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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 工業工業/基礎材料基礎材料 基建投資全景圖基建投資全景圖 2025：擁抱新興產業：擁抱新興產業 華泰研究華泰研究 建筑與工程建筑與工程 增持增持 (維持維持)建材建材 增持增持 (維持維持)研究員 方晏荷方晏荷 SAC No.S0570517080007 SFC No.BPW811 +(86)755 2266 0892 研究員 黃穎黃穎 SAC No.S0570522030002 SFC No.BSH293 +(86)21 2897 2228 研究員 王璽杰王璽杰 SAC No.S0570524110002 +(8

2、6)755 8249 2388 聯系人 樊星辰樊星辰 SAC No.S0570123040088 +(86)10 6321 1166 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2025 年 3 月 27 日中國內地 專題研究專題研究 傳統基建投資穩中向好，新興產業、戰略區域投資彈性高傳統基建投資穩中向好，新興產業、戰略區域投資彈性高 本篇報告系投資全景圖系列之 2025 年展望，自 924 以來，穩增長、化債等政策持續推進，我們判斷 25 年建筑企業需求和回款均有望改善，結構上預計傳統基建投資增速小幅提振，能源出現分化，核電、風電、電網高景氣，城市更新為抓手的民生補短板、新興產業投資

3、需求旺盛。區域上經濟大省挑大梁進一步凸顯，新疆、西藏、海南等重要戰略地區投資彈性較大，部分高風險地區經過兩年消化，25 年計劃目標顯出恢復態勢?；仡櫍憾囝I域“十四五”規劃執行度超前，海風、電網落后較多回顧：多領域“十四五”規劃執行度超前，海風、電網落后較多 從 2024 年實際增速看，能源建設（電力投資 24%，可再生能源裝機 23%，電網投資 15.3%）水利投資（12.8%）交通投資（-2.9%），其中鐵路投資較快（11.3%），公路投資（1-11 月-10.8%）保障性租賃住房籌集套數（-19.6%）；從“十四五”規劃完成進度看，可再生能源（整體裝機規模已超目標，但海上風電裝機目標執行進

4、度 52%）保障性租賃住房籌集套數（86%）水利投資（80%-90%）交通投資，其中公路投資（80-90%），鐵路里程（79%），高鐵里程（79%）電網投資（73%）。展望：展望：傳統投資平穩增長，電力建設分化，大力培育新興產業傳統投資平穩增長，電力建設分化，大力培育新興產業 結合“十四五”目標余量和 25 年計劃看，我們判斷總量層面，傳統投資平穩增長，大力培育新興產業。新質生產力有望成為重要動能，新基建、產業配套基礎設施持續旺盛；城市更新作為民生補短板領域重要抓手，舊改、保租房進入尾聲，城中村、地下管廊改造加速；能源領域，預計核電投資維持高景氣，風電、電網建設需求高增長，太陽能新增裝機預計出

5、現下滑；水利投資在重大項目和專項資金支持下有望維持高位；交通基建中鐵路預計維持較高景氣，公路仍然承壓。展望：重視新疆、西藏等戰略地區，部分高風險地區顯示恢復態勢展望：重視新疆、西藏等戰略地區，部分高風險地區顯示恢復態勢 經濟大省挑大梁進一步凸顯，新疆、西藏、海南等重要戰略地區投資彈性較大。財政實力較強省份“十四五”規劃執行前置相對明顯，部分高風險地區“十四五”完成目標或存一定挑戰。我們認為各地區 2025 年各項指標的有效性或高于“十四五”：1）經濟大省中：浙江省積極性較高；2）重要戰略地區投資彈性較大，建議關注新疆、西藏、海南等地區；3）高風險地區多數 23 年已開始控制風險，24 年普遍處

6、于消化風險狀態，25 年計劃目標則顯示出恢復態勢，聚焦重大項目為抓手，貴州、天津、寧夏等迎來邊際變化。優質央國企具備紅利價值，產業服務驅動成長機遇優質央國企具備紅利價值，產業服務驅動成長機遇 基于上述分析，我們看好行業兩條主要投資方向：1）紅利價值，我們判斷建筑行業總量需求相對穩健，疊加化債政策推進，龍頭建筑央企、優質地方國企預計基本面穩中向好，該類企業普遍 PB（LF）低于 1 倍，分紅比率處于 15-30%，股息率多數處于 3%-7%，隨著市值管理要求發布，該類長期破凈公司均需要披露估值提升計劃，未來在轉向高質量發展的背景下有望迎來估值修復；2）產業服務驅動成長機遇，數據中心、算力樞紐、潔

7、凈室工程等產業服務類細分行業有望迎來需求高速發展階段。風險提示：存在“十四五”規劃目標無法完成的風險，2025 年投資落地低于預期。(19)(7)51729Mar-24Jul-24Nov-24Mar-25(%)建筑與工程建材滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 工業工業/基礎材料基礎材料 正文目錄正文目錄 經濟大省經濟大省“挑大梁挑大梁”，西部大發展提供彈性西部大發展提供彈性.3 傳統投資穩健，新興產業需求旺盛傳統投資穩健，新興產業需求旺盛.6 交通建設：公路預計仍然承壓，鐵路保持景氣.6 水利建設：25 年投資有望維持高位.9 能源建設：核電維持高景氣，

8、風電、電網建設需求預計高增長.11 民生補短板：城市更新開啟存量時代，地下管廊加速改造.13 重大項目：提質增量，聚焦產業投資.14 優化專項債管理，釋放經濟大省投資效率，支持新興產業發展.15 重點推薦：優質央國企具備紅利價值，產業服務驅動成長機遇重點推薦：優質央國企具備紅利價值，產業服務驅動成長機遇.18 風險提示.21 zXgWqQsNzRwPsPrPaQaO9PsQpPnPtOfQnNoNeRsQzRaQrRyRvPsRmNuOoPuN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 工業工業/基礎材料基礎材料 經濟大省經濟大省“挑大梁挑大梁”，西部大發展提供彈性西部大

9、發展提供彈性 2024 年全國固定資產投資同比增長年全國固定資產投資同比增長 3.2%，2025 年預計小幅改善。年預計小幅改善。根據華泰宏觀從地方兩會看 2025 年政策發力點（2025/1/21）統計，已公布固定資產投資增速目標的 19 個省市 25年加權平均目標增速為 5.6%，中位數及眾數均為 5%，但不同地區呈現較大分化，分布區間在 3%-15%。全國 31 個省市區中，12 個高風險省份固定資產投資占比約 19.1%，較 23 年降低 0.3pct，僅西藏（+19.6%），內蒙古（+13.6%）在 23 年較高增速的基礎上繼續實現雙位數高增長，3 個地區固投同比降低，廣西（-3.2

10、%）、廣東（-4.5%）、云南（-7.7%）。根據各省政府工作報告，已公布已公布 25 年固投目標的年固投目標的 22 個地區中，其中西藏最高個地區中，其中西藏最高（15%），且較 24 年目標進一步上調 2pct。新疆、內蒙古 25 年固投目標增速并列第二達到 10%；與與 24年固投實際增速相比年固投實際增速相比，5 個地區目標增速有所提升；與與 25 年年 GDP 目標增速相比目標增速相比，9 個地區投資增速低于 GDP 增速，其中 6 個為債務高風險地區，其余 3 個為四川、湖南、安徽，而固投目標高于 GDP 目標的地區中，西藏西藏差值最大（+8pct），內蒙、新疆內蒙、新疆差值為 4

