《萬和電氣-公司研究報告-內外兼修煥發新機-250214（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《萬和電氣-公司研究報告-內外兼修煥發新機-250214（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 家用電器 2025 年 02 月 14 日 萬和電氣(002543)內外兼修，煥發新機報告原因：調整投資評級 買入（上調）投資要點：三十余載積淀，締造行業先進企業。萬和電氣成立于 1993 年 8 月，并于 2011 年正式登陸深交所上市。公司開創了中國的八大熱水時代，多年來深耕熱水、廚電等領域，發展成為國內熱水器、廚房電器、熱水系統專業制造先進企業。2024Q1-3，公司實現營業總收入 52.34 億元，同比+18.61%，歸母凈利潤 4.54 億元，同比-18.83%，扣非后歸母凈利潤 5.16 億元，同比+4.71%，實際主業經營表現質量持續向

2、好。燃熱經濟性優勢凸顯，逐步替代電熱。根據奧維云網數據，受益于地產景氣及“煤改氣”“煤改電”等政策影響，15-18 年熱水器主流品類市場規模由 533 億元提升至 657 億元，CAGR 達 7%；18 年后隨著地產開始下行及 20 年疫情擾動市場規模有所下滑，后逐步恢復，整體規模趨穩，2024 年熱水器市場規模達 532 億元，22-24 年 CAGR 達 6%。從結構看，15 年燃氣熱水器臺量僅占主流市場 36.4%，24 年燃熱零售量占比加速提升至42.7%，與電熱差距持續收窄，而燃熱均價高于電熱，從額方面看 18 年燃熱銷額占比達50.4%，反超電熱，24 年進一步提升至 55.6%。

3、我們通過經濟性測算，測得在當前產品均價情況下，全生命周期的燃熱和電熱相比，使用 8 年燃熱總成本更低，經濟性優勢凸顯。內外兼修，治理改善邏輯逐步兌現。22 年賴育文先生正式接替董事長盧宇聰先生就任公司總裁一職，標志公司經營由家族企業向職業經理人正式轉型；24 年 10 月發布員工持股計劃，深度綁定賴總等在內的多為核心高管及骨干。向職業經理人轉型背景下，公司內外兼修：向內，公司明確產品驅動、效率增長的戰略主軸熱水方面，鞏固既有優勢，積極打造空氣能作為第二增長引擎，廚電方面，完善產品矩陣，持續推進產品升級，市場份額穩步提升；注重全價值鏈運營效率提升，帶動利潤率持續改善。向外，公司加速海外布局及業務

4、模式轉型，積極投建泰國、埃及兩大海外生產基地，將業務由早期的純 OEM+ODM模式向自主品牌運營升級，拉動海外業務毛利率持續提升，治理改善邏輯逐步兌現。上調至“買入”評級?？紤]到公司整體烤爐等出口訂單需求旺盛，帶動整體廚房電器業務收入高增，我們上調此前對于公司的盈利預測，預計公司 24-26 年營業收入為75.24/83.52/92.72億元，同比分別增長23%/11%/11%；實現歸母凈利潤5.86/7.03/8.00億元（前值為 5.73/6.51/7.32 億元），同比增長 3.1%/20.0%/13.8%，我們選取可老板電器、浙江美大及美的集團作為可比公司，25 年平均 PE 為 14

5、.6X，而萬和電氣為 11.9X，相較可比公司平均 PE 仍有 22%上漲空間，由“增持”上調至“買入”評級。風險提示：原材料價格波動風險；匯率波動風險；國際化經營風險。市場數據：2025 年 02 月 13 日 收盤價（元）11.34 一年內最高/最低（元）13.13/8.13 市凈率 1.8 股息率%（分紅/股價）5.29 流通 A 股市值（百萬元）7,503 上證指數/深證成指 3,332.48/10,626.62 注：“股息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）6.32 資產負債率%43.97 總股本/流通 A 股（百萬）744/66

6、2 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究-證券分析師 劉正 A0230518100001 劉嘉玲 A0230522120003 聯系人 劉嘉玲(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）6,104 5,234 7,524 8,352 9,272 同比增長率（%）-7.918.6 23.3 11.0 11.0 歸母凈利潤（百萬元）568454 586 703 800 同比增長率（%）3.3-18.83.1 20.0 13.8 每股收益（元/股）0.760.610.79 0.9

7、5 1.08 毛利率（%）31.632.832.5 33.0 33.4 ROE（%）12.59.7 12.1 13.4 14.1 市盈率 15 14 12 11 注：“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 02-1903-1904-1905-1906-1907-1908-1909-1910-1911-1912-1901-19-50%0%50%(收益率)萬和電氣滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 上調至“買入”評級?？紤]到公司整體烤爐等出口

8、訂單需求旺盛，帶動整體廚房電器業務收入高增，我們上調此前對于公司的盈利預測，預計 24-26 年營業收入為75.24/83.52/92.72 億 元，同 比 分 別 增 長 23%/11%/11%；實 現 歸 母 凈 利 潤5.86/7.03/8.00 億元（前值為 5.73/6.51/7.32 億元），同比增長 3.1%/20.0%/13.8%，我們選取可老板電器、浙江美大及美的集團作為可比公司，25 年平均 PE 為 14.6X，而萬和電氣為 11.9X，相較可比公司平均 PE 仍有 22%上漲空間，由“增持”上調至“買入”評級。關鍵假設點 生活熱水：公司近年來致力于產品結構升級，22-2

9、3 年均價持續提升，隨著新品持續研發、中高端品類 SKU 增加，我們預計公司 2024-2026 年生活熱水價格增長率分別為5%、5%和 5%；銷量方面，25年有望持續受益于以舊換新政策，我們預計2024-2026年銷量增長率分別為 5%、5%和 5%，對應整體收入增速為 10%、10%和 10%；隨著產品結構持續升級，公司生活熱水業務毛利率有望持續提升，我們預計公司 2024-2026年毛利率分別為 40.5%、41.0%和 41.5%。廚房電器：廚房電器業務中出口的烤爐及煙熏脫水占比較高，24 年受益海外旺盛需求，收入高增，而公司泰國工廠已經投產，主要用于承接出口至美國的銷售訂單，有望緩解

10、關稅壓力；同時，公司持續發力國內廚電業務，在升級傳統煙灶品類同時，持續儲備洗碗機等新興廚電品類，完善產品線，整體零售端份額提升顯著。我們預計公司2024-2026 年廚房電器價格增長率分別為 3%、2%和 2%，銷量增長率分別為 40%、10%和 10%，對應整體收入增速為 38%、12%和 12%；隨著海外工廠承接國內現有出口訂單，國內廚電新品不斷推出，毛利率有望保持平穩提升，我們預計公司 2024-2026年毛利率分別為 24.0%、24.5%和 25.0%。有別于大眾的認識 市場認為熱水器屬于成熟家電品類，增量有限，我們認為熱水器市場中 A.O.史密斯、林內、能率等外資品牌仍占據一定份額

11、，熱水器品類尚未完全實現國產品牌替代，因而存在較大替代空間；同時，根據國家統計局數據，熱水器在農村市場尚未飽和，仍有保有量提升空間。股價表現的催化劑 熱水器、廚電等主營業務產品份額持續提升；海外工廠投產后，客戶開拓及訂單銷售超預期。核心假設風險 原材料價格波動風險；匯率波動風險；國際化經營風險 mXmYqRoMtQsOrMbRbP9PsQmMpNsPeRpPsQlOqRrObRoOzQNZpMsOuOqMoO 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 1.技術起家，職業經理人轉型煥發活力.6 1.1 收入規模穩步增長，盈利水平企穩回升.6 1.

