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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0202月月1919日日優于大市優于大市房地產行業專題房地產行業專題香港樓市復盤與思考香港樓市復盤與思考核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題房地產房地產優于大市優于大市維持維持證券分析師：任鶴證券分析師：任鶴證券分析師：王粵雷證券分析師：王粵雷010-880053150755-S0980520040006S0980520030001證券分析師：王靜證券分析師：王靜021-S0980522100002市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告房地產行業 2025 年 2 月投

2、資策略-持續關注“去庫存”進度和基本面修復的持續性 2025-01-24統計局 2024 年 1-12 月房地產數據點評-銷售量價和到位資金持續好轉，開發投資和新開工仍在低位 2025-01-17房地產行業 2025 年 1 月投資策略-基本面維持相對高位，關注城改擴圍的博弈機會 2024-12-30全國住房城鄉建設工作會議解讀-城改變棚改趨勢漸明 2024-12-25統計局 2024 年 1-11 月房地產數據點評-11 月單月銷售同比轉正，需求端利好政策效果延續 2024-12-17香港住宅始終緊缺香港住宅始終緊缺，主要供應端受到制約主要供應端受到制約。香港二戰結束后人口增長、經濟騰飛，雖

3、然香港經濟人口總量并不占優，但人均水平和經濟密度均居于亞洲頭部城市和地區前列。但香港的人均居住面積較小，自有住房率水平較低，主要供給受到土地約束和房企控制?？陀^來看，房地產市場的需求再大，如果能相應增加足夠的供給，也不一定會產生短缺，為緩解“房荒”，政府先后主導推出了徙置大廈、廉租屋、“十年建屋計劃”、“居者有其屋計劃”、自置居所貸款等政策。1997-20031997-2003 復盤復盤：地產地產“泡沫泡沫”后金融危機時期的大調整后金融危機時期的大調整。1997 年香港地產“泡沫”形成，1995 至1997 年香港私人住宅價格漲幅最高達100%。1997 年10月起，香港地產開始長達6 年之久

4、的下跌調整，價格調整六成有余。導致泡沫形成和調整的原因包括：供需嚴重失衡、房企經營高度集中、資產通脹過高等。為了挽救樓市，香港從1998 年起推出多項措施，對樓市價格的下跌發揮了抑制作用，但未扭轉樓市下跌趨勢，2002 年香港重新指定房屋政策的方向，其宗旨是政府的角色將從積極干預退回原有的不干預的傳統中。在地產下跌時期應對的措施包括：保衛匯率、抑制供給、租住公屋興建計劃、需求端政策放松等。2003-20192003-2019 復盤：經濟發展帶來的主升浪復盤：經濟發展帶來的主升浪。經過多年調整后，香港房地產市場于2003 年見底并開始恢復性上漲，但未回到1997 年高點水平就因美國次貸危機引發的

5、全國金融海嘯而終結。在2009 年之后的十年中，香港地產進入大幅上漲階段，私人住宅售價指數上漲211%，主要原因包括：全球市場資金充裕、中國大陸經濟蓬勃發展、土地資源嚴重短缺，開發商寡頭壟斷等。香港宏觀經濟和房地產行業雙向影響香港宏觀經濟和房地產行業雙向影響。地產業在香港經濟中扮演者重要的角色，是僅次于金融及保險業、貿易及物流的第三大重要產業。觀察香港的宏觀指標，不管是長期人口增速還是短期經濟增速，都和香港房價的同比數據呈現極強的關聯性。由于房產不僅僅有居住屬性，更被視為看漲的投資工具，而香港房價漲多跌少，資產增值潛力極大，香港居民有很高成意愿加杠桿投資房產。投資建議投資建議：通過復盤香港，我

6、們認為判斷長周期地產的拐點，不能僅僅觀察短期政策和供需預期的短期變化，還需要觀察居民的償付能力和經濟發展的匹配程度。短期看，后續地產板塊的行情演繹將取決于存量土地回收和城中村改造擴圍等政策的落地進度及樓市量價修復的持續性。建議關注華潤置地、中國海外發展等。風險提示風險提示：政策落地效果及后續推出強度不及預期；外部環境變化等導致行業基本面超預期下行；房企信用風險事件超預期沖擊。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資收盤價收盤價總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億元）（億元）2024E2024E2025E2025E2024E

7、2024E2025E2025E0688.HK中國海外發展 優于大市13.701,3812.382.445.35.21109.HK華潤置地優于大市25.051,6453.653.696.36.3資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄香港住宅始終緊缺，主要供應端受到制約香港住宅始終緊缺，主要供應端受到制約.5 5二戰結束后，香港人口增長、經濟騰飛，但居住情況難改善.5住房需求高居不下，但供給受到土地約束和房企控制.91997-20031997-2003 復盤：地產復盤：地產“泡沫泡沫”后金融危機時期的大調整后

8、金融危機時期的大調整.1515調整幅度：價格調整六成有余.15調整原因：經濟下行，供需失衡.16應對措施：解決供需治標，恢復經濟治本.182003-20192003-2019 復盤：經濟發展帶來的主升浪復盤：經濟發展帶來的主升浪.20202003-2008：恢復性上漲，暫未回到 1997 年高點水平.202009-2019：大幅上漲階段，價格上漲兩倍有余.20上漲原因：全球經濟發展，需求大于供給.21香港宏觀經濟和房地產行業雙向影響香港宏觀經濟和房地產行業雙向影響.2323經濟周期與房價周期共振，房產升值加強居民杠桿意愿.23地產鏈是當前香港第三大支柱產業鏈.27政府收入依賴土地財政及其他地產

9、相關收入.27投資建議投資建議.2828風險提示風險提示.2828請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：1840 年至 1960 年香港總人口數量.5圖2：1960 年之后香港總人口數量.5圖3：香港歷年凈遷移人口數量.5圖4：香港歷年自然增長人口數量.5圖5：香港歷年 GDP 實際增速.6圖6：香港實際 GDP 十年復合增速.6圖7：各地區 GDP 總量（單位：億元），2023.6圖8：各地區人口數量（單位：萬人），2023.6圖9：各地區人均 GDP（單位：萬元/人），2023.7圖10：各地區土地面積（單位：平方公里）.7圖11：各地

