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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20252025 年年 0303 月月 1919 日日 其他專用機械其他專用機械 行業專題行業專題 把握柴發備電、液冷系統投資機遇把握柴發備電、液冷系統投資機遇 AIDCAIDC 配套設備專題配套設備專題（一）（一）證券研究報告證券研究報告 投資評級投資評級 領先大市領先大市-A A 維持維持評級評級 首選股票首選股票 目標價（元）目標價（元）評級評級 行業表現行業表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 9.0 12.6 9.3 絕對收益絕對收益 11.5 14.3 20.5

2、 郭倩倩郭倩倩 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120004 高楊洋高楊洋 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450523030001 相關報告相關報告 業績高增，景氣度有望延續 鋰電設備 2022 年三季報總結 2022-11-14 復合集流體系列報告一：復合銅箔量產前夜已至，設備公司優先受益 2022-11-07 AIDCAIDC 投資浪潮下，配套設備乘風而上。投資浪潮下，配套設備乘風而上。2022 年 11 月，以 ChatGPT為代表的生成式 AI 取得突破性進展，驅動作為算力承載實體的數據中心行業進入高速發展階段。2024 年，全球云基礎設施服務市場規模達

3、3300 億美元，同比+22%，其中 AI 貢獻近一半的增量。為搶奪算力高地，全球龍頭企業開啟投資熱潮。2024 年，亞馬遜、微軟、谷歌等北美企業 Capex 合計 1859 億美元，同比+65%；2024年前三季度，阿里巴巴、騰訊、百度等國產企業 Capex 合計達 867億元，同比+119%；2025 年 2 月，阿里巴巴宣布未來三年將投入超 3800 億元用于建設云和 AI 硬件基礎設施，超過去十年投資總和。我們認為數據中心行業的高景氣將驅動配套設備需求持續高速增長。景氣向上背景下，柴發備電、溫控系統是突出的細分賽道。景氣向上背景下，柴發備電、溫控系統是突出的細分賽道。1 1）如何把握柴

4、發備電環節的投資主線如何把握柴發備電環節的投資主線?數據中心為柴油發電機組的高端細分市場。數據中心行業主要配備 1.8MW 以上的大功率柴發機組。2017-2019年，中國數據中心用柴發市場規模平均 25.55 億元，占比 36.46%，均價 220 萬元/臺；工業用柴發競爭格局方面，康明斯、泰豪、卡特、科泰、MTU 等進口柴機為主的公司 2019 年國內市占率 13.83%、12.66%、12.55%、8.84%、4.58%，CR5 達 52.56%。高端化、專用化系行業的特點，也系產品價值量高、競爭者少的核心來源。數據中心柴油發電機組兼具需求剛性與增長彈性。需求剛性：本輪數據中心建設高峰以

5、計算密集型的 AIDC 為主導，通常按照國內與國際的高標準要求建設；柴油發電機組作為高級數據中心的應急災備電源，覆蓋全體設施大部用電負荷，需求剛性特點突出。增長彈性：AIDC 持續滲透下，柴發配置比例有望進一步提升，同時高壓化趨勢預計將提高產品均價；供小于求背景下，海外產能緊缺，國產主機或加速導入數據中心大客戶，同時短期供需錯配將導致產品漲價。雙重的“量價齊升”邏輯下，我們認為國產柴發市場容量的增長彈性具備突出優勢。2 2）如何把握溫控系統環節的投資主線？如何把握溫控系統環節的投資主線？隨著 AIDC 占比的提升，液冷系統有望加速滲透。-26%-16%-6%4%14%24%34%2024-03

6、2024-072024-112025-03其他專用機械其他專用機械滬深滬深300300 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 行業專題行業專題/其他專用機械其他專用機械 一方面，AIDC 機柜功率密度由傳統 IDC 的 5-15KW 逐步提升至數十 KW 以上，而傳統風冷散熱能力上限為 25KW/機柜，而液冷系統擁有更強大的散熱能力；另一方面，配備液冷系統的數據中心可顯著提升用電能效、降低總和成本。因此，液冷系統在 AIDC 時代有望逐步成為主流。根本性差異在于二次側回路，或重塑產業價值鏈。液冷系統主要由一次側（冷源）、二次側（機房）兩大回路組成。憑借更高的冷卻效率，

7、液冷系統對于機械制冷冷源的依賴程度顯著較低，自然冷卻成為液冷系統冷源的主要選擇。因此，液冷系統滲透率提升的價值增量主要在于冷板、歧管、CDU 等二次側組件，傳統風冷中冷源占據大部價值的價值鏈或迎重塑。投資建議：投資建議：柴發備電方面，建議關注同步受益價格上漲、國產替代的【自制主機廠】濰柴重機、動力新科，客戶導入進程相對領先的【OEM 代工廠】科泰電源、泰豪科技、蘇美達，【零部件】長源東谷、聯德股份、眾智科技；溫控系統方面，建議關注競爭壁壘提升、具備部件自制能力的【液冷集成商】英維克、申菱環境、高瀾股份，【零部件】冰輪環境、聯德股份。風險提示：風險提示：算力增長不及預期、項目建設不及預期、柴發國

8、產替代不及預期、液冷滲透提升不及預期、市場競爭加劇、市場規模測算誤差。MAiUmMtMyQuNnQtN8O9R7NsQnNmOmRfQrRsRlOtRoObRmMxOvPmOoNNZrNsP行業專題行業專題/其他專用機械其他專用機械 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.為什么要投資 AIDC 的配套設備環節？.5 1.1.Gen AI 橫空出世，算力競賽全面打響.5 1.2.配電、備電、溫控為配套設備的三大核心組成.8 1.3.柴發備電與溫控系統是相對突出的細分賽道.10 2.如何把握 AIDC 配套設備環節的投資主線？.11 2.1.柴發備電

9、.11 2.1.1.產業概述：高端細分市場，競爭格局集中.11 2.1.2.核心看點：需求兼具剛性與彈性，國產品牌有望加速導入.14 2.1.3.彈性測算：“投資+漲價+國產化”三輪驅動，柴發備電有望量級躍升.18 2.2.溫控系統.19 2.2.1.產業概述：高密化發展浪潮下，液冷系統應運而生.19 2.2.2.核心看點：技術迭代方向明確，價值鏈或迎來重塑.23 2.2.3.彈性測算：“滲透率提升+二次側增量”，液冷系統市場有望快速打開.26 3.投資建議：重點關注柴發備電、溫控系統投資機會.26 4.風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1.數據中心按照功耗規?？煞譃榱闶坌?、批發型、超大型

10、.5 圖 2.2014-2024 年全球云基礎設施服務市場規模.5 圖 3.2021-2024 年全球數據中心基礎設施市場規模.5 圖 4.2024 年全球前 20 大區域超大型數據中心功耗份額.6 圖 5.2024 年全球前 20 大區域超大型數據中心功耗份額.6 圖 6.數據中心產品結構發展趨勢.7 圖 7.超大型數據中心功耗規模發展趨勢.7 圖 8.2010-2030E 全球數據中心用電量預測.7 圖 9.2022-2028E 全球數據中心功耗規模預測.7 圖 10.2010-2030E 全球數據中心用電量預測.7 圖 11.2024E-2030E 中國數據中心用電量預測.7 圖 12.

11、傳統數據中心主要組成部分（圖中紅線為電力流向）.8 圖 13.數據中心配套設備產業鏈及部分代表性公司.8 圖 14.數據中心整體資本開支結構（包含 IT 設備）.9 圖 15.數據中心配套設備資本開支結構.9 圖 16.數據中心配套設備單位能耗資本開支粗估.9 圖 17.2018-2024 年北美互聯網龍頭企業季度資本開支.10 圖 18.2018-2024 年中國互聯網龍頭企業季度資本開支.10 圖 19.2015-2024 年阿里巴巴資本開支規模.10 圖 20.柴油發電機組主要構成.11 圖 21.柴油發電機組成本拆分.11 圖 22.2017-2019 年中國柴油發電機組分行業市場規模

12、.11 圖 23.2017-2019 年科勒中國柴油發電機組分行業售價.11 圖 24.柴油發電機組主要分類.12 圖 25.康明斯 C2000D6E 發電機組.12 圖 26.數據中心柴發備電產業鏈.12 圖 27.2017-2024 年中國發電用柴油機銷量及同比增速.13 行業專題行業專題/其他專用機械其他專用機械 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 28.2021 年 1-10 月發電用柴油機市場競爭格局.13 圖 29.2022Q1-2024Q4 康明斯電力系統收入及同比增速.15 圖 30.2022Q1-2024Q4 康明斯合計及電力系統利潤率.15

13、圖 31.2022Q1-2024Q4 卡特彼勒發電機組業務零售直銷收入同比增速.15 圖 32.2021H1-2024H2 RR 發電機組收入及同比增速.16 圖 33.2021H1-2024H2 RR 電力系統收入及在手訂單.16 圖 34.風冷式與液冷式數據中心對比.19 圖 35.數據中心液冷系統組成結構及技術原理.20 圖 36.冷板式液冷二次側回路的組成結構.20 圖 37.一次側回路冷源的主要類型及技術原理.21 圖 38.數據中心液冷系統產業鏈.21 圖 39.2021-2026E 中國液冷數據中心市場規模.22 圖 40.2021-2026E 中國冷板式液冷數據中心市場規模.2

14、2 圖 41.數據中心服務器單機柜功率密度演進過程.23 圖 42.數據中心溫控系統技術路線演進過程.23 圖 43.2007-2023 年全球數據中心平均 PUE.23 圖 44.數據中心溫控系統主要類型對比.23 圖 45.2MW 數據中心：10KW/機架風冷數據中心 CAPEX vs 40KW/機架液冷數據中心.24 圖 46.中國三大電信運營商對于液冷技術的三年愿景.24 圖 47.數據中心傳統風冷系統 Capex 占比.25 圖 48.數據中心傳統風冷系統 Opex 占比.25 圖 49.利用存量風冷冷源的液冷解決方案.25 表 1：2024 年全球分區域云服務提供商龍頭榜單.6 表

15、 2：2015-2019 年中國工業用柴油發電機組市場容量及競爭格局.13 表 3：中國數據中心等級劃分及系統冗余度要求.14 表 4：中國部分數據中心用電負荷及柴發配置統計.14 表 5：低壓與高壓柴油發電機組對比.15 表 6：柴油發電機組龍頭企業擴產規劃.16 表 7：中國柴油發電機組及柴油機主要供應商梳理.17 表 8：中國柴油發電機組及柴油機零部件供應商梳理（億元）.17 表 9：中國移動 2025-2026 年水冷柴油發電機產品集采項目中標結果.18 表 10：2021-2030E 中國數據中心行業柴油發電機組（國產主機）市場空間測算.18 表 11：中國移動 2019-2024

16、年溫控系統集采項目中標結果梳理.22 表 12：液冷系統中不同一次側進水溫度等級下的冷源配置.25 表 13：2021-2030E 中國數據中心行業液冷系統市場空間測算.26 表 14：重點公司盈利預測與估值.27 行業專題行業專題/其他專用機械其他專用機械 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.為什么要投資為什么要投資 AIDCAIDC 的配套設備環節？的配套設備環節？1.1.1.1.Gen AIGen AI 橫空出世，橫空出世，算力算力競賽全面打響競賽全面打響 數據中心是集中存放計算、存儲和網絡設備的專用設施數據中心是集中存放計算、存儲和網絡設備的專用設施