12、2 家族企業積極向職業經理人模式轉型.8 2.燃熱經濟性優勢凸顯，逐步替代電熱.10 2.1 電燃熱為市場主流，燃熱占比持續提升.10 2.2 燃熱高效低耗，市場空間廣闊.12 3治理改善邏輯逐步兌現，海外業務成長可期.15 3.1 向內：產品驅動，效率增長.15 3.2 向外：海外布局推進，業務模式加速轉型.18 4盈利預測與估值.20 4.1 盈利預測.20 4.2 相對估值.21 5風險提示.22 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司收入規模穩步增長（百萬元/%）.7 圖 3：公

13、司實際業績表現向好（百萬元/%）.7 圖 4：生活熱水和廚房電器收入占比超 9 成.7 圖 5：21 年以來兩大主營業務毛利率水平穩步回升.7 圖 6：國內收入占比基本保持在 60%左右.8 圖 7：24H1 海內外業務毛利率均恢復至 15 年以來較高水平.8 圖 8：公司股權結構（截至 24Q3）.9 圖 9：熱水器細分品類多樣.10 圖 10：2015 年以來熱水器市場規模歷經波動（億元/%）.11 圖 11：燃氣熱水器相較電熱更具零售韌性（萬臺/%）.11 圖 12：燃氣熱水器占比顯著提升（%）.11 圖 13：農村熱水器保有量仍有提升空間（臺).14 圖 14：城市用氣人口持續增長，天

14、然氣貢獻主要增量（萬人/%).15 圖 15：城市用氣人口占比持續提升（%）.15 圖 16：聰米小家電系列產品.16 圖 17：聰米 21 年后收入規模持續收縮，尚未扭虧（萬元/%）.16 圖 18：公司熱水、廚電主業產品線持續拓展.16 圖 19：2023 年公司連續 20 年榮列同類產品市場綜合占有率第一位.16 圖 20：2024 年萬和廚電線下均價漲幅領先（元/%）.17 圖 21：公司存貨周轉率顯著提升（次).18 圖 22：公司扣非后凈利率近年來持續趕超同行（%）.18 圖 23：萬和海外業務發展歷程：從貼牌到自主品牌再到建設海外生產基地.18 圖 24：萬和俄羅斯分公司正式掛牌

15、.19 圖 25：外銷毛利率近年來顯著提升（%）.19 表 1：2024 年公司推出員工持股計劃，旨在激勵職業經理人團隊.9 表 2：熱水器各品類優缺點一覽圖.10 表 3：燃熱用天然氣經濟性測算（以上海地區為例）.12 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 表 4：電熱用電經濟性測算（以上海地區為例）.13 表 5：熱水器長期成本計算（以上海地區為例）.14 表 6：2024 年萬和煙灶雙線銷額市占率提升顯著（%）.17 表 7：公司收入拆分（百萬元/%）.20 表 8：可比公司相對估值（截至 2025/2/13）.22 表 9：利潤表（

16、百萬元）.23 表 10：資產負債表（百萬元）.24 表 11：現金流量表（百萬元）.25 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 1.技術起家，職業經理人轉型煥發活力 三十余載積淀，締造行業先進企業。萬和電氣成立于 1993 年 8 月，并于 2011 年正式登陸深交所上市。自 1992 年發明中國第一臺超薄型水控式全自動燃氣熱水器以來，公司保持持續創新，并陸續推出了包括微電腦控制的強排式燃氣熱水器、遙控式燃氣熱水器、全預混燃氣熱水器及零冷凝水排放的一級能效燃氣熱水器等在內的多款國內首臺燃熱產品，開創了中國的八大熱水時代；此外，公司深耕廚電

17、領域，擁有煙灶消、蒸烤箱、洗碗機、集成灶及集成烹飪中心等完整產品線，發展成為國內熱水器、廚房電器、熱水系統專業制造先進企業。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，申萬宏源研究 1.1 收入規模穩步增長，盈利水平企穩回升 收入規模穩步增長。公司營業總收入由 2015 年的 41.92 億元增長至 2023 年的 61.04億元，CAGR 達 4.8%，整體增長保持穩??；其中，受益于“煤改氣”、“煤改電”相關政策及地產蓬勃發展，2016 年-2018 年公司收入高速增長，2021 年公司收入達到峰值 75.27億元，主要系疫情期間海外客戶訂單激增所致。業績方面，2015 年-2023

18、 年公司歸母凈利潤由 3.19 億元提升至 5.68 億元，扣非后歸母凈利潤由 3.08 億元提升至 6.05 億元。2017 年后兩者絕對值差有所擴大，主要系投資的前海母基金公允價值變動損益波動較大等因素影響。而我們將公司扣非后歸母凈利潤增速表現與收入及歸母凈利潤對比，發現 15-23 年、18-23 年（近 5 年）、20-23 年（近 3 年）扣非后歸母凈利潤 CAGR 分別為 8.8%、4.2%、5.6%，均顯著跑贏收入及歸母凈利潤表現，反映公司實際主業經營表現質量持續向好。2024Q1-3，公司實現營業總收入 52.34 億元，同比+18.61%，實現歸母凈利潤 4.54 億元，同比

19、-18.83%，實現扣非后歸母凈利潤 5.16億元，同比+4.71%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：公司收入規模穩步增長（百萬元/%）圖 3：公司實際業績表現向好（百萬元/%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司兩大主營業務為生活熱水和廚房電器，收入占比超 9 成。分業務看，生活熱水為公司起家業務，23 年實現營收 33.32 億元，同比+2.01%，在整體收入中占比達 54.6%，占據公司半壁江山；廚房電器業務 23 年實現營收 23.47 億元，同比-16.39%，占公司收入整體營收的

20、 38.5%，兩大業務合計貢獻公司超 90%營收。截至 24H1，公司生活熱水/廚房電器業務分別實現收入 19.10 億元/16.59 億元，同比+9.76%/+46.42%，收入占比分別達50.1%和 43.5%。盈利能力方面，熱水業務以自主品牌為主，整體利潤率較高，23 年生活熱水業務毛利率為 37.3%，同比+6.1pcts，24H1 進一步提升至 40.9%；廚房電器業務 OEM、ODM 等模式產品占比較高，故盈利水平弱于熱水業務，23 年廚房電器業務毛利率為 23.6%，同比+5.9pcts，24H1 毛利率提升至 23.7%圖 4：生活熱水和廚房電器收入占比超 9 成 圖 5：21

