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1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 非銀行金融非銀行金融 2023 年年 10 月月 24 日日 非銀行金融行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）降費：降費：一次繞不開的壓力測試一次繞不開的壓力測試 基金費率改革：短期基金費率改革：短期沖擊沖擊，聚焦聚焦長遠，提升總量，優化結構。長遠，提升總量，優化結構。進入四季度，主動權益公募全面降費的窗口臨近。以 2022 年為基準，靜態估算此次行業降費后，主動權益型基金平均管理費率將由 1.43%降至1.15%，其他基金受影響不明

2、顯，行業總收入或將下滑 9%，主動權益型基金收入下滑 19%，減費讓利。降費之后，降費之后，費率已接近費率已接近全球可比水平，短期全球可比水平，短期或或不再具備繼續不再具備繼續調調降降的基礎的基礎，有，有利于穩定市場預期，專注于投資者服務利于穩定市場預期，專注于投資者服務。由于中美基金銷售模式有所差異，參考美國，剔除尾隨傭金后實際費率或已接近美國主動權益型基金費率。從美國路徑來看，我們認為伴隨市場有效性逐漸提升，金融科技的重要性或將逐步顯現同時公募基金的信息披露將會進一步完善。費率調降長期有益于優化投資成本、提升管理規模。費率調降長期有益于優化投資成本、提升管理規模。此次公募基金費率下滑的背景

3、是 2017 年以來行業規?？焖僭鲩L，行業初具盈利基礎，在市場行情有所回落，賺錢效應減弱的背景下，主動降低公募基金管理費率有助于降低投資成本，激發基民及機構投資者通過公募基金進行權益投資，推動財富管理轉型。研究傭金改革研究傭金改革探討探討：短期短期或或承壓承壓。海外開始嘗試研究與傭金收入拆分，但對資本市場發展并不都是正面影響。傭金與研究服務掛鉤始于美國固定傭金制度下的“軟美元”。近年來由于傭金費率競爭后，其交易弊端有所顯現。歐洲 2018 年來嘗試將研究與傭金做拆分。20182022 年歐洲市場資管研究投入費用減少 40%，這使得行業信息質量有所下滑，中小公司的覆蓋度被動下滑，部分中小公司付費

4、邀請研究機構覆蓋催生了一定的道德風險；同時賣方研究價格戰開啟，頭部聚集度明顯提升。在這一背景下，美國對研究服務與傭金拆分模式抱以保守態度，暫緩實施相關政策，持續觀望“硬美元”模式對資本市場的潛在影響。假設主動權益基金傭金費率由萬 8 降至萬 5、ETF 基金降至萬 2.5 估算，以2022 年為基礎我們預計公募基金分倉傭金收入將下滑 37%，有潛在負面影響，但仍需觀察傭金相關監管政策落地執行的情況。研究與資管業務是中小券商實現特色化發展的重要抓手。研究與資管業務是中小券商實現特色化發展的重要抓手。當前中小券商存在發展困境，如何突圍需要行業持續探討：1、中小券商發展路徑取決于股東目標及戰略定位；

5、2、投行業務頭部聚集度持續提升，業務實現差異化難度較大；3、泛經紀業務格局逐漸穩定，零售端實質性超越難度大。在此基礎上，我們認為現有的研究業務與資管業務是中小券商突圍的重要抓手。從行業集中度上看，研究與資管業務競爭加劇，但仍有突破格局的空間。1、研究業務可能突破現有格局的主要原因在于：券商基于財富管理轉型、賦能地方產業、加大內部業務協同等戰略維度考慮，近年來開始積極發力研究業務。研究業務平臺機制建設尚在探索中。中小券商資金優勢不及頭部券商，但以輕資本的研究業務為抓手，搭建好研究所體制機制，中小券商有望在短時間內打造有特色的研究業務品牌。2、資管業務可能突破現有格局的主要原因在于：一是渠道對固收

6、類基金AUM 影響明顯。近十年互聯網平臺及部分銀行等渠道力量進一步崛起帶來其參控股的公募基金固收 AUM 市占率明顯提升；二是超額收益決定權益基金AUM。相較美國，國內資本市場發展空間仍然具備，公募發展逐步走向成熟，創造超額收益成為核心資產管理目標，長期看投研能力及品牌塑造能力基本主導權益基金 AUM 變化。在財富管理轉型的大趨勢下，我們認為不必過于悲觀及否定財富管理的大邏輯，可持續關注降費、降傭后證券行業的發展。投資建議：投資建議：我們以 2022 年為基數估算，券商資管及公募基金業務因基金降費導致的歸母凈利潤下滑影響大多在 2%3%；代銷傭金及分倉傭金下滑對券商收入影響大多在 1.5%2%

7、。短期來看，此次降費降傭可能會對部分財富管理特色券商、研究業務依賴度高的券商產生影響。隨著政策落地，我們認為更需要關注財富管理行業的中長期發展，投資成本下降、基金投顧轉常規、第三支柱等相關政策均有望引導長期資金進入市場，財富管理行業仍有較大的發展空間，關注利空消化之后對財富管理及資產管理公司帶來的估值修復。風險提示風險提示：經濟下行壓力加大、創新改革節奏低于預期、利率較大波動。證券分析師：徐康證券分析師：徐康 電話：021-20572556 郵箱： 執業編號：S0360518060005 聯系人：劉瀟偉聯系人：劉瀟偉 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)75 0.01 總市值

8、(億元)59,015.10 6.91 流通市值(億元)43,753.76 6.67 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-6.7%0.2%14.1%相對表現 0.4%14.1%21.3%相關研究報相關研究報告告 非銀行金融行業周報（20231016-20231020）：現金分紅指引修訂，穩定投資者預期；保險監管趨嚴，理性看待開門紅 2023-10-22 證券行業 23Q3 業績預測：關注投行、自營高增個股 2023-10-15 非銀行金融行業周報（20231009-20231015）：證券：良性引導市場，優化融券交易；保險：資管第三方業務增長迅速 2023-10-15 -4%

