《非銀行金融行業深度報告：經濟泡沫破裂后的日本證券業復盤-250217（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《非銀行金融行業深度報告：經濟泡沫破裂后的日本證券業復盤-250217（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業深度報告 2025 年 02 月 17 日 非銀行金融非銀行金融 經濟泡沫破裂后經濟泡沫破裂后的日本證券業復盤的日本證券業復盤 日本證券業集中度不斷提升，外資券商市占率下降日本證券業集中度不斷提升，外資券商市占率下降。上世紀 80 年代末，日本泡沫經濟破裂后券商數量保持穩定，總體數量保持在 250 家左右，證券業競爭格局進一步集中化。日本證券行業具有集中度非常高的特點，綜合性大券商占據絕對優勢地位，形成了如今日本證券市場五大綜合型券商獨大的局面。2023 年五大券商的營業收入占行業營業收入 40%以上，凈利潤占行業凈利潤 4

2、5%以上。2000 年以來，受日本經濟的長期低迷、通貨緊縮、市場激烈競爭以及監管環境變化等多因素影響，外資券商數量逐步收縮，數量從 2000 年 52 家下降至 2022 年 9 家，在營業收入方面，外資券商的市場占有率由高峰近 30%以上下降到約 1%。股市下行導致資產負債表質量惡化，同時收入下降但成本剛性導致凈利潤波股市下行導致資產負債表質量惡化，同時收入下降但成本剛性導致凈利潤波動。動。一方面，行業總資產和行業凈資產雖然受到泡沫破裂、亞洲金融危機和2008 年金融危機的影響，資產水平有所下降，但總資產整體的上升趨勢未有所改變。凈資產在 2013 年股市重啟上漲行情后，凈資產規模也在波動上

3、升，2024 年 3 月的凈資產水平突破 8.29 萬億日元，超越 1990 年水平。另一方面，證券公司營業收入直接縮水但成本相對剛性，券商盈利能力大幅下降。營業成本分拆來看，包括銷售及管理費、交易費用和財務費用三個方面，其中銷售及管理費占比較高。自泡沫破裂后，證券行業受經濟危機、技術進步以及行業整合等因素的影自泡沫破裂后，證券行業受經濟危機、技術進步以及行業整合等因素的影響，日本證券行業的雇員人數逐漸下滑，雇員人數自響，日本證券行業的雇員人數逐漸下滑，雇員人數自 2000 年后基本保持穩年后基本保持穩定，內勤職工也表現出同樣的趨勢。定，內勤職工也表現出同樣的趨勢。具體來看，日本證券行業的雇員

4、人數在泡沫經濟破裂后的 10 年左右基本完成出清，減少了近 50%，行業的員工結構進一步優化。因為支出的相對剛性，員工成本規模相對比較穩定，但也會與市場狀況息息相關，受到經濟危機的影響會產生波動。員工成本在 2005年-2007 年發生較大變動，其余年份均保持相對穩定狀態。傭金收入趨于穩定，經紀業務占比逐漸下滑傭金收入趨于穩定，經紀業務占比逐漸下滑。經紀業務為證券行業核心業務，但近年傭金率下滑逐步帶動收入占比下降。2023 年經紀業務傭金收入6786.4 億元，經紀業務傭金收入在傭金收入中的占比由 1990 年的 70.8%下滑到 2023 年的 24.6%。市場成熟度提升，機構投資者崛起。市

5、場成熟度提升，機構投資者崛起。在市場結構的不斷優化、監管規則的不斷完善以及投資者水平的不斷提高等因素的影響下，吸引了大量的國內和國際機構投資者，市場參與者呈現出多樣化的趨勢，個人投資者比重下降，市場成熟度逐漸提升。1990 年-2023 年個人投資者的比重由 23.9%下滑至16.9%，外國投資者迅速涌入市場，由 1990 年的 4.7%上漲到 2023 年的31.8%，機構投資者比重不斷增加，市場成熟度逐漸提升。差異化發展，差異化發展，大和證券、樂天證券大和證券、樂天證券各自走出自己的發展各自走出自己的發展路徑路徑。大和證券作為日本證券業的領導者之一，在日本國內擁有廣泛的客戶基礎和市場份額，

