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1、1作者：行業評級：上次評級：請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明中小市值強于大市強于大市維持（評級）分析師 吳立 SAC執業證書編號：S1110517010002分析師 周新宇 SAC執業證書編號：S1110524070007分析師 戴飛 SAC執業證書編號：S1110520060004聯系人 盧雨婷 2025年度策略：掘金新質生產力，深挖新消費藍海證券研究報告行業報告|2025年01月27日行業投資策略摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明一、新科技方向1.“低空經濟”主題：全球主要經濟體競相角逐的新領域，是典型“新質生產力”代表！低空經濟是全球主要經濟體競相角逐的新領域，被美國喻為

2、“不能輸掉的一場比賽”。低空經濟上下游鏈條長、服務領域廣、帶動作用強，將撬動低空制造、低空飛行、低空保障和綜合服務領域高速增長，具有廣泛的前景價值。堅定看好基建側有望率先受益低空經濟產業發展，我們認為受益方向為：1）服務網+航路網：空管系統核心受益。建議關注：萊斯信息、新晨科技、恒拓開源；2）空聯網：通信、導航、監視、氣象、飛行服務等核心受益。重點推薦：【納睿雷達（軍工組聯合覆蓋）】，建議關注：氣象【國?？萍?、四創電子、航天南湖】，通信【中國移動（通信組覆蓋）、中國聯通（通信組覆蓋）、中國電信（通信組覆蓋）】，北斗導航【華測導航（通信組計算機組聯合覆蓋）、司南導航】，監視【四川九洲】，三維高精

3、度地圖【中科星圖】，飛行服務【中信海直】；3）設施網：受益方向為設計【深城交、蘇交科（建筑建材組覆蓋）、華設集團（建筑建材組覆蓋）】、機場空管一次雷達【納睿雷達、國?？萍?、四創電子】、二次雷達【四川九洲】、空管系統【萊斯信息、新晨科技、恒拓開源、川大智勝】。2.“智能駕駛”主題：央國企積極擁抱華為有望估值重塑，智駕及車載光學有望成創新主戰場！華為以聯盟的方式進入汽車行業，具有足夠的資金支撐、雄厚的ICT基礎能力、技術創新能力和巨大的品牌影響力，有望推動智能網聯汽車快速發展，加速“新四化”進入2.0時代。央國企車企在產能及資源上具備優勢，積極擁抱華為后有望補齊智能化短板，有望在國企改革浪潮中估值

4、重塑，建議積極關注上汽、廣汽、沈汽產業鏈投資機會。華為智能駕駛端到端網絡快速推進，以激光雷達為代表的“全頻譜”感知能力為重要基石。此外，全景化、沉浸式的全息視界與極致視覺體驗成為消費者重要追求之一，車載光學有望成為智能汽車創新主戰場，建議關注華為激光雷達及車載光學產業鏈。3.“機器人”主題：人形機器人進入量產時代，智能傳感器受益高速發展！2024年是人形機器人行業的“高光時刻”，AI大模型的技術進步以及國家對人形機器人的重視驅動多家機器人團隊陸續發布人形機器人原型機或產品規劃，為智能傳感器行業的發展帶來嶄新的契機。我們建議重視人形機器人中智能傳感器的重要性，重點推薦：1）柯力傳感：國內力學傳感

5、器龍頭，已儲備若干個機器人傳感器種子項目，有望率先實現高性價比的人形機器人力矩傳感器量產【與機械團隊聯合覆蓋】；2）奧比中光：國內3D視覺龍頭，國內機器人視覺傳感器市占率高達71%，攜手微軟英偉達賦能全球開發者。4.“可控核聚變”主題：技術與產業進展共振突破，迎接高溫超導正當時！2024年以來我國在核聚變能開發進程中取得重要里程碑，國內外民營資本加速布局。我們建議重點關注在可控核聚變裝置開工方面核心受益的供應商，重點推薦聯創光電-國內領先的高溫超導磁體供應商（高溫超導磁體是第二代緊湊型托卡馬克裝置最佳選擇，成本占比近一半），建議關注永鼎股份-高溫超導帶材主要供應商【天風通信團隊覆蓋】、國光電氣

6、（偏濾器、屏蔽模塊熱氦檢漏設備、包層第一壁板等供應可控核聚變裝置）【天風軍工團隊覆蓋】5.“AI應用”主題：硬件軟件持續助力AI迭代，B/C端深度應用促進AI+發展2024年全球AI硬件端和軟件端持續發展，使得AI算力和價格持續降低；軟件端B端和C端也不斷推出新模型和應用以適配用戶的不同需求：一、硬件：英偉達推出H100GPU，使得語言方面算力提升30倍，顯著降低了處理單位信息的價格。成本下降：Token處理價格顯著降低；二、軟件：C端方面：1）OpenAI新功能：Sora視頻生成、Canvas功能。2）豆包新功能：Seed-ASR語音識別、Seed-Music音樂生成，Doubao-pro模

7、型；B端方面：1）智能駕駛：特斯拉、華為等推進端到端AI智能駕駛。2）智能搜索：微軟PowerBI、GoogleAI提升自然語言處理。3）市場營銷：亞馬遜、Shopify等優化個性化推薦。4）金融科技：盛業推出“盛易通云平臺”，支持普惠金融和智能合約等服務。重點推薦：【盛業】（與非銀團隊聯合覆蓋）二、新消費方向1.“新型煙草”主題：全球市場規模繼續高增長，各國監管政策趨嚴導致行業集中度加速提升歐洲：一次性電子煙成為監管重點，2025年起多個國家禁令將生效。2024年3月，英國政府發布一次性電子煙禁令草案，宣布2025年6月1日起禁止銷售和供應一次性電子煙。隨后，歐盟各國也開始推動一次性電子煙禁

8、令立法。為了滿足英國市場的合規要求，相關企業對現有一次性產品進行升級，升級方向主要為“多合一”和“可注油”。美國：加強對非法產品打擊力度，FDA首次授權薄荷口味，目前合規產品均為國際煙草巨頭旗下品牌。2024年以來，美國食品和藥物管理局（FDA）繼續加大力度限制未經授權的電子尼古丁輸送系統（ENDS）的銷售。2024年6月，FDA首次對非煙草口味產品給出PMTA授權，標志著電子煙產品減害性得到官方認可，合規產品市占率有望大幅提升。目前在合規市場中市占率前三的品牌英美煙草（Vuse）、奧馳亞（Njoy）、Juul均已向FDA遞交了新的PMTA申請，而他們的產品的共同特征則是都需要通過藍牙連接進行

9、年齡驗證后才能使用；FDA 煙草產品中心主任公開表示要進一步減少青少年電子煙使用率，我們認為，電子煙年齡驗證技術將成為獲得PMTA授權的必備條件。東盟：東南亞成為第三大電子煙市場，馬來西亞穩居中國電子煙出口目的國第五。根據全球成人煙草調查結果在2023年發布的數據顯示，早在過去的12年里，馬來西亞電子煙的使用用戶數量已大幅增長600%。監管政策落地速度加快，行業進入規范發展時代。東盟成員國中，包括泰國、新加坡、緬甸、柬埔寨、老撾、越南等6個國家已發布電子煙禁令；印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓等國家則逐步加強電子煙行業的監管力度和稅收力度，促進行業規范發展。投資建議：制造端：1）思摩爾國際：開放式

10、自有品牌業務高速增長，封閉式產品業務逐步恢復，看好HNB等新業務增長潛能。2）中國波頓：香精香料&電子煙雙輪驅動，鑄就產業鏈一體化龍頭企業。渠道端：中煙香港：中國煙草旗下獨家國際業務平臺，海外加速擴張提升盈利能力。品牌端：建議關注-霧芯科技：海外市場有序擴張，合規龍頭地位穩固。2.“生物經濟”主題：合成生物學商業化落地加速，生物技術應用場景日益豐富1）新型生物發酵制品&合成生物學：新產品市場需求度+新產能釋放節奏是跟蹤重點。建議關注：嘉必優（在合成生物學領域開展了多種高附加值產品的開發）、百龍創園（自主研發了母乳寡聚糖）、保齡寶（利用合成生物學相關技術對新糖源產品相關菌種進行研究）、路德環境（

11、以合成生物為研發方向，運用人工智能和酶工程技術，推動食品飲料糟渣資源化利用的研究）【與公用環保團隊聯合覆蓋】；2）生物質能：產業迎前所未有之變局，以國內SAF為導向的產業鏈重構或已開始。建議關注：卓越新能（研發實力行業領先，尤其在生物航煤領域）【與公用環保團隊聯合覆蓋】、嘉澳環保（實施主要產品為可再生航空燃料的年產50萬噸/年廢棄油脂轉化生物能源項目）、鵬鷂環保（擁有生物航煤產能）、山高環能（我國生物航煤原料油UCO生產龍頭）；3）生物基可降解材料：各類聚乳酸新型制品開始涌現，或帶動材料需求量快速增長。建議關注：海正生材（純聚乳酸設計產能合計6萬噸，15萬噸新產能在建）【與化工團隊聯合覆蓋】、

12、中糧科技（玉米深加工龍頭，擁有聚乳酸及制品產能3萬噸）；4）生態治理：與能源安全、糧食安全的結合日益緊密，有望帶來更多經濟效益。建議關注：蒙草生態（我國草業龍頭）【與建筑建材團隊聯合覆蓋】。3.“新數娛創智”主題：國內外游戲市場滄海橫流、春秋鼎盛，3A大作與IP經濟鴻蒙初辟、日月之行1）國內市場創新高：2024年國內游戲市場實際銷售收入、用戶規模再創新高。2024年收入3257.83億元，主機游戲增長55.13%，由黑神話：悟空等3A大作引領；2）行業消費升溫：情緒化消費回歸，游戲娛樂支出增長，口碑效應驅動爆款；3）3A大作與IP爆發：黑神話全球銷量超2140萬份，帶動IP商業化與文化輸出價值

13、顯現；4）國產3A游戲市場及黑神話悟空相關IP價值兌現。重點推薦：【黑神話悟空相關IP產業鏈】；4）全球3A市場：建議關注：【TakeTwo】憑借GTA、NBA2K等經典IP，Take-Two持續主導行業，2025年GTA6發布有望再掀熱潮。風險提示：個股相關風險詳情見風險提示章節：納睿雷達、雙環傳動、藍黛科技、柯力傳感、奧比中光、聯創光電、盛業、瑞納智能、思摩爾國際、中國波頓、中煙香港、嘉必優、百龍創園、保齡寶、路德環境、卓越新能、嘉澳環保、鵬鷂環保、山高環能、海正生材、中糧科技、蒙草生態、TakeTwo。新型煙草板塊相關風險：新型煙草政策變動風險，銷售/企業發展不及預期，市場競爭加劇的風險

14、，與個股相關的風險。摘要一、新科技方向5.“AI應用”主題：硬件軟件持續助力AI迭代，B/C端深度應用促進AI+發展2024年全球AI硬件端和軟件端持續發展，使得AI算力和價格持續降低；軟件端B端和C端也不斷推出新模型和應用以適配用戶的不同需求：一、硬件：英偉達推出H100GPU，使得語言方面算力提升30倍，顯著降低了處理單位信息的價格。成本下降：Token處理價格顯著降低；二、軟件：C端方面：1）OpenAI新功能：Sora視頻生成、Canvas功能。2）豆包新功能：Seed-ASR語音識別、Seed-Music音樂生成，Doubao-pro模型；B端方面：1）智能駕駛：特斯拉、華為等推進端

15、到端AI智能駕駛。2）智能搜索：微軟PowerBI、GoogleAI提升自然語言處理。3）市場營銷：亞馬遜、Shopify等優化個性化推薦。4）金融科技：盛業推出“盛易通云平臺”，支持普惠金融和智能合約等服務。重點推薦：【盛業】（與非銀團隊聯合覆蓋）二、新消費方向1.“新型煙草”主題：全球市場規模繼續高增長，各國監管政策趨嚴導致行業集中度加速提升 歐洲：一次性電子煙成為監管重點，2025年起多個國家禁令將生效。2024年3月，英國政府發布一次性電子煙禁令草案，宣布2025年6月1日起禁止銷售和供應一次性電子煙。隨后，歐盟各國也開始推動一次性電子煙禁令立法。為了滿足英國市場的合規要求，相關企業對

16、現有一次性產品進行升級，升級方向主要為“多合一”和“可注油”。美國：加強對非法產品打擊力度，FDA首次授權薄荷口味，目前合規產品均為國際煙草巨頭旗下品牌。2024年以來，美國食品和藥物管理局（FDA）繼續加大力度限制未經授權的電子尼古丁輸送系統（ENDS）的銷售。2024年6月，FDA首次對非煙草口味產品給出PMTA授權，標志著電子煙產品減害性得到官方認可，合規產品市占率有望大幅提升。目前在合規市場中市占率前三的品牌英美煙草（Vuse）、奧馳亞（Njoy）、Juul均已向FDA遞交了新的PMTA申請，而他們的產品的共同特征則是都需要通過藍牙連接進行年齡驗證后才能使用；FDA 煙草產品中心主任公

17、開表示要進一步減少青少年電子煙使用率，我們認為，電子煙年齡驗證技術將成為獲得PMTA授權的必備條件。東盟：東南亞成為第三大電子煙市場，馬來西亞穩居中國電子煙出口目的國第五。根據全球成人煙草調查結果在2023年發布的數據顯示，早在過去的12年里，馬來西亞電子煙的使用用戶數量已大幅增長600%。監管政策落地速度加快，行業進入規范發展時代。東盟成員國中，包括泰國、新加坡、緬甸、柬埔寨、老撾、越南等6個國家已發布電子煙禁令；印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓等國家則逐步加強電子煙行業的監管力度和稅收力度，促進行業規范發展。投資建議：制造端：1）思摩爾國際：開放式自有品牌業務高速增長，封閉式產品業務逐步恢復，

18、看好HNB等新業務增長潛能。2）中國波頓：香精香料&電子煙雙輪驅動，鑄就產業鏈一體化龍頭企業。渠道端：中煙香港：中國煙草旗下獨家國際業務平臺，海外加速擴張提升盈利能力。品牌端：建議關注-霧芯科技：海外市場有序擴張，合規龍頭地位穩固。3請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明二、新消費方向2.“生物經濟”主題：合成生物學商業化落地加速，生物技術應用場景日益豐富1）新型生物發酵制品&合成生物學：新產品市場需求度+新產能釋放節奏是跟蹤重點。建議關注：嘉必優（在合成生物學領域開展了多種高附加值產品的開發）、百龍創園（自主研發了母乳寡聚糖）、保齡寶（利用合成生物學相關技術對新糖源產品相關菌種進行研究）、路

19、德環境（以合成生物為研發方向，運用人工智能和酶工程技術，推動食品飲料糟渣資源化利用的研究）【與公用環保團隊聯合覆蓋】；2）生物質能：產業迎前所未有之變局，以國內SAF為導向的產業鏈重構或已開始。建議關注：卓越新能（研發實力行業領先，尤其在生物航煤領域）【與公用環保團隊聯合覆蓋】、嘉澳環保（實施主要產品為可再生航空燃料的年產50萬噸/年廢棄油脂轉化生物能源項目）、鵬鷂環保（擁有生物航煤產能）、山高環能（我國生物航煤原料油UCO生產龍頭）；3）生物基可降解材料：各類聚乳酸新型制品開始涌現，或帶動材料需求量快速增長。建議關注：海正生材（純聚乳酸設計產能合計6萬噸，15萬噸新產能在建）【與化工團隊聯合

20、覆蓋】、中糧科技（玉米深加工龍頭，擁有聚乳酸及制品產能3萬噸）；4）生態治理：與能源安全、糧食安全的結合日益緊密，有望帶來更多經濟效益。建議關注：蒙草生態（我國草業龍頭）【與建筑建材團隊聯合覆蓋】。3.“新數娛創智”主題：國內外游戲市場滄海橫流、春秋鼎盛，3A大作與IP經濟鴻蒙初辟、日月之行1）國內市場創新高：2024年國內游戲市場實際銷售收入、用戶規模再創新高。2024年收入3257.83億元，主機游戲增長55.13%，由黑神話：悟空等3A大作引領；2）行業消費升溫：情緒化消費回歸，游戲娛樂支出增長，口碑效應驅動爆款；3）3A大作與IP爆發：黑神話全球銷量超2140萬份，帶動IP商業化與文化

21、輸出價值顯現；4）國產3A游戲市場及黑神話悟空相關IP價值兌現。重點推薦：【黑神話悟空相關IP產業鏈】；4）全球3A市場：建議關注：【Take Two】憑借GTA、NBA2K等經典IP，Take-Two持續主導行業，2025年GTA6發布有望再掀熱潮。風險提示：個股相關風險詳情見風險提示章節：納睿雷達、雙環傳動、藍黛科技、柯力傳感、奧比中光、聯創光電、盛業、瑞納智能、思摩爾國際、中國波頓、中煙香港、嘉必優、百龍創園、保齡寶、路德環境、卓越新能、嘉澳環保、鵬鷂環保、山高環能、海正生材、中糧科技、蒙草生態、Take Two。新型煙草板塊相關風險：新型煙草政策變動風險，銷售/企業發展不及預期，市場競