21、 年以來兩大主營業務毛利率水平穩步回升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 -20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年Q1-3營業總收入yoy收入收入CAGR5%-50%0%50%100%150%01002003004005006007002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年Q1-3歸母凈利潤扣非后歸母凈利潤yoy：歸

22、母凈利潤yoy：扣非后歸母扣非扣非CAGR9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年H1生活熱水廚房電器其他主營業務綜合服務其他10%15%20%25%30%35%40%45%生活熱水廚房電器 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 內銷占比約 6 成，內外銷盈利能力企穩回升。公司近年來內銷收入占比基本保持在 60%上下，23 年公司內銷實現收入 41.13 億元，占比達 67%；外銷實現收入 18.83 億元，占比

23、超 30%。24H1 公司內銷實現營收 23.79 億元，同比+11.74%，占比為 62%，外銷收入同比+53.28%至 13.66 億元，占比接近 40%。盈利能力方面，公司內銷以自主品牌為主，僅有少量 OEM 業務，外銷產品主要為OEM+ODM，少量為自主品牌產品出海，故從產品結構上看來，內銷業務盈利能力好于外銷表現。2021 年受原材料價格波動等因素影響，公司內/外銷毛利率分別為 32.7%/9.1%，均下滑至 2015 年以來的最低水平；23 年內/外銷毛利率分別達 37.2%/16.6%，24H1 分別提升至 41.2%/17.1%，內外銷毛利率均企穩回升。圖 6：國內收入占比基本

24、保持在 60%左右 圖 7：24H1 海內外業務毛利率均恢復至 15 年以來較高水平 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 家族企業積極向職業經理人模式轉型 公司實控人為盧礎其、盧楚隆、盧楚鵬兄弟三人，合計持有公司股份持股超 60%。截至 24Q3，公司實際控制人為盧礎其、盧楚隆和盧楚鵬三人。從股權結構看，盧礎其合計持有萬和電氣股份 33.57%，其中直接持有公司股份 16.7%，通過萬和集團間接持有公司股份 16.87%；盧楚隆合計持有公司股份 18.56%，其中直接持有公司股份 9.19%，通過萬和集團間接持有公司股份 9.37%；盧楚鵬合計持有公司股

25、份 11.13%，其中直接持有公司股份 5.51%，通過萬和集團間接持有公司股份 5.62%，三人合計持有公司股份超 60%。葉遠璋持有公司股份 2.82%，其兒子葉汶杰、葉汶斌于 2023 年受讓其當時所持有的廣東萬和集團有限公司 15%的股權，兩人各 7.5%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年H1國內國外國內（非主營）5%10%15%20%25%30%35%40%45%國內國外 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共27頁 簡單金融

26、 成就夢想 圖 8：公司股權結構（截至 24Q3）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 15 年：二代逐步過渡接班愛徒葉遠璋受命執掌管萬和電氣，長子盧宇聰接任公司總裁。2015 年 12 月，公司董事會換屆，萬和電氣創始人盧礎其先生宣布不再擔任公司董事長，由徒弟葉遠璋擔任董事長掌管萬和電氣；同時，長子盧宇聰進入董事會并接任公司總裁一職。此外，盧礎其女婿楊頌文已在公司任職副總裁，盧楚鵬之子盧宇凡升任副總裁兼董秘，標志著萬和電氣的一代創業者逐步退居幕后，二代開始走向前臺。22 年：家族企業過渡至職業經理人管理模式堅定職業經理人轉型戰略，員工持股計劃綁定核心高管。2022 年 11 月，賴育文先生正式接

27、替董事長盧宇聰先生就任公司總裁一職，標志公司經營由家族企業向職業經理人正式轉型。賴育文總裁自 2000 年起一直就職于美的集團，配件車間技術員出身，后歷任廚房電器事業部副總經理兼廚具公司總經理、家用空調事業部制造副總經理、環境電器事業部總經理、集團產品與供應鏈總監等職務，擁有豐富的制造、供應鏈與多事業部管理經驗。2024 年 10 月 8 日，公司發布 2024 年員工持股計劃（草案），旨在激勵職業經理人團隊等核心骨干，其中公司總裁賴育文、財務總監謝瑜華及監事、供應鏈中心總監王如成等在內的監事、高級管理人員 3 人，合計認購份額不超過 7,438,650 份，占本次員工持股計劃比例為 29.5

28、9%。核心高管的引入有望使公司打破傳統家族企業經營，加速向職業經理人道路轉變，為公司煥發新活力。表 1：2024 年公司推出員工持股計劃，旨在激勵職業經理人團隊 序號 持有人姓名 任職情況 擬認購份額上限（份）占本次員工持股計劃總份額的比例 持有份額對應公司股份數量（萬股）持有份額對應的股份占公司總股本比例 1 賴育文 總裁 5,892,000 23.44%120.00 0.16%2 謝瑜華 財務總監 1,031,100 4.10%21.00 0.03%3 王如成 監事、供應鏈中心總監 515,550 2.05%10.50 0.01%小計 7,438,650 29.59%151.50 0.20

29、%4 17,700,550 70.41%360.50 0.48%合計（共計 31 人）25,139,200 100.00%512.00 0.69%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 2.燃熱經濟性優勢凸顯，逐步替代電熱 2.1 電燃熱為市場主流，燃熱占比持續提升 燃熱和電熱為當下熱水器市場主流品類。熱水器與居民生活息息相關，經過多年的發展變遷與技術革新，涌現了包括太陽能熱水器、即熱式電熱、儲水式電熱、燃氣熱水器、壁掛爐、空氣能熱水器等多種品類。太陽能熱水器自 2008 年家電下鄉以來，提前透支了農村市場

30、的消費能力，用戶復裝率低、陰天不易高效加熱等問題日漸突出，整體規模下滑，逐步退出熱水器市場；而空氣能熱泵熱水器具備節能高效及環保的特點，但由于成本高體積大，在國內的普及目前仍處于較初步階段。目前，電熱水器和燃氣熱水器是國內熱水器市場的主流。圖 9：熱水器細分品類多樣 資料來源：奧維云網，申萬宏源研究 表 2：熱水器各品類優缺點一覽圖 類型 優點 缺點 燃氣熱水器 加熱迅速，體積小，購買安裝成本低 燃氣管道安裝復雜 電熱水器 干凈衛生，普適性強，價格較低，安全 能耗高，需要提前加熱，體積大，水溫不穩定，需要除垢，儲水容量限制 太陽能熱水器 節能環保 壽命短，維修成本高，安裝難度高，安裝條件苛刻，

31、冬天制熱能力差 空氣能熱水器 節能環保，溫度恒定，水量大，壽命長 成本高，體積大，安裝環境要求高 資料來源：奧維云網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 2015 年以來，熱水器市場歷經波動。根據奧維云網數據，2015-2018 年熱水器主流品類市場規模由 533 億元提升至 657 億元，CAGR 達 7%，受益于地產景氣及“煤改氣”“煤改電”等政策影響，電熱和燃熱市場規?？焖偬嵘?。2018 年后隨著地產開始下行，行業規?？s減至2020年的524億元；2020年后受疫情擾動市場規模有所下滑，后逐步恢復，整體規模趨穩，20