6、全球范圍內享有崇高的聲譽。大和證券始終堅持深耕本國市場，積極拓展本土業務，致力于提供多元化的產品和服務。在客戶服務方面，大和證券不斷加大創新投入，通過技術創新和數字化轉型，優化交易系統和客戶服務平臺，以便快速、更精準地響應客戶需求，提升服務效率和客戶體驗。大和證券利用其全球化網絡和戰略優勢，通過積極開展跨境業務和有針對性的海外并購，成功地加強了其在全球金融市場中的地位和影響力。樂天證券是作為日本頭部的互聯網證券，始終將技術創新作為關鍵的經營策略。公司通過不斷投入研發和技術更新，提升其交易平臺的性能和用戶體 強于大市強于大市（維持維持評級）評級）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 劉文強劉

7、文強 執業證書編號：S1070517110001 郵箱： 相關研究相關研究 1、春季行情或正展開，應繼續重視非銀金融板塊-非銀周觀點2025-02-17 2、春季行情迎新催化，非銀金融板塊迎接新機會-非銀周觀點2025-02-10 3、春季躁動或迎催化，應更從容-關于中長期資金入市新政的點評2025-01-24 -10%-1%9%18%28%37%47%56%2024-022024-062024-102025-02非銀行金融滬深300行業深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 驗，不斷加強樂天證券所在的金融板塊和其他業務之間的協同效應。風險提示：風險提示：日本經濟復

8、蘇不及預期風險；日本經濟復蘇不及預期風險；日本市場表現不及預期日本市場表現不及預期；地緣地緣政治加劇風險；宏觀經濟下行風險；監管趨嚴風險。政治加劇風險；宏觀經濟下行風險；監管趨嚴風險。uWeVnMmOtQnRmRaQdN8OsQoOnPsPiNpPnPfQsQrRbRqQuNxNpNqNMYrRmP行業深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1日本證券業 30 年變遷映射宏觀經濟起伏.5 1.1 行業呈現較高集中度，外資券商逐步退出市場.5 1.2 資產負債同步增加，行業風險逐步上升.6 1.3 凈利潤波動劇烈，2012 年后實現穩定盈利.8 1.

9、4 行業成本波動變化，成本費率較高.10 1.5 員工結構逐漸優化，工資保持相對剛性.11 1.6 傭金收入趨于穩定，經紀業務占比逐漸下滑.12 1.7 交易收入波動后趨穩，金融收益波動劇烈.13 1.8 市場成熟度提升，機構投資者崛起.14 2差異化發展的案例.15 2.1 大和證券經營戰略：本土化+國際化.15 2.1.1 積極拓展本土業務，提供多元化產品和服務.15 2.1.2 開拓海外市場，進行戰略性收購.16 2.2 穩健經營，夯實行業地位.16 2.2.1 資產穩步增長.16 2.2.2 營業收入震蕩上升.17 2.2.3 凈利潤波動調整，杠桿率保持穩定.20 2.3 樂天證券經營

10、戰略：強化與集團協同，推進在線業務.22 2.4 打造頭部互聯網券商.24 2.4.1 總資產持續擴張，凈資產穩步增長.24 2.4.2.各收入增速及收入結構變化較大.24 2.4.3 歸母凈利潤震動上升.25 3.風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2001 年-2024 年日本券商數量.5 圖表 2：2001 年-2024 年日本券商結構（按資產規模劃分）.5 圖表 3：1995 年-2022 年日本外資券商數量.6 圖表 4：1995 年-2022 年日本外資券商營業收入市占率變化.6 圖表 5：1987-2023 年日本證券行業總資產和總負債規模變化.7 圖表 6：1987 年

11、-2023 年日本證券行業凈資產變化.7 圖表 7：1989 年-2023 年日本證券行業杠桿比率.7 圖表 8：1987-2023 日本證券行業流動比率.8 圖表 9：1989 年-2023 年日本證券行業凈利潤.8 圖表 10：1989 年-2023 年日本證券行業 ROA、ROE.9 圖表 11：1980 年-2025 年日經指數.9 圖表 12：安倍經濟學及一系列經濟政策.9 圖表 13：1989 年-2023 年日本證券行業營業成本.10 圖表 14：1989 年-2023 年日本證券行業成本費率.10 圖表 15：1989 年-2023 年日本證券業銷售及一般管理費在營業成本中的占

12、比.11 圖表 16：1990 年-2023 年日本證券行業雇員變化.11 圖表 17：1989-2023 日本證券行業員工成本變化.12 圖表 18：1989 年-2023 日本證券公司的傭金收入.12 圖表 19：1989 年-2023 年日本證券行業經紀傭金收入占傭金收入的比率呈現下降趨勢.13 圖表 20：日本證券行業交易收入及占比.13 圖表 21：日本兩融規模及占比.14 圖表 22：日本金融收益及占比變化.14 圖表 23：1990-2023 年日本個人投資者和外資持股市值比例變化.15 圖表 24：1990 年-2023 年日本的投資者持股結構.15 圖表 25：2009 年-

