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1、請閱讀最后評級說明和重要聲明 1/22 行業深度報告|食品飲料 證券研究報告 行業評級 推薦（維持）報告日期 2025 年 03 月 26 日 相關研究相關研究 【興證食飲】調味品專題：價格探底，價值重估-2025.03.14【興證食飲】動銷企穩棋眼已現，四大壓制逐漸減弱-2025.02.14【興證食飲】白酒青竹任風雪，食品枯木恰逢春-2025.02.05【興證食飲】調味品專題：價格探底，價值重估-2025.03.14【興證食飲】動銷企穩棋眼已現，四大壓制逐漸減弱-2025.02.14【興證食飲】白酒青竹任風雪，食品枯木恰逢春-2025.02.05 分析師：沈昊分析師：沈昊 S01905250

2、10006 S0190525010006 分析師：金含分析師：金含 S0190521080003 S0190521080003 研究助理：王嘉琦研究助理：王嘉琦 原奶周期視角下的乳企經營變化原奶周期視角下的乳企經營變化 投資要點：投資要點：供需共同決定原奶價格，供給端核心因素為奶牛存欄、單產、大包粉進口量及期末庫存，其中原奶產量由奶牛存欄（供給釋放滯后供需共同決定原奶價格，供給端核心因素為奶牛存欄、單產、大包粉進口量及期末庫存，其中原奶產量由奶牛存欄（供給釋放滯后2-32-3 年）和單產共同決定、大包粉進口量受國內外價差擾動、原奶過剩情況下噴粉形成庫存。年）和單產共同決定、大包粉進口量受國內外

3、價差擾動、原奶過剩情況下噴粉形成庫存。20082008 年以來，國內經歷三輪原奶周期：年以來，國內經歷三輪原奶周期：1 1）2008-20132008-2013 年：年：三聚氰胺事件后行業大規模整頓，供給減少；2009 年下半年起需求強勁回暖、奶價觸底反彈，2011-2012 年供需相對平衡、奶價溫和上漲，2013 年口蹄疫暴發、夏季高溫、飼料成本上漲疊加國際大包粉價格上漲共同驅動國內奶價暴漲；此輪周期共經歷 1.5 年下行期、4.5 年上行期。2三聚氰胺事件后行業大規模整頓，供給減少；2009 年下半年起需求強勁回暖、奶價觸底反彈，2011-2012 年供需相對平衡、奶價溫和上漲，2013

4、年口蹄疫暴發、夏季高溫、飼料成本上漲疊加國際大包粉價格上漲共同驅動國內奶價暴漲；此輪周期共經歷 1.5 年下行期、4.5 年上行期。2）2014-20212014-2021 年年 8 8 月：月：供需矛盾致 2014年起奶價急跌（下行期持續 1.5 年），2015H2-2018H1 奶價低位震蕩持續 3 年，2018年 8 月起供需緊平衡推動國內原奶價格上行，此輪上行期持續3 年，其中 2020 年受疫情擾動階段性回落，其后養殖成本提高疊加需求回暖及結構變化，奶價快速上漲。3供需矛盾致 2014年起奶價急跌（下行期持續 1.5 年），2015H2-2018H1 奶價低位震蕩持續 3 年，201

5、8年 8 月起供需緊平衡推動國內原奶價格上行，此輪上行期持續3 年，其中 2020 年受疫情擾動階段性回落，其后養殖成本提高疊加需求回暖及結構變化，奶價快速上漲。3）20212021 年年 9 9 月迄今：月迄今：2020 年起大型牧場擴建增產，2022 年進入集中釋放期，但行業需求相對疲軟，2021-2023 年初奶價溫和下跌，其后供需矛盾加劇，奶價快速下跌至2025年初的 3.1 元/KG，此輪下行期已持續 3.5 年。2020 年起大型牧場擴建增產，2022 年進入集中釋放期，但行業需求相對疲軟，2021-2023 年初奶價溫和下跌，其后供需矛盾加劇，奶價快速下跌至2025年初的 3.1

6、 元/KG，此輪下行期已持續 3.5 年。依照原奶價格分析框架，預計國內原奶價格有望在依照原奶價格分析框架，預計國內原奶價格有望在 25H225H2 企穩，其后步入溫和上漲通道。企穩，其后步入溫和上漲通道。當前國內原奶價格已下行至現金成本線（3 元/公斤）附近，社會散奶價格已跌破現金成本線，牧場經營普遍承壓，行業虧損面已超80%。2024 年 3 月以來奶牛存欄量開始降低，行業供給有所收窄，隨著上游產能持續去化和牛群結構優化，國內原奶價格有望在 25H2 企穩。此輪周期乳制品產業鏈上下游聯動增強，供需關系更匹配，預計奶價上行期振幅將收窄、溫和上漲走勢。當前國內原奶價格已下行至現金成本線（3 元

7、/公斤）附近，社會散奶價格已跌破現金成本線，牧場經營普遍承壓，行業虧損面已超80%。2024 年 3 月以來奶牛存欄量開始降低，行業供給有所收窄，隨著上游產能持續去化和牛群結構優化，國內原奶價格有望在 25H2 企穩。此輪周期乳制品產業鏈上下游聯動增強，供需關系更匹配，預計奶價上行期振幅將收窄、溫和上漲走勢。從過去原奶價格周期下伊利的盈利表現來看：其應對成本波動、調節盈利能力的工具包括直接提價、升級產品結構、收窄費用投入。從過去原奶價格周期下伊利的盈利表現來看：其應對成本波動、調節盈利能力的工具包括直接提價、升級產品結構、收窄費用投入。在奶價上行的初始階段（約 2 個季度），盈利能力承壓，但其

8、后能及時調整帶動毛銷差擴大；而奶價下行的最初階段（約4 個季度）能充分享受提價紅利的釋放，其后運用后兩個工具調節至相對平穩的盈利中樞。如一輪周期過后伊利的盈利中樞在上移，凈利率從2009-2012 年的 4%左右提升至 2013-2018 年的 8%左右。在本輪原奶周期的下行階段，受益于成本紅利、品類結構優化、銷售費用相對控制，伊利盈利能力有所提升。在奶價上行的初始階段（約 2 個季度），盈利能力承壓，但其后能及時調整帶動毛銷差擴大；而奶價下行的最初階段（約4 個季度）能充分享受提價紅利的釋放，其后運用后兩個工具調節至相對平穩的盈利中樞。如一輪周期過后伊利的盈利中樞在上移，凈利率從2009-2

9、012 年的 4%左右提升至 2013-2018 年的 8%左右。在本輪原奶周期的下行階段，受益于成本紅利、品類結構優化、銷售費用相對控制，伊利盈利能力有所提升。展望新周期：乳企盈利能力有望提升，板塊相對低位上行空間打開。展望新周期：乳企盈利能力有望提升，板塊相對低位上行空間打開。預計新一輪原奶上行期價格振幅偏小，對乳企成本擾動相對減弱，盈利能力的提升更多取決于結構及競爭格局。我們預計原奶企穩后將對乳企價格端的壓制減弱，同時隨著渠道去庫調整結束、需求溫和轉好有望帶動銷量回升，競爭格局逐步改善，乳企經營質量有望提升。同時，通過原奶周期下伊利股價復盤發現，奶價處于上行周期時，乳企股價通常上漲，相較

10、于食飲板塊或大盤往往具備超額收益。當前乳制品板塊估值約 20 倍，處于 2016 年以來相對低位，預計奶價見底企穩后將成催化，有望推動股價上行。預計新一輪原奶上行期價格振幅偏小，對乳企成本擾動相對減弱，盈利能力的提升更多取決于結構及競爭格局。我們預計原奶企穩后將對乳企價格端的壓制減弱，同時隨著渠道去庫調整結束、需求溫和轉好有望帶動銷量回升，競爭格局逐步改善，乳企經營質量有望提升。同時，通過原奶周期下伊利股價復盤發現，奶價處于上行周期時，乳企股價通常上漲，相較于食飲板塊或大盤往往具備超額收益。當前乳制品板塊估值約 20 倍，處于 2016 年以來相對低位，預計奶價見底企穩后將成催化，有望推動股價

