《航運港口行業航運船舶市場系列（九）：西方對俄制裁逆共識俄油返歐利好VLCC-250227（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《航運港口行業航運船舶市場系列（九）：西方對俄制裁逆共識俄油返歐利好VLCC-250227（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告航運港口航運港口行業深度報告行業深度報告hyzqdatemark投資評級投資評級：看好看好（維持）（維持）證券分析師證券分析師孫延SAC：S曾智星SAC：S王惠武SAC：S聯系人聯系人張付哲板塊表現：板塊表現：西方對俄制裁逆共識，俄油返歐利好西方對俄制裁逆共識，俄油返歐利好 VLCCVLCC航運船舶市場系列（九）投資要點：投資要點：2 20 02 25 5 年年 0 02 2 月月 2 27 7 日日源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之

2、后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 25頁1.1.西方對俄油制裁，原油貿易重構西方對俄油制裁，原油貿易重構1.1.1.1.俄烏沖突導致西方對俄油制裁俄烏沖突導致西方對俄油制裁1.2.1.2.西方制裁迫使俄油西方制裁迫使俄油“向東流向東流”1.3.1.3.高油價推高非高油價推高非產量，補充歐洲原油缺口產量，補充歐洲原油缺口1.4.1.4.俄油航距拉長利好小船，俄油航距拉長利好小船，“西油東運西油東運”受限受限2.2.影子船隊助俄油貿，老舊運力延遲淘汰影子船隊助俄油貿，老舊運力延遲淘汰2.1.2.1.俄油折價俄油折價“影子船隊影子船隊”繞過西方制裁繞過西方制裁2.2.2.2.老舊運力在老舊運力在“

3、影子船隊影子船隊”“”“借尸還魂借尸還魂”2.3.2.3.美國制裁可幾乎美國制裁可幾乎“癱瘓癱瘓”被制裁船被制裁船3.3.俄油合規逆共識利好俄油合規逆共識利好3.1.3.1.合規化或使俄油回流歐洲合規化或使俄油回流歐洲3.2.3.2.非非出口或大量轉向亞洲市場出口或大量轉向亞洲市場3.3.3.3.“西油東運西油東運”，小船老舊運力出清，小船老舊運力出清4.4.投資分析意見投資分析意見5.5.風險提示風險提示源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 25頁圖表圖表 1 1：俄烏沖突與制裁事件時間俄烏沖突與制裁事件時

4、間軸軸圖表圖表 2 2：年年月沖突開始后，俄油對歐出口量銳減，轉向南亞月沖突開始后，俄油對歐出口量銳減，轉向南亞圖表圖表 3 3：制裁開始后的兩年俄羅斯原油出口對西歐大幅減少，對南亞大幅增加制裁開始后的兩年俄羅斯原油出口對西歐大幅減少，對南亞大幅增加圖表圖表 4 4：制裁使得俄羅斯通過管道原油出口量下滑制裁使得俄羅斯通過管道原油出口量下滑圖表圖表 5 5：俄羅斯在制裁后調整出口策略，原油上船東流俄羅斯在制裁后調整出口策略，原油上船東流圖表圖表 6 6：國家原油增產有限，非國家原油增產有限，非持續增產持續增產圖表圖表 7 7：北美和中南美貢獻非北美和中南美貢獻非原油生產主要增量原油生產主要增量圖

5、表圖表 8 8：原油原油需求需求增量增量主要在亞洲主要在亞洲，以，以中國中國和和印度為主印度為主圖表圖表 9 9：非非地區原油出口補充歐洲制裁俄油后的需求缺口地區原油出口補充歐洲制裁俄油后的需求缺口圖表圖表 1010：美國原油出口主要流向從亞洲轉向歐洲美國原油出口主要流向從亞洲轉向歐洲圖表圖表 1111：國際油價自國際油價自年以來處于年以來處于美元美元 桶以上，美國原油持續增產桶以上，美國原油持續增產圖表圖表 1212：美國通過增加對歐出口迅速補充俄油缺口美國通過增加對歐出口迅速補充俄油缺口圖表圖表 1313：小船運價對俄烏沖突爆發和西方對俄油制裁反應直接，美國持續釋放戰略儲備小船運價對俄烏沖