10、區人口密度（單位：萬人/平方公里），2023.7圖12：各地區經濟密度（單位：億元/平方公里），2023.7圖13：各國家和地區月度入境訪客（單位：萬人）.7圖14：各地區房價收入比，2025.8圖15：各地區房屋租售比，2025.8圖16：中國香港和新加坡私人住宅價格指數.8圖17：中國一線城市住宅銷售價格指數.8圖18：中國香港各類型房屋的單套及人均居住面積中位數.9圖19：各地區人均套內居住面積（單位：），2021.9圖20：中國香港家庭住戶各類型居住方式戶數占比.9圖21：中國城鎮居民住房來源，2020 對比 2010.9圖22：中國香港歷年粗結婚率、出生率和死亡率.10圖23：中國香

11、港家庭戶均人數.10圖24：中國香港家庭住戶數.10圖25：中國香港家庭戶數年增量對比私人住宅年增量.11圖26：中國香港家庭住戶各類型居住方式戶數（單位：萬戶）.12圖27：中國家庭戶均人數變化.12圖28：中國家庭戶數和人口變化.12圖29：中國城鎮居民人均居住面積（單位：）.13圖30：中國北京、上海、廣東人均居住面積（單位：）.13圖31：香港政府賣地收入和財政收入的概況（單位：億元）.14圖32：香港仲量行物業指數（1984 年 1 月=100）.14圖33：1996-1997 香港物業售價指數.15圖34：1996-1997 香港住宅售價指數.15圖35：1997-2003 香港住

12、宅售價指數.15圖36：1997-2003 香港住宅租金指數.15圖37：1997-2003 香港寫字樓售價指數.16請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：1997-2003 香港寫字樓租金指數.16圖39：1997-2003 香港各業態整體空置率（%）.16圖40：1997-2003 當年落成各業態空置率（%）.16圖41：過渡時期香港土地供應（公頃）.17圖42：香港住戶數目變化情況（萬戶）.17圖43：香港開發商樓面總面積及市占率（萬平方米）.17圖44：香港開發商每年新建樓宇市占率.17圖45：香港 1991-1996 年房貸利率和最優貸款利率.

13、18圖46：香港 1989-1996 年通脹率和存款利率.18圖47：2003-2008 香港住宅售價指數和租金指數.20圖48：2003-2008 香港住宅空置率.20圖49：2009-2019 香港住宅售價指數和租金指數.21圖50：2009-2019 香港住宅空置率.21圖51：2009-2019 香港寫字樓售價指數和租金指數.21圖52：2009-2019 香港寫字樓空置率.21圖53：中國香港私人住宅空置率.23圖54：中國香港失業率.23圖55：中國香港宏觀經濟指標和房價同比的關聯性較強.24圖56：中國香港人均 GDP 同比.24圖57：中國香港 GDP 平減指數和 CPI 同比

14、.25圖58：中國香港名義人均 GDP 和人均收入同比.25圖59：中國香港私人住宅售價指數.25圖60：各國家和地區十年期政府債券收益（單位：%）.26圖61：中國香港住宅新增按揭貸款宗數和私人住宅售價同比.26圖62：各國家和地區居民杠桿率（單位：%）.26圖63：地產鏈占 GDP 的比重.27圖64：香港賣地收入及占政府收入比例.28請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5香港住宅始終緊缺，主要供應端受到制約香港住宅始終緊缺，主要供應端受到制約二戰結束后，香港人口增長、經濟騰飛二戰結束后，香港人口增長、經濟騰飛，但居住情況難改善，但居住情況難改善1840 年

15、以前，中國香港是一個以漁農業為主導的海島型社會。由于清政府在鴉片戰爭中失敗，香港被開辟為商埠，從 1841 年開始受英國殖民侵占，直到 1997 年中國政府對香港恢復行使主權，香港特別行政區成立，背靠祖國、聯通世界。在在 185185 年的發展過程中，香港人口數量劇烈波動。年的發展過程中，香港人口數量劇烈波動。1840 年，香港約有 7400 余人（包括 2000 余名水上漁民）居住。1841 年開埠后大批洋行、商船涌入，香港的人口急劇增加，1847 年約為 2.4 萬，1900 年約為 26.3 萬，1920 年增至 62.5 萬，1941 年達到最高峰 163 萬，但隨后日占階段人口驟減至

16、 60 萬，直到戰后原居民返港，1945 年底才恢復至 100 萬。二戰結束后，香港進入較為長久的蓬勃發展期，1950 年總人口約為 200 萬，1960 年約為 300 萬，至 1997 年回歸時約為 650 萬，之后人口增速才相對平穩，2024 年末，香港人口為 753 萬人。由于自然增長人口數下行趨勢明確（2001-2011 年的波動主要因為雙非嬰兒數量急增），自 1985 年來年度增量貢獻基本低于 5 萬人，香港人口數的波動受凈遷移因素的影響更大。圖1：1840 年至 1960 年香港總人口數量圖2：1960 年之后香港總人口數量資料來源：香港地產業百年，國信證券經濟研究所整理資料來源

17、：Wind，國信證券經濟研究所整理圖3：香港歷年凈遷移人口數量圖4：香港歷年自然增長人口數量資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6人口增長的背后是經濟的騰飛。人口增長的背后是經濟的騰飛。自 1960 年以來，香港實際 GDP 持續增長，僅在1997 年亞洲金融危機、2008 年全球金融危機、2020 年新冠疫情期間出現過短暫下滑。尤其在 20 世紀 60 年代末至 90 年代，香港經濟高速發展，實際 GDP 于1960-1970、1970-1980、1980-1990 期間的年復