11、pct。目前，經濟大省廣東、江蘇、山東和浙江均未明確固投增速目標，表述上山東省提出“固定資產投資高于全國”，浙江省提出“確保項目投資增速快于 GDP 增速、制造業投資增速快于面上投資增速”，廣東省則為“固定資產提質增效”。中央經濟工作會議在部署 2025 年經濟工作時提出“支持經濟大省挑大梁”，政策上配套專項債“自審自發”試點、要素保障傾斜、改革開放賦權、培育新質生產力等支持，我們認為經濟大省壓艙石力量不變。圖表圖表1：各地區各地區 2025 年年固投目標增速固投目標增速 資料來源：各省市政府工作報告，Wind，華泰研究 圖表圖表2：各地區固投目標增速與各地區固投目標增速與 GDP 目標增速差

12、值目標增速差值 資料來源：各省市政府工作報告，Wind，華泰研究 (6)(5)(4)(3)(2)(1)01234-5%0%5%10%15%20%25%西藏新疆內蒙古海南遼寧河南湖北寧夏黑龍江山西河北江西吉林重慶福建甘肅安徽湖南貴州四川天津廣西24計劃值24實際值25計劃值25年較24年目標上調或下調(右）(pct)(4)(2)02468100%2%4%6%8%10%12%14%16%西藏內蒙古新疆遼寧海南湖北河南山西黑龍江寧夏河北安徽甘肅福建重慶江西吉林湖南貴州四川廣西天津25年GDP目標25年固投目標差值（右）(pct)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 工業工業

13、/基礎材料基礎材料 2024 年水利、電力投資是基建重要抓手年水利、電力投資是基建重要抓手，2025 年預計年預計基建基建小幅提振小幅提振，固定資產投資有望固定資產投資有望進一步向產業投資傾斜，經濟大省基建投資韌性更高進一步向產業投資傾斜，經濟大省基建投資韌性更高。2024年傳統基建投資同比增長9.2%，分類來看，水利管理業/電力、熱力生產和供應業/航空運輸/鐵路運輸/裝卸搬運和倉儲業表現較強，分別為 41.7%/29.7%/20.7%/13.5%/12.3%，占比較高的道路運輸和公共設施管理業投資下滑，主要系投資類項目政策從嚴導致高速公路項目推進緩慢、市政項目則由于地方政府資金壓力較大落地較

14、難。在產業升級、設備更新等政策驅動下，2024 年制造業投資同比增速 9.2%，高于固定資產投資 6.0pct。根據各省市政府工作報告，重點工作內容中提及重點支持低空經濟、數字經濟、未來產業和“人工智能+”等領域，科技創新仍然是推動高質量發展的主要著力點，且在國內 AI 突破下，產業鏈投資有望迎來放量。從區域分布看，2024 年河北、內蒙古、北京、新疆基建投資增速較快，均大于 15%，22個地區基建投資增速高于固定資產投資增速，其中浙江、江蘇、四川等經濟大省基建投資增速顯著提速且高于 GDP 增速 10pct 以上，我們認為經濟實力較強地區由于重擔在身，基建投資仍然是重要抓手，體現出更高韌性。

15、12 個高風險省份固定資產投資占比約 19.1%，基建投資占比約 22.7%。圖表圖表3：2024 年基建同比增長年基建同比增長 9.2%圖表圖表4：2024 年傳統基建投資托底年傳統基建投資托底 GDP 資料來源：Wind，華泰研究，資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表5：2024 年傳統基建投資年傳統基建投資構成構成 圖表圖表6：2024 年傳統基建年傳統基建中中電力投資仍是重要抓手電力投資仍是重要抓手 資料來源：Wind，華泰研究，資料來源：Wind，華泰研究 (10)01020304020102011201220132014201520162017201820192020202120

16、2220232024(%)GDP:不變價:同比固定資產投資完成額:同比固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:同比固定資產投資完成額:制造業:同比固定資產投資完成額:高技術產業投資:同比(30)(20)(10)010203040201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(%)傳統基建增速教育固投增速衛生、社會保障和社會福利業固投增速文化、體育和娛樂業固投增速房地產建安工程投資增速電力、熱力生產和供應業20%燃氣生產和供應業2%水的生產和供應業4%鐵路運輸業4%道路運輸業21%水上運輸業1%航空運輸業1%管道運輸業0%倉

17、儲業6%水利管理業7%環境管理業4%公共設施管理業30%(10)0102030405060200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(%)基建投資電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業交通運輸、倉儲和郵政業水利、環境和公共設施管理業 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 工業工業/基礎材料基礎材料 圖表圖表7：2024 年年各地區固定資產投資和基建投資增速及占比各地區固定資產投資和基建投資增速及占比 資料來源：各省市政府工作報告，Wind，華泰研究

18、 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%江蘇山東河南廣東浙江安徽湖北河北湖南四川福建江西陜西云南廣西重慶內蒙古貴州新疆吉林上海黑龍江天津北京山西甘肅遼寧海南寧夏青海西藏固投占比（右）基建投資占比（右）24年固定資產投資增速24年基建投資增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 工業工業/基礎材料基礎材料 傳統投資穩健，新興產業需求旺盛傳統投資穩健，新興產業需求旺盛 交通建設：公路預計仍然承壓，鐵路保持景氣交通建設：公路預計仍然承壓，鐵路保持景氣 根據統計局和交通運輸部，2024 年交通固定資產投資完成額約 3.8

19、 萬億（主要包括鐵路、公路、水運和民航），同比下滑 2.9%，是 10 年以來首次下滑。根據各省“十四五”綜合交通運輸規劃，綜合交通基礎設施投資通常包括鐵路、軌道交通、公路、水運、民航、能源管網、郵政、交通樞紐、數字化等領域，根據統計局，2023 年年鐵路、公路、水運、民航和鐵路、公路、水運、民航和軌道交通合計投資軌道交通合計投資 4.4 萬億元萬億元，約占基建投資約占基建投資 19.5%，較，較 22 年降低年降低 1.5pct，其中公路、鐵其中公路、鐵路分別占比路分別占比 64%和和 17%，我們預計，我們預計 24 年公路占比進一步降低，鐵路有所提升。年公路占比進一步降低，鐵路有所提升。

20、圖表圖表8：2024 年交通固定資產投資約年交通固定資產投資約 3.8 萬億萬億，增速增速-2.9%圖表圖表9：綜合交通建設中公路投資占比最大，綜合交通建設中公路投資占比最大，23 年約占年約占 64%資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 根據各省綜合交通根據各省綜合交通“十四五”規劃，“十四五”規劃，21 省省“十四五”交通投資計劃合計約“十四五”交通投資計劃合計約 16.5 萬億元萬億元，較較“十三五”實際投資額增長“十三五”實際投資額增長 34%（預計（預計對應對應年年復合復合增速增速 5%左右左右）。分地區看，）。分地區看，多省份“十四五”交通運輸投資較“十三五”

21、完成額增幅超過 30%，其中廣西、河南分別為其中廣西、河南分別為 146%/114%。從從 2024 年已公布年已公布 22 省完成情況看省完成情況看，天津、內蒙古、遼寧增速較高，同比增長 52.7%、47.7%和 17.2%，13 個地區出現同比下滑；從“十四五”執行進度看，從“十四五”執行進度看，18 個觀測省份中，安徽和貴州已超額完成，河南省接近完成；若結合若結合 25 年已公布投資計劃和年已公布投資計劃和余量規劃看，余量規劃看，浙江地區或有可能超 25 年目標規劃較多，天津、貴州、遼寧、重慶等地區 25 年規劃較 24 年規劃同比增長較多，山東、廣西、河南等交通投資大省則規劃顯著下滑，

