《天山鋁業-公司研究報告-天高鋁業領風騷山勢崛起勢如潮-250328（53頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《天山鋁業-公司研究報告-天高鋁業領風騷山勢崛起勢如潮-250328（53頁）.pdf（53頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 天山鋁業（天山鋁業（002532.SZ）天高鋁業領風騷，山勢崛起勢如潮天高鋁業領風騷，山勢崛起勢如潮 天山鋁業專注鋁行業三十年，現成為鋁行業內垂直一體化水平最高的企業天山鋁業專注鋁行業三十年，現成為鋁行業內垂直一體化水平最高的企業之一。之一。公司成立于 2010 年，并于 2020 年借殼新界泵業上市，公司主營業務轉型為國內具有較完善的鋁產業鏈一體化優勢和較強能源優勢的原鋁及鋁加工產品生產商。另外公司收購天足投資，建設鐵路專線，降低運輸成本，加快交通綠色低碳轉型。截至 2024H1，公司擁有

2、 1）上游原材料，鋁土礦規劃年產能 700-800 萬噸，其中廣西 100-200 萬噸，幾內亞約 600萬噸，印尼三個礦區總勘探面積達 25.9 萬公頃，正進行勘探工作；氧化鋁年產能 450 萬噸，其中廣西產地 250 萬噸，印尼產地規劃 200 萬噸；陽極碳素年產能 60 萬噸。2）中游冶煉，電解鋁年產能 120 萬噸，另有 20萬噸指標待建；高純鋁年產能 6 萬噸；3）下游鋁加工產品，電池鋁箔坯料規劃年產能 15 萬噸，電池鋁箔年產能 2 萬噸，未來或擴張至 17 萬噸。公司電力保障力度高，受益于新疆煤炭資源及電力優勢，電解鋁生產成本公司電力保障力度高，受益于新疆煤炭資源及電力優勢，電解

3、鋁生產成本優勢顯著。優勢顯著。2024 年新疆煤炭產量位于全國第四水平，且產量增速已連續四年領跑全國，受益于煤炭資源優勢，新疆煤價也處于全國洼地水平，進而新疆電價十分優惠。公司享受新疆煤炭資源優勢，積極建設自備發電機組，截至 2024H1，公司可滿足 80%-90%的電解鋁用電需求。對比不同省份電解鋁生產成本中的電力成本，新疆電力成本較云南低 1262 元，而較山東低 3983 元，由此可見，公司電解鋁成本優勢顯著。公司積極布局上游鋁土礦與預焙陽極資源，持續夯實公司盈利能力。公司積極布局上游鋁土礦與預焙陽極資源，持續夯實公司盈利能力。公司在廣西建成的氧化鋁項目擁有較完善的上游鋁土礦資源保障，已

4、分別簽署了印尼鋁土礦項目以及幾內亞鋁土礦項目的戰略協議，鎖定了海外優質、低成本的鋁土礦資源，同時公司在廣西配套擁有本地鋁土礦資源，鋁土礦自供率高達 122%-139%。完善的資源保障使公司氧化鋁產品的成本穩定性更強，市場競爭優勢更為明顯。除此之外，新疆石油焦產能較為充足，且石油焦價格相對內地更有優勢，使公司陽極碳素的生產成本具備優勢。國內電解鋁供給剛性顯現，需求復蘇有望帶動鋁價上臺階。國內電解鋁供給剛性顯現，需求復蘇有望帶動鋁價上臺階。目前，國內電解鋁運行產能 4400 萬噸左右，逐漸逼近 4500 萬噸產能天花板。從需求端看，下游需求結構逐步由傳統行業向高端化市場轉型，傳統需求邊際企穩，未來

5、綠色發展將帶動電解鋁長期需求。除此之外，氧化鋁現貨價格自2024 年年底快速下降，利潤逐漸向電解鋁轉移，鋁行業屬性逐漸凸顯。投資建議：投資建議：公司作為鋁行業龍頭企業，鋁全產業鏈一體化布局凸顯強大的資源優勢和成本優勢，當前時點下產能兌現及降本增效為競爭關鍵，公司有望通過海外拓展與上下游深度賦能實現跨越式增長。我們謹慎假設2024-2026 年 電 解 鋁 和 氧 化 鋁 價 格 為 1.99/2.05/2.1 萬 元/噸 和0.41/0.32/0.29 萬元/噸，我們預計 2024-2026 年公司實現歸母凈利45/59/73 億元，對應 PE 9.3/7.0/5.6 倍，首次覆蓋給予“買入”

6、評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動和行業周期性變化的風險、原材料和能源價格波動風險、鋁錠價格波動風險、海外經營風險、成本假設及測算誤差風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 工業金屬 03 月 25 日收盤價（元）8.87 總市值（百萬元）41,262.22 總股本（百萬股）4,651.89 其中自由流通股（%）88.78 30 日日均成交量（百萬股）48.60 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張航張航 執業證書編號：S0680524090002 郵箱： 研究助理研究助理 初金娜初金娜 執業證書編號：S0680123050013 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指

7、標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）33,008 28,975 31,155 31,640 33,402 增長率 yoy（%）14.8-12.2 7.5 1.6 5.6 歸母凈利潤（百萬元）2,650 2,205 4,450 5,903 7,312 增長率 yoy（%）-30.9-16.8 101.8 32.6 23.9 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.57 0.47 0.96 1.27 1.57 凈資產收益率（%）11.6 9.1 16.1 18.3 19.2 P/E（倍）15.6 18.7 9.3 7.0 5.6 P/B（倍）1.8 1.7 1.