6、突爆發和西方對俄油制裁反應直接，美國持續釋放戰略儲備刺激刺激運價運價圖表圖表 1414：非非增產地區對歐出口的增加擠占對亞洲出口增量增產地區對歐出口的增加擠占對亞洲出口增量圖表圖表 1515：非非增產地區對亞洲出口船型主要為增產地區對亞洲出口船型主要為圖表圖表 1616：俄羅斯出口運距拉長，俄羅斯出口運距拉長，年噸海里需求顯著增加年噸海里需求顯著增加圖表圖表 1717：歐洲進口運距拉長，噸海里需求增加歐洲進口運距拉長，噸海里需求增加圖表圖表 1818：歐洲歐洲的進口需求部分用于非的進口需求部分用于非地區（美國地區（美國 拉美拉美 西非）西非）圖表圖表 1919：非非增產地區對歐出口增加，其運輸

7、船型中增產地區對歐出口增加，其運輸船型中并非主力船型并非主力船型圖表圖表 2020：規模優勢明顯，單桶海運成本明顯小于規模優勢明顯，單桶海運成本明顯小于和和圖圖表表 2121：的規模優勢使其在同等運費下的規模優勢使其在同等運費下的的表現明顯優表現明顯優于于和和圖表圖表 2222：烏拉爾油在實施價格管控后跌幅超烏拉爾油在實施價格管控后跌幅超圖表圖表 2323：影子船隊貿易模式影子船隊貿易模式圖表圖表 2424：俄羅斯油輪船齡均值從俄羅斯油輪船齡均值從年起激增年起激增圖表圖表 2525：年后年后年以上老齡船占比超年以上老齡船占比超圖表圖表 2626：年以后年以后年以上油輪老船交易量維持在較高水平年

8、以上油輪老船交易量維持在較高水平圖表圖表 2727：美國財政部制裁油輪船隊情況（截至美國財政部制裁油輪船隊情況（截至）源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 25頁圖表圖表 2828：被制裁船隊效率銳減至二被制裁船隊效率銳減至二 四成四成圖表圖表 2929：“制裁制裁”導致被制裁俄油輪無法進港導致被制裁俄油輪無法進港圖表圖表 3030：俄油制裁結束對全球海運供需影響測算俄油制裁結束對全球海運供需影響測算圖表圖表 3131：俄油制裁結束對全球海運供需影響測算俄油制裁結束對全球海運供需影響測算圖表圖表 3232：若

9、西方對俄油制裁解除，預計俄油出口貿易流變化若西方對俄油制裁解除，預計俄油出口貿易流變化圖表圖表 3333：俄油制裁結束對全球海運供需影響測算俄油制裁結束對全球海運供需影響測算圖表圖表 3434：若西方對俄油制裁解除，預計非俄出口地區原油出口貿易流變化若西方對俄油制裁解除，預計非俄出口地區原油出口貿易流變化圖表圖表 3535：各船型老舊運力比重較高各船型老舊運力比重較高圖表圖表 3636：中型船老舊船舶亟待出清中型船老舊船舶亟待出清圖表圖表 3737：俄油合規化對老舊運力淘汰影響測算俄油合規化對老舊運力淘汰影響測算源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀

10、正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 25頁1.1.西方對俄油制裁，原油貿易重構西方對俄油制裁，原油貿易重構1.1.1.1.俄烏沖突導致西方對俄油制裁俄烏沖突導致西方對俄油制裁源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 25頁圖表圖表 1 1：俄烏沖突與制裁事件時間俄烏沖突與制裁事件時間軸軸資料來源：中國石化新聞網，環球網，新浪財經，俄羅斯衛星通訊社等，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 25頁圖表圖表 2 2