22、據此我們判斷據此我們判斷經濟大省經濟大省中浙江、江蘇有望保持投資韌性中浙江、江蘇有望保持投資韌性，高風險地區高風險地區交通投資交通投資邊際放松出現改善，但由于邊際放松出現改善，但由于規模規模占占比較小，比較小，預計綜合影響下預計綜合影響下 25 年全國交通投資整體仍有壓力年全國交通投資整體仍有壓力。圖表圖表10：多省份“十四五”交通運輸投資計劃較“十三五”增幅超過多省份“十四五”交通運輸投資計劃較“十三五”增幅超過 30%注：各省交通投資口徑稍有不同，部分不含鐵路、部分軌道交通歸于市政建設規劃口徑，但同省投資口徑和交通網里程規劃可比 資料來源：各省綜合交通“十四五”規劃，華泰研究 (4)(2)

23、024681012141605,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000201320142015201620172018201920202021202220232024(%)(億元)交通固定資產投資yoy（右）鐵路17%高速公路36%普通國道14%農村公路11%其他公路3%水運4%民航3%軌道交通12%(100)(50)05010015020005,00010,00015,00020,00025,000廣西河南海南黑龍江吉林江蘇浙江廣東江西甘肅安徽湖北重慶四川福建青海云南新疆陜西河北湖南西藏貴州山東(億元)“十三五”實際總投資“十四

24、五”計劃總投資十四五增長（右）(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 工業工業/基礎材料基礎材料 圖表圖表11：高風險地區多迎來邊際改善，經濟大省中江浙有望保持投資韌性高風險地區多迎來邊際改善，經濟大省中江浙有望保持投資韌性 省份省份 22 年實際總投資年實際總投資（億元）（億元）23 年實際總投資年實際總投資（億元）（億元）24 年實際總投資年實際總投資（億元）（億元）24 年實際投資年實際投資完成度完成度 24 年實際年實際 投資增速投資增速 25 年預計總投資年預計總投資（億元）（億元）25 年規劃相比年規劃相比 24 年年 規劃同比增速（規劃同比增速（%）

25、24 年末“十四五”年末“十四五”完成進度完成進度 河南 1200 1500 1400 1.00-6.67%1000-28.57%99.42%甘肅*1000 681 670 1.18-1.60%600 5.26%66.71%山東 3083 3208 3252 1.00 1.37%2500-23.08%-廣東 2164 2369 2142 0.93-9.57%-77.06%湖北 1341 1819 1972 1.08 8.40%2000 9.29%77.23%江蘇 1820 2200 2230 1.01 1.36%2300 4.55%80.30%安徽 1338 1548 1602 1.23 3.

26、49%1200-7.69%108.68%重慶*1024 1116 1013 0.88-9.23%1079-6.58%82.27%貴州*1130 1150 1059 1.32-7.91%900 12.50%101.00%新疆 749 833 685 1.00-17.72%800 16.79%73.93%浙江 3400 3734 4093 1.17 9.61%3500 0.00%73.14%福建 1051 1022 1016 1.02-0.59%1000 0.00%81.63%寧夏*151 123 80 1.14-34.96%40-42.86%83.33%陜西 818 939 955 1.36 1

27、.67%700 0.00%65.95%四川 2500 2685 2680 1.03-0.19%2600 0.00%66.82%廣西*2800 2456 2021 1.01-17.71%1500-25.00%65.18%云南*3314 2634-湖南 1442 988 976 1.16-1.24%890 5.95%88.86%山西-701 600 1.00-14.41%636 6.00%-遼寧*460 530 621 1.04 17.17%700 16.67%-江西 933 1138 1100 0.96-3.33%1000-12.89%67.03%內蒙古*355 359 530-47.71%53

28、7-河北-1050 1100 1.00 4.76%1160 5.45%67.62%吉林*257-287-黑龍江*603-天津*100 115 175 1.75 52.71%174 74.00%-西藏 164 263-注：1）*重點化債省市；2）根據 2021 發布四川省“十四五”綜合交通運輸發展規劃，四川省“十四五”交通投資目標 1.2 萬億，根據其 23 年政府工作報告，上調至 1.5 萬億，根據當前完成情況和 25 年目標計劃，預計 1.5 萬億實現難度較高。資料來源：各省交通運輸工作會議，華泰研究預測 1）鐵路投資有望維持較好景氣鐵路投資有望維持較好景氣。鐵路建設方面，全國“十四五”計劃

29、新增營業里程 1.9 萬公里，較“十三五”減少 1 萬公里，其中高鐵計劃新增里程 1.2 萬公里，較“十三五”增加 1000 公里。2021-2024 年全國新增鐵路營業里程分別為 4208/4100/3637/3113 公里，總計已達“十四五”計劃新增里程 79%，25 年余量新增鐵路營業里程約 3528 公里，根據國鐵集團目標，2025 年鐵路投產新線 2600 公里以上，力爭完成基建投資 5900 億元。全國鐵路固定資產投資額 2020-2022 年不斷減少，2023 年投資額有所回升，2024 年創新高 8506 億元，同比+11.3%。項目數量方面，2022-2024 年全國鐵路新開

30、工項目數量持續增加，分別為 26/34/17 個?？紤]到新開工項目數量的變化通常將在未來 2-4 年內影響鐵路固定資產投資額，且從中國中鐵訂單來看，Q4 以來密集中標鐵路重大工程合計 1879 億元，預示未來鐵路投資仍有較好保障。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 工業工業/基礎材料基礎材料 圖表圖表12：2015-2024 年全國新增鐵路營業里程及變化率年全國新增鐵路營業里程及變化率 圖表圖表13：2014-2024 年全國鐵路新開工項目數及固定資產投資額年全國鐵路新開工項目數及固定資產投資額 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：國家鐵路局，華泰研究 2）20

31、24 年年受投資類項目新規影響，公路投資顯著下滑。受投資類項目新規影響，公路投資顯著下滑。根據交通部，“十四五”新增公路、高速公路通車里程分別為 30.2/2.9 萬公里，較“十三五”規劃-27/+0.3 萬公里，較“十三五”實際完成-32/-0.8 萬公里，21-24 年實際新增公路、高速公路通車里程分別為 28.9/2.9萬公里，較目標剩余 1.3/0 萬公里，已基本完成目標。2024 年 1-11 月全國公路投資完成2.36 萬億，同比下滑-10.8%，我們預計在“十四五”公路投資目標完成度較高，25 年多地交通投資目標降低的情況下，2025 年公路投資仍然承壓。圖表圖表14：2024

32、年年 1-11 月公路投資同比增長月公路投資同比增長-10.8%圖表圖表15：2015-2024 年新增公路及高速公里里程變化率年新增公路及高速公里里程變化率 資料來源：交通部，華泰研究 資料來源：交通部，華泰研究 從從 2024 年年 1-11 月完成情況看月完成情況看，31 個地區中個地區中，僅天津、北京、西藏，僅天津、北京、西藏同比增速超過雙位數，分別為 104.9%/56.9%/10.1%，19 省出現同比下滑，較 23 年下滑數量增加 4 個；從“十四從“十四五”執行進度看，五”執行進度看，19 個觀測省份中，四川、安徽、湖北均已超計劃完成，多數高風險地區進度處于 50-70%之間，

33、預計完成“十四五”目標難度較高。(80)(60)(40)(20)02040608010002,0004,0006,0008,00010,00012,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024（%）（公里）新增鐵路營業里程新增營業里程變化率(右)6,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0000102030405060702014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024(億元)(個)新開工項目數鐵路固定資產投資(右)(15)(10)(5)05101520

34、0112233201420152016201720182019202020212022202311M24(%)(萬億)公路投資高速公路投資公路投資yoy高速公路投資yoy(100)(50)0501001502015201620172018201920202021202220232024(%)新增公路里程yoy新增高速公路里程yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 工業工業/基礎材料基礎材料 圖表圖表16：各省各省“十四五”“十四五”公路投資完成進度公路投資完成進度 省份省份“十三五”公路“十三五”公路 計劃投資（億元）計劃投資（億元）“十四五”公路“十四五”公路