13、2022 年大和證券海外業務經常性利潤.16 圖表 26：2006 年-2023 年大和證券總資產.17 圖表 27：2006 年-2023 年大和證券凈資產.17 行業深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：2011-2023 年大和證券營業收入結構變化.18 圖表 29：2011-2023 年大和證券利息凈收入和同比增速.18 圖表 30：2011-2023 年大和證券經紀傭金收入和同比增速.19 圖表 31：2011-2023 年大和證券承銷與投資銀行收入和同比增速.19 圖表 32：2011-2023 年大和證券資產管理費收入和同比增速.19 圖

14、表 33：2011-2023 年大和證券資自營業務收入和同比增速.20 圖表 34：2006 年-2023 年大和證券凈利潤.20 圖表 35：2011 年-2023 年大和證券經紀傭金收入和資產管理費收入.21 圖表 36：2011 年-2023 年大和證券員工成本.21 圖表 37：2009 年-2023 年大和證券 ROE.21 圖表 38：2009 年-2023 年大和證券杠桿比率.22 圖表 39：樂天生態系統.23 圖表 40：2000 年-2023 年樂天證券總賬戶數變化.23 圖表 41：2012 年-2023 年個人投資者通過樂天證券股票買賣的交易金額份額變化.24 圖表 4

15、2：2000 年-2024 年樂天證券總資產、凈資產變化.24 圖表 43：2000 年-2024 年樂天證券營業收入結構變化.25 圖表 44：2000 年-2024 年樂天證券歸母凈利潤變化.25 行業深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1日本證券業日本證券業 30 年年變遷映射宏觀經濟起伏變遷映射宏觀經濟起伏 1.1 行業呈現較高集中度，外資券商逐步退出市場行業呈現較高集中度，外資券商逐步退出市場 上世紀 80 年代末，日本經濟泡沫破裂后券商數量保持穩定，近年來券商數量保持在260 家左右，證券業競爭格局進一步集中化。日本證券行業具有集中度非常高的特點，綜

16、合性大券商占據絕對優勢地位，形成了如今日本證券市場以野村控股、大和證券等五大綜合型券商獨大的局面。2023 年五大券商的營業收入占行業營業收入 40%以上，凈利潤占行業凈利潤 45%以上。2000 年以來，受日本經濟的長期低迷、通貨緊縮、市場激烈競爭以及監管環境變化等多因素影響，外資券商數量逐步收縮，數量從 2000 年 52 家下降至 2022 年 9 家，在營業收入方面，外資券商的市場占有率由高峰 30%以上下降到 1%附近。圖表1：2001 年-2024 年日本券商數量 資料來源：日本證券業協會，長城證券產業金融研究院，截止 2024年 4月 圖表2：2001 年-2024 年日本券商結

17、構（按資產規模劃分）資料來源：日本證券業協會，長城證券產業金融研究院，截止 2024年 4月 行業深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：1995 年-2022 年日本外資券商數量 資料來源：日本證券業協會，長城證券產業金融研究院，外國法人分類的證券公司數值自 2022 年度起已停止公布。該分類的數值（大約數）可以通過從全社的數值中減去本廳監理公司總計和財務局監理公司的數值來推算得出 圖表4：1995 年-2022 年日本外資券商營業收入市占率變化 資料來源：日本證券業協會，長城證券產業金融研究院，外國法人分類的證券公司數值自 2022 年度起已停止公布。該

18、分類的數值（大約數）可以通過從全社的數值中減去本廳監理公司 總計和財務局監理公司的數值來推算得出 1.2 資產負債同步增加，行業風險逐步上升資產負債同步增加，行業風險逐步上升 日本證券行業總資產和行業凈資產雖然受到泡沫破裂、亞洲金融危機和 2008 年金融危機的影響，資產水平有所下降，但總資產整體的上升趨勢未有所改變。凈資產在 2013年股市重啟上漲行情后，凈資產規模也在波動上升，2024 年 3 月的凈資產水平突破8.29 萬億日元，超越 1990 年水平。受金融市場的擴張和復雜化以及金融監管的變化等因素影響，行業總負債水平也在也在逐年增加。伴隨著行業總負債水平的增加，流動負債的增加超過流動

19、資產的增加，導致行業的流動比率逐年下降，與此同時行業的杠桿率水平也在逐漸上升，行業的風險水平逐漸上升。行業深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表5：1987-2023 年日本證券行業總資產和總負債規模變化 資料來源：日本證券業協會，長城證券產業金融研究院 圖表6：1987 年-2023 年日本證券行業凈資產變化 資料來源：日本證券業協會，長城證券產業金融研究院 圖表7：1989 年-2023 年日本證券行業杠桿比率 行業深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：日本證券業協會，長城證券產業金融研究院，杠桿比率=總資產/凈資產