17、。IT 設備通常布置在裝滿服務器、網絡交換機和存儲設備的機架中，運行上述設備需要大量電力并伴隨大量熱量的產生。數據中心的任務旨在以高效、安全的方式為 IT 設備供電，并在 IT 硬件的生命周期內提供盡可能低的總擁有成本。在數據中心的托管業務中，運營商租用空機架通常按照“IT 設備功耗，KW/月”進行定價；因此根據 IT 設備的功率容量，可將數據中心歸為三類：零售型數據中心（10MW 以下）、批發型數據中心（10-30MW）、超大型數據中心（單棟 40-100MW，園區合計達數百兆瓦，通常為計算密集型的 AIDC/智算中心）。圖圖1.1.數據中心按照功耗規?？煞譃榱闶坌?、批發型、超大型數據中心按

18、照功耗規?？煞譃榱闶坌?、批發型、超大型 資料來源：Semianalysis，國投證券證券研究所 Gen AIGen AI 橫空出世橫空出世，驅動驅動云服務市場云服務市場規模規?？焖僭鲩L?？焖僭鲩L。根據 Synergy Research Group，2023-2024 年，全球云基礎設施服務市場規模達 2700、3300 億美元，同比+18%、+22%；其中，以ChatGPT 為代表的 Gen AI（生成式人工智能）于 2022 年底推出，通過新推出的生成式 AI/GPU服務以及對于其他云服務的 AI 化改進，貢獻近兩年全球云服務市場規模近一半的增量。超大型數據中心超大型數據中心 ITIT 硬件

19、投資規模硬件投資規模增長彈性強勁增長彈性強勁。根據 Synergy Research Group，2024年，全球數據中心 IT 硬件及軟件收入規模達 2820 億美元，同比+34%，其中公有云服務商及AIDC 收入規模達 1560 億美元，同比+48%，占比 55%。Gen AI 的興起推動云服務提供商加碼投資購建高性能的 GPU 以支持計算負載，采取大客戶直銷模式的英偉達一躍成為數據中心供應商龍頭，浪潮、超微及其他服務器及系統提供商收入增長同樣顯著。圖圖2.2.2014-2024 年年全球全球云基礎設施服務市場規模云基礎設施服務市場規模 圖圖3.3.2021-2024 年年全球全球數據中心

20、數據中心基礎設施基礎設施市場規模市場規模 資料來源：Synergy Research Group，國投證券證券研究所 注釋：包含 IaaS（基礎設施即服務）、PaaS（平臺即服務）、托管私有云等 資料來源：Synergy Research Group，國投證券證券研究所 注釋：包含服務器、存儲、網絡、安全及軟件等 05001000150020002500300035002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024億美元億美元ChatGPT發布Gen AI增量0500100015002000250030002021202220232

21、024企業部署&非云服務供應商數據中心公有云服務商&超大型數據中心1、Dell2、HPE3、Microsoft4、Super Micro5、Cisco6、聯想1、ODMs2、Nvidia3、浪潮4、Dell5、Super Micro6、Microsoft全球龍頭企業全球龍頭企業+13%+10%+48%+48%+21%-1%+7%億美元億美元行業專題行業專題/其他專用機械其他專用機械 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 海外市場由海外市場由美國美國巨頭占據，中國市場本土化特征顯著。巨頭占據，中國市場本土化特征顯著。根據 Synergy Research Group，2

22、024 年 Q2，全球云服務市場前三大龍頭為亞馬遜、微軟、谷歌，市場份額為 32%、23%、12%，CR3 達 67%，合計占有超 560 個以上的 AIDC；并且，在美國、歐洲、亞太（中國外）等細分市場，前三甲排名與全球保持一致，4-6 名位置則由甲骨文、賽富時、IBM 等企業競爭。中國市場方面，由于國家政策的鼓勵支持，云服務市場主要由阿里巴巴、騰訊、華為等互聯網民營企業以及電信、聯通、移動等運營商主導，較海外市場具有顯著的本土化特征。整體來看，全球云服務市場競爭格局高度集中，龍頭企業通常為資金雄厚、技術創新能力較強、且掌握大規模數據中心基礎設施的全球品牌。AI 發展浪潮下，公有云、超大型數

23、據中心逐步占據主導，類比美國市場，未來國內數據中心行業的競爭格局重心或進一步向互聯網公司傾斜。表表1 1：20242024 年年全球分區域云服務提供商全球分區域云服務提供商龍頭榜單龍頭榜單 排名排名 全球全球 美國美國 中國中國 其他亞太其他亞太 歐洲歐洲 其他地區其他地區 領軍企業 Amazon Amazon 阿里巴巴 Amazon Amazon Amazon 2 Microsoft Microsoft 騰訊 Microsoft Microsoft Microsoft 3 Google Google 中國電信 Google Google Google 4 阿里巴巴 Oracle 華為 NTT

24、 Oracle Salesforce 5 Oracle Salesforce 中國聯通 阿里巴巴 Salesforce Oracle 6 Salesforce IBM 中國移動 Fujitsu IBM IBM 資料來源：Synergy Research Group，國投證券證券研究所 注釋：基于 2024Q2 各企業 IaaS（基礎設施即服務）、PaaS（平臺即服務）、托管私有云等業務收入 從區域結構上看，從區域結構上看，美國美國為全球為全球超大型數據中心（超大型數據中心（AIDCAIDC）最大市場。最大市場。根據 Synergy Research Group，按照 IT 負載功耗來看，全球前

25、 20 大州/城市的 AIDC 全球市場份額合計達 62%、較為集中，其中美國弗吉尼亞州北部與中國北京兩地尤為突出，CR2 達 21%。分國家、地區來看，美國、中國、歐洲、其他亞太的 AIDC 市場份額分別為 42%、9%、8%、3%，其中美國 AIDC 占有率一騎絕塵，主要得益于全球近 60%的大型運營商總部位于美國、客戶涵蓋全球市場。展望未來，憑借 DeepSeek 等國產 AI 大模型的橫空出世、龐大的市場需求、國家政策的支持以及完備的供應體系，我們認為中國企業將持續加碼 AIDC 算力投資建設，未來 AIDC 增長彈性有望超越美國、實現對美份額追趕。圖圖4.4.2024 年全球前年全球

26、前 20 大大區域區域超大型數據中心功耗份額超大型數據中心功耗份額 圖圖5.5.2024 年全球前年全球前 20 大大區域區域超大型數據中心功耗份超大型數據中心功耗份額額 資料來源：Synergy Research Group，國投證券證券研究所 注釋：截至 2024 年年中，按照 IT 負載功耗占比排序 資料來源：Synergy Research Group，國投證券證券研究所 注釋：截至 2024 年年中，按照 IT 負載功耗占比排序 從從產品產品結構上看，超大型數據中心（結構上看，超大型數據中心（AIDCAIDC）功耗功耗占比占比遠期遠期有望提升至有望提升至 60%60%以上。以上。根據

27、Synergy Research Group，按照 IT 負載功耗來看，2023 年，超大型（自用）、超大型（租賃）、非超大型（托管）、企業本地部署等四類數據中心全球功耗占比分別為 22%、19%、22%、37%，全球在運營 AIDC 數量已超 1000 個，總功耗占比已達 41%。展望未來，預計 2029 年 AIDC 全球功耗占比將提升至 60%以上；未來 5 年 AIDC 年新建數量預計保持平穩，但隨著平均功耗的提升，總功耗預計將持續快速增長。0%2%4%6%8%10%12%14%16%德國-法蘭克福新加坡荷蘭-阿姆斯特丹美國-俄克拉何馬州美國-伊利諾伊州美國-亞利桑那州美國-內布拉斯加

28、州美國-北卡羅來納州美國-南卡羅來納州日本-東京美國-南弗吉尼亞州美國-得克薩斯州/達拉斯美國-硅谷美國-俄亥俄州中國-上海美國-愛荷華州美國-俄勒岡州愛爾蘭-都柏林中國-北京美國-弗吉尼亞州北部42%42%9%9%8%8%3%3%38%38%美國中國歐洲其他亞太其他地區行業專題行業專題/其他專用機械其他專用機械 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖6.6.數據中心數據中心產品產品結構發展趨勢結構發展趨勢 圖圖7.7.超大型數據中心功耗規模發展趨勢超大型數據中心功耗規模發展趨勢 資料來源：Synergy Research Group，國投證券證券研究所 注釋：占

29、比按照 IT 負載功耗計算 資料來源：Synergy Research Group，國投證券證券研究所 算力算力競賽競賽背景下背景下，數據中心功耗，數據中心功耗規模規模將達歷史新高將達歷史新高。1 1）全球市場：全球市場：根據 Semianalysis 預測，中性預期下，2028 年，全球數據中心用電量預計增長至約 1200TWh，占全球總發電量約 2%以上，其中全球 AIDC 功耗規模 2028 年將增長至80GW 左右，CAGR 達 57%；2 2）中國市場：中國市場：根據中國數據中心綜合能耗及靈活性預測，2030 年中國數據中心用電量預計將增長至 526TWh；結合文章中對于 PUE、全

30、年利用小時數的假設，我們預估 AIDC 功耗占比由 2023 年的 20%提升至 2030 年的 60%。根據估算結果，中國 AIDC 功耗規模 2030 年將增長至 63GW 左右，CAGR 達 38%。由于前提假設、測算邏輯存在不同，不宜直接對比國內、海外市場規模增速，整體上看未來數年內國內與海外 AIDC 市場預計均將維持快速增長。圖圖8.8.2010-2030E 全球數據中心全球數據中心用電量用電量預測預測 圖圖9.9.2022-2028E 全球數據中心功耗規模預測全球數據中心功耗規模預測 資料來源：Semianalysis，國投證券證券研究所 資料來源：Semianalysis，國投

31、證券證券研究所 圖圖10.10.2010-2030E 全球數據中心用電量預測全球數據中心用電量預測 圖圖11.11.2024E-2030E 中國數據中心用電量預測中國數據中心用電量預測 資料來源：中國數據中心綜合能耗及靈活性預測，國投證券證券研究所 資料來源：中國數據中心綜合能耗及靈活性預測，國投證券證券研究所 0%20%40%60%80%100%201720232029超大規模-自用超大規模-租賃托管-非超大規模企業本地部署050100150200202220232024E2025E2026E2027E2028EGWGW全球IDC功耗規模全球AIDC功耗規模02004006002024E20

32、25E2026E2027E2028E2029E2030ETWhTWh中國數據中心用電量（TWh）0204060801001202024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EGWGW中國IDC功耗規模中國AIDC功耗規模行業專題行業專題/其他專用機械其他專用機械 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 1.2.1.2.配電、備電配電、備電、溫控為溫控為配套設備的三大配套設備的三大核心組成核心組成 數據中心數據中心由由 ITIT 硬件與配套硬件與配套設備設備組成，配套組成，配套設備設備主要用于為主要用于為 ITIT 設備提供設備提供可靠可靠的電力的電

33、力來源來源以及保障適宜的工作溫度。以及保障適宜的工作溫度。根據 DEAC，數據中心配套設備主要由三大部分構成：配電系統、備用電源以及溫控系統；其中前二者共同保障電力供應的穩定性，后者提供溫度適宜的運行環境。以傳統的數據中心為例，從供電流程敘明三大部分組成：以傳統的數據中心為例，從供電流程敘明三大部分組成：1 1）配電系統：配電系統：包含自動轉換開關（包含自動轉換開關（ATSATS）、配電柜、變壓器、不間斷電源（）、配電柜、變壓器、不間斷電源（UPSUPS）等）等。輸入數據中心的一般為 10kV 的中壓交流電，經過配備 ATS 的中壓柜、變壓器的配電及降壓后以 220415V 的低壓電力輸入數據