35、 計劃投資（億元）計劃投資（億元）“十四五”規劃相比“十四五”規劃相比“十三五”規劃增幅“十三五”規劃增幅 24 年年 1-11 月（億元）月（億元）同比變化同比變化“十四五”“十四五”完成進度完成進度 廣西*2822 11000 289.8 1182-24.5%59.2%河南 2840 5200 83.1 1098-24.3%96.1%吉林*1330 2308 73.5 246 8.1%42.0%浙江 5200 8800 69.2 2170 5.0%88.6%安徽 2700 4200 55.6 1378 5.5%109.0%江西 2489 3673 47.6 681-9.8%78.4%四川

36、5000 7000 40.0 2313-7.5%129.4%廣東 6200 8130 31.1 1685-8.1%83.8%湖南 3820 4500 17.8 744-15.5%82.1%湖北 4500 5200 15.6 1772 9.1%107.5%云南*9809 10000 2.0 791-45.6%69.5%福建 3380 3350-0.9 641 5.9%73.5%寧夏*850 698-17.8 79-34.1%69.8%貴州*5300 4045-23.7 803-24.7%92.3%青海*1930 1370-29.0 116-28.1%54.6%甘肅*4501 381-33.6%6

37、0.3%新疆 4000 793-13.1%82.9%河北 3470 791 3.7%82.3%重慶*2500 542-15.4%96.5%北京 180 56.9%天津*45 104.9%山西 555-19.3%內蒙古*322-10.2%遼寧*259 15.2%黑龍江*332-16.1%上海 132 1.6%江蘇 1278-19.2%山東 1543-7.9%海南 130 0.7%西藏 253 10.1%陜西 390-8.7%注：1）由于各省各年公布公路投資均為 1-11 月數據，故此處采用 1-11 月近似替代全年；2）*為重點化債省市。資料來源：各省綜合交通“十四五”規劃，各省交通廳，華泰研究

38、 水利建設水利建設：25 年投資有望年投資有望維持維持高位高位 24 年全國水利建設完成投資年全國水利建設完成投資 1.35 萬億，同比增速萬億，同比增速 12.8%，較，較 23 年提速年提速 2.7pct，在重大工在重大工程提速的背景下實現較快增長程提速的背景下實現較快增長。根據水利部，2024 年水利投資重點安排了流域防洪工程、國家水網重大工程、水生態環境治理、水文基礎設施和數字孿生，增發的 1 萬億國債中 5700億元將用于水利，落實到水利領域有 7800 多個項目。水利部提出，2025 年將構建國家水網工程體系，開工建設四川引大濟岷、遼東半島水資源配置等省級水網骨干工程，加快新疆玉龍

39、喀什、西藏帕孜等重點水源工程建設進度，開工建設江西井岡等大型灌區。同時通過水利投融資改革保障資金來源，2025 年將繼續保持水利建設規模。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 工業工業/基礎材料基礎材料 圖表圖表17：2024 年全國水利建設投資增速年全國水利建設投資增速 12.8%圖表圖表18：2014-2024 年重大水利工程建設開工情況年重大水利工程建設開工情況 資料來源：水利部，華泰研究 資料來源：水利部，華泰研究 根據各省根據各省水利投資“十四五”規劃，水利投資“十四五”規劃，19 省省合計約合計約 3.97 萬億萬億，較較“十三五”實際投資額增“十三五”

40、實際投資額增長長 54%（預計（預計對應對應年年復合復合增速增速 5%-10%），），其中云南、湖北、寧夏、廣東、遼寧“十四五”水利建設投資較“十三五”實際增幅超過 100%；從從 2024 年已公布年已公布 27 省完成情況看省完成情況看，黑龍江、河北、重慶、吉林、西藏同比增速超過 20%，其中河北投資體量和增速雙高，主要系災后重建與防洪減災需求較多；從“十四五”執行進度看，從“十四五”執行進度看，17 個觀測省份中，7 個地區已超計劃完成，云南、寧夏等地區顯著低于計劃，完成目標難度較大；若按若按 25 年年規劃規劃看，貴州、山東較 24 年計劃同比增長超過 10%。圖表圖表19：各省各省“

41、十四五”“十四五”水利投資完成進度水利投資完成進度 省省份份“十三五”水利實際“十三五”水利實際投資（億元）投資（億元）“十四五”水利計劃“十四五”水利計劃投資（億元）投資（億元）“十四五”規劃相比“十四五”規劃相比“十三五”實際增幅“十三五”實際增幅 23 年實際投資年實際投資（億元）（億元）24 年實際投資年實際投資（億元）（億元）24 年實際年實際 增速增速 25 年計劃投資年計劃投資（億元）（億元）25 年計劃較年計劃較 24 年計劃增速年計劃增速“十四五”“十四五”執行進度執行進度 云南*2000 5635 181.8%761 772 1.5%58.6%湖北 1304 2890 12

42、1.6%705 674-0.3%600-7.7%80.9%寧夏*366 803 119.3%74 82 10.6%80 0.0%38.0%廣東 1863 4000 114.7%933 1062 5.5%1000 0.0%91.1%遼寧*493 1000 102.6%224 258 15.1%270 9.8%82.1%吉林*669 1055 57.7%157 203 29.2%210 5.0%60.9%內蒙古*719 1113 54.8%182 183 8.1%180-10.0%湖南 1401 2082 48.6%632 655 3.6%101.4%廣西*1000 1476 47.6%307 4

43、06 32.3%78.9%天津*445 652 46.5%248 河北 1250 1789 43.1%710 1012 42.5%1000 0.0%147.9%浙江 2880 4065 41.1%785 826 5.2%750 0.0%72.2%安徽 2101 2845 35.4%641 663 3.3%83.2%四川 1382 1815 31.3%650 650 6.6%700-12.5%110.7%黑龍江 580 694 19.7%103 286 177.0%280 87.5%河南 1736 2014 16.0%623 639 2.6%600 0.0%113.9%山東 2000 2143

44、7.1%682 748 9.7%800 14.3%111.3%福建 1992 2103 5.6%575 585 1.8%600 5.3%101.7%陜西 1520 1490-2.0%431 461 7.0%112.8%江西 1147 602 704 17.0%重慶*1200 400 388 39.8%貴州*1650 307 332 8.1%400 21.2%新疆 252 301 355 18.0%甘肅*752 215 221 2.9%230 4.6%江蘇 629 195 232 19.2%220 4.8%西藏 346 74 94 27.0%青海 346 49 57 15.6%山西 1045 2

45、20 228 3.7%246 海南 521 203 注：*為重點化債省市。資料來源：各省水安全保障“十四五”規劃，各省水利廳，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(億元)全年完成水利建設投資yoy（右）572722161194517474441010203040506020142015201620172018201

46、920202021202220232024(個)當年新開工重大項目 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 工業工業/基礎材料基礎材料 能源建設：核電維持高景氣，風電、電網建設需求能源建設：核電維持高景氣，風電、電網建設需求預計高增長預計高增長 新能源投資快速增長，預計新能源投資快速增長，預計 24 年年太陽能裝機增速將有所回落，風電建設有望提速。太陽能裝機增速將有所回落，風電建設有望提速。根據統計局，2024 年全國電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業投資同比增長 23.9%，較 23 年繼續提速 0.9pct。截至 2024 年底，全國累計發電裝機容量 33.5 億