9、9%22%35%22/1023/0123/0323/0523/0823/102022-10-242023-10-23非銀行金融滬深300華創證券研究華創證券研究所所 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 立足行業發展，展望長遠，看好財富管理的長期趨勢。投資邏輯投資邏輯 我們以 2022 年為基數估算，券商資管及公募基金業務因基金降費導致的歸母凈利潤下滑影響大多在 2%3%；代銷傭金及分倉傭金下滑對券商收入影響大多在 1.5%2%。短

10、期來看，此次降費降傭可能會導致部分財富管理特色券商、研究業務依賴度高的券商產生一定負面因素，但立足長遠，財富管理趨勢仍具確定性，基金投顧轉常規、第三支柱等相關政策背后都是潛在長期資金進入。短期監管利空因素不影響長期持續性增長。3UMAzWbYfWmUrNqM9PaO9PmOqQmOtQfQrQqQeRmOtN6MoOwPMYsOmMwMqNmP 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 一、一、公募基金費率改革：立足長遠，提升總量，優化結構公募基金費率改革：立足長遠，提升總量，優化結構.5（一

11、）主動權益類基金費率下降，行業總收入下滑.5（二）參考美國，提升指數型基金重要性與公募基金信息披露水平.6 二、二、研究業務面臨降傭的壓力測試研究業務面臨降傭的壓力測試.9（一）海外：嘗試研究與傭金收入拆分，但并非都是正面影響.9（二）國內：壓力測試之下，收入或有下滑，注重長期發展.11 三、三、研究與資管業務是中小券商實現特色化發展的重要抓手研究與資管業務是中小券商實現特色化發展的重要抓手.12（一）投行與泛經紀業務格局趨穩.12（二）破局點：研究與資管業務.14 1、研究業務背后是產業理解力。賦能地方實體產業及差異化發展需求。.14 2、資管業務：頭部聚集度上不明顯，當前市場環境下仍有追趕

12、機會。.16 四、四、投資建議投資建議.17 五、五、風險提示風險提示.18 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 基金降費后平均費率估算.5 圖表 2 主動權益型基金管理費收入明顯下滑（單位：億元）.6 圖表 3 美國主動型基金平均費率一覽.6 圖表 4 美國指數型基金平均費率一覽.6 圖表 5 股混基銷售渠道結構估算.7 圖表 6 2022年美國共同基金銷售渠道結構.7 圖表 7 2013-2022年美國家庭購買共同基金的首選渠道.7 圖表 8 美國指數型共同基金與指數

13、型 ETFs 市場份額（單位：%）.8 圖表 9 中美基金列示方式差異對比.8 圖表 10 公募基金股混基規模一覽.9 圖表 11 歐洲基金管理人研究投入.10 圖表 12 MiFID II 實施后多數賣方分析師認為研究質量與覆蓋率下滑.10 圖表 13 美國分析師及公司的數量呈下滑趨勢.10 圖表 14 證券行業傭金率一覽.11 圖表 15 證券行業券商分倉傭金及降傭后假設估算情況.12 圖表 16 證券行業分析師人數一覽.12 圖表 17 證券行業投行業務收入集中度一覽.13 圖表 18 上市券商客戶資金頭部集中度一覽.13 圖表 19 投資者人均戶數增長或陷入瓶頸期.14 圖表 20 新

14、增投資者數量及同比增速.14 圖表 21 機構分倉傭金頭部聚集度一覽.14 圖表 22 國盛、天風、長江證券分倉傭金收入占總收入比重.15 圖表 23 收入占比前 20名券商 20212022年分倉傭金收入及收入占比一覽.15 圖表 24 股混型基金頭部聚集度一覽.16 圖表 25 貨幣型基金頭部聚集度一覽.16 圖表 26 債券型基金頭部聚集度一覽.16 圖表 27 券商資管及公募基金業務貢獻利潤影響估算（以 2022年為基礎）.17 圖表 28 基金代銷收入（僅考慮管理費分傭部分影響）及分倉傭金收入（假設降至萬五）對券商營收影響估算（以 2022年為基礎）.17 非銀行金融行業深度研究報告

15、非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 一、一、公募基金公募基金費率費率改革改革：立足長遠，立足長遠，提升提升總量總量，優化優化結構結構（一）（一）主動權益類基金費率下降，行業總收入下滑主動權益類基金費率下降，行業總收入下滑 主動主動權益類基金費率降至權益類基金費率降至 1.2%。2023 年 7 月 8 日7 月 22 日，行業內共有 29 家公募基金公司（截至 2022 年末管理非貨基規模合計 9.54 萬億元）已將旗下主動權益類基金管理費率調降至 1.2%。據中國基金報1，2023 年年底，主動股票型、偏股混合型基金產品管

16、理費、托管費費率統一調降至 1.2%、0.2%。新注冊產品即日起執行，存量產品降費工作于 2023 年底前完成。10 月 9 日華夏基金設立的華夏信興回報混合設立，首支與規模掛鉤的浮動費率產品發布，該產品管理費率在 100億元以下時管理費率為 1.2%，高于100億時管理費率降至 0.6%。估算估算全面全面調整后主動權益型基金管理費率降至調整后主動權益型基金管理費率降至 1.15%，行業綜合管理費率降至，行業綜合管理費率降至 0.47%。以 2022 年為基礎，假設公募基金管理費率大于 1.2%的基金均降至 1.2%，其他公募基金管理費率維持在當前水平。據此假設推算，2022 年末行業主動權益