18、合增速分別為 8.8%、9.0%、6.7%，也因此躋身“亞洲四小龍”行列。圖5：香港歷年 GDP 實際增速圖6：香港實際 GDP 十年復合增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理橫向對比北上廣深四個一線城市以及日本東京橫向對比北上廣深四個一線城市以及日本東京、新加坡新加坡，雖然香港經濟人口總量雖然香港經濟人口總量并不占優并不占優，但人均水平和經濟密度均居于這些亞洲頭部城市和地區前列但人均水平和經濟密度均居于這些亞洲頭部城市和地區前列，國際化國際化程度也較高。程度也較高。經濟發展經濟發展：香港 2023 年 GDP 折算人民幣為 2.8 萬億元，低

19、于以上城市和地區，但因為人口也相對較少，人均 GDP 為 37 萬元，僅次于新加坡。地理面積地理面積：香港土地面積為 1114 平方公里，僅大于新加坡，但以 2023 年 GDP/土地面積計算的經濟密度僅次于新加坡，人口密度僅次于深圳和新加坡。入境訪客入境訪客：香港作為中國高度繁榮的自由港和國際大都市，與紐約、倫敦并稱全球三大金融中心，月度入境訪客數量輕松超越新加坡和日本。圖7：各地區 GDP 總量（單位：億元），2023圖8：各地區人口數量（單位：萬人），2023資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

20、券研究報告證券研究報告7圖9：各地區人均 GDP（單位：萬元/人），2023圖10：各地區土地面積（單位：平方公里）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖11：各地區人口密度（單位：萬人/平方公里），2023圖12：各地區經濟密度（單位：億元/平方公里），2023資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖13：各國家和地區月度入境訪客（單位：萬人）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8香港住房緊缺香港住房緊缺，主要體現在人均居住面

21、積較小和自有住房率水平較低主要體現在人均居住面積較小和自有住房率水平較低。2025 年初，香港的房價收入比（以雙勞動力家庭購買 90 平米住宅為口徑）為 22，低于北京上海，主要得益于房價有所降溫（2024 年 12 月香港私人住宅房價指數較 2021 年9 月最高點下降了 27%），香港租售比 2%左右，高于北上廣深，但低于新加坡和東京。除價格外，香港的實際住房狀況始終比亞洲其他頭部城市和地區更差。圖14：各地區房價收入比，2025圖15：各地區房屋租售比，2025資料來源：Numbeo 數據庫，國信證券經濟研究所整理資料來源：Numbeo 數據庫，國信證券經濟研究所整理圖16：中國香港和新

22、加坡私人住宅價格指數圖17：中國一線城市住宅銷售價格指數資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 2021 年，香港房屋套均面積中位數為 40，其中私人住宅套均面積為 45，仍有 3%居民居住的分間樓宇套均面積僅為 11；人均套內居住面積的中位數為 16（其中私人住宅人均 18，分間樓宇人均 6），雖較 2016 年 15 略有提升，但仍遠落后于深圳 33、新加坡 30、上海 29、東京 23。截至 2023 年末，香港有 753 萬人口、270 萬戶家庭，但僅有 127 萬套私人住房，因此香港僅有 53%的家庭住戶居于私人永久性房屋，即使算上 16

23、%受資助自置居所的家庭住戶才 69%，其余 31%的家庭居于公營租住房屋。而央行發布的2019 年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查 數據顯示，中國城鎮居民家庭住房擁有率高達 96%，即使收入最低 20%家庭的住房擁有率也有 89%?？紤]到人口流動情況，居民可能不在自有住房所在城市常住，但即使以住房來源維度看，城鎮居民在常住地的房屋屬于購買或者自建的占比為 73%，租房占比僅為 21%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖18：中國香港各類型房屋的單套及人均居住面積中位數圖19：各地區人均套內居住面積（單位：），2021資料來源：香港特區政府統計處，國信證券經

24、濟研究所整理資料來源：香港特區政府統計處，國信證券經濟研究所整理圖20：中國香港家庭住戶各類型居住方式戶數占比圖21：中國城鎮居民住房來源，2020 對比 2010資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理住房需求高居不下，但供給受到土地約束和房企控制住房需求高居不下，但供給受到土地約束和房企控制香港住房的緊缺由來已久。香港住房的緊缺由來已久。早期城區發展缺乏規劃，華人住宅區為軍方戰略地段和歐洲人的商業活動作出退讓，房屋窄小緊迫，居住環境和衛生狀況較惡劣，曾引發嚴重的疫情傳播。直到 1903 年，港府制定了新公共健康及建筑物條例，規定“每個成年人室內

25、空間不得少于 4.65 和 15.56m，每個房間隔成的小室不得超過 2 個，每個不得小于 5.95”。至 1935 年，香港人均居住面積達到 3.9。戰后人口急劇增長戰后人口急劇增長，居住狀況進一步惡化居住狀況進一步惡化。二戰期間，香港超過 1/4 的房屋受損，但戰后人口涌入，1950 年香港人口達 200 萬，較 1945 年底增加 100 萬人。住房需求激增導致租金水平達到戰前的 3-5 倍。1949 年，香港約 30 萬人（占總人口15%）被迫居住在簡單材料搭建的木屋中，供電、排水、衛生、治安都難以保障，觸電爆炸火災不斷。1957 年，香港 35%的私人住宅人均居住面積不超過 1.7。

26、隨著經濟轉型，香港邁向工業化階段，出口制造業發展過程中對工人的需求增加，香港人口仍在持續增長，1960 年代，香港人口較 1950 年代又增加了 100 萬達到300 萬人，其中約 60 萬人（占總人口 20%）居住在木屋區。1970 年，香港人口再增加 100 萬至 400 萬。1980 年，又增加 100 萬至 500 萬。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1019801980 年以后年以后，除了人口增加除了人口增加，香港的家庭結構也發生了重大變化香港的家庭結構也發生了重大變化。五六十年代是香港出生人口高峰期，這波嬰兒潮在七八十年代逐漸進入結婚年齡，平均每