11、上行。投資建議：投資建議：2025H1 乳品行業仍有成本紅利，預計 H2 原奶價格企穩，競爭格局逐步改善，乳企盈利能力有望提升。推薦業績穩健的紅利資產2025H1 乳品行業仍有成本紅利，預計 H2 原奶價格企穩，競爭格局逐步改善，乳企盈利能力有望提升。推薦業績穩健的紅利資產伊利股份伊利股份，2025 年輕裝上陣，凈利率目標 9%+，改善可期；推薦精耕低溫的，2025 年輕裝上陣，凈利率目標 9%+，改善可期；推薦精耕低溫的新乳業新乳業，預計收入增速快于行業，短期成本紅利、中長期結構升級+費率優化，凈利率提升路徑清晰。，預計收入增速快于行業，短期成本紅利、中長期結構升級+費率優化，凈利率提升路徑

12、清晰。風險提示：風險提示：大宗材料價格波動風險；需求恢復不及預期風險；食品安全問題；行業競爭風險加劇。大宗材料價格波動風險；需求恢復不及預期風險；食品安全問題；行業競爭風險加劇。請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/22 行業深度報告|食品飲料 目錄目錄 一、原奶價格復盤及推演.4（一）原奶價格擾動因素拆解.4（二）復盤過去的原奶價格周期.8（三）判斷 2025 年奶價走勢.12 二、奶價周期下的乳企盈利及股價表現復盤以伊利為例.13（一）復盤伊利在原奶周期下的盈利表現.13（二）復盤伊利在原奶周期下的股價表現.17 三、展望新周期：乳企盈利能力有望提升，板塊相對低位上行空間打開.18（一）競爭格

13、局改善，凈利率有望提升.18（二）估值相對低位，奶價拐點將成催化.19 四、核心公司梳理.19（一）伊利股份：主動調整，改善可期.19（二）新乳業：精耕低溫，成效初顯.20 五、風險提示.21 圖目錄圖目錄 圖 1、原奶價格分析框架.4 圖 2、奶牛從出生到泌乳通常經歷 2 年左右.4 圖 3、原奶周期邏輯鏈條.5 圖 4、規模奶牛養殖成本拆分.5 圖 5、奶牛飼料成本拆分.5 圖 6、我國奶牛單產水平穩步上升.6 圖 7、中國規?；翀稣急融厔菁邦A測.6 圖 8、規模牧場機械化擠奶率達到 100%.6 圖 9、國內外原奶價格走勢.7 圖 10、大包粉進口量及占原奶供給比例.7 圖 11、大包

14、粉期末庫存量.7 圖 12、乳制品行業市場規模及增速.8 圖 13、國內乳制品產量.8 圖 14、國內原奶價格復盤.8 圖 15、2008-2009 年奶牛存欄有所減少.9 圖 16、行業整頓奶牛散養戶逐步退出.9 圖 17、飼料原料玉米、豆粕價格走勢.9 圖 18、飼料原料苜蓿價格走勢.9 圖 19、能源價格走勢.10 圖 20、2011-2013 年每頭奶牛人工成本增加.10 圖 21、2013 年全球乳品交易均價暴漲.10 圖 22、2013 年牛肉價格上漲.10 圖 23、原奶主產國產量及增速.11 圖 24、下游乳企原材料庫存（億元）.11 圖 25、20202023 年公斤奶完全成

15、本對比.11 圖 26、疫后液態奶需求激增.11 圖 27、2020 年以來牧場資本開支增加.NBmYpPrOuMyRtOqObRbP8OtRrRsQsPkPoOtQeRtRpQbRrRxOxNpOzRuOnRsM 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3/22 行業深度報告|食品飲料 圖 28、2021 年不同規模牧場設計存欄數占比.12 圖 29、2024 年我國牛奶產量出現下滑拐點.13 圖 30、2024H1 頭部牧場凈利率為負.13 圖 31、24 年 6 月龍頭乳企平均每天噴粉量有所回落.13 圖 32、政策支持拉動牛奶消費.13 圖 33、伊利毛利率與原奶價格走勢.16 圖 34、伊利銷

16、售費用率與原奶價格走勢.16 圖 35、伊利毛銷差與原奶價格走勢.16 圖 36、伊利凈利率與原奶價格走勢.16 圖 37、復盤伊利在原奶周期下股價表現.18 圖 38、乳制品板塊估值有較大回落（PE-TTM）.19 圖 39、乳制品指數與滬深 300 的 PE（TTM）之比.19 圖 40、伊利現金分紅總額及分紅率.20 圖 41、伊利歷年股息率.20 圖 42、新乳業 2022-2027 年各品類收入 CAGR 測算.21 圖 43、新乳業 2023-2027 年凈利率提升拆解.21 表目錄表目錄 表 1、過去原奶價格周期下乳企的提價動作.16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/22 行業

17、深度報告|食品飲料 一、原奶價格復盤及推演（一）原奶價格擾動因素拆解 供需共同決定原奶價格：供需共同決定原奶價格：供給端決定因素為奶牛存欄、單產、大包粉進口量及期末庫存，其中原奶產量由奶牛存欄和單產共同決定、大包粉進口量受國內外價差擾動、原奶過剩情況下噴粉形成庫存；需求端決定因素為下游液態奶、奶粉、奶油、干酪、煉乳等乳制品需求。圖圖1、原奶價格分析框架原奶價格分析框架 數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理 1.奶牛存欄：供給釋放滯后 2-3 年 上游上游養殖周期養殖周期長達長達 2-3 年左右，供給釋放有所滯后。年左右，供給釋放有所滯后。從養殖周期來看，牧場從投資建廠到投產完成大約需要半年至

18、 1 年，犢牛從出生到首次妊娠歷時約 2 年，因此供給滯后一共 2-3 年左右。母牛生產后有 300 多天的泌乳期，之后會再次通過人工受精方式懷孕、生產、泌乳，多次循環，一頭成年母牛平均生命周期在 5 年左右，大概經歷 3 次泌乳期，之后產奶量降低，成年母牛將會被淘汰。牧場為了保證原奶高產高效及經營質量，會合理控制牛只淘汰率，不斷更新后備牛，平均每年牛群淘汰率在 20%-30%。圖圖2、奶牛從出生到泌乳通常經歷奶牛從出生到泌乳通常經歷 2 年左右年左右 數據來源：優然牧業招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/22 行業深度報告|食品飲料 上游牧場牛只擴產傳導到

19、原奶供給需要時間，因此上游牧場牛只擴產傳導到原奶供給需要時間，因此完整的完整的奶價周期奶價周期往往呈現為：往往呈現為：原奶價格下降、牧場成本增加養殖利潤減少存欄下降原奶價格上升、牧場成本下降養殖利潤提升存欄回升原奶價格下降。圖圖3、原奶原奶周期周期邏輯邏輯鏈條鏈條 數據來源：興業證券經濟與金融研究院整理 進一步，飼料成本影響牧場養殖利潤，進而負向擾動存欄變化。進一步，飼料成本影響牧場養殖利潤，進而負向擾動存欄變化。養殖環節成本通常會轉嫁于原奶價格，主要包括飼料、人工、固定資產折舊、其他服務費用和土地成本，2022 年各項養殖成本占比分別為 67%、12%、12%、8%、0.3%，飼料成本占比最