22、爭加劇的風險，與個股相關的風險。4請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明摘要目錄5請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明一、新科技方向1、低空經濟：全球主要經濟體競相角逐的新領域，是典型“新質生產力”代表2、智能駕駛：央國企積極擁抱華為有望估值重塑，智駕及車載光學有望成創新主戰場！3、機器人：人形機器人進入量產時代，智能傳感器受益高速發展！4、可控核聚變：技術與產業進展共振突破，迎接高溫超導正當時！5、AI應用：硬件軟件持續助力AI迭代，B/C端深度應用促進AI+發展！二、新消費方向1、新型煙草：全球市場規模繼續高增長，各國監管政策趨嚴導致行業集中度加速提升2、生物經濟：合成生物學商業化落地加

23、速，生物技術應用場景日益豐富3、新數娛創智：國內外游戲市場滄海橫流、春秋鼎盛，3A大作與IP經濟鴻蒙初辟、日月之行三、風險提示全球主要經濟體競相角逐的新領域，是典型“新質生產力”代表1.1 新科技之低空經濟請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明67根據粵港澳大灣區數字經濟研究院（福田）低空經濟發展白皮（3.0）安全體系，低空經濟是指依托于低空空域（1000-3000米），以各種有人駕駛和無人駕駛航空器的低空飛行活動為牽引，輻射帶動相關領域融合發展的綜合性經濟形態，廣泛體現于各類產業形態之中，在促進經濟發展、加強社會保障、服務國防事業等方面發揮著日益重要的作用。從產業角度看，低空經濟是一條具有高

24、度延展性的全新產業鏈。低空經濟具有天生的數字經濟基因，可以充分享受信息化、網絡化、數字化、智能化技術發展帶來的紅利，打造一個包括低空制造、低空飛行、低空保障和綜合服務的超萬億級全新產業鏈。從需求角度看，能夠以新的消費需求創設助推消費升級。低空經濟所特有的點對點、地域限制小、經濟成本低、運行效率高等優勢，必將帶來更多新場景、新應用、新服務和新業態，通過創設新的消費需求，持續推動消費升級。從投資角度看，低空基礎設施建設將帶動有效投資。低空經濟作為面向未來發展的全新領域，擁有廣闊的應用前景，蘊含著較大的投資價值，投資項目的回報率較高。從要素角度看，探索創設空域使用權能夠促進低空空域從自然資源向經濟資

25、源轉變。低空空域作為一個遠沒被開發的自然資源，蘊藏著甚至超過土地資源的巨大的經濟價值。如果以數字化的手段創建一個類似“土地使用權“的“空域使用權”的新型生產要素，對低空空域進行深度確權、開發、流轉和利用，將產生巨大的經濟價值和社會價值。1.1.1 低空經濟符合戰略性新興產業的定義，是典型“新質生產力”代表7請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明近年來，歐美發達國家加快了低空領域的規則和標準的出臺。美國先后發布了先進空中交通（AAM）協調及領導法案先進空中交通基礎設施現代化（AAIM）法案等十幾項法案政策，歐盟發布了2022年管理計劃：機動性與運輸戰略無人機戰略2.0等十幾項戰略指南。歐美20多

26、個城市積極布局AAM（先進空中交通），推動低空創新和區域合作，針對各類低空無人機和飛行器的適航認證、生產標準、飛行管理等，推出系列政策指南，以更好地適應各類新形態的飛行器的運行和使用。一系列政策的發布，低空經濟的發展已經上升為國家戰略層面的部署2023年11月以來先后發布了中華人民共和國空域管理條例（征求意見稿）和關于明確無人駕駛航空器飛行管理暫行條例空中交通管理有關事項的通知（征求意見稿）等兩個重要文件。前者是為了加強和規范空域資源管理，維護國家安全、公共安全和航空安全，促進經濟社會發展和國防軍隊建設而起草的空域管理法。后者為進一步規范無人駕駛航空器空中交通管理有關事項，依據無人駕駛航空器飛

27、行管理暫行條例而起草的關于無人機空中交通管理的具體細則。24年12月27日，國家發展改革委低空經濟發展司正式亮相。成為與產業發展司（產業司）、創新和高技術發展司（高技術司）等并列的國家發改委第三十個司局。國家發改委網站明確指出“發展低空經濟是以習近平同志為核心的黨中央作出的戰略部署”。我們認為一系列政策的發布不僅體現了黨中央對低空經濟發展潛力的高度重視，也反映了對促進國家經濟發展、推動產業升級的堅定決心。1.1.2 新政策開啟產業騰飛序幕，低空經濟邁入快速發展期8表：快速發展期內政策介紹請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明年份政策2021中共中央、國務院印發國家立體交通網規劃綱要，首次將“低

28、空經濟”概念寫入國家規劃。2021“十四五”民用航空發展規劃多次提到通用航空與無人機，著重強調它們的安全管理。2021“十四五”現代交通運輸體系發展規劃提出擴大航空網絡覆蓋，有序推進通用機場規劃建設，構建區域短途運輸網絡，探索通用航空與低空旅游、應急救援、醫療救護、警務航空等融合發展。2022“十四五”通用航空發展專項規劃提出“十四五”期間通用航空安全水平達到新平衡、發展規模實現新躍升、保障能力取得新突破、服務質量達到新水平。2023國家空管委辦公室在中華人民共和國空域管理條例（征求意見稿）中提出空域管理的十六字原則:集中統管、軍民融合、管用分離、安全高效。2024無人駕駛航空器飛行管理暫行條

29、例正式施行，促進無人駕駛航空器產業健康有序發展，維護航空安全、公共安全、國家安全。2024中國氣象局發布了低空經濟氣象科技創新工作方案（20242030年），我們認為這標志著我國在低空經濟領域的氣象科技創新工作邁入了一個新的階段。2024國家發展改革委低空經濟發展司正式亮相，國家發改委網站明確指出“發展低空經濟是以習近平同志為核心的黨中央作出的戰略部署”，我們認為這標志著低空經濟的發展已經上升為國家戰略層面的部署。資料來源：中國氣象局，新華網，中國政府網等，天風證券研究所1.1.3 深圳市已規劃建設低空智能融合基礎設施的“四張網”根據粵港澳大灣區數字經濟研究院（福田）低空經濟發展白皮（3.0）

30、安全體系：設施網：設施網是低空經濟的物理基礎設施，主要包括低空飛行起降站、接駁設施、能源站、緊急備降場地、停機設施、檢修設施以及飛行測試場地等。這些設施為低空飛行提供了必要的硬件支撐，確保了飛行的安全、高效和便捷。設施網的完善不僅提升了低空飛行的服務能力，還為eVTOL（電動垂直起降飛行器）等新型航空器的廣泛應用提供了有力保障?？章摼W：空聯網是低空經濟的關鍵信息基礎設施，滿足了低空感知及通信的需求。它主要涵蓋了通信設施、導航設施、監視設施和氣象設施等。這些設施通過數字化手段，實現了對低空飛行的全面感知、實時監測和精準控制?？章摼W的建設不僅提高了低空飛行的安全性，還為飛行數據的收集、分析和應用提

31、供了有力支持。隨著5G-A通感一體化技術和北斗導航系統的應用，空聯網的通信能力、導航精度和監視范圍將得到進一步提升。航路網：航路網根據信息基礎設施提供的數據和其他環境信息數據，規劃適航空域的高效使用，設計安全合理的航路航線，協調地面物理基礎設施的有效利用，監測空域變化和環境變化，主動解決飛行沖突，按照預設規則提前或者即時進行相關飛行計劃或航路調整，解除局部飛行風險，減少對整體空域飛行秩序的影響。服務網：服務網是低空經濟的數字化管服系統，也是低空經濟的綜合監管平臺。它主要包括低空監控系統、低空飛行服務系統和低空飛行管控系統等。提供綜合監管服務平臺，實現飛行服務的一站式管理。通過數字化手段，實現了

32、對低空飛行的統籌、協調、管理、分配，支撐、管理、服務各類低空飛行活動。服務網的建設不僅提高了飛行的安全性和可靠性，還為飛行服務的優化和升級提供了有力支持。未來，服務網將朝著“一站式”方向發展，為各類用戶提供更加便捷、高效的飛行服務。低空監控系統：能夠實時監控低空飛行情況，并及時發出預警，從而全方位保障飛行安全。低空飛行服務系統：提供從飛行計劃申報到審批、執行，直至飛行結束的全流程一體化服務，助力飛行任務高效完成。低空飛行管控系統：專注于對低空飛行活動的協調與管理，旨在確保每一次飛行都能有序、順暢進行。資料來源：粵港澳大灣區數字經濟研究院（福田）低空經濟發展白皮（3.0）安全體系，天風證券研究所

33、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明服務網+航路網服務網+航路網萊斯信息(688631.SH)新晨科技(300542.SZ)恒拓開源(834415.BJ)空聯網設施網氣象國?？萍?600562.SH)四創電子(600990.SH)航天南湖(688552.SH)通信中國移動(600941.SH)中國聯通(600050.SH)中國電信(601728.SH)1.1.4 低空經濟概念產業圖譜監視四川九洲(000801.SZ)10請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明北斗導航華測導航(300627.SZ)司南導航(688592.SH)三維高精度地圖中科星圖(688568.SH)飛行服務中信海直(000

34、099.SZ)設計深城交(301091.SZ)機場空管一次雷達納睿雷達(688522.SH)國?？萍?600562.SH)四創電子(600990.SH)二次雷達四川九洲(000801.SZ)空管系統萊斯信息(688631.SH)新晨科技(300542.SZ)恒拓開源(834415.BJ)川大智勝(002253.SZ)注：中國移動、中國聯通、中國電信、永鼎股份【天風通信團隊覆蓋】；國光電氣【天風軍工團隊覆蓋】；北斗導航、華測導航【天風通信團隊&計算機團隊聯合覆蓋】；納睿雷達【軍工團隊&新興產業聯合覆蓋】資料來源：各公司公告，天風證券研究所納睿雷達是國內領先的全極化有源相控陣雷達系統方案供應商，主

35、產品為X波段雙極化（雙偏振）有源相控陣雷達及配套軟硬件產品，作為國內首個超高時空分辨率X波段雙極化有源相控陣雷達天氣觀測網的組建單位，公司的相控陣雷達系統產品研究及其應用被中國雷達行業協會鑒定為“國際先進水平”，X波段雙極化有源相控陣雷達于2018-2021年度在國內同類型產品的累計中標數量排名第一，于2022年獲工信部認定為國家級專精特新“小巨人”企業。公司競爭優勢：先發及降本優勢突出，氣象+水利+民航+車載多元拓展1）技術優勢：公司基于微帶貼片陣列天線等核心技術，自研的X波段雙極化相控陣雷達具備高時空分辨率特征，相關技術指標優于可比產品；2）成本優勢：COTS模式+核心模塊自研+材料國產化

36、，公司低成本產業化優勢凸顯，盈利能力顯著高于同行可比公司；3）先發優勢：率先在氣象領域推動相控陣雷達產業化，積極拓展水利、民航空管、海事等新應用領域，并于2023年11月全球首發C波段微帶貼片天線雙極化相控陣天氣雷達，建立產品研制、市場開拓先發優勢；4）新增長點：前瞻研制77GHz車載毫米波雷達，躋身智能駕駛高景氣賽道，有望形成新的業績增長點。公司正式發布自主研發的Ku波段雙極化有源相控陣雷達，成為低空探測設備供應商在復雜城市環境下，該雷達可全天候對飛鳥和無人機等“低小慢目標”在5公里范圍內進行主動探測識別和跟蹤定位，而且能提供30公里以內的超高時空分辨率的三維低空微氣象信息。軍工領域，Ku波

37、段射頻系統可以給防御性武器提供預警信息。無論是在固定位置還是飛行器上，該系統可在30分鐘內完成搭建。衛星領域，2024年國內首顆商業Ku頻段相控陣雷達成像衛星順利進入預定軌道。Ku波段具備更短的波長，是星載SAR發展的一個重要趨勢，可滿足用戶對地高分辨率觀測、動目標監測等特定需求。2024年9月27日，鹽田低空場景應用示范區建設暨鹽田低空場景應用服務管理系統發布會在深圳鹽田eVTOL產業園成功舉辦，納睿雷達TDKFT0104型Ku波段雙極化多用途雷達作為主要低空探測設備參與了該平臺系統建設。111.1.5 納睿雷達：受益民用雷達市場多點擴容，國內相控陣雷達專家有望迎發展提速！圖：納睿雷達毛利率

38、與凈利率（%）資料來源：wind，天風證券研究所圖：納睿雷達歸母凈利潤&同比增速（億元，%）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明67.6250.7252.7950.4529.7919.1082.0179.6880.2880.8276.3076.080102030405060708090201920202021202220232024Q1-Q3銷售凈利率銷售毛利率0.710.670.971.060.630.262,417.26-6.1745.099.66-40.25-21.75-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0.00.20.40.60.81.01.2歸屬

39、母公司股東的凈利潤YOY請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明121.2 新科技之智能駕駛央國企積極擁抱華為有望估值重塑，智駕及車載光學有望成創新主戰場！車企與科技公司加速融合，優勢互補形成合力智能汽車是ICT、軟件、大數據、AI與傳統機械等核心技術的集大成者，是多產業融合的產物。新勢力造車最先發力，引領了“新四化”（電動化、智能化、網聯化、共享化）1.0階段的發展，加速了行業的轉型節奏。沃爾沃、賓利、捷豹、比亞迪、吉利等車企已宣布在2030年之前將全面轉向新能源；大眾、寶馬等車企規劃在2030年全球出售的新車中新能源車型占比不低于50%。華為GIV預測，到2030年，車載算力可達5000+T

40、ops，中國新能源汽車將占據當年銷售新車總量的82%。電動車購置成本將顯著低于燃油車，充換電效率普遍實現1秒鐘1公里。隨著下車體解決方案逐步平臺化、標準化，消費電子、互聯網科技巨頭等各類科技企業，不斷以自制或者聯盟的方式進入汽車行業，這類企業具有足夠的資金支撐、雄厚的ICT基礎能力、技術創新能力和巨大的品牌影響力，它們的進入將推動智能網聯汽車快速發展，加速“新四化”進入2.0時代。2.0時代：產業邊界擴展，從汽車產品到全場景出行服務伴隨細分市場、典型場景的智能駕駛技術水平逐步提升，場景驅動下的自動駕駛應用將逐漸落地并持續擴容。各種場景下新形態的自動駕駛交通工具將不斷出現，“出行即服務”的體驗將

41、得到較大提升。整車企業利潤也將從“整車或硬件單價新增銷量轉向“軟件收費保有量”。未來，汽車產業將以軟件+數據為基礎，通過OTA實現車輛功能和體驗的持續迭代，完成遠程問題修復、產品升級、體驗提升等，為用戶提供更靈活、可運營的服務模式，引領產業從以“產品”為核心向以“用戶”為核心轉變，形成商業模式閉環，預計2030年汽車產業軟件及其服務收入將達萬億美金。新出行產業日益繁榮，ICT技術使能出行體驗升級越來越多的傳統廠商開始宣布自己向出行解決方案商轉型，通過提供端到端的解決方案為用戶提供無縫的出行體驗。在運輸終端形態、數量及基礎設施快速增長的同時，打通各典型場景，實現海量終端及相關基礎設施的互聯，基于

42、全局的交通大腦實現跨場景的調度銜接、不同運輸終端之間的數據共享，承載場景融合的智慧服務應用，實現端到端的出行體驗升級，都將依賴能實現各場景內萬物互聯、數字服務共享無縫聯接的ICT能力。1.2.1 汽車產業迎來變革浪潮，車企與科技公司加速融合13請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：智能汽車解決方案 2030，天風證券研究所隨著汽車領域的智能化趨勢，感知系統變得越來越重要，它是實現智能駕駛的基石。理想傳感器的目標是實現“全目標，全覆蓋，全工況，全天候”工作。然而，當前業界的技術水平距離理想傳感器仍有較大差距。為達到理想目標，需在全頻譜上構建感知能力。當前主流感知系統：毫米波雷達：從77

43、G到Dband（110170GHz），大幅提升分辨率毫米波雷達作為波長最長的傳感器，全天候性能最好，但分辨率不足導致其在使用上存在局限性。毫米波雷達在分辨率的演進上存在兩條路徑：超寬帶和大天線陣列。當前國際標準上，一般把7681GHz分配給車載毫米波雷達，通過45GHz的大帶寬，來實現較高的距離分辨率。天線陣列決定角分辨率，收發天線數越多，意味著角分辨率越高。當前主流毫米波雷達還停留在3T4R（3發4收）天線陣列上，近期華為推出的成像雷達已向前邁出一大步，達到12T24R的水平。車載毫米波雷達天然有尺寸強約束要求，往更高頻段上走是必然選擇，其中Dband(110170GHz)具有未被開發應用的

44、超寬頻帶，可以在有限的空間，實現128T128R的超大天線陣列成像雷達，從而達到中低等線數激光雷達的分辨能力。激光雷達：從905nmToF到1550nmFMCW，數字化，集成芯片化和高性能4D激光雷達將成為兩個主流演進方向從技術方案來看，產業正在從模擬走向數字，從離散走向集成：發射端，從EEL離散器件到EEL陣列，最終走向VSCEL大陣列；接收端，從APD走向SPAD，提升接收靈敏度，實現遠距離、高精度的深度測量，最后走向SPAD陣列；掃描端，從機械式走向微轉鏡，最終到全固態。1.2.2“全頻譜”構建感知能力，實現萬物感知14圖：主流感知系統介紹資料來源：智能汽車解決方案 2030 全數字化方