34、大廳，分為兩條傳輸路徑：一條途徑 UPS 系統后通向 IT 設備；另一條通向溫控系統。其中，UPS 通過整流器將交流電轉換為直流電，為儲能電池充電的同時為逆變器供電，經逆變器重新轉換為交流電后為負載供電。2 2）備用電源：備用電源：包含柴發電機組包含柴發電機組等等。當電路系統出現故障時，ATS 會將數據中心電源由電網自動切換至柴油發電機組，而發電機組通常需要 60 秒左右才能啟動并達到滿負荷，UPS 的作用是填補備用電源滿載前的空白（UPS 電池通常具備 5-10 分鐘的存儲時間）。3 3）溫控系統：溫控系統：包含風冷式、液冷式制冷系統等包含風冷式、液冷式制冷系統等。以英偉達 DGX H100

35、 GPU 為例，其適宜的工作溫度在 530之間，超出該范圍將會導致設備壽命縮短。服務器等 IT 設備是數據中心的核心成本構成，因此通過溫控系統將 IT 設備保持在最佳工作環境中尤為重要。圖圖12.12.傳統傳統數據中心主要組成部分數據中心主要組成部分（圖中紅線為電力流向）（圖中紅線為電力流向）資料來源：DEAC，國投證券證券研究所 注釋：數據中心的主要組成部分會伴隨算力功耗的提升而發生一定迭代升級，但總體思路和電力流動基本不變 圖圖13.13.數據中心配套設備產業鏈及部分代表性公司數據中心配套設備產業鏈及部分代表性公司 資料來源：國投證券證券研究所 行業專題行業專題/其他專用機械其他專用機械

36、本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 傳統的傳統的數據中心數據中心 CapexCapex 中，配套設備占比接近三成中，配套設備占比接近三成。以 30MW 的傳統中型數據中心為例：IT 設備：GPU、服務器等合計占比 62%；配套設備：配電系統、備用電源、溫控系統等占比 29%；土建方面：策劃、土地、建筑等合計占比 9%?？紤]到配備英偉達高性能 GPU 的計算密集型 AIDC 占比持續提升，Thunder Said Energy 預計 AIDC 資本開支規模將持續增長，有望為配套設備帶來可觀發展容量。圖圖14.14.數據中心數據中心整體整體資本資本開支開支結構結構（包含

37、（包含 IT 設備）設備）資料來源：Thunder Said Energy，國投證券證券研究所 數據中心建設數據中心建設中，價值量較高的部件中，價值量較高的部件為為溫控系統溫控系統、UPSUPS、柴發、柴發機組機組（不考慮技術升級情況下）。根據 Semianalysis，AIDC 加速發展背景下，配套設備也跟隨行業發生深刻演變，其中溫控系統（包含內部、外部以及管路泵）、UPS、柴發機組價值量相對較高，占比分別為 26.1%、13.9%、13.4%。根據光環新網呼可浩特算力基地項目投資額測算，算力中心單 GW 投資規模約191 億元，除去土建后的設備投資規模約 143 億元/GW，估算得上述三者

38、單位功耗資本開支合計約 77 億元/GW。圖圖15.15.數據中心配套設備數據中心配套設備資本資本開支結構開支結構 圖圖16.16.數據中心配套設備單位能耗資本開支數據中心配套設備單位能耗資本開支粗粗估估 資料來源：Semianalysis，國投證券證券研究所 資料來源：Semianalysis，國投證券證券研究所 注釋：溫控系統二次側包含 CRAH、風扇、CDU 等機房側設備；外部溫控系統一次側包含冷水機組、冷卻塔等冷源測設備 010002000300040005000600070008000900010000策劃土地建筑并網變壓器開關柜電池發電機組精密空調機房制冷機柜PDUGPU服務器布線

39、安裝數據中心發電輸配電光纖鏈路基礎設施美元美元/kW/kW土建（土建（9%9%）ITIT設備（設備（62%62%）外部基礎設施外部基礎設施配套設備（配套設備（29%29%）13.9%13.9%13.4%13.4%11.1%11.1%10.0%10.0%9.5%9.5%7.2%7.2%5.0%5.0%29.8%29.8%UPS不間斷電源發電機組外部溫控配套內部溫控系統轉換開關配電系統泵、管道系統其他05101520253035404550億元億元/GW/GW行業專題行業專題/其他專用機械其他專用機械 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 1.3.1.3.柴發備電與溫控

40、系統是相對突出的細分賽道柴發備電與溫控系統是相對突出的細分賽道 為搶奪算力高地，全球互聯網龍頭企業開啟為搶奪算力高地，全球互聯網龍頭企業開啟 CapexCapex 投資熱潮。投資熱潮。從全球云服務龍頭企業的資本開支來看，北美方面：2024 年，亞馬遜、微軟、谷歌全年資本開支分別為 777、557、525 億美元，分別同比+62%、+75%、+62%，合計達 1859 億美元；中國方面，2024 年前三季度，阿里巴巴、騰訊、百度資本開支分別為 408、402、57 億元，分別同比+162%、+145%、-24%，合計達 867 億元。美國、中國云服務龍頭企業于 2023 年四季度起同步開啟資本開

41、支的加碼投入，全球 AIDC 算力競賽全面打響，驅動 IT 硬件與配套設備需求蓬勃增長。圖圖17.17.2018-2024 年北美互聯網龍頭企業季度資本開支年北美互聯網龍頭企業季度資本開支 圖圖18.18.2018-2024 年中國互聯網龍頭企業季度資本開支年中國互聯網龍頭企業季度資本開支 資料來源：公司財報，國投證券證券研究所 資料來源：公司財報，國投證券證券研究所 國內企業國內企業持續加碼投資持續加碼投資 AIDCAIDC，中國市場存在進一步超預期的可能，中國市場存在進一步超預期的可能。1 月 17 日，字節跳動擬投資 80 億元用于建設火山引擎長三角算力中心項目；2 月 24 日，阿里巴

42、巴宣布未來三年將投入超 3800 億元用于建設云和 AI 硬件基礎設施，超過去十年投資總和；2 月 28 日，字節跳動宣布將在 5 年內于泰國投資約 640 億元用于加強當地數據中心布局。圖圖19.19.2015-2024 年阿里巴巴資本開支規模年阿里巴巴資本開支規模 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 注釋：阿里巴巴財務年度對應自然年份的 Q2-Q4 及次年 Q1；2024 年資本開支數據僅包含 Q2-Q4 數據中心配套設備產業鏈復雜、不同環節的供需關系與技術趨勢情況各異，我們建議關注：量價齊升、具備通脹屬性的相關機會，例如 AIDC 升級、供不應求背景下柴發備電的雙重量價齊升邏輯；新技

43、術確定性高、價值鏈重塑的相關機會，例如 AIDC、液冷滲透率提升，驅動需求增長、價值鏈變化的溫控系統。因此在因此在景氣向上的背景下，我們認為柴發備電與景氣向上的背景下，我們認為柴發備電與溫控系統溫控系統增長彈性顯著，增長彈性顯著，是是 AIDCAIDC 配套設備中配套設備中相對突出的細分賽道，具備一定投資價值相對突出的細分賽道，具備一定投資價值。-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008002018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3Cap

44、exCapex：億美元：億美元亞馬遜微軟谷歌合計yoy（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%01002003004002018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3CapexCapex：億元：億元騰訊阿里巴巴百度合計yoy（%）01002003004005006007002015201620172018201920202021202220232024億元億元阿里巴巴資本開支過去10年阿里巴巴資本開支合計達3783億元行業專題行業專題/其他專用機械

45、其他專用機械 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 2.2.如何把握如何把握 AIDCAIDC 配套設備環節的投資主線？配套設備環節的投資主線？2.1.2.1.柴發備電柴發備電 2.1.1.2.1.1.產業產業概述概述：高端高端細分細分市場，市場，競爭格局集中競爭格局集中 柴油發動機為柴油發動機為柴油發電機組柴油發電機組的核心組成。的核心組成。柴油發電機組使用柴油作為主要燃料，柴油發動機作為動力源，在控制系統控制下，通過交流發電機將機械能轉化為電能；整體組成相對簡單，主要包含三大件：柴油機為核心組件，價值量占比約 65%，主要由缸體、缸蓋、連桿和曲軸等數零部件以及燃

46、油供給、冷卻潤滑、進排氣系統組成；發電機價值量占比約 15%，構成則相對簡單，主要由定子、轉子、勵磁系統和電壓調節器組成；控制系統承擔重要調控功能，價值量占比約 2%。圖圖20.20.柴油發電機組主要構成柴油發電機組主要構成 圖圖21.21.柴油發電機組成本拆分柴油發電機組成本拆分 資料來源：TH 公司柴油發電機組產品市場營銷策略優化研究，國投證券證券研究所 資料來源：TH 公司柴油發電機組產品市場營銷策略優化研究，國投證券證券研究所 AIDCAIDC 興起之前，興起之前，數據中心數據中心便已成便已成為柴油發電機組的為柴油發電機組的主要主要應用場景應用場景，平均價值量較高，平均價值量較高。柴油

47、發電機組作為電網的有力補充，主要在部分無法承受斷電后果的行業承擔后備電源角色，例如醫院、高端制造業、數據中心、金融行業等。根據科勒對中國主要客戶群體的市場統計，2019 年，中國柴油發電機組市場規模為 72.77 億元，其中數據中心、制造業、電力業為三大主要下游市場，市場規模分別為 28.85、11.88、10.35 億元，占比分別為 39.6%、16.3%、14.2%；2017-2019 年，數據中心用柴油發電機組的平均售價達 220 萬元/臺，顯著高于其他行業。圖圖22.22.2017-2019 年年中國柴油發電機組分行業市場規模中國柴油發電機組分行業市場規模 圖圖23.23.2017-2

48、019 年科勒年科勒中國中國柴油發電機組分行業售價柴油發電機組分行業售價 資料來源：K 公司柴油發電機組西南區域銷售渠道策略研究，國投證券證券研究所；注釋：統計口徑僅包含科勒主要客戶群體對應的市場容量 資料來源：K 公司柴油發電機組西南區域銷售渠道策略研究，國投證券證券研究所 65.0%65.0%15.0%15.0%2.0%2.0%3.0%3.0%7.0%7.0%8.0%8.0%柴油機發電機控制器鈑金件020406080201720182019億元億元數據中心制造業電廠電站商業樓宇政府金融業通信運營商050100150200250萬元萬元/臺臺行業專題行業專題/其他專用機械其他專用機械 本報告

49、版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 數據中心通常數據中心通常配備配備 1.8MW1.8MW 以上以上的大的大功率功率柴油發電機組柴油發電機組。柴油發電機組根據電壓等級、功率標定、機組功率、發動機轉速等指標參數具有多種分類，其中最為核心的為機組功率。AIDC快速發展趨勢下，數據中心總能耗規模通常在數十甚至數百 MW，大幅超過一般用電設施，而1.8-2MW 的大型柴油發電機組產品相對成熟，綜合考慮性能、質量、成本等方面下系數據中心災備電源的相對優選。以康明斯 C2000D6E 發電機組為例，其備用功率達 1.75-2MW，配備16 缸、4 沖程、1.6 米缸徑的大型柴油發動

50、機，對于數據中心行業具有良好的適配性。圖圖24.24.柴油發電機組主要分類柴油發電機組主要分類 圖圖25.25.康明斯康明斯 C2000D6E 發電機組發電機組 資料來源：數據中心基礎設施運營管理公眾號，國投證券證券研究所 資料來源：康明斯公司官網，國投證券證券研究所 縱觀數據中心柴發產業鏈，縱觀數據中心柴發產業鏈，OEMOEM 與與主機廠主機廠為核心為核心參與者參與者。柴油發電機行業市場空間廣闊，企業競爭相對充分；但數據中心屬于高端細分應用場景，對應高功率、高價值量的柴油發電機組，具有較高的行業準入門檻。因此，數據中心柴發行業的市場競爭格局相對集中，國內市場的主要參與者包含以下幾類：1 1）