20、高，其中玉米、豆粕、苜蓿占飼料成本分別約 40%、20%、13%。圖圖4、規模奶牛養殖成本拆分規模奶牛養殖成本拆分 圖圖5、奶牛飼料成本拆分奶牛飼料成本拆分 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2022 年數據 數據來源：觀研報告網，第一財經網，興業證券經濟與金融研究院整理 2.單產：規?；翀鰡萎a穩定提升 養殖管理水平提升養殖管理水平提升，奶牛單產，奶牛單產增加增加至至 9.4 噸噸/年年。牧場方面，更有利于保證鮮奶質量、規模增長迅速的大型牧場、專業化養殖場不斷發展，小型牧場的數量持續減少。2023 年國內奶牛存欄 100 頭以上規?；B殖比例達到 76%，持續提升；代表養

21、殖現代化程度及牧場發展程度的重要指標機械化擠奶率從 2008 年的 51%提高到 2022 年的 100%。牧場養殖水平提升，帶動我國奶牛單產水平從 2008 年的牧場成本增加養殖利潤減少奶價下行奶價下行牧場成本下降養殖利潤提升奶價上行奶價上行存欄下降原奶供給減少供小于需存欄回升原奶供給增加供大于需67%12%12%8%0.3%飼料成本人工成本固定資產折舊其他服務費用土地成本玉米,40%豆粕,20%苜蓿,13%其他,27%玉米豆粕苜蓿其他 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/22 行業深度報告|食品飲料 4.6 噸/年增加至 2023 年的 9.4 噸/年。頭部牧場養殖水平更高，我國 Top10

22、 牧場的奶牛單產水平從 2020 年的 10.6 噸/年增加至 2023 年的 11.9 噸/年。圖圖6、我國奶牛單產我國奶牛單產水平穩步上升水平穩步上升 數據來源：中國奶業質量報告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖7、中國規?；翀稣急融厔菁邦A測中國規?；翀稣急融厔菁邦A測 圖圖8、規模牧場機械化擠奶率規模牧場機械化擠奶率達到達到 100%數據來源：中商情報網，搜狐，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：卓識咨詢，中國奶業質量報告，興業證券經濟與金融研究院整理 3.進口大包粉：國內原奶供給的重要補充，近年來擾動減弱 進口大包粉彌補進口大包粉彌補供給缺口，與國內外原奶價差聯動性強供給缺口，

23、與國內外原奶價差聯動性強。當國內外原奶價差擴大，進口大包粉價格更低時，乳企會增加大包粉進口量，反之價差縮小時，乳企會減少大包粉進口。根據奶業貿易月報反饋，2013-2014 年、2019-2021 年期間國內外原奶價差均有擴大，我國進口大包粉數量大幅增加，按 1：8 比例還原，進口大包粉占國內原奶總供給的 20%左右，2022 年以來進口大包粉價格提升、占比逐步下滑至 10%-15%左右。-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0中國奶牛單產（噸/年）yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

24、0%2017201820192020202120222023 2024E規?；急?1%55%100%0%20%40%60%80%100%120%2008年2015年2022年機械化擠奶率 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/22 行業深度報告|食品飲料 圖圖9、國內外原奶價格走勢國內外原奶價格走勢 圖圖10、大包粉進口量及大包粉進口量及占占原奶供給比例原奶供給比例 數據來源：wind，IFCN，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，中國奶業貿易月報，興業證券經濟與金融研究院整理 注：大包粉進口量按照 1：8 折算為原奶，2024 年為預測值（根據前 11 個月進口大包粉數量預測）4

25、.庫存：供需錯配下牧場噴粉以減少損失 供需結構變化或影響乳企噴粉節奏供需結構變化或影響乳企噴粉節奏，庫存成為奶價緩沖劑，庫存成為奶價緩沖劑。大包粉保質期在 2 年左右，當原奶供需錯位、產量過剩的情況下，乳企會通過噴粉儲存以減少損失。大包粉庫存一定程度可平滑奶價波動，當庫存處于高位時，乳企可優先消化庫存、緩解供需不平衡（用于酸奶、基礎白奶），從而穩定奶價；當庫存低位時，奶價受供需變化反應更加靈敏。圖圖11、大包粉大包粉期末庫存量期末庫存量 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 5.需求：行業處于成熟期，需求相對穩定 乳制品行業乳制品行業發展發展成熟成熟，需求穩定，需求穩定，2022

26、年以來年以來小幅降速小幅降速。2015 年前乳制品行業保持雙位數增長，2015 年后行業增速中樞放緩至中個位數左右，需求相對穩定。2020 年受疫情擾動行業增長降速，疫后白奶消費剛需屬性凸顯，行業溫和復蘇，-10123452010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-08國內生鮮乳價格

27、（元/KG）國際生鮮乳價格（元/KG）價差（元/KG）0%5%10%15%20%25%020406080100120140進口大包粉（萬噸）占原奶供給比例（右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025303540奶粉期末庫存量（萬噸）原奶均價yoy（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/22 行業深度報告|食品飲料 2021 年乳制品市場規模同比增長 6%。但 2022 年起行業需求轉弱，消費疲軟，市場規模小幅下滑。圖圖12、乳制品行業乳制品行業市場規模市場規模及增速及增速 圖圖13、國內乳制品產量國內乳制品產量 數據來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院

28、整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：干乳制品按照 1：8 比例還原為原奶 （二）復盤過去的原奶價格周期 2008 年年以來，國內經歷了三輪原奶周期：以來，國內經歷了三輪原奶周期：2008-2013 年、年、2014-2021 年年 8 月、月、2021 年年 9 月迄今。月迄今。圖圖14、國內原奶價格復盤國內原奶價格復盤 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 第一輪周期：第一輪周期：2008-2013 年，其中下行期是年，其中下行期是 2008-2009 年年 7 月，上行期是月，上行期是 2009年年 8 月月-2013 年年。-10%-5%0%5%10%

29、15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E乳制品市場規模（億元）yoy（右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022干乳制品產量（萬噸）液態奶產量（萬噸）yoy（右軸）第一輪周期：第一輪周期：200820

30、08-20132013年年第二輪周期：第二輪周期：20142014-20212021年年8 8月月第第三輪周期：三輪周期：2022021 1年年9 9月月至今至今觸觸底底反彈反彈溫和上漲溫和上漲奶價暴漲奶價暴漲驟然急跌驟然急跌低位中樞波動低位中樞波動奶價波動上行奶價波動上行持續下跌持續下跌疫情擾動影響疫情擾動影響 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/22 行業深度報告|食品飲料 2008 年年-2009 年年 7 月月，奶價下行奶價下行：2008 年國內爆發三聚氰胺事件，需求低迷，奶價下跌，從 2008 年 7 月的 2.77 元/KG 降至 2009 年 7 月的 2.30 元/KG，行業進行

31、大規模整頓，奶農殺牛賣牛以減少損失。圖圖15、2008-2009 年奶牛存欄年奶牛存欄有所有所減少減少 圖圖16、行業整頓行業整頓奶牛奶牛散養戶散養戶逐步逐步退出退出 數據來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：中國乳制品行業的現代化進程，中國奶業年鑒，興業證券經濟與金融研究院整理 2009 年年 8 月月-2011 年年 4 月月，底部快速反彈底部快速反彈：2009 年下半年起需求強勁回暖，政府通過強化監管和政策補貼提振消費信心，原奶供需缺口擴大，同時玉米價格上漲、能源與人工成本增加共同推高養殖成本，奶價從 2009 年 8 月的2.30 元/KG 迅速反彈至 2011 年