45、案，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明其中SPAD是一種像素結構，基于CMOS工藝的SPAD芯片，像素規模伴隨摩爾定律持續做大，甚至達到千萬級像素規模，從而實現更高分辨率激光雷達。近紅外區域的1550nm波段可以容許更高的發射功率，來大幅提升其覆蓋范圍。調制方式上，FMCW（調頻連續波）在毫米波雷達上的成功經驗將會借鑒到激光雷達上。FMCW激光雷達有著明顯的性能優勢，比如高性能4D成像（增加速度維信息）、抗干擾能力強、更高的靈敏度和動態范圍、適合硅光子和相控陣（OPA）技術低成本批量生產等，當前的1550nmFMCW技術還遠沒到成熟商用地步，需要產業鏈共同努力。攝像頭：從可見

46、光到紅外熱成像技術融合，解決全天候工作的難題。攝像頭是最接近人眼的一種被動傳感器，在三個傳感器中具有不可替代的作用，比如識別紅綠燈，路牌等靜態環境要素。然而攝像頭有其自身缺陷：1）反射光成像，導致夜晚場景性能、置信度大幅下降；2）雨雪天氣，視線被遮擋，導致可見區域大幅降低。在可見光附近的紅外光頻譜（波段在214微米），采用的是全新維度的成像原理：熱輻射成像。攝像頭將不僅具備夜視功能，還可實現雨雪/沙塵/霧天氣下的目標檢測，甚至具備一定的透視能力，進一步滿足全天候工作要求。當前，紅外夜視熱成像儀在車載領域已起步，仍需低成本方案支撐規模量產。151.2.3 車載光應用：構建全景化、沉浸式的全息視界

47、，打造極致視覺體驗“光耀萬物”構建全景化、沉浸式的全息視界，打造極致視覺體驗人眼對視覺體驗的追求永無止境，打造極致視覺體驗是車載光應用的核心目標，可應用于顯示（前風擋可顯示導航指引、障礙物提示等信息，提升用戶行車安全）、交互（車頂的拱形全景天幕可定制燈光主題，如夜空流星雨光效、星際宇宙光效、深海珊瑚群光效等）、娛樂（前風擋甚至后座側窗均可作為全息投影大屏，實現2K/4K影院級沉浸式觀影體驗）三大功能場景。未來，空間光學結合人因體驗，將超越物理分辨率，還原全感真實世界。主要實現路徑有：巨幅沉浸：借助自由曲面鏡、衍射光波導及偏振分光等空間光學技術，可在狹小10寸屏幕物理空間，為用戶提供近百寸巨幅沉

48、浸體驗?；诙ㄏ蚬鈭黾夹g突破裸眼3D車載屏幕，結合定向聲場實現帝王位沉浸式體驗。真彩超清屏：2k/4k/8kODP光引擎配合微納結構擴散屏，實現像素倍增和亮度增強，提供遠超視網膜級的清晰度。RGB三色激光實現影視級P3、以及8K時代BT2020色域效果，完美還原真實世界色彩。視覺健康：基于虛像成像系統，實現成像畫面拉遠至3米外位置，降低導致近視的危險因素，主動預防近視。無源冷屏顯示技術，實現顯示屏無輻射，達到防藍光的健康標準，實現用戶健康用眼。人因體驗：動態人因工程技術，主動消除耳前庭與人眼運動信息沖突導致的暈車因素，在車載屏上實現防暈車效果。通過眼球跟蹤、擴散屏成像距離調整，實現人眼睫狀肌自

49、適應放松，消除長期用眼產生的視疲勞問題?！肮饴撊f物”賦予汽車全新交互通道，保障行車安全、建立情感連接車載光應用技術提供新的交互通道，持續提升行車安全。從車內來看，AR-HUD是駕駛員的直觀交互通道，可降低駕駛員低頭查看儀表帶來的風險，同時還能實時顯示AR導航、障礙物預警、雨霧夜視等提醒信息，以及豐富的生活、加油站等資訊信息。智能車燈能改變傳統汽車依靠“喇叭”“轉向燈”與外界交互的單一方式，可在道路中投射更多交互信息，如雨霧夜視提示、車輛寬度提示等信息，為駕駛員提供輔助判斷，進一步提升行車安全性。同時投射轉向提醒、優先通行指示等信息，為行人提供更和諧的出行環境。車燈可提供表達情感的“智慧燈語”，

50、可投射圖案、表情、文字、天氣等自定義信息，甚至可實現車燈party、車燈演唱會等情感交互體驗。未來，豐富的車載光應用產品將開啟智能汽車交互表達新窗口。主要實現路徑有：HUD：當前采用百萬像素ODP光調制引擎和空間光學設計，實現風擋前方的AR-HUD。后續基于雙焦面技術，可實現多層次增強型ARHUD，達到儀表盤位于前方23米、導航和資訊信息位于前方710米的效果。未來裸眼3D技術可以進一步提升HUD的交互性和體驗性。車燈：基于百萬像素ODP模組和光學鏡頭設計，車燈變身“投影燈”，實現前車距離提醒、歡迎動畫等智能燈語。采用精準照明及感知技術，實現車與環境的互動，“動態光毯”提供厘米級精準照明，提升

51、駕乘安全和體驗。未來可將信息通過電流/電壓調制于照明光束上，將可見光通信技術用于車與車之間的信息交互。車窗玻璃顯示：紫外光投影光機結合熒光薄膜玻璃，實現車窗玻璃的全域覆蓋彩色顯示，可應用于車與外界的信息傳遞，例如向行人提示信息、廣告信息投放等多樣化信息。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1.2.4 央國企積極擁抱華為有望估值重塑，智駕及車載光學有望成創新主戰場16央國企積極擁抱華為，有望迎來估值重塑上海：根據路咖汽車，上汽集團旗下的新能源汽車品牌飛凡汽車計劃用華為方案重啟內部代號為ES37的新車項目。廣州：廣州市于24年11月30日與華為技術有限公司簽署進一步全面深化戰略合作協議，廣州市委

52、書記郭永航希望雙方以此次協議簽署為新起點，以智能汽車戰略合作為重點，發揮各自優勢，加大資源投入，加快推進簽約項目落地，推動廣州汽車產業高質高效可持續發展。華為公司輪值董事長徐直軍表示將以此次簽約為契機，進一步深化與廣汽集團合作，發揮各自在硬件和軟件方面的優勢，建立“華為智能化+廣汽智造”深度合作新模式，強化資源共享、協同創新，助力廣州汽車產業轉型升級，構建世界級汽車產業集群。隨后，廣汽宣布將在傳祺、埃安和昊鉑之外，打造一個全新的高端智能新能源汽車品牌。廣汽集團將以新品牌為載體，與華為發揮各自優勢，通過產品開發、營銷及生態服務等領域的合作，為用戶帶來領先的智能化體驗。沈陽：沈陽市于24年10月9

53、日與華為公司簽署合作備忘錄，沈陽市委書記王新偉希望立足沈陽的產業基礎等良好條件，發揮華為公司的技術、人才、產業資源等獨特優勢，強化長期穩定的戰略合作，拓展智能網聯汽車等合作新領域新賽道，實現更高水平共贏發展。華為公司輪值董事長徐直軍表示將持續加大資源投入，在信息產業、全域數字化轉型、智能網聯汽車、數字能源、ICT人才培養等方面深化拓展合作。投資建議：央國企車企在產能及資源上具備優勢，積極擁抱華為后有望補齊智能化短板，有望在國企改革浪潮中估值重塑，建議積極關注上汽、廣汽、沈汽產業鏈投資機會。智能化演進已進入白熱化階段，智能駕駛及車載光學有望成創新主戰場華為智能駕駛端到端網絡快速推進，以激光雷達為

54、代表的“全頻譜”感知能力為重要基石。此外，全景化、沉浸式的全息視界與極致視覺體驗成為消費者重要追求之一，車載光學有望成為智能汽車創新主戰場，建議關注華為激光雷達及車載光學產業鏈。資料來源：Wind，天風證券研究所“雙環傳動”原身為1980年創立的玉環縣振華齒輪廠，于2010年9月在深交所成功上市。在四十年的企業發展過程中，雙環始終堅持專注于機械傳動齒輪的研發、設計與制造，目前擁有江蘇雙環、嘉興雙環、重慶雙環、環動科技、環驅科技、江蘇環歐、EVORING（匈牙利子公司）等10多家子公司，成為跨越中國、匈牙利、越南三個國家的集團公司，產品涵蓋傳統燃油車、新能源汽車、軌道交通、非道路機械、工業機器人

55、、工業減速器、民生齒輪等多個領域，業務遍布全球，成為包括采埃孚、康明斯、卡特彼勒以及上汽、一汽等國內外知名企業的供應商，世界500強客戶銷售占比近60%，是全球齒輪散件制造領軍企業，中國機器人減速器制造領軍企業和中國新能源汽車齒輪制造領軍企業。新能源車業務加快全球化拓展，“環字輩”業務潛心耕耘靜待開花?；谒氖暧嗄陮I齒輪技術沉淀與積累，公司與眾多國內外優質客戶形成深厚合作關系。為進一步打開成長空間，公司加快全球化市場擴張，布局匈牙利產能助力海外客戶開拓，先后拿下全球知名零部件企業Z客戶某高端品牌電驅動項目，并與舍弗勒簽署深度合作意向書，海外客戶矩陣逐步豐富。同時，控股子公司“環動科技”在機

56、器人精密減速機業務持續發力、加速完善機器人減速機譜系，目前已覆蓋3-1000KG負載機器人所需的高精密減速機整體方案。2023年Q1至Q3，RV減速機業務產銷量同比、環比均顯著增長，市占率進一步提升；諧波減速器已實現多型號穩定供貨。此外，子公司“環驅科技”及“環歐智能”分別積極開展對小齒輪及其執行機構小總成和通用、高速、重載等高端齒輪傳動設備及系統的研發制造，探尋智能家居、智能辦公等民生齒輪及高端齒輪傳動設備系統在新能源、冶金等工業領域的市場機會，充分發揮協同效應，圍繞主業深耕細作。作為我國高精密齒輪制造龍頭，發展至今公司已具備全球領先的設備、工藝水平及自主設計開發能力，同時手握全球第一梯隊客

57、戶資源。未來隨著公司在現有業務的穩定增長、新市場以及新應用場景的積極開拓，與此同時不斷夯實內功、加強精細化管理能力，公司競爭壁壘有望得到進一步鞏固加深、經營質量持續優化?？紤]到今年乘用車整體行業增速可能趨緩，以及公司持續在進行內部降本提效的舉措，我們預測24-26年營收為98.9/115.3/134.2億元，歸母凈利潤10.5/13.5/16.5億元，持續重點推薦！請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖：雙環傳動營收穩步增長（億元，%）圖：雙環傳動伴隨收入修復利潤彈性大（億元，%）圖：雙環傳動利潤水平持續提升（%）171.2.5 雙環傳動：齒輪行業重塑者，智能汽車時代全球供應商龍頭！1732

58、.436.653.968.480.767.430%10%20%30%40%50%0102030405060708090營收yoy0.80.53.35.88.27.38-100%0%100%200%300%400%500%600%0246810歸母凈利潤yoy18.0%17.4%19.5%21.1%22.2%23.2%2.3%2.2%6.6%8.6%10.3%11.4%0%5%10%15%20%25%銷售毛利率銷售凈利率資料來源：Wind，天風證券研究所公司創立于1996年，于2015年在深交所上市，系動力傳動總成及零部件、觸摸屏及觸控顯示模組的專業供應商。歷經20余年的發展，公司已由動力零部件

59、的單一化供應商逐步轉型為動力傳動、觸控顯示雙主業協同的綜合性企業。作為國家高新技術企業和國家科技重大專項項目牽頭單位，公司產品屢獲“中國馳名商標”、“重慶市名牌產品”、“重慶市高新技術產品”等稱號，公司參與研發的“復雜修形齒輪精密數控加工關鍵技術與裝備”項目獲國家科學技術進步獎二等獎。動力傳動逆風翻盤，新能源高精度齒輪后起之秀。公司深耕動力傳動領域超20年，積極推動傳統+新能源“兩步走”策略，持續豐富產品矩陣，拓展自動變速器6AT、AMT、發動機平衡軸、新能源減速器等新業務，實現目標向中高端客戶群轉移。公司新能源業務表現亮眼，加碼產能擴張，戰略合作、定點意向紛紛落地，有望把握增量機會，迎來高速

60、增長。觸控顯示市場廣闊，積極培育車載核心單品。觸控屏應用領域多元，現階段主要集中于消費電子和車載領域：消費電子在疫情期間韌性凸顯，出貨量指標持續維持高景氣；車載領域大屏化、多屏化成主流趨勢，對車載顯示需求量大，未來市場增量可觀。公司于2019年完成收購臺冠科技，充分發揮其與母公司的資源聯動優勢，大力拓展車載觸摸屏業務，已成為亞馬遜、京東方、富士康、GIS等知名企業的供應商；2021年有多項車載顯示產品立項，量產達成率顯著提升。隨著下游汽車產銷量復蘇和消費結構升級，以及新能源汽車大幅放量，變速器、減速器的應用價值提升，大屏化、多屏化成主流，行業需求增量可觀。在此背景下，公司積極推進“產品+客戶戰

61、略轉型”，切入新能源減速器和車載顯示領域，有利于提升產品價值并鎖定戰略客戶，業績有望加速釋放。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明181.2.6 藍黛科技：受益汽車智能電動化浪潮，公司傳動業務高速增長！18圖：藍黛科技營收情況（億元，%）圖：藍黛科技歸母凈利潤及增速（億元，%）圖：受益于新能源車業務快速發展，汽車板塊收入增長顯著（億元）-50%0%50%100%150%010203040營業收入yoy-6000%-4000%-2000%0%2000%4000%6000%-4-3-2-10123凈利潤yoy17.7821.3416.5612.558.175.038.0410.213.17.16

62、051015202520202021202220232024H1電子元器件汽車零部件人形機器人進入量產時代，智能傳感器受益高速發展！1.3 新科技之機器人請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明191.3.1 2025年六維力傳感器市場有望保持增長趨勢圖：全球六維力傳感器市場規模（百萬美元）圖：六維力傳感器在人形機器人中的應用2025年，六維力傳感器市場有望保持增長趨勢。目前六維力傳感器市場基數依然偏小，尚未形成明顯規模效應。人形機器人的火熱發展使得六維力傳感器更多的進入大眾視野。目前全球人形機器人行業發展進入黃金時期，市場規模將呈現持續增長態勢。人形機器人產業研究報告預計2026年中國人形機器

63、人市場規模超百億，2030年有望成長為千億市場。未來隨著人形機器人商業化進程的加速，中國六維力傳感器市場有望保持增長趨勢，預計2030年中國六維力傳感器市場規模將擴大至143.31億元。六維力傳感器價格將進一步下滑。在人形機器人量產加速、降價迫切的預期下，六維力傳感器或將迎來降價潮。六維力傳感器成本在數千元，對比2-3萬元的產品單價，其利潤率較高，降價空間充足。對于六維力傳感器行業而言，為擁抱人形機器人產業，降價將是未來數年市場的主旋律之一，單個六維力傳感器成本有望達到千元級。同時在降本增效需求下，行業也將迎來新一輪的洗牌，國產企業在價格方面更具優勢。六維力傳感器將更加智能化、微型化。未來，六

64、維力傳感器將會更加智能化、微型化，能夠實現更加精準的測量和控制系統。同時，隨著人工智能技術的不斷發展，六維力傳感器將會與人工智能技術相結合，實現自適應控制和自主學習等功能，助力工業自動化、人形機器人等領域的發展。資料來源：QYResearch，坤維科技公眾號，上海耐創測試公眾號，天風證券研究所20請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖：六維力傳感器工作原理42.07 60.34119.22172.92224.88299.45418.23604.65891.841289.671778.042305.1605001000150020002500全球六維力傳感器市場規模（百萬美元）1.3.2 20

65、23年AI+機器人興起帶動傳感器需求上升圖：2025年全球3D視覺感知市場規模有望增長至150億美元圖：人形機器人主要視覺方案視覺傳感器：3D視覺感知是人工智能和物聯網時代的關鍵基礎共性技術。與2D成像技術相比，3D視覺感知技術不但能夠提供紋理（色彩）信息，還能通過掃描獲取人體、物體、空間的點云圖和精準的“1:1”還原的3D模型，讓終端獲取更多精準的三維信息，從而助力各類終端更好地“看懂”三維世界。目前3D視覺感知技術路線主要有六種，分別為結構光、iToF、雙目、dToF、Lidar以及工業三維測量，正逐步拓展更多的應用場景。3D視覺感知技術從工業級向消費級拓展：3D視覺感知技術最早應用于工業

66、領域，主要用于工業設備與零部件的高精度三維測量以及物體、材料的微小形變測量。隨著底層元器件、核心算法等技術快速發展，3D視覺感知技術逐漸由工業領域向消費級領域推廣。2017年蘋果發布的iPhoneX搭載了前置3D結構光視覺傳感器，這標志著3D視覺感知技術在消費級領域開始規?；占?。2018年以來，3D視覺傳感器在刷臉支付、智能門鎖、3D看房等領域加速落地。隨著2D成像逐步向3D視覺感知升級，市場規模迎來快速增長。據Yole數據，2019年全球3D視覺感知市場規模為50億美元，預計在2025年達到150億美元，2019-2025年復合增長率約為20%。主要人形機器人視覺方案：波士頓動力Atlas

67、使用ToF深度相機；特斯拉OPTIMUS的3D模塊以多目視覺為主，使用三顆Autopilot攝像頭作為感知系統；小米CyberOne搭載的Mi-Sense深度視覺模組主要由iToF模組、RGB模組、可選的IMU模塊組成；優必選WalkerX采用基于多目視覺傳感器的三維立體視覺定位。資料來源：奧比中光招股書，YoleDveloppement，BFT機器人公眾號，天風證券研究所21請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明ToF多目視覺特斯拉優必選小米波士頓動力1.3.3 柯力傳感：國內應變式傳感器龍頭企業，投資/技術雙突破具有成長空間圖：柯力傳感營收&同比增速（億元，%）圖：柯力傳感2022年分產品

