與投資建議 5.15.1 盈利預測盈利預測 公司占比較大的業務板塊主要為通用自動化、電驅&電源系統及牽引系統、電梯電氣系統。通用自動化通用自動化：根據 2024 年半年報，24H1 公司通用自動化收入約 75 億元，同比增長 10%，我們假設 2024 年全年維持 10%增長。假設隨著需求復蘇，2025-2026年通用自動化業務收入恢復 12%、12%增長。毛利率方面，24H1 公司通用自動化毛利率 44.3%,我們假設 24-26 年公司該業務毛利率分別為 44.3%、44.5%、44.5%。電驅電驅&電源系統及牽引系統電源系統及牽引系統：根據 2024 年半年報，24H1 公司新能源

99、車業務實現營收 60 億元，同比增長超過 100%，軌交業務實現營收 2.2 億元，同比增長8%，綜合來看，由于新能源車業務占比較大，我們假設 2024 年全年新能源車業務營收增長 50%，2025-2026 年分別增長 40%、30%。毛利率方面，24H1 該板塊毛利率 18.2%，我們假設 24-26 年該業務毛利率分別為 18.3%、18.5%、18.5%。電梯電氣電梯電氣：根據 2024 年半年報，24H1 公司電梯業務實現營收 23 億元，同比下降 2%。我們假設 24 年全年該業務板塊同比持平，25-26 年每年增長 3%。毛利率方面，24H1 該板塊毛利率約為 26.5%，我們假

100、設 24-26 年該業務板塊毛利率分別為 26.5%、27%、27%。費用率方面，我們假設 24-26 年銷售費用率分別為 6%、5.8%、5.5%，管理費用率分別為 4.3%、4.2%、4.1%，研發費用率 8.7%、8.6%、8.5%。圖表55:公司分業務收入預測 2022022 2A A 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 通用自動化通用自動化 銷售收入（百萬元）11,465 15,038 16542 18527 20751 增長率 27.6%31.2%10%12%12%毛利率 45.6%44.7%44.3%44.5%4

101、4.5%電驅電驅&電源系統、牽電源系統、牽引系統引系統 銷售收入（百萬元）5,552 9,920 14880 20833 27082 增長率 57.8%78.7%50%40%30%毛利率 19.0%18.9%18.3%18.5%18.5%電梯電氣系統電梯電氣系統 銷售收入（百萬元）5,162 5,291 5291 5450 5613 增長率 3.9%2.5%0%3%3%毛利率 27.0%29.1%26.5%27%27%其他主營業務其他主營業務 銷售收入（百萬元）269 170 178 187 197 增長率 135.7%-36.9%5%5%5%毛利率 38.0%37.6%38%38%38%合計

102、（百合計（百萬元）萬元）23,008 30,420 36892 44997 53643 增長率 28.2%32.2%21.3%22.0%19.2%綜合毛利率 35.0%33.5%31.2%30.3%29.5%資料來源：Wind、方正證券研究所 匯川技術(300124)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 5.25.2 可比公司與可比公司與投資建議投資建議 可比公司方面，我們選擇通用布局工控領域的英威騰、信捷電氣、偉創電氣，新能源車動力系統領軍企業英博爾，以及軌交牽引系統領域龍頭企業時代電氣作為可比公司。圖表56:可比公司估值 資料來源：Wind、方正證

103、券研究所（可比公司盈利預測來自 wind 一致預期）我們預計公司 2024-2026 年分別實現營收 369、450、536 億元，歸母凈利潤分別為 49、57.7、68.1 億元，分別對應 PE 37.9/32.2/27.3 倍，公司為工控行業龍頭企業，憑借優秀戰略定位、管理能力及產品力實現產品多元化布局，多年來業績穩健增長，市占率穩步提升?？春弥圃鞓I復蘇，以及新能源車產品的放量背景下公司未來前景，維持“推薦”評級。2023A2023A2024E2024E2025E2025E2023A2023A2024E2024E2025E2025E603416.SH信捷電氣47.501.421.712.0

104、733.4527.7522.95002334.SZ英威騰7.930.460.440.5517.2417.9114.45688698.SH偉創電氣55.800.911.271.6161.3243.8234.64300681.SZ英博爾32.520.330.310.5098.55103.5765.62603583.SH時代電氣45.932.191.061.3520.9743.2934.1146.3147.2734.35300124.SZ匯川技術69.001.781.822.1435.4737.9032.18PEPE可比公司平均PE可比公司平均PE證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱收盤價收盤價EPSE

105、PS匯川技術(300124)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 6 6 風險提示風險提示 下游需求不及預期風險。下游需求不及預期風險。公司工業自動化產品與宏觀經濟息息相關，而新能源車動力系統也與居民消費力相關，電梯電氣系統與地產及基建需求有較高相關性，若經濟疲弱導致下游需求不及預期，可能會影響公司盈利能力。行業競爭加劇風險。行業競爭加劇風險。工業自動化產品存在一定的同質化問題，若行業涌入較多新進入者，或低價競爭，可能會對公司盈利能力造成影響，同樣，新能源車領域價格競爭也較為激烈。政策不及預期風險政策不及預期風險。新能源車購買近年在一定程度上受益國家補

