非銀行金融行業深度分析：沿MiFID II五年之途探投研業態變遷之路-231030（27頁）.pdf

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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 1010 月月 3030 日日 非銀行金融非銀行金融 行業深度分析行業深度分析 沿沿 MiFID IIMiFID II 五年之途，探投研五年之途，探投研業態業態變遷之路變遷之路 證券研究報告證券研究報告 投資評級投資評級 領先大市領先大市-A A 維持維持評級評級 首選股票首選股票 目標價（元）目標價（元）評級評級 行業表現行業表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 1.4 6.7 21.5 絕對收益絕對收益 -2.3-2.0 19.6 張經緯張經緯

2、分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450518060002 相關報告相關報告 險企償付能力迎松綁，積極鼓勵長期資金入市 2023-09-11 印花稅減半多箭齊發，提振信心券商當先 2023-08-28 政策“組合拳”提振信心，龍頭券商受益顯著 2023-08-21 政策風起正當時，看好券商板塊彈性 2023-08-13 政治局會議召開，政策利好提振非銀板塊 2023-07-27 公募基金費改圖景鋪開，三階段過后是否仍有其他可能公募基金費改圖景鋪開，三階段過后是否仍有其他可能？2023 年 7 月，證監會公布公募基金行業費率改革工作方案。我們考慮管理費率調降、代銷收入下滑、交易傭金費率降低

3、等因素，基于 44家上市券商 2020-2022 年數據，測算得到降費對券商營收的沖擊幅度約為 2.3%。我們關注，此次改革工作的三階段推進過后，公募基金行業是否有更多變革可能？因而，我們重點分析歐洲實施五年有余的MiFID II 進程，以提供一定的借鑒參考。MiFID IIMiFID II重點之一在于分拆研究費用，推動研究付費方式生變。重點之一在于分拆研究費用，推動研究付費方式生變。MiFID II 是一項歐洲金融市場法規，于 2018 年 1 月正式生效，旨在改善金融市場的運作、保護投資者并提高透明度。其中關鍵一環為：要求資管公司將研究成本與執行交易的成本分開，單獨收取研究費用。由此，在

4、MiFID II 生效之后，歐洲資管公司需通過自身損益表（P&L）直接進行研究付款；或通過其代表客戶設立單獨的研究支付賬戶，直接向客戶收取用于購買研究的費用。MiFID IIMiFID II 實施背景之下，買方、賣方、上市機構三方變化均顯。實施背景之下，買方、賣方、上市機構三方變化均顯。我們基于三大不同主體維度，分析 MiFID II 實施對其影響：1 1）買方）買方機構：機構：轉化付費模式，96%的調研對象采用 P&L 付費方式；削減研究費用支出水平，2022 年全球資管機構研究支出較 2015 年峰值-18%；發力內部研究業務，37%的買方受訪者表示增強對內投研依賴程度。2 2）賣方機構：

5、）賣方機構：調整收費方案，74%的調研對象采用為買方提供年度研究平臺訪問權限的模式；研究成本負擔抬升，表示成本增加的受訪者比例約為表示成本減少的三倍；行業出清加速，2018 至 2020 年間歐美賣方市場損失約 7500 年的凈分析師年限經驗。3 3）上市公司）上市公司：歐盟上市公司的分析師覆蓋率顯著下降約 10-15%，大中盤股的研究覆蓋下滑態勢相對更為明顯；上市公司提升媒體活動參與度以積極應對。MiFID IIMiFID II 五年過后，美國法律沖突待解，歐洲監管疑欲轉向。五年過后，美國法律沖突待解，歐洲監管疑欲轉向。我們跟進 MiFID II 實施至今的最新進展：1 1）美國：）美國：此

6、前曾出臺不行動函以應對 MiFID II 與顧問法的沖突，但該函定于今年 7 月到期，美國國會兩院正推進議案進程，以解決不行動函到期對市場主體的潛在沖擊。2 2）歐洲：）歐洲：不論是歐盟層面，還是英國層面，均顯現出重回以往捆綁付費模式的一定可能。我們認為，這一系列進展在某種程度上說明了，MiFID II 關于研究傭金分拆舉措的效益是否勝過弊端有待斟酌。-10%0%10%20%30%40%2022-102023-022023-062023-10非銀行金融非銀行金融滬深滬深300300999565770 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 行業深度分析行業深度分析/非銀

7、行金融非銀行金融 著眼我國，變革前路因循行業發展態勢。著眼我國，變革前路因循行業發展態勢?？v觀歐洲 MiFID II 生效之后買賣雙方及上市公司的業態變遷，我們認為更多體現出一種供需的“再均衡”。原本研究費用捆綁于分倉傭金之中，為成本轉嫁、產能擴充提供了一定的可行性空間。而當研究傭金被獨立拆分且透明化展現，近似于研究業務的獨立重定價，使得行業供需格局在新的價格體系下得到重塑。就我國而言，此次公募基金費率改革，是囊括規模提升、利潤增長等各因素在內的行業發展的必然結果，同時也充分考慮到當前市場發展態勢所能提供的改革空間。展望后續，MiFID II 的意義更多在于參考而非挪移，不排除費率機制、收費模

8、式、價格制定等環節有進一步調整的可能，但都將始終與我國公募行業發展情況相吻合，以及與維護投資者利益、促進資本市場改革發展、服務實體經濟與國家戰略等原則相契合。風險提示：風險提示：監管不確定性、監管不確定性、測算測算假設假設偏差偏差、他國經驗未必適用他國經驗未必適用。DZ8ZsUfWuY4XjWsVaQbPaQtRqQoMmPjMpOqQiNpMrQbRnMqQuOpMxPNZnQoP行業深度分析行業深度分析/非銀行金融非銀行金融 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.我國公募基金費改的序幕已徐徐拉開.5 1.1.靴子落地，公募基金費改圖景鋪開.5

9、 1.2.整體而言，降費影響券商 2.3%營收.5 1.3.三階段后，公募基金改革行向何處？.7 2.放眼海外，歐洲 MiFID II 實施影響幾何？.9 2.1.內容：執行費用與研究費用的分拆.9 2.2.影響：買方機構、賣方機構與上市公司.10 2.2.1.買方機構.10 2.2.1.1.P&L 或 RPA 支付研究費用，采用 P&L 居多.10 2.2.1.2.研究支出整體削減，但一手研究需求仍盛.11 2.2.1.3.投研人員數量增長，注重內部研究資源賦能.12 2.2.2.賣方機構.15 2.2.2.1.研究收費模式變更，“年費”制占據主流.15 2.2.2.2.成本分配過于集中，研

10、究產出負擔加劇.15 2.2.2.3.競爭態勢日趨激烈，推動行業出清提速.17 2.2.3.上市公司.19 2.2.3.1.研究覆蓋率普遍降低，大盤股下滑更為顯著.19 2.2.3.2.投關活動頻次增多，應對關注度下滑挑戰.21 2.3.進展：美國沖突待解，歐洲疑欲轉向.23 2.3.1.美國：不行動函延期呼聲強烈.23 2.3.2.歐洲：“roll back”可能性顯現.24 3.著眼我國，MiFID II 或可為鑒，但非絕對映射.25 4.風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1.測算得到降費對上市券商 2020-2022 年營收和凈利潤影響分別為-2.3%和-6.1%.5 圖 2.降費情