68、營收占比（%）圖：柯力傳感毛利率&凈利率（%）公司主營業務為研制、生產和銷售應變式傳感器、儀表等元器件，提供系統集成、不停車檢測系統、無人值守一卡通智能稱重系統、制造業人工智能系統、物流分揀系統等，并加快起重物聯網系統的推進。應變式傳感器是公司的核心產品。2024年前三季度公司實現營業收入9.19億元，同比增長14.03%，主要受應變式傳感器及相關業務增長推動；2024年前三季度公司毛利率為43.32%，凈利率為23.68%。著力推進產業投資化：24H1柯力傳感通過“再投資”方式先后控股了寧波知行物聯科技有限公司和上海飛軒傳感器技術有限公司，進一步加大了在智慧庫房領域和電流傳感器領域的投資力度

69、，深耕細分賽道。完成了對蘇州禹山傳感科技有限公司（一家國內領先的水質傳感器公司）的投前盡調及相關工作，并于8月完成交割，納入公司合并報表范圍。同時與寧波米德方格半導體技術有限公司簽訂投資協議，后者將為柯力傳感母子公司提供高質量、高性價比的“國產替代”芯片機器人傳感器技術獲得突破：力/力矩傳感器已完成人形機器人手腕、腳腕，工業臂、協作臂末端的產品系列開發，掌握了結構解耦、算法解耦、高速采樣通訊等技術要點，并已給多家國內協作機器人、人形機器人客戶送樣。公司將繼續投入研發力量，向微型、高頻響應、MEMS硅基、力控算法集成等方向進行突破。觸覺傳感器已啟動與多家企業、院校的合作，同時以自研模式進行研發，

70、目前尚處于研發驗證階段。智能傳感器產業大腦上線：公司牽頭建設的智能傳感器行業產業大腦構建了8大業務場景。截至2024年6月底，入鏈企業1200多家，與浙江省產業大腦能力中心集成18個能力組件。下一階段，智能傳感器產業大腦建設將聚焦于商業模式的跑通并且實現盈利和自我造血，為傳感器企業的數字化轉型和企業產業鏈協同提供保障。資料來源：Wind，天風證券研究所22請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明43.143.1438.3140.2443.0543.3224.7526.7724.8425.9931.2723.680510152025303540455020192020202120222023202

71、4Q1-Q3毛利率(%)凈利率(%)8.3510.3110.6110.729.112.8223.442.851.114.03051015202502468101220202021202220232024Q1-Q3營業總收入（億元）同比(%)52.26%19.83%9.63%2.72%11.32%應變式傳感器系統集成產品儀表干粉砂漿第三方系統服務附件及其他請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Wind，天風證券研究所圖：奧比中光營收&同比增速（億元，%）圖：奧比中光各項業務占比（%）圖：奧比中光各項業務毛利率（%）公司成立于2013年，成立以來專注于3D視覺感知技術研發，致力于讓所有終

72、端都能更好地看懂世界。公司主營業務是3D視覺感知產品的設計、研發、生產和銷售，產品類型包括3D視覺傳感器、消費級應用設備、工業級應用設備三大類。公司現已成為全球少數幾家全面布局六大3D視覺感知技術（結構光、iToF、雙目、dToF、Lidar以及工業三維測量）的公司，國內服務機器人3D視覺傳感器市占率高達71%，攜手微軟英偉達賦能全球開發者。3D傳感器短期受益醫保刷臉+3D打印放量，中期受益機器人+空間計算蓬勃發展！2022年，公司研發費用率（剔除股份支付）達96.01%。24Q1-3公司實現營收3.51億元，同比+35.27%；歸母凈利潤-0.60億元。醫保刷臉：2024年，公司全流程“智慧

73、醫保刷臉就醫”在河南、河北、湖北、江西等省份落地。3D掃描：公司實現了在3D掃描建模領域的突破性進展，成功攜手行業頭部企業創想三維推出兩款高精度3D掃描儀CR-ScanOtter、CR-ScanRaptor。兩款新品均搭載奧比中光自研芯片及創新光學設計方案，精度最高均可達到0.02mm，全面滿足3D打印、逆向工程、模具制作、游戲設計、醫療護具、藝術創作、AR/VR等領域對高精度、低成本3D掃描的需求。人形機器人領域：目前市面上主流的人形機器人視覺方案均使用3D結構光相機、iToF相機或同時使用3D結構光及iToF相機。公司2024年新推出的3D結構光相機Gemini335系列、Gemini33

74、6系列相機等產品兼顧高可靠性、高性能、高性價比和實用性，相關性能參數對標國際巨頭，可用于各類型人形機器人在室內外復雜場景下執行視覺應用，并正式進駐英偉達機器人平臺。公司與微軟聯合設計研發的高性能iToF3D相機FemtoBolt具備高精度、尺寸小、同步精準等優勢，可應用于人形機器人、娛樂/運動交互、醫療康復等場景。通過與NVIDIAIsaacPerceptor集成，公司3D相機可為其基于人工智能的感知工作流程提供高精度的深度+RGB視覺效果，適用于室內和室外環境中的自主移動機器人。作為NVIDIA全球產業數字化生態布局的合作伙伴，公司還會持續將各類型3D相機集成到NVIDIA的各類生態開發平臺

75、，并攜手行業合作伙伴共同推動3D視覺領域應用創新，賦能產業數字化、智能化升級。231.3.4 奧比中光：國內3D視覺感知龍頭，深度綁定微軟英偉達50.31%48.53%42.52%33.57%27.53%40.34%64.34%65.95%72.18%0%20%40%60%80%2021202220233D視覺傳感器消費級應用設備工業級應用設備4.743.503.603.5183.11%-26.17%2.84%35.27%-50%0%50%100%0123452020202120222024Q1-Q3營業總收入（億元）同比(%)75%60%61%16%27%22%4%7%8%5%5%8%0%5

76、0%100%2021202220233D視覺傳感器消費級應用設備工業級應用設備其他技術與產業進展共振突破，迎接高溫超導正當時！1.4 新科技之可控核聚變請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明24今年以來，我國持續重點扶持引導可控核聚變領域投的技術開發落地。24年5月10日，國務院國資委宣布開展第二批中央企業原創技術策源地布局建設計劃，在可控核聚變領域，國務院國資委將重點支持相關企業開展關鍵技術攻關，力爭在核聚變反應堆設計、材料研發、等離子體控制等方面取得突破性進展。2024年11月14日，中國首臺準環對稱仿星器測試平臺取得重大階段性成果，在國際上首次利用三維模塊化線圈獲得超高精度的“準環向對稱

77、磁場位形”，使我國成為繼美國和德國之后又一掌握“三維非平面模塊化線圈”高精度制造工藝的國家。2024年12月29日，由中國科學院合肥物質院等離子體所建設運行的國家重大基礎設施聚變堆主機關鍵系統綜合研究設施（CRAFT）分系統聚變工程堆中心螺管系統完成首輪測試實驗。測試結果表明，聚變工程堆中心螺管系統已成為當前國際最大、實驗條件最完善的大型超導磁體動態性能測試系統。1.4.1 可控核聚變技術持續攻堅，商業化落地正在進行時25圖：中國首臺準環對稱仿星器測試平臺圖：超導磁體系統示意圖請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖片來源：西南交通大學官網、央廣網核聚變領域由于技術水平要求高、投入大，主要都是

78、由政府主導建設。自2021年以來，私人資本開始在這個領域活躍起來。國外方面，2024年11月20日，歐洲資金最充足的核聚變初創公司Tokamak Energy發布新聞稱公司為C輪融資新籌集了7500萬美元，此前據Sifte網站報道，公司在一月份已經籌集到5000萬美元，Tokamak Energy表示這都是同一輪次融資的一部分（該輪融資總額為1.25億美元）。國內產業聯盟形成，合力探索發展布局，2024年12月30日，聚變產業聯盟在合肥舉辦的2024年度會員大會暨聚變堆主機關鍵系統綜合研究設施（CRAFT）用戶年會，會議主題為“推進產業煥新賦能經濟發展”，旨在探討和規劃聚變產業的發展布局，深化

79、校企研合作，促進聚變能技術轉化應用。至今聯盟成員單位已突破200家，在合肥市聚集了超過50家聚變能源產業鏈重點企業，形成了從上游材料到下游電站設計的產業集群，推動關鍵部件設計、材料、工藝、裝備、檢測、運營全鏈條產業發展，并制定行業標準體系。同時政府方面也積極配合，安徽省和合肥市均出臺政策支持聚變能商業應用。1.4.2 民營資本加速入局，資金支持提振市場信心26資料來源：可控核聚變公眾號、中國核電網、天風證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖：合肥聚變產業聯盟會議圖：Tokamak Energy的ST-40球形托卡馬克上游原材料高溫超導帶材永鼎股份(600105.SH)精達股份(6

80、00577.SH)百利電氣(600468.SH)第一壁材料章源鎢業(002378.SZ)廈鎢新能(688778.SH)中鎢高新(000657.SZ)中游設備下游應用偏濾器國光電氣(688776.SH)安泰科技(000969.SZ)低溫系統高瀾股份(300499.SZ)紐威股份(603699.SH)蒸汽發生器東方電氣(600875.SH)上海電氣(601727.SH)寶鋼股份(600019.SH)哈爾濱電氣(01133.HK)汽輪機東方電氣(600875.SH)上海電氣(601727.SH)哈爾濱汽輪機廠（未上市）1.4.3 可控核聚變概念產業圖譜發電中國核電(601985.SH)中國廣核(00

81、3816.SZ)制氫集中供暖高溫超導磁體聯創光電(600363.SH)27請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明注：永鼎股份【天風通信團隊覆蓋】，國光電氣【天風軍工團隊覆蓋】資料來源：各公司官網，東方財富網，中國核電網等，天風證券研究所公司深耕光電領域二十載，是“國家火炬計劃重點高新技術企業”、“國家863計劃成果產業化基地”，近年來圍繞“進而有為，退而有序”的經營方針，加速剝離背光源與電纜業務，重點打造激光和超導等新興產業。核心邏輯：高溫超導：具有顯著成本優勢，超導感應加熱+可控核聚變未來可期高溫超導具有顯著成本優勢，適合大范圍商業化應用。應用場景包括超導感應加熱、可控核聚變、高溫超導單晶硅

82、生長爐等。在超導感應加熱方面，高溫超導感應加熱設備有著高穿透、高能效、高均勻性、高梯度性的優勢，市場潛力巨大。高溫超導磁體是第二代緊湊型托卡馬克裝置最佳選擇，成本占比近一半。在可控核聚變領域，高溫超導能大幅降低托卡馬克裝置的建造周期、體積和造價，可加快可控核聚變商業化應用。公司加速提升超導設備產能，并著手布局可控核聚變等領域，未來大有可為。激光：高功率激光器市場規模穩步提升，激光反無人機裝備需求旺盛高功率半導體激光器與光纖激光器市場規模穩步擴張，目前我國上游泵浦源等激光器件長期依賴進口，高功率激光器國產化率亟需提高，國產替代空間廣闊。高能激光的泵浦光源是激光反制無人機裝備系統的核心部件。當前無

83、人機“黑飛”帶來諸多安全隱患，全球反無人機市場發展迅速。激光系統是反無人機的最佳選擇之一，各國積極推進激光系統的研發與應用投入，國內企業加速布局特種用途泵浦源。281.4.4 聯創光電：布局“大國重器”高溫超導+可控核聚變+激光系統進而有為！圖：聯創光電毛利率與凈利率穩步提高資料來源：wind，天風證券研究所圖：聯創光電歸母凈利潤整體增長（億元，%）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201920202021202220232024Q1-Q3銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51

84、.01.52.02.53.03.54.0歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)1.5 新科技之AI應用請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明29硬件軟件持續助力AI迭代，B/C端深度應用促進AI+發展！AI硬件端提升明顯，AI算力有望進一步突破。芯片方面，2024年3月18日，英偉達推出產品NVIDIA GB200 NVL72，擁有72個GPU NVLink域，可充當單個大型GPU，并提供速度提高30倍的實時萬億參數LLM推理。上述硬件方面的新進展使得模型處理Token（AI處理模型的基本單位）的價格持續走低，以GPT-4o模型為例，輸入Tokens相較于5月份的版本，從$5.00/1M降低到$2.

85、50/1M；輸出Tokens從$15.00/1M降低到$10.00/1M。軟件應用全面開花，B端C端持續提升。C端方面，2024年12月初，OpenAI舉辦了主題為“12Days of OpenAI”的活動，展示其在AI領域的最新進展。2024年OpenAI的重要發布包括Sora視頻生成模型，用于通過文本輸入生成高質量的視頻內容；Canvas功能，用于寫作、編程和創意合作；還有新款OpenAIo1模型。豆包作為國內大模型代表，2024年也取得了一系列突破：7月10日，豆包發布了語音識別模型Seed-ASR，Seed-ASR在中英文公共測試集上的單詞錯誤率降低了10%40%，進一步展示了其強大的

86、性能；9月13日，豆包發布了AI音樂生成系統Seed-Music，能通過精細的風格制作高質量的音樂。目前國內豆包產業鏈也日趨完善，潤澤科技提供AIDC，紫光股份供應交換機，申菱環境、英維克提供液冷系統等溫控設備等。12月中旬，豆包通用模型Doubao-pro全面升級，能力全方位對齊GPT-4。B端方面，很多行業已經開始大量使用AI。智能駕駛方向，特斯拉、華為、理想、小米逐步開啟端到端AI智能駕駛；智能搜索方向，微軟PowerBI和Google AI均有強大的自然語言處理系統，大幅提升了搜索的準確性；市場營銷方向，亞馬遜、Duolingo、Shopify將原有業務擁抱AI，支持企業制定個性化推薦

87、服務，改善用戶參與度和業務成果；金融方向，盛業通過包括普惠金融、智能合約、在線借貸、風險管理與反欺詐等一系列金融科技創新成果，打造了盛易通云平臺，讓供應鏈金融實現輕平臺化。我們認為，伴隨AI能力的進一步提升，B端和C端將會進一步圍繞AI技術展開，原有業務擁抱AI，并生成新的AI+業務，使行業得到進一步的進步和發展。1.5.1 AI軟硬件持續迭代，壓縮算力成本，加速AI應用落地30請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：各公司官網，天風證券研究所圖：AI在B端大模型方面的應用案例圖：GPT-4o 2024年定價調整前后價格對比1.5.2 盛業：科技賦能平臺化戰略，構建資金端與資產端橋梁3

88、1請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明盛業控股集團有限公司是首家在香港主板上市的供應鏈科技平臺公司。盛業控股作為領先的供應鏈科技公司，采取數字金融+科技服務的平臺化戰略，專注于B端市場，通過提供數字金融和科技服務，以科技賦能打破信息壁壘，平臺化地鏈接資產端和資金端，實現了高效獲客和智能化風控，助力中小微企業便捷獲取普惠金融服務，為供應鏈各環節的參與者提供高效、普惠、可持續的服務體驗。供應鏈科技行業龍頭，平臺鏈接破局風控難題。目前，公司已取得80項國家發明專利及計算機軟件著作權，深度合作核心企業10+。截止2024H1，公司累計服務16,700+客戶，同比+22.8%，其中中小微企業占比大于9

89、7%，正向保理業務占比高達96%。公司累計處理供應鏈資產總額2160億元，同比+22%。在金融科技的加持下；2024上半年公司不良率為0.04%，逾期率為0.12%，已具備強大的風控能力和可持續盈利能力?？萍挤諒妱菰鲩L，研發投入成效顯著。盛業前后與無錫、寧波、廈門、青島的地方國資達成戰略合作，分別成立了無錫國金商業保理公司、寧波開發投資公司、廈門象盛商業保理公司和青島?？厣虡I保理有限公司。各地方公司成立后進行了增資，總增資近11億元。公司憑借國資合作帶來的供應鏈資產增長以及供應鏈科技平臺鏈接的資金端與資產端數量的增加，實現了數字金融業務的穩健增長與以平臺服務業務為代表的科技收入的快速增速。公

90、司2023A總收入9.64億元，同比+20%，增速較大，主要來自于科技收入同比增長65%的飛躍。2024H1總收入4.36億元，同比-12%。主要是國金出表，報告期內公司逐步減少表內放款業務，通過與四個國資的合作公司將資產轉移至表外。我們認為，該模式不僅使公司輕資產化，降低了公司表內的風險，也便于之后加大融資杠桿。期間平臺科技服務收入同比+83%，實現大幅增長。公司2023A經調整凈利潤為2.92億元，經調整凈利潤率30%。2024H1經調整凈利潤為1.66億元，經調整凈利潤率38%。公司重視研發投入與科技應用，已累計投入2億元用于研發。其研發成效顯著，2021A-2023A研發成本中資本化金

91、額為接近或超過當年研發費用。我們認為，未來公司有望繼續復制或進一步加強與地方國資合資的戰略模式，通過更多供應鏈科技帶動科技收入再創佳績。資料來源：Wind，盛業官網，天風證券研究所圖：公司科技服務業務邏輯圖：2019A-2024H1公司營業收入拆分及平臺科技服務收入占比（億元，%）4.384.614.306.257.232.750.110.350.501.031.701.541.561.380.950.720.700.072%6%9%13%18%35%0%10%20%30%40%048122019A2020A2021A2022A2023A2024H1數字金融解決方案收入平臺科技服務出售供應鏈資