51、OEMOEM：從事柴發的組裝代工，柴油發動機等核心部件為外采進口，以科泰電源、泰豪科技、蘇美達等國產品牌為主；2 2）主機廠：主機廠：從事柴油發動機的自產、外銷以及柴油發電機組的制造，國產品牌以濰柴重機、玉柴國際、重慶機電為主，進口品牌以康明斯、卡特彼勒、MTU、科勒為主。3 3）零部件供應商：零部件供應商：從事柴發以及柴油發動機的零部件生產，發電機包括利萊森馬、斯坦福、馬拉松電氣、英格電氣等企業；控制器包括英國深海、捷克科曼、眾智科技等企業；發動機零部件包括長源東谷、天潤工業、威孚高科等企業。其中，OEM 與主機廠為核心參與者，主要原因系柴油發電機組價值量主要集中在柴油發動機，發電機與控制器

52、由于成本占比較低，供方影響力相對有限。圖圖26.26.數據中心柴發備電產業鏈數據中心柴發備電產業鏈 資料來源：國投證券證券研究所 分類方法分類方法類別類別備注備注低壓400V中壓6.3KV高壓10KV連續功率（COP）運行時間不限主用功率（PRP）單次運行不超過500h備用功率（ESP）PRP基礎上每12小時允許運行1h小功率200KW中功率200-800KW大功率800KW1500r/min對應50hz1800r/min對應60hz功率標定機組功率（PRP）電壓等級發動機轉速行業專題行業專題/其他專用機械其他專用機械 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 高端柴發

53、市場高端柴發市場容量穩定，容量穩定，由外資龍頭與國產由外資龍頭與國產 OEMOEM 主導主導。相較于住宅樓宇、商業建筑等民用領域，工業場景對于柴油發電機組的功率、性能、可靠性要求較高。2015-2019 年 AIDC 興起以前，中國工業柴油發電機組需求增量不大，基本維持在 90100 億元；競爭格局相對穩定，龍頭企業包括：康明斯、卡特彼勒、MTU、科勒等進口主機廠，以及科泰電源、泰豪科技等國產 OEM 廠，市場集中度不斷提升。AIDC 興起后，憑借產品技術、銷售渠道、品牌影響力，我們認為：短期內，上述龍頭企業在數據中心災備電源市場仍具備一定先發優勢。表表2 2：20201515-2019201

54、9 年中國工業年中國工業用用柴油發電機組市場容量及競爭格局柴油發電機組市場容量及競爭格局 單位：億元，單位：億元，%20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 中國工業柴油發電機組市場容量 99.74 93.19 92.37 93.47 90.02 YoY -6.57%-0.87%1.19%-3.69%進口主機廠 康明斯 銷售收入 7.38 6.27 7.09 12.01 12.45 市占率 7.40%6.73%7.68%12.85%13.83%卡特彼勒 銷售收入 10.77 9.35 9.81 11.05 11.3 市占率 10.80%10.03

55、%10.62%11.82%12.55%MTU 銷售收入 0 0.13 0.16 1.33 4.12 市占率 0.00%0.14%0.17%1.42%4.58%科勒 銷售收入 2.37 3.38 4.74 4.81 2.55 市占率 2.38%3.63%5.13%5.15%2.83%合計 銷售收入 20.52 19.13 21.8 29.2 30.42 市占率 20.58%20.53%23.60%31.24%33.79%國產 OEM 泰豪科技 銷售收入 5.68 6.82 8.04 10.36 11.4 市占率 5.69%7.32%8.70%11.08%12.66%科泰電源 銷售收入 4.7 6

56、.48 8.35 9.48 7.96 市占率 4.71%6.95%9.04%10.14%8.84%合計 銷售收入 10.38 13.3 16.39 19.84 19.36 市占率 10.40%14.27%17.74%21.22%21.50%CR6 合計 銷售收入 30.9 32.43 38.19 49.04 49.78 市占率 30.98%34.80%41.34%52.46%55.30%資料來源：K 公司柴油發電機組西南區域銷售渠道策略研究，國投證券證券研究所；注釋：統計口徑僅包含國內市場工業用柴油發電機組 發電用柴油機近年增長良好，發電用柴油機近年增長良好，國產品牌占據主要話語權國產品牌占據

57、主要話語權。2024 年，中國發電用柴油機總銷量 40.86 萬臺，同比+16.18%，2020 年以來持續穩步增長，近 4 年 CAGR 達 21.39%，優于柴油機行業整體表現。競爭格局方面，2021 年 1-10 月，發電用柴油機行業的龍頭企業主要為濰柴、玉柴，市占率分別達 22.9%、17.9%，CR2 超 40%、競爭格局更為集中；東方康明斯、卡特彼勒中國、重慶康明斯等合資/外資企業市占率分別為 10.1%、9.3%、2.9%，合計達 22.3%。相對于大功率柴油發電機組，中國柴油發動機市場整體已實現國產替代，數據中心行業應用的高端細分品類將是國產替代的最后一程。圖圖27.27.20

58、17-2024 年中國發電用柴油機銷量及同比增速年中國發電用柴油機銷量及同比增速 圖圖28.28.2021 年年 1-10 月月發電用柴油機市場競爭格局發電用柴油機市場競爭格局 資料來源：中國內燃機工業協會，國投證券證券研究所 資料來源：中國內燃機工業協會，國投證券證券研究所 -20%0%20%40%60%80%0102030405020202021202220232024中國發電用柴油機銷量（萬臺）yoy（%）22.9%22.9%17.9%17.9%10.1%10.1%9.3%9.3%8.7%8.7%6.7%6.7%6.2%6.2%6.1%6.1%4.0%4.0%2.9%2.9%5.2%5.

59、2%濰柴控股玉柴集團東風康明斯東風康明斯卡特彼勒中國卡特彼勒中國揚動股份解放動力上海新動力重慶力帆常柴股份重慶康明斯重慶康明斯其他企業合計行業專題行業專題/其他專用機械其他專用機械 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 2.1.2.2.1.2.核心看點核心看點：需求需求兼具兼具剛性與彈性，國產剛性與彈性，國產品牌有望加速導入品牌有望加速導入 柴油發電機組為高級數據中心柴油發電機組為高級數據中心的的標配，且具有冗余配置量。標配，且具有冗余配置量。中國標準：中國標準：根據數據中心設計規范，根據系統運行中斷造成影響的嚴重程度，數據中心可分為：A 級（容錯型）、B級（冗余型

60、）、C 級（基本型），等級越高意味著更高的投資成本與系統可靠性，其中 A、B 級要求柴發配置量應大于基本需求量（N），即 N+X、N+1。國際標準：國際標準：按照 Uptime Institute，國際上數據中心主要可分為：Tier（基本型）、Tier（部分冗余型）、Tier（同時維護型）、Tier（故障容錯型），其中、類要求配備柴發冗余量，可在系統不中斷運行情況下進行設備的升級與維護。本輪數據中心建設高峰以計算密集型的 AIDC 為主導，通常按照國內與國際的高標準要求建設。柴油發電機組作為應急災備電源，覆蓋全體設施用電負荷的大部，將跟隨數據中心耗電量同步線性增長，需求剛性特點突出。表表3 3

61、：中國中國數據中心等級劃分數據中心等級劃分及系統冗余度要求及系統冗余度要求 應用場景 供電電源 UPS 配置量 UPS 備用時間 柴發配置量 燃料存儲量 A 級-容錯型 電子信息系統運行中斷將造成重大經濟損失或公共場所秩序嚴重混亂 應雙重電源供電 2N 15min N+X（X=1N）12h B 級-冗余型 電子信息系統運行中斷將造成較大的經濟損失或公共場所秩序混亂 宜雙重電源供電 N+1 7min N+1 C 級-基本型 A、B 級以外 兩回線路供電 N UPS 滿足要求時，可不設置 資料來源：數據中心設計規范（GB50174-2017），國投證券證券研究所；注釋：N 代表數據中心基本需求量

62、高級高級數據中心的數據中心的柴油發電機柴油發電機組的組的配置比例配置比例通常通常為為 1.1.1 11.41.4。我們選取國內部分 A 級數據中心項目進行統計，盡管選取項目的總用電負荷差異較大，但均以主用+備用的冗余形式配置了相對應數量的柴油發電機組，且柴油發電機組的合計功率顯著高于數據中心整體功耗規模，功耗超配的比例區間位于 1.141.4，柴發的超配一方面系出于冗余配置的要求，另一方面也系為機柜擴容等未來增量做提前儲備。未來隨著數據中心朝向 AIDC 發展，對于供電可靠性的要求只增不減，行業整體的柴發配置比例有望進一步提升。表表4 4：中國中國部分部分數據中心數據中心用電負荷及柴發配置統計

63、用電負荷及柴發配置統計 項目名稱項目名稱 評級評級 用電負荷用電負荷 柴發單機功率柴發單機功率 柴發配置數量柴發配置數量 柴發合計功率柴發合計功率 柴發配置比例柴發配置比例 火山引擎長三角算力中心項目 A 級 450MW 1.8MW 22(12 主+1 備)=286 臺 515MW 1.14 某金融行業數據中心項目 A 級 55.52MW 2MW 3(12 主+1 備)=39 臺 78MW 1.40 某數據中心改造項目 A 級 20.454MW 2.46MW 9 主+1 備=10 臺 24.6MW 1.20 某陜西數據中心項目 A 級 9.995MW 1.8MW 6 主+1 備=7 臺 12.

64、6MW 1.26 某人工智能計算中心項目 A 級 8.968MW 2.4MW 4 主+1 備=5 臺 12MW 1.34 資料來源：長三角算力中心項目環評報告，現代建筑電氣，智能電網，智能建筑電氣技術，國投證券證券研究所 高壓高壓柴發優勢顯著柴發優勢顯著，單價單價有望進一步提升。有望進一步提升。數據中心的大型化對于備用電源的容量要求不斷提升，通常需要多臺大功率柴發并聯運行來滿足負荷需求，且機組與負載間的距離越來越遠。采用傳統的低壓柴油機組并聯運行存在傳輸損耗大的缺陷（I=P/V，P_loss=I2R），而高壓機組傳輸損耗較小、供電距離較遠、抗諧波能力較強、可并機數量較高、供電效率更高、可直接接

65、入供電系統，在大型綠色數據中心建設中的應用比例不斷提升。根據我們對部分項目的統計，2MW 高壓柴發機組的均價較低壓機組通常具有 10%左右的漲幅，高壓化趨勢有望進一步提高柴發備電價值量。行業專題行業專題/其他專用機械其他專用機械 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 表表5 5：低壓與高壓柴油發電機組對比低壓與高壓柴油發電機組對比 特點特點 低壓機組低壓機組 高壓機組高壓機組 安裝場地 只能安裝在靠近電力負荷中心的位置 遠離電力負荷中心區域，可解決多臺機組共用產生的振動問題 接入方式 低壓側（0.4kV）高壓側（6kV 以上，通常為 10.5kV）并機容量 單機容量

66、 103000kW，可多臺機組并聯運行，但并機容量受輸出配電柜容量的限制 單機容量 10003000kW，可多臺機組并聯運行 輸送距離 適用于短距離輸電，就近供電 可長距離輸電，供電范圍大 損耗 輸出低電壓、大電流，在輸配電中線路損耗較大 輸出電壓高、電流小，在輸配電中線路損耗較小 成本 設備初期投資較少，維護成本較低，低容量、短距離具有較大優勢，高容量、長距離使用時成本將遠高于高壓機組 設備初期投資較大，維護成本較低，對于大容量、長距離輸配電具有明顯優勢，配套投資費用較低 發展趨勢 小功率段保持傳統市場，大功率段有被高壓系統替代的趨勢 采用高壓系統為當前趨勢，需求逐漸增大 資料來源：通信電源