17、型基金平均管理費率將由 1.43%降至 1.15%，其他型基金管理費率由 0.74%降至 0.69%（主要是 QDII 基金費率或將有所下滑）。其他基金管理費率大多低于 1.2%，受影響不明顯。圖表圖表 1 基金降費后基金降費后平均費率平均費率估算估算 資料來源：Wind，華創證券測算 估算估算行業總收入下滑行業總收入下滑 9%，主動權益型基金收入下滑，主動權益型基金收入下滑 19%。從管理費收入絕對值估算，行業總管理費收入或將由 2447 億元降至 2222 億元（下滑 9.2%）。下滑主要是主動權益類基金管理費收入或將由1150億元降至932億元（下滑19.0%），占總收入比重由47.0%

18、降至 41.9%。主動債券及貨幣型基金收入占比由 42.5%提升至 46.8%。同時我們需要注意，行業總收入中的一部分將用以支付銷售服務費用及尾隨傭金，體現為代銷機構的渠道傭金，并不全為基金公司的實際收入。1 詳見：https:/ 1.43%0.25%0.39%0.63%0.74%0.17%1.15%0.25%0.39%0.63%0.69%0.17%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%主動權益型基金貨幣型基金主動固收型基金指數權益型基金其他指數固收型基金調整前平均費率調整后平均費率 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監

19、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 圖表圖表 2 主動權益型基金管理費收入明顯下滑主動權益型基金管理費收入明顯下滑（單位：（單位：億元億元）資料來源：Wind，華創證券測算（二）（二）參考美國，提升指數型基金重要性與參考美國，提升指數型基金重要性與公募基金信息披露水平公募基金信息披露水平 參考美國，參考美國，過往過往 20年年美國公募基金費率美國公募基金費率亦在明顯下滑亦在明顯下滑。19972021年，主動股票型基金費率下滑 34.6%，降至 0.68%；主動債券型基金費率下滑 43.9%，降至 0.46%；指數股票型基金費率下滑 77.8%，降至 0.0

20、6%；指數債券型基金費率下滑 71.4%，降至 0.06%。指數型基金總體以金融科技等技術為引領，規模越大，邊際成本越低，伴隨規模增長，費率快速下滑。主動型基金總體仍創造超額收益，相較指數型基金，投資者對費率的敏感度略低。圖表圖表 3 美國主動型基金平均費率一覽美國主動型基金平均費率一覽 圖表圖表 4 美國美國指數指數型基金平均費率一覽型基金平均費率一覽 資料來源：ICI，Wind，華創證券 資料來源：ICI，Wind，華創證券 對比國內，當前對比國內，當前公募基金平均管理費率或已有所接近美國平均管理費率。公募基金平均管理費率或已有所接近美國平均管理費率。美國與中國在基金銷售模式上存在一定差異

21、，美國公募基金銷售以買方投顧為驅動，投資顧問收取投資者固定管理費率（一般為 0.6%1.2%），投資顧問提供財富管理服務，幫助投資者購買基金。國內公募基金銷售模式以代銷機構為驅動，代銷規模在 70%80%，代銷機構收取申贖費用外，在管理費費用部分額外收取不高于管理費用的 50%的尾隨傭金。若假設行業平均尾隨傭金為 35%，以此估算降費后國內主動權益型基金實際管理費用率為0.75%，基本接近美國平均管理費率。1150.3931.5561.3561.3479.1478.50.0500.01000.01500.02000.02500.0調整前管理費調整后管理費主動權益型基金貨幣型基金主動固收型基金指

22、數權益型基金其他指數固收型基金 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 圖表圖表 5 股混基股混基銷售渠道結構估算銷售渠道結構估算 注：基金直銷占比以股混基規模代銷保有量前100合計估算 資料來源：中基協，華創證券測算 中美基金費率結構中美基金費率結構類似，在類似，在分成分成上上有差異。有差異。美國基金費率同樣由銷售費用（sale loads）和運營費用（ongoing expenses）組成。在運營費用中，12b-1 費用即銷售服務費用。國內的贖回費以及管理費由銷售渠道與資管機構分成（管理費中的客戶維

23、護費作為分成給渠道），而美國均由資管機構收取。三成三成美國基金投資者美國基金投資者首選首選通過專業投顧購買基金通過專業投顧購買基金，直銷比例較低。，直銷比例較低。美國共同基金主要通過雇主發起式養老金計劃渠道（employer-sponsored retirement plans）、由專業投資顧問組成的中介渠道（investment professionals）以及包括基金公司直銷以及折扣經紀商在內的直接渠道（fund companies or discount brokers）進行銷售。雇主發起式養老計劃是當前共同基金最主要的銷售渠道。截至 2022年末，55%的美國家庭首選通過雇主發起式養老

24、計劃購買共同基金。2013-2022 年，約 30%的美國家庭首選通過由專業投資顧問組成的中介渠道投資基金，僅約 10%的家庭首選通過直接渠道購買基金。圖表圖表 6 2022 年美國年美國共同基金銷售共同基金銷售渠道渠道結構結構 圖表圖表 7 2013-2022 年美國家庭購買共同基金的首選渠道年美國家庭購買共同基金的首選渠道 資料來源：ICI 2023 Investment Company Factbook，華創證券 資料來源：ICI Profile of Mutual Fund Shareholders，華創證券 參考美國參考美國，指數型基金發展重要性或將明顯提升。，指數型基金發展重要性或

25、將明顯提升。對比美國，國內指數型基金管理費率仍明顯高于美國，主要原因或是指數型基金對金融科技、量化技術等依賴度較高，固定成本較高，當前國內指數型基金規模相對較小的背景下，單位基金規模的成本率或高于美國。目前美國頭部前三基金公司，皆因指數基金的快速發展而重新調整了經營策略。貝萊德基金規模核心增量來自遠低于行業平均費率的 ETF；先鋒領航規模增長來自直銷、指數26%23%24%25%20%18%21%25%24%24%46%46%45%44%44%45%43%39%39%38%17%18%19%20%20%21%20%20%20%20%12%13%12%11%15%16%16%17%17%18%0