106、貼，而電梯電氣系統需求又與地產及基建有較高相關性，若支持政策不及預期或補貼退坡，可能會對下游需求產生一定影響。技術研發不及預期風險技術研發不及預期風險。通用自動化、新能源車動力系統等產品競爭較為激烈，需要大量研發投入，不斷進行技術研發和產品迭代，若公司技術研發進展不及預期，可能會導致競爭力下降。匯川技術(300124)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E

107、2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 3124731247 3156831568 3896438964 4748647486 營業總收入營業總收入 3042030420 3689236892 4499744997 5364353643 貨幣資金 8487 4323 6178 8819 營業成本 20215 25371 31356 37809 應收票據 3795 3374 4532 5452 稅金及附加 197 240 292 349 應收賬款 8795 10066 12288 14524 銷售費用 1943 2214 2610 2950 其它應收款 47 8

108、1 97 111 管理費用 1299 1586 1890 2199 預付賬款 385 845 951 1113 研發費用 2624 3210 3870 4560 存貨 6248 8319 9941 11749 財務費用 1 0 0 0 其他 3491 4559 4976 5718 資產減值損失-237-250-250-250 非流動資產非流動資產 1771017710 2501325013 2663326633 2806328063 公允價值變動收益 263 0 0 0 長期投資 2459 2459 2459 2459 投資收益 420 443 450 536 固定資產 4719 6529 8

109、149 9579 營業利潤營業利潤 50015001 51505150 60596059 71507150 無形資產 797 797 797 797 營業外收入 25 0 0 0 其他 9735 15228 15228 15228 營業外支出 25 0 0 0 資產總計資產總計 4895848958 5658156581 6559865598 7554975549 利潤總額利潤總額 50005000 51505150 60596059 71507150 流動負債流動負債 1964419644 2338023380 2805028050 3287432874 所得稅 225 205 246 29

110、3 短期借款 804 804 804 804 凈利潤凈利潤 4776 4945 5813 6857 應付賬款 7191 8495 10632 12872 少數股東損益 34 43 40 52 其他 11648 14080 16614 19198 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 47424742 49014901 57735773 68056805 非流動負債非流動負債 43134313 45864586 45864586 45864586 EBITDA 5004 5340 6439 7720 長期借款 2345 2345 2345 2345 EPS（元）1.78 1.82 2.14 2.53

111、 其他 1968 2241 2241 2241 負債合計負債合計 2395723957 2796627966 3263632636 3746037460 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 519 562 603 654 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 2677 2692 2692 2692 營業總收入 32.21 21.28 21.97 19.21 資本公積 5670 5670 5670 5670 營業利潤 11.88 2.98 17.66 18.01 留存收益 16358 19999

112、 24305 29381 歸屬母公司凈利潤 9.77 3.36 17.79 17.87 歸屬母公司股東權益 24482 28052 32359 37435 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 4895848958 5658156581 6559865598 7554975549 毛利率 33.55 31.23 30.32 29.52 凈利率 15.70 13.40 12.92 12.78 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE 19.37 17.47 17.84 18.18 經營活動現金流經營活動

113、現金流 33703370 45024502 48734873 58335833 ROIC 14.18 15.21 15.77 16.33 凈利潤 4776 4945 5813 6857 償債能力償債能力 折舊攤銷 651 190 380 570 資產負債率(%)48.93 49.43 49.75 49.58 財務費用 117 0 0 0 凈負債比率(%)-16.70-1.48-6.91-12.91 投資損失-420-443-450-536 流動比率 1.59 1.35 1.39 1.44 營運資金變動-2043-565-1321-1507 速動比率 1.22 0.92 0.97 1.02 其他

114、 290 375 450 450 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-454454 -72227222 -15501550 -14641464 總資產周轉率 0.69 0.70 0.74 0.76 資本支出-1505-2000-2000-2000 應收賬款周轉率 4.00 3.91 4.03 4.00 長期投資 708 0 0 0 應付賬款周轉率 3.38 3.23 3.28 3.22 其他 343-5221 450 536 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-323323 -14291429 -14671467 -17291729 每股收益 1.78 1.82

115、2.14 2.53 短期借款-1270 0 0 0 每股經營現金 1.26 1.67 1.81 2.17 長期借款 549 0 0 0 每股凈資產 9.15 10.42 12.02 13.90 普通股增加 18 16 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 895 0 0 0 P/E 35.47 37.90 32.18 27.30 其他-515-1445-1467-1729 P/B 6.90 6.62 5.74 4.96 現金凈增加額現金凈增加額 25732573 -41644164 18561856 26412641 EV/EBITDA 32.94 34.71 28.50 23.43 數據來

116、源：wind 方正證券研究所 匯川技術(300124)公司深度報告 35 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣

117、省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式

118、復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：朝陽區朝陽門南大街 10 號兆泰國際中心 A 座 17 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：