67、技術，國投證券證券研究所 AIDCAIDC 高景氣高景氣驅動驅動龍頭龍頭公司發電公司發電業務業務向好向好增長。增長。1 1）康明斯：康明斯：從康明斯電力系統業務來看，收入方面，2024 年 Q4，公司電力系統業務實現收入 17.43 億美元，同比+21.97%，增速呈逐季提升趨勢，占總收入比例由 2024 年 Q1 的16.53%提升至 20.63%；盈利方面，2024 年 Q4，公司電力系統業務實現利潤率 18%，同比+5.3pct，2024 年以來快速增長，顯著領先總利潤率；展望方面，2025 年，公司電力系統業務收入增速指引為+27%，利潤率指引為 1920%，二者均為細分板塊中最高。圖

68、圖29.29.2022Q1-2024Q4 康明斯康明斯電力系統收入及同比增速電力系統收入及同比增速 圖圖30.30.2022Q1-2024Q4 康明斯合計及電力系統康明斯合計及電力系統利潤率利潤率 資料來源：康明斯公告，國投證券證券研究所 資料來源：康明斯公告，國投證券證券研究所；注釋：利潤率為 EBITA%2 2）卡特彼勒：卡特彼勒：卡特彼勒能源&交通業務披露口徑中，柴油發動機與發電機組未單獨拆分，而面向大客戶的零售直銷業務中披露了發電、工業、交通、油氣等細分領域的收入增速。從公司發電業務零售直銷收入增速來看，2022 年 Q2 以來發電業務增速基本維持在 10%以上；2024 年在其他業務

69、增速均出現不同程度收窄時，發電業務仍然實現較好增長，其中大型柴油發電機組、燃氣輪機相關業務受數據中心強勁需求驅動明顯。圖圖31.31.2022Q1-2024Q4 卡特彼勒發電卡特彼勒發電機組機組業務零售業務零售直銷直銷收入同比增速收入同比增速 資料來源：卡特彼勒公告，國投證券證券研究所 0%5%10%15%20%25%5101520康明斯電力系統收入（億美元）yoy（%）5%10%15%20%康明斯總利潤率（%）康明斯電力系統利潤率（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1

70、2024Q22024Q32024Q4卡特彼勒發電機組業務零售收入增速（%）行業專題行業專題/其他專用機械其他專用機械 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 3 3）RRRR（MTUMTU 母公司母公司）：）：從 RR 電力系統業務來看，發電機組細分方面：2024 年下半年，公司發電機組業務實現收入 13.03 億英鎊，同比+55.49%；2023 年起受數據中心驅動進入高速增長階段，全年收入由 2021 年的 9.07 億英鎊增長至 2024 年的 20.93 億英鎊，3 年 CAGR達 32.15%；電力系統訂單方面，2024 年全年，公司電力系統業務實現收入 4

71、2.71 億英鎊，期末在手訂單 48 億英鎊，已超過全年收入規模 5.29 億英鎊（12.39%）；2022 年來，公司電力系統業務在手訂單持續領先收入 TTM，一方面受益于數據中心需求景氣，另一方面，或反應公司柴發產能供給有限、短期無法滿足下游客戶訂單生產交付需求。圖圖32.32.2021H1-2024H2 RR 發電機組收入及同比增速發電機組收入及同比增速 圖圖33.33.2021H1-2024H2 RR 電力系統電力系統收入及在手訂單收入及在手訂單 資料來源：RR 公告，國投證券證券研究所 資料來源：RR 公告，國投證券證券研究所 根據我們對康明斯、卡特彼勒、MTU 等公司柴發相關業務的

72、分析，可以發現：在數據中心的旺盛需求下，三者在收入、利潤、訂單等多個維度均呈現顯著增長態勢?？紤]到高端柴發機組行業的需求過去多年長期處于平穩狀態，AIDC 投資建設需求增長下，短期行業最大的瓶頸是產能不足，RR 在手訂單的持續增長、以及各家紛紛決定進行產能擴充一定程度佐證了這一點。供小于求下，市場轉變為賣方主導，柴發備電漲價或將系大勢所趨。表表6 6：柴油發電機組龍頭企業擴產規劃柴油發電機組龍頭企業擴產規劃 公司公司 報告期報告期 柴油發電機組相關擴產規劃柴油發電機組相關擴產規劃 康明斯 2024Q4 2025 年計劃進行資本開支 14-15 億美元（2024 年為 12 億美元），其中 2

73、億美元用于投資美國、英國、印度制造基地的設備升級與產線擴張，預計 2025 年底實現發電機組產能翻倍，以滿足數據中心持續的強勁需求；產品聚焦 50-95L 的大功率發動機（QSK50、QSK78、QSK95），與供應商協作提升零部件供應能力以支持產能爬坡 卡特彼勒 2024Q4 2025 年計劃進行資本開支 25 億美元（2024 年為 20 億美元），在未來 4 年內將大型往復式發動機產能擴大 125%，但不認為短期內會有成效 RR（MTU 母公司）2024Q2 2025 年計劃繼續投資于大型發動機（如替代 S4000 系列的新品）和發電機組的產能擴張，預計資本支出保持穩定 玉柴國際 202

74、4Q4 2025 年資本開支預計與 2024 年持平，重點投資數據中心發電機組產能擴張。2024 年訂單已滿，部分訂單被拒絕，原因是產能受限和零部件供應不足。2025 年預計數據中心發電機組業務將實現 30%以上的增長；MTU 合資公司 2025 年產能預計較 2023年提升 35%-40%，并在 2026 年進一步擴展；部分關鍵零部件依賴德國進口，供應鏈瓶頸限制了產能擴張公司正在推進本地化計劃，以減少對進口零部件的依賴。濰柴動力 2024Q2 2020 年“大缸徑高端發動機建設項目”募投項目重點投資應用于數據中心行業的大缸徑柴油發動機，2024H1 項目進展 64%，2024Q1-Q3 實現

75、銷售接近 6000 臺 資料來源：各公司投資者交流，國投證券證券研究所 外資企業外資企業產能緊缺、內企產能緊缺、內企快速快速發展背景下，發展背景下，數據中心數據中心柴油發電柴油發電機組的國產化率有機組的國產化率有望望提升。提升。1 1）產品產品參數參數：從各家企業發電機組產品的功率段來看，濰柴重機、玉柴國際、重慶磐古等自制廠商，功率段上限均已滿足數據中心行業應用需求。未來隨著行業供給不足局面加劇以及產品認證的推進，下游客戶或逐步提升對于國產設備的接納程度；此外，科泰電源、泰豪科技、蘇美達等 OEM 企業與外資供應商長期合作多年，與下游數據中心大客戶也已建立深厚的綁定關系，未來國產柴油機有望借助

76、 OEM 渠道加速導入進程。0%10%20%30%40%50%60%0510152021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H12024H2RR發電機組收入（億英鎊）yoy（%）-5051002040602021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1 2024H2RR電力系統收入TTM（億英鎊）RR電力系統在手訂單（億英鎊）行業專題行業專題/其他專用機械其他專用機械 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 表表7 7：中國柴油發電機組及柴油機主要中國柴油發電機組及柴油機主要供應商梳理

77、供應商梳理 屬性屬性 國家國家 模式模式 公司公司 柴發功率段柴發功率段(KW)(KW)外資品牌 美國 發電機進口 柴機外銷 卡特彼勒 220-2600 美國 康明斯 10-2600 美國 科勒 200-2600 德國 MTU（母公司 RR）220-2400 英國 鉑金斯 200-1800 日本 三菱 100-2000 國產品牌 中國 發電機組自制 柴機外銷 玉柴國際（與 MTU 合資成立玉柴安特優，持股 50%）16-2000 濰柴重機（發動機主要來自濰柴動力）20-2000 動力新科（與三菱合資成立上海菱重，持股 50%，2024H1凈利潤 1813 萬元）56-800 重慶機電（與康明斯

78、合資成立重慶康明斯，持股 50%）200-1200 重慶磐谷 440-3000 發電機組 OEM 科泰電源（與 MTU 合資成立科泰安特優，組裝工廠，持股 50%，2024H1 收入 1512.05 萬元）10-3600 泰豪科技 1-10000 蘇美達 資料來源：各公司公告，各公司官網，真材實價，國投證券證券研究所 2 2）部件供應：部件供應：根據前文對于各家企業產能擴張規劃的梳理可得，柴油發動機擴產能的瓶頸之一為零部件供應緊缺，中國市場柴油發動機產業鏈成熟、國產化率較高，具有較多與進口品牌建立深度合作的柴油機與發電機組零部件供應商。雖然高壓共軌系統、渦輪增壓器、電控模塊等部分高端零部件或仍

79、由博世、康明斯、MTU 等進口品牌壟斷，但我們認為下游需求的高景氣將驅動國產零部件供應商持續突破，共同推進大功率柴發國產替代進程。表表8 8：中國柴油發電機組及柴油機零部件中國柴油發電機組及柴油機零部件供應商梳理供應商梳理（億元）（億元）股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 主要業務主要業務 下游客戶下游客戶 總總營收營收 凈利潤凈利潤 毛利率毛利率 603950.SH 長源東谷 缸體、缸蓋、連桿等 康明斯、東風商用車、廣西玉柴、比亞迪等 14.72 2.19 25.84%605060.SH 聯德股份 工程機械、壓縮機、柴機精密鑄件 卡特彼勒、特靈科技等 12.11 2.51 37.37%002

80、283.SZ 天潤工業 曲軸、連桿等 濰柴動力、康明斯、廣西玉柴、卡特彼勒等 40.06 3.91 24.91%603166.SH 福達股份 曲軸等 康明斯、廣西玉柴等 13.52 1.04 23.79%300733.SZ 西陵動力 渦輪增壓器、凸輪軸、曲軸減震器、連桿、渦殼等 康明斯、舍弗勒等 15.20 -1.06 9.44%000757.SZ 浩物股份 曲軸等 康明斯、三菱、久保田等 38.54 -1.25 7.53%600765.SH 中航重機 航發盤軸類/環形鍛件、燃汽輪機葉片、曲軸等 RR、GE、IHI、ITP 等 105.77 13.29 31.28%000581.SZ 威孚高科

81、 燃油噴射系統、尾氣后處理系統、進氣系統 博世等 110.93 18.37 17.51%301361.SZ 眾智科技 柴發控制器 康明斯、濰柴重機、玉柴國際、科泰電源、泰豪科技等 2.20 0.73 54.54%870794.NQ 英格電氣 柴發發電機 卡特彼勒、廣州威能等 2.76 0.27 23.04%資料來源：Wind，各公司公告，國投證券證券研究所；注釋：財務數據為 2023 年度數據 3 3）認證進度認證進度：從中國移動 2025-2026 年水冷柴油發電機產品集采項目中標結果來看，2MW 低壓/高壓柴油發電機標包全部由國產廠商投中，其中濰柴重機作為自制廠商中標份額最高，合計獲得 1

82、43 臺訂單，投標均價為 182-188 萬元/臺。中國移動往年的高功率柴發機組招標以科泰電源、泰豪科技、蘇美達等 OEM 廠商為主，主要配套進口品牌柴油發動機系，濰柴重機作為國產主機廠龍頭，此次中標或印證國產品牌正加速導入數據中心大客戶。行業專題行業專題/其他專用機械其他專用機械 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 表表9 9：中中國移動國移動 20252025-20262026 年水冷柴油發電機產品集采項目年水冷柴油發電機產品集采項目中中標結果標結果 部分標包部分標包 公司名稱公司名稱 中標份額中標份額 中標臺數（臺）中標臺數（臺）投標投標均均價（萬元價（萬元