32、 4 月的 3.19 元/KG，漲幅近 40%。2011 年年 5 月月-2013 年年 5 月，溫和上漲：月，溫和上漲：2011 年起供需逐漸平衡，上游養殖行業淘汰低效產能，散養戶退出，而下游乳企擴產加速，原奶需求增加，疊加供給端受養殖成本高企制約，飼料、能源和勞動力成本處于相對高位，如玉米、豆粕、苜蓿價格累計漲幅分別達 23%、31%、68%，共同推升原奶價格。同期海外擴產加之需求不振，國際大包粉價格偏低，進口量增加，奶價漲勢趨緩，從 2011 年 5 月的 3.20 元/KG 溫和上漲至 2013 年 5 月的 3.47 元/KG，漲幅約 10%。圖圖17、飼料原料玉米、豆粕價格走勢飼料

33、原料玉米、豆粕價格走勢 圖圖18、飼料原料苜蓿價格走勢飼料原料苜蓿價格走勢 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 -20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4002000200120022003200420052006200720082009201020112012奶牛存欄量（萬頭）yoy（右軸）26713066050100150200250300200720162018中國牛場數量（萬個）0100020003000400050006000玉米（元/噸）豆粕（元/噸）0501001

34、50200250300350400450500苜蓿粉（美元/噸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/22 行業深度報告|食品飲料 圖圖19、能源能源價格走勢價格走勢 圖圖20、2011-2013 年每頭奶牛人工成本增加年每頭奶牛人工成本增加 數據來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2013 年年 6 月月-2013 年年 12 月月，奶價暴漲：，奶價暴漲：由于口蹄疫暴發與夏季高溫影響奶牛產奶量，疊加飼料成本處于高位，奶農虧損，奶牛存欄量下降，國內原奶減產，又適逢新西蘭大旱導致國際大包粉價格上漲（2013 年全脂奶粉交易價格同比上漲

35、50%），內外因素共振下，國內原奶價格迅速上升，從 2013 年 6月的 3.48 元/KG 飆升至 2013 年底的 4.16 元/KG，漲幅高達 20%。圖圖21、2013 年年全球乳品交易均價全球乳品交易均價暴漲暴漲 圖圖22、2013 年牛肉價格上漲年牛肉價格上漲 數據來源：GDT，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 第第二二輪周期：輪周期：2014-2021 年年 8 月月，其中下行期是，其中下行期是 2014-2015 年年 6 月，月，低位震蕩期低位震蕩期是是 2015 年年 7 月月-2018 年年 7 月，月，上行期是上行期是 20

36、18 年年 8 月月-2021 年年 8 月。月。2014 年年 1 月月-2015 年年 6 月月，奶價奶價下行下行：2014 年國內奶牛存欄量上升，疊加此前在國際奶價大幅上漲階段進口大量大包粉需要消化，對原奶價格產生下行壓力，一路下降至 2015 年 6 月的 3.42 元/KG，降幅 18%。2015 年年 7 月月-2018 年年 7 月，低位震蕩期：月，低位震蕩期：2015 年下半年起，隨著國內奶牛存欄量下降，疊加國際原奶主產國產能釋放，進口大包粉價格降至 2 元/KG左右，顯著低于國內原奶價格，進口量增加，原奶整體供需相對均衡，奶價在 3.5 元/KG 的低位中樞波動。020406

37、0801001201402009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01原油價格（美元/桶）-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023規模奶牛（元/頭）散養奶牛（元/頭）規模奶牛yoy（右軸）散養奶牛yoy（右軸）010002000300040

38、00500060002010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03全脂奶粉（美元/噸）脫脂奶粉(美元/噸)0204060801002008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-072024-07中國:平均價:牛肉（元/公斤）請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/2

39、2 行業深度報告|食品飲料 圖圖23、原奶主產國產量及增速原奶主產國產量及增速 圖圖24、下游乳企原材料庫存下游乳企原材料庫存（億元）（億元）數據來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：主產國包括歐盟 27 國、英國、美國、澳大利亞、新西蘭、阿根廷 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2018 年年 8 月月-2021 年年 8 月，月，奶價波動向上：奶價波動向上：1）2020 年疫情爆發前溫和上漲：從 2018 年 8 月的 3.37 元/KG 上漲至 2019 年底的 3.83 元/KG，漲幅14%，上游飼料與能源成本高企，氣候干旱致國際奶源緊張，進口大包粉價格攀

40、升，同時下游需求向好，推動國內原奶價格上行。2）2020 年疫情爆發后奶價回落：受疫情影響消費場景缺失，原奶供大于需，價格持續下跌，1-5 月跌幅 7%。3）疫后奶價快速上漲：一方面，養殖成本提高，飼料價格持續上漲，牛只采購成本增加；另一方面，疫情后消費者更加注重提高自身免疫力，帶動牛奶需求回暖及結構變化（白奶剛需屬性凸顯），2021 年我國液態奶消費量同比+6%，奶價從 2020 年 6 月的 3.57 元/Kg 上漲至 2021 年 8月的 4.38 元/Kg，漲幅達 23%。圖圖25、20202023 年公斤奶完全成本對比年公斤奶完全成本對比 圖圖26、疫后疫后液態奶液態奶需求需求激增激

41、增 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 第第三三輪周期：輪周期：2021 年年 9 月迄今月迄今，處于奶價下行期。處于奶價下行期。2020 年奶價上行周期產業資本涌入，大型牧場擴建增產，2021 年設計存欄數萬頭牧場占比高達 62%，2022年起進入集中釋放期。但乳制品需求相對疲軟，2022 年液態奶消費量下降 4%，供給擴張、需求疲軟導致奶價下跌，奶價先從 2021 年 9 月的 4.35 元/KG 溫和下-1%0%1%2%3%4%24,00025,00026,00027,00028,00029,00030,00031,00032,

42、00033,0002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022主產國原奶產量（萬噸）yoy（右軸）0.05.010.015.020.025.030.035.040.0伊利股份光明乳業三元股份0.01.02.03.04.05.02017201820192020202120222023原奶價格（元/KG）規模奶牛:公斤奶成本（元/KG）-10%-5%0%5%10%15%05001000150020002500201020112012201320142015201620172018201920202021202220

43、232024液態奶消費量（萬噸）yoy（右軸）疫后消費量階段性反彈 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/22 行業深度報告|食品飲料 跌至 2023 年初的 4.03 元，降幅 7%左右，之后供需關系不平衡加劇，奶價快速下跌從2023年3月的4.02元/KG下跌至2025年初的3.13元/KG，降幅達22%。同時，由于國內乳制品供給增加，進口奶粉占比逐步下降，國內原奶價格和國際市場逐步脫鉤，2024 年 9 月起國產大包粉價格已經低于進口。圖圖27、2020 年以來牧場資本開支增加年以來牧場資本開支增加 圖圖28、2021 年年不同規模牧場設計存欄數占比不同規模牧場設計存欄數占比 數據來源：w

44、ind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：上市牧場篩選了現代牧業、中國圣牧、優然牧業、澳亞集團四家公司 數據來源：荷斯坦，興業證券經濟與金融研究院整理 （三）判斷 2025 年奶價走勢 依照原奶價格分析框架，依照原奶價格分析框架，預計預計國內原奶價格有望在國內原奶價格有望在 25H2 企穩企穩，其后步入溫和上，其后步入溫和上漲通道。漲通道。存欄：存欄：上游產能持續去化，2024 年 3 月以來奶牛存欄量開始降低，9 月底國內奶牛存欄量 624 萬頭，較 6 月底減少 5.7 萬頭，參考國家統計局數據，24Q3/Q4 我國牛奶產量同比下滑 6%/9%，行業供給有所收窄。當前國內原奶價格已下行至現