32、24 年熱水器市場規模達 532 億元，22-24 年 CAGR 達 6%。圖 10：2015 年以來熱水器市場規模歷經波動（億元/%）資料來源：奧維云網，申萬宏源研究 零售端燃熱相較于電熱更具韌性。根據奧維云網數據，2024 年燃熱實現零售量 1343萬臺，同比+8.7%，電熱實現實現零售量 1802 萬臺，同比+2.6%，燃熱/電熱 CAGR 分別為+1%/-2%，其中 15-18 年行業快速增長時期，燃熱 CAGR 達 5%，顯著優于電熱的 1%；20-24 年燃熱零售量 CAGR 為 0.4%，電熱為-4.8%，燃熱品類韌性凸顯。燃熱占比快速提升，銷額占比已超電熱。從零售量方面看，根據

33、奧維云網數據，2015年燃氣熱水器零售臺量僅占整體主流市場的 36.4%，2024 年燃熱零售量占比加速提升至42.7%，與電熱臺量差距持續收窄。而燃熱整體均價高于電熱品類，從零售額方面看，2015年燃熱品類占比為 45.8%，略低于電熱，2018 年實現反超，燃熱銷額占比達 50.4%，2024年進一步提升至 55.6%。圖 11：燃氣熱水器相較電熱更具零售韌性（萬臺/%）圖 12：燃氣熱水器占比顯著提升（%）資料來源：奧維云網，申萬宏源研究 資料來源：奧維云網，申萬宏源研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010020030040050060070020152016

34、20172018201920202021202220232024熱水器銷額yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030002015201620172018201920202021202220232024燃熱電熱yoy：燃熱yoy：電熱36.4%42.7%63.6%57.3%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202435%40%45%50%55%60%65%燃熱占比電熱占比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 2.2 燃熱高效低耗

35、，市場空間廣闊 燃氣熱水器根據所使用的燃料不同，可分為天然氣、人造煤氣和液化石油氣等等多種品類，目前占據主流地位的是天然氣。燃熱所使用的天然氣與電熱水器使用的電能相比，首先存在高效率、低能耗這一優勢。我們以三口之家作為樣本，對洗澡為主的日常生活進行經濟性測算。我們假設洗澡需要將從 20室溫水加熱至 60作為生活熱水，三口之家共計 120L，分別計算燃氣熱水器用天然氣和電熱水器用電的經濟成本。燃氣熱水器用天然氣成本測算如下：1）計算加熱水所需要的熱量：水的比熱容為 4.210J/(kg)；120L 水的質量即為 120KG；加熱溫度為從 20到 60；加熱耗能(單位:MJ)為4.21012040

36、/106=20.16MJ；2）確定天然氣的華白數和熱效率值：華白數是表示熱負荷的參數，又稱發熱指數，即燃燒單位體積天然氣所釋放的熱量，我們以最常用的 12T 天然氣華白數 53.5MJ/m進行計算；根據國家標準 GB 20665-2015家用燃氣快速熱水器和燃氣采暖熱水爐能效限定值及能效等級，燃氣熱水器分為 3 個能效能級，每個能效等級存在1和2兩個熱效率值，我們取兩者平均數作為平均熱效率值進行計算，即 1、2、3 級能效熱水器對應的熱效率值分別為 96%、87%、84%；3）測算天然氣使用成本：以上海市為例，分別按照上海市居民管道天然氣階梯價格表進行計算得到結果：同等場景下，1 級能效的燃氣

37、熱水器在第一檔居民年用氣量水平下，天然氣使用成本最低，為 1.18 元/天，3 級能效的燃氣熱水器在第三檔居民年用氣量水平下，天然氣使用成本最高，為 1.88 元/天。表 3：燃熱用天然氣經濟性測算（以上海地區為例）每戶年用氣量(m)上海市居民管道天然氣階梯單價(元/m)三口之家每日加熱熱水升數(L)所需溫度()加熱耗能(MJ)12T 天然氣華白數(MJ/m)天然氣熱效率值 天然氣使用成本（元）1 級能效熱水器 第一檔：0-310m 3 120 60 20.16 53.5 96%1.18 第二檔：310-520m 3.3 1.30 第三檔：520m以上 4.2 1.65 2 級能效熱水器 第一

38、檔：0-310m 3 120 60 20.16 53.5 87%1.30 第二檔：310-520m 3.3 1.43 第三檔：520m以上 4.2 1.82 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 3 級能效熱水器 第一檔：0-310m 3 120 60 20.16 53.5 84%1.35 第二檔：310-520m 3.3 1.48 第三檔：520m以上 4.2 1.88 資料來源：上海市市民價格信息指南，家用燃氣快速熱水器和燃氣采暖熱水爐能效限定值及能效等級，申萬宏源研究 電熱水器用電成本測算如下：1）計算加熱水所需要的熱量：同上述燃氣

39、熱水器計算過程，將 120L 水從 20加熱至 60，加熱耗能為 20.16MJ；2）確定熱水輸出率和電熱效率值：1 級能效電熱水器輸出率在 70%以上，我們保守估計熱水輸出率為 80%；電熱效率值較高在 85%以上，我們保守估計電熱效率值為 95%；3）測算電力使用成本：以上海市為例，分別按照上海市居民用戶電價表進行計算得到結果：1 級能效的電熱水器在第一檔居民年用電量水平下，峰時段用電成本為 4.55 元/天，谷時段用電成本約為 2.26 元/天，均高于上述我們測算的燃熱的天然氣使用成本。表 4：電熱用電經濟性測算（以上海地區為例）每戶年用電量（KWh）電價(元/KWh)三口之家每日加熱熱

40、水升數(L)所需溫度()熱水輸出率 加熱耗能（MJ）電熱值(MJ/KWh)電熱效率值 電使用成本(元/天)峰時段 谷時段 峰時段 谷時段 第一檔：0-3120 0.617 0.307 120 60 80%25.2 3.6 95%4.55 2.26 第二檔：3120-4800 0.677 0.337 4.99 2.48 第三檔：4800 以上 0.977 0.487 7.20 3.59 資料來源：上海市市民價格信息指南，申萬宏源研究 熱水器長期使用成本測算：1）購置成本：我們分別采用奧維云網 2024 年燃熱、電熱的零售額/零售量作為兩者均價并假定為購置成本，燃氣熱水器為 2204 元，電熱水器

41、為 1310 元。2）能源均價：對于燃氣熱水器的使用成本，我們選取 2 級能效的燃熱在第二檔居民年用氣量水平下的使用成本 1.43 元/天；對于電熱水器的使用成本，我們選取 1 級能效的電熱在第二檔居民年用電量水平下，峰時段和谷時段費用的平均成本 3.74 元/天。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 3）產品全生命周期下使用成本：假設熱水器使用年限為 8 年，三口之家每年洗浴天數為 200 天，計算出每年不同熱水器的用氣/用電成本。按照 3%折現率將每年的使用成本貼現，計算出燃熱、電熱 8 年的使用總成本貼現現值分別為 2008 元、5