11、境下，公募貢獻下滑對券商影響測算.6 圖 3.降費情境下，代銷收入下滑對券商影響測算.6 圖 4.降費情境下，分倉傭金下滑對券商影響測算.7 圖 5.此次公募基金費率改革工作將分三個階段穩步推進，展望后續進程.8 圖 6.MiFID II 于 2018 年 1 月生效，要求研究與分倉傭金解綁.9 圖 7.MiFID II 實施前后的研究費用支付方式對比.10 圖 8.MiFID II 后買方主要采用 P&L 支付研究費用.11 圖 9.監管、競爭等是影響研究費用支付方式的主因.11 圖 10.大型英國買方機構的平均研究提供商家數削減.12 圖 11.2022 年買方研究支出較 2015 年峰值

12、下滑 18%.12 圖 12.買方向獨立研究提供商支付的各類別費用變動.12 圖 13.2022 年買方向獨立研究所支付費用的分類別占比.12 圖 14.分拆付費規則對買方研究活動的影響.13 圖 15.POST 項的系數為正且顯著，表明 MiFID II 后歐洲投資機構雇用的買方分析師數量有所增加.13 圖 16.TREATPOST 項的系數為正且顯著，表明 MiFID II 后歐洲買方在財報電話會中的參與度提升.14 行業深度分析行業深度分析/非銀行金融非銀行金融 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 17.賣方針對受 MiFID II 約束客戶的研究收費方式

13、.15 圖 18.賣方針對不受 MiFID II 約束客戶的研究收費方式.15 圖 19.賣方開展研究時所產生的成本分配.16 圖 20.自引入 MiFID II 以來，賣方產出研究成本的變化趨勢.16 圖 21.買方使用的研究提供商數量有所減少.17 圖 22.全球十二大投行的股票研究分析師規模呈縮減趨勢.18 圖 23.歐美經紀商分析師經驗年限流失情況.18 圖 24.Jefferies 逆勢留存高級分析師（單位：年）.18 圖 25.MiFID II 對大盤股和中盤股的分析師跟蹤產生顯著負面影響.19 圖 26.小盤股與大盤股的研究覆蓋率對比.19 圖 27.小盤股與大盤股的平均覆蓋機構

14、家數對比.19 圖 28.賣方認為 MiFID II 對買方研究可得性的影響.20 圖 29.買方認為 MiFID II 對其中小盤股研究可得性的影響.20 圖 30.賣方認為 MiFID II 對贊助研究數量的影響.20 圖 31.買方認為 MiFID II 對其中小盤股投資的影響.20 圖 32.買方研究預算分布，以及自引入 MiFID II 以來研究預算的演變情況.21 圖 33.I(Treat)*I(Post)項的系數為正且顯著，表明上市公司在 MiFID II 后增多對媒體活動的參與.22 圖 34.交互項的系數為正且顯著，表明失去賣方覆蓋的上市公司更大程度地增加參與媒體活動的頻率.

15、22 圖 35.大多數受訪買方及賣方希望 SEC 再度延長 NAL.23 圖 36.部分買方擔憂 NAL 到期后失去研究服務.23 表 1：美國 SEC 不行動函延期的相關進展.24 表 2：歐洲 MiFID II 規則變更的相關進展.24 行業深度分析行業深度分析/非銀行金融非銀行金融 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.我國公募基金費改的序幕已徐徐拉開我國公募基金費改的序幕已徐徐拉開 1.1.1.1.靴子落地，公募基金費改圖景鋪開靴子落地，公募基金費改圖景鋪開 公募基金費率改革已正式啟動。公募基金費率改革已正式啟動。2023 年 7 月，中國證監會根據行

16、業發展實際和投資者需求，公布公募基金行業費率改革工作方案。從費率改革具體舉措來看，主要包括六大方面內容：堅持以固定費率產品為主、推出更多浮動費率產品、降低主動權益類基金費率水平、降低公募基金證券交易傭金費率、規范公募基金銷售環節收費、完善公募基金行業費率披露機制。改革將分階段穩步推進。改革將分階段穩步推進。證監會有關部門負責人表示，此次費率改革統籌謀劃公募基金行業改革和發展，堅持穩妥有序推進。1 1）按照“穩妥推進”的原則）按照“穩妥推進”的原則逐步調降主動權益類基金費率水平，穩慎把控降費幅度，避免費率“陡升陡降”。2 2）按照“基金管理人）按照“基金管理人證券公司證券公司銷售銷售機構”的實施

17、路徑機構”的實施路徑分階段推進費率改革，通過兩年左右時間逐步降低公募基金綜合投資成本。3 3）同步采取配套措施）同步采取配套措施，支持基金管理人拓寬業務范圍、降低運營成本，提高銷售機構積極性，對沖短期降費影響，保持公募基金行業積極穩健的發展勢頭。1.2.1.2.整體而言，降費影響券商整體而言，降費影響券商 2 2.3%.3%營收營收 降費對券商影響相對有限。降費對券商影響相對有限。整體來看，考慮管理費率調降、代銷收入下滑、交易傭金費率降低等因素，基于 44 家上市券商 2020-2022 年財務數據，我們預計降費對券商營收影響約為2.3%；若不考慮成本端變化，基于 25%稅率假設，我們預計費率

18、調整對券商凈利潤影響約為6.1%。1 1）短期而言，）短期而言，我們預計公募基金費率改革或對券商業績造成一定沖擊，但影響相對較為有限。2 2）中長期而言，）中長期而言，參考海外經驗，費率下行有望驅動券商加速買方投顧轉型，優化盈利模式，順應行業變革。圖圖1.1.測算得到降費對上市券商測算得到降費對上市券商 2020-2022 年營收和凈利潤影響分別為年營收和凈利潤影響分別為-2.3%和和-6.1%資料來源：Wind，安信證券研究中心；注 1：基于歷史數據及假設情境進行測算，不代表對行業及各券商經營情況的任何判斷；注 2：除影響幅度百分比外，其余數值單位為億元；注 3：因四舍五入差異，合計影響幅度

19、與分項影響幅度之和不一定相等 1)1)公募業績貢獻方面：公募業績貢獻方面：據Wind 數據，2022年市場主動權益類基金管理費用規模合計約1207億元；截至 2022 年末，已有 35 家上市券商持股公募/資管機構。假定主動權益類基金管理費率1.2%者調降至 1.2%、1.2%者維持原費率不變，測算得到，35 家上市券商旗下公募/資管管理費下滑對其 2020-2022 三年年均營收貢獻減少約 38 億元，占其營收的0.7%、歸母凈利潤的 1.9%。行業深度分析行業深度分析/非銀行金融非銀行金融 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖2.2.降費情境下，公募貢獻下滑

20、對券商影響測算降費情境下，公募貢獻下滑對券商影響測算 資料來源：Wind，安信證券研究中心；注：基于歷史數據及假設情境進行測算，不代表對行業及各券商經營情況的任何判斷 2)2)代銷傭金收入方面：代銷傭金收入方面：基于 2020-2022 年 44 家上市券商的財務數據，我們測算得到，三年年均代銷凈收入占證券經紀業務凈收入的比重約為 11%，占營收的比重約為 2%。參考費率降幅（此前主動權益類基金管理費率、托管費率分別多為 1.5%、0.25%，現調整至不超過 1.2%、0.2%），測算或有近 20%代銷凈收入受影響，則對券商經紀業務凈收入/營收造成的沖擊幅度最高僅約 2.3%/0.5%。如若進