92、產收益平臺科技服務收入占比圖：2021A-2024H1公司經調整凈利潤及經調整利潤率（億元，%）2.262.502.921.6639%31%30%38%0%10%20%30%40%50%012342021A2022A2023A2024H1經調整凈利潤（億元）經調整凈利率（%）公司成立于2008年，于2021年在創業板上市。公司主要從事供熱節能產品的研發與生產、供熱節能方案設計與實施，通過采用自動化(OT)+信息化(IT)+智能化(AI）等一系列的自主核心技術圍繞能源數據展開采集、控制、交互以及分析實現高效節能服務，是我國集產品+方案+服務為一體的智慧供熱整體解決方案提供商。公司堅持以實現綠色低

93、碳可持續發展為使命，在持續完善全產業鏈核心產品及服務能力的同時，積極挖掘AI在傳統供熱節能領域的應用創新，致力于賦能中國智慧供熱系統。供熱行業：由上至下全面推行節能低碳、高效智慧供熱，傳統“粗放式”走向“精細化”供熱為未來趨勢。19年我國生產和供應的電力、蒸汽和熱水占全國碳排放比例的47%，是我國碳排放的主要來源，整個北方地區采暖季二氧化碳的排放量就占全國碳排放總量的10%，“供熱節能改造”是國家完成“2030碳達峰”目標的重要一環。此外，傳統供熱系統普遍存在對熱力需求模糊、精準控制不到位及應變能力不足等缺陷，供熱效率低下同時存在安全隱患，熱力企業對供熱系統的智能化運行、智能化管理、智能化輸配

94、以及智能化服務需求十分迫切。2022年至2025年全國集中供熱節能市場規模四年合計可達到3375.6億元，年均市場規模843.9億元。我國智慧供熱行業剛處于初期萌芽階段，后續隨著政策推動以及商業模式的普及，智慧供熱行業有望迎來快速發展。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Wind，瑞納智能年報，瑞納智能招股說明書，天風證券研究所32圖：瑞納智能營收情況（億元）圖：瑞納智能扣非歸母凈利潤（億元）圖：歷年來公司毛利率穩定在50%以上1.5.3 瑞納智能：技術筑基，AI賦能，一站式低碳智慧供熱解決方案供應商快速崛起！圖：瑞納智能供熱節能產品覆蓋面豐富公司競爭優勢：技術筑基，AI賦能，打造

95、軟硬件一體化服務綜合優勢。公司自成立以來一直以技術為導向，在軟硬件產品擁有多項自主研發核心技術，瑞納低碳整體解決方案可有效降低熱耗和碳排放10%30%，降低電耗30%50%。同時，過硬的自主研發能力疊加海量項目數據積累造就瑞納AI先進技術優勢。公司目前已經擁有8個大類，多達50種以上的自主研發模型。公司已與比利時法蘭德斯技術研究院VITO合作推出STORMAI智能控制器可支持多種通訊方式，滿足對云服務以及終端設備的訪問，實現智慧化供熱。多年耕耘構建品牌力，稀缺軟實力有助快速開拓新市場。公司目前已覆蓋我國12個省份多達100+個城市，200+熱力企業客戶。公司憑借山東省深耕多年建立品牌力，先后在

96、新疆等省外城市打開局面實現業務突破。我們認為瑞納后續有望憑借強有力的市場品牌效應，快速實現新市場的復制推廣。投資建議：我們認為，瑞納基于自動化(OT)+信息化(IT)+智能化(AI）等自主技術為核心的一站式低碳智慧供熱解決方案將供熱運營流程由傳統“以人驅動”升級轉型為“以數據驅動”，實現了由“粗放式”走向“精細化”供熱，全面構建我國新型智慧供熱系統；同時我們看好公司未來有望憑借強大品牌力快速復制推廣至新市場。1.602.073.484.165.306.474.32-40%-20%0%20%40%60%80%012345672017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年營

97、收（億元）yoy0.270.390.981.241.421.640.50-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年扣非歸母凈利潤（億元）yoy55.66%0%10%20%30%40%50%60%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)全球市場規模繼續高增長，各國監管政策趨嚴導致行業集中度加速提升2.1 新消費之新型煙草請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明332.1.1 全球新型煙草市場規模持續

98、增長，新興市場快速發展市場規模保持增長，霧化電子煙與口含煙市場增速迅猛。根據Research and Markets數據，2023年全球霧化電子煙/加熱不燃燒/口含煙市場規模達分別達到282/215/30億美元，預計2030年霧化電子煙/口含煙市場規模分別達到1828/228億美元，2023-2030年CAGR分別為30.6%/34%，預計2032年加熱不燃燒市場規模達到1628億美元，2023-2032年CAGR為25.2%。從產品類型來看，霧化電子煙和口含煙市場規模增速高于加熱不燃燒。北美、歐洲為新型煙草主要消費市場，新興市場快速發展中。根據歐睿國際數據，2023年，北美/西歐/東歐的新型

99、煙草產品市場規模分別為274.7/209.0/109.4億美元，合計市場規模占全球市場的74.1%。2020-2023年，歐洲地區市場規?？焖僭鲩L，東歐/西歐市場規模CAGR分別為26.8%、23.9%；拉丁美洲、中東及非洲地區市場也處于高速增長期，2020-2023年CAGR分別為62.7%、36.0%。圖：全球新型煙草市場規模（億美元）9.3%23.9%3.2%26.8%36.0%62.7%17.4%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300NorthAmericaWesternEuropeAsia PacificEasternEuropeMiddl

100、e Eastand AfricaLatinAmericaAustralasia2023年新型煙草產品市場規模20-23年CAGR圖：2023年全球主要新型煙草市場規模及20-23年CAGR（億美元，%）資料來源：Research and Markets，歐睿國際，天風證券研究所281.71828.4050010001500200020232030E霧化電子煙215162802004006008001000120014001600180020232032E加熱不燃燒30.11228.405010015020025020232030E口含煙請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明34一次性電子煙風靡

101、全球，吸引大量青少年使用，同時帶來嚴重的環境問題。2023年，全球一次性電子煙銷售額保持高增速，同比增長54.9%至53.7億美元。在歐洲最大的電子煙市場英國，一次性電子煙的受歡迎程度自2021年起快速上升，色彩繽紛的包裝和甜味口味對未成年人有極大吸引力。根據Action on Smoking and Health數據，2021-2023年，選擇一次性電子煙的成年用戶數量占比由2%上升至31%，而使用一次性電子煙的青少年數量占比則由8%大幅上升至69%。2024年，英國的成年人/青少年中選擇一次性電子煙的人數占比分別為30%/54%。此外，每年丟棄的大量一次性電子煙對環境造成巨大壓力。據綠色和

102、平組織稱，2023年有超過40噸一次性鋰電池被丟棄。2.1.2 歐洲：一次性電子煙成為監管重點，禁令催生出電子煙產品新形態 2%15%31%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018201920202021202220232024開放式換彈式一次性圖：2018-2024年英國成年人選擇使用的電子煙類型占比（%）68%59%46%41%20%11%16%17%20%35%35%14%12%22%8%7%7%8%52%69%54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021202220232024開放式換彈式一次性圖：2018-

103、2024年英國青少年（11-27歲）選擇使用的電子煙類型占比（%）資料來源：ASH，天風證券研究所35請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明英國率先通過一次性電子煙禁令，歐盟各國陸續立法。2024年3月，英國政府發布一次性電子煙禁令草案，宣布2025年6月1日起禁止銷售和供應一次性電子煙。隨后，歐盟各國也開始推動一次性電子煙禁令立法。截至2024年12月，歐盟委員會陸續批準比利時、法國的一次性電子煙禁令；瑞士、波蘭、西班牙等國家則處于一次性禁令倡議階段。在英國、比利時和法國的一次性電子煙禁令中，對一次性電子煙的定義的共同點為：預先填充煙油且不可再填充的電子煙。資料來源：天鑒零化產品合規實驗室公

104、眾號，元素檢測Element公眾號，深圳立訊檢測股份有限公司等，天風證券研究所國家一次性電子煙禁令最新進展英國北愛爾蘭、英格蘭、蘇格蘭和威爾士政府均已宣布2025年6月1日起禁止銷售和供應一次性電子煙。比利時2024年3月28日，歐盟委員會正式批準比利時的一次性電子煙禁令。自2025年1月1日起，比利時將禁止一次性電子煙的銷售。比利時成為第一個即將結束一次性電子煙銷售的歐盟成員國。法國2024年9月25日，歐盟委員會批準了法國政府禁止一次性電子煙的法案，禁令最快將在2025年1月1日正式生效。瑞士目前瑞士各個州對電子煙的規定不盡相同。在瓦萊州和汝拉州，電子煙已被禁止，而在沃州仍被允許。全瑞士范

105、圍內禁用一次性電子煙的提議仍在討論中，國家議會已同意，參議院預計將于春季作出決定。波蘭2024年3月，波蘭衛生部副部長沃伊切赫科涅奇尼（WojciechKonieczny）宣布波蘭將采取法律行動引入一次性電子煙的禁令。西班牙2024年9月，西班牙衛生部長MnicaGarca在馬德里新經濟論壇上曾表示：正準備對西班牙皇家法令第579/2017號（RealDecreto579/2017)草擬修訂，其中包括將禁止對健康和環境有害的一次性電子煙。表：英國及歐盟各國家一次性電子煙禁令最新進展（截至2024年12月20日）英國比利時法國不可再充裝，不可再充電，或不可再充裝且不可再充電的電子煙預先填充煙油且

106、不可再填充的產品。預先填充電子煙油，且無法重復注油的電子煙設備，無論其電池是否可充電表：英國、比利時和法國對一次性電子煙的定義2.1.2 歐洲：一次性電子煙成為監管重點，禁令催生出電子煙產品新形態 36請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明英國一次性電子煙禁令宣布后，一次性電子煙進口額顯著下降。在中國海關總署的統計中，電子煙產品分為兩類，分別為“電子煙及類似的個人電子霧化設備”和“其他含尼古丁的非經燃燒吸用的產品”。前者主要是電子煙設備，比如換彈式電子煙，無論包不包含煙彈都統計在內；后者主要為煙彈和一次性電子煙。根據中國海關總署數據，2024年3-10月，中國向英國出口“其他含尼古丁的非經燃燒

107、吸用的產品”貿易額同比顯著下降，2024年1-10月，中國向英國出口“其他含尼古丁的非經燃燒吸用的產品”貿易額為58.8億元，同比下降21.5%；向英國出口“電子煙及類似的個人電子霧化設備”貿易額則同比大幅上升，2024年1-10月，中國向英國出口“電子煙及類似的個人電子霧化設備”貿易額為14.4億元，同比上升98.4%。圖：中國向英國出口“其他含尼古丁的非經燃燒吸用的產品”貿易額及增速（億元，%）資料來源：中國海關總署，天風證券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%024681012人民幣（億元）yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%

108、00.511.522.5人民幣（億元）yoy圖：中國向英國出口“電子煙及類似的個人電子霧化設備”貿易額及增速（億元，%）2.1.2 歐洲：一次性電子煙成為監管重點，禁令催生出電子煙產品新形態 37請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明禁令催生出“多合一”和“可注油”電子煙產品新形態。為了滿足英國市場的合規要求，相關企業對現有一次性產品進行升級，其中一個升級方向是“多合一”產品。具體做法是將多個煙彈集合在一個煙桿上，消費者通過旋轉可切換煙彈，進而獲得大口數的體驗。從最初的雙彈到“四合一”，再到如今的“六合一”“多合一”產品越來越多。比如HappyVibes、ELFBAR發布的“四合一”產品，通過

109、旋轉切換煙彈的方式，以4顆煙彈分別實現2400口、3200口的抽吸；Pyne Pod PP6000更是提升至“六合一”，內含6顆煙彈，實現3600口續航。除了多合一產品外，“可注油”是另一個產品升級方向。顧名思義，就是內置一個小油倉供日常使用，另外配置一個大油倉進行補油。根據歐盟規定，煙彈體積不得超過2mL，填充容器的體積不超過10mL，為了合規現有產品多以“2+10”的形態出現，即內置煙彈為2ml，補油倉為10ml。內置煙彈消耗完后，拆下補油倉對準補油口按壓即可實現注油操作。資料來源：Elfbar官網，霧化科技展公眾號，天風證券研究所圖：Elfbar官網首頁新品均為換彈式“多合一”產品圖：“

110、可注油”換彈式電子煙新品2.1.2 歐洲：一次性電子煙成為監管重點，禁令催生出電子煙產品新形態 38請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2024年以來，美國食品和藥物管理局（FDA）繼續加大力度限制未經授權的電子尼古丁輸送系統（ENDS）的銷售。具體舉措包括：成立聯邦多機構工作組。2024年6月，據美國食品藥品監督管理局（FDA）官網公布，美國司法部和FDA聯合成立聯邦多機構工作組，旨在打擊非法電子煙的分銷和銷售。這一工作組不僅包括FDA和司法部，還將召集多個執法合作機構，包括美國煙酒槍炮及爆炸物管理局（ATF）、美國法警局（USMS）、美國郵政檢查局（USPIS）和聯邦貿易委員會（FTC）

111、，以運用一切可用的刑事和民事手段，打擊導致美國青少年尼古丁成癮的非法電子煙的分銷和銷售?？赡軙懈鄼C構加入該工作組。據美國海關和邊境保護局(CBP)消息，2023年11月至2024年11月，駐芝加哥的海關官員共查獲了121起違禁產品案件，其中包括超過320萬件電子煙產品，根據制造商的建議零售價，這些產品總價值超過8150萬美元。發布新規要求電子煙進口商向海關提交STN碼。8月15日，美國FDA和財政部宣布了一項擬議規則，該規則要求進口商將FDA頒發的電子尼古丁輸送系統(ENDS)產品提交追蹤碼(STN煙草申請追溯代碼)，提交到美國海關和邊境保護局運營的電子進口系統。進口商提交新型煙草產品營銷

112、申請后，FDA會分配一個稱為STN的唯一追溯代碼。如果此次擬議規則最終確定，那么所有未向美國海關和邊境保護局提交STN的電子煙產品都可能被拒絕進入美國。州級PMTA立法進展迅速。根據天鑒霧化產品合規實驗室，截至2024年7月，已有多達32州正在立法或已完成立法程序。其中3州已發布合規產品目錄，10州已完成立法程序。在各州合規銷售電子煙不再需要通過PMTA審核（即拿到Marketing Order）,而是產品在該州的霧化產品銷售目錄上即可；而申請上銷售目錄的最重要的條件是提交PMTA申請，拿到Acceptance Letter。2.1.3 美國：加強對非法產品打擊力度，年齡驗證技術已成申請PMT

113、A標配39請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明公司名稱產品名稱通過日期產品名稱通過日期Logic Technology（日本煙草）Logic Power Rechargeable Kit Logic Power Tobacco e-Liquid Package Logic Pro Capsule Tank System Logic Pro Capsule Tank System03/24/22Logic Pro Tobacco e-Liquid Package Logic Regular Cartridge/Capsule Package Logic Regular Cartridge/Ca

114、psule Package Logic Vapeleaf Tobacco Vapor System03/24/22NJOY LLC（奧馳亞）NJOY ACE DeviceNJOY ACE POD Classic Tobacco 2.4%NJOY ACE POD Classic Tobacco 5%NJOY ACE POD Rich Tobacco 5%04/26/22NJOY ACE Pod Menthol 2.4%NJOY ACE Pod Menthol 5%NJOY DAILY Menthol 4.5%NJOY DAILY EXTRA Menthol 6%06/21/24NJOY DAIL

115、Y EXTRA Rich Tobacco 6%NJOY DAILY Rich Tobacco 4.5%06/10/22R.J.Reynolds（英美煙草）Vuse Replacement Cartridge 4.8%G1 Vuse Replacement Cartridge 4.8%G2 Vuse Solo Power Unit05/12/22Vuse Alto Pod Golden Tobacco 5%Vuse Alto Pod Rich Tobacco 5%Vuse Alto Pod Golden Tobacco 2.4%Vuse Alto Pod Rich Tobacco 2.4%Vus

116、e Alto Pod Golden Tobacco 1.8%Vuse Alto Pod Rich Tobacco 1.8%07/18/24Vuse Ciro Cartridge Original 1.5%Vuse Ciro Power Unit Vuse Ciro Power Unit Vuse Vibe Power UnitVuse Vibe Power Unit Vuse Vibe Tank Original 3.0%10/12/21FDA首次授權薄荷味電子煙產品通過PMTA。截至2024年7月18日，美國FDA收到約2700萬份電子煙產品PMTA申請并已對其中2600萬余份申請做出決定，

117、僅通過34種電子煙煙彈及設備，均為國際煙草巨頭旗下產品。此外，NJOY四款薄荷味電子煙產品通過PMTA審查，為FDA首次對非煙草口味產品給出PMTA授權，標志著電子煙產品減害性得到了認可，合規產品市占率有望加速提升。表：通過PMTA的電子煙產品及所屬公司（截至2024年7月18日）2.1.3 美國：加強對非法產品打擊力度，年齡驗證技術已成申請PMTA標配資料來源：FDA官網，天風證券研究所40請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明英美煙草旗下電子煙品牌Vuse在合規市場中市占率保持第一。根據尼爾森（Nielsen）便利店數據，英美煙草的電子煙品牌Vuse自2023年1月起市場份額保持在40%以