42、251 元?？紤]初次購置成本，使用燃熱的總成本為 4212 元，相較于電熱的 6561 元仍有明顯的經濟優勢；且熱水使用量越大、熱水器使用年限越久，燃熱的成本優勢越明顯。表 5：熱水器長期成本計算（以上海地區為例）初始投資購置成本（元）每日使用成本(元)每年洗浴天數(天)年使用成本(元)折現利率 8 年熱水器的使用總成本貼現現值(元)總成本(元)燃氣熱水器 2204 1.43 200 286 3%2008 4212 電熱水器 1310 3.74 200 748 3%5251 6561 資料來源：奧維云網，申萬宏源研究 城鎮居民熱水器保有量接近飽和，農村市場仍有較大提升空間。從保有量角度看，根據

43、國家統計局數據，2024年城鎮居民熱水器每百戶保有量為97.19臺，基本接近飽和水平，而農村家庭熱水器每百戶保有量僅為 78.15 臺，僅相當于城鎮家庭 2006-2007 年的保有量水平，相較之下農村市場仍有較大提升空間。圖 13：農村熱水器保有量仍有提升空間（臺)資料來源：Wind，國家統計局，申萬宏源研究 城市用氣人數持續提升，貢獻燃熱使用基礎。隨著居民生活水平日益提升，用氣人口數也持續增長。根據住建部統計數據，2000 年我國城鎮使用人工煤氣、液化石油氣和天然氣的人口為 1.76 億人，2023 年迅速提升至 5.58 億人，CAGR 達 5.1%；而從占比上來看，用氣人口占整體城鎮人

44、口比例由 2000 年的 38.5%提升至 2020 年的 58.3%，用氣人口比例持續提升，為燃氣熱水器的使用及普及提供基礎。97.19 78.15 020406080100120200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023每百戶保有量：城鎮每百戶保有量：農村 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 其中分結構看，近年來隨著城市天然氣管道的建設普及，城市用氣人口結構發生了較大的變化：人造煤氣用

45、氣人口和液化石油氣用氣人口日益減少，逐步被天然氣替代。2000年，城市用氣人口中有 3944 萬人使用人工煤氣，2581 萬人使用天然氣，液化石油氣使用人數最多，達 1.1 億人；2023 年城市天然氣用氣人口達 4.7 億人，同比增長 10%；2000年-2023 年天然氣用氣人口的復合增速達 13.5%。我們判斷未來天然氣用氣人口持續增長的趨勢還將持續，有望帶動燃氣熱水器滲透率提升。圖 14：城市用氣人口持續增長，天然氣貢獻主要增量（萬人/%)圖 15：城市用氣人口占比持續提升（%）資料來源：Wind，住建部，申萬宏源研究 資料來源：Wind，住建部，申萬宏源研究 3治理改善邏輯逐步兌現，

46、海外業務成長可期 3.1 向內：產品驅動，效率增長 業務“瘦身”，優化整體資源配置。公司 2020 年推出全新互聯網品牌“聰米”，旗下產品以小家電為主，定位個性、新潮的年輕用戶市場，旨在打造屬于年輕人的廚房、生活家電的智能化品牌。品牌推出時機恰逢“宅經濟”盛行時期，以廚房小家電為代表的小家電行業整體呈現高速增長態勢。21 年子公司聰米科技實現營收 1339.83 萬元，同比大幅增長 210%，而后隨著小家電整體需求透支，行業增速回落，公司聰米品牌收入規模也持續收縮，22-23 年分別實現營收 337.88 萬元/109.47 萬元，同比下滑 75%/68%。同時，聰米品牌自創立來尚未實現盈利，

47、考慮到行業整體競爭激烈及盈利能力等因素，公司將資源遷移回主營業務進行集中布局。根據公司中報，24H1 聰米已基本無銷售收入實現。除聰米業務外，公司 22 年出售所持有的長帆電器（原廣東萬和新能源科技有限公司）60%股權及梅賽思 100%股權，此外仍對部分主營業務及產品 SKU 進行“瘦身”，公司整體資源配置及業務結構持續優化。0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,000200020022004200620082010201220142016201820202022城市用氣人口數：人工煤氣城市用氣人口數：液化石油氣城市用氣人口數：天然氣yoy38

48、.5%54.6%58.3%30%35%40%45%50%55%60%2000年2010年2020年 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 圖 16：聰米小家電系列產品 圖 17：聰米 21 年后收入規模持續收縮，尚未扭虧（萬元/%）資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 聚焦主營，產品矩陣持續完善。分業務看：熱水方面，鞏固既有優勢，積極打造第二增長引擎。公司以燃氣熱水器產品起家，截至 2023 年連續 20 年獲得中華全國商業信息中心發布的同類產品市場綜合占有率第一名，優勢地位持續鞏固；同時，公司積極培育包括電

49、熱、燃氣采暖爐及空氣能熱泵等其他熱水品類，其中公司堅定發展空氣能熱泵作為第二成長引擎，具備廣闊市場空間：一方面，空氣能熱泵通過壓縮機運轉可吸收周圍空氣中熱量工作，具備熱效率高的特點，相較于傳統燃氣和電加熱方式更為節能高效；另一方面，根據蒙特利爾議定書，HFCs 等多種氟利昂制冷劑在歐盟等多地逐步禁止使用，而公司推出萬和 R290 系列熱泵熱水器，采用天然工質丙烷，GWP 僅為 3，是目前碳排放值最低的冷媒之一，能夠很好地迎合歐盟等地市場。圖 18：公司熱水、廚電主業產品線持續拓展 圖 19：2023 年公司連續 20 年榮列同類產品市場綜合占有率第一位 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來

50、源：公司官網，申萬宏源研究 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-600-400-200020040060080010001200140016002020年2021年2022年2023年收入凈利潤yoy：收入 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 廚電方面，產品結構升級，新品類持續開拓。在煙灶等傳統廚電品類中，萬和已有產品基礎，但售價整體偏向中低檔。根據奧維云網數據，2024 年萬和油煙機線下銷售均價為3060 元，同比+12.77%，燃氣灶線下均價為 1434 元，同比+12.68%，漲價幅度均領先老板

51、、方太等其他頭部品牌，產品整體結構顯著升級。同時，公司當前均價相較于高端品牌仍有較大的價格段帶差，我們預計未來公司均價仍將有一定提升空間。份額方面，根據奧維云網數據，萬和 2024 年油煙機線下/線上銷額市占率分別+0.57pct/0.33pct，燃氣灶線下/線上銷額市占率分別+0.35pct/0.30pct，增幅均領先頭部多家知名品牌。新品方面，公司除傳統煙灶布局外，還儲備了洗碗機、蒸烤箱、集成灶等新興廚電品類，并推出“萬和星瀚套系 X1”套系產品，進一步完善大廚電產品矩陣。圖 20：2024 年萬和廚電線下均價漲幅領先（元/%）資料來源：奧維云網，申萬宏源研究 表 6：2024 年萬和煙灶