11、：20222022 年年 2 2 月沖突開始后，俄油對歐出口量銳減，轉向南亞月沖突開始后，俄油對歐出口量銳減，轉向南亞資料來源：0ceanbolt，華源證券研究所圖表圖表 3 3：制裁開始后的兩年俄羅斯原油出口對西歐大幅減少，對南亞大幅增加制裁開始后的兩年俄羅斯原油出口對西歐大幅減少，對南亞大幅增加資料來源：0ceanbolt，華源證券研究所1.2.1.2.西方制裁迫使俄油西方制裁迫使俄油“向東流向東流”“”源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 25頁圖表圖表 4 4：制裁使得俄羅斯通過管道原油出口量下滑制裁

12、使得俄羅斯通過管道原油出口量下滑圖表圖表 5 5：俄羅斯在制裁后調整出口策略，原油上船東流俄羅斯在制裁后調整出口策略，原油上船東流資料來源：0ceanbolt，Energy institute，華源證券研究所資料來源：0ceanbolt，華源證券研究所1.3.1.3.高油價推高非高油價推高非 OPECOPEC 產量，補充歐洲原油缺口產量，補充歐洲原油缺口源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 25頁圖表圖表 6 6：OPECOPEC 國家原油增產有限，非國家原油增產有限，非 OPECOPEC 持續增產持續增產圖

13、表圖表 7 7：北美和中南美貢獻非北美和中南美貢獻非 OPECOPEC 原油生產主要增量原油生產主要增量資料來源：energy institute，華源證券研究所資料來源：energy institute，華源證券研究所圖表圖表 8 8：原油原油需求需求增量增量主要在亞洲主要在亞洲，以，以中國中國和和印度為主印度為主資料來源：energy institute，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 25頁圖表圖表 9 9：非非 OPECOPEC 地區原油出口補充歐洲制裁俄油后的需求缺口地區原油出

14、口補充歐洲制裁俄油后的需求缺口資料來源：0ceanbolt，華源證券研究所圖表圖表 1010：美國原油出口主要流向從亞洲轉向歐洲美國原油出口主要流向從亞洲轉向歐洲注：亞洲總計包括東亞、東南亞、南亞，歐洲總計包括西歐、北歐、南歐。資料來源：0ceanbolt，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 25頁圖表圖表 1111：國際油價自國際油價自 20222022 年以來處于年以來處于 7070 美元美元/桶以上，美國原油持續增產桶以上，美國原油持續增產資料來源：ifind，華源證券研究所圖表圖表

15、1212：美國通過增加對歐出口迅速補充俄油缺口美國通過增加對歐出口迅速補充俄油缺口資料來源：0ceanbolt，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 25頁1.4.1.4.俄油航距拉長利好小船，俄油航距拉長利好小船，VLCCVLCC“西油東運西油東運”受限受限圖表圖表 1313：小船運價對俄烏沖突爆發和西方對俄油制裁反應直接，美國持續釋放戰略儲備刺激小船運價對俄烏沖突爆發和西方對俄油制裁反應直接，美國持續釋放戰略儲備刺激 VLCCVLCC 運價運價資料來源：克拉克森，中國石化新聞網，界面新聞公

16、眾號等，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 25頁圖表圖表 1414：非非 OPEOPEC C 增產地區對歐出口的增加擠占對亞洲出增產地區對歐出口的增加擠占對亞洲出口增量口增量圖表圖表 1515：非非 OPECOPEC 增產地區對亞洲出口船型主要為增產地區對亞洲出口船型主要為 VLCCVLCC資料來源：0ceanbolt，華源證券研究所資料來源：0ceanbolt，華源證券研究所圖表圖表 1616：俄羅斯出口運距拉長，俄羅斯出口運距拉長，2021-232021-23 年噸海里需求顯年噸海里需