26、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2直銷估算銀行獨立券商 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 基金、信托模式等低成本戰略；富達積極轉變銷售模式，發展投顧，向免傭基金、直銷模式轉變。圖表圖表 8 美國指數型共同基金與指數型美國指數型共同基金與指數型 ETFs 市場份額市場份額（單位：（單位：%）資料來源：Investment Company Institu

27、te，華創證券 公募基金信息披露水平將進一步提升公募基金信息披露水平將進一步提升。（1）交易傭金：我國通常不會在基金利潤表中單獨列示，在投資收益中進行扣減，但會在年報中單獨披露支付各方的交易傭金規模；在美國交易傭金往往會在利潤表中單獨披露。（2）尾隨傭金：我國通常不會單獨披露尾隨傭金支付情況。美國由于銷售模式差異，不會額外計提尾隨傭金給銷售機構；（3）銷售服務費、管理費、托管費列示上，中美基本列示一致。圖表圖表 9 中美基金列示方式差異對比中美基金列示方式差異對比 費用項目費用項目 中國中國 美國美國 銷售費用 銷售服務費 12b-1 管理費用 管理費用 Management fee 托管費用

28、 托管費 Custodian fees 其他費用（傭金、審計等費用）合并列示，其他費用 傾向于分開列示 資料來源：華創證券整理 近看收入有所承壓，遠看規模不必悲觀近看收入有所承壓，遠看規模不必悲觀。2017 年 8 月至今，行業股混基規模由 2.6 萬億元提升至 7.3萬億元（增長 1.8倍）。行業初步具備盈利基礎。由于 2022年以來市場行情有所回落，賺錢效應減弱，主動權益類公募基金 AUM 增長有所停滯。在持有人資產保值增值壓力明顯增加的背景下，降低主動權益型基金管理費率有助于降低投資成本，激發機構及個人投資者底部布局公募基金權益投資的積極性，長期看有望驅動規模增長中樞抬升，彌補費率下滑產

29、生的收入損失。非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 圖表圖表 10 公募基金股混基規模一覽公募基金股混基規模一覽 資料來源：Wind，華創證券 二、二、研究研究業務業務面臨面臨降傭降傭的壓力測試的壓力測試（一）（一）海外：海外：嘗試研究與傭金收入拆分，但嘗試研究與傭金收入拆分，但并非都是正面并非都是正面影響影響 與國內相似，以“軟美元”模式支付研究服務。與國內相似，以“軟美元”模式支付研究服務。機構投資者通常將證券交易執行服務和研究服務等捆綁在一起，通過傭金分倉來進行支付。美國這種做法被稱為軟美元（s

30、oft dollar）。該模式最初起源于 1934 年證券交易法，該法規規定了美國的固定傭金制度，為爭取機構投資者的交易傭金，投行在提供機構交易通道的基礎上額外提供了賣方研究，從而形成了研究服務與交易服務相捆綁的模式。1975 年美國廢除了固定傭金制，改用浮動傭金制度。但出于額外的賣方研究服務成本較高等考慮，國會額外增加了軟美元安全港規則，保留了軟美元的合法地位。此后，浮動傭金下研究+交易的捆綁模式得以確定并保留至今。2018 年歐洲出臺年歐洲出臺 MiFID II，區分區分研究與交易費用。研究與交易費用。不過，“軟美元”的模式實質上屬于固定傭金制度下保留下來的交易制度，在浮動傭金制度環境下有

31、一定的缺陷。2014 年 5月，歐洲出臺歐盟金融工具市場指令修訂版（MiFID II），該法令于 2018年正式生效。其對賣方研究的主要規定是拆分研究費用和執行費用，研究費用由買方機構單獨支付，且需要向投資者提供其購買研究報告的費用明細。此外，基金公司還須證明其所購買的外部研究的有用性，以表明賣方分析師研究報告為其投資決策做出了一定貢獻。研究與研究與交易費用的拆分，交易費用的拆分，研究收入大幅下滑，研究收入大幅下滑，產生了新的問題。產生了新的問題。（1）信息環境受損，對中小公司研究覆蓋減少。據 Frost Consulting，2022 年歐洲資管機構研究投入費用較 2018 年減少約 40%

32、。這使得在削減成本、衡量利益等情況的考慮下，賣方機構會減少對中小型公司信息挖掘的整體開支，對中小型公司的研究覆蓋減少。根據 CFA協會的調查，在 MiFID II實施后，53%的賣方分析師認為中小市值企業的研究覆蓋率會下降，而對大企業的覆蓋率更多地是保持不變。此外，中小上市公司為避免研究覆蓋度降低，開始主動支付一定研究費用以激勵賣方分析師覆蓋，一定程度上催生合規風險和道德風險。歐盟 2021 年提出豁免政策中，對市值低于 10 億歐元的發行人進行的獨立研究，允許將研究服務付費打包至交易傭金中。然而，這項豁免政策并沒有達到歐盟預想的效果。投資機構和經紀人沒有因此引入兩套不同的計費系統來購買研究服

33、務，他們仍然選擇對所0.002.004.006.008.0010.002017/82017/112018/22018/52018/82018/112019/22019/52019/82019/112020/22020/52020/82020/112021/22021/52021/82021/112022/22022/52022/82022/112023/22023/5股混型基金（萬億元）非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 有客戶采取研究服務與交易服務的收費分離開來的形式。這導致了中小型企業覆蓋水平

34、下降及研報數量變少的困境并沒有得到改善。2022 年 12 月，歐盟委員會提議擴大可進行打包收費的公司的范圍，以涵蓋市值 100億歐元的發行人。圖表圖表 11 歐洲基金管理人研究投入歐洲基金管理人研究投入 圖表圖表 12 MiFID II 實施實施后后多數多數賣方分析師賣方分析師認為認為研究質量研究質量與覆蓋率與覆蓋率下滑下滑 資料來源：Frost Consulting 資料來源：MIFID II:ONE YEAR ON,CFA Institute（2）賣方研究頭部聚集度提升。由于基金公司更加重視購買的研究報告是否有價值，在研報數量飽和的市場，低質量研究面臨淘汰。買方開始加強對內部研究人員的依