45、金成本線（3 元/公斤）附近，社會散奶價格已跌破現金成本線，牧場經營普遍承壓，行業虧損面已超 80%。單產：單產：2023 年奶牛單產為 9.4 噸，5 年 CAGR 為 4.9%，預計未來奶牛單產溫和提升。進口：進口：海外大包粉價格自 2024 年下半年以來持續上行，全脂奶粉交易價格2024 年 8 月迄今月度漲幅基本都在 20%+，隨著進口大包粉價格上行，對國內奶價擾動較小。噴粉：噴粉：2024 年 4-5 月乳企噴粉量達到高峰 2 萬噸/天，之后噴粉數量減少，6 月降低至 0.8 萬噸/天，年末大包粉庫存處于相對高位，預計 2025 年將逐步消化回落。020406080100120140

46、20192020202120222023上市牧場資本開支合計（億元）=20000頭,19%15000-20000頭,6%10000-15000頭,37%8000-10000頭,3%5000-8000頭,17%3000-5000頭,8%1000-3000頭,9%0-1000頭,1%請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/22 行業深度報告|食品飲料 需求：需求：政策支持拉動牛奶消費，2024 年 9 月農業農村部等七部門聯合印發通知，鼓勵通過發放消費券等方式拉動牛奶消費，預計 25 年下游需求相對穩定。展望展望：隨著上游持續產能去化和牛群結構優化，奶牛存欄將逐步下降，國內原奶價格有望在 25H2 企

47、穩。此輪周期乳制品產業鏈上下游聯動增強，供需關系更匹配，預計奶價上行期振幅將收窄、溫和上漲走勢。圖圖29、2024 年我國牛奶產量出現下滑拐點年我國牛奶產量出現下滑拐點 圖圖30、2024H1 頭部牧場凈利率為負頭部牧場凈利率為負 數據來源：ifind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖31、24 年年 6 月月龍頭乳企平均每天噴粉龍頭乳企平均每天噴粉量有所回量有所回落落 圖圖32、政策支持拉動牛奶消費政策支持拉動牛奶消費 數據來源：網易，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：中國政府網，興業證券經濟與金融研究院整理 二、奶價周期下的乳企盈利

48、及股價表現復盤以伊利為例（一）復盤伊利在原奶周期下的盈利表現 從過去原奶價格周期下伊利的決策及盈利表現來看：其應對成本波動、調節盈利從過去原奶價格周期下伊利的決策及盈利表現來看：其應對成本波動、調節盈利能力的工具包括直接提價、升級產品結構、收窄費用投入。能力的工具包括直接提價、升級產品結構、收窄費用投入。在奶價上行的初始階段（約 2 個季度），盈利能力承壓，但其后能及時調整帶動毛銷差擴大；而奶價下行的最初階段（約 4 個季度）能充分享受提價紅利的釋放，其后運用后兩個工具-10%-5%0%5%10%15%02004006008001000120014002018-032018-062018-09

49、2018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12牛奶產量（萬噸）yoy（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20202021202220232024H1現代牧業優然牧業中國圣牧1.082.000.800.00.51.01.52.02.52023年2月2024年4-5月2024年6

50、月龍頭乳企平均每天噴粉的生鮮乳量（萬噸）時間時間文件文件內容內容2024/1/1中共中央國務院關于學習運用“千村示范、萬村整治”工程經驗有力有效推進鄉村全面振興的意見2024年中央一號文件完善液態奶標準，規范復原乳標識，促進鮮奶消費。2024/6/13國家發展改革委等部門印發關于打造消費新場景培育消費新增長點的措施加快制定完善預制菜、乳制品產業相關標準，規范復原乳標識，鼓勵用生鮮乳生產液態奶。2024/9/14農業農村部等七部門聯合印發關于促進肉牛奶牛生產穩定發展的通知推廣“學生飲用奶”，鼓勵有條件的地方通過發放消費券等方式，拉動牛奶消費。2025/1/1中共中央國務院關于進一步深化農村改革扎

51、實推進鄉村全面振興的意見推進肉牛、奶牛產業紓困，穩定基礎產能。落實滅菌乳國家標準，支持以家庭農場和農民合作社為主體的奶業養殖加工一體化發展。請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/22 行業深度報告|食品飲料 調節至相對平穩的盈利中樞。而一輪周期過后伊利的盈利中樞在上移，如凈利率從 2009-2012 年的 4%左右提升至 2013-2018 年的 8%左右。2008 年年-2009H1 受三聚氰胺事件影響受三聚氰胺事件影響奶價奶價下跌下跌，伊利伊利盈利盈利先先下滑后企穩回升下滑后企穩回升。2008 年伊利存貨報廢損失嚴重，促銷和宣傳費用明顯增加，導致利潤大幅虧損。2009 年隨著消費者信心逐步恢

52、復，公司產品結構優化、費投回歸正常，2009H1毛銷差同比提升 0.51pct，凈利率同比提升 1.06pct，盈利能力企穩回升。2009H2-2013 年奶價年奶價上行階段，伊利盈利能力由弱轉強。上行階段，伊利盈利能力由弱轉強。2009 年年 8 月起原奶價格啟動并大幅上漲：月起原奶價格啟動并大幅上漲：2010 年年初 2.66 元/KG 漲到年末 3.13 元/KG，增幅高達 18%。期間伊利成本顯著承壓，毛利率同比下滑4.86pct，但通過改善銷售費用率使毛銷差的收窄相對可控（同比收窄1.10pct），盈利能力小幅下滑。同時，面對奶價大幅上漲，伊利于 2010 年末對酸奶等部分產品提價

53、3-4%。2011-2012 年原奶價格處于溫和上漲階段：年原奶價格處于溫和上漲階段：這兩年的奶價中樞分別保持在3.20/3.29 元/KG。伊利采取的策略包括：1）2011 年上半年對冷飲進行單季度 4 次提價，特侖蘇等高端液奶、金領冠等高端奶粉也有提價動作；2）調整產品結構，提高高毛利高端產品占比，綜合產品結構及直接提價因素貢獻收入增長近 10%，毛利率同比僅小幅下滑不到 1pct，止住下滑趨勢；3）“雙提活動”（“提高費用使用效率，提升公司盈利能力”）帶動廣告宣傳費同比減少1.74億，銷售費用率同比改善3.48pct。綜合影響下毛銷差同比提振2.49pct，盈利能力提升。2012 年延續

54、 2011 年的良好表現，毛銷差繼續擴大。2013 年原奶價格再度大幅上漲：年原奶價格再度大幅上漲：2013 年年初 3.40 元/KG 漲到年末 4.16 元/KG，增幅高達 22%，漲勢超過 2010 年。同樣地，伊利先遇到毛利率連續三個季度下滑，于 13 年下半年起全面提價，同時金典、味可滋等高端奶及高端奶粉增速快，疊加“雙提活動”下銷售費用率繼續收窄 0.64pct，最終保持毛銷差僅小幅收窄。2013 年產品結構/直接提價因素貢獻收入增長4.16%/2.52%。2014 年起原奶價格步入下行階段，年起原奶價格步入下行階段，2015H2-2018H1 奶價相對平穩在低位，伊利奶價相對平穩

55、在低位，伊利盈利能力快速提升后有所回落。盈利能力快速提升后有所回落。2014 年原奶價格快速回落年原奶價格快速回落：2014 年年初 4.19 元/KG 降低到年末 3.75 元/KG，降幅高達 11%。伊利在 13 年下半年的提價紅利充分釋放，貢獻收入增 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/22 行業深度報告|食品飲料 速達到 5.9%，毛利率同比大幅提高 3.87pct，在銷售費用率保持平穩的情況下，毛銷差大幅擴大 3.25pct，盈利能力顯著提升。2015-2018 年奶價平穩在年奶價平穩在 3.47 元元/KG 的低位中樞：的低位中樞：2015-2016 年伊利通過產品結構升級，疊加安