21、一步考慮券商代銷收入拆分，則影響程度將進一步減小。圖圖3.3.降費情境下，代銷收入下滑對券商影響測算降費情境下，代銷收入下滑對券商影響測算 資料來源：Wind，安信證券研究中心；注：基于歷史數據及假設情境進行測算，不代表對行業及各券商經營情況的任何判斷 行業深度分析行業深度分析/非銀行金融非銀行金融 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 3)3)分倉傭金收入方面：分倉傭金收入方面：2022 年市場傭金率約為 0.023%，公募總傭金達到 189 億元，分倉傭金率約為 0.076%。參考新浪財經公開新聞報道，假定調整被動股票型交易傭金率至市場平均的水平，調整其他類型交易

22、傭金率至2 倍市場平均的水平，且同樣拉長時間維度至 2020-2022 三年以平滑波動，測算得到 44 家上市券商三年年均分倉傭金減少值約為 67 億元，占營收的 1.2%、歸母凈利潤的 4.1%。圖圖4.4.降費情境下，分倉傭金下滑對券商影響測算降費情境下，分倉傭金下滑對券商影響測算 資料來源：Wind，安信證券研究中心；注：基于歷史數據及假設情境進行測算，不代表對行業及各券商經營情況的任何判斷 1.3.1.3.三階段后，公募基金改革行向何處？三階段后，公募基金改革行向何處？2 2023023 年及年及 2 2024024 年為兩大關鍵時間節點。年為兩大關鍵時間節點。此次公募基金費率改革工作

23、將分三個階段穩步推進，部分改革事項將于 2023 年底前落實，包括管理費率、托管費率、交易傭金費率等；部分則將于 2024 年底前落實，包括銷售環節收費等。從最新進展來看，費率調降已迅速落地。根據Wind 數據，以 2023H1 末的基金費率為比較基準，截至目前，全市場公募基金之中，已有 30%調降管理費率、29%調降托管費率；主動權益類基金之中，已有 85%調降管理費率、81%調降托管費率。三階段調整過后，公募基金行業的變革可能？三階段調整過后，公募基金行業的變革可能？根據證監會有關部門負責人就公募基金費率改革答記者問的相關內容，下一步，證監會將按照“突出重點、遠近結合、穩慎推進、統籌發展”

24、的工作思路，堅持市場化、法治化原則，全面優化公募基金費率模式，穩步降低行業綜合費率水平，逐步建立健全適合我國國情市情、與我國公募基金行業發展階段相適應的費率制度機制，促進行業健康發展與投資者利益更加協調一致、互相支撐、共同實現。站在當前時點，我們持續關注三階段改革進展，并嘗試沿循歐洲實施五年有余的 MiFID II 進程，展望后續是否可能有更多行業變革顯現。行業深度分析行業深度分析/非銀行金融非銀行金融 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖5.5.此次公募基金費率改革工作將分三個階段穩步推進，展望后續進程此次公募基金費率改革工作將分三個階段穩步推進，展望后續進程

25、 資料來源：證監會，安信證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/非銀行金融非銀行金融 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 2.2.放眼海外，歐洲放眼海外，歐洲 MiFID IIMiFID II 實施影響幾何？實施影響幾何？2.1.2.1.內容：執行費用與研究費用的分拆內容：執行費用與研究費用的分拆 MiFID MiFID IIII 于于 20182018 年初正式生效。年初正式生效。金融工具市場指令（Markets in Financial Instruments Directive，MiFID）是一項歐洲法規，旨在提高歐盟金融市場的透明度，并對在歐盟地區所經營機構

26、的監管披露進行標準化。該指令于 2004 年起草，自 2007 年起在整個歐盟生效，以股票為關注重點。2018 年 1 月，MiFID 被修訂后的 MiFID II 取代。MiFID II 不僅僅局限于股票，而是將一系列要求擴展到所有類型證券的發行人。新規提高了證券交易的透明度和報告要求，將投資者保護范疇擴大至所有類型的證券交易（不論投資者位于歐盟內部還是外部）。分拆執行費用與研究費用，以提升透明度。分拆執行費用與研究費用，以提升透明度。在 MiFID II 之前，大多數歐洲買方通過捆綁付款的方式向經紀商支付研究費用（即“軟美元”，Soft Dollars，該方法仍是包括我國、美國等在內的地區

27、使用的主要方法）。MiFID II 旨在改善金融市場的運作、保護投資者并提高透明度，其中關鍵一環為：要求資產管理公司將研究成本與執行交易的成本分開，單獨收取研究費用（即“硬美元”，Hard Dollars），而不是將其“蒙混打包”在交易傭金之中。分拆目的主要在于，“割裂投研分析和資產管理者之間可能發生的利益相關性，從而避免二者聯合誘導甚至欺騙投資人的行為”。圖圖6.6.MiFID II 于于 2018 年年 1 月生效，要求研究與分倉傭金解綁月生效，要求研究與分倉傭金解綁 資料來源：European Commission，Hicks Consulting，安信證券研究中心 MiFID IIMi

28、FID II 的費用分拆，進一步導致研究費用支付方式的變更：的費用分拆，進一步導致研究費用支付方式的變更：在在 MiFID MiFID IIII 生效之前，大多數歐洲資管公司通過捆綁付款的方式向經紀商支付股票研生效之前，大多數歐洲資管公司通過捆綁付款的方式向經紀商支付股票研究費用，該方式的變體究費用，該方式的變體傭金共享協議（傭金共享協議（Commission Sharing AgreementCommission Sharing Agreement，CSACSA）在）在歐美多數地區得到廣泛應用。歐美多數地區得到廣泛應用。在該模式下，管理人向經紀商支付的執行傭金由經紀商持有在一個單獨的賬戶中，

29、管理人可以使用該賬戶來支付研究費用，既可用于支付給經紀商，也可用于支付給除執行交易的經紀商之外的經紀商或獨立研究提供商（IRP）的研究費用。由此，CSA 的使用在一定程度上削弱了研究費用與執行費用之間的關聯度，但買方機構可能出于管理便捷性考量，仍主要向為其執行交易的經紀商購買研究服務。行業深度分析行業深度分析/非銀行金融非銀行金融 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 在在 MiFID IIMiFID II 生效之后，歐洲資管公司需通過自身損益表直接付款；或通過其代表客戶生效之后，歐洲資管公司需通過自身損益表直接付款；或通過其代表客戶設立單獨的研究支付賬戶（設立單獨

30、的研究支付賬戶（Research Payment AccountResearch Payment Account，RPARPA），直接向客戶收取用于），直接向客戶收取用于購買研究的費用。購買研究的費用。其中，RPA 方式需滿足設定研究預算并提前與潛在客戶達成一致、向客戶披露研究預算和支出情況、監測審查研究質量等一系列條件。具體而言，MiFID II下可劃分出三種研究費用支付方式：1 1）損益表（損益表（P&LP&L）：）：資管公司使用自有資金支付研究費用。2 2）會計法（會計法（AMC/RPAAMC/RPA）：）：也稱瑞典模式（Swedish Model），資管公司與各客戶均達成協議，直接向客

31、戶收取研究費用，并轉入 RPA。3 3）交易法（交易法（CSA/RPACSA/RPA）：）：資管公司在收取交易傭金的同時，向客戶收取研究費用（研究費用不應與交易的價值或數量掛鉤，而應單獨確定）。該模式下，RPA 使用類似于 CSA 的機制來支付研究費用。圖圖7.7.MiFID II 實施前后的研究費用支付方式對比實施前后的研究費用支付方式對比 資料來源：Bloomberg，Frostrb，安信證券研究中心 2.2.2.2.影響：買方機構、賣方機構與上市公司影響：買方機構、賣方機構與上市公司 我們基于三大不同主體維度，分析我們基于三大不同主體維度，分析 MiFIDMiFID IIII 實施對其影