83、/臺）臺）低壓水冷柴油發電機2000KW（50 臺）濰柴重機 70%35 182 怡昌動力 30%15 166 高壓水冷柴油發電機2000KW（270 臺）濰柴重機 40%108 188 蘇美達 23%62 205 泰豪科技 20%54 206 怡昌動力 17%46 190 資料來源：中國招投標公共服務平臺，國投證券證券研究所 注釋：各公司投標均價按照整體標包報價/標包設備臺數計算 2.1.3.2.1.3.彈性測算：彈性測算：“投資“投資+漲價漲價+國產化”三輪驅動，國產化”三輪驅動，柴發備電柴發備電有望有望量級躍升量級躍升 基于前文分析，我們基于以下假設對中國 2021-2023E 數據中心

84、行業柴油發電機組市場容量進行測算：數據數據中心中心功耗：功耗：測算邏輯：假設數據中心總能耗=算力規模平均算效PUE，柴發需求量=總能耗單臺柴發功率配置比例，最后根據估計的單價與國產化率計算得國產主機對應市場容量；算力規模、平均算效、PUE：根據2023 智能算力發展白皮書、中國數據中心綜合能耗及靈活性預測，2021-2023 年中國算力規模分別約 140、180、230EFLOPS，假設2030年增長至1701EFLOPS；平均算效由2021年0.009TFLOPS/W提升至0.019TFLOPS/W；PUE 由 2021 年 1.55 下降至 2030 年 1.2；柴發備電容量：柴發備電容量

85、：配置比例：根據前文分析，AIDC 數據中心柴發配置比例一般為 1.11.4，假設配置比例由 2022 年的 1.1 提升至 2030 年的 1.25；柴發單價：根據前文分析，數據中心柴發單價中短期有望持續上漲，根據歷年移動招投標均價假設單價由 2022 年的 180萬元/臺張價至 2030 年的 250 萬元/臺，假設 2024-2026 年由于供需緊張突出漲幅略高；國產化率：根據前文分析，外資產能不足下，國產主機認證持續推進，假設國產主機市場份額由 2021 年 22%提升至 2030 年 50%實現國產替代。根據我們的測算，2025-2027 年預計柴發需求量分別為 4713、5989、

86、6419 臺，同比+62%、27%、7%；預計柴發市場容量分別為 99、141、154 億元，同比+80%、42%、9%；預計國產主機對應市場容量 25、42、55 億元，同比+87%、71%、29%。2026 年，國內數據中心柴發備電市場空間有望突破百億，未來憑借量價齊升、國產化率提升，國產主機對應市場容量有望由 2025年的 25 億元增長至 2030 年的 125 億元，五年 CAGR 達 38%。表表1010：20212021-2030E2030E 中國數據中心行業柴油發電機組（國產主機）市場空間測算中國數據中心行業柴油發電機組（國產主機）市場空間測算 單位單位 20212021 20

87、222022 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 全國數據中心算力規模 EFLOPS 140 180 230 299 410 561 748 986 1292 1701 yoy%29%28%30%37%37%33%32%31%32%平均算效 TFLOPS/W 0.009 0.01 0.011 0.012 0.013 0.014 0.015 0.017 0.018 0.019 IT 負載能耗 GW 16 18 20 24 31 39 48 59 72 87.5 PU

88、E 1.55 1.5 1.48 1.44 1.40 1.36 1.32 1.28 1.24 1.20 全國數據中心能耗規模 GW 24 27 30 35 43 53 64 76 89 105 yoy%12%11%17%23%23%20%18%18%18%數據中心新增能耗 GW 2.9 3.0 5 8 10 11 12 13 16 柴發機組配置比例 1.10 1.11 1.13 1.15 1.19 1.22 1.23 1.24 1.25 全國數據中心柴發需求量 臺 1589 1665 2901 4713 5989 6419 7215 8216 10032 yoy%5%74%62%27%7%12%

89、14%22%柴發機組平均價格 萬元/臺 180 185 190 210 235 240 242 246 250 全國數據中心柴發市場容量 億元 29 31 55 99 141 154 175 202 251 yoy%8%79%80%42%9%13%16%24%柴發機組國產化率%22%23%24%25%30%35%40%45%50%國產主機對應市場容量 億元 6 7 13 25 42 55 70 90 125 yoy%15%84%87%71%29%29%28%39%資料來源：2023 智能算力發展白皮書，中國數據中心綜合能耗及靈活性預測，國投證券證券研究所 行業專題行業專題/其他專用機械其他專用

90、機械 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 2.2.2.2.溫控系統溫控系統 2.2.1.2.2.1.產業概述產業概述：高密化高密化發展浪潮下，液冷系統應運而生發展浪潮下，液冷系統應運而生 液冷是以液體為傳熱介質，帶走設備熱量的散熱方式液冷是以液體為傳熱介質，帶走設備熱量的散熱方式。根據 IT 負載散熱的傳導介質，數據中心溫控系統分為風冷式、液冷式兩類：1 1）風冷式風冷式冷卻冷卻：主要分為直接風冷與間接風冷。前者的主要設備為機房專用空調（CRAC）或直膨式空調（RX），內部自帶制冷壓縮機，直接冷卻空氣、通過風冷散熱，無需外部冷水系統，適用于中小型機房或局部冷卻；后

91、者的主要設備包括機房空氣處理機組（CRAHs）、冷水機組與冷卻塔，CRAH 包含多個單元，通過冷凍水冷卻空氣后將冷風送入機房，冷凍水的生產依靠冷水機組，散熱依靠冷卻塔，適用于大型數據中心。2 2）液冷式液冷式冷卻冷卻：如下圖所示，相較風冷系統，液冷系統的核心差異在于機房側，即由風冷式“冷凍水冷風機房”對于整個機房空間的散熱方式，轉變為液冷式“冷卻水冷卻液芯片”直接冷卻服務器芯片的散熱方式，冷卻能力以及冷卻效率均大幅提升。液冷主要分為冷板式與浸沒式兩類：前者通過與服務器貼合的冷板對服務器進行降溫（非直接接觸式），后者將服務器直接浸泡于介電流體中對服務器進行降溫（直接接觸式）。目前，隨著 AIDC

92、 功耗與散熱密度迅速提升，液冷式已逐步成為 AIDC 的優先選擇，其中冷板式液冷商業化進程更快，主要得益于初期投資成本低、易于建設與改造、運營維護相對簡單等優勢。圖圖34.34.風冷式與液冷式數據中心對比風冷式與液冷式數據中心對比 資料來源：施耐德白皮書，國投證券證券研究所；圖中風冷系統為采用 CRAH 的間接式風冷系統 液冷系統主要由一次側回路與二次側回路構成液冷系統主要由一次側回路與二次側回路構成。與風冷系統相對簡單的水循環系統不同，液冷系統通常由至少兩個相互隔離的循環回路組成：二次側回路（又名工藝冷媒系統）利用介電流體導出 IT 負載所產生的熱量，主要位于機房內部；一次側回路（包含冷卻塔

93、、冷水機組等）吸收二次側回路導出的熱量并將其傳遞給外界環境，主要位于機房外側；二者以 CDU（冷量分配單元）為界，進行液體隔離和熱量交換。由于液冷系統冷卻更為高效，因此相較風冷系統，液冷系統并不需要在一次側回路進行明顯升級，構成的決定性差異在于二次側回路，即冷板/浸沒腔、Manifold 以及 CDU 等部件。行業專題行業專題/其他專用機械其他專用機械 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖35.35.數據中心液冷系統組成結構及技術原理數據中心液冷系統組成結構及技術原理 資料來源：施耐德白皮書，國投證券證券研究所 二次側回路二次側回路：主要由冷板：主要由冷板/浸

94、沒腔、浸沒腔、ManifoldManifold（歧管系統）（歧管系統）、CDUCDU 組成，由管路進行連接組成，由管路進行連接。冷板式與浸沒式液冷的主要差異在于芯片終端的散熱部件，前者采用冷板，后者采用浸沒腔；而歧管系統與 CDU 則二者均有應用。1 1）冷板：冷板：通常為銅、鋁等導熱金屬構成的封閉腔體，通過硅脂等熱界面材料與發熱芯片接觸，利用內部的介電流體循環帶走熱量；2 2）浸沒腔：浸沒腔：與冷板式液冷配合機柜使用不同，浸沒式液冷將服務器完全浸沒在充滿介電流體的腔體中，在運行維護時需額外吊裝機械臂，以便將服務器取出；3 3）ManifoldManifold：負責將來自 CDU 的冷卻液分配

95、給機柜內單個冷板，并將冷板集熱后的介電流體回收至 CDU；在浸沒腔中則可優化流量分配，確保散熱均勻性；4 4）CDUCDU：液冷系統流量、溫度、功耗的控制單元，一方面負責管控機柜中介電流體的循環，另一方面通過板式換熱器將熱量集中交換至一次側回路。圖圖36.36.冷板式液冷二次側回路冷板式液冷二次側回路的的組成結構組成結構 資料來源：施耐德白皮書，國投證券證券研究所 一一次側回路：次側回路：主要由冷卻塔主要由冷卻塔/冷水機組組成，為液冷系統提供外部冷源。冷水機組組成，為液冷系統提供外部冷源。冷源是指為冷卻系統提供低溫介質（冷卻水、冷空氣等）的設備，可采用機械制冷與自然冷卻兩種方式：1 1）機械制

96、冷：機械制冷：包含風冷式冷水機組、水冷式冷水機組等，可提供 10以下的低溫冷凍水；二者的主要區別在于冷凝器的散熱形式，前者通過空氣對流散熱、無冷卻水參與；后者則通過冷卻水循環至冷卻塔后再完成散熱。2 2）自然冷卻：自然冷卻：包含開式冷卻塔、閉式冷卻塔、干冷器等，可提供 30以上（環境溫度）的冷卻水；冷卻塔通過蒸發完成對冷卻水的散熱，其中閉式、開式的區別在于冷卻水是否與空氣直接接觸；干冷器則無水蒸發，僅通過空氣與管壁的顯熱交換散熱。行業專題行業專題/其他專用機械其他專用機械 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 從制冷能力上看，冷水機組冷卻塔冷水機組；從電力消耗上看，

97、冷水機組干冷器冷卻塔；但冷卻塔需要消耗大量的水，水資源匱乏的區域更傾向于干冷器。圖圖37.37.一次側回路冷源的主要類型及技術原理一次側回路冷源的主要類型及技術原理 資料來源：冷板液冷標準化及技術優化白皮書，國投證券證券研究所 縱觀數據中心液冷產業鏈，液冷系統解決方案提供商為核心縱觀數據中心液冷產業鏈，液冷系統解決方案提供商為核心參與者參與者。數據中心液冷系統為涉及數據中心 IT 設備散熱的核心功能部分，系統構成相對復雜、涉及大量零部件以及方案設計、下游客戶認證難度較大。因此，數據中心液冷行業具備一定競爭壁壘，但考慮到其為新興產業，在數據中心需求高景氣背景下或將持續有新參與者涌入，國產市場的主