56、慕希放量，每年結構貢獻收入增速接近 6%，毛利率也隨之每年持續提升 2-3pct，幾乎足以抵消消費疲軟帶來的促銷及費用投入加大，毛銷差保持相對平穩、甚至微增，在 2016 年創下新高。但 2017 年促銷加劇、2018 年冬奧會和世界杯相關營銷投入增加導致毛銷差收窄，盈利能力稍有回落。2018H2-2019 年原奶價格進入溫和上漲階段，年原奶價格進入溫和上漲階段，2020-2021 年年 8 月月奶價奶價快速上行，快速上行，伊利盈利能力伊利盈利能力先升后先升后降降。2018H2-2019 年原奶價格溫和年原奶價格溫和上漲：上漲：2019 年年初 3.60 元/KG 漲到年末 3.83元/KG，

57、增幅 6%。2019 年伊利積極調整結構，提升中高端液奶及高毛利奶粉占比，沖抵原奶價格上漲影響，同時收窄促銷力度，銷售費用率下行，毛銷差同比提振 1.03pct，產品結構貢獻收入增長 4.26%。2020H2 起起原原奶價格快速上漲：奶價格快速上漲：2020 年上半年受疫情沖擊奶價回落至 3.56元/KG，降幅約 7%。2020 年下半年奶價加速上漲至 2021 年 8 月高點 4.38元/KG，累計漲幅 20%+。2020 年成本承壓致伊利毛利率下滑，費用投入收窄，毛銷差基本持平。2020 年底伊利對低溫產品和基礎白奶提價，疊加高毛利產品占比提升，2021 年毛利率同比提升 0.28pct（

58、剔除會計準則影響，下同），產品結構/直接提價因素分別貢獻收入增長 3.73%/2.53%；費用端，因冬奧會營銷費用拖累，銷售費用率同比提升 0.38pct，毛銷差略降 0.1pct。2021 年年 9 月月-2023 年初奶價溫和下跌，年初奶價溫和下跌，2023-2024 年年 8 月加速下跌，月加速下跌，2024 年年 9月月迄今迄今處于底部相對平穩處于底部相對平穩，伊利盈利能力，伊利盈利能力有所有所提升提升。2021 年年 9 月月-2023 年年 2 月月原奶價格溫和下跌：原奶價格溫和下跌：2022 年年初 4.25 元/KG 降低至年末 4.12 元/KG，降幅 3%。2022 年伊利

59、產品結構持續優化，剔除澳優并表影響后奶粉內生增速預計 20%+、份額持續提升，高毛利的冷飲收入增速30%+，疊加奶價回落貢獻，毛利率同比+1.11pct；剔除澳優后內生凈利率為8.04%，同比+0.17pct。2023 年年 3 月月-2024 年年 8 月月原奶價格快速下跌：原奶價格快速下跌：這兩年的奶價中樞分別保持在 3.84/3.32 元/KG，同比降幅分別為 8%/13%。2023 年伊利受益于奶價下行、產品結構優化、銷售費用相對控制，毛銷差改善，同比+1.03pct，剔除 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/22 行業深度報告|食品飲料 澳優并表影響，預計 2023 年內生凈利率 8

60、.69%，同比+0.66pct。2024 年 3月起伊利主動去庫，改善渠道質量，并合理管控費用，前三季度毛銷差同比提升 0.3pct，剔除賣礦收益后凈利率同比提升 0.05pct。圖圖33、伊利毛利率與原奶價格走勢伊利毛利率與原奶價格走勢 圖圖34、伊利銷售費用率與原奶價格走勢伊利銷售費用率與原奶價格走勢 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：21Q4 開始還原新會計準則變更口徑，銷售合同相關的運輸費用、與生產產品相關的日常修理費用計入營業成本 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：21Q4 開始還原新會計準則變更口徑，銷售合同相關的運輸費用、與生產產品相關的日

61、常修理費用計入營業成本 圖圖35、伊利毛銷差與原奶價格走勢伊利毛銷差與原奶價格走勢 圖圖36、伊利凈利率與原奶價格走勢伊利凈利率與原奶價格走勢 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：21Q4 開始還原新會計準則變更口徑，銷售合同相關的運輸費用、與生產產品相關的日常修理費用計入營業成本 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表1、過去原奶價格周期下乳企的提價動作過去原奶價格周期下乳企的提價動作 公司公司 時間時間 提價動作提價動作 伊利股份 2010 年末 對酸奶等部分產品提價 3-4%2011 年上半年 對冷飲進行單季度 4 次提價，特侖蘇等高端液奶、金領冠等高端

62、奶粉也有提價動作 2013 年下半年 對液體乳整體提價 5-10%，對部分奶粉提價 2020 年 12 月 對基礎白奶、低溫等產品提價約 5%蒙牛乳業 2010 年 4 月、9 月 對各品類產品提價 5%2014 年 對液態奶、冷飲等產品提價 2020 年 12 月 對基礎白奶產品提價 4-5%2021 年 7 月 對基礎白奶產品提價 5%，對部分低溫酸奶產品提價 3-5%光明乳業 2011 年 12 月 對入戶奶的價格上調 0.1 元 20%25%30%35%40%45%2.02.53.03.54.04.52009/032010/032011/032012/032013/032014/032

63、015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/032024/03生鮮乳價格（元/KG）伊利毛利率（右軸）10%15%20%25%30%2.02.53.03.54.04.52009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/032024/03生鮮乳價格（元/KG）伊利銷售費用率（右軸）5%7%9%11%13%15%17%19%2.02.53.03.54.04.52009/

64、032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/032024/03生鮮乳價格（元/KG）伊利毛銷差（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2.02.53.03.54.04.52009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/032024/03生鮮乳價格（元/KG）伊利凈利率（右

65、軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/22 行業深度報告|食品飲料 2012 年 12 月 上調部分新鮮牛奶、新鮮酸奶的價格，加權后平均上調幅度約為 5%2013 年 12 月 加權平均漲價幅度為 8%9%2017 年年末 對部分產品提價華東地區入戶巴氏奶提價約 5%2019 年初 對部分巴氏奶提價 3-5%，提價分渠道分批進行 新乳業 2012 年 12 月 對 30 款產品進行價格上調 2017 年一季度 對部分低溫調制乳產品進行提價 2018 年上半年 對低溫調制乳中的屋頂盒“澳特蘭”產品進行了適當提價 2021 年 對部分產品采取提價策略 三元股份 2011 年 12 月 對鮮牛奶、

66、酸牛奶等 13 個品類提價，其中鮮奶的漲幅為每箱 2 元，入戶奶的提價幅度為每瓶 0.2 元 2013 年 1 月 上調用戶奶及其他產品價格，加權平均上調幅度約為 5%2013 年 12 月 上調部分產品的價格，加權平均漲價幅度為 8%2020 年 12 月 上調部分低溫產品的價格 燕塘乳業 2012 年 1 月 巴氏鮮牛奶全部提價 0.3 元，常溫奶提價 0.1 元左右 2013 年 1 月 多款低溫奶平均漲幅達到 2.3%，每款產品上調 0.1-0.5 元 2014 年 上調液奶價格 2017 年 2 月 對旗下 30%產品進行調價，調價幅度為 2%-3%2021 年 對部分產品進行提價

67、數據來源：公司公告，證券時報網，新京報，中國財經網，中國經濟網，新浪，搜狐，四川日報，小食代，食品商，澎湃，興業證券經濟與金融研究院整理 （二）復盤伊利在原奶周期下的股價表現 復盤復盤過去過去原奶原奶周期周期下伊利的股價表現，具體下伊利的股價表現，具體可可分為以下四種情形：分為以下四種情形：1）奶價大幅上漲奶價大幅上漲階段階段，乳企，乳企通常會有通常會有顯著的超額收益。顯著的超額收益。復盤伊利在 2009-2011年、2013 年、2021 年三輪奶價大幅上行周期的股價表現，均有超額收益，傳導鏈條為奶價上行成本壓力增加乳企提價預期強化提價落地后盈利改善。伊利在前兩輪奶價大幅上漲階段相對食飲板塊