32、響：實施對其影響：1 1）買方機構：）買方機構：轉化付費模式，削減研究支出，發力內部投研；2 2）賣方機構：）賣方機構：調整收費方案，成本負擔抬升，行業出清加速；3 3）上市公司：）上市公司：覆蓋度普遍降低，投關積極應對。2.2.1.2.2.1.買方機構買方機構 2.2.1.1.P&L 或 RPA 支付研究費用，采用 P&L 居多 P P&L L 及及 RPARPA 付款方式占據主導地位。付款方式占據主導地位。EU 調研結果顯示，MiFID II 實施后，96%的歐盟資管公司選擇從自身的損益中支付研究費用（較 MiFID II 前+70pct），選擇 RPA 的占比則為 67%（較 MiFID

33、 II 前+34pct，調查者認為，表示在 MiFID II 之前已有使用 RPA 的機構，可能試圖指代類似 CSA 類型的付款方式）。從不同類型機構來看，大中型買方機構均有明顯的使用從不同類型機構來看，大中型買方機構均有明顯的使用 P P&L L 的驅動因素。的驅動因素。1 1）對于大型買方）對于大型買方機構而言，機構而言，在競爭日趨激烈的境況下，難以進一步向客戶征收高度透明化的研究費用，且其使用的交易平臺過于繁多，可能導致實施 RPA 過于復雜；2 2）對于部分中型買方機構而言，）對于部分中型買方機構而言，未能有充足時間完成 RPA 所需的流程性要求，不得不采用基于損益表的方法；3 3）對

34、于小型買方）對于小型買方機構而言，機構而言，往往擁有更為簡單的基金架構，使得其采用 RPA 更為可行。行業深度分析行業深度分析/非銀行金融非銀行金融 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 從影響付款方式選擇的因素來看，監管壓力、競爭因素等推動從影響付款方式選擇的因素來看，監管壓力、競爭因素等推動 P P&L L 成為主流。成為主流。據 EU 的訪談和調查結果，監管壓力成為影響大多數買方機構（75%）選擇研究付款的考量因素，其次是競爭壓力（66%）和管理壓力（60%）等。1)1)監管壓力：監管壓力：多數機構難以在 2018 年 1 月的最后期限之前，滿足 RPA 嚴格

35、的透明度和投資者報告要求；部分投資活動幾乎不可能以與 RPA 相吻合的方式進行，例如客戶數量達數千名的財富管理業務。2)2)競爭壓力：競爭壓力：近年來，管理費的壓力持續，一旦主要競爭對手采用損益支付方式，買方機構則難以要求其客戶直接支付研究費用。3)3)管理壓力：管理壓力：大型公司通常通過多個交易平臺或機制來代表不同的基金執行復雜的交易，難以基于一種完全嚴格和透明的方式將研究成本歸因于多個客戶。4)4)其他：其他：此外，參考 Fidelio Tata 等學者的學術研究成果，資管公司普遍采用損益法而非 RPA 法的考量之一在于，RPA 法可能導致“搭便車”效應。圖圖8.8.MiFID II 后買

36、方主要采用后買方主要采用 P&L 支付研究費用支付研究費用 圖圖9.9.監管、競爭等是影響研究費用支付方式的主因監管、競爭等是影響研究費用支付方式的主因 資料來源：EU Publications，安信證券研究中心；注：樣本機構多為大型的、全球化經營的資產管理公司，因此可能同時使用多種支付方式 資料來源：EU Publications，安信證券研究中心 2.2.1.2.研究支出整體削減，但一手研究需求仍盛 MiFID IIMiFID II 引入以來，歐洲資管機構引入以來，歐洲資管機構普遍減少研究提供商的數量及研究費用的支出：普遍減少研究提供商的數量及研究費用的支出：研究提供商方面：研究提供商方面

37、：根據 Refinitiv 對 50 家大中型買方機構的調研數據，MiFID II 生效六個月后，買方機構使用的研究提供商數量普遍下滑。1 1）從從 1313 家家英國英國大型買方大型買方機構機構樣本樣本來看，來看，平均而言使用的研究提供商數量大幅下降至2017Q1 的 50%，尤其是 Tier 3 的研究提供商。2 2）從從 1010 家家英國英國中型買方中型買方機構機構的樣本的樣本來看，來看，使用的研究提供商數量也已下降到接近 2017 年初的一半水平。研究費用支出方面：研究費用支出方面：根據 Integrity Research 數據，2022 年全球資產管理公司的研究支出（含賣方+獨立

38、研究）同比-4.3%至139億美元，較2015年的峰值支出水平下降18.0%。1 1）分地區來看，分地區來看，2022 年歐洲/北美/亞洲的買方支出分別同比-5.7%/-4.6%/-1.9%，其中歐洲下滑幅度最大，主因資管公司持續縮減研究預算以應對 MiFID II、對繼續從損益表中為研究提供資金保持謹慎。2 2）分類型來看，分類型來看，2022 年支付給賣方的研究費用同比-4.5%至 117.6 億美元，支付給獨立研究提供商的研究費用同比-3.0%至 21.6 億美元。0%20%40%60%80%100%P&L法RPA法CSA法捆綁利差MiFID II前MiFID II后0%20%40%60

39、%80%100%監管壓力競爭壓力管理壓力其他稅收策略占比 行業深度分析行業深度分析/非銀行金融非銀行金融 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖10.10.大型英國買方機構的平均研究提供商大型英國買方機構的平均研究提供商家數家數削減削減 圖圖11.11.2022 年買方研究支出較年買方研究支出較 2015 年峰值下滑年峰值下滑 18%資料來源：Refinitiv，安信證券研究中心 資料來源：Integrity Research，安信證券研究中心；注：單位為億美元 大多數獨立研究類別表現疲軟，但一手研究服務仍具大多數獨立研究類別表現疲軟，但一手研究服務仍具相對相對

40、競爭優勢：競爭優勢：研究內容方面：研究內容方面：根據 Integrity Research 數據，2022 年買方支付給獨立研究提供商的各類研究支出中，基本面研究/宏觀經濟研究/定量研究的支出同比-2.0%/-15.5%/-7.4%，大多數研究類別支出均顯疲軟態勢，但一手研究（專家、調研等，研究投入具備較大差異化）方面的支出同比+3.4%，從而帶動一手研究的支出占比同比+2.5pct 至 46.5%。研究提供商方面：研究提供商方面：根據 Integrity Research 數據，整體而言，全球資管公司在投資研究上花費的 139 億美元（賣方研究+獨立研究）仍以基本面研究為主。支付給賣方研究的

41、部分中，同樣如此；但支付給獨立研究的部分中，一手研究支出顯著高于其他類別。圖圖12.12.買方向獨立研究提供商支付的各類別費用變動買方向獨立研究提供商支付的各類別費用變動 圖圖13.13.2022 年買方向獨立研究所支付費用的分類別占比年買方向獨立研究所支付費用的分類別占比 資料來源：Integrity Research，安信證券研究中心 資料來源：Integrity Research，安信證券研究中心 2.2.1.3.投研人員數量增長，注重內部研究資源賦能 對內研究依賴度增強。對內研究依賴度增強。與削減研究支出、精選賣方服務等相伴隨的是，買方機構加大內部研究的投入力度以及使用程度。根據 EU