47、千瓦，同比增長 14.7%，新增發電裝機 4.3 億千瓦，同比增長 20.6%。結構上，24 年末可再生能源累計裝機 18.9 億千瓦，已超過28個省“十四五”規劃合計目標值，24年新增裝機3.7億千瓦，同比增長22.5%，其中核電、水電和太陽能新增裝機增速較快，分別為 184.1%/79.2%/27.8%。根據中電聯2024-2025 年度全國電力供需形勢分析預測報告（2025/01/24）預測，到到 25年底年底，全國全國發電發電裝機容量預計達到裝機容量預計達到 38 億千瓦億千瓦，25 年預計增速年預計增速 5.2%，新增裝機有望超過，新增裝機有望超過4.5 億千瓦，同比增長億千瓦，同比

48、增長 5.2%，較，較 24 年顯著放緩，其中風電新增裝機增速年顯著放緩，其中風電新增裝機增速 50%、核電新增、核電新增裝機增速裝機增速 6.4%，其余預測新增裝機容量均同比下滑，太陽能新增裝機經歷連續高增長后 25年預計增速-23%。圖表圖表20：2024 年年全國全國發電裝機容量同比增長發電裝機容量同比增長 14.7%圖表圖表21：預計預計 2025 年年風電新增風電新增裝機同比高增長裝機同比高增長 注：2025E 來自中電聯預測數據 資料來源：國家能源局，中電聯，華泰研究 注：2025E 來自中電聯預測數據 資料來源：國家能源局，中電聯，華泰研究 風電建設余量較大，訂單已領先反應，風電

49、建設余量較大，訂單已領先反應，25 年投資有望高增。年投資有望高增。截至 2024 年末，22 個統計省份新增風電合計裝機為“十四五”新增計劃的 80%，其中海上風電累計裝機 4127 千瓦，根據各省規劃統計“十四五”末全國計劃裝機規模 8000 萬千瓦，25 年余量裝機 3873 萬千瓦。據伍德麥肯茲（Wood Mackenzie），2024 年以來風電招投標加快，全年國內新簽風機訂單量同比增長 83%，達到了 180GW，創下了中國風電市場的歷史新高。其中，陸上風機訂單占 94%達 169GW，同比增長 86%，海上風電的新簽訂單量同比增長 53%。核電投資有望維持高景氣。核電投資有望維持

50、高景氣。據國家能源局，截至 2024 年底我國核電累計裝機量達 6083 萬千瓦，而據 2022 年發布的中國核能發展報告 2021預計，到 2025 年我國核電在運裝機達 7000 萬千瓦左右，在建約 5000 萬千瓦；到 2030 年核電在運裝機容量達到 1.2 億千瓦。而 2022 年發布的“十四五”現代能源體系規劃中再次提出要求到 2025 年我國核電運行裝機容量達 7000 萬千瓦左右。據中國核能行業協會，我國核電在運機組由 2014 年的 24臺增長至 2024 年的 58 臺，而在建機組于 2018 年觸底后持續回升，2024 年達 27 臺。在國家政策的積極推動下，核電機組建設

51、穩步推進，核電裝機量有望持續增長。我國核電發展歷史上存在一定的周期性，2019 年以來，核電新增機組審批漸有“常態化審批”跡象，2019-2021 年每年新增審批 4-6 臺機組，并在 2022-2023 年進一步提高至每年新增審批 10臺機組，2024 年新增核準 11 臺，伴隨著新增核準機組的陸續開工，我國核電投資自 2019年起恢復增長（2020 年受疫情等影響有所下滑），2021-2023 年均保持 20%以上的增速，2024 年同比增長達到 55%。參考華泰能源轉型團隊報告全球核電再啟動，鈾礦“十年等一回”（2024/05/10），我們預計 2025-2028 年有望延續每年 8-1

52、0 臺的核準速度。0%2%4%6%8%10%12%14%16%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000201420152016201720182019202020212022202320242025E(萬千瓦)全國發電裝機容量yoy-100%0%100%200%300%400%20182019202020212022202320242025E全國新增裝機火電水電核電風電太陽能 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 工業工業/基礎材料基礎材料 圖表圖表22：我國核電發電量及其同比增速我國核電發電量

53、及其同比增速/占比占比 圖表圖表23：我國核電在運我國核電在運/在建機組在建機組 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表24：我國每年新增核準核電機組數量我國每年新增核準核電機組數量 圖表圖表25：2024 年核電工程投資同比增長年核電工程投資同比增長 55%資料來源：中國核能行業協會，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 電網建設預計高增長電網建設預計高增長。2024 年電網工程完成投資 6083 億元，同比+15.3%。根據國家電網和南方電網，“十四五”電網規劃預計累計投資將超過2.9萬億，則25年余量投資7714億元，同比增長 26.8%。而根據國網和南網

54、 25 年電網總投資計劃，預計將超 8250 億元，若按此計算同比增長將達到 35.6%。圖表圖表26：2025 年年電網投資預計高增長電網投資預計高增長 資料來源：Wind，國家電網，南方電網，華泰研究 0510152025303501,0002,0003,0004,0005,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024核電發電量同比增速（右）(億千瓦時)(%)0102030405060702014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024(臺)在建機組在運機組02

55、46810121416200820102012201420162018202020222024中國新增核準核電機組(臺)(40)(20)02040608010002004006008001,0001,2001,4001,600200820102012201420162018202020222024核電投資同比增速（右）(億元)(%)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002019202020212022202320242025E(億元)電網工程投資完成額yoy（右）免責聲明和披露以及分析

56、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 工業工業/基礎材料基礎材料 民生補短板：城市更新開啟存量時代，地下管廊加速改造民生補短板：城市更新開啟存量時代，地下管廊加速改造 城市更新開啟存量時代城市更新開啟存量時代。自 2021 年“城市更新”首次寫入政府工作報告以來，2022 年城市更新項目 4.3 萬個，投資 0.5 億，2023 年城市更新項目 6.6 萬個，總投資 2.6 萬億，2024 年實施城市更新項目 6 萬余個，完成投資約 2.9 萬億，年投資額、單個項目投資額呈現增長態勢。據住建部，截至 2025 年 1 月，全國已有 410 多個城市成立城市更新工作領導小組，21 個城市設

57、立城市更新局，常態化推進專職管理。12 個省建立省級督導機制，7 個省將城市更新納入省級政府績效考核。制度政策框架方面，1 個省和 9 個城市出臺了城市更新條例，92 個城市出臺了管理辦法，150 個城市發布了指導性文件，城市更新的目標任務和路徑日益清晰。為加速城市更新，錢也在陸續到位，12 個省已設立專項資金，通過獎補或貸款貼息等方式提供支持，并發行近 1000 億元專項債券。28 個城市還設立了城市更新基金，總資金規模已達 4550 億元。舊改任務邁入尾聲，城中村改造擴容。舊改任務邁入尾聲，城中村改造擴容。2019 年以來老舊小區改造成為新型城鎮化建設的重要抓手，2019-2023 全國開

58、工老舊小區改造個數分別為 1.9/4.03/5.56/5.25/5.37 萬個，2024年超額完成 5.4 萬個以上的年度目標，實現新開工舊改個數 5.8 萬個，根據住建部，“十四五”時期全國將基本完成 2000 年底建成的 21.9 萬個老舊小區改造任務，預計 2025 年邁入政策完工收尾年。城中村改造成為新抓手，2024 年 11 月 15 日，住建部與財政部共同發出通知，宣布城中村改造政策的扶持范圍已從原先的 35 個大型城市，擴展至近 300 個地級及以上城市，實施城中村改造項目 1790 個。2025 年為持續用力推動房地產市場止跌回穩，住建部將加力實施城中村和危舊房改造，推進貨幣化