68、的累計超額收益率分別為283%、87%。第三輪奶價大幅上行階段，伊利相對食飲板塊的超額收益僅為1%，主要系提價幅度小，業績彈性相對有限。2）奶價相對穩定或溫和上漲，乳企通常能實現一定的超額收益。奶價相對穩定或溫和上漲，乳企通常能實現一定的超額收益。通常該階段行業需求較好，乳企競爭趨緩，往往通過產品結構升級、促銷費用收窄等驅動盈利改善。復盤伊利在 2012 年、2016-2017 年、2024 年 9-12 月三個階段的股價表現，伊利相對大盤的超額收益分別為 6%、115%、16%，相對食飲板塊的超額收益分別為 10%、43%、20%。3）原奶下行周期，原奶下行周期，乳企通常跑輸食飲板塊乳企通常

69、跑輸食飲板塊。原奶價格下行期行業競爭加劇，費投增加，乳企盈利能力下滑，股價通常跑輸食飲板塊。復盤伊利在 2015 年、2018年、2022-2023 年三輪奶價下行周期的股價表現，伊利相對跑輸申萬食品飲料指數分別為 10%、5%、4%。請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/22 行業深度報告|食品飲料 4）股市波動亦會影響超額收益股市波動亦會影響超額收益，牛市背景下乳企牛市背景下乳企業績業績彈性更弱，大概率跑輸大彈性更弱，大概率跑輸大盤。盤。復盤伊利在過去兩輪牛市的股價表現：2014 年伊利跑輸大盤 40%；2019-2020 年食飲板塊牛市，伊利跑輸板塊 116%。圖圖37、復盤伊利在原奶周期

70、下股價表現復盤伊利在原奶周期下股價表現 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2024 年伊利收入、扣非凈利 YOY、扣非凈利率為預測數，其中扣非凈利潤和期初估值、期末估值剔除了賣礦收益 三、展望新周期：乳企盈利能力有望提升，板塊相對低位上行空間打開（一）競爭格局改善，凈利率有望提升 由于當前上下游銜接緊密，新一輪原奶上行期將是溫和上漲走勢，價格振幅偏小，由于當前上下游銜接緊密，新一輪原奶上行期將是溫和上漲走勢，價格振幅偏小，對乳企成本擾動相對減弱，盈利能力的提升更多取決于結構及競爭格局。我們預對乳企成本擾動相對減弱，盈利能力的提升更多取決于結構及競爭格局。我們預計原奶企穩后將

71、對乳企價格端的壓制減弱，同時隨著渠道去庫調整結束、需求溫計原奶企穩后將對乳企價格端的壓制減弱，同時隨著渠道去庫調整結束、需求溫和轉好有望帶動銷量回升，競爭格局逐步改善，乳企經營質量有望提升。和轉好有望帶動銷量回升，競爭格局逐步改善，乳企經營質量有望提升。價：原奶價格價：原奶價格企穩上行階段企穩上行階段，促銷減少、結構，促銷減少、結構優化驅動噸價提升優化驅動噸價提升。頭部乳企對上游奶源和下游渠道掌控力強，在奶價上行期，往往通過收窄促銷力度、優化產品結構乃至直接提價等方式傳導成本壓力，乳企價格端有望改善。量：量：24 年乳企主動調整，年乳企主動調整，25 年輕裝上陣。年輕裝上陣。24 年春節后渠道

72、庫存偏高，大乳企主動調整，積極消化大日期產品，下半年已逐步恢復至健康水平。同時，隨著促銷費擴內需政策持續加碼，預計 25 年行業需求邊際改善，銷量表現或可期待。利：利：供給側出清帶動供給側出清帶動競爭格局改善，競爭格局改善，疊加疊加噴粉壓力減少噴粉壓力減少，凈利率上行確定性，凈利率上行確定性強強。原奶供需逐步平衡后，行業競爭格局將改善，乳企費用投放回歸理性，加之噴粉壓力減輕，利潤率有望上行。頭部乳企的經營規劃均對利潤端有所側重，如伊利 2025 年凈利率目標為 9%-10%，新乳業 2022-2027 年實現凈利率翻一番。200920102011201220132014201520162017

73、2018201920202021202220232024生鮮乳均價2.432.883.203.293.614.053.453.473.483.463.653.794.294.163.913.32YOY Q3環比上漲18.3%11.2%2.7%9.8%12.1%-14.7%0.6%0.3%-0.5%5.5%3.9%13.2%-3.1%-5.9%-15.1%伊利收入YOY12.3%22.0%26.3%12.1%13.8%13.9%10.9%0.4%12.3%16.9%13.4%7.4%14.2%11.4%2.4%-7.0%扣非凈利YOY129.7%8.5%126.3%1.4%65.6%71.2%6

74、.7%12.7%17.7%10.3%6.6%5.7%19.9%8.1%16.8%-4.8%扣非凈利率2.2%2.0%3.5%3.2%4.6%6.9%6.7%7.5%7.8%7.4%6.9%6.8%7.2%7.0%7.9%8.5%伊利漲跌幅231.0%44.5%6.8%8.8%79.6%12.6%16.9%10.3%89.1%-27.3%38.5%47.3%-4.6%-23.3%-10.6%17.8%超額收益-食飲121.1%23.7%17.1%9.5%86.9%-3.5%-9.7%2.9%35.2%-5.3%-34.4%-37.7%1.4%-8.2%4.3%25.8%超額收益-大盤151.0%

75、58.8%28.4%5.6%86.3%-40.3%7.5%22.7%82.5%-2.7%16.2%33.4%-9.4%-8.2%-6.9%5.1%期初估值10.127.417.318.411.218.219.716.217.930.219.727.333.127.618.816.8期末估值32.739.318.120.525.021.221.518.932.621.627.238.130.521.016.319.3Q3費投改善，紅利資產9月奶價底部平穩/股價超額奶價低迷-跑輸大盤股價VS成本奶價大幅上漲-超額收益顯著奶價/股價溫和上漲同牛市背景奶價低迷-跑輸食飲奶價平穩-超額收益逐步凸顯熊市背

76、景食飲牛市，股價/成本相關性弱化小幅提價，業績彈性小需求弱，費投增加液奶企穩，費率改善同，但振幅顯著收窄基本面08年毒奶粉事件沖擊，09年扭虧為盈10年提價，11年凈利率大幅改善13年提價驅動；14Q2成本邊際下行，利潤彈性釋放價格戰價格戰逐步收縮，高毛利大單品放量需求轉弱，費投增加19年成本上漲，管理費用增加；20年受疫情擾動 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/22 行業深度報告|食品飲料 （二）估值相對低位，奶價拐點將成催化 目前目前乳制品乳制品板塊的板塊的市盈率市盈率約約 20 倍，低于倍，低于 2016 年以來的估值中樞（年以來的估值中樞（31 倍倍），處于），處于過去八年的過去八年

77、的相對低位相對低位，安全邊際高安全邊際高。從乳制品估值/滬深 300 估值看，乳制品板塊估值回落較多，截至 2025 年 3 月 18 日，目前估值比為 1.6，較 2024 年年初下降 14%，低于 2016 年以來的均值（2.4）。當前伊利估值 15X，低于 2016 年以來均值（24X），安全邊際高。圖圖38、乳制品乳制品板塊估值有較大回落（板塊估值有較大回落（PE-TTM）圖圖39、乳制品指數與乳制品指數與滬深滬深 300 的的 PE（TTM）之比）之比 數據來源：同花順，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：同花順，興業證券經濟與金融研究院整理 根據根據本文本文第二章對于原奶周期下