42、 關于 MiFID II 如何影響買方研究活動的調研結果，37%的買方受訪者表示增強了對內部研究的依賴。根據 Bingxu Fang 等人的研究成果，1 1）內部研）內部研究人員數量方面：究人員數量方面：MiFID II 后，歐洲投資機構雇用的買方分析師數量有所增加；2 2）內部研）內部研究工作量方面：究工作量方面：從 MiFID II 后買方參與財報電話會的情況來看，不論是出席率、提問數亦或是與管理層互動次數，各項指標均表明買方參與積極度提升，間接表明買方內部投研工作有所增加。-20%-15%-10%-5%0%5%024681012基本面研究經濟研究一手研究定量研究專業研究技術研究2021年

43、支出（億美元，左）2022年支出（億美元，左）同比（右）29%13%47%4%5%3%基本面研究經濟研究一手研究定量研究專業研究技術研究 行業深度分析行業深度分析/非銀行金融非銀行金融 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖14.14.分拆付費規則對買方研究活動的影響分拆付費規則對買方研究活動的影響 資料來源：EU Publications，安信證券研究中心 圖圖15.15.POST 項項的系數為正的系數為正且顯著且顯著，表明，表明 MiFID II 后歐洲投資后歐洲投資機構機構雇用的買方分析師數量有所增加雇用的買方分析師數量有所增加 資料來源：Review o

44、f Accounting Studies，安信證券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%內部研究定量策略被動策略基本面策略依賴程度下降依賴程度無變化依賴程度提高 行業深度分析行業深度分析/非銀行金融非銀行金融 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖16.16.TREATPOST 項項的系數為正的系數為正且顯著且顯著，表明，表明 MiFID II 后歐洲后歐洲買方在財報電話會中的參與度提升買方在財報電話會中的參與度提升 資料來源：Review of Accounting Studies，安信證券研究中心 行業深度分析行業深度分

45、析/非銀行金融非銀行金融 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 2.2.2.2.2.2.賣方機構賣方機構 2.2.2.1.研究收費模式變更，“年費”制占據主流 MiFID IIMiFID II 催生賣方研究收費模式變革。催生賣方研究收費模式變革。根據 EU 對賣方研究定價的調查結果，1 1）針對）針對受受 MiFID MiFID IIII 約束的客戶，約束的客戶，大多數賣方（74%）采用對研究平臺的“全包式年度訂閱”模式（an all-inclusive annual access to a research platform），來為買方提供相應權限；54%的賣方采

46、用“投票”方式（根據數據或客戶對研究貢獻的評估進行事后收費）；46%的賣方采用“按年付費+增值服務價目表”的方式。2 2）針對）針對 MiFID IIMiFID II 范圍之外的客戶，范圍之外的客戶，60%的受訪者表示使用捆綁方式收費，31%的受訪者表示通過信用利差收費。圖圖17.17.賣方針對受賣方針對受 MiFID II 約束客戶約束客戶的研究收費方式的研究收費方式 圖圖18.18.賣方針對不受賣方針對不受 MiFID II 約束客戶約束客戶的研究收費方式的研究收費方式 資料來源：EU Publications，安信證券研究中心；注：全球性企業可能在不同情況下使用多種收費方法，因此各項之和

47、100%資料來源：EU Publications，安信證券研究中心；注：全球性企業可能在不同情況下使用多種收費方法，因此各項之和100%2.2.2.2.成本分配過于集中，研究產出負擔加劇 買方客戶是賣方研究成本的最主要承擔者。買方客戶是賣方研究成本的最主要承擔者。對于經紀商而言，開展研究不僅是為了服務買方客戶，也是為了支持一級市場和 FICC 交易活動等。因而，經紀商在開展研究時所產生的成本可以分配到多個類別上。根據 EU 的調研數據，大多數賣方受訪者認為買方客戶承擔了大部分研究成本，承銷發行、內部需求等對研究成本的貢獻均相對較小。具體而言，約 29%的賣方受訪者認為買方客戶支付 80%以上的

48、研究費用，約 66%的賣方受訪者認為買方客戶支付 50%以上的研究費用。0%10%20%30%40%50%60%70%80%投票年費全包 年費+增值捆綁利差其他針對受MiFID II約束客戶0%10%20%30%40%50%60%70%投票年費全包 年費+增值捆綁利差其他針對不受MiFID II約束客戶 行業深度分析行業深度分析/非銀行金融非銀行金融 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖19.19.賣方開展研究時所產生的成本分配賣方開展研究時所產生的成本分配 資料來源：EU Publications，安信證券研究中心 賣方產出研究的成本壓力在一定程度上提升。賣

49、方產出研究的成本壓力在一定程度上提升。買方作為賣方研究成本的主要承擔者，在 MiFID II 背景下削減研究開支，帶來賣方研究成本壓力的抬升。據 EU 所展示的自 MiFID II 以來賣方產出研究成本演變的調查結果，表示成本增加的受訪者比例約為表示成本減少的三倍；更多受訪者表示中小盤股研究成本增加，而非其他領域。具體而言，對于整體/大中盤股/中小盤股/信用研究，33%/27%/33%/21%的賣方受訪者表示產出研究的成本增加。圖圖20.20.自引入自引入 MiFID II 以來，以來，賣方產出賣方產出研究成本研究成本的變化趨勢的變化趨勢 資料來源：EU Publications，安信證券研究

50、中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%整體大中盤股中小盤股信用研究提升減少無變化未知 行業深度分析行業深度分析/非銀行金融非銀行金融 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 2.2.2.3.競爭態勢日趨激烈，推動行業出清提速 買方所采用的研究提供商數量減少。買方所采用的研究提供商數量減少。據 EU 調查結果，MiFID II 實施后，買方機構所使用的研究提供商數量（經紀商+獨立研究提供商+集團內部研究提供商）明顯減少，中位數從 35 家下降到 26 家，其中主要下滑來源于經紀商數量的減少。此外，EU 亦對買方機構所使用的大中盤股票研究

51、提供商數量變化情況進行調研，結果顯示了與整體類似的趨勢，且提供商數量的減少完全源于經紀商數量的減少。中小型賣方機構更為直面研究收入壓力。中小型賣方機構更為直面研究收入壓力。2022 年 4 月，Substantive Research 發布了對 40家歐美資管機構的調查結果，所調查機構的 AUM 分布于 20 億美元到 8000 億美元區間。調查發現，資管公司持續削減研究支出，并且在縮減后的研究預算中，分配給寡頭壟斷大型投行的比例提升。2020 年，40 家機構分配給前十大賣方的研究支出高達 51.6%；2021 年，該比例進一步上升至 53.1%。圖圖21.21.買方使用的研究提供商數量有所

52、減少買方使用的研究提供商數量有所減少 資料來源：EU Publications，安信證券研究中心；注：采用對數坐標軸 行業深度分析行業深度分析/非銀行金融非銀行金融 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 賣方分析師流失態勢約延續三年，第四年起方有緩和。賣方分析師流失態勢約延續三年，第四年起方有緩和。根據 Coalition 數據，受制于研究費用分拆導致的研究支出縮減，以及股票傭金量的下滑，2018 年至 2020H1 全球十二大投行的股票分析師人數均呈環比下滑態勢。根據 Substantive Research 數據，自 2018 年初至 2020年末的三年間，受買