98、要參與者包含以下幾類：1 1）第三方解決方案提供商：第三方解決方案提供商：從事液冷系統整體解決方案的提供，并涉及部分組件的自研自制，直接服務于數據中心建設方客戶，國產品牌以英維克等企業為主，進口品牌以維諦技術等企業為主；2 2）液冷服務器提供商：液冷服務器提供商：從事液冷服務器設計、制造與集成，并涉及部分組件的的自研自制。國產品牌以浪潮信息等企業為主，進口品牌以戴爾等企業為主。3 3）零部件供應商：零部件供應商：從事冷源、冷卻液、冷板歧管等零部件生產。冷源設備包括冰輪環境、江森自控等國內外企業；介電流體包括巨化股份、3M 等國內外企業；冷板歧管包括華峰鋁業、Boyd 等國內外企業。其中，位于產

99、業鏈中游的液冷系統解決方案提供商為核心參與者，主要原因包括：涉及整體系統的設計開發與生產制造，與下游客戶深度綁定，行業準入壁壘更高；設計部分零部件的自研自制，在產業鏈中擁有更強的話語權；一次側價值量彈性弱于二次側。圖圖38.38.數據中心液冷系統產業鏈數據中心液冷系統產業鏈 資料來源：國投證券證券研究所 行業專題行業專題/其他專用機械其他專用機械 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 AIDCAIDC 投資高景氣驅動下投資高景氣驅動下，液冷數據中心市場規模有望快速增長。，液冷數據中心市場規模有望快速增長。根據賽迪顧問對已公開擬建設的液冷數據中心項目統計，2023 年

100、，中國液冷數據中心市場規模為 86.3 億元，同比增長 26.2%；2024 年預計全年增長至 150.5 億元，同比+74.4%。在數據中心 TCO 壓降成本、PUE 能效提升需求下，預計液冷數據中心未來兩年持續保持 70%以上 CAGR 的高速增長。技術技術路線方面，路線方面，冷板式、浸沒式等液冷方案散熱表現差異相對較小，冷板式液冷由于具備產業化優勢，2024 年 H1 占比已超過 55%。圖圖39.39.2021-2026E 中國液冷數據中心市場規模中國液冷數據中心市場規模 圖圖40.40.2021-2026E 中國冷板式液冷數據中心市場規模中國冷板式液冷數據中心市場規模 資料來源：賽迪

101、顧問，國投證券證券研究所 資料來源：賽迪顧問，國投證券證券研究所 電信運營商的電信運營商的溫控系統供應商主要以國內企業為主。溫控系統供應商主要以國內企業為主。從中國移動歷年招標情況來看，國內企業包括英維克、申菱環境、佳力圖、依米康、海信、海爾、TCL 等上市公司及華為等其他非上市公司，外資企業僅維諦技術在運營商供應名錄內。溫控系統作為數據中心的核心組成部分之一，國內市場具備相關成熟供應商及產業鏈，未來有望持續受益 AIDC 建設浪潮。表表1111：中國移動中國移動 20201919-2022024 4 年年溫控系統溫控系統集采項目中標結果集采項目中標結果梳理梳理 項目名稱項目名稱 201920

102、19-20202020 年冷年冷凍水型機房專凍水型機房專用空調集采用空調集采 20192019-20212021 年風年風冷型列間空調冷型列間空調集采集采 20192019-20202020 年風年風冷型機房專用冷型機房專用空調集采空調集采 20192019-20202020 年風年風冷型機房專用冷型機房專用空調集采空調集采 20192019-20212021 年柜年柜式通信用舒適式通信用舒適型空調集采型空調集采 20212021-20222022 年冷年冷凍水型機房專凍水型機房專用空調集采用空調集采 20232023-20242024 年風年風冷型機房專用冷型機房專用空調集采空調集采 公布時

103、間 2019/1/30 2019/8/19 2019/11/11 2019/11/11 2019/11/20 2021/2/22 2023/10/10 采購數量 2054 臺 2037 臺 2539 臺 5267 臺 103097 臺 3666 臺 4376 臺 第一份額 艾特網能（40%）海悟科技（40%）華為（40%）維諦技術（27.78%）海悟科技（27.78%)英維克（40%）海悟科技（21.05%）第二份額 斯泰科（30%）依米康（30%）海悟科技（30%）依米康（22.22%）海爾空調（22.22%）海信空調（30%）英維克（17.54%）第三份額 海信空調（20%）海信空調（20

104、%）依米康（20%）佳力圖（19.44%）科龍嘉科（19.44%）海悟科技（20%）海爾空調（15.79%）第四份額 英維克（10%）斯泰科（10%）維諦技術（10%）海悟科技（16.67%）海信空調（16.67%）佳力圖（10%）烽火通信（14.04%）第五份額 斯泰科（13.89%）TCL（13.89%）佳力圖（12.28%）第六份額 斯泰科（10.53%）第七份額 申菱環境（8.77%）資料來源：中國招投標公共服務平臺，國投證券證券研究所 0%20%40%60%80%100%01002003004005002021202220232024E2025E2026E市場規模（億元）yoy（%）

105、0%20%40%60%80%0501001502002503002021202220232024E2025E2026E市場規模（億元）yoy（%）行業專題行業專題/其他專用機械其他專用機械 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 2.2.2.2.2.2.核心看點核心看點：技術迭代技術迭代方向明確方向明確，價值鏈價值鏈或迎來重塑或迎來重塑 隨著隨著AIDCAIDC的興起，液冷的興起，液冷技術路線技術路線在以下因素驅動下有望由在以下因素驅動下有望由IDCIDC時代的小眾走向時代的小眾走向“必選必選”。驅動因素一：驅動因素一：AIDCAIDC 功率密度提升功率密度提升，散熱

106、需求大幅增加，散熱需求大幅增加。根據 OMDIA 咨詢公司，AIDC 服務器單機柜功率較過去已大幅提升，近年已由傳統 IDC 的 5-15KW 逐步提升至數十 KW 以上，未來甚至有望實現 200KW 的超高功率密度單機柜，高密化趨勢對應的是同步提升的散熱需求。溫控系統方面，溫控系統方面，根據維諦技術白皮書，房間級風冷空調的散熱能力上限為 25KW/單機柜；對于 25-80KW 的高密度散熱需求，可采用列間空調、薄板風墻等近端送風或冷板式液冷，冷板式液冷具備一定產業化優勢但仍需風冷輔助散熱，風液混合將成為大多數 AIDC 的設計標準。展望未來，隨著機柜功率密度的持續提升，我們認為液冷有望朝向“

107、單相相變”、“冷板浸沒”持續升級。圖圖41.41.數據中心服務器單機柜功率密度演進過程數據中心服務器單機柜功率密度演進過程 圖圖42.42.數據中心溫控系統技術路線演進過程數據中心溫控系統技術路線演進過程 資料來源：OMDIA，國投證券證券研究所 資料來源：維諦技術白皮書，國投證券證券研究所 驅動因素二：驅動因素二：AIDCAIDC 對于“對于“PUEPUE 提效提效+OPEX+OPEX 降本降本”的需求”的需求。PUE 提效方面，PUE 為數據中心行業用電效率的指標，假設 PUE 為 1.5，意味著 1W 的 IT 負載將額外消耗 0.6W 電力用于其他非 IT 設施（溫控系統占比約 70%

108、）；當數據中心規模部署時，浸沒式液冷、冷板式液冷、風冷的平均 PUE 分別為 1.2 以下、1.3 以下、1.6，液冷系統具備更強散熱能力的同時具備更高能效；OPEX 降本方面，由于數據中心的運營成本中電費占比較高（占比 60-70%），PUE 的提效將直接貢獻運營成本的降低。因此，液冷系統在節約用電、運營降本兩方面均具備顯著優勢。圖圖43.43.2007-2023 年全球數據中心平均年全球數據中心平均 PUE 圖圖44.44.數據中心溫控系統主要類型對比數據中心溫控系統主要類型對比 資料來源：Uptime Institute，國投證券證券研究所 資料來源：曙光數創，國投證券證券研究所 驅動因

109、素三：驅動因素三：AIDCAIDC 對于規?；髮τ谝幠；?CAPEXCAPEX 降本降本的需求的需求。市場對于液冷降本的討論更多集中在通過節省電力實現的 OPEX 及 TCO 降本，關于 CAPEX 的探討較少；根據施耐德白皮書，同在 2MW 數據中心內，功率密度為 10KW/機架的風冷數據中心 CAPEX 為 7.02 美元/W；機架功率密度分別為10、20、40KW/機架的液冷數據中心（單相浸沒式液冷-機箱型）CAPEX分別為6.98、6.33、6.02 美元/W。單論溫控系統的資本開支，液冷系統不具優勢，但隨著機架密度的提升，憑借其他配套設備以及樓宇空間的成本節流，液冷系統對于整體

110、CAPEX 降本的優勢逐漸顯現。1.51.71.92.12.32.52.7200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024行業專題行業專題/其他專用機械其他專用機械 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 圖圖45.45.2MW 數據中心：數據中心：10KW/機架風冷數據中心機架風冷數據中心 CAPEX vs 40KW/機架液冷數據中心機架液冷數據中心 資料來源：施耐德白皮書，國投證券證券研究所 注釋：紅色為成本增加項，藍色為成本降低項 驅動因素驅動因素四四：AIDCAID

111、C 采用液冷技術路線為采用液冷技術路線為行業導向行業導向。根據 電信運營商液冷技術白皮書，2023 年 6 月，中國移動、中國電信、中國聯通提出：針對液冷技術，2023 年開展技術驗證，充分驗證液冷技術性能，降低 PUE，儲備規劃、建設與維護等技術能力；2024 年開展規模測試，推進液冷機柜與服務器解耦，促進競爭，推進產業生態成熟，降低 TCO；2025 年起開展規模應用，共同推進形成標準統一、生態完善、成本最優、規模應用的高質量發展格局，電信行業力爭成為液冷技術的引領者、產業鏈的領航者、推廣應用的領先者。圖圖46.46.中國三大電信運營商對于液冷技術的三年愿景中國三大電信運營商對于液冷技術的

112、三年愿景 資料來源：電信運營商液冷技術白皮書，國投證券證券研究所 我們在前文提及液冷系統構成的決定性差異在于二次側回路，我們將在下文詳細闡述液我們在前文提及液冷系統構成的決定性差異在于二次側回路，我們將在下文詳細闡述液冷系統作為性能更為優異的技術路線，其對于一次側回路需求不變冷系統作為性能更為優異的技術路線，其對于一次側回路需求不變、甚至下降、甚至下降的原因的原因。液冷系統中，液冷系統中，冷源的冷源的選型由多種復雜因素選型由多種復雜因素共同共同決定。決定。在確定冷源類型前，需要根據工藝冷媒供液溫度需求、CDU 換熱能力，確定一次側的進水溫度（提供給二次側的冷量）；再根據當地氣候與水資源條件選擇

113、合適的冷源方式。一次側進水溫度大致可分為五個等級，分別對應冷水機組的機械制冷，冷卻塔、干冷器的自然冷卻以及二者搭配的冷源形式。液冷系統對于機械制冷冷源的依賴程度液冷系統對于機械制冷冷源的依賴程度顯著顯著降低。降低。液冷作為散熱能力更強的技術路線，對于冷水機組的需求卻不升反降，主要原因如下：1）液冷散熱效率更高：空氣的導熱系數約 0.025 W/(m K)，水的比熱容約 0.6 W/(m K)，單位溫差、材料厚度、接觸面積下，液體 1 秒傳遞的熱量是空氣的 24 倍，對于傳熱介質與負載熱源的溫差要求降低；2）液冷冷量損失更少：風冷系統中，冷量在“水空氣設備”的多次轉化中發生較多損失，因此服務器的