52、雙線銷額市占率提升顯著（%）油煙機 燃氣灶 線下 線上 線下 線上 品牌 市占率 同比增減 品牌 市占率 同比增減 品牌 市占率 同比增減 品牌 市占率 同比增減 老板 32.06%1.09%老板 21.41%-1.29%老板 31.73%1.71%老板 19.81%-2.13%方太 28.35%-1.36%方太 20.46%-2.17%方太 27.94%0.04%方太 19.02%-2.85%華帝 7.02%0.45%華帝 10.52%-0.52%華帝 8.16%0.15%華帝 11.85%-1.16%美的 5.13%0.06%美的 9.84%0.32%美的 4.69%0.02%美的 8.7

53、4%-0.06%萬和 3.21%0.57%萬和 3.01%0.33%萬和 3.07%0.35%萬和 3.78%0.30%資料來源：奧維云網，申萬宏源研究 效率增長為公司三大戰略主軸之一。公司在新戰略周期內，進一步加強業務模式深化變革，推進內銷深化變革管理項目，持續推進產銷銜接為主軸的產銷訂單模式，庫存周轉效率顯著提升：2018 年，公司存貨周轉率僅為 3.44 次/年，顯著落后于同行，23 年提升至 4.79 次/年，24 年 Q1-3 實現存貨周轉率 4.28 次/年，較 23 年同期顯著提升，且已顯著領先同行。在優化海外訂單 BOM 管理方面，公司簡化包材流程環節，海外訂單流程效53735

54、536376631853060292230211864121314346.97%4.69%4.17%11.31%12.77%10.15%10.58%5.91%-0.48%12.68%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,000老板方太華帝美的萬和老板方太華帝美的萬和油煙機燃氣灶均價同比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 率由原來的 3-10 天以上，提高到 1-5 天內；PLM 審批移動化，提升流程審批效率，流程耗時縮短 30%；在標準化管理方面，通過建立組織、體系，優化過

55、程，推進控源頭、去長尾的標準化工作，實現內銷 SKU、外銷 SKU 及物料大幅縮減，全年總計精簡產品超過50%。全價值鏈運營效率的提升帶來公司在經營方面持續改善：18 年公司扣非后凈利率僅為 6.3%，同樣處于行業落后水平，22-23 年逐步提升至 9.6%/9.9%，24Q1-3 保持 9.8%的高利潤率水平，持續趕超多家同行公司。圖 21：公司存貨周轉率顯著提升（次)圖 22：公司扣非后凈利率近年來持續趕超同行（%）資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 3.2 向外：海外布局推進，業務模式加速轉型 在精修內功的同時，公司長期以來也積極推行海外發展戰略，重點聚焦

56、歐盟、澳洲、北美、東南亞等多個地區的發達和新興市場，從與全球多個知名品牌貼牌合作，到設立海外專營店運營自主品牌，再到設立海外制造生產基地，業務模式不斷轉型升級。我們將公司海外業務的發展歷程分為以下幾個階段：圖 23：萬和海外業務發展歷程：從貼牌到自主品牌再到建設海外生產基地 資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究 23456782018年2019年2020年2021年2022年2023年華帝股份老板電器萬和電氣火星人帥豐電器美的集團-5%0%5%10%15%20%25%30%華帝股份老板電器萬和電氣火星人帥豐電器美的集團 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共2

57、7頁 簡單金融 成就夢想 1）2018 年以前：以 OEM 或 ODM 方式為主，為海外品牌商或大型零售商貼牌生產。早期，公司的海外銷售僅有 OEM、ODM 產品，尚未形成自主品牌銷售。外銷產品主要包括烤爐及零配件、燃氣熱水器及零配件、燃氣壁掛爐整機和煙熏機等，覆蓋美國大型戶外用品公司“高門（Coleman）戶外娛樂器材公司”、歐洲戶外用品公司“法國蓋世（Campingaz）燃氣用具公司”、美國烤爐公司“Weber-Stephen Products Co.”、埃及熱水器公司“開羅-環球燃氣具公司”等多家國際知名企業。2）2018 年-2022 年：海外運營自主品牌步伐加速。2017 年 11

58、月，公司第一家海外專營店在阿塞拜疆商業中心區開始營業，自此開啟公司在海外開啟自主品牌運營的道路；次年月又一家“萬和產品體驗店”正式落戶泰國首都曼谷，拉開了公司以自主品牌征戰東南亞市場的序幕。2018 年 4 月，為了加快海外自主品牌生產運營步伐，滿足海外業務拓展和戰略發展的需求，公司全資子公司萬和國際（香港）有限公司擬使用自有資金出資設立全資子公司俄羅斯萬和；次年月，萬和電氣俄羅斯分公司在展會上舉行了揭牌儀式，宣布正式全面開拓當地市場。3）2022 年以來：真正踐行“走出去”戰略，布局多個海外生產基地。2022 年，公司決議在埃及和泰國分別投資不超過人民幣 8000 萬元和 2.53 億元新建

59、生產基地，有利于進一步完善公司的全球化產業進程，其中，泰國工廠主要定位為承接銷售至美國的項目，加大對美銷售的競爭力，該工廠已于 2024 年正式批量生產；埃及工廠定位為熱水零部件及整機產品生產，主要輻射埃及及周邊國家與地區，以提高公司熱水整機產品及其相關配件的國際市場占有率，預計將于 25 年正式投產。兩大海外生產基地的投產，標志著公司真正意義上實現了“走出去”戰略，在國際業務中具備更強競爭力，進一步推進萬和全球化布局進程。圖 24：萬和俄羅斯分公司正式掛牌 圖 25：外銷毛利率近年來顯著提升（%）資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 14.53%9.93%18.

60、70%9.12%17.09%8%10%12%14%16%18%20%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年H1 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 4盈利預測與估值 4.1 盈利預測 公司收入按板塊分為生活熱水、廚房電器和其他業務，我們將主營業務分板塊進行收入拆分及預測：1）生活熱水：公司近年來致力于產品結構升級，22-23 年均價持續提升，隨著新品持續研發、中高端品類 SKU 增加，我們預計公司 2024-2026 年生活熱水價格增長率分別為 5%、5%和 5%；

61、銷量方面，25 年有望持續受益于以舊換新政策，我們預計2024-2026年銷量增長率分別為5%、5%和5%，對應整體收入增速為10%、10%和 10%；隨著產品結構持續升級，公司生活熱水業務毛利率有望持續提升，我們預計公司 2024-2026 年毛利率分別為 40.5%、41.0%和 41.5%。2）廚房電器：廚房電器業務中出口的烤爐及煙熏脫水占比較高，24 年受益海外旺盛需求，收入高增，而公司泰國工廠已經投產，主要用于承接出口至美國的銷售訂單，有望緩解關稅壓力；同時，公司持續發力國內廚電業務，在升級傳統煙灶品類同時，持續儲備洗碗機等新興廚電品類，完善產品線，整體零售端份額提升顯著。我們預計公