53、方研究預算減少影響，歐美賣方市場損失了約 7500 年的凈分析師年限經驗，且歷年歐洲經紀商該指標降幅均高于美國經紀商；但 2021 年該趨勢出現緩和，截至Q3 末歐美經紀商分析師僅減少 296 年的凈經驗年限，歐洲/美國經紀商該指標較年初+1%/-1%，一定程度上由于行業保留高級分析師，部分抵消了賣方分析師出清造成的經驗年限縮減。JefferiesJefferies 逆勢優增，把握市場份額提升機遇。逆勢優增，把握市場份額提升機遇。與市場整體減員趨勢所不同的是，美國投行Jefferies 積極保留和雇用高級優質分析師，2019 年及 2021 年前三季度其分析師經驗年限均實現同比正增長（2019

54、 年：旗下分析師凈經驗年限+20 年，2020 年：-24 年，2021 年前三季度：+73 年），遠高于市場平均水平。由此，即便在競爭激烈、市場動蕩的環境下，該經紀商在 2020 年的支付市場份額躍升至前十大研究經紀商之列，并在 2021 年升至第七位。圖圖22.22.全球十二大投行的股票研究分析師規模呈縮減趨勢全球十二大投行的股票研究分析師規模呈縮減趨勢 資料來源：Coalition Development，安信證券研究中心；注：此處十二大投行指代 Bank of America,Barclays,BNP Paribas,Citigroup,Credit Suisse,Deutsche B

55、ank,Goldman Sachs,HSBC,JPMorgan,Morgan Stanley,Societe Generale,UBS 圖圖23.23.歐美經紀商分析師經驗年限流失情況歐美經紀商分析師經驗年限流失情況 圖圖24.24.Jefferies 逆勢留存高級分析師（單位：年）逆勢留存高級分析師（單位：年）資料來源：Substantive Research，安信證券研究中心 資料來源：Substantive Research，安信證券研究中心 -14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%05001000150020002500300035004000450050002012201

56、32014201520162017201820192020H1十二大投行股票研究分析師人數（名，左）環比（右）-8%-6%-4%-2%0%2%4%2018201920202021Q3美國歐洲-400-350-300-250-200-150-100-50050100201920202021Q3Jefferies市場平均 行業深度分析行業深度分析/非銀行金融非銀行金融 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 2.2.3.2.2.3.上市公司上市公司 2.2.3.1.研究覆蓋率普遍降低，大盤股下滑更為顯著 研究覆蓋率滑落，但呈現差異化。研究覆蓋率滑落，但呈現差異化。根據 M

57、ark Lang 等人的研究成果，在 MiFID II 影響下，歐盟上市公司的分析師覆蓋率顯著下降了約 10-15%。實際來看，大中盤股研究覆蓋度下滑更為明顯。實際來看，大中盤股研究覆蓋度下滑更為明顯。Mark Lang 等人的研究結果表明，研究費用分拆使得買方將其研究成本更多內部化，提升對賣方研究服務的篩選度，使得下列個股的賣方覆蓋度下滑更為明顯：邊際分析師貢獻程度較小的，更悠久、更穩定、更具規模的，擁有更多分析師覆蓋量、更準確一致預測的個股。亦即，研究覆蓋的減少主要集中在中盤和大盤股。另有 Giulio Anselmi 等人的研究結果表明，MiFID II 的引入減少了歐盟分析師的覆蓋范圍

58、，且大盤股的降幅更大。此外，根據 SEC 出具的報告，不論是從研究覆蓋率還是從覆蓋機構數量來看，大盤股的研究覆蓋下滑趨勢均較為明顯。圖圖25.25.MiFID II 對對大盤股和中盤股的分析師跟蹤產生顯著負面影響大盤股和中盤股的分析師跟蹤產生顯著負面影響 資料來源：Journal of Accounting and Economics，安信證券研究中心 圖圖26.26.小盤股與大盤股的小盤股與大盤股的研究覆蓋率研究覆蓋率對比對比 圖圖27.27.小盤股與大盤股的平均覆蓋機構小盤股與大盤股的平均覆蓋機構家數家數對比對比 資料來源：SEC，安信證券研究中心；注 1：此處小盤股、大盤股的劃分以2.5

59、 億美元市值為分界線；注 2：該結果源于 CRSP 及 IBES 數據庫 資料來源：SEC，安信證券研究中心；注 1：此處小盤股、大盤股的劃分以2.5 億美元市值為分界線；注 2：該結果源于 CRSP 及 IBES 數據庫 感官而言，中小盤股研究缺失更為突出。感官而言，中小盤股研究缺失更為突出。根據 EU 對賣方、買方的調查結果，MiFID II對中小盤股的覆蓋范圍產生了不利影響。1 1）賣方視角下，）賣方視角下，71%的賣方受訪者認為，MiFID II 減少了買方公司對中小盤股研究的可得性，僅 54%的受訪者認為大中盤股研究可得性受負面影響；2 2）買方視角下，）買方視角下，63%的買方受訪

60、者認為，MiFID II 減少其對歐盟中小盤股研究的可得性。50%60%70%80%90%100%20162017201820192020小盤股大盤股02468101220162017201820192020小盤股大盤股 行業深度分析行業深度分析/非銀行金融非銀行金融 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖28.28.賣方認為賣方認為 MiFID II 對買方研究可得性的影響對買方研究可得性的影響 圖圖29.29.買方認為買方認為 MiFID II 對其中小盤股研究可得性的影響對其中小盤股研究可得性的影響 資料來源：EU Publications，安信證券研究中

61、心 資料來源：EU Publications，安信證券研究中心 我們認為，實際研究缺失情況與調研結果的差異主要來源于：我們認為，實際研究缺失情況與調研結果的差異主要來源于：1 1）對中小盤股研究缺失的預）對中小盤股研究缺失的預期，倒逼贊助研究量提升。期，倒逼贊助研究量提升。據 EU 調查結果，61%的賣方受訪者表明，MiFID II 導致中小盤股的贊助研究增加。2 2）心理預期未必與實際行為相吻合。）心理預期未必與實際行為相吻合。高達 52%的買方受訪者認為 MiFID II不影響其對中小盤股的投資情況，且買方對中小盤股的研究預算下滑幅度低于大中盤股（2017 年至 2018 年期間，大中盤股

62、/中小盤股的研究預算平均變化幅度分別為-19%/-13%；2018 年至 2019 年期間，分別為-6%/-2%）。3 3）關注度低的小盤股研究覆蓋較易形成差異化）關注度低的小盤股研究覆蓋較易形成差異化研究。研究。競爭壓力下，賣方分析師難以通過覆蓋關注度較高的大盤股來實現高研究附加值，轉而強化對小盤股覆蓋以實現差異化。圖圖30.30.賣方認為賣方認為 MiFID II 對對贊助研究數量贊助研究數量的影響的影響 圖圖31.31.買方認為買方認為 MiFID II 對其中小盤股投資的影響對其中小盤股投資的影響 資料來源：EU Publications，安信證券研究中心 資料來源：EU Public

63、ations，安信證券研究中心 0%20%40%60%80%100%大中盤股中小盤股信用研究提升減少無變化未知0%63%19%17%提升減少無影響未知0%20%40%60%80%100%大中盤股中小盤股信用研究提升增加未知52%36%12%不影響影響未知 行業深度分析行業深度分析/非銀行金融非銀行金融 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 圖圖32.32.買方研究預算分布，以及自引入買方研究預算分布，以及自引入 MiFID II 以來研究預算的演變情況以來研究預算的演變情況 資料來源：EU Publications，安信證券研究中心 2.2.3.2.投關活動頻次增多