35、賴，并增加人工智能、機器學習等替代數據源。由于市場對高質量分析師的需求進一步集中，券商將更注重高質量研究和優秀分析師的培養。圖表圖表 13 美國美國分析師分析師及及公司的數量公司的數量呈下滑趨勢呈下滑趨勢 資料來源：Staff Report on the Issues Affecting the Provision of and Reliance Upon Investment Research Into Small Issuers,SEC,2022 觀點分歧，脫歐后觀點分歧，脫歐后英國英國加速了研究傭金拆分加速了研究傭金拆分。自 MiFID II 實施以來，英國比其他歐盟成員國更支持傭金拆分

36、。英國金融行為監管局（FCA）對該指令的影響給予了積極評價，德國和法國的監管機構卻對中小企業分析師覆蓋率下降的問題表達了擔憂。英國脫歐后，MiFID II 法律框架不再適用。在歐盟修改中小型企業研究豁免規則后，FCA 表示該指令雖然未導致大多數小型公司的研究覆蓋下降，但可能對市值極小的微型公司不利。2021年 11 月，FCA 通過了對市值低于 2 億英鎊公司的研究豁免，并重申了對 MiFID II 傭金拆分改革的積極評估。美國：美國：對收入拆分的模式持保守態度，暫緩施行相關政策對收入拆分的模式持保守態度，暫緩施行相關政策，硬美元與軟美元并行，硬美元與軟美元并行。MiFID II 發布后，美國

37、監管持保守態度。2017 年 10 月，美國證監會向被迫橫跨不一致 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 的歐洲研究支付制度的美國資管機構發布暫緩令（no-action letter），允許選擇硬美元（hard dollar，研究與傭金分開支付）或軟美元的模式支付研究費用?；砻獾狡谌諡?023年 7月 3日，美國眾議院金融服務委員會于 7月 12日批準了將暫緩令延長 6個月的議案。（二）（二）國內：國內：壓力測試之下，收入壓力測試之下，收入或有或有下滑，注重長期發展下滑，注重長期發展 據中國基金報2

38、相關報道：有證監局傳達了公募基金行業費率改革工作相關要求的通知，2023 年底之前要完成合理調降公募基金交易傭金費率相關改革措施涉及規則修訂，其中指數型基金傭金率掛鉤市場平均傭金率，其他基金傭金率不高于市場平均傭金率的兩倍。行業降傭的壓力進一步增加，由于目前監管部門尚無具體通知、規定或征求意見稿，我們僅以費率下調的假設做測算和分析。預計公募基金分倉傭金收入下滑預計公募基金分倉傭金收入下滑37%。據上述文章表述推測（監管規則尚未明確落地，基于報道假設行業傭金率由萬八降至萬五），我們以 2022 年公募基金分倉傭金估算，公募基金總傭金收入由 188.4 億元降至 118億元，下滑 37%。主要假設

39、：（1）以 2022 年為基數，2022 年市場平均傭金率萬 2.5（協會僅 21 年披露代理買賣證券業務收入（含席位租賃），以該收入2022 年上市券商代理買賣證券業務收入增速得到 2022 年收入增量），對應機構傭金率上限為萬5。（2）假設股混基分倉傭金率大于萬5的均降至萬5，指數型基金降至萬 2.5，其他基金傭金率維持不變。圖表圖表 14 證券行業傭金率一覽證券行業傭金率一覽 注：協會未披露2022年傭金收入，使用2021年收入（1+2022年上市券商傭金收入增速）估算。資料來源：Wind，中證協，華創證券測算 分倉傭金總規模分倉傭金總規模、人均創收、人均創收退回至退回至2020年前水平

40、年前水平。假設行業分倉傭金總規模下滑37.5%，以此測算 2022年為基準總傭金規模將降至 118億元，低于 2020年行業傭金水平。不過，20172022 年行業分析師數量由 2589 人增長至 3935 人（CAGR+8.7%），券商先后發力研究業務，分倉傭金競爭激烈，行業競爭加劇。2 詳見：https:/ 0.037%0.035%0.031%0.028%0.026%0.025%0.020%0.025%0.030%0.035%0.040%201720182019202020212022傭金率 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

41、監許可（2009）1210號 12 圖表圖表 15 證券行業券商分倉傭金及降傭后假設估算情況證券行業券商分倉傭金及降傭后假設估算情況 資料來源：Wind，華創證券測算 圖表圖表 16 證券行業分析師人數一覽證券行業分析師人數一覽 資料來源：Choice，華創證券 三、三、研究與資管業務是中小券商實現特色化發展的重要研究與資管業務是中小券商實現特色化發展的重要抓手抓手（一）（一）投行與泛經紀業務投行與泛經紀業務格局趨穩格局趨穩（1）中小券商中小券商3發展路徑取決于股東發展路徑取決于股東目標目標及戰略定位及戰略定位。大多數中小券商股東以地方國資為主，券商子公司定位之一是服務區域經濟及股東產業集團，

42、順應直接融資發展的整體趨勢，券商牌照的戰略定位一定程度上高于利潤定位。因此，雖然監管始終鼓勵錯位競爭持續推進中小券商差異化、特色化發展。但在股東層面，對區域經濟及產業帶動較為明顯的主要是以資本金驅動的重資本業務，鮮有差異化的輕資本業務能夠明顯賦能地方經濟及產業。因此持續增厚資本金，擴大資產規模，成為該類券商發展方式的主流。（2）投行業務頭部聚集度持續提升投行業務頭部聚集度持續提升，業務實現差異化難度較大，業務實現差異化難度較大。投行業務是券商接觸產業、高凈值客戶的重要觸手，也是賦能實體經濟非常重要的模式。但是在投行業務為抓手推動客需型重資本業務規模增長成為較具確定性的趨勢。近年來投行業務頭部聚