17、求顯著增加著增加圖表圖表 1717：歐洲進口運距拉長，噸海里需求增加歐洲進口運距拉長，噸海里需求增加資料來源：0ceanbolt，華源證券研究所資料來源：0ceanbolt，華源證券研究所圖表圖表 1818：歐歐洲洲 VLCVLCC C 的進口需求部分用于的進口需求部分用于非非 OPEOPEC C 地區地區（美美國國/拉美拉美/西非）西非）圖表圖表 1919：非非 OPECOPEC 增產地區對歐出口增加增產地區對歐出口增加，其運輸船型其運輸船型中中VLCCVLCC 并非主力船型并非主力船型資料來源：0ceanbolt，華源證券研究所資料來源：0ceanbolt，華源證券研究所源引金融活水 潤澤

18、中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 25頁圖表圖表 2020：VLCCVLCC 規模優勢明顯，單桶海運成本明顯小于規模優勢明顯，單桶海運成本明顯小于 SuezmaxSuezmax 和和 AframaxAframax資料來源：0ceanbolt，華源證券研究所圖表圖表 2121：VLCCVLCC 的規模優勢使其在同等運費下的的規模優勢使其在同等運費下的 TCETCE 表現明顯優于表現明顯優于 SuezmaxSuezmax 和和 AframaxAframax資料來源：0ceanbolt，華源證券研究所2.2.影子船隊助俄油貿，

19、老舊運力延遲淘汰影子船隊助俄油貿，老舊運力延遲淘汰源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 25頁2.1.2.1.俄油折價俄油折價+“影子船隊影子船隊”繞過西方制裁繞過西方制裁圖表圖表 2222：烏拉爾油在實施價格管控后跌幅超烏拉爾油在實施價格管控后跌幅超 50%50%圖表圖表 2323：影子船隊貿易模式影子船隊貿易模式資料來源：彭博社，Argus Media、經濟百談公眾號，華源證券研究所資料來源：華盛頓學院，華源證券研究所2.2.2.2.老舊運力在老舊運力在“影子船隊影子船隊”“”“借尸還魂借尸還魂”源引金

20、融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 25頁圖表圖表 2424：俄羅斯油輪船齡均值從俄羅斯油輪船齡均值從 20222022 年起激增年起激增圖表圖表 2525：20242024 年后年后 1515 年以上老齡船占比超年以上老齡船占比超 50%50%資料來源：Oceanbolt、克拉克森、華源證券研究所資料來源：Oceanbolt、克拉克森、華源證券研究所圖表圖表 2626：20222022 年以后年以后 1515 年以上油輪老船交易量維持在較高水平年以上油輪老船交易量維持在較高水平資料來源：VesselsValu

21、e，華源證券研究所2.3.2.3.美國制裁可幾乎美國制裁可幾乎“癱瘓癱瘓”被制裁船被制裁船源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 25頁圖表圖表 2727：美國財政部制裁油輪船隊情況（截至美國財政部制裁油輪船隊情況（截至 2025.1.102025.1.10）資料來源：OFAC、克拉克森，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 25頁圖表圖表 2828：被制裁船隊效率銳減至二被制裁船隊效率銳減至二-四成四成圖表

22、圖表 2929：“制裁制裁 2.02.0”導致被制裁俄油輪無法進港導致被制裁俄油輪無法進港注：100%指代各船型合規船隊運作效率資料來源：McQuilling，華源證券研究所資料來源：勞氏日報，華源證券研究所3.3.俄油合規逆共識利好俄油合規逆共識利好 VLCCVLCC源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 25頁圖表圖表 3030：俄油制裁結束對全球海運供需影響測算俄油制裁結束對全球海運供需影響測算俄油制裁結束測算俄油制裁結束測算俄羅斯（海俄羅斯（海運運+管道）管道）非俄出口非俄出口地區地區海運需求海運需求

23、變化變化老舊船淘汰老舊船淘汰-中性假設中性假設供需差變化供需差變化影響貨量（萬桶/日）195204398398對歐洲出口航距（海里）1,6105,8433,7733,773對亞洲出口航距（海里）6,0299,4797,7927,792航距變化-73%62%-4%-4%噸海里影響-4.0%3.4%-0.6%-0.6%-6.1%-6.1%5.5%5.5%VLCC0.0%9.1%9.1%9.1%0.0%0.0%9.1%9.1%Suez&Afra-12.7%-9.2%-22.0%-22.0%-15.7%-15.7%-6.3%-6.3%資料來源：華源證券研究所整理3.1.3.1.合規化或使俄油回流歐洲合