20、 圖表8：1987-2023 日本證券行業流動比率 資料來源：日本證券業協會，長城證券產業金融研究院 1.3 凈利潤波動劇烈凈利潤波動劇烈，2012 年后年后實現穩定盈利實現穩定盈利 1990 年2012 年日本證券行業受到泡沫破裂、亞洲金融危機以及 2008 年全球金融危機的影響，股市長期處于波動狀態，投資者情緒悲觀，股票交易量下滑，凈利潤波動劇烈，同時互聯網券商的崛起和傭金自由化加劇了凈利潤的波動。在 2013 年以后，日本政府采取寬松的財政政策和貨幣政策，積極推動稅制改革和監管改革，帶動了股市的上漲，凈利潤的波動有所放緩，處于盈利水平。凈利潤的劇烈波動不可避免地帶來了 ROA和 ROE

21、指標的波動，2022、2023 財年行業 ROE 分別為 4.57%、8.29%。圖表9：1989 年-2023 年日本證券行業凈利潤 資料來源：日本證券業協會，長城證券產業金融研究院 行業深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：1989 年-2023 年日本證券行業 ROA、ROE 資料來源：日本證券業協會，長城證券產業金融研究院 圖表11：1980 年-2025 年日經指數 資料來源：wind，長城證券產業金融研究院，截止2025年 2月 5日 圖表12：安倍經濟學及一系列經濟政策 時間時間 背景背景 政策內容政策內容 影響影響 安倍晉三在2012年底

22、當選為日本首相，并在 2013年初正式實施安倍經濟學 安倍晉三面對日本長期停滯的經濟和通貨緊縮問題，提出了“安倍經濟學”。日本央行在2013年 4月宣布實施量化寬松政策，大量購買國債和其他資產，以降低長期利率，刺激經濟增長。政府增加公共支出，尤其是在基礎設施建設方面。政策初期，日本經濟出現了一定程度的復蘇，GDP增長率有所提升 2014年 10月 31日 2013年實施的安倍經濟學初期政策取得了一定的成效，日本經濟出現了復蘇跡象，但增長動力仍然不足，2%通脹目標尚未實現，通貨緊縮問題依然存在。2014年 10月 31日，日本央行宣布將年度基礎貨幣供應量目標從 60-70萬億日元擴大至80萬億日

23、元，這是為了進一步降低長期利率，刺激經濟增長和投資。2014年日本的經濟增長仍然緩慢，GDP增長率未達到預期，通貨緊縮問題持續存在，股價和房價在一定程度上得到提振。2016年 1月 經濟增長依然乏力，通脹率未能達到央行設定的2%目標，日本央行決定采取更激進的措施。日本央行宣布實施負利率政策，旨在進一步降低借貸成本，刺激經濟活動。引發了對銀行利潤和儲蓄行為的擔憂，盡管政策力度加大，但經濟增長依然乏力，通脹率未能達到預期目標。2016年 9月 日本國內經濟持續低迷，亟需應對經濟增長的挑戰。日本央行在2016年 9月增加購買交易所交易基金（ETF）和日本房地產投資信托（J-股市在 2016年表現較好

24、，盡管政策持續，但經濟增長依然緩慢，通脹率依然行業深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 時間時間 背景背景 政策內容政策內容 影響影響 REITs）。低迷。2017年 經濟增長依然緩慢，通脹率未能達到預期目標，政府繼續實施財政刺激措施。2017年，日本政府繼續實施財政刺激措施，特別是在基礎設施和教育方面。政府的財政刺激措施在一定程度上提振了經濟，但同時也增加了政府債務。經濟增長依然緩慢，通脹率未能達到預期目標 2019年 10月 為了應對日益增長的財政壓力，政府決定實施消費稅上調。日本政府實施消費稅上調，從8%增加到10%，以應對日益增長的財政壓力。消費稅上調對

25、消費者支出產生了負面影響，導致短期內經濟活動放緩，但經濟增長在 2019年依然保持穩定。資料來源：中國社會科學院日本研究所，中國金融等，長城證券產業金融研究院 1.4 行業成本波動變化，成本費率較高行業成本波動變化，成本費率較高 日本證券行業營業成本呈現波動變化，波動幅度較小，成本費率長期處于較高水平，2023 年的成本費率達到 83.6%。營業成本分拆來看，包括銷售及管理費、交易費用和財務費用三個方面，其中銷售及管理費占比較高，1990 年-2022 年，銷售及管理費始終占營業總成本的比率在 75%以上，2023 年銷售及管理費占比有所下降，占比 70.6%。1989-2023 年間的管理費