43、集度持續提升，20152022 年，投行業務收入 CR10 由 59.0%提升至 70.9%，CR5 由 36.4%提升至 51.7%。頭部聚集度顯著提升的原因主要是品牌效應頭部聚集度顯著提升的原因主要是品牌效應及綜合服務能力及綜合服務能力。由于發行方對權益融資的定價、承銷等要求較高，券商品牌影響力、定價權等因素較大程度上影響了發行方選擇 3 中小券商指凈資產排名在 15名以后的券商。51591267976727713922318932377949484548871391180501001502002502013201420152016201720182019202020212022券商總傭金

44、（億元）若降低37.5%（億元）258929363220347934293935050010001500200025003000350040004500201720182019202020212022分析師人數 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 承銷商，因此具備更強定價能力的頭部券商更容易獲得投行承銷機會。全面注冊制下，券商定價權、承銷能力將越來越成為投行業務的關鍵。于發行方而言，權益端承銷關鍵往往不在于費率多寡，而在于募資規模、發行效率等，全面注冊制下，該趨勢或將更為明顯。頭部券商以綜合服務能

45、力及較好的業務口碑為基礎，獲客能力明顯領先行業。圖表圖表 17 證券行業投行業務收入集中度一覽證券行業投行業務收入集中度一覽 資料來源：Wind，華創證券（3）泛經紀業務總體格局逐漸穩定。）泛經紀業務總體格局逐漸穩定。20132022 年客戶資金 CR10 長期在 61%62%之間，總體波動不明顯。行業內八成以上上市券商客戶資金市占率變化幅度小于 1%4。從轉化率看，行業轉化率逐漸趨近，未來轉化率可能更多取決于市場行情本身變化。上述現象主要原因：零售端零售端新獲客難度明顯提升新獲客難度明顯提升，人均戶數，人均戶數提升難度大提升難度大。（1）人數上：新增投資者人數明顯變少。2015 年 4 月2

46、023 年 4 月，新增投資者人數從 2703 萬人/年降至 1430 萬人/年；截至 2023 年 7 月，投資者數量達 2.2 億人，在此高基數下，投資者同比增速放緩更明顯，由 29%降至 6.8%。（2）戶數上：2016 年 10 月，證監會推出“一人三戶”政策。20162021年證券行業人均戶數由 1.44戶增長至 1.52戶（5年人均戶數僅增長 0.08戶），目前人均戶數增長難度或已明顯提升。圖表圖表 18 上市券商客戶資金頭部集中度一覽上市券商客戶資金頭部集中度一覽 資料來源：Wind，華創證券 4 詳見證券行業 2023年中期策略報告：從 ROE 看 PB中樞，改革紅利驅動估值提

47、升 35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%2013201420152016201720182019202020212022投行業務CR10(左)投行業務CR5 非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 圖表圖表 19 投資者人均戶數增長或陷入瓶頸期投資者人均戶數增長或陷入瓶頸期 圖表圖表 20 新增投資者數量及同比增速新增投資者數量及同比增速 注：取上交所投資者開戶總數/中國結算投資者人數 資料來源：中國結算，Wind，華創證券 資料來源：中

48、國結算，華創證券 （二）（二）破局點：研究與資管業務破局點：研究與資管業務 研究業務與資管業務是中小券商突圍的研究業務與資管業務是中小券商突圍的重要抓手重要抓手。持續關注。持續關注降費、降傭后證券行業降費、降傭后證券行業的發的發展。展。1、研究業務研究業務背后是產業背后是產業理解理解力力。賦能地方賦能地方實體實體產業及產業及差異化發展需求。差異化發展需求。研究業務背后是產業資源與產業研究，對證券公司股東賦能，投行口碑，機構經紀業務，零售獲客等均有幫助。研究業務研究業務重品牌，輕資產是中小券商特色發展的重要突圍方向。重品牌，輕資產是中小券商特色發展的重要突圍方向。20132022 年公募基金席位

49、傭金 CR10長期維持在 42%45%之間，總體波動不明顯。于中小券商而言，由于研究所業務主要為投資者提供投資咨詢獲取機構傭金，對券商業務基礎、資本實力、客戶資金規模等歷史積累依賴度較低，給中小券商創造了業務突圍的背景和機會。在積極布局人才儲備、系統提升研究質量、完善合規內控體系之后，研究所業務能力有望實現綜合提升，同時長期積累的研究品牌可以形成特色化的“無形資產”。圖表圖表 21 機構分倉傭金頭部聚集度一覽機構分倉傭金頭部聚集度一覽 資料來源：Wind，華創證券 研究所業務除對機構經紀業務發展有重要作用外，對券商內部各項業務均有望實現賦能，研究所業務除對機構經紀業務發展有重要作用外，對券商內

50、部各項業務均有望實現賦能，有助于中小券商實現各項業務主動化轉型。有助于中小券商實現各項業務主動化轉型。（1）全面注冊制下，IPO 破發率明顯增長，近年來投行業務承銷壓力明顯加大，以研究能力驅動承銷的重要性明顯提升；（2）產業40.0%41.0%42.0%43.0%44.0%45.0%46.0%47.0%21.0%22.0%23.0%24.0%25.0%26.0%27.0%28.0%2013201420152016201720182019202020212022CR5（左）CR10（右）非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

51、09）1210號 15 賦能：多數券商股東以地方政府或產業集團為主，該類股東對券商賦能實體經濟的要求較高，而賦能實體經濟則要求券商在做大資產規模的同時需要以研究投資能力為依托，提升投資賦能能力。相較零售經紀業務，相較零售經紀業務，研究所業務研究所業務能夠較快形成能夠較快形成業務優勢。業務優勢。如國盛、天風證券研究所短時間內實現業務收入快速增長。研究所業務對平臺自身渠道等建設依賴度低，在引入優秀投研團隊，完成研究所銷售、合規等機制后，往往能夠快速形成業務優勢。不過，研究所對研究人才依賴度高，如何打造研究所平臺能力，防止人才流失產生的業務下滑仍需行業持續探索。圖表圖表 22 國盛、天風、長江證券分