114、進氣溫度約 20，而冷水機組卻需將水溫降至約 10；而液冷系統省去空氣冷卻和輸送環節，直接接觸負載、只需微小溫差即可實現散熱（進水溫度可達 40）。因此，液冷系統對于進水溫度的要求相對寬松，自然冷卻成為液冷系統冷源的主要選擇，機械制冷主更多發揮輔助補充作用。55.566.577.58$/W$/WCapexCapex降本降本14%14%行業專題行業專題/其他專用機械其他專用機械 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 表表1212：液冷系統中液冷系統中不同一次側進水溫度等級下的冷源配置不同一次側進水溫度等級下的冷源配置 液冷水溫等級液冷水溫等級 一次側進水溫度一次側進水

115、溫度 冷源配置冷源配置 W17 17 冷水機組，輔以板式換熱器 W27 27 W32 32 冷卻塔或干冷器，輔以冷水機組或區域熱回收系統 W40 40 W45 45 冷卻塔或干冷器，輔以區域熱回收系統 W+45 資料來源：ODCC冷板液冷標準化及技術優化白皮書，國投證券證券研究所 相較風冷系統，液冷系統相較風冷系統，液冷系統機房機房內內二次側價值量二次側價值量占比占比更更高，高，且且具備具備更低的電力損耗更低的電力損耗。根據Research Gate，以數據中心的風冷系統為例，冷卻塔、冷水機組、泵及管道以及 CRAC 的 CAPEX初始投入占比分別約 15%、35%、2%、48%，外部冷源與內

116、部空氣制冷單元投入成本及基本接近，若轉換為液冷系統，由于冷水機組需求減少，內部新增冷板、Manifold 以及 CDU，外部冷源成本占比可能有所下降；四者 OPEX 運營成本占比分別為 10%、55%、8%、27%，冷水機組作為主要機械制冷冷源，耗費電力較多，若轉換為以自然冷卻冷源為主的液冷系統可顯著提高數據中心能效。圖圖47.47.數據中心傳統風冷系統數據中心傳統風冷系統 Capex 占比占比 圖圖48.48.數據中心傳統風冷系統數據中心傳統風冷系統 Opex 占比占比 資料來源：Research Gate，國投證券證券研究所 資料來源：Research Gate，國投證券證券研究所 在新建

117、項目中選擇液冷技術在新建項目中選擇液冷技術并不意味著并不意味著風冷風冷系統系統的完全消除的完全消除，在改建項目中選擇液冷技在改建項目中選擇液冷技術也并不一定術也并不一定需要新增一次側回路投資需要新增一次側回路投資。1 1）新建項目方面，新建項目方面，根據維諦技術白皮書，目前應用相對成熟的冷板式液冷系統可處理50-80%的 IT 熱量，仍需配套一定數量的 CRAH、冷水機組以及相關電力設備處理剩余熱；2 2）改建項目方面，改建項目方面，根據施耐德白皮書，如若在風冷數據中心中進行大規模的液冷服務器部署，最佳的方案是利用現已有設施，將液冷系統的一次側回路接入風冷系統的冷水機組循環中，僅需新增二次側回

118、路中的冷板、Manifold 以及 CDU 等組件。提升冷卻能力的同時，具有節約成本、收回 CRAH 占據空間等優點。圖圖49.49.利用存量風冷利用存量風冷冷源的液冷解決方案冷源的液冷解決方案 資料來源：施耐德白皮書，國投證券證券研究所 15.0%15.0%35.0%35.0%2.0%2.0%48.0%48.0%冷卻塔冷水機組泵及管道CRAC單元10.0%10.0%55.0%55.0%8.0%8.0%27.0%27.0%冷卻塔冷水機組泵及管道CRAC單元行業專題行業專題/其他專用機械其他專用機械 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 2.2.3.2.2.3.彈性測

119、算彈性測算：“滲透率提升“滲透率提升+二次側增量”，液冷系統市場二次側增量”，液冷系統市場有望有望快速打開快速打開 基于前文分析，我們基于以下假設對中國 2021-2023E 數據中心行業液冷系統市場容量進行測算：數據中心功耗：數據中心功耗：總能耗測算假設與前文柴發測算部分保持一致：AIDC 功耗：根據前文分析，假設 AIDC 能耗占比由 2021 年的 10%提升至 2030 年的 60%，由此估算得單年 AIDC 新增能耗；液冷系統容量：液冷系統容量：液冷滲透率：由于目前 AIDC 仍存在 25KW 以下的中密度機柜，但整體機柜功率密度提升趨勢顯著，液冷滲透率有望跟隨提升，假設 AIDC

120、新增項目液冷滲透率由2022 年的 40%提升至 2030 年的 80%；新建與改建需求比例：增加智能算力不代表一定需要新建數據中心，在現存數據中心進行改造建設與算力補充也是選擇之一，根據前文分析，改建項目可利用存量冷源，假設 AIDC 改建項目僅需在一次側回路進行新增投資，由于部分算力可于存量數據中心內擴容，假設新建與改建項目的比例為 7：3；內部成本拆分：根據前文分析，相較風冷系統機房內外價值量接近，液冷系統二次側價值量占比有所提升，假設二次側與一次側設備價值量占比為 6：4；單位投資金額，根據前文分析，假設液冷系統單位投資規模為 35 億元/GW。根據我們的測算，2025-2027 年預

121、計液冷系統市場容量分別為 77、123、164 億元，同比+70%、+59%、+33%；其中二次側市場容量分別為 53、84、112 億元，一次側市場容量分別為25、39、52 億元。2026 年，國內數據中心液冷系統市場空間同樣有望突破百億，未來憑借AIDC 滲透率提升、液冷滲透率提升，液冷系統市場容量有望由 2025 年的 77 億元增長至 2030年的 323 億元，五年 CAGR 為 33%。表表1313：20212021-2030E2030E 中國數據中心行業液冷系統市場空間測算中國數據中心行業液冷系統市場空間測算 單位單位 20212021 20222022 20232023 20

122、242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 全國數據中心算力規模 EFLOPS 140 180 230 299 410 561 748 986 1292 1701 yoy%29%28%30%37%37%33%32%31%32%平均算效 TFLOPS/W 0.009 0.01 0.011 0.012 0.013 0.014 0.015 0.017 0.018 0.019 IT 負載能耗 GW 16 18 20 24 31 39 48 59 72 87.5 PUE 1.55 1.5 1.48 1.

123、44 1.40 1.36 1.32 1.28 1.24 1.20 全國數據中心能耗規模 GW 24 27 30 35 43 53 64 76 89 105 yoy%12%11%17%23%23%20%18%18%18%AIDC 能耗占比%10%15%20%26%31%37%43%49%54%60%AIDC 能耗規模 GW 2.4 4.1 6 9 14 20 27 37 48 63 AIDC 新增能耗 GW 1.6 2 3 5 6 8 9 12 15 AIDC 液冷滲透率（新增）%40%45%50%55%60%65%70%75%80%AIDC 新建：改建%70%：30%二次側：一次側（新建)%6

124、0%：40%液冷單位投資金額 億元/GW 35 二次側設備市場容量 億元 14 18 31 53 84 112 142 179 220 一次側設備市場容量 億元 6 9 14 25 39 52 66 84 103 全國數據中心液冷市場容量 億元 20 27 46 77 123 164 209 263 323 yoy%34%69%70%59%33%27%26%23%資料來源：2023 智能算力發展白皮書，中國數據中心綜合能耗及靈活性預測，國投證券證券研究所 3.3.投資建議投資建議：重點關注柴發備電、溫控系統投資機會：重點關注柴發備電、溫控系統投資機會 柴發備電方面，柴發備電方面，在 AIDC

125、升級、供給緊張背景下，存在雙重量價齊升邏輯（配置率提升+高壓化升級；國產替代趨勢+產能緊缺提價），我們建議關注受益主機國產替代的【自制主機廠】濰柴重機、動力新科等，客戶導入進程相對領先的【OEM 代工廠】科泰電源、泰豪科技、蘇美達等，【零部件】長源東谷、聯德股份、眾智科技等；溫控系統方面，溫控系統方面，在液冷滲透率提升、二次側價值量突出背景下，我們建議關注競爭壁壘提升、具備部件自制能力的【液冷集成商】英維克、申菱環境、高瀾股份等，與大客戶綁定較深的【零部件】冰輪環境、聯德股份等。行業專題行業專題/其他專用機械其他專用機械 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 表表1

126、414：重點公司盈利預測與估值重點公司盈利預測與估值 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 總市值總市值 （億元）（億元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE（倍）（倍）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 000880.SZ 濰柴重機 122.69 0.50 73.70 600841.SH 動力新科 75.44-1.61 -3.78 300153.SZ 科泰電源 137.66 0.10 426.57 600590.SH 泰豪科技 90.49 0.07 16

127、0.89 600710.SH 蘇美達 139.43 0.79 0.97 1.06 13.54 11.33 10.32 603950.SH 長源東谷 87.90 0.67 0.71 1.22 40.21 40.08 23.37 605060.SH 聯德股份 52.99 1.05 0.89 1.20 1.52 21.08 24.99 18.60 14.61 301361.SZ 眾智科技 45.09 0.63 61.63 002837.SZ 英維克 336.21 0.61 0.73 0.99 1.28 97.73 64.31 47.79 36.78 301018.SZ 申菱環境 121.03 0.4

128、0 0.64 0.93 1.12 115.38 75.91 52.60 43.48 300499.SZ 高瀾股份 66.57-0.10 0.08 0.32 0.50-209.19 263.00 67.10 42.98 000811.SZ 冰輪環境 100.03 0.88 0.80 0.86 0.92 15.28 17.02 15.75 14.68 002283.SZ 天潤工業 87.40 0.35 0.33 0.41 0.53 22.36 25.28 20.36 15.95 300990.SZ 同飛股份 81.24 1.08 0.84 1.46 2.13 44.55 56.91 32.88 2

129、2.54 603912.SH 佳力圖 56.84 0.07 160.69 資料來源：Wind，國投證券證券研究所；截至 2025 年 3 月 19 日 Wind 一致預期 4.4.風險提示風險提示 1 1）算力增長不及預期：）算力增長不及預期：如若人工智能訓練、推理及邊緣計算等場景對算力的需求增速放緩，或政策對 AIDC 建設的扶持力度減弱，存在數據中心擴容與升級節奏延遲的風險。2 2）項目項目建設不及預期：建設不及預期：如若宏觀經濟波動導致企業資本開支收縮，或區域性能耗指標審批趨嚴，數據中心擬投建項目可能延期甚至取消，存在實際落地項目較少的風險。3 3）柴發國產替代柴發國產替代不及預期：不及

130、預期：目前國產柴發機組在功率密度、燃油效率等部分性能指標上與國際品牌仍存差距，若國際品牌擴產進度加速，存在柴發機組國產替代進程放緩的風險。4 4）液冷液冷滲透提升不及預期：滲透提升不及預期：雖然液冷為高密度數據中心的主流散熱方案，但若初期技術改造成本過高、或缺乏統一接口與運維標準，存在液冷技術滲透率提升放緩的風險。5 5）市場競爭加?。海┦袌龈偁幖觿。弘S著數據中心配套設備市場需求的快速增長，如若行業持續涌入新參與者，存在價格競爭加劇、盈利能力下滑的風險。6 6）市場規模測算誤差市場規模測算誤差：正文存在較多關于市場空間測算的內容，若我們所作的假設與現實情況存在較大偏差，存在行業實際表現不及市場

131、測算預期的風險。行業專題行業專題/其他專用機械其他專用機械 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 行業評級體系行業評級體系 收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%及以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%及以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師

132、聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證

133、券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業專題行業專題/其他專用機械其他專用機械 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態

134、，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判

135、斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、

136、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投證券證券研究所國投證券證券研究所 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區深圳市福田區福華一路福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 層層 郵郵 編：編：51804518046 6 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034