27、年有4 萬對青年人結婚，以一對夫妻為主的核心小家庭逐漸取代家族聚居的大家庭。伴隨著香港人口從 1966 年的 370 萬翻倍至 2021 年的 740 萬，香港家庭戶均人數從 1966 年的 4.7 人降至 2021 年的 2.8 人，香港家庭戶數從 1966 年的 76 萬增至2021 年的 267 萬，顯著高于人口增速。與此同時，新增住宅的供應量遠遠趕不上家庭住戶數的增長。與此同時，新增住宅的供應量遠遠趕不上家庭住戶數的增長。除了極個別年份，香港家庭戶數的年增量都超過了私人住宅的年增量，導致從 1983 年到 2023 年的30 年間，香港總人口增加了 215 萬，家庭住戶數增加了 134

28、 萬，但私人住宅套數僅增加了 73 萬，供應短缺情況越來越嚴重。2023 年，香港僅有 53%的家庭居住在私人永久性住宅，與 1993 年的 50%相比，改善程度有限。此外此外，香港房產不僅有居住屬性香港房產不僅有居住屬性，更有投資屬性更有投資屬性。除了本地人除了本地人，海外資金也參與海外資金也參與其中。其中。1978 年，中國開始推行改革開放，香港作為中國與國際溝通的樞紐橋梁，逐漸成為外資進入內地發展的重要跳板，香港房地產市場的買家也趨向國際化，東南亞、澳洲、日本等地區的資金不斷涌入。據百年香港房地產書中估計，1980 年代海外投資者參與交易的房產占據香港物業成交總量的三四成。圖22：中國香

29、港歷年粗結婚率、出生率和死亡率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖23：中國香港家庭戶均人數圖24：中國香港家庭住戶數資料來源：香港地產業百年、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：香港地產業百年、Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖25：中國香港家庭戶數年增量對比私人住宅年增量資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理基于以上種種，香港房地產行業再繁榮，也很難緩解需求暴增引發的基于以上種種，香港房地產行業再繁榮，也很難緩解需求暴增引發的“房荒房荒”。在此背景之下，政府先后主導推出了一系列改善居民居住環境的措施，

30、包括徙置大廈、廉租屋、“十年建屋計劃”、“居者有其屋計劃”、自置居所貸款等政策。徙置大廈徙置大廈：1954 年，政府撥款成立徙置事務處，開始拆除木屋區、騰空地皮，興建多層徙置大廈，雖然建造標準較低（成年人可使用面積 2.2、兒童減半），但每月租金遠低于市場價。到 1963 年的十年間為近 50 萬木屋區居民提供固定住所，解決眼前安置危機，但絕大部分早期徙置大廈都在公屋的重建中被拆除。廉租屋：廉租屋：1954 年與徙置計劃同時推出，政府成立屋宇建設委員會，以商業原則經營自負盈虧，但獲得政府半價撥地和低息貸款支持。廉租屋目的是較長遠改善低下層收入居民的居住條件，人均面積為 3.2，標準明顯高于徙置

31、大廈。公屋政策：公屋政策：1964 年，政府結合徙置大廈和廉租屋的經驗制定了新公屋政策，1973 年徙置事務處和屋宇建設委員會合并為房屋署。截至 1973 年，香港居住在徙置大廈和廉租屋的人口分別為 118 萬和 40 萬，合計約占總人口的 37%。十年建屋計劃：十年建屋計劃：1973-1982，共建設了 22 萬個住宅單位、利好 100 多萬居民，又延長 5 年，至 1987 年建設的居屋和租屋可供 150 萬人居住，基本達成目標。此外，獨立非盈利機構香港房屋協會配合政府公屋政策改善中低收入市民居住環境，從 1960 年代到 1997 年共建設出租單位 3.4 萬個，利好 11 萬居民。長遠

32、房屋策略長遠房屋策略：香港政府將公屋政策的重點從出租公屋轉向出售居屋，并逐漸將公屋租金和居住售價與市場掛鉤。1976 年，推出“居者有其屋計劃”，居屋品質媲美私人住宅，但售價因不計地價而低于市值 30%-50%，對象是公屋住戶及收入有限的家庭，為防投機要求購買者五年內不得私自轉售。1978 年，政府又推出“私人參建居屋計劃”，樓價和申請者資格與居屋相同。1987 年，推出“自置居所貸款計劃”，由政府給予免息首期貸款（額度為樓價 10%且不超過5 萬元）購買私宅。1992 年起，公屋政策的重點逐漸從低下階層市民轉為中等收入階層（月入 1.8-4 萬港元），發起“資助夾心階層置業計劃”。截至截至

33、19971997 年，香港有一半人口居住在出租公屋和政府補助單位。年，香港有一半人口居住在出租公屋和政府補助單位。1997 年之后，除了臨時房屋的數量持續減少、出租公屋住戶轉為資助出售單位住戶以外，香港家庭住戶其余居住方式的數量都在增長，其中私人永久性住宅增速最快。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖26：中國香港家庭住戶各類型居住方式戶數（單位：萬戶）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理但客觀來看但客觀來看，房地產市場的需求再大房地產市場的需求再大，如果能相應增加足夠的供給如果能相應增加足夠的供給，也不一定會也不一定會產生短缺。產生短缺。以中國內地

34、為例，經歷了與香港特區同樣的戶均人數下降、人口數和家庭戶數增長，還疊加了猛烈的城鎮化進程。從 1990 年代到 2020 年代，同樣約30 年的時間，中國內地城鎮居民的居住狀況明顯改善：（1）城鎮居民人均居住面積增長迅速，1990 年房改初期僅約 20，至 2023 年已經翻倍至 40。（2）一線城市的居住情況改善同樣顯著，2022 年，北京、上海、廣東的人均居住面積分別為 34、37、39，增長勢頭明顯。（3）進城農民工的人均居住面積也從 2016 年的 19 增長至 2023 年底的 24。圖27：中國家庭戶均人數變化圖28：中國家庭戶數和人口變化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理