26、率處于較高水平，總體的管理費率均值維持在 77.5%左右，2023 年管理費率有所下降為 59%左右。圖表13：1989 年-2023 年日本證券行業營業成本 資料來源：日本證券業協會，長城證券產業金融研究院 圖表14：1989 年-2023 年日本證券行業成本費率 資料來源：日本證券業協會，長城證券產業金融研究院，成本費率=行業營業總成本/行業營業總收入 行業深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表15：1989 年-2023 年日本證券業銷售及一般管理費在營業成本中的占比 資料來源：日本證券業協會，長城證券產業金融研究院 1.5 員工結構逐漸優化，工資保持

27、員工結構逐漸優化，工資保持相對相對剛性剛性 自泡沫破裂后，證券行業受經濟危機、技術進步以及行業整合等因素的影響，日本證券行業的雇員人數逐漸下滑。1990-1999 年期間是雇員劇烈出清的過程，雇員人數自2000 年后基本保持穩定，內勤職工也表現出同樣的趨勢。具體來看，日本證券行業的雇員人數由 1990 年高峰期的約 16.5 萬人下降到 2023 年的約 8.5 萬人，減少了近 50%，行業的員工結構進一步優化。因為支出的相對剛性，員工成本規模相對比較穩定，但也會與市場狀況息息相關，受到經濟危機的影響會產生波動。員工成本水平在 2005 年-2007 年發生較大變動，其余年份均保持相對穩定狀態

28、。圖表16：1990 年-2023 年日本證券行業雇員變化 資料來源：日本證券業協會，長城證券產業金融研究院 行業深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表17：1989-2023 日本證券行業員工成本變化 資料來源：日本證券業協會，長城證券產業金融研究院 1.6 傭金收入趨于穩定，經紀業務占比逐漸下滑傭金收入趨于穩定，經紀業務占比逐漸下滑 日本證券行業的傭金收入隨行就市，在 1990 年-2012 年受到經濟危機等因素的影響波動劇烈。傭金收入在進入 2013 年后逐漸趨于穩定，在 2023 財年突破 2.7 萬億日元。經紀業務傭金收入作為傭金收入的最重要的組成

29、部分，伴隨著互聯網券商的免傭金服務和傭金自由化加劇了行業競爭，證券行業的傭金率持續下滑，導致經紀業務傭金收入持續下滑，2023 年經紀業務傭金收入 6786.42 億日元，經紀業務傭金收入在傭金收入中的占比由 1990 年的 70.8%下滑到 2023 年的 24.58%。圖表18：1989 年-2023 日本證券公司的傭金收入 資料來源：日本證券業協會，長城證券產業金融研究院 行業深度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表19：1989 年-2023 年日本證券行業經紀傭金收入占傭金收入的比率呈現下降趨勢 資料來源：日本證券業協會，長城證券產業金融研究院 1.

30、7 交易收入波動后趨穩交易收入波動后趨穩，金融收益波動劇烈金融收益波動劇烈 日本證券行業的交易收入在過去的近 30 年里經歷了起伏波動，總體上呈現出先增長后下降的趨勢，占營收比重未超過 30%，2023 年占比下降到 15.29%。在初期，交易收入總體增長，2005 達到了階段性高點。但 2006 年通過金融商品交易法（Financial Instruments and Exchange Act,FIEA），2007 年 9 月開始正式實施，開始加強對金融市場的監管，包括外資券商，導致其業務受限，業務規模逐步收縮。2010 年后，日本央行極為寬松的貨幣政策以及大量買入，2012 年隨著安倍執政

31、，推動安倍經濟學，股市走強，推動了交易規模的不斷擴大。簡單來說，日本證券行業的交易收入經歷了一段快速增長期，隨后進入了相對平穩階段。圖表20：日本證券行業交易收入及占比 資料來源：日本證券業協會，長城證券產業金融研究院 兩融余額波動增長，占市值比例波動下降。2014 年至 2024 年 6 月末，日本兩融余額（包括賣空和買空）總體波動增長，但占市值比例呈波動下降趨勢。2024 年 6 月，兩融余額不斷突破，顯示市場融資活動活躍，投資者參與度增加，市場流動性增強。其占市值比例從 2014 年的 0.72%降至 2024 年 6 月的 0.55%。盡管有所下降，但整體保持行業深度報告 P.14 請