8、5 1.3 1.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 03 月 25 日收盤價 -20%-4%12%28%44%60%2024-032024-072024-112025-03天山鋁業滬深3002025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資

9、產流動資產 24923 21512 26892 33043 40883 營業收入營業收入 33008 28975 31155 31640 33402 現金 8832 7812 11986 18463 25609 營業成本 27962 24889 26349 26026 27055 應收票據及應收賬款 1887 1505 1699 1685 1800 營業稅金及附加 477 468 312 316 267 其他應收款 48 97 75 91 88 營業費用 18 18 16 16 17 預付賬款 4306 2078 3129 2632 2974 管理費用 301 344 93 89 67 存貨

10、9532 9543 9542 9702 9942 研發費用 242 217 93 89 67 其他流動資產 319 477 461 471 469 財務費用 787 788 799 719 647 非流動資產非流動資產 32387 35585 39758 40306 42526 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 129 389 1791 2664 3431 固定資產 27397 26467 26821 26385 26229 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 1488 1480 1658 1902 2113 投資凈收益 0 0 0 0 0

11、其他非流動資產 3502 7638 11279 12019 14184 資產處置收益 17 0 8 4 6 資產總計資產總計 57310 57097 66651 73349 83408 營業利潤營業利潤 3364 2642 5292 7054 8719 流動負債流動負債 26298 24621 30921 32940 37204 營業外收入 8 16 12 14 13 短期借款 4078 8813 11238 14818 17820 營業外支出 6 6 6 6 6 應付票據及應付賬款 14338 6715 10309 8602 9764 利潤總額利潤總額 3366 2652 5298 7062

12、 8726 其他流動負債 7882 9094 9374 9520 9619 所得稅 715 446 848 1159 1414 非流動負債非流動負債 8106 8367 8078 8078 8078 凈利潤凈利潤 2651 2206 4451 5903 7312 長期借款 6642 7021 7021 7021 7021 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 1465 1346 1058 1058 1058 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2650 2205 4450 5903 7312 負債合計負債合計 34404 32988 38999 41018 45282 EBITDA

13、5628 5081 7955 9680 11367 少數股東權益 2 2 2 2 3 EPS（元/股）0.57 0.47 0.96 1.27 1.57 股本 4652 4652 4652 4652 4652 資本公積 8891 8826 8826 8826 8826 主要財務比率主要財務比率 留存收益 9511 10790 14328 19007 24803 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 22904 24107 27650 32328 38124 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 57310 57097 6665

14、1 73349 83408 營業收入(%)14.8-12.2 7.5 1.6 5.6 營業利潤(%)-32.0-21.5 100.3 33.3 23.6 歸屬母公司凈利潤(%)-30.9-16.8 101.8 32.6 23.9 獲利能力獲利能力 毛利率(%)15.3 14.1 15.4 17.7 19.0 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)8.0 7.6 14.3 18.7 21.9 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)11.6 9.1 16.1 18.3 19.2 經營活動現金流經營活動現金流 3157 3916 6234 7

15、701 9129 ROIC(%)8.7 6.4 10.0 11.0 11.5 凈利潤 2651 2206 4451 5903 7312 償債能力償債能力 折舊攤銷 1494 1651 1858 1899 1994 資產負債率(%)60.0 57.8 58.5 55.9 54.3 財務費用 867 911 799 719 647 凈負債比率(%)24.9 53.5 41.5 26.6 11.7 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 0.9 0.9 0.9 1.0 1.1 營運資金變動 -1777-805-813-809-811 速動比率 0.4 0.4 0.4 0.6 0.7 其他經營現金流-

16、77-47-60-12-13 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-2123-3738-2814-2861-2822 總資產周轉率 0.6 0.5 0.5 0.5 0.4 資本支出-2123-2357-2783-2861-2822 應收賬款周轉率 57.1 47.3 55.7 52.8 54.5 長期投資 0-1381 0 0 0 應付賬款周轉率 21.0 14.4 14.7 14.6 14.8 其他投資現金流 0 0-31 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -819 100 744 1637 839 每股收益(最新攤薄)0.57 0.47 0.96

17、1.27 1.57 短期借款 115 4735 2425 3580 3002 每股經營現金流(最新攤薄)0.68 0.84 1.34 1.66 1.96 長期借款 1203 379 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)4.92 5.18 5.94 6.95 8.20 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 20-66 0 0 0 P/E 15.6 18.7 9.3 7.0 5.6 其他籌資現金流-2156-4948-1681-1943-2163 P/B 1.8 1.7 1.5 1.3 1.1 現金凈增加額現金凈增加額 218 263 4174 6477 7146 EV/E