35、資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖29：中國城鎮居民人均居住面積（單位：）圖30：中國北京、上海、廣東人均居住面積（單位：）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理相比之下，相比之下，20212021 年，香港人均居住面積中位數僅年，香港人均居住面積中位數僅 1616，仍處于較低水平，主要，仍處于較低水平，主要問題還是出在供給側。問題還是出在供給側。一方面，香港的土地供應嚴重不足。首先，香港土地面積小且地形主要為丘陵，其中適宜發展建房的區域十分稀少，政府一邊進行填海、一

36、邊推動市區重建；其次，香港特殊的歷史背景形成的土地制度也導致出讓土地數量受到約束。另一方面，香港地產開發市場被幾大頭部開發商壟斷，囤貨居奇。1842 年，清政府被迫簽訂南京條約，正式改變香港原有的地權制度，原住民的土地業權被全部否定，英國王室擁有香港全部土地的所有權，土地使用權允許轉讓，土地批租制度逐步確立，主要通過“公開拍賣、價高者得”。期間期間香港的地價香港的地價、房價波動相對市場化房價波動相對市場化。例如從 1877 年到 1881 上半年，地價漲幅高達 6 倍，1881 年，香港政府的賣地收入 20 萬元、地產稅收 22 萬元，合計約占財政收入的 1/3。但從 1881 年下半年開始地

37、價大跌，破產者眾多。二戰后香港地產業繁榮發展，也經歷多輪周期，地價多有漲跌。二戰后香港地產業繁榮發展，也經歷多輪周期，地價多有漲跌。例如，1982年香港地價普遍下跌 40%-60%。在此背景下，賣地收入占政府財政收入的比重從 1980/1981 年度的 35%，降至 1981/1982 年度的 29%，進一步降至 1982/1983年度的 15%，1984 年政府推出的 50 宗官地中有 13 宗流拍。但自 1985 年起，香港進入過渡期，執行中英聯合聲明所規定的土地出讓限制，每年新批土地量不超過 50 萬，直到 1997 年香港特別行政區成立后才廢止。雖然雖然 19941994 年之后彈性放

38、寬，但住宅土地的供應不足導致房價連年大幅跳升。年之后彈性放寬，但住宅土地的供應不足導致房價連年大幅跳升。1997 年中，香港住宅樓價相當于 1996 年初的 2 倍、1992 年初的 4 倍、1990年初的 2 倍、1984 年 1 月的 14 倍。香港頭部開發商市占率較高香港頭部開發商市占率較高，囤積牟利加劇市場供需失衡囤積牟利加劇市場供需失衡。在房價開始暴漲的1991-1994 年間，香港新房開發規模 Top11 房企建成的樓宇單位平均占到每年私人住宅單位總數的 75%，Top5 房企占 63%，Top3 房企占 50%，市場高度集中、寡頭壟斷，各家樓盤的開售時間默契錯開、房源分多批次推出

39、，減少了消費者比價選擇的機會。此外缺乏競爭的情況下，房企傾向于捂盤惜售。香港消費者委員會調查發現，1994 年 1 月至 1996 年 5 月，政府批準銷售許可的住宅單位共 4 萬多個，但截至 1996 年 5 月，只供應了 40%，其余 60%的單位未曾推出或留作內部認購。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖31：香港政府賣地收入和財政收入的概況（單位：億元）圖32：香港仲量行物業指數（1984 年 1 月=100）資料來源：香港地產業百年，國信證券經濟研究所整理資料來源：香港地產業百年，國信證券經濟研究所整理由于住宅增量有限由于住宅增量有限，香港面臨嚴

40、重的樓宇老化問題香港面臨嚴重的樓宇老化問題，居住困境短時間內難以改變居住困境短時間內難以改變。香港特區政府 2021 年發布的香港 2030+：跨越 2030 年的規劃遠景與策略中指出，2018 年香港 120 萬套私人住宅中，樓齡達 50 年以上的有 20 萬個，樓齡達70 年以上的有 1000 個；預期至 2048 年，樓齡達 50 年以上的私宅將有 85 萬個，樓齡達 70 年以上的將有 37 萬個。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告151997-20031997-2003 復盤復盤：地產地產“泡沫泡沫”后金融危機時后金融危機時期的大調整期的大調整調整幅

41、度：價格調整六成有余調整幅度：價格調整六成有余1997 年，香港地產“泡沫”形成，1995 至 1997 年香港物業價格整體漲幅最高達50%，私人住宅漲幅最高達 100%。圖33：1996-1997 香港物業售價指數圖34：1996-1997 香港住宅售價指數資料來源：仲量聯行、國信證券經濟研究所整理資料來源：仲量聯行、國信證券經濟研究所整理1997 年 10 月起，香港地產開始長達 6 年之久的下跌調整，1997 至 2023 年，香港私人住宅售價指數、租賃指數、私人寫字樓售價指數、租賃指數最高跌幅分別為62%、45%、71%、52%。圖35：1997-2003 香港住宅售價指數圖36：19

42、97-2003 香港住宅租金指數資料來源：香港特區政府差餉物業估價署、國信證券經濟研究所整理資料來源：香港特區政府差餉物業估價署、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖37：1997-2003 香港寫字樓售價指數圖38：1997-2003 香港寫字樓租金指數資料來源：香港特區政府差餉物業估價署、國信證券經濟研究所整理資料來源：香港特區政府差餉物業估價署、國信證券經濟研究所整理同時，在這六年里，香港物業空置率大幅上升。私人住宅空置率從 3.8%上升至6.8%，其中當年落成私人住宅空置率從 72.9%上升至 86.7%；私人寫字樓空置率從1