64、，應對關注度下滑挑戰 增多投關活動增多投關活動以應對公司關注度的減少，失去覆蓋者以應對公司關注度的減少，失去覆蓋者尤為如此尤為如此。在賣方研究覆蓋減少的背景下，上市公司加強投關工作力度、提升媒體活動參與度的動力得到增強。Mark Lang 等人的研究結果表明，MiFID II 實施后，受影響的上市公司增加了媒體活動的頻率（包括財報電話會和分析師日），歐盟上市公司平均參與媒體活動的次數相對于MiFID II前的水平增長39.8%，參與財報電話會議的次數增長 44.9%，參與分析師日的次數增長 48.8%。對于失去賣方覆蓋的公司而言，這種影響尤其明顯，且有更多高管人員參與其中。行業深度分析行業深度

65、分析/非銀行金融非銀行金融 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 圖圖33.33.I(Treat)*I(Post)項的系數為正且顯著，表明上市公司在項的系數為正且顯著，表明上市公司在 MiFID II 后后增多增多對對媒體媒體活動的參與活動的參與 資料來源：Journal of Accounting and Economics，安信證券研究中心 圖圖34.34.交互項的系數為正且顯著，表明交互項的系數為正且顯著，表明失去賣方失去賣方覆蓋覆蓋的的上市上市公司更大公司更大程度程度地增加地增加參與媒體活動參與媒體活動的頻率的頻率 資料來源：Journal of Accou

66、nting and Economics，安信證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/非銀行金融非銀行金融 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 2.3.2.3.進展：美國沖突待解，歐洲疑欲轉向進展：美國沖突待解，歐洲疑欲轉向 2.3.1.2.3.1.美國：不行動函延期呼聲強烈美國：不行動函延期呼聲強烈 MiFID MiFID IIII 與美國顧問法構成沖突，此前因與美國顧問法構成沖突，此前因 NALNAL 而得到短暫緩解。而得到短暫緩解。MiFID II 要求對研究進行非捆綁的分拆付款；而顧問法則規定，美國經紀商如果因構成投資建議的研究而收到非捆綁付款，則需注冊為投

67、資顧問。為了應對這一沖突，美國證券交易委員會（SEC）于 2017年向證券業和金融市場協會（SIFMA）發出了“不采取行動信函”（No Action Letter，NAL），允許美國經紀商從歐盟資管公司獲得“硬美元”研究付款，且不會因其未注冊為投資顧問而對其采取法律行動。該信函最初定于 2020 年 7 月 3 日到期，后又延長三年至 2023 年 7 月 3日，以便為市場參與者提供更多時間來適應新的 MiFID II 要求。NALNAL 到期后，沖突難以在短時間內得到解決。到期后，沖突難以在短時間內得到解決。在不行動函到期后，美國經紀商如欲保持向歐洲買方提供研究服務并收費，解決方案主要有注冊

68、為投資顧問、經由歐洲分支機構兩種。然而，1 1）注冊為投資顧問并非易行的解決之道，）注冊為投資顧問并非易行的解決之道，Coalition Greenwich 所調研的賣方群體有 71%不打算注冊為投資顧問，主因業務模式不兼容、ROI 較低、時間不足、監管不確定性等，且投資顧問身份意味著更為嚴格的投資者保護規定。2 2）經由歐洲分支機構提供研究服務亦不）經由歐洲分支機構提供研究服務亦不便捷，便捷，注冊歐洲子公司需耗費投資成本及轉型精力，即便已在歐洲設有分支也可能受到美國法律域外適用性的相關限制，約 1/3 的全球性經紀商不打算采取該方案。買賣雙方均對買賣雙方均對 NALNAL 到期事件抱有潛在擔

69、憂。到期事件抱有潛在擔憂。Coalition Greenwich 對英美部分資管公司及經紀商的調研結果顯示，除少數買方外，所有賣方和 75%的買方受訪者均希望 SEC 延長 NAL，希望無限期延長 NAL 的受訪者占比過半。主要誘因在于買賣雙方均認為 NAL 到期可能有損自身利益：1 1）買方的擔憂主要集中于研究資源可得性降低）買方的擔憂主要集中于研究資源可得性降低，超 50%的買方受訪者擔心無法獲取已發表的研究報告、與美國賣方分析師會面機會。2 2）賣方的擔憂主要在于競爭力削弱）賣方的擔憂主要在于競爭力削弱，93%的賣方受訪者擔心 NAL 到期將使其相對于他國賣方處于競爭劣勢，且增加的額外運

70、營負擔或將影響其營收水平。圖圖35.35.大多數受訪買方及賣方希望大多數受訪買方及賣方希望 SEC 再度延長再度延長 NAL 圖圖36.36.部分買方擔憂部分買方擔憂 NAL 到期后失去研究服務到期后失去研究服務 資料來源：Coalition Greenwich，安信證券研究中心；注：基于美國、英國的 18 家買方機構和 28 家賣方機構的受訪答復 資料來源：Coalition Greenwich，安信證券研究中心；注：基于美國、英國的 20 家買方機構和 25 家賣方機構的受訪答復 進一步解決沖突的相關法案仍處進展之中。進一步解決沖突的相關法案仍處進展之中。美國眾議院于 2023 年 7 月

71、通過了 H.R.2622，指示 SEC 將 NAL 再度延長六個月，認為此舉“有助于保護美國公民的退休儲蓄”。進一步，美國參議院的配套法案“Increasing Access to Adviser Investment Act”尚處進程之中，該法案要求 SEC 延長與經紀交易商提供研究服務有關的 NAL，且在 18 個月內進行一項研究，報告 NAL 到期的影響，特別關注對小市值標的研究事宜的影響，以及對投資者、養老基金、經紀交易商、其他研究提供商和上市公司的影響。0%20%40%60%80%100%6個月12個月2年無限期其他 不應當延長買方賣方0%20%40%60%80%100%已發表的研究

72、與賣方分析師會面銷售建議賣方無法確定/買方不關注買方賣方 行業深度分析行業深度分析/非銀行金融非銀行金融 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 表表1 1：美國美國 SECSEC 不行動函延期的相關進展不行動函延期的相關進展 時間時間 事件事件 2017 年 10 月 26 日 SEC Staff No-Action Letter，聲明將在 MiFID II 實施日期后 30 個月（即 2020 年 7 月 3 日）到期 2019 年 11 月 4 日 SEC Staff No-Action Letter，將不行動函延期至 2023 年 7 月 3 日 2023 年

73、 4 月 13 日 美國國會議員 Pete Sessions 和主席 Ann Wagner 提出 H.R.2622一項修訂 1940 年投資顧問法的法案，以延長 SEC 的不行動函，將因投資研究而獲得報酬的經紀商和交易商排除在“投資顧問”的定義之外 2023 年 7 月 3 日 SEC Staff No-Action Letter 到期 2023 年 7 月 5 日 SIFMA 對 SEC 拒絕延長 NAL 感到失望，稱將對美國市場和研究提供商的競爭力產生負面影響，并構成受影響的買方管理人無法獲得重要研究服務的重大風險 2023 年 7 月 11 日 眾議院通過了 H.R.2622，指示 SE