78、伊利股價復盤第二章對于原奶周期下伊利股價復盤，奶價處于上行周期時，乳企股價，奶價處于上行周期時，乳企股價通常上漲，相較于食飲板塊或大盤往往具備超額收益。通常上漲，相較于食飲板塊或大盤往往具備超額收益。當前乳制品板塊估值仍處當前乳制品板塊估值仍處低位，預計奶價見底企穩后將成催化，有望推動股價上行。低位，預計奶價見底企穩后將成催化，有望推動股價上行。四、核心公司梳理（一）伊利股份：主動調整，改善可期 回顧回顧 24 年：年：龍頭龍頭主動調整，主動調整，Q3 報表報表邊際邊際改善。改善。24 年春節后終端大日期庫存較高，3 月公司主動調整，控制出貨節奏，以改善渠道質量，Q2 液奶承壓，同比下滑 20

79、%；7 月底渠道調整完畢，庫存恢復至合理水平，液奶降幅環比明顯收窄，Q3 同比下滑 10%。原奶下行期行業競爭激烈，液奶價格端受壓，公司費投增加，疊加噴粉減值擾動，24H1 毛銷差同比-0.23pct，計提資產減值損失 5 億元，剔除賣礦收益后凈利率同比-0.71pct。而 24Q3 費用邊際收窄后公司毛銷差有所提振，同比+1.40pct，歸母凈利率同比+1.61pct，盈利能力有所提升。展望展望 25 年：輕裝上陣，凈利率有望提升。年：輕裝上陣，凈利率有望提升。伊利春節動銷穩健，價盤相對平穩，產品新鮮度較好，節后庫存處于合理水平。預計 25 年公司液奶企穩，奶粉、冷飲等其他品類保持增長，整體

80、收入表現穩健。同時，隨著奶價逐步見底企穩，競爭格010203040506070乳制品板塊PE-TTM16年以來均值(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01乳制品/滬深30016年

81、以來均值 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/22 行業深度報告|食品飲料 局改善，費投優化，疊加噴粉減值損失減少，盈利能力有望提升，2025 年公司凈利率目標為 9%+。注重股東回報，注重股東回報，業績穩健的紅利資產業績穩健的紅利資產。公司作為乳品龍頭業績穩健，并持續通過穩定高分紅回報股東，分紅率從 2013 年的 51.3%提升至 2023 年的 73.3%。公司計劃未來幾年將保持分紅率不低于 70%，對應當前股息率 4%+。圖圖40、伊利現金分紅總額及分紅率伊利現金分紅總額及分紅率 圖圖41、伊利歷年股息率伊利歷年股息率 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：win

82、d，興業證券經濟與金融研究院整理 （二）新乳業：精耕低溫，成效初顯 回顧回顧 24 年：年：收入優于收入優于行業行業，凈利率如期提升，凈利率如期提升。2023 年公司提出新五年規劃，戰略重心由外延并購轉至內生精耕，以凈利率提升為導向（預計凈利率從 2022 年的 3.6%提升至 2027 年的 7.2%）。近年來乳制品行業陸續受到疫情、消費力、送禮替代等因素的擾動，但公司堅定戰略落地，取得優于行業的業績。2024 年前三季度公司營收同比-0.54%，剔除一只酸奶牛剝離影響，預計主業實現低個位數增長，其中低溫產品粘性更強、預計增長中個位數，24 小時、唯品、今日鮮奶鋪等鮮奶大單品表現出色，創新賦

83、能酸奶品類增速快于行業。利潤端，受益成本紅利、產品結構升級、子公司經營效率改善、資本結構優化，盈利能力持續提升，2024年前三季度凈利率同比提升 1.2pct。收入端，鮮奶賽道成長潛力收入端，鮮奶賽道成長潛力+公司競爭力提升，預計將繼續保持優于乳品行業的增公司競爭力提升，預計將繼續保持優于乳品行業的增速。速。行業方面：當前我國鮮奶市場發展不平衡，消費力更強的區域鮮奶滲透率更高，核心及省會城市滲透率達 50%，但較海外發達市場（美日韓英等國鮮奶占整體白奶消費高達 90%+）仍有較大挖掘潛力。同時，隨著冷鏈、倉儲、渠道逐步下沉，將激發各地級市、縣級市的鮮奶市場增長潛力，對標國內發達區域，下線市場有

84、 50%+的滲透率提升空間。公司方面：堅持推動“鮮立方”戰略落地執行，圍繞產品、奶源、渠道、品牌持續提升競爭壁壘。預計 2024 年公司低溫品類占比近50%（鮮奶、低溫酸奶規模大體相近），未來 3 年鮮奶收入復合增速約高個位數，驅動公司收入穩健增長。0%20%40%60%80%020406080100年度現金分紅(億元）分紅率（右軸）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/22 行業深度報告|食品飲料 利潤端，短期成本紅利加持，利潤端，短期成本紅利加持，中中長期結構升級長期結構升級+費率優化，預計費率優化，預計 2027 年凈利率年凈利率 5年倍增目

85、標實現概率大。年倍增目標實現概率大。短期來看：供需矛盾下，原奶價格自 21Q3 見頂回落，2024 年同比降幅達 13.5%，預計 25H1 同比降幅仍有 10%+、25H2 同比相對平穩。預計 2024 年公司凈利率提升約 1pct，成本紅利延續將驅動 2025 年凈利率繼續保持較好的提升幅度。中長期來看：結構上，高毛利的鮮奶及高端、特色酸奶占比提升，高毛利的 DTC 渠道增速更快，均將驅動公司毛利率穩步提升。格局上，公司低溫產品在華東、湖南等區域市占率逐步提升將釋放規模效應，疊加奶價溫和上行有望改善常溫奶的競爭，費率端預計穩步下行。此外，公司資本結構優化，財務費率中長期也有改善空間。圖圖4

86、2、新乳業新乳業2022-2027年各品類年各品類收入收入CAGR測測算算 圖圖43、新乳業新乳業 2023-2027 年凈利率提升拆解年凈利率提升拆解 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院預測 五、風險提示 1.大宗材料價格波動風險：大宗材料價格波動風險：玉米、大豆、苜蓿等養殖飼料受國際市場價格等因素影響，帶來原奶價格波動，從成本端影響公司毛利率、凈利率水平。2.需求恢復不及預期風險：需求恢復不及預期風險：乳制品終端消費情況有待觀察，若不及預期，將對乳企業績產生直接影響。3.食品安全問題食品安全問題：若行業出現食品安全問題，將產生嚴重

87、負面效應，影響行業發展。4.行業競爭風險加?。盒袠I競爭風險加?。喝橹破沸袠I仍面臨嚴重的同質化問題，若行業競爭加劇，將被動增加乳企費投，拖累收入、利潤表現。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%低溫鮮奶低溫酸奶公司整體常溫奶(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.020232024E2025E2026E2027E毛利率貢獻費用率貢獻其他科目貢獻凈利率同比變化pct請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/22 行業深度報告|食品飲料 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準

88、確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數

89、的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300 指數為基準；北交所市場以北證50 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買

90、入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原

91、因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿洠▋饶唤灰追揽貦趦炔樵冹o默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示以及法律聲明使用本研究報告的風險提示以及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務

92、資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意

93、見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的

94、情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告

95、并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載

96、，本公司不承擔任何轉載責任。興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評

97、估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測

98、不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的

99、資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式

100、的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當

101、考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 地址：上海浦東新區長柳路36 號興業證券大廈15 層 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6 號世界財富大廈 32 層 01-08 單元 地址：深圳市福田區皇崗路 5001 號深業上城T2 座 52 樓 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵編：200135 郵編：100020 郵編：518035 郵箱： 郵箱： 郵箱：