43、1.5%上升至 14.0%，其中當年落成私人寫字樓空置率從 57.9%上升至 73.9%；私人商業樓宇空置率從 8.9%上升至 10.8%；其中當年落成私人商業樓宇空置率從29.8%大幅上升至 88.6%。圖39：1997-2003 香港各業態整體空置率（%）圖40：1997-2003 當年落成各業態空置率（%）資料來源：香港特區政府差餉物業估價署、國信證券經濟研究所整理資料來源：香港特區政府差餉物業估價署、國信證券經濟研究所整理調整原因：經濟下行，供需失衡調整原因：經濟下行，供需失衡整體而言，經濟環境、供需關系等因素均不同程度導致了 1997 年香港房地產“泡沫”形成及泡沫破裂。1 1、供需

44、嚴重失衡供需嚴重失衡自 1985 年香港進入過渡時期以后，期間香港政府每年賣地不得超過 50 公頃，隨后續有所放寬，但這項規定對香港的土地供應產剩了深遠影響。至 1994 年，香港土地供應已明顯短缺，供需嚴重失衡導致了房價的上漲及“泡沫”的形成。從需求看，90 年代以來香港人口增加速度遠遠超過政府原先估計，截至 1996 年中，香港人口總數已達 631 萬，主要源于內地的合法移民和海外勞工的涌入，以及早期移民海外人士的回流。這一時期，新落成的住宅供應量未明顯追上新增住請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17戶數目。自 1995 年開始，香港政府開始增加土地供應，

45、1995 全年、1996 全年、1997 上半年，分別供應住宅用地 67、64、54 公頃，為此前的一倍左右。一般而言，從土地拍賣到建成樓宇出售大概要 3 年的時間，而 1998 年后供應瞬時大量增加，也一定程度造成了在金融危機行業下行大背景下“供給過?！睂е滦枨笙鄬Σ蛔愕睦Ь?。圖41：過渡時期香港土地供應（公頃）圖42：香港住戶數目變化情況（萬戶）資料來源：香港政府統計處、國信證券經濟研究所整理資料來源：香港政府統計處、國信證券經濟研究所整理2 2、經營高度集中經營高度集中在香港特定的土地管理制度下，經過多年發展香港地產已經形成了經營高度集中的局面，TOP10 房企 1994 至 1996

46、年的市占率分別為 52.4%、55.9%、63.0%。這意味著新經營者在進入房地產市場的時候需要承受高地價、高財務成本、弱議價能力和有限制的購地途徑。由于開發商市占率高度集中，且在樓市火熱的時候由捂盤惜售的行為，新落成樓宇的長期空置率較市場平均更高，1995 年新落成樓宇空置率為 11%，超出市場平均水平 7cpt。1994 至 1996 年，經政府批出可售樓盤 57 個，但只有 40%在市面推出。由此可見，經營高度集中加劇了供需不平衡，其風險也在市場拐點時暴露的更加明顯。圖43：香港開發商樓面總面積及市占率（萬平方米）圖44：香港開發商每年新建樓宇市占率資料來源：香港統計月刊、國信證券經濟研

47、究所整理資料來源：香港消費者居委會、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告183 3、利率偏低，資產通脹利率偏低，資產通脹自香港實行聯系匯率以來，香港于 1989 至 1994 年多次隨著美元降息，導致通脹率大幅上升，1989 至 1992 年香港通脹率年均高達 10.35%。通脹率和利率的巨大差距使得大量資金流入地產，大幅推高地產價格。這一期間政府未住抓住時機及時增加土地供應和公屋建設，導致房價的上漲及“泡沫”的形成。當金融危機帶來經濟整體收縮時，在銀行高息和資產負財富效應下，香港消費、投資急速萎縮，居民和企業財務狀況普遍惡化，債務償還更加

48、困難，高房價泡沫破裂。圖45：香港 1991-1996 年房貸利率和最優貸款利率圖46：香港 1989-1996 年通脹率和存款利率資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理應對措施：解決供需治標，恢復經濟治本應對措施：解決供需治標，恢復經濟治本為了挽救樓市，香港從 1998 年起推出多項措施，包括保衛匯率、抑制供給、需求端放松等，對樓市價格的下跌發揮了抑制作用，但未扭轉樓市下跌趨勢。2002 年香港重新指定房屋政策的方向，即政府根據市場需求供應土地并配件基礎設施，私人樓宇的建成則由市場按需決定，政府的角色將從積極干預退回原有的不干預政府的角色將從積極

49、干預退回原有的不干預的傳統中的傳統中。1 1、保衛匯率保衛匯率1998 年 8 月，特區政府先后動用 1181 億港元的外匯儲備積極入市干預，增強市場對香港金融體系的信心，并通過貨幣發行機制支持港元匯率。2 2、抑制供給抑制供給1998 年 6 月政府宣布即時停止賣地 9 個月，意在短期內收縮供給以平衡市場，1999年 4 月恢復賣地后，各大開發商出價謹慎，反映出樓市前景并未轉好。2002 年政府宣布暫停 1997 年推出的“八萬五”政策（即承諾每年供應 8.5 萬套住宅），避免大量新增加劇樓市供過于求的矛盾，意在緩解市場恐慌情緒，給市場供需關系一個合理的預期。3 3、租住公屋興建計劃租住公屋

50、興建計劃2002 年政府宣布每年新建約 2 萬個租住公屋單位，將輪候時間從 1990 年代的 9年縮短至 2003 年的 3 年，根據市場情況每年做出調整，此舉優先保障低收入群體住房需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告194 4、居者有其屋計劃居者有其屋計劃2002 年政府宣布政府盡快退出私人房地產市場，讓市場恢復平衡，且于 2003 年起無限停售停建居屋。5 5、需求端政策放松需求端政策放松自 1998 年起，政府出臺許多需求端政策放松，包括降低按揭貸款比例和利率，放寬首付要求并推出低息貸款計劃，政府協調銀行延長按揭還款期限，避免大規模斷供潮引發系統性金