52、倉傭金收入國盛、天風、長江證券分倉傭金收入占總收入比重占總收入比重 資料來源：Wind，華創證券 行業平均分倉傭金收入占比行業平均分倉傭金收入占比 3.2%，部分中小券商收入占比超過，部分中小券商收入占比超過 10%。20212022 年受市場行情下行影響，行業分倉傭金收入由 223 億元降至 189 億元，占行業總收入比重由2.87%提升至 3.16%。部分券商分倉傭金收入占比較高，且以中小券商為主，如2021/2022 年天風 證券分倉 傭金收入 占比 為 11.9%/29.9%；國盛證券收入 占比25.4%/23.7%；長江證券 13.7%/15.0%；華創證券 10.5%/14.2%。

53、圖表圖表 23 收入占比前收入占比前 20 名券商名券商 20212022 年分倉傭金收入及收入占比一覽年分倉傭金收入及收入占比一覽 資料來源：Wind，華創證券 注1：僅為公募基金分倉傭金，未包含私募、保險、券商資管等。注2：取2022年分倉傭金占總收入比重前20名券商。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2013201420152016201720182019202020212022國盛證券天風證券長江證券0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.02.04.06.08.010.012.014.02021分倉傭金

54、（億元）2022分倉傭金（億元）2021分倉傭金收入占比（右）2022分倉傭金收入占比（右）非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 2、資管業務資管業務：頭部聚集度上不明顯，當前市場環境下仍有追趕機會。：頭部聚集度上不明顯，當前市場環境下仍有追趕機會。1、從權益類基金看，業績決定了 AUM 變化。20092022 年，股混基 AUM 頭部聚集度略有下滑，CR5 由 32%降至 28%，CR10 由 49%降至 46%。主要原因是國內資本市場與美國發展進程不同，美國頭部基金公司如貝萊德基金、先鋒領航等業

55、績驅動主要依靠金融科技推動，而目前國內股混基 AUM 增長仍主要來自業績驅動5，公司本身平臺效應未明顯展現。圖表圖表 24 股混型基金頭部聚集度一覽股混型基金頭部聚集度一覽 資料來源：Wind，華創證券 2、固收類基金看，頭部聚集度快速下滑，行業競爭明顯加劇，母公司渠道能力明顯影響了近年來債基市占率增長。20092022 年貨幣型基金 CR10 由 58%降至 47%，債券型基金 CR10 由 63%降至 35%。固收類基金頭部聚集度變化反映出行業渠道競爭格局的變化。市占率上，20092023Q1，寧波銀行控股的永贏基金市占率增長 2.5pct，增速位居第一；廣發證券、粵財信托、盈峰集團等參股

56、的易方達基金市占率增長 2.47pct；中國銀行控股的中銀基金市占率增長 2.20pct；螞蟻集團控股的天弘基金市占率增長 2.18pct；國信證券控股的鵬華基金市占率增長 2.09pct；興業銀行控股的興業基金市占率增長2.02pct；招商銀行控股的招商基金市占率增長 2.01pct。市占率增速位居前列的基金公司大多是近年來渠道增長明顯的基金公司。圖表圖表 25 貨幣型貨幣型基金頭部聚集度一覽基金頭部聚集度一覽 圖表圖表 26 債券債券型基金頭部聚集度一覽型基金頭部聚集度一覽 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 展望未來，資管行業展望未來，資管行業頭部聚集度可能會逐漸

57、提升頭部聚集度可能會逐漸提升。過往頭部聚集度變化背后主要是渠道力量的更迭與投資者對權益基金創造超額收益能力的重視。伴隨市場有效性逐漸提升，5 詳見非銀行金融行業深度研究報告：公募基金公司研究框架與估值初探資產管理系列專題報告之五 20.0%22.0%24.0%26.0%28.0%30.0%32.0%34.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%CR10（左）CR520.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2009Q42010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015

58、Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q4CR10（左）CR5（右）15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%2009Q42010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q4CR10（左）CR5（右）非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）121

59、0號 17 權益類基金競爭將會更為激烈，傳統基金公司同時需要考慮金融科技工具不斷迭代、量化基金規模擴大、指數型基金快速發展等對資產管理格局的影響。我們認為在這一發展進程下，伴隨市場成熟度提升，公募基金公司的品牌及平臺優勢的重要性或將逐漸提升，資產管理行業頭部聚集度或將逐漸提升。四、四、投資建議投資建議 此次降費降傭對券商業績影響此次降費降傭對券商業績影響壓力測試壓力測試：影響：影響或或較為明顯較為明顯。測算降費降傭對行業內部分券商的影響，以 2022 年為基數估算，券商資管及公募基金業務因基金降費導致的歸母凈利潤下滑影響大多在 2%3%；代銷傭金及分倉傭金下滑對券商收入影響大多在1.5%2%。

60、主要假設：1、假設公募基金主動權益類基金管理費率降至 1.2%，分倉傭金手續費收入降至萬五。2、主動權益類基金管理費計提均為基于凈資產剔除固定管理費。3、假設代銷傭金收入全部為管理費分傭，實際代銷收入中有較大部分為申贖費用。4、不考慮降費、降傭后基金規模增長的影響。5、2022年受自營業務收入下滑影響，凈利潤基數相對偏低。圖表圖表 27 券商資管及公募基金業務貢獻利潤影響估算券商資管及公募基金業務貢獻利潤影響估算（以（以 2022 年為基礎）年為基礎）凈利潤下滑（億元）凈利潤下滑（億元）歸母歸母凈利潤凈利潤（億元）（億元）凈利潤下滑占比凈利潤下滑占比 廣發證券 2.47 79.29 3.1%東