32、仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 在 0.5%至 0.72%之間。圖表21：日本兩融規模及占比 資料來源：日本交易所集團，長城證券產業金融研究院 日本證券行業的金融收益受到市場波動等因素影響，波動劇烈。金融收益受到 1990 年泡沫破裂、1997 年亞洲金融危機、2008 年金融危機以及 2019 年公共衛生安全事件的影響，都出現了劇烈的收益波動下滑。金融收益隨行就市，占營業收入比例約為 15%-30%左右。2023 年日本證券行業金融收益迅速增長，達到了 18107.49 億日元，同比上升 79.86%，占行業營業收入比例為 33.37%。圖表22：日本金融收益及占比變化 資料

33、來源：日本證券業協會，長城證券產業金融研究院 1.8 市場成熟度提升，機構投資者崛起市場成熟度提升，機構投資者崛起 在市場結構的不斷優化、監管規則的不斷完善以及投資者水平的不斷提高等因素的影響下，吸引了大量的國內和國際機構投資者，市場參與者呈現出多樣化的趨勢，個人投資者持股市值比重下降，市場成熟度逐漸提升。1990 年-2023 年個人投資者的持股市值比重由 23.9%下滑至 16.9%，外國投資者逐漸涌入日本資本市場，由 1990 年的 4.7%上漲到 2023 年的 31.8%，機構投資者比重不斷增加，市場成熟度逐漸提升。行業深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

34、聲明 圖表23：1990-2023 年日本個人投資者和外資持股市值比例變化 資料來源：日本交易所集團，長城證券產業金融研究院 圖表24：1990 年-2023 年日本的投資者持股結構 資料來源：日本交易所集團，長城證券產業金融研究院 2差異化發展的差異化發展的案例案例 2.1 大和證券經營戰略：本土化大和證券經營戰略：本土化+國際化國際化 2.1.1 積極拓展本土業務，積極拓展本土業務，提供提供多元化產品和服務多元化產品和服務 大和證券作為日本證券業的領導者之一，在日本國內擁有廣泛的客戶基礎和市場份額，全球范圍內享有崇高的聲譽。大和證券始終堅持深耕本國市場，積極拓展本土業務，致力于提供多元化的

35、產品和服務。在客戶服務方面，大和證券不斷加大創新投入，通過技術創新和數字化轉型，優化交易系統和客戶服務平臺，以便快速、更精準地響應客戶需求，提升服務效率和客戶體驗。在國內合作方面，大和證券與三菱重工業建立了長期戰略伙伴關系，作為日本領先的證券公司，以其豐富的金融專業知識和全球市場的洞察力，行業深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 在資本市場上為三菱重工提供支持。通過資本市場服務、財務顧問、戰略規劃以及風險管理等多個方面的協作實現雙方的互利共贏。在社會責任方面，大和證券積極參與社會責任和可持續發展倡議，實施節能減排措施，堅持可持續發展理念。2.1.2 開拓海外市場

36、，進行戰略性收購開拓海外市場，進行戰略性收購 大和證券利用其全球化網絡和戰略優勢，通過積極開展跨境業務和有針對性的海外并購，成功地加強了其在全球金融市場中的地位和影響力。2017 年收購美國紐約的 Sagent Advisors LLC 及巴爾的摩的 Signal Hill Holdings LLC，標志著大和證券進軍美國市場的重要一步，通過整合其資源和客戶網絡，提升了其在北美地區的市場份額和業務覆蓋能力。此外，與中國中信建投的合作則有助于大和證券在中國市場的本地化布局和戰略拓展，通過共享資源和市場洞察，進一步提升了在華業務的競爭力和市場份額。經過數年海外業務的發展，2016 財年大和證券經常

37、性利潤轉虧為盈。盡管后續受到全球疫情、市場環境和地緣政治危機的挑戰，大和證券仍能夠持續保持經常性利潤的盈利狀態 圖表25：2009 年-2022 年大和證券海外業務經常性利潤 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 2.2 穩健經營穩健經營，夯實行業地位，夯實行業地位 2.2.1 資產穩步增長資產穩步增長 大和證券在 2006 年-2023 年期間，總資產雖然受 2008 年金融危機以及歐洲債務危機等因素的影響，規模有所下滑，但總體保持上升趨勢，2023 財年大和證券總資產320272.99 億日元，資金實力逐年提高。凈資產和總資產保持基本相同的趨勢，2023財年大和證券凈資產 17886