74、C 將 NAL 再度延長六個月 2023 年 7 月 12 日 H.R.2622 被提交給參議院，參議院正在單獨審議配套法案 S.2141，目前尚處于不確定狀態 資料來源：SEC，SIFMA，Vedder Thinking，United States Congress，安信證券研究中心 2.3.2.2.3.2.歐洲：“歐洲：“roll roll backback”可能性顯現”可能性顯現 歐盟：已解決歐盟：已解決 MiFIDMiFID IIII 規則所帶來的部分摩擦，后續仍有推進可能。規則所帶來的部分摩擦，后續仍有推進可能。此前，歐盟已考慮到MiFID II 的部分負面影響，并試圖提升市場對小市

75、值標的的關注度，例如：2021 年針對市值不超過 10 億歐元的中小盤股/2022 年針對市值不超過 100 億歐元的上市公司，免除研究傭金的分拆規定。與此同時，歐盟理事會正在考慮進一步修訂 MiFID II，或將退回 MiFID II 之前的監管環境，資管公司只需告知客戶是否捆綁支付交易與研究傭金，以及記錄可歸因于兩者的費用；甚至某些方面可能退回到 MiFID I 之前，要求交易傭金透明化，但取消將執行費用與研究費用分開披露的要求。英國：財相推動重磅金融改革，研究傭金支付方式仍待斟酌。英國：財相推動重磅金融改革，研究傭金支付方式仍待斟酌。2023 年 7 月，在此前“Edinburgh Re

76、forms”的基礎上，英國財政大臣 Jeremy Hunt 宣布了名為“Mansion House Reforms”的重大金融改革計劃，旨在通過改革養老金、上市和股票研究等領域的監管（這些領域目前均受到歐盟 MiFID II 的約束），以謀求“脫歐利益（Brexit benefits）”，促進對英國經濟的長期投資，提升英國資本市場吸引力。其中，在研究傭金方面，改革方案建議實現更大程度的支付靈活性，FCA 亦表示將慎重考慮該建議，有可能在 2024 年上半年制定相關規定。然而，廢除廢除 MiFIDMiFID、重回以往捆綁付費模式仍具一定爭議，主要考慮到：、重回以往捆綁付費模式仍具一定爭議，主要考

77、慮到：1 1）一方面，）一方面，廢除分拆有助于提升個股覆蓋度，尤其是減少 MiFID II 對小盤股的抑制作用；2 2）另一方面，）另一方面，廢除分拆可能導致交易成本不透明，存在潛在利益沖突。表表2 2：歐洲歐洲 MiFID IIMiFID II 規則變更的相關進展規則變更的相關進展 時間時間 事件事件 2021 年 3 月 歐盟委員會確認 COVID-19 救濟計劃中對 MiFID II 的更改，允許捆綁支付研究和執行費用，前提是研究對象是 36 個月內市值低于10 億歐元的發行人 2021 年 11 月 FCA（英國金融行為監管局）發布了關于英國 MiFID 行為和組織要求改革的 PS21

78、/20，規定：自 2022 年 3 月 1 日起，針對市值低于 2 億英鎊的中小企業的研究，免除研究傭金分拆 2022 年底 歐盟委員會提議，MiFID II 的研究傭金分拆要求僅適用于市值超過 100 億歐元的上市公司（占歐盟上市公司的 95%以上）2022 年 12 月 英國財政部公布關于英國脫歐后英國金融監管擬議實施的“Edinburgh Reforms”，其中包括對“歐盟 MiFID 分拆規則的影響”的正式審查 2023 年 6 月 歐洲監管機構宣布，如果向客戶進行適當披露，MiFID II 的改革將修改現行的研究支付規則并重新引入捆綁付費 2023 年 7 月 英國財政大臣發表 Ma

79、nsion House speech，接受 Rachel Kent 在其 Investment Research Review 中提及的建議在支付研究費用方面增加選擇權，以允許資產管理公司以捆綁方式支付研究費用 資料來源：European Commission，FCA，HM Treasury，KPMG，IFR，安信證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/非銀行金融非銀行金融 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 3.3.著眼我國，著眼我國，MiFID IIMiFID II 或可為鑒，但非絕對映射或可為鑒，但非絕對映射 歐美投研業務的模式更迭與格局演繹，體現新規之下的

80、行業“再均衡”。歐美投研業務的模式更迭與格局演繹，體現新規之下的行業“再均衡”?？v觀歐洲 MiFID II生效之后買賣雙方及上市公司的業態變遷，我們認為更多體現出一種供需的“再均衡”。原本研究費用捆綁于分倉傭金之中，為成本轉嫁、產能擴充提供了一定的可行性空間。而當研究傭金被獨立拆分且透明化展現，近似于研究業務的獨立重定價，使得行業供需格局在新的價格體系下得到重塑，典型如：1 1）買方與賣方之間的研究資源供需關系，）買方與賣方之間的研究資源供需關系，買方削減對外采購研究的需求、謀求內部研究的替代性，賣方競爭加劇、出清過剩的投研數量；2 2）賣方與上市）賣方與上市公司之間的研究覆蓋供需關系，公司之

81、間的研究覆蓋供需關系，賣方減少對邊際效益較低標的的研究覆蓋，上市公司提升媒體活動頻次以滿足被覆蓋需求。MiFID IIMiFID II 是參照但未必是前路。是參照但未必是前路。從歐美關于 MiFID II 的最新進展情況來看，一種近似于“reverse ferret”亦或是“倒退”、“逆轉”的跡象正愈發凸顯。我們認為，這類跡象在某種程度上說明了，MiFID II 關于研究傭金分拆舉措的效益是否勝過弊端有待斟酌?？紤]到捆綁付費仍是我國及美國慣用的研究傭金支付方案，“軟美元”的形式及其背后隱含的研究價值難以獨立定價的意味，具備一定的合理性。但不可否認的是，MiFID II 的五年實踐為公募基金行業

82、變革及投研業務模式變遷提供一定參照，以及為不同模式下的市場傾向提供了可能性推演。變革始終與行業發展相伴而行。變革始終與行業發展相伴而行。根據中基協數據，截至 2023 年 8 月底，我國境內共有基金管理公司 144 家，管理的公募基金資產凈值合計 28.71 萬億元，較十年前的 3 萬億元（2013年末數據）大幅提升。我們認為，此次公募基金費率改革，是囊括規模提升、利潤增長等各因素在內的行業發展的必然結果，同時也充分考慮到當前市場發展態勢所能提供的改革空間。展望后續，費率機制、收費模式、價格制定等環節或有進一步調整的可能，但都將始終與我國公募行業發展情況相吻合，以及與維護投資者利益、促進資本市

83、場改革發展、服務實體經濟與國家戰略等原則相契合。4.4.風險提示風險提示 監管不確定性：監管不確定性：公募基金行業作為我國金融產業的重要組成部分之一，始終受有關部門的監督管理，未來監管政策的出臺、變更等可能對行業發展產生一定影響。測算假設偏差：測算假設偏差：公募基金費率改革影響的測算主要基于歷史數據及相應的假設情境，其中的假設偏差可能導致測算結果誤差。他國經驗未必適用：他國經驗未必適用：MiFID II 的數據支撐及相關分析主要集中于歐美地區，未必適用于我國。行業深度分析行業深度分析/非銀行金融非銀行金融 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 行業評級體系行業評級體

84、系 收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%及以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%及以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研

85、究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業深度分析行業深度分析/非銀行金融非銀行金融 本報告版權屬于安信證券股份有

86、限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 免責聲明免責聲明 本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有

87、權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無

88、論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證

89、券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034