51、融風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告202003-20192003-2019 復盤：經濟發展帶來的主升浪復盤：經濟發展帶來的主升浪2003-20082003-2008：恢復性上漲，暫未回到：恢復性上漲，暫未回到 19971997 年高點水平年高點水平經過多年調整后，香港房地產市場于 2003 年見底。2003 年香港地區簽署更緊密經貿關系安排，并實施內地居民赴港自由行政策，且配合政府的住房寬松政策，2003 至 2008 年，香港各類物業的價格和租金開始恢復性上漲，至 2008 年住宅、零售、寫字樓價格分別上漲一倍、一倍、兩倍左右，但較 1997 年前后

52、的高峰位置亦有差距。2008 年私人住宅售價指數較 2003 年上升 95.6%，較 1997 年下降26.1%；私人住宅租金指數較 2003 年上升 57.2%，較 1997 年下降 14.0%。圖47：2003-2008 香港住宅售價指數和租金指數圖48：2003-2008 香港住宅空置率資料來源：香港特區政府差餉物業估價署、國信證券經濟研究所整理資料來源：香港特區政府差餉物業估價署、國信證券經濟研究所整理2009-20192009-2019：大幅上漲階段，價格上漲兩倍有余：大幅上漲階段，價格上漲兩倍有余2003 至 2008 年的恢復性上漲因 2008 年美國次貸危機引發的全國金融海嘯而

53、終結。在經歷了 2009 年一年的緊縮之后，受益于中央政府推出的經濟刺激政策和支援措施，香港地產市場開始企穩復蘇，并于 2009 年底回到金融危機前的水平。在 2009 年之后的十年中，香港地產進入大幅上漲階段。至 2019 年，私人住宅售價指數上漲 211%，租金指數上漲 92%；寫字樓售價指數上漲 209%，租金指數上漲86%。在這一階段，香港地產市場主要呈現以下幾個特點：1、在住宅市場，由于市場供求關系嚴重失衡，導致各類住宅物業價格急速上漲，相繼創下歷史新高，成為社會輿論關注的焦點。2、在售價、租金屢創新高的情況下，開發商開啟了重建寫字樓、商場的熱潮，并將范圍從核心區域擴展到港島東、九龍

54、東等非核心商區。3、隨著香港持續經濟轉型及土地資源稀缺，特區政府鼓勵改造化工大廈，利用調整規劃的方式增加供應。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖49：2009-2019 香港住宅售價指數和租金指數圖50：2009-2019 香港住宅空置率資料來源：香港特區政府差餉物業估價署、國信證券經濟研究所整理資料來源：香港特區政府差餉物業估價署、國信證券經濟研究所整理圖51：2009-2019 香港寫字樓售價指數和租金指數圖52：2009-2019 香港寫字樓空置率資料來源：香港特區政府差餉物業估價署、國信證券經濟研究所整理資料來源：香港特區政府差餉物業估價署、國信

55、證券經濟研究所整理上漲原因：全球經濟發展，需求大于供給上漲原因：全球經濟發展，需求大于供給2003 至 2019 年香港地產主升浪的原因是多方面的，其中包括全球金融環境寬松，內地經濟蓬勃發展等原因，以及內部政策、土地資源等原因。1 1、全球市場資金充裕全球市場資金充裕2009 年以來，以美國為首的西方國家推行量化寬松貨幣政策，至全球范圍內出現超低息的金融環境，市場資金充裕。在資金充裕、利率較低的情況下，大量熱錢涌入香港房地產市場，進一步加劇了香港房地產市場供求關系的失衡，形成了香港地產長達 10 年的主升浪。2 2、中國大陸經濟蓬勃發展中國大陸經濟蓬勃發展2003 年香港地區簽署 更緊密經貿關

56、系安排，并實施內地居民赴港自由行政策，內地居民直接購買香港住宅的規模也在迅速擴大。同時，內地房地產開發商也大舉進軍香港市場，進一步推高土地價格。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告223 3、土地資源嚴重短缺，開發商寡頭壟斷土地資源嚴重短缺，開發商寡頭壟斷為了使當時香港房地產市場企穩復蘇，2002 年香港政府宣布暫停 1997 年推出的“八萬五”政策（即承諾每年供應 8.5 萬套住宅），并暫停了公屋興建計劃。而這一政策自 2002 年起執行了十年之久，造成了香港土地資源的嚴重短缺，加劇了供需矛盾。如 1991 至 1996 年，香港地產市場仍然是寡頭壟斷格局，大

57、型地產商仍在囤積大量土地儲備，這些土地開發程序復雜且漫長，一定程度上拖慢了香港土地供應的步伐。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23香港宏觀經濟和房地產行業雙向影響香港宏觀經濟和房地產行業雙向影響經濟周期與房價周期共振，房產升值加強居民杠桿意愿經濟周期與房價周期共振，房產升值加強居民杠桿意愿由于房地產兼備居住功能和投資屬性由于房地產兼備居住功能和投資屬性，與宏觀經濟相互作用與宏觀經濟相互作用。雖然香港住房長期供不應求，但私人住宅仍有一定空置率，且短期波動周期與居民失業率緊密相關。這主要因為居民買房，一方面是為了滿足必須的居住需求，在香港房屋供給稀缺的大背景下，

58、居民收入的持續增長帶來支付能力的提升，對房價上漲形成支撐。另一方面，居民面對 GDP 名義增速常年遠高于實際增速的通脹環境，相比于儲蓄更愿意投資房產實現資產增值，房價進一步水漲船高。圖53：中國香港私人住宅空置率圖54：中國香港失業率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理觀察香港的宏觀指標觀察香港的宏觀指標，不管是長期人口增速還是短期經濟增速不管是長期人口增速還是短期經濟增速，都和香港房價的都和香港房價的同比數據呈現極強的關聯性同比數據呈現極強的關聯性。尤其是人均收入同比和房價同比，在 1996-1997 年、1999-2000 年、2003-20