38、.59 億日元。行業深度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：2006 年-2023 年大和證券總資產 資料來源：wind，長城證券產業金融研究院，截止到2024年 3月 31日 圖表27：2006 年-2023 年大和證券凈資產 資料來源：wind，長城證券產業金融研究院，截止到2024年 3月 31日 2.2.2 營業收入震蕩上升營業收入震蕩上升 2011 年-2023 年大和證券的營業收入呈現震蕩上升趨勢，營業收入由利息凈收入、經紀傭金收入、承銷與投資銀行費收入、資產管理費收入、自營業務收入和其他業務收入六部分構成。其中利息凈收入受利率水平和經濟周期

39、多因素的影響，利息凈收入呈現波動上升；經紀傭金收入由于券商競爭加劇等因素影響，經紀傭金收入增速放緩，其占營業收入的比例由 20%下降至 8%；承銷與投資銀行費收入受到宏觀經濟等因素影響波動劇烈；資產管理費收入由于資產管理費下滑因素的影響呈現下降趨勢；自營業務收入基本保持穩定。行業深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：2011-2023 年大和證券營業收入結構變化 資料來源：wind，長城證券產業金融研究院，截止到2024年 3月 31日 圖表29：2011-2023 年大和證券利息凈收入和同比增速 資料來源：wind，長城證券產業金融研究院，截止到20

40、24年 3月 31日 行業深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表30：2011-2023 年大和證券經紀傭金收入和同比增速 資料來源：wind，長城證券產業金融研究院，截止到2024年 3月 31日 圖表31：2011-2023 年大和證券承銷與投資銀行收入和同比增速 資料來源：wind，長城證券產業金融研究院，截止到2024年 3月 31日 圖表32：2011-2023 年大和證券資產管理費收入和同比增速 行業深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：wind，長城證券產業金融研究院，截止到2024年 3月 31日 圖

41、表33：2011-2023 年大和證券資自營業務收入和同比增速 資料來源：wind，長城證券產業金融研究院，截止到2024年 3月 31日 2.2.3 凈利潤波動凈利潤波動調整調整，杠桿率保持穩定，杠桿率保持穩定 2006 年-2023 年凈利潤呈現波動下降趨勢，2023 年凈利潤為 1215.57 億日元。一方面是由于總營業收入的資產管理費收入受到市場環境和費用競爭加劇多重因素的影響，資產管理費收入逐年下降，同時受到互聯網券商的零傭金政策的影響，導致大和證券的經紀傭金收入增長速度放緩；另一方面是由于公司營業成本中的人力成本保持相對剛性，導致營業成本居高不下。ROE 指標也受到凈利潤的影響波動

42、劇烈，杠桿率保持相對穩定。圖表34：2006 年-2023 年大和證券凈利潤 資料來源：wind，長城證券產業金融研究院，截止到2024年 3月 31日 行業深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表35：2011 年-2023 年大和證券經紀傭金收入和資產管理費收入 資料來源：長城證券產業金融研究院，截止到2024年 3月 31日 圖表36：2011 年-2023 年大和證券員工成本 資料來源：wind，長城證券產業金融研究院，截止到2024年 3月 31日 圖表37：2009 年-2023 年大和證券 ROE 行業深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明

43、請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：wind，長城證券產業金融研究院，截止到2024年 3月 31日 圖表38：2009 年-2023 年大和證券杠桿比率 資料來源：wind，長城證券產業金融研究院，截止到2024年 3月 31日 2.3 樂天證券經營戰略樂天證券經營戰略：強化與集團協同，推進在線業務：強化與集團協同，推進在線業務 集團持續打造樂天生態圈，搶占市場份額。樂天證券是作為日本重要的互聯網證券，始終將技術創新作為關鍵的經營策略。樂天證券通過不斷投入研發和技術更新，提升其交易平臺的性能和用戶體驗，不斷加強樂天證券所在的金融板塊和其他業務之間的協同效應。樂天集團的互聯網服務、互聯網金融，

44、和其他三類業務，共同構成了樂天集團的生態系統，通過樂天超級積分獎勵系統將會員身份與各種服務相連，打造各個業務板塊之間的閉環。樂天生態系統的不斷完善為樂天證券帶來了大量的客戶，樂天證券的市場份額也在不斷擴大。2023 財年，互聯網服務部門顯著增長，收入同比增長 9.8%，達 1.21 萬億日元，非 GAAP 營業利潤同比增長 18.9%，達 768 億日元。國內電子商務（EC）總商品銷售額（GMS）同比增長 6.9%，達 6 萬億日元。樂天旅游（Rakuten Travel）的 GMS 較 2019 年疫情前水平增長了 42.7%。此外，樂天的其他互聯網服務部門，包括樂天積分（Rakuten R