24、規化或使俄油回流歐洲源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 25頁圖表圖表 3131：俄油制裁結束對全球海運供需影響測算俄油制裁結束對全球海運供需影響測算俄油制裁結束測算俄油制裁結束測算俄羅斯（海運）俄羅斯（海運）俄羅斯（管道）俄羅斯（管道）俄羅斯俄羅斯（海運（海運+管道）管道）影響貨量（萬桶/日）12669195195對歐洲出口航距（海里）2,49001,6101,610對亞洲出口航距（海里）6,0296,0296,0296,029航距變化-59%-100%-73%-73%噸海里影響-2.1%-1.9%-4

25、.0%-4.0%VLCC0.0%0.0%0.0%0.0%Suez&Afra-6.6%-6.1%-12.7%-12.7%資料來源：華源證券研究所整理圖表圖表 3232：若西方對俄油制裁解除，預計俄油出口貿易流變化若西方對俄油制裁解除，預計俄油出口貿易流變化資料來源：Mapchart,華源證券研究所整理3.2.3.2.非非 OPECOPEC 出口或大量轉向亞洲市場出口或大量轉向亞洲市場源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 25頁圖表圖表 3333：俄油制裁結束對全球海運供需影響測算俄油制裁結束對全球海運供需影響

26、測算俄油制裁結束測算俄油制裁結束測算北美北美南美南美西非西非中東中東非俄出口非俄出口地區地區影響貨量（萬桶/日）86742221204204對歐洲出口航距（海里）5,1285,5214,37811,3465,843對亞洲出口航距（海里）12,1938,0487,2615,8269,479航距變化138%46%66%-49%62%62%噸海里影響2.8%0.9%0.3%-0.5%3.4%3.4%VLCC5.4%2.9%0.8%0.1%9.1%9.1%Suez&Afra-2.9%-3.6%-0.8%-1.9%-9.2%-9.2%資料來源：Oceanbolt,華源證券研究所整理源引金融活水 潤澤中華

27、大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 22頁/共 25頁圖表圖表 3434：若西方對俄油制裁解除，預計非俄出口地區原油出口貿易流變化若西方對俄油制裁解除，預計非俄出口地區原油出口貿易流變化資料來源：Mapchart,華源證券研究所整理3.3.3.3.VLCCVLCC“西油東運西油東運”，小船老舊運力出清，小船老舊運力出清源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 23頁/共 25頁圖表圖表 3535：各船型老舊運力比重較高各船型老舊運力比重較高圖表圖表 3636：中型船老

28、舊船舶亟待出清中型船老舊船舶亟待出清資料來源：克拉克森，華源證券研究所資料來源：克拉克森，華源證券研究所圖表圖表 3737：俄油合規化對老舊運力淘汰影響測算俄油合規化對老舊運力淘汰影響測算俄油影子船隊淘汰測算俄油影子船隊淘汰測算SuezmaxSuezmaxAframaxAframaxSuez&AfraSuez&Afra總運力總運力老舊運力比例老舊運力比例15-19 年20.8%29.7%21.2%9.5%9.5%20 年+16.5%23.8%19.6%7.6%7.6%合規化淘汰測算合規化淘汰測算保守假設-8.3%-11.9%-9.8%-3.8%-3.8%中性假設-13.2%-19.0%-15.7%-6.1%-6.1%激進假設-18.4%-26.4%-21.0%-8.5%-8.5%資料來源：克拉克森，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 24頁/共 25頁4.4.投資分析意見投資分析意見5.5.風險提示風險提示源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 25頁/共 25頁證券分析師聲明證券分析師聲明一般聲明一般聲明信息披露聲明信息披露聲明投資評級說明投資評級說明