62、司 2024-2026 年廚房電器價格增長率分別為 3%、2%和 2%，銷量增長率分別為 40%、10%和 10%，對應整體收入增速為 38%、12%和 12%；隨著海外工廠承接國內現有出口訂單，國內廚電新品不斷推出，毛利率有望保持平穩提升，我們預計公司 2024-2026 年毛利率分別為 24.0%、24.5%和 25.0%。綜上，考慮到公司整體烤爐等出口訂單需求旺盛，帶動整體廚房電器業務收入高增，我們上調此前對于公司的盈利預測，預計公司24-26年營業收入為75.24/83.52/92.72億元，同比分別增長 23%/11%/11%；實現歸母凈利潤 5.86/7.03/8.00 億元（前值

63、為5.73/6.51/7.32 億元），同比增長 3.1%/20.0%/13.8%。表 7：公司收入拆分（百萬元/%）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 7,527 6,628 6,104 7,524 8,352 9,272(+/-%)21.00%-11.90%-7.90%23.26%11.01%11.02%營業成本 5756 4834 4172 5075.6 5599.1 6177 毛利率 23.50%27.10%31.60%32.54%32.96%33.38%1、生活熱水 營業收入 3,463 3,267 3,332 3,674 4,050 4,46

64、5(+/-%)21.90%-5.70%2.00%10.3%10.3%10.3%占銷售收入比重 46.00%49.30%54.60%48.83%48.49%48.16%銷售價格（元/件）602 603 631 663 696 731(+/-%)0.4%0.1%4.8%5.0%5.0%5.0%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 銷售量（百萬)5.75 5.42 5.28 5.54 5.82 6.11(+/-%)21.3%-5.8%-2.7%5.0%5.0%5.0%營業成本 2386 2247 2089 2185.8 2389.5 2612.

65、1 毛利率 31.1%31.2%37.3%40.5%41.0%41.5%2、廚房電器 營業收入 3,456 2,807 2,347 3,384 3,797 4,260(+/-%)15.5%-18.8%-16.4%44.2%12.2%12.2%占銷售收入比重 45.90%42.40%38.50%44.98%45.47%45.95%銷售價格（元/件）655 749 762 786 801 817(+/-%)-2.3%14.3%1.9%3.0%2.0%2.0%銷售量（百萬)5.28 3.75 3.08 4.31 4.74 5.21(+/-%)18.3%-28.9%-17.9%40.0%10.0%10

66、.0%營業成本 3024 2311 1793 2572.1 2866.9 3195.4 毛利率 12.5%17.7%23.6%24.0%24.5%25.0%3、其他業務（主營）營業收入 426 404 284.34 313 338 365(+/-%)38.8%-5.2%-29.6%10.0%8.0%8.0%4、其他業務（非主營）營業收入 145 120 108 119 131 144(+/-%)50.4%-17.3%-10.2%10.00%10.00%10.00%資料來源：Wind，申萬宏源研究 4.2 相對估值 我們選取行業可比公司進行分析：我們選取老板電器作為公司可比公司之一，老板電器為傳

67、統廚電品牌，主要產品為油煙機、燃氣灶、集成灶、洗碗機、熱水器等，產品線與萬和重合度較高，故選作萬和的可比公司；選取浙江美大作為公司可比公司之一，浙江美大為集成灶知名品牌，產品主要包括集成灶、電蒸箱、集成水槽洗碗機、熱水器等，與萬和產品線較為一致，故選作可比公司；選取美的集團作為公司可比公司之一，美的集團為全球知名的家電綜合性品牌，在熱水器領域份額領先，同時擁有煙灶等廚電產品，在出口方面，美的 23 年出口收入占比約為 40%，萬和約為 30%，比例接近，故選作可比公司。根據Wind 一致預期，可比公司老板電器、浙江美大及美的集團 25年PE分別為11.3X、19.5X 和 13.0X，其中浙江

68、美大估值略高于其余兩家可比公司，主要系對于浙江美大 24-26年歸母凈利潤增速 Wind 一致預期較高，三家可比公司 25 年平均 PE 為 14.6X，而萬和電氣為 11.9X，相較可比公司平均 PE 仍有 22%上漲空間，由“增持”評級上調至“買入”評級。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 表 8：可比公司相對估值（截至 2025/2/13）代碼 可比公司 2025/2/13 EPS PE 24-26 年 CAGR 總市值（億元）收盤價（元)24E 25E 26E 24E 25E 26E 002508.SZ 老板電器 203.93

69、21.60 1.77 1.91 2.04 12.2 11.3 10.6 7%002677.SZ 浙江美大 48.07 7.44 0.31 0.38 0.43 23.9 19.5 17.2 18%000333.SZ 美的集團 5,495.11 72.14 5.01 5.56 6.09 14.4 13.0 11.8 10%平均值 16.8 14.6 13.2 002543.SZ 萬和電氣 84.32 11.34 0.79 0.95 1.08 14.4 11.9 10.5 17%資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：萬和電氣盈利預測采用申萬預測，三家可比公司均采用 Wind 一致預期 5風險提示 1

70、.原材料價格波動風險：公司主要原材料為不銹鋼、冷軋板、銅、鋁等，若原材料價格出現大幅波動，會對公司整體毛利率等盈利能力產生一定影響。2.匯率波動風險：隨著公司海外布局持續深入，近年來公司出口收入占比基本保持在30%以上，若匯率出現大幅波動，會對公司整體收入及盈利水平產生一定影響。3.國際化經營風險：近年來國際市場貿易摩擦方面的壓力日益凸顯，例如國際政治經濟環境、國際貿易規則、反壟斷政策、相關國家進出口政策等，公司已經在泰國、埃及建立生產基地，出口業務覆蓋北美、歐洲、東南亞等多個區域，若海外市場政治經濟局勢、政策等方面出現不穩定情形，公司有可能面臨經營、成本等多方面影響。公司深度 請務必仔細閱讀

71、正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 表 9：利潤表（百萬元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 一、營業總收入 7,527 6,628 6,104 7,524 8,352 9,272 其中：營業收入 7,527 6,628 6,104 7,524 8,352 9,272 其他類金融業務收入 0 0 0 0 0 0 二、營業總成本 6,959 5,875 5,397 6,718 7,502 8,295 其中：營業成本 5,756 4,834 4,172 5,076 5,599 6,177 其他類金融業務成本 0 0 0 0 0

72、 0 稅金及附加 43 49 52 64 71 78 銷售費用 630 665 760 1,146 1,253 1,391 管理費用 208 182 201 248 276 309 研發費用 286 250 231 293 322 357 財務費用 37-106-18-109-17-16 加：其他收益 27 30 36 30 25 20 投資收益 16-11 19 20 15 15 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 47-121-70-103-30-30 信用減值損失（損失以“-”填列）-114-18-33-63-24-34 資產減值損失（損失以“-”填列）-116-1

73、0-8-15-25-24 資產處置收益-3 0 0 0 0 0 匯兌收益及其他 0 0 0 0 0 0 三、營業利潤 425 623 651 674 811 923 加：營業外收入 10 13 11 0 0 0 減：營業外支出 20 4 8 0 0 0 四、利潤總額 415 632 654 674 811 923 減：所得稅 59 83 86 89 108 123 五、凈利潤 357 550 568 586 703 800 持續經營凈利潤 357 550 568 586 703 800 終止經營凈利潤 0 0 0 0 0 0 少數股東損益-1-1 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者的凈利潤 3