118、上，位居第一。Njoy獲得首批薄荷醇電子煙PMTA授權，市占率有望持續提升。2024年6月，FDA宣布四款來自NJOY品牌的薄荷醇電子煙獲得PMTA授權，首次為非煙草口味給出PMTA授權，據零售行業媒體CSP Daily News報道，Njoy計劃在2024年年終前將分銷范圍擴展到10萬家門店。2024Q3，Njoy煙彈/設備出貨量分別為10.4/1.1百萬件，同比上升15.6%/100%，市占率達到6.2%。年齡驗證技術已成為申請PMTA必備條件。目前在合規市場中市占率前三的品牌英美煙草（Vuse）、奧馳亞（Njoy）、Juul均已向FDA遞交了新的PMTA申請，而他們的產品的共同特征則是都

119、需要通過藍牙連接進行年齡驗證后才能使用。FDA 煙草產品中心主任公開表示要進一步減少青少年電子煙使用率，我們認為，電子煙年齡驗證技術將成為獲得PMTA授權的必備條件。資料來源：兩個至上，奧馳亞公告，天風證券研究所圖：英美煙草電子煙品牌Vuse在美國電子煙市場份額保持領先（%）圖：Njoy出貨量及市占率逐季度上升（百萬件，%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%202301 202303 202304 202305 202310 202311 202312 202403 202406VuseNjoyJUUL3.70%4.30%5.50%6.20%0%1%2%3%4%5%6%7

120、%02468101214162023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3煙彈設備市占率2.1.3 美國：加強對非法產品打擊力度，年齡驗證技術已成申請PMTA標配41請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.1.4 東盟：東南亞成為第三大電子煙市場，監管政策推動行業規范化發展東南亞成為第三大電子煙市場，馬來西亞穩居中國電子煙出口目的國第五。根據全球成人煙草調查結果在2023年發布的數據顯示，早在過去的12年里，馬來西亞電子煙的使用用戶數量已大幅增長600%。2024年10月，中國對馬來西亞電子煙出口額為2.68億元，馬來西亞已連續在9月、10月兩個月位列中國電子煙出口

121、目的國第五；印度尼西亞也超越加拿大位列第九名，穩居前十行列。此外菲律賓等東南亞國家也進入前二十，可見東南亞電子煙市場正在興起，逐漸成為繼美國、歐洲之后的第三大電子煙市場。監管政策落地速度加快，行業進入規范發展時代。東盟成員國中，包括泰國、新加坡、緬甸、柬埔寨、老撾、越南等6個國家已發布電子煙禁令；印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓等國家則逐步加強電子煙行業的監管力度和稅收力度，促進行業規范發展。資料來源：中國海關總署，格物消費公眾號，電子煙公眾號，SeeSmo見時公眾號，天風證券研究所圖：中國向馬來西亞出口電子煙金額高速增長（億元，%）-100%0%100%200%300%400%500%01234

122、202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410國家電子煙政策印度尼西亞稅收上漲：2023 年和 2024 年電子煙(REL)領域的消費稅將增加 15%。印尼財政部預計，2024年1月1日起實施的電子煙稅將每年為國家帶來1750億印尼盾的收

123、入。馬來西亞與歐盟TPD接軌：2024年公共衛生煙草產品管控法令于2024年10月1日正式生效。法令包括電子煙液容量限制、廣告與促銷禁令、包裝與標簽規定等內容，正在向歐盟煙草產品指令（Tobacco Products Directive,TPD）核心要求靠攏菲律賓認證新規：從2025年1月起，菲律賓要求對進入市場的電子煙、加熱煙草等新型煙草產品進行認證和注冊，并強制執行產品標準。沒有菲律賓標準（PS）標志的電子煙產品不允許在菲律賓進口、生產和銷售，不符合規定的產品可能會被立即召回、禁售或扣押。表：東盟國家電子煙監管政策落地速度加快42請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.1.5 制造端-思

124、摩爾國際：霧化科技解決方案的全球領導者自有品牌業務高速增長，封閉式產品業務逐步恢復。2024Q3公司實現營收32.86億元，同比增加14.1%，環比增加16.5%，主要受益于自用品牌業務產品及企業客戶業務中的封閉式產品收入增長。由于歐洲對電子霧化市場監管力度逐步加強，傳統一次性產品需求正向新型封閉式及開放式產品轉化，2024H1公司一次性產品實現收入12.17億元，同比下降18.9%；自有品牌業務實現收入11.16億元，同比增長71.9%。隨著監管力度進一步加強，自有品牌開放式產品及封閉式產品有望延續增長趨勢。截至2024年7月18日，FDA已批準34種電子霧化產品和設備，其中17款產品來自公

125、司客戶。受益于FDA執法力度加強，公司在美國市場換彈式產品收入呈現逐季向好趨勢，2024Q2收入同比增長約6.5%，環比增長約6.1%。高研發投入即將迎來收獲期，多元布局驅動長期發展。公司持續加大研發投入，2024H1年公司研發開支為7.60億元，同比增長23.7%。研發費用主要用于加熱不燃燒產品及霧化醫療產品。在加熱不燃燒產品領域，公司大客戶英美煙草推出全新Glo Hilo設備，市場反應積極，有望受益Glo Hilo市場份額提升，迎來第二增長曲線。在霧化醫療領域，公司已完成多款針對哮喘及慢阻肺藥物設備的開發和生產布局，研究成果獲產業認可。盈利預測及投資建議：我們認為，公司作為提供霧化科技解決

126、方案的全球領導者，壁壘優勢不斷凸顯，在監管不斷趨嚴的背景下，預計產業鏈集中度或將加速提升。我們預計公司2024-2026年凈利潤為16.09/19.66/24.94億元，同比-2.19%/+22.19%/+26.85%?；诠镜募夹g和龍頭優勢，維持“買入”評級。風險提示：新型煙草政策變動風險，美國FDA監管變動風險，銷售不及預期風險，消費者拓展速度不及預期風險。資料來源：Wind，思摩爾國際公告，天風證券研究所圖：思摩爾國際自有品牌業務銷售收入及增速（億元，%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121416182020202021202220232024H1自

127、有品牌業務銷售收入yoy0%20%40%60%80%100%120%024681012141620202021202220232024H1研發支出yoy圖：思摩爾國際研發支出及增速（億元，%）43請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.1.6 制造端-中國波頓：香精香料&電子煙雙輪驅動，鑄就產業鏈一體化龍頭企業香精香料業務鎖定新客戶穩步增長，電子煙業務有望借新產品實現突破。香味增強劑：科研實力強化+業務外研擴張+降本增效提升盈利能力：目前深圳波頓生產經營的煙用香精、天然香精、合成香料、生物技術香料等產品種類多達2000種。其中，核心產品煙用香精已全面覆蓋國內18家煙草企業。食品&日用香精：內

128、外共促，夯實研發實力：東莞波頓的兩大核心技術中心共同搭建了化學分析、有機合成、生物催化、植物化學和微膠囊五大平臺。同時，公司擬分拆東莞波頓并籌備其于深圳證券交易所A股上市，并做出承諾東莞波頓2020年至2024年的收入及凈利潤將保持不低于10%的年增長速度。電子煙產品：全產業鏈布局+大客戶有望持續導入：目前公司已就電子煙油、為自有品牌生產電子煙(亦包括為客戶代工生產電子煙)以及持有電子煙品牌取得八張煙草專賣生產企業許可證，形成完整產業鏈布局；公司2024年8月公告新訂單，36個月內銷售額不低于19億元，電子煙產品收入有望在年內恢復增長。盈利預測及投資建議：我們認為，隨著國內監管的落地，公司產業

129、鏈一體化布局優勢突出，有望進一步推動國內外的渠道網絡布局。我們預計公司24-26年營收為25.2/27.6/30.7億元，凈利潤為2.7/3.5/3.7億元?；诠咀鳛橥瑫r布局國內電子煙產業鏈及香精香料的上市公司，具有一定稀缺性，維持“買入”評級。風險提示：新型煙草政策變動風險，新產品銷售不及預期風險，消費者拓展速度不及預期風險，公司產能建設不及預期風險。資料來源：Wind，中國波頓公告，天風證券研究所圖：中國波頓各業務板塊營收（億元）圖：中國波頓電子煙產品營收及經營利潤（億元）051015202520202021202220232024H1電子煙配件香味增強劑食品香精日用香精物業投資048

130、1220202021202220232024H1電子煙營收-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.82020202120222023 2024H1電子煙經營利潤44請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.1.7 渠道端-中煙香港：中國煙草旗下獨家國際業務平臺，內生外延雙輪驅動重視公司罕見“獨家地位”。在我國煙草專賣制度下，中煙香港是中國煙草總公司指定的從事國際業務拓展平臺及相關貿易業務的獨家營運實體，未來或將持續受益于中煙進行海外拓展及股權并購整合事宜。立足中煙唯一“國際業務平臺”戰略定位，海外加速擴張提升盈利能力。內生：自營業務比例持續提高。2024H1卷煙出口業務實現收入

131、5.47億港元，同比+127.9%，該板塊營收占比為6.3%，毛利率為22.2%，主要受益于免稅市場客流量持續恢復，同時公司持續優化產品組合，擴大自營業務規模，推動收入及毛利水平大幅上升。新型煙草出口業務實現收入0.44億港元，同比+28.4%，該板塊營收占比為0.5%，毛利率為4.8%，主要受益于公司加強重點市場的品牌培育，市場渠道挖掘和客戶拓展力度，同時持續豐富產品組合并提升自營業務比重，提升盈利能力。外延：持續探索產業鏈相關整合機遇。公司于2021年完成對中煙巴西的收購，中煙巴西旗下控股公司CBT的主要業務包括煙葉采購、加工、銷售及出口以及銷售煙草生產固有的農用物資，在巴西有多年營運經驗

132、。此次收購延長了公司產業鏈布局，進一步拓展煙葉類業務及多元化，降低對CNTC集團的依賴，優化公司的長期可持續性及可靠性，提升公司整體議價能力和盈利能力。盈利預測及投資建議：我們認為，公司背靠中煙集團、壁壘優勢顯著，為目前中煙旗下唯一的境外資本運作和國際業務拓展平臺，具有稀缺性，有望成為中國煙草行業發展與變革的直接受益者。預計公司24/25/26年歸母凈利潤為7.87/9.10/11.00億港元；公司是中煙體系唯一的國際業務平臺，維持“買入”評級。風險提示：政策變動風險，銷售不及預期，新型煙草發展不及預期，并購整合風險。資料來源：Wind，天風證券研究所圖：中煙香港各業務板塊營收（億港元）圖：中

133、煙香港新型煙草制品出口業務收入及毛利率（億港元，%）020406080100120140201920202021202220232024H1煙葉類產品進口業務煙葉類產品出口業務卷煙出口業務新型煙草制品出口業務巴西經營業務2.74%3.39%2.88%4.40%4.77%0%1%2%3%4%5%6%00.20.40.60.811.21.420202021202220232024H1新型煙草制品出口業務毛利率45請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.1.8 品牌端-建議關注-霧芯科技：海外市場有序擴張，合規龍頭地位穩固海外市場有序擴張。自2020年以來，公司的國際業務主要由Relx Inc.（

134、RelxInternational，即悅刻國際）獨立運營。公司于2023年11月終止了和悅刻國際于2020年簽署的現有非競爭協議，準備接管國際業務。同年12月，為促進公司國際擴張，公司與兩家目標公司訂立股份購買協議，總代價約2500萬美元。兩家目標公司均為其母國電子蒸汽行業的市場領導者，分別位于東南亞和北亞。目前在國際市場上，公司主要提供可充電電子蒸汽產品、一次性電子煙系統和電子煙油產品，2023年公司實現海外收入2.29億元。2024Q3，公司實現營收2.76億美元，同比+81.54%。采取本地化產品策略，營業利潤扭虧為盈。2024Q1-Q3，公司實現Non-Gaap營業利潤8200萬美元，

135、已連續4個季度實現經營凈利潤。在海外市場拓展過程中，不同地區的監管環境不斷變化，公司始終將合規經營放在首位，根據不同地區對電子煙油容量和尼古丁含量的要求靈活調整產品。此外，公司于2024第二季度在海外市場產品中引入“童鎖”功能，該功能在用戶停止使用產品10分鐘后即自動啟動，可防止未成年使用。洞察消費者需求變化，新產品儲備豐富。公司持續調研消費趨勢變化，指出在全球通脹下，國內外用戶開始追求高性價比的產品。因此，公司于24Q2在中國大陸市場推出大容量“Daqian”系列新品，煙彈容量為6ml和10ml，價格低于“Infinity”系列；在海外市場，公司推出了“RELX Pod Real”系列，每個

136、煙彈可吸食1000口，是其他標準煙彈的近兩倍。此外，公司表示在2024年下半年還將推出不同價位的開放式設備以及允許用戶自由搭配口味和電池屏幕模塊化封閉式產品。我們認為，公司深入了解海外市場，對全球市場監管變化以及用戶消費趨勢判斷具有前瞻性，可依托研發優勢快速推出新產品，未來盈利能力有望持續修復。資料來源：Wind，霧芯科技公告，天風證券研究所圖：霧芯科技營業收入及增長率（億美元，%）圖：霧芯科技Non-Gaap營業利潤（百萬美元）-133-67-1576234582-150-100-5005010023Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3-100%-50%0%50%100%15

137、0%200%024681012141620202021202220232024Q3營業收入yoy46請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.2 新消費之生物經濟請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明合成生物學商業化落地加速，生物技術應用場景日益豐富47 嘉必優：公司以生物技術為立足之本，以合成生物學為底層技術，以細胞工廠為制備方式，通過可持續的生物制造方式，為全球營養與健康領域的客戶提供高品質的營養素產品與創新的解決方案。公司主營多不飽和脂肪酸類ARA、DHA；萜類物質-胡蘿卜素、蝦青素等；糖類物質燕窩酸SA、母乳低聚糖HMOs等。公司通過多年的持續研發投入，已成功構建以合成生物學為核心的生

138、物制造全技術鏈條。目前，公司在合成生物學領域開展了多種高附加值產品的開發，包括2-FL、3-FL、3-SL、6-SL、LNnT、EPA、蝦青素、依克多因、細菌纖維素等。其中，2-FL的進展最為領先，現已完成中試產能建設，并于24年8月正式獲得我國衛健委批準。進一步地，24年10月，公司發布公告將開始推進對上海歐易生物65%股權的收購。歐易生物主營提供生命科學科研服務。我們認為，若本次收購順利實施，嘉必優在合成生物學領域的生產效率、業務布局、客戶服務能力均將有望得到較大程度提升。百龍創園：公司是全球重要的益生元、膳食纖維、和阿洛酮糖生產商，主營膳食纖維、益生元、健康甜味劑和其他淀粉糖（醇）產品的

139、研產銷。公司預計到2025年，我國益生元行業總產值將達到36.24億元，全球益生元行業總產值將達到180.47億元。預計到2026年，我國膳食纖維行業總產值將達55.27億元，全球膳食纖維行業總產值將達到229.13億元。在這一小而美的賽道里，公司不斷豐富產品種類，以更好地滿足不同客戶多元化的需求。其中，公司自主研發了母乳寡聚糖（即母乳低聚糖）。根據公司年產9000噸母乳寡糖聯產塔格糖項目（其中，母乳寡糖6000噸）環評顯示，公司或將主要通過生物合成法生產該產品。保齡寶：公司是國內功能糖行業的領軍企業，專注于酶工程、發酵工程等現代生物工程技術，主要從事功能糖的研發、制造及方案服務。赤蘚糖醇是公

140、司的核心產品，為保持公司赤蘚糖醇產品市場競爭力，公司加大研發投入，利用合成生物學相關技術對赤蘚糖醇及阿洛酮糖等新糖源產品相關菌種進行研究，以提高產品轉化率及能源利用率為目標，提升公司成本領先優勢。路德環境：公司是專注于高含水廢棄物處理與利用領域的高新技術企業，自2013年起從傳統業務拓展食飲糟渣處理業務，以白酒糟渣為原料生產生物發酵飼料。近年來，公司以合成生物為研發方向，運用人工智能和酶工程技術，推動食品飲料糟渣資源化利用的研究，以開發更高效、環保的生物催化方法，探索合成生物學技術在食品、醫藥和環保領域的應用。根據24年半年報，公司相關在研項目包括：釀酒副產物高值化綜合利用利用生物合成技術發酵

141、釀酒廢棄物生產-聚谷氨酸（-PGA）的研究、以及合成生物學技術改造乳酸克魯維酵母發酵酒糟廢棄物生產-氨基丁酸（GABA）?！九c公用環保團隊聯合覆蓋】2.2.1 新型生物發酵制品&合成生物學：新產品市場需求度+新產能釋放節奏是跟蹤重點圖：路德環境營收&凈利潤同比增速（%）圖：嘉必優營收&凈利潤同比增速（%）圖：保齡寶營收&凈利潤同比增速（%）資料來源：Wind，天風證券研究所48請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖：百龍創園營收&凈利潤同比增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%營收yoy歸母凈利潤yoy0%10%20%30%40%50%60%7

142、0%23Q323Q424Q124Q224Q3營收yoy歸母凈利潤yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%營收yoy歸母凈利潤yoy-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%營收yoy歸母凈利潤yoy2.2.2 生物質能：產業迎前所未有之變局，以國內SAF為導向的產業鏈重構或已開始2024年來，生物質能產業發展隨國內外政策轉向，未來國內或替代國外成為需求主場。我國生物柴油出口價格與出口量至今下行已一年，究其原因主要為歐盟反傾銷。與此同時，我國開始對生物柴油在國內應用的重視程度快速提升。4月，國家能源局發布關于公示生物柴油推廣應用試點