61、方證券 2.31 30.11 7.7%興業證券 0.76 26.37 2.9%長城證券 0.91 8.99 10.1%中信證券 1.72 213.17 0.8%招商證券 1.39 80.72 1.7%國泰君安 1.48 115.07 1.3%東方財富 0.00 0.00 0.0%申萬宏源 1.32 27.89 4.7%長江證券 0.06 15.10 0.4%海通證券 0.93 65.45 1.4%華泰證券 1.04 110.53 0.9%中金公司 0.00 75.98 0.0%資料來源：Wind，公司公告，華創證券測算 注：僅供參考，亦需考慮2022年受自營業務影響凈利潤基數較低，基金公司管理

62、費提取方式存在差異，人員及管理方式調整等對凈利潤影響等。圖表圖表 28 基金代銷收入（基金代銷收入（僅考慮管理費分傭部分僅考慮管理費分傭部分影響）及分倉傭金收入影響）及分倉傭金收入（假設（假設降至萬降至萬五五）對券商營收影響估算（以對券商營收影響估算（以 2022 年為基礎）年為基礎）代銷收入影響估算代銷收入影響估算 分倉傭金收入影響估算分倉傭金收入影響估算 占總收入比占總收入比 廣發證券 0.97 3.51 1.78%東方證券 0.32 2.41 1.46%非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 興

63、業證券 0.59 2.29 2.70%長城證券 0.07 0.41 1.55%中信證券 2.10 5.07 1.10%招商證券 0.70 2.82 1.83%國泰君安 0.97 2.73 1.05%東方財富 10.80 1.60 26.80%申萬宏源 0.34 2.50 1.38%長江證券 0.28 3.58 6.06%海通證券 0.43 2.58 1.16%華泰證券 1.21 2.36 1.11%中金公司 1.51 1.92 1.32%注：假設公司代銷傭金收入變化比例與行業一致。資料來源：Wind，公司公告，華創證券測算 短期來看，此次降費及潛在的降傭壓力會導致行業內部財富管理特色券商及對研

64、究業務依賴度較高的券商產生一定發展壓力。（1）研究業務與資產管理業務是中小券商實現特色化發展的重要抓手，也是符合居民財富管理轉型、推動直接融資發展的重要方向。過去兩年由于市場景氣度明顯下滑，基民持有體驗不佳，壓力測試很難避免。此次降費降傭綜合降低了基金持有成本，讓利于民，長期看仍然需要樂觀看待財富管理行業的規模增長空間。（2）當前財富管理市場的仍有長期利好，如基金投顧試點轉常規不僅有助于基金公司拓寬收入渠道，也有助于通過基金投顧引入增量資金，同時費率調降后，基金投顧的綜合配置成本下降，利于規模增長；養老金第三支柱試點推進，未來有望繼續引入長期資金，實現資產的穩健增值保值。五、五、風險提示風險提

65、示 經濟下行壓力加大、創新改革節奏低于預期、利率較大波動。非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 金融組團隊介紹金融組團隊介紹 金融業研究主管，金融組組長、首席分析師：徐康金融業研究主管，金融組組長、首席分析師：徐康 曾任職于平安銀行，2016 年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎非銀金融第四名團隊；2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊，2019 年 Wind 金牌分析師非銀金融第五名團隊；2020 年新財富最佳金融產業研究團隊第 8 名；2020 年水晶球非銀研究公募榜單入圍；2021 年金

66、牛獎非銀金融第五名，2021 年新浪財經金麒麟非銀金融新銳分析師第二名；2022 年第十三屆中國證券業分析師金牛獎非銀最佳分析師，2022 年第十屆東方財富 Choice 非銀最佳分析師，2022 年水晶球非銀研究公募第五名，2022 年第四屆新浪財經金麒麟非銀金融行業最佳分析師。覆蓋非銀金融行業、多元金融、金融科技等。高級研究員：賈靖高級研究員：賈靖 上海交通大學經濟學學士、金融碩士。曾供職于中泰證券，作為團隊核心成員，所在團隊獲 2018 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2019 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2020 年新財富銀行業最佳分析師第三名、2021 年新財富銀行業最佳分析師第

67、二名、2022 年新財富銀行業最佳分析師第四名；2018-2021 年水晶球銀行最佳分析師第二名、2022 年水晶球銀行最佳分析師第五名；2022 年中國證券業分析師金牛獎第三名；2018 年保險資管最受歡迎銀行分析師第一名。2023 年加入華創證券研究所，負責銀行業研究。助理研究員：張慧助理研究員：張慧 澳大利亞莫那什大學銀行與金融專業碩士。2019 年加入華創證券研究所。2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊成員，2019年 Wind金牌分析師非銀金融第五名團隊成員，2020年新財富最佳金融產業研究團隊第 8名，2020年水晶球非銀研究公募榜單入圍，2021 年金牛獎非銀金融第五名成員，

68、2021 年新浪財經金麒麟非銀金融新銳分析師第二名成員。2022 年第十屆 Choice 非銀最佳分析師團隊成員，2022 年水晶球非銀研究公募第五名團隊成員，2022 年第十三屆中國證券業分析師金牛獎非銀最佳分析師團隊成員，2022年第四屆新浪財經金麒麟非銀金融行業最佳分析師第七名團隊成員。助理研究員：劉瀟偉助理研究員：劉瀟偉 意大利博科尼大學管理學碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋證券行業及財富管理領域研究。助理研究員：陳海椰助理研究員：陳海椰 浙江大學金融碩士。2023年加入華創證券研究所。主要覆蓋保險行業及養老金領域研究。非銀行金融行業深度研究報告非銀行金融行業深度研究報告

69、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲

70、幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反

71、映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許

72、可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522