74、58 550 568 586 703 800 六、其他綜合收益的稅后凈額-167 5 9 0 0 0 七、綜合收益總額 190 554 578 586 703 800 歸屬于母公司所有者的綜合收益總額 192 555 578 586 703 800 八、基本每股收益 0.48 0.74 0.76 0.79 0.95 1.08 全面攤薄每股收益 0.48 0.74 0.76 0.79 0.95 1.08 當期發行在外總股數 744 744 744 744 744 744 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共27頁 簡單金融 成就夢想

75、 表 10：資產負債表（百萬元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,821 1,518 3,188 2,820 2,943 3,384 交易性金融資產 7 106 0 0 0 0 衍生金融資產 0 0 0 0 0 0 經營性應收款項 1,232 1,084 1,215 1,403 1,526 1,655 應收票據、應收賬款及應收款項融資 1,106 1,000 1,117 1,305 1,428 1,557 應收賬款 871 704 860 1,048 1,171 1,300 應收票據及應收款項融資 235 296 257 257 257 25

76、7 其他應收款 68 49 60 60 60 60 預付款項 58 35 38 38 38 38 存貨 1,516 920 821 947 1,033 1,136 合同資產 0 0 0 0 0 0 其他流動資產 58 183 80 80 80 80 持有待售資產及其他 0 0 12 12 12 12 流動資產合計 4,633 3,811 5,316 5,263 5,594 6,268 債權投資 0 0 0 0 0 0 其他債權投資 0 0 0 0 0 0 長期應收款 0 0 0 0 0 0 長期股權投資 94 94 97 97 97 97 其他權益工具投資 72 75 83 83 83 83

77、其他非流動金融資產 1,714 1,493 1,385 1,385 1,385 1,385 投資性房地產 10 9 8 8 8 8 固定資產 955 908 818 682 547 946 在建工程 24 39 202 357 512 7 無形資產類 299 289 328 316 304 291 無形資產 299 289 328 316 304 291 商譽 0 0 0 0 0 0 開發支出 0 0 0 0 0 0 長期待攤費用 14 11 11 11 11 11 遞延所得稅資產 101 98 107 107 107 107 其他非流動資產 211 62 41 41 41 41 使用權資產及

78、其他 0 1 1 1 1 1 非流動資產合計 3,494 3,080 3,080 3,087 3,094 2,976 資產總計 8,128 6,891 8,397 8,350 8,688 9,244 短期借款 714 100 832 494 422 530 短期借款 711 100 672 494 422 530 一年內到期的非流動負債 3 0 160 0 0 0 交易性金融負債 1 0 19 19 19 19 經營性應付款項 2,180 1,434 2,252 2,252 2,252 2,252 應付票據及應付賬款 2,038 1,277 2,108 預收款項 0 0 0 應付職工薪酬 99

79、 89 94 應交稅費 43 68 50 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 合同負債 410 244 148 148 148 148 其他應付款 252 230 233 233 233 233 其他流動負債 273 316 310 310 310 310 持有待售負債及其他 0 0 0 0 0 0 流動負債合計 3,830 2,324 3,794 3,456 3,384 3,492 長期借款 186 170 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 0 其他非流動負債 68 64 57 57 57 57 長期應付款 0 0 0 預

80、計負債 8 5 5 其他非流動負債 60 58 52 遞延所得稅負債 33 14 7 7 7 7 租賃負債及其他 0 0 0 0 0 0 非流動負債合計 287 248 63 63 63 63 負債合計 4,117 2,573 3,857 3,520 3,448 3,555 股本 744 744 744 744 744 744 其他權益工具 0 0 0 0 0 0 資本公積 904 904 904 904 904 904 減：庫存股 0 0 59 59 59 59 其他綜合收益-149-144-135-135-135-135 盈余公積 314 351 371 391 416 444 未分配利潤

81、 2,196 2,464 2,715 2,986 3,371 3,792 專項儲備及其他 0 0 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益合計 4,009 4,318 4,539 4,831 5,241 5,689 少數股東權益 2 0 0 0 0 0 股東權益合計 4,011 4,318 4,539 4,831 5,241 5,689 負債和股東權益總計 8,128 6,891 8,397 8,350 8,688 9,244 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 11：現金流量表（百萬元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤 357 550 568 5

82、86 703 800 計提的資產減值準備 116 10 8 15 25 24 信用減值損失 114 18 33 63 24 34 固定資產折舊 138 136 126 136 136 195 無形資產攤銷 13 13 12 12 12 12 長期待攤費用攤銷 8 7 7 0 0 0 處置固定資產、無形資產和其他長期資產的損失（收益以“”號填列）3 0 0 0 0 0 公允價值變動損失（收益以“”號列示）-47 121 70 103 30 30 財務費用（收益以“”號列示）46-85 17-109-17-16 投資損失（收益以“”號列示）-16 11-19-20-15-15 公司深度 請務必仔細

83、閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 遞延所得稅資產減少（增加以“”列示）-52 3-9 0 0 0 遞延所得稅負債增加（減少以“”列示）-20-18-8 0 0 0 存貨的減少（增加以“”列示）-219 619 115-140-103-113 經營性應收項目的減少（增加以“”列示）49 182-344-252-147-163 經營性應付項目的增加（減少以“”列示）-83-751 714 0 0 0 其他-經營活動現金流 5-1 4-2-8-14 經營活動產生的現金流量凈額 410 815 1,296 393 640 774 收回投資所收到的現金 163 9

84、9 319 0 0 0 取得投資收益收到的現金 12 5 10 20 15 15 處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回現金凈額 2 4 0 0 0 0 處置子公司及其他營業單位收回現金凈額 0-5 0 收到其他與投資活動有關的現金 62 0 0 0 0 0 投資活動現金流入小計 239 103 330 20 15 15 購置固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金 97 119 315 155 155 90 投資所支付的現金 4 101 0 103 30 30 支付其他與投資活動有關的現金 261 0 0 0 0 0 取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額 0 0 0 投資活動現金流出

85、小計 362 220 315 258 185 120 投資活動產生的現金流量凈額-123-117 15-238-170-105 吸收投資收到的現金 0 0 0 0 0 0 取得借款收到的現金 923 155 650 0 0 107 收到其它與籌資活動有關的現金 0 515 0 109 17 16 籌資活動現金流入小計 923 670 650 109 17 124 償還債務支付的現金 376 804 111 337 72 0 分配股利、利潤或償付利息支付的現金 262 259 303 295 293 351 支付的其它與籌資活動有關的現金 478 0 711 0 0 0 籌資活動現金流出小計 1

86、,116 1,063 1,125 632 365 351 籌資活動產生的現金流量凈額-194-393-475-523-348-228 現金及現金等價物凈增加額 66 310 850-368 123 441 貨幣資金的期初余額 1,050 1,117 1,427 3,188 2,820 2,943 貨幣資金的期末余額 1,117 1,427 2,277 2,820 2,943 3,384 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共27頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業

87、資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄 目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷

88、售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。