59、安置，計劃在新增 100 萬套城中村改造和危舊房改造的基礎上繼續擴大改造規模。全國保障性租賃住房投資規模預計放緩，多省份全國保障性租賃住房投資規模預計放緩，多省份 2024 年計劃籌集量較年計劃籌集量較 2023 年降低年降低。據住建部數據，“十四五”期間，全國計劃建設籌集保障性租賃住房 870 萬套。根據住建部，截至 2023 年底全國累計籌集保障性租賃住房 573 萬套，2021-2023 年分別為 94/265/214 萬套，2024年，全國共計建設籌集配售型保障性住房、保障性租賃住房、公租房 172萬套（間）。按照“十四五”870 萬套目標估算，2025 年需籌集 125 萬套。地下管

60、網迎來改造高峰期地下管網迎來改造高峰期。2024 年完成燃氣管道老化更新改造 6.1 萬公里，全年累計建設改造各類官網 16.3 萬公里，新開工綜合管廊項目建設 201 公里，更新設備 117 萬臺。24年 10 月國家發改委表示，預計未來五年內，城市燃氣、供排水、供熱等各類管網將面臨近60 萬公里的改造總量，投資需求高達 4 萬億。為此，相關部門將綜合運用各類資金，提前規劃項目清單和投資計劃，以持續推動城市基礎設施的升級改造，在 25 年提前下達的兩個1000 億元投資項目清單中，城市更新重點項目將獲得優先支持，主要安排城市燃氣、供排水、供熱等管網建設。圖表圖表27：2022-2024 年我

61、國城市更新規模年我國城市更新規模 圖表圖表28：2019-2024 年新開工老舊小區改造數量年新開工老舊小區改造數量 資料來源：住建部，華泰研究 資料來源：住建部，華泰研究 012345670.00.51.01.52.02.53.03.5202220232024(萬個)(億元)投資完成額城市更新項目量（右）1.94.035.565.255.375.80.01.02.03.04.05.06.07.0201920202021202220232024(萬個)新開工老舊小區改造個數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 工業工業/基礎材料基礎材料 重大項目：提質增量，聚焦產

62、業投資重大項目：提質增量，聚焦產業投資 重大項目是有效擴投資、穩增長的重要抓手，也是加快形成新質生產力、增強發展后勁的重大項目是有效擴投資、穩增長的重要抓手，也是加快形成新質生產力、增強發展后勁的有力支撐。有力支撐。根據我們梳理，19 省 2025 年重大項目投資計劃合計金額 11.9 萬億，較 2024年計劃投資額同比增長 4.9%，2024 年該觀測值為同比下滑，我們認為以重大項目為抓手，有利于落實資金保障度，保障各省投資有效落地。分地區看，分地區看，重大項目投資大省中，江西、浙江江西、浙江 25 年計劃增速同比增長超過 10%，其他地區中新疆、海南、寧夏、陜西新疆、海南、寧夏、陜西等體現

63、出較大增長彈性等體現出較大增長彈性，其中新疆圍繞能源資源實現產業鏈延新疆圍繞能源資源實現產業鏈延伸，伸，2024 年中央企業與新疆共簽約 245 個重大項目，計劃投資總額 1.35 萬億元，2024 年計劃投資額 2380 億元，實際完成投資 2222 億元，投資完成率 93.4%，2025 年 40 多家中央企業計劃在疆完成重點項目投資超 3800 億，同比 24 年計劃增長 60%，我們認為該類項目主要由中央企業投資實施，對地方政府財政依賴度較小，保障度較高。2025 年觀測地區中，僅安徽和天津出現計劃下滑（24 年 9 省份出現下滑）。重大項目主要投向產業類、基礎設施、民生保障等領域，重

64、大項目主要投向產業類、基礎設施、民生保障等領域，17 個觀測地區個觀測地區中，中，4 省產業類項省產業類項目投資占比超過目投資占比超過 50%，5 省占比處于省占比處于 40-50%區間，區間，北京和廣東地區占比低于 30%，主要系北京的城市定位不同，重大項目多聚焦城市民生，廣東則由于重大項目投資總額較大，而產業項目單體投資通常規模小于基礎設施，投資額角度看基礎設施占比較高，從產業投資計劃完成金額來看高于江蘇計劃金額。從各地重大項目清單看，產業類支持方向主要圍繞信息技術、高端裝備、生物醫藥、人工智能、商業航天、數字經濟、新材料等領域，但各地區根據產業集聚情況側重有所不同，長三角地區醫藥生物、電

65、子、新能源及新能源汽車計劃項目較多；山東、四川側重新能源及材料產業，福建工業項目中食品、輕工、建材等傳統制造投資仍然較多。我們認為，國我們認為，國內產業投資持續增長有利于電子潔凈室工程、算力、設備租賃等產業服務類細分行業維持內產業投資持續增長有利于電子潔凈室工程、算力、設備租賃等產業服務類細分行業維持高景氣。高景氣。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 工業工業/基礎材料基礎材料 圖表圖表29：各省各省 2025 年重大年重大/重點項目建設計劃重點項目建設計劃 省份省份 2023 年計劃年計劃（億元）（億元）2024 年計劃年計劃（億元）（億元）2024 年實際年實

66、際（億元）（億元）2025 年計劃年計劃（億元）（億元）25 年計劃較年計劃較 24年計劃年計劃同比同比 分類指標分類指標 重大重大 產業產業 基礎基礎 設施設施 民生民生 保障保障 其他其他 產業類產業類 占比占比 備注備注 新疆 3000 3557 25 年 40 多家央企計劃在疆完成重點項目投資超 3800 億，同比 24 年計劃增長 60%海南 1019 1255 1256 1647 31.24%投資額（億）720 527 43.72%江西 15619 10000 10738 12000 20.00%投資額（億）35.69%重大項目：省級層面大中型建設項目 寧夏 667 2000 18

67、00 2400 20.00%陜西 4818 4304 4917 14.24%投資額（億）43.00%浙江 10007 10313 14000 11500 11.51%項目數（個）426 81 31.23%第一批產業占 56.8%，新質生產占 29%內蒙古 7739 9000 9117 9611 6.79%投資額（億）4900 3353 1358 50.98%能源類完成 3600 億 四川 7071 7528 9757 7917 5.16%項目數（個）348 269 58 25 49.71%福建 6480 6807 7295 7150 5.04%項目數（個）724 368 121 132 53.

68、83%河北 2600 2200 2300 4.55%項目數（個）394 56.00%上海 2150 2300 2383 2400 4.35%項目數（個）66 65 27 28 35.48%北京 2811 2919 3.84%投資額（億）710 870 1339 24.32%江蘇 5670 6408 7300 6526 1.84%投資額（億）2166 3156 967 119 33.80%湖北 3247 4494 4561 1.49%投資額（億）1915 41.99%產業項目個數占比 50%，首超基建占比38%山東 9120 10000 10000 0.00%投資額（億）5300 一季度開工項目

69、看產業類占比超 70%河南 19000 10000 10000 10000 0.00%投資額（億）6393 1994 358 63.93%廣東 10000 10000 11762 10000 0.00%投資額（億）2908 6126 966 29.08%廣西 4262 5000 5036 5000 0.00%安徽 16598 6554 7872 5994-8.54%投資額（億）2235 37.28%第一批項目新興產業占 55.3%、制造業占59.5%、高技術項目占 40%天津 2361 2466 2209-10.41%投資額（億）851 1011 217 130 38.53%山西 3687 項

70、目數（個）277 186 91 57 45.34%湖南 4617 4715 5367 重慶 4323 4500 4971 西藏 1700 2000 甘肅 2511 2135 2393 資料來源：各省發改委，華泰研究 優化專項債管理，釋放經濟大省投資效率，支持優化專項債管理，釋放經濟大省投資效率，支持新興產業發展新興產業發展 2025 年年專項債支持力度從規模、效率、杠桿作用、項目投向等全方位進行提升。專項債支持力度從規模、效率、杠桿作用、項目投向等全方位進行提升。2025 年新增專項債額度 4.4 萬億，同比增加 5000 億元，重點用于投資建設、土地收儲和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業