59、05 年、2006-2008 年、2009-2010 年、2012-2013 年、2014-2015 年、2017-2018 年同步上行，而這些年份之外又同步下行。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖55：中國香港宏觀經濟指標和房價同比的關聯性較強資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖56：中國香港人均 GDP 同比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖57：中國香港 GDP 平減指數和 CPI 同比圖58：中國香港名義人均 GDP 和人均收入同比資料來源：Wind，國信證

60、券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理由于房產不僅僅有居住屬性，更被視為看漲的投資工具，而香港房價漲多跌少由于房產不僅僅有居住屬性，更被視為看漲的投資工具，而香港房價漲多跌少，資產增值潛力極大，香港居民有很高成意愿加杠桿投資房產。資產增值潛力極大，香港居民有很高成意愿加杠桿投資房產。逐月對比 1996 年以來香港住宅新增按揭貸款宗數和私人住宅售價同比，波動頻率幾乎一致。在此背景下，香港的居民杠桿率在 2023 年一度高達 96%，基本接近美國 2007 年次貸危機前的最高峰水平，之后雖然逐漸下滑，但截至 2024 年 6 月，中國香港的居民杠桿率仍高達 90%，遠超美國的

61、71%、日本的 65%、中國內地的 64%、新加坡的 45%。長此以往，高地價、高房價、高租金對香港的經濟活力構成危害，但房地產市場又牽扯著香港各行各業、各個財團和小業主的利益，貿然過激調整也會危害社會穩定。房地產問題已成為香港的沉疴宿疾，政府想要解決也相當棘手。圖59：中國香港私人住宅售價指數資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖60：各國家和地區十年期政府債券收益（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖61：中國香港住宅新增按揭貸款宗數和私人住宅售價同比資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖

62、62：各國家和地區居民杠桿率（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27地產鏈是當前香港第三大支柱產業鏈地產鏈是當前香港第三大支柱產業鏈1980 年以來，隨著香港工廠大規模北移，制造業在香港本地 GDP 的占比急速下跌，服務業的占比進一步增加，主要表現為進出口貿易和金融地產業的提升。地產方面，1980 年地產業占 GDP 的比重一度達到 13.6%，至 1984 年迅速回落到 6.4%，隨后逐步回升，至 1997 年回升至 10.9%，超越了制造業、金融業等行業，成為香港經濟中僅次于進出口貿易的第二大行業。地產鏈

63、方面，如果將地產業、建造業、樓宇業權全部考慮在內，整個地產鏈在八十九十年代 GDP 的占比為二成至三成，是香港經濟最重要的支柱。1997 年香港回歸之后，由于受亞洲金融危機的影響，地產泡沫破滅，地產業增加值 6 年期間下降 66.6%，在 GDP 中的占比也由 10.9%下降至 4.0%。2003 年后，在多重因素的推動下，地產業進入繁榮時期，地產業增加值穩步提升，至 2019 年增長 1.5 倍，地產鏈增加值亦增長 1.4 倍。但地產業和地產鏈在 GDP中的占比并未大幅提升，基本維持在 5%、20%左右。值得注意的是，2018 年后，地產業在 GDP 中的占比重新跌破 5%，2022 年下跌

64、至 3.2%。截至目前，地產業仍然是僅次于金融業、進出口貿易業、專業及商用服務業的第四大產業，地產鏈仍是僅次于金融及保險業、貿易及物流的第三大重要產業。圖63：地產鏈占 GDP 的比重資料來源：香港特區政府統計處、國信證券經濟研究所整理政府收入依賴土地財政及其他地產相關收入政府收入依賴土地財政及其他地產相關收入地產業對香港財政收入的貢獻主要表現在賣地收入上。1971 年至 1998 年香港政府的賣地收入占同期政府總收入的 13.5%。具體來看，賣地收入占比從 70 年代中期起逐年上升，到 80 年代初期達到高峰，占比一度高達 35.6%，該比例之高在國際中較為罕見。進入過渡時期以后，由于賣地收

65、入對半平分給港府和中英土地委員會下轄的土地基金，賣地收入占政府收入比重有所減少?；貧w之前，賣地收入占政府收入比重平均約為 13.5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告281997 年香港回歸之后，由于受亞洲金融危機的影響，整體經濟衰退，政府賣地收入波動較大，6 年期間下降 84.4%，同時賣地收入占政府總收入的比例也從 14.9%下降至 2.6%。這一時期，賣地收入占政府收入比重平均約為 9.5%。2003 年后，政府賣地收入開始回升，至 2019 年提升 29.4 倍，這一時期，賣地收入占政府收入比重平均約為 17.8%，較回歸前提升約 4.3pct，反映

66、出這一時期政府財政收入對地產業的依賴進一步加深。除賣地收入外，香港政府還直接或間接向土地、房屋征收多種稅項，如地稅、物業買賣印花稅、物業稅、差餉等，此外，香港政府還有物業及投資收入。在 1997 年以前，差餉及物業投資收益占同期財政總收入平均約為 4.9%，若將賣地收入和差餉、投資收益加總，在政府財政收入中占比平均約 20%。而回歸以后，差餉及物業投資收益占同期財政總收入平均約為 8.3%，令地產相關的總收入占政府總收入的比重增加至約 25%。圖64：香港賣地收入及占政府收入比例資料來源：香港特區政府統計處、國信證券經濟研究所整理投資建議投資建議通過復盤香港，我們認為判斷長周期地產的拐點，不能

67、僅僅觀察短期政策和供需預期的短期變化，還需要觀察居民的償付能力和經濟發展的匹配程度。短期看，后續地產板塊的行情演繹將取決于存量土地回收和城中村改造擴圍等政策的落地進度及樓市量價修復的持續性。建議關注華潤置地、中國海外發展等。風險提示風險提示政策落地效果及后續推出強度不及預期；外部環境變化等導致行業基本面超預期下行；房企信用風險事件超預期沖擊。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建

68、議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI

69、）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人

70、不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、

71、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，

72、是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032