143、的通知，提到要拓展國內生物柴油的應用場景，在22個應用試點項目開展生物柴油推廣應用試點工作；8月，零碳能源證書自愿核證體系生物柴油核證規范標準編制啟動會召開，這意味著我國生物柴油行業再迎發展新契機；10月18日，國家發展改革委等部門發布關于大力實施可再生能源替代行動的指導意見，提出要著力提升可再生能源安全可靠替代能力，全面提升可再生能源供給能力；要加快推進重點領域可再生能源替代應用，加快交通運輸和可再生能源融合互動；10月31日，國家能源局在2024年第四季度新聞發布會上表示，支持有條件的地區開展生物柴油、生物航煤、生物天然氣、綠色氫氨醇等在船舶、航空領域的試點運行；11月，財政部發布關于調整

144、出口退稅政策的公告，自12月1日起，取消工業級混合油（UCO）13%的出口退稅。此舉旨在杜絕以我國稅收優惠之名行降低國外廠商采購成本之實的情況，一方面為使出口價格回歸合理公平的水平，另一方面也有利于國內生物柴油和生物航煤生產企業獲取原料。從產業頭部公司布局來看，向高附加值烴基生物柴油（HVO）和生物航煤（SAF）發展是未來主要方向：卓越新能：公司是我國生物柴油生產龍頭，現已形成“生物質能化一體化”的產業布局，在已擁有50萬噸生物柴油+9萬噸生物基材料產能的基礎上，公司HVO與SAF生產線已于24Q3開工建設，并在生物船舶燃料市場已實現突破。公司研發實力行業領先，在生物航煤領域，擁有生物化工耦合

145、技術制備多種先進生物液體燃料技術，可靈活切換產出酯基、烴基生物柴油、生物航煤等產品，可根據市場變化靈活調整產品產出種類和比例；以及廢棄油脂制備烴基生物柴油兼產生物航煤的工藝技術；并啟動實施了國家“十四五”重點研發計劃課題生物質制航空煤油關鍵技術萬噸級示范，與合作高校密切開展木質纖維素類生物質制生物航煤的產業化科研攻關工作?！九c公用環保團隊聯合覆蓋】嘉澳環保：公司全資子公司東江能源是長三角地區較具影響力的以地溝油為原料生產生物質能源的生產企業。公司計劃在連云港市灌云縣臨港產業區實施年產50萬噸/年廢棄油脂轉化生物能源項目，主要產品為可再生航空燃料。根據2024年11月公告，公司控股子公司連云港嘉

146、澳新能源于近期已投料成功，目前已順利產出符合產品標準的合格產品。鵬鷂環保：公司間接參股子公司盤錦鵬鷂生物能源有限公司的10萬噸/年生物質液體燃料技改項目是公司首個生物柴油項目。盤錦鵬鷂自2024年4月開始停產做產品二期升級改造，于7月底順利完成改造，8月份生產裝置開始調試運行并進入航煤試生產階段。山高環能：公司是我國生物柴油、生物航煤原料油UCO的生產龍頭。公司以全資子公司十方環能為主開展以餐廚廢棄物無害化處理與資源化利用業務。公司是國內唯一以餐廚廢棄物資源化利用為主業的上市公司。截至24H1，公司餐廚垃圾日處理產能為4630噸/日。值得一提的是：公司所屬的山東高速集團為關于公示生物柴油推廣應

147、用試點的通知提到的生物柴油推廣應用試點牽頭組織單位。圖：我國生物柴油出口價格于22年7月達到歷史高點后下行（右軸），出口量自23年1月后下行（左軸）49請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Wind，海關總署，天風證券研究所圖：我國UCO出口價格于22年7月達到歷史高點后下行（右軸），出口量至今一路攀升（左軸）05001,0001,5002,000050,000100,000150,000200,000250,000300,0002016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112

148、022-062023-012023-082024-032024-10我國生物柴油單月出口量（噸）單噸均價（美元/噸）05001,0001,5002,0000100,000200,000300,000400,000500,0002016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-10我國化學改性動植物油脂&混合制非食用油脂等單月出口量（噸）單噸均價（美元/噸）15,00017,00019,00021,00023,00025,000

149、27,0002022-05-052023-05-052024-05-05REVODE 201吹膜級REVODE 190透明擠出級REVODE 110透明擠出級0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020182019202020212022202324H1銷量（噸）市占率（%）2.2.3 生物基可降解材料：各類聚乳酸新型制品開始涌現，或帶動材料需求量快速增長圖：我國聚乳酸進口價格自22年初后整體呈現下行趨勢，而進口量自23年1月后一路上行至今22年至今，市占率仍穩步提升圖：海正生材聚乳酸產品價格長期呈現

150、下行趨勢（元/噸，以華東地區價格為例）圖：海正生材聚乳酸產品銷量逐年增長，國內市占率超30%并穩步提升當前主流的生物基可降解材料為聚乳酸：價格方面，聚乳酸價格整體呈現下行趨勢。我國聚乳酸進口價格自22年初后整體呈現下行趨勢。根據海關總署和隆眾咨詢數據，進口聚乳酸價格至2024年12月已跌至約2400美元/噸，同比降12.50%；而出口價格于2024年1月已呈現回升趨勢，至11月約為2800美元/噸，同比僅降5.96%。國內聚乳酸部分產品價格至2025年1月2日價格已跌至約17000元/噸，較去年同期平均降幅在12%。與此相對的是，國內外的聚乳酸需求量均呈現大幅上漲。自23年1月后，我國進口聚乳

151、酸量上行至今，24年1-11月進口量合計4.5萬噸，同比增53.1%；出口量24年1-11月合計1.7萬噸，同比增近80%。在應用場景方面，各類聚乳酸新型制品在C端消費場景中也可以便捷購買，尤其是3D打印、一次性包裝、一次性餐具、特種纖維茶包、以及環保材料日用品類產品。由此可見，我們認為，聚乳酸需求市場或正在逐步走出原本主要由“限塑禁塑”政策主導的市場。隨著其價格下降與技術成熟，該材料有望普及至更多傳統塑料日用品和與纖維相關的高附加值領域，從而真正開啟以消費者需求為導向的產業發展模式。建議關注：海正生材：公司掌握純聚乳酸制造和復合改性各關鍵環節核心技術，并實現多牌號聚乳酸的規?；a和銷售。2

152、024年，公司純聚乳酸設計產能合計6萬噸，另有15萬噸新產能正在建設中；中糧科技：公司擁有700萬噸玉米深加工產能，在生物基可降解材料領域擁有聚乳酸及制品產能3萬噸，丙交酯在建產能3萬噸、PHA中試裝置1000噸。注：2022-24H1市占率非準確數值50請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Wind，海關總署，隆眾資訊，海正生材公司公告，天風證券研究所圖：我國聚乳酸出口量自2021年后整體呈現快速上行趨勢，出口價格自2024年1月已呈現回升趨勢010002000300040005000600001,0002,0003,0004,0005,0006,0002016-012016-09

153、2017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-09左軸：進口量（噸）右軸：單噸均價（美元/噸）010002000300040005000600001,0002,0003,0004,0005,0006,0002016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-09左軸：出口量（噸）右軸：單噸均價（美元/噸）2.2.4 生態治理：與能源安全、糧

154、食安全的結合日益緊密，有望帶來更多經濟效益51請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明建議關注：蒙草生態是我國草業龍頭，主營生態修復，是內蒙古自治區和我國西北地區唯一的生態修復類上市公司。公司通過馴化鄉土植物，依托“特色種業”和“數字技術”，圍繞國家“雙碳”目標規劃，截至24年12月，已累計修復國土面積近3000萬畝?！九c建筑建材團隊聯合覆蓋】政策引導光伏產業發展與生態修復有機結合，公司或迎歷史性發展機遇。2023年12月，國務院發布關于全面推進美麗中國建設的意見，以荒漠化治理為核心的“三北”工程三大戰役全面打響。內蒙古政府在同年10月發布的內蒙古自治區光伏治沙行動實施方案中已提出總體目標：要配

155、合“三北”六期等生態治理工程，實施全區沙漠、沙地光伏治沙規?；_發。到2025年，光伏治沙裝機規模超2140萬千瓦，年發電量約360億千瓦時，完成光伏治沙面積64萬畝；到2030年，光伏治沙裝機規模8900萬千瓦，年發電量1500億千瓦時，完成光伏治沙面積約230萬畝，板下經濟快速增長。2024年，三北相關地區的光伏治沙任務被持續推進。公司是內蒙古自治區唯一的生態修復類上市公司，擁有完善的“光伏+牧草”、“光伏+灌草組合”、“光伏+治沙”技術模式，或迎歷史性發展機遇。飼草產業高質量發展政策出臺，或開啟公司第二增長曲線。2024年10月，我國發改委等發布關于推動飼草產業高質量發展的意見，提出到2

156、030年，全國優質飼草種植面積力爭達到1.35億畝，產量達到1.3億噸，牛羊優質飼草需求保障率達到85%。要培育一批經營水平高、帶動能力強的草畜合作社、飼草企業等新型經營主體。到2030年，飼草生產、加工、儲存、流通、銷售全產業鏈一體化發展的格局基本形成，飼草產業質量效益和競爭力明顯提升。公司作為目前國內唯一一家聚焦草種科技的上市企業，也是全球草種業創新主體企業排名第四的公司，或有望在本輪由國家政策支持的飼草產業發展中率先分享紅利。生態修復也出海已與蒙古國合作，中東、中亞或成下一站地。2024上半年，公司與蒙古發展MZ聯盟股份公司簽署合作備忘錄，雙方將在荒漠化治理、種質資源收存利用、綠色生態農

157、業建設等領域開展深入合作。至12月，公司再與烏蘭巴托市政府簽署合作備忘錄，雙方將就改善蒙古國生態環境開展合作。此外，公司也在重點關注一帶一路沿線，尤其是與中國西北干旱半干旱地區有相似生態環境的國家和地區的合作機會，例如沙特、阿聯酋、中亞等國家和地區。圖：蒙草生態針對不同的沙地、草原、礦山開發有不同的修復草種產品圖：蒙草生態搭載了噴灑系統的AI作業平臺資料來源：蒙草生態公司公告，蒙草300355公眾號，天風證券研究所圖：蒙草生態的牧草繁育工廠圖：蒙草生態的六萬畝飼草良種繁育基地圖：蒙草生態：光伏修復效果案例兩則2.3 新消費之新數娛創智請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明52國內外游戲市場滄海

158、橫流、春秋鼎盛；3A大作與IP經濟鴻蒙初辟、日月之行！2.3.1 2024年國內游戲市場再創新高，續寫輝煌；主機游戲市場閃耀光芒，再鑄榮光從中國游戲市場實際銷售收入來看，2024年銷售收入為3257.83億元，同比+7.53%，再創新高。主要原因一是游戲新品數量有所增加，且出現爆款大作；二是多款長青產品運營平穩；三是小游戲表現活躍，增長勢頭強勁；四是多端發行與云游戲使用戶的消費更為便利。從中國游戲用戶規模來看，中國游戲用戶數量維持在一個穩定的狀態。2024年，中國游戲用戶規模為6.74億人，同比+0.94%，為歷史新高點。2024年，中國主機游戲市場實際銷售收入已達44.88億元，同比+55.

159、13%。主機游戲收入的大幅增長主要系黑神話悟空帶來的巨大的影響。我們認為，中國的游戲市場實際銷售收入與用戶規模在保持穩定增長的同時，在2024年均創新高。而中國主機游戲市場實際銷售收入的大幅增長意味著以黑神話悟空為代表的3A主機游戲有望在未來成為中國游戲行業的助推器，助力行業快速發展。53請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：2024年中國游戲產業報告，天風證券研究所圖：2019-2024中國游戲市場實際銷售收入及YoY（億元，%）-20%-10%0%10%20%30%01000200030004000201920202021202220232024中國游戲市場實際銷售收入（億元）Y

160、oY圖：2019-2024中國游戲用戶規模及YoY（億人，%）-1%0%1%2%3%4%6.26.46.66.8201920202021202220232024中國游戲用戶規模（億）YoY圖：2020-2024中國主機市場實際銷售收入及&YoY（億元，%）-20%0%20%40%60%0102030405020202021202220232024中國主機市場實際銷售收入YoY根據VGInsights截至2025年1月3日的數據，黑神話：悟空在steam平臺上的銷量已經達到2140萬份的銷量以及10億美元的總收入，同時獲得了“TGA最佳動作游戲”、“玩家之聲”等榮譽獎項，并獲得年度最佳的游戲提名

161、。黑神話給單機和主機市場帶來較大增量，反映在中國游戲市場環比同比均有明顯增長。2024年8月中國游戲市場收入336.40億元，環比+21.01%，同比+15.10%。其中，中國自主研發游戲游戲國內市場實際銷售收入272.61億元，環比+32.90%，同比+8.35%，中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入18.80億美元，環比+18.55%，同比+25.12%。我們認為，中國游戲市場8月的亮眼表現展現了3A游戲對中國游戲市場的刺激作用。同時，8月中國自主研發游戲游戲海外市場實際銷售收入的提升展現了國產3A游戲不僅在國內火爆，在海外也有一定的競爭力。因此，在8月份亮眼數據的影響下，各游戲廠商有望看

162、到國產3A的巨大潛力，開始布局3A游戲，3A游戲或將成為未來國內游戲市場的上漲新動力。54資料來源：中國音數協游戲工委公眾號，天風證券研究所2.3.2 黑神話悟空游戲銷量斐然，業績斐然，IP價值炙手可熱，前景廣闊請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明234.2224.3255.3266.6278.0336.4-5.86%-4.21%13.83%4.43%4.26%21.01%-20%0%20%40%01002003004002024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入QoQ14.314.214.815.915.918.

163、85.98%-0.65%4.06%7.54%-0.03%18.55%-5%0%5%10%15%20%051015202024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月中國自助研發游戲海外市場實際銷售收入QoQ190.23181.16205.30197.34205.12272.61-6.34%-4.77%13.32%-3.88%3.95%32.90%-10%0%10%20%30%40%01002003002024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月中國自主研發游戲國內市場實際銷售收入QoQ圖：2024.3-2024.8中國

164、自主研發游戲游戲國內市場實際銷售收入及QoQ(億美元，%)圖：2024.3-2024.8中國自主研發游戲游戲海外市場實際銷售收入及QoQ(億美元，%)圖：2024.3-2024.8中國游戲市場實際銷售收入及QoQ(億美元，%)2.3.3 黑神話悟空游戲銷量斐然，業績斐然，IP價值炙手可熱，前景廣闊55請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2024年黑神話：悟空的IP市場炙手可熱，輿論方面，從8月20日至8月29日，Bilibili上積累了3.1w支黑神話悟空活動視頻投稿，互動數高達5023.8w，作品累計流量超過7億，彰顯了黑神話：悟空的高曝光度。在“2024年文化產業IP價值綜合榜TOP50

165、”中黑神話悟空IP位列第二，同時在IP出海影響力榜中位列第一，成為中國制造和中國文化的名片。在全球游戲行業的報告中，黑神話：悟空在媒體提及次數最多的游戲中排名前15位，顯示了其在全球游戲市場中的關注度。黑神話：悟空目前與多個知名品牌展開了聯動活動，包括瑞幸、青桔單車、聯想與比亞迪、百事等，效果顯著，品牌IP逐漸發揮效應。以瑞幸咖啡為例，瑞幸咖啡推出了與黑神話悟空的聯名新品“騰云美式”并贈送限定周邊，產品推出當天賣出了大約80萬杯左右的咖啡，銷售額突破1200萬元。從全球IP價值來看，截至2021年3月5日，精靈寶可夢IP系列是全球最賺錢的IP，累計總收入達到1000億美元。在前50名的榜單上，

166、3A游戲占據四席，IP帶來的收入超過600億美元。因此，我們認為，制作3A游戲為公司帶來的價值不僅僅在于游戲銷售本身，更在于其背后的IP價值。以精靈寶可夢為例，其授權衍生品收入達到了760億美元。我們認為，據華爾街見聞，未來隨著更多聯動、周邊、IP授權甚至文旅等游戲外項目的開發，黑神話：悟空IP價值有望突破百億。黑神話：悟空的出圈帶動了其IP價值的形成及推廣，亮眼的數據彰顯了其認知度以及商業價值的廣闊前景，IP價值已然形成，前景廣闊。資料來源：人大創意產業技術研究院公眾號，36kr，天風證券研究所圖：截至2021年3月5日移動游戲&3A游戲IP價值圖：2024文化產業IP出海力影響榜圖：202

167、4文化產業IP價值綜合榜TOP502.3.4 口紅效應刺激游戲行業、IP行業，情緒消費崛起56請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明上世紀九十年代之后，日本經濟陷入“消失的三十年”，家庭與企業陷入了困境，嚴重影響了消費與投資信心。但同時，ACG產業蓬勃發展，以游戲和動漫產業為代表的消費細分賽道進入高速發展的黃金期。1985年至2017年，日本動漫產業市場從161億日元增長至2694億日元。中國國內消費市場情緒消費崛起。我國從生產型社會步入消費型社會，消費者越來越看重商品的情緒價值。根據2024年中國消費趨勢洞察報告，在更看重精神消費還是物質消費的問題中，65%的受訪者選擇精神消費。2024年消