71、賬款等，其中 8000 億元用于存量債務化解，同時額外發行2 萬億地方政府專項債用于置換存量隱性債務。根據根據 Wind 統計，年初至統計，年初至 3 月月 18 日，地方日，地方政府新增專項債凈融資額約政府新增專項債凈融資額約 6986 億元，再融資及特殊再融資專項債凈融資額約億元，再融資及特殊再融資專項債凈融資額約 1.3 萬億，萬億，新項目推進和化解債務風險齊頭并進，地方政府綜合資金實力改善，其中江蘇、廣東、浙江、湖北、山東等地區二者合計規模領先，我們認為該類地區將率先利用資金實現挑大梁作用。同時，隨著此前重點高風險地區化債逐步見效退出名單后，投融資行政性限制有望進一步解除，新的投資空間

72、有望打開，根據企業預警通的統計數據（截至 2025/3/6），目前全國超過 110 個地區已經在政府工作報告或預算執行報告中公開了債務風險等級的變動情況，大約有 30%的地區成功地降低了債務風險等級，實現了所謂的“降檔退色”。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 工業工業/基礎材料基礎材料 圖表圖表30：2020-2025 年年累計新增專項債凈融資規模累計新增專項債凈融資規模 圖表圖表31：2020-2025 年年累計再融資及特殊再融資專項債凈融資規模累計再融資及特殊再融資專項債凈融資規模 資料來源：WIND，華泰研究 資料來源：WIND，華泰研究 圖表圖表32：2

73、025 年年初至今各省份專項債發行情況年年初至今各省份專項債發行情況 注：數據截至 2025/3/18 資料來源：WIND，華泰研究 專項債投向和用作資本金范圍大幅擴圍，新興產業和民生補短板有望受益。專項債投向和用作資本金范圍大幅擴圍，新興產業和民生補短板有望受益。根據國務院辦公廳 2024 年 12 月 25 日發布的關于優化完善地方政府專項債務管理機制的意見，對專項債首次采取領域“負面清單”管理，將完全無收益的項目，樓堂館所、形象工程和政績工程，除保障性住房、土地儲備以外的房地產開發，主題公園、仿古城（鎮、村、街）等商業設施和一般競爭性產業項目納入專項債券投向領域“負面清單”。同時專項債可

74、用作項目資本金領域從此前的 10 多個擴大至 22 個，增加了數據中心、算力設備等新基建，數字經濟、低增加了數據中心、算力設備等新基建，數字經濟、低空經濟、量子科技、商業航天等戰略性新興產業，城市更新、醫療養老托育等為抓手的民空經濟、量子科技、商業航天等戰略性新興產業，城市更新、醫療養老托育等為抓手的民生補短板等領域，生補短板等領域，且用作資本金上限比例從 25%提高至 30%，有利于進一步發揮專項債撬動投資效應，支持新興產業和民生補短板發展。(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10

75、月 11月 12月(億元)20202021202220232024202505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(億元)20202021202220232024202505001,0001,5002,0002,5003,000江蘇廣東浙江湖北山東北京福建重慶四川河北河南陜西遼寧江西內蒙古山西安徽天津甘肅吉林海南上海新疆寧夏西藏青海貴州廣西湖南云南黑龍江(億元)新增專項債再融資專項債特殊再融資專項債 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 工業工業/基礎

76、材料基礎材料 圖表圖表33：地方政府專項債可用于項目資本金的行業地方政府專項債可用于項目資本金的行業 2024 年年 調整后（調整后（2025 年）年）（一）鐵路（一）鐵路（二）收費公路（二）收費公路（三）干線和東部地區支線機場（三）干線和東部地區支線機場（四）內河航電樞紐和港口（四）內河航電樞紐和港口（五）城市停車場（五）貨運綜合樞紐（六）天然氣管網和儲氣設施（六）城市停車場（七）煤炭儲備設施（七）天然氣管網和儲氣設施（八）城鄉電網（八）煤炭儲備設施（九）新能源項目（九）城鄉電網（十）水利（十）新能源（十一）城鎮污水垃圾處理（十一）水利（十二）供排水（十二）城鎮污水垃圾收集處理、城鎮再生水循

77、環利用、固體廢棄物綜合利用和資源循環利用（十三）供熱（含供熱計量改造、長距離供熱管道）（十三）衛生健康（十四）供氣（十四）養老托育（十五）國家級產業園區基礎設施（十五）供排水（十六）保障性住房（十六）供熱（含供熱計量改造、長距離供熱管道）（十七）符合國家產業政策的重大集成電路產線及配套基礎設施（十七）供氣 （十八）國家級、省級產業園區基礎設施 （十九）城市更新：（一）城鎮老舊小區改造、棚戶區改造、城中村改造、老舊街區改造、老舊廠區改造；（二）城市公共空間功能提升及其他城市更新基礎設施建設 （二十）保障性住房 （二十一）新型基礎設施：（一）云計算、數據中心、工業互聯網、算力設備及輔助設備基礎設施

78、；（二）鐵路、港口、高速公路、機場等傳統基礎設施安全性、智能化改造 （二十二）前瞻性、戰略性新興產業基礎設施：（一）符合國家產業政策的重大集成電路產線及配套基礎設施；（二）信息技術、新材料、生物制造、數字經濟、低空經濟、量子科技、生命科學、商業航天、北斗等相關產業基礎設施 資料來源：關于優化完善地方政府專項債務管理機制的意見，華泰研究 10 省份及省份及雄安新區雄安新區1試點專項債券項目試點專項債券項目“自審自發自審自發”，并建立并建立“常態化申報常態化申報、按季度審核按季度審核”機制，有望改變此前專項債發行進度慢的問題，提高專項債項目發行效率。機制，有望改變此前專項債發行進度慢的問題，提高專

79、項債項目發行效率。試點地區均為經濟大省及承擔國家重大戰略的地區，根據 Wind 統計，年初至 3 月 18 日，10 省份（不含雄安新區）已發行新增專項債 4587 億元，占全國新增專項債的 67%，有利于經濟大省利用專項債券發揮挑大梁作用。1“自審自發”試點地區名單：北京市、上海市、江蘇省、浙江?。ê瑢幉ㄊ校?、安徽省、福建?。ê瑥B門市）、山東?。ê鄭u市）、湖南省、廣東?。ê钲谑校?、四川省、河北雄安新區。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 工業工業/基礎材料基礎材料 重點推薦：優質央國企具備紅利價值，產業服務驅動成長機遇重點推薦：優質央國企具備紅利價值，產業服

80、務驅動成長機遇 從從 2024 年實際增速看年實際增速看，能源建設（電力投資 24%，可再生能源裝機 23%，電網投資 15.3%）水利投資（12.8%）交通投資（-2.9%），其中鐵路投資較快（11.3%），公路投資（1-11月-10.8%）保障性租賃住房籌集套數（-19.6%）；從“十四五”規劃完成從“十四五”規劃完成進度看進度看，可再生能源（裝機已超目標）保障性租賃住房籌集套數（86%）水利投資（80%-90%）交通投資（60-80%），其中公路投資（80-90%），鐵路里程（79%），高鐵里程（79%）。結合“十四五”目標余量和結合“十四五”目標余量和 25 年計劃看，年計劃看，我們判

81、斷總量層面，傳統投資平穩增長，大力培我們判斷總量層面，傳統投資平穩增長，大力培育新興產業。育新興產業。新質生產力有望成為重要動能，新基建、產業配套基礎設施持續旺盛；城市更新作為民生補短板領域重要抓手，舊改、保租房進入尾聲，城中村、地下管廊改造加速；能源領域，預計核電投資維持高景氣，風電、電網建設需求高增長，太陽能新增裝機預計出現下滑；水利投資在重大項目和專項資金支持下有望維持高位；交通基建中鐵路預計維持較高景氣，公路仍然承壓。經濟大省經濟大省挑大梁進一步凸顯，新疆、西藏、海南等重要戰略地區挑大梁進一步凸顯，新疆、西藏、海南等重要戰略地區投資彈性較大。投資彈性較大。根據前文梳理，我們發現財政實力