45、ewards）、樂天 Viber 等業務，營業利潤同比增長了 480 億日元。與其他主要國家相比，日本的電子商務滲透率仍相對較低，增長空間大。樂天集團計劃通過持續改進用戶界面（UI）和物流，加速使用生成式人工智能和大語言模型（LLMs）提高商家運營效率，進一步提升整體客戶體驗，目標是到 2030 年將國內 GMS 提高到 10 萬億日元。樂天證券的總帳戶數逐年增加，2023 年樂天證券的總帳戶數突破 1020 萬戶，NISA 賬戶數由 2013 年的 15 萬上升至 524 萬。市場占有率總體上呈現上升趨勢，2023 年市場占有率達到 34.60%。行業深度報告 P.23 請仔細閱讀本報告末頁

46、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表39：樂天生態系統 資料來源：樂天證券財報，長城證券產業金融研究院 圖表40：2000 年-2023 年樂天證券總賬戶數變化 資料來源：樂天證券財報，長城證券產業金融研究院 行業深度報告 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表41：2012 年-2023 年個人投資者通過樂天證券股票買賣的交易金額份額變化 資料來源：樂天證券財報，長城證券產業金融研究院 2.4 打造頭部互聯網券商打造頭部互聯網券商 2.4.1 總資產持續擴張，凈資產穩步增長總資產持續擴張，凈資產穩步增長 2000 年到 2024 年之間，樂天證券總資產持續擴張。公司的

47、總資產雖然受到 2008 年金融危機以及歐洲債務危機等因素的影響，有所下滑但總資產保持穩步增長趨勢。2024年樂天證券總資產突破 4 萬億日元。凈資產受到行業競爭加劇、成本控制壓力增大以及市場波動等因素影響，增長速度相對較慢且存在波動。2024 年樂天證券凈資產突破1700 億日元。圖表42：2000 年-2024 年樂天證券總資產、凈資產變化 資料來源：樂天證券財報，長城證券產業金融研究院 2.4.2.各收入增速及收入結構變化較大各收入增速及收入結構變化較大 總的來看，樂天證券營業收入中各部分收入呈現出較大的波動性，這與其營業收入的變化情況是密切相關的。手續費收入在多數年份有顯著增長，尤其是

48、在 2013 年和 2020年，顯示出公司在手續費收入實現較快增長，但是公司的手續費收入增速自 2020 年之行業深度報告 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 后，呈現出快速下降的趨勢，這得益于其主要聚焦于數字化和技術創新，致力于減少手續費以提高交易效率和客戶體驗的經營策略。金融收入在多數年份也呈現增長趨勢，尤其是其占總營業收入中的比重隨時間不斷增大，這是由于樂天證券致力于提供多樣化的金融產品和服務，以滿足不同客戶的需求，并通過市場擴張和建立合作伙伴關系來增加業務范圍和客戶基礎。交易收入比重也在不斷增大，這是由于公司積極維護和發展客戶關系，同時根據市場定位來調整其服務和

49、產品。同時投資有價證券收入與其他經營收入保持在一個相對穩定的比重。圖表43：2000 年-2024 年樂天證券營業收入結構變化 資料來源：樂天證券財報，長城證券產業金融研究院 2.4.3 歸母凈利潤震動上升歸母凈利潤震動上升 樂天證券歸母凈利潤在 2000 年-2024 年呈現震動上升趨勢。樂天證券成立初期，公司盈利水平較低。伴隨著日本國內經濟顯著增長，股市轉好，2006 年公司凈利潤有顯著增長，突破百億日元，這與營業收入的大幅增長相一致，同時受到 2008 年全球經濟危機和后續歐洲債務危機多因素的影響，2007 年至 2014 年凈利潤水平不斷下降，經濟的不斷好轉推動凈利潤水平逐漸回升，從

50、2018 年到 2024 年，歸母凈利潤從 101.57 億日元，增長突破 160 億日元。圖表44：2000 年-2024 年樂天證券歸母凈利潤變化 資料來源：樂天證券財報，長城證券產業金融研究院 行業深度報告 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.風險提示風險提示 日本經濟復蘇不及預期風險；日本市場表現不及預期；地緣政治加劇風險；宏觀經濟日本經濟復蘇不及預期風險；日本市場表現不及預期；地緣政治加劇風險；宏觀經濟下行風險；監管趨嚴風險。下行風險；監管趨嚴風險。行業深度報告 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限

51、公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參

52、考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017

53、 年 7 月 1 日起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接

54、接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路 2026 號能源大廈南塔樓 16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路 200 號 A 座 8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681