168、費者的消費動機轉變中，只有“取悅自己”的情緒消費維持了相較于2021年9%的正增長率。而在2024年雙十一期間，年輕人的“快樂消費”占比達到了29.7%，其中“快樂消費”品類top10中，游戲消費占比38.9%，是大部分消費者的選擇。我們認為，中國現在消費者情況與日本“消失的三十年”相似，游戲作為娛樂消費中比較廉價的方式，口紅效應顯著，在目前國內的整體消費環境下，2025年會繼續刺激游戲行業、IP行業的發展，更多消費者會選擇更能帶來情緒價值的游戲購買。資料來源：知萌，Mob研究院，天風證券研究所圖：“快樂消費”TOP榜圖：購物動機占比&與2021年的同比變化-30%-10%10%30%50%7

169、0%功能需要愉悅心情彰顯品位 舊產品損壞 他人推薦嘗鮮送人沖動購物購物動機占比同比2021年0%20%40%60%旅行游戲文娛潮玩IP相關寵物二次元醫美“快樂消費”品類Top2.3.5 國內3A游戲市場厚積薄發，國外游戲大年群星閃耀黑神話：悟空催化效應仍將持續，部分廠商入局3A著手未來據IGN援引外媒消息，黑神話悟空即將推出DLC，并且將是艾爾登法環的“黃金樹幽影”級別的作品。2024年6月，“黃金樹幽影”在上市3日內銷量就突破了500萬份。我們認為，隨著黑神話DLC的推出，還會在未來幾年為游戲帶來持續的營收，推動國內3A游戲行業市場規模持續擴大。除此之外，有部分廠商已入局3A。早在游戲科學發

170、布黑神話預告片后不久的2021年，游戲公司靈游坊就宣布將在未來5年研發兩款在PC/主機為主要平臺，以虛幻5制作的大型動作/ARPG游戲：一款為影之刃正統續作影之刃零，戰斗將在3D空間內延續系列的技能鏈等設計，以武俠電影般的超高速戰斗和氛圍塑造為特色；另一款為太空開放世界群星守衛。并且，公司已經完成了數億規模的融資，投資方為騰訊。另一家游戲公司靈澤科技也正在開發一款3A游戲明末：淵虛之羽，其將于2025年發售，登陸主機和PC平臺，首發加入微軟XGP訂閱。位于上海的零犀也正在基于虛幻4引擎開發一款3A游戲失落之魂，并且獲得了騰訊投資的戰略投資。我們認為，越來越多的游戲公司開始進軍3A游戲領域，表明

171、了廠商正在看到國內3A行業的潛力。同時，在多家公司中都有騰訊投資的身影，他們的投資與黑神話的成功或將成為國內大廠加速布局的“催化劑”、國內游戲公司堅定制作3A游戲的“強心劑”，我們相信2025年在黑神話：悟空的IP效應和部分廠商對于3A的開發，國內3A市場或將繼續蓬勃發展。國外進入游戲大年，群星閃耀；游戲市場如火如荼，蒸蒸日上任天堂計劃在2025年推出新主機Switch2。我們認為，Switch2可能會在硬件性能、屏幕分辨率、電池續航等方面進行全面升級，以滿足玩家日益增長的需求，并吸引更多第三方大作移植。這將滿足玩家對于高性能游戲主機的需求，還將推動整個游戲產業的進步和發展。眾多3A游戲發布，

172、包括眾多重量級IP作品。TakeTwo旗下的RockstarGames工作室計劃在2025年秋季發布GTA6，RockstarGames的上一個作品GTA5截至2024年11月全球銷量已超過2.05億份，GTA系列截至2024年3月給公司帶來了超過90億美元的收入，我們認為，更高技術力的GTA6仍有望成為像GTA5一樣的爆款。此外，死亡擱淺2、四海兄弟：故鄉、小小夢魘3也將在2025年陸續推出。大制作和大IP將有望催動全球游戲市場進入史上最強游戲年，也將會繼續推動游戲行業進一步發展，全球游戲市場未來可期。57請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：中關村在線，Take-Two財報，Ta

173、ke-Two、Rockstar官網、Tarsier Studios等官網，天風證券研究所圖：2025年全球眾多知名游戲預計發布圖：黑神話悟空影之刃零明末實機演示2.3.6 Take-Two Interactive：知名IP驅動的全球游戲巨頭Take-Two Interactive是美國著名的視頻游戲開發商、發行商、經銷商。公司主要通過RockstarGames、2K Games、Zynga、Private Division四個子公司開發和發布作品，目前旗下已有多款知名游戲IP，如GTA、文明、NBA 2K、荒野大鏢客等。公司專注于大制作游戲，產品以3A大作為主，成功的3A游戲IP實現移動手游為

174、輔。代表作有GTA5、NBA 2K系列、文明6、荒野大鏢客2、無主之地3等。Take-Two公司擁有業內最強大的IP之一，作品特點通常是延長開發周期，以確保每個版本都符合工作室的嚴格標準。公司在對創造力和突破視頻游戲敘事極限的堅定承諾的指導下，奉行將玩家放在首位的理念，為玩家提供了無與倫比的自由。經典IP驅動銷售增長，雙作發售撬動股價高峰。GTA5在2013年9月17日發行之后，取得了極其驚人的銷售和營收數據：發行24小時內，GTA5的營收達到了8億美元。2014年財報顯示，GTA5發行當年銷售額達到14.8億美元，營收貢獻占到全年凈營收的68.9%，為當年公司營收作出了極大的貢獻。FY201

175、4凈營收23.5億美元，同比+93.5%。截至FY2025Q2，GTA5總銷量達到2.05億份，以標準價格每份60美元估算，發行后的總營收達到123億美元。由于游戲的火爆預售和正式發行，公司股價從2013年初的10$15$穩步上漲到發行日前后的近19$，漲幅近50%，創下歷史新高；同樣的還有2016年10月21日發行的文明6，發行第一個月銷量就突破了100萬。僅在Steam一個平臺中，銷量就超過了1020萬臺，產生了3.58億美元的收入。2017年財報顯示，文明6發行當年凈營收6380萬美元，營收貢獻占財年營收的3.58%。游戲發行當年，公司股價從2016年初的35$一路飆升至50$，漲幅超過

176、40%，突破歷史前高。在GTA5持續運營的10年里，公司股價一度從15$上漲到最高點213$，漲幅達1320%。新作續寫經典，巨制引領未來。2025年，Take-Two將發行多款核心IP新作：GTA6也將于2025年秋季發行；文明7將于2025年2月11日發行。此外還有3A級作品無主之地4、四海兄弟：故鄉等。GTA6第一支預告片于2023年12月5日發布，發布當季公司股價+30%。文明7的首支預告片于2024年8月21日發布，發布當月公司股價+18.5%。在接受英國金融時報采訪時，Take-Two Interactive 首席執行官Strauss Zelnick 透露，GTA6預計將帶來32億

177、美元收入。我們認為，鑒于2025年Take-Two公司一系列知名游戲IP續作發布，公司或將再續GTA5發布當年的盛況，業績有望大幅提升。58請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖：2011-2024公司股價走勢圖及事件節點圖：2025年公司眾多知名游戲預計發布資料來源：Take-Two官網，Take-Two財報，Wind，Rockstar官網、2K官網等，天風證券研究所3.風險提示請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明591.1 低空經濟：納睿雷達：1）原材料價格波動風險。公司原材料主要包括電子件、IT設備、結構件等，受宏觀政策環境影響較大；若原材料價格大幅波動，將對公司盈利能力產生不利影響

178、。2）技術研發風險。相控陣雷達具有技術更新快、產品需求多樣的特點；若公司研發未能取得預期成果或研發的新產品不能滿足市場需求，將對業務持續經營造成不利影響。3）應收賬款風險。公司客戶主要為政府或事業單位，此類客戶受付款審批流程復雜等影響，付款周期一般較長；若客戶付款延期或款項無法收回，將給公司帶來一定損失。4）政府補助變化風險。2020-2022年計入當期損益的政府補助占凈利潤的比例分別為42.01%/21.28%/20.78%；若政府補助政策出現調整，可能對公司業務造成不利影響。1.2 智能駕駛：雙環傳動：1）宏觀經濟波動風險。雖然我國經濟長期向好的趨勢不會改變，但短期疫情對經濟增長造成一定壓

179、力，同時疊加地緣政治的不確定性，復雜多變的宏觀環境可能對供給端以及需求端均造成不利影響。2）公司訂單不及預期風險。由于公司主營業務主要為汽車提供變速器零部件等產品，如若消費者的可支配收入水平下降或有可能導致下游汽車需求發展不及預期，從而導致公司訂單減少影響整體收入業績。藍黛科技：1）技術更新風險。觸控顯示為技術密集型行業，下游的技術更新與產品升級較快，若公司無法通過技術創新及時滿足下游市場需求，可能影響產品競爭力。2）原材料價格波動風險。原材料價格的波動直接影響到生產成本和經營收益，若原材料價格大幅波動，將增加公司控制成本的難度，影響經營利潤的穩定增長。3）人才流失風險。隨著公司經營規模不斷擴

180、大，對專業人才的需求日益增加，若出現研發和技術人員整體流失的情況，將不利于公司的持續發展。4）稅收政策變動風險。公司子公司臺冠科技、重慶臺冠享受企業所得稅稅收優惠，若高新技術企業認定、稅收優惠政策發生不利變化，將對經營業績產生不利影響。5）市場競爭加劇的風險。國際廠商加強了與國內優秀整車廠家的合作，合資建立工廠，擠占終端市場資源，若公司未能有效提升產品品質、擴大產能規模，則可能喪失競爭優勢。6）并購整合風險。公司積極推動與子公司臺冠科技的業務整合，但由于公司與臺冠科技在行業、產品上存在一定差異，可能存在業務整合的效果不能達到預期。7）商譽減值風險。公司收購臺冠科技后，在合并資產表中因本次交易形

181、成較大金額的商譽，若臺冠科技未來經營狀況惡化，則存在商譽減值風險。603.風險提示請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明611.3 機器人：柯力傳感：1）市場競爭風險：若公司未來不能繼續加強自己的競爭優勢，可能在日趨激烈的市場競爭中處于不利地位，公司將面臨市場競爭導致的銷量下滑風險。2）宏觀經濟周期波動風險：公司下游客戶的產品廣泛應用于交通、冶金、港口、化工、建筑機械、工程機械等行業，下游客戶所在行業的發展與國民經濟周期相關度較高，當宏觀經濟處于低谷、增速減緩時，下游行業的不景氣將減少對公司產品的需求，從而對公司的生產經營產生不利影響。3）主要原材料價格波動風險：如果未來主要原材料價格波動較大

182、，將不利于公司的生產預算及成本控制，也會對公司的生產經營及盈利水平產生一定的影響。4）存貨跌價風險：若公司對市場需求預測出現重大偏差或出現客戶無法執行訂單情況，從而導致存貨不能按正常價格出售，可能會導致公司存貨跌價損失顯著增加，對公司經營業績產生不利影響。奧比中光：1）技術迭代創新風險。3D結構光需要持續推進系統優化，以滿足各應用場景下不斷提升的性能需求，同時隨著市場成熟，也將涌現新的競爭者進入，如果公司無法保持迭代創新能力，將存在被競爭對手趕超的風險。2）客戶集中度較高的風險。公司對螞蟻集團、OPPO等大客戶銷售收入占營業收入集中度相對較高，同時螞蟻集團投資并間接持有公司部分股權，構成關聯交

183、易。公司存在大客戶集中度及關聯交易較高帶來的依賴風險。3）應用場景商業化不及預期風險。公司3D視覺感知技術產品的應用場景主要包括生物識別、AIoT、消費電子、工業三維測量等領域，上述場景能否如期商業化、商業化規模是否達到足夠的市場容量存在一定的不確定性。4）宏觀環境風險。公司所處行業屬于技術密集型，受到國內外宏觀經濟、行業法規和貿易政策等宏觀環境因素的影響，若國內外宏觀環境因素發生不利變化，如產品市場需求動力不足、消費回暖不及預期等，將為公司及行業未來發展帶來不確定性風險。1.4 可控核聚變聯創光電：1）轉型和管理風險。隨著公司產業鏈不斷拓展和延伸，在業務和產品轉型升級的過程中，相關產品能否取

184、得預期成果受研發能力、技術的先進性、人才的穩定性、市場拓展能力以及國家產業政策、世界經濟形勢等諸多內外部因素的影響，預期收益存在不確定性。同時，由于業務內容呈現多樣化和差異化，對公司經營決策、客戶開拓、人才引進、資金管理、內部控制能力等方面提出了更高的要求。2）原材料價格波動風險。2021年以來，各項原材料價格不斷上升，預計2023年原材料價格將在一定區域內波動，將對公司生產經營帶來風險。3）宏觀環境風險。在國際形勢復雜多變的背景下，可能帶來宏觀環境風險，影響行業整體供需結構，給公司業務產生不良影響。同時，新一輪科技革命和產業變革帶來的激烈競爭前所未有，可能會帶來產品銷售單價的下降。4）匯率波

185、動風險。公司出口業務的日常經營涉及外匯收支，若未來人民幣兌換美元匯率持續波動，可能會持續產生匯兌損益，對當期利潤帶來不確定影響。公司將密切關注外匯市場波動，采取合適的外匯管理工具，降低匯率波動風險。5）高溫超導業務產能擴產不及預期。高溫超導業務在新領域應用產品研發不及預期，背光源及線纜業務剝離不及預期。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.風險提示1.5 AI應用盛業：1）供應鏈資產規模增長不及預期。盛業控股作為供應鏈科技平臺，業務擴展依賴于供應鏈資產規模的增長。如果增長速度未達預期，可能影響公司的收入和市場地位。2）監管政策相關風險。金融科技行業受監管政策影響較大。若政策發生變化，可能對

186、公司的業務模式和盈利能力產生不利影響。3）平臺客戶數量增長不及預期?？蛻魯盗康脑鲩L直接影響公司的業務規模和收入。如果客戶拓展不力，可能導致業績增長放緩。瑞納智能：1）產業政策風險：公司所在行業屬于公用事業，供熱節能改造以及投資存在較為明顯的政府導向性，如果未來國家對于供熱行業政策發生較大變化，可能會對公司經營造成不利影響。2)應收賬款較大風險：基于商業模式問題，公司的應收賬款比例可能會隨收入的增加而提升，如果公司對于應收賬款催收不及預期或者出現壞賬，可能對公司的資產結構、償債能力、現金流以及運營產生不利影響。3)宏觀經濟波動風險：如果未來下游行業受到宏觀經濟周期波動影響導致需求下降，可能會對公

187、司的市場開拓、款項回收以及盈利水平造成一定影響。4)市場競爭風險：如果未來公司不能根據行業發展趨勢、客戶需求變化及技術的進步及時調整等提升自身競爭力，公司可能會因市場競爭加劇而失去市場份額。2.1 新型煙草：1）思摩爾國際：新型煙草政策變動風險，美國FDA監管變動風險，銷售不及預期風險，消費者拓展速度不及預期風險。2）中國波頓：新型煙草政策變動風險，新產品銷售不及預期，消費者拓展速度不及預期，公司產能建設不及預期風險，新技術開發不及預期，價格變動風險。3）中煙香港：政策變動風險，銷售不及預期，新型煙草發展不及預期，并購整合風險。623.風險提示請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明632.2

188、生物經濟：1）嘉必優：宏觀環境風險，客戶集中度較高/食品安全及產品質量控制/安全生產/原材料和能源價格波動/產品市場容量相對有限風險、與帝斯曼簽署相關協議的風險、核心競爭力風險。2）百龍創園：市場競爭或產品被替代、原材料價格波動、匯率風險、項目進展不及預期3）保齡寶：市場競爭或產品被替代、原材料價格波動、匯率風險、項目進展不及預期4）路德環境：技術/核心技術人員流失/新應用領域業務開拓/原材料價格波動/市場區域較為集中/行業政策/行業競爭加劇風險。5）卓越新能：國內外減碳政策落實進展不達預期；原材料采購/出口業務變動&生物柴油價格波動/核心技術和管理人員儲備供應不足/環保及安全生產的風險；產能

189、釋放節奏不及預期；公司流通市值較小風險。6）嘉澳環保：國內外減碳政策落實進展不達預期、產能釋放節奏不及預期；7）鵬鷂環保：國內外減碳政策落實進展不達預期、產能釋放節奏不及預期；8）山高環能：美國&歐盟市場&我國國內需求不及預期；餐廚項目進展不及預期的風險；環保產業政策和地方補貼變化的風險；與子公司新城熱力相關的風險；產能釋放節奏不及預期。9）海正生材：拓展市場對政策存依賴；市場競爭加??；原材料價格上漲或無法及時供應；毛利率下滑；募投項目調整；次新股流通股本較少，存短期內股價大幅波動風險。10）中糧科技：糧食等原輔料價格大幅波動的風險；國際石油價格波動影響燃料乙醇價格的風險；項目進展不及預期。1

190、1）蒙草生態：地方政府化債政策推進不及預期；現金流流動性風險；公司新簽項目進度不達預期。2.3 新數娛創智：Take Two：1）游戲等產品發布延期或失敗。游戲開發復雜且耗時，可能出現延期或未達到市場預期的情況，影響公司的財務表現。2）游戲等產品質量不及預期。如果新發布的游戲質量未達玩家預期，可能導致銷售不佳，影響公司聲譽和收入。3）宏觀經濟環境導致的全球消費降級。全球經濟波動可能影響消費者的可支配收入，從而影響游戲銷售和公司的盈利能力。4）收購整合風險。公司通過收購擴展業務，但收購后的整合可能面臨挑戰，影響預期收益。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.風險提示請務必閱讀正文之后的信息披

191、露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬 深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬 深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明類別說明評級體系分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分

192、不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶

193、參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研

194、究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。6464THANKS