82、較強省份“十四五”規劃執行前置相對明顯，部分高風險地區“十四五”完成目標或存一定挑戰。我們認為各地區 2025 年各項指標的有效性或高于“十四五”：1）經濟大省中：浙江省積極性較高，）經濟大省中：浙江省積極性較高，25 年重大項目投資計劃 1.15 萬億，較 24 年計劃增長 11.5%，廣東、江蘇、山東、四川等地表現平穩，安徽重大項目投資計劃同比出現下滑，新質生產力或成為經濟大省重要看點。2）重要戰略地區投資彈性較大：新疆重要戰略地區投資彈性較大：新疆 25 年固定資產投資增速目標 10%、交通投資計劃同比增長 17%，同時圍繞能源資源實現產業鏈延伸，25 年 40 多家中央企業計劃在疆完成

83、重點項目投資超 3800 億，同比 24 年計劃增長 60%；西藏西藏 25 年固定資產投資增速目標 15%，重大戰略項目雅魯藏布江下游水工程已于 24 年 12 月獲得批復，有望長期支撐西藏地區投資規模；海南海南 25 年固定資產投資增速目標 8%，重大項目投資計劃同比增長 31%。3）高風險地區多數高風險地區多數 23 年已開始控制風險年已開始控制風險，24 年普遍處于消化風險狀態，年普遍處于消化風險狀態，25 年計劃目標年計劃目標則顯示出恢復態勢，聚焦重大項目為抓手則顯示出恢復態勢，聚焦重大項目為抓手：貴州貴州 25 年交通投資計劃同比增長 13%，水利投資計劃同比增長 21%；天津天津

84、 25 年交通投資計劃同比增長 74%；遼寧遼寧 25 年交通投資計劃同比增長 17%，水利投資計劃同比增長 20%；寧夏寧夏 25 年重大項目投資計劃同比增長 20%?；谏鲜龇治?，我們看好行業兩條主要投資方向：基于上述分析，我們看好行業兩條主要投資方向：1）紅利價值，我們判斷建筑行業總量需求相對穩健，疊加化債政策推進，龍頭建筑央企、優質地方國企預計基本面穩中向好，該類企業普遍 PB 低于 1 倍，分紅比率處于 15-30%，股息率多數處于 3%-7%，隨著市值管理要求發布，該類長期破凈公司均需要披露估值提升計劃，未來在轉向高質量發展的背景下有望迎來估值修復；2）產業服務驅動成長機遇，數據中

85、心、算力樞紐、潔凈室工程等產業服務類細分行業有望迎來需求高速發展階段。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 工業工業/基礎材料基礎材料 圖表圖表34：各省不同領域投資情況比較各省不同領域投資情況比較 資料來源：統計局，華泰研究 圖表圖表35：預計各省優勢發展維度預計各省優勢發展維度預計各省優勢發展維度預計各省優勢發展維度 固定資產投資增速固定資產投資增速 綜合交通綜合交通 水利水利 重大項目重大項目 內蒙古 遼寧 寧夏 陜西 江西 西藏 貴州 新疆 海南 浙江 天津 山東 注：“”代表該省在該指標維度下未來投資增速預計較快。資料來源：華泰研究預測 免責聲明和披露以及

86、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 工業工業/基礎材料基礎材料 圖表圖表36：自上而下，建筑建材公司地區、領域分類舉例自上而下，建筑建材公司地區、領域分類舉例 區域區域 產業投資產業投資 低空經濟低空經濟 數據中心數據中心/算力設備算力設備 市政市政 交通交通 建筑材料建筑材料 產業服務產業服務 交通設計交通設計 交通工程交通工程 水泥水泥/混凝土混凝土 其他建材其他建材 需求較好需求較好 西藏 西藏天路 西藏天路/華新水泥 新疆 新疆交建 北新路橋 青松建化 雪峰科技 貴州 勘設股份 江西 華維設計 萬年青 志特新材 寧夏 寧夏建材 青龍管業 經濟大省經濟大省 上海 華建集團 上

87、海建科 隧道股份 城地香江 上海建工 隧道股份 浦東建設 廣東 深成交 江蘇 柏誠股份 圣暉集成 亞翔集成 蘇交科 華設集團 蘇交科 華設集團 浙江 海南華鐵 龍元建設 海南華鐵 寧波建工 浙江交科 山東 山東路橋 四川 四川路橋 安徽 設計總院 注：1）“經濟大省”選取 2024 年 GDPTO5 地區、財政實力較好的上海市、低空經濟試點城市所在省份，重慶由于無相關公司，故未列示；2）以上公司僅為示意，非完全列示 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表37：部分建筑央國企股息率（未完全列示）（部分建筑央國企股息率（未完全列示）（2025/3/26）企業屬性企業屬性 公司簡稱公司簡稱 A/H

88、代碼代碼 PB（LF）23 年分紅比率年分紅比率(%)股息率股息率(%)中央企業 中國建筑 A 601668 CH 0.50 20.82 4.97 中央企業 中國中鐵 A 601390 CH 0.49 15.52 3.56 H 00390 HK 0.33 15.52 5.88 中央企業 中國鐵建 A 601186 CH 0.43 18.21 4.23 H 01186 HK 0.28 18.21 7.32 中央企業 中國交建 A 601800 CH 0.55 20.00 3.11 中國交通建設 H 01800 HK 0.29 20.00 6.41 中央企業 中國中冶 A 601618 CH 0.

89、65 17.21 2.24 H 01618 HK 0.34 17.21 4.76 中央企業 中國電建 A 601669 CH 0.63 18.10 2.75 中央企業 中國能建 A 601868 CH 0.95 13.57 1.12 中國能源建設 H 03996 HK 0.43 13.57 2.69 中央企業 中國化學 A 601117 CH 0.76 20.04 2.38 地方國企 上海建工 A 600170 CH 0.73 34.22 2.35 地方國企 隧道股份 A 600820 CH 0.69 35.30 5.16 地方國企 四川路橋 A 600039 CH 1.57 50.03 6.

90、37 地方國企 安徽建工 A 600502 CH 0.76 28.73 5.60 地方國企 浙江交科 A 002061 CH 0.72 24.11 3.11 注：四川路橋于 2025 年 2 月 21 日發布未來三年（2025 年度-2027 年度）股東回報規劃，將分紅比率由 50%提升至 60%。資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 工業工業/基礎材料基礎材料 風險提示風險提示 存在“十四五”規劃目標無法完成的風險。存在“十四五”規劃目標無法完成的風險。本文對各領域增長的分析建立在各省已披露相關“十四五”規劃，但從歷史規劃執行結果看，

91、可能會出現投資計劃完不成的情況，導致25 年實際增長低于預期預測，景氣度判斷出現誤差。2025 年投資落地低于預期年投資落地低于預期。若全國、各省部分領域 2025 年投資計劃無法完成，將導致 2025年實際投資低于預期，導致區域企業受益程度低于預期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 工業工業/基礎材料基礎材料 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，方晏荷、黃穎、王璽杰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披

92、露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證

93、，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或

94、者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售

95、人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰

96、違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合

97、證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 工業工業/基礎材料基礎材料 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.h

98、k/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINR

99、A 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師方晏荷、黃穎、王璽杰本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈

100、利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品

101、交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評

102、級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：

103、預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 工業工業/基礎材料基礎材料 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香

104、港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東

105、新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司