18、BITDA 7.4 8.0 6.6 5.1 4.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 03 月 25 日收盤價 2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、天山鋁業：“煤電鋁”一體化布局優勢顯著，鋁行業龍頭企業地位穩固.6 1.1“煤電鋁”一體化布局優勢凸顯，出海&高附加值產品夯實全球市場地位.6 1.2 曾氏兄弟為實際控制人，股權結構穩定.7 1.3 持續擴大鋁全產業鏈一體化優勢，其供應鏈和各生產要素具備較強的抗風險能力.9 1.4 受益于鋁行業高景氣度，公司盈利能力持續

19、改善.9 二、增厚“電力&鋁土礦&陽極”三大成本優勢，縱向延伸鋁深加工高端產業.13 2.1 依托新疆區位優勢和煤炭資源保障，電力成本位居全國低位水平.13 2.2 深度布局上游鋁土礦及陽極資源，持續夯實公司盈利能力.14 2.3 延鏈補鏈聚鏈成群，鐵路專線啟用動能澎湃.16 2.4 立足高端制造及新能源行業向下游延伸鋁深加工產業，公司擁有核心技術和市場競爭力.17 三、2025 年氧化鋁供需緊張有望緩解，利潤或逐漸向電解鋁轉移.18 3.1 鋁價復盤：基本面&宏觀共振鋁價沖高震蕩.18 3.2 2024 年原料供應能力不足供給擔憂，遠期全球氧化鋁供給呈增長態勢.19 3.3 全球鋁土礦儲量分

20、布相對集中，2024 年鋁土礦供應不穩定.26 3.3.1 中國：受開采政策趨嚴&污染等因素影響，鋁土礦供應受限.27 3.3.2 幾內亞：2024 年罷工事件&雨季影響海外礦石供應，季節性擾動或成為定律.31 3.3.3 澳大利亞：世界最大的鋁土礦生產國，鋁土礦海外供應量波動較大.34 3.3.4 印尼：鋁土礦出口禁令或難以松動，預計每年影響中國進口量約 1840 萬噸.36 3.4 2024 年氧化鋁利潤創歷史新高，2025 年利潤或逐漸向電解鋁企業轉移.38 3.5 供給：鋁水轉化逐漸提高，2025 年供給逼近“產能天花板”.41 3.6 需求：綠色發展帶動電解鋁長期需求，關注新能源汽車

21、、光伏和電力需求釋放.46 四、盈利預測及估值.50 4.1 業績預測.50 4.2 投資建議.51 風險提示.52 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司打造鋁全產業鏈布局.6 圖表 2：天山鋁業發展歷程.7 圖表 3：曾超懿和曾超林為公司實際控制人.8 圖表 4：公司在任董事、監事信息統計.8 圖表 5：公司鋁一體化全產業鏈布局.9 圖表 6：公司 2020-2024 前三季度營收及同比情況.10 圖表 7：公司 2020-2024 前三季度歸母凈利及同比情況.10 圖表 8：鋁錠和氧化鋁板塊為公司核心業務（%）.10 圖表 9：2020-2024H1 主要產品產量情況（萬噸）.10 圖表 10

22、：公司銷售毛利率和銷售凈利率情況.11 圖表 11：公司電解鋁和氧化鋁毛利率情況.11 圖表 12：動力煤價格變化情況（元/噸）.11 圖表 13：山西氧化鋁價格變化情況（元/噸）.11 圖表 14：2020-2024 年前三季度公司四費率情況.12 圖表 15：公司期間費用率較同行處于中位水平（財務費用、管理費用和銷售費用，%）.12 圖表 16：對比同行，公司資產負債率處于高位水平%.12 圖表 17：公司現金分紅及其比例情況.12 圖表 18：各省份原煤產量情況（億噸）.13 圖表 19：各省沫煤情況（元/噸）.13 圖表 20：中國電解鋁電價走勢.14 圖表 21：2024 年國內不同

23、省份電價情況（元/度）.14 圖表 22：公司鋁土礦資源分布.15 2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：中國不同省份石油焦產量情況（萬噸）.16 圖表 24：中國石油焦出廠價情況（元/噸）.16 圖表 25：天足鐵路專線 2024 年 1 月啟用.16 圖表 26：鋁提純工藝對比.17 圖表 27：公司電池鋁箔產線升級改造.17 圖表 28：鋁價復盤.19 圖表 29：全球氧化鋁建成產能、產量及產能利用率情況.21 圖表 30：全球氧化鋁產量地區分布情況（萬噸）.21 圖表 31：2023 年全球氧化鋁

24、產量國家分布情況.22 圖表 32：2024年中國氧化鋁產能地區分布情況.22 圖表 33：2023 年中國前十大氧化鋁生產企業情況（萬噸）.23 圖表 34：2024 年海外氧化鋁供給擾動事件梳理.23 圖表 35：2024 年及遠期中國氧化鋁新建項目情況.24 圖表 36：2024 年及遠期海外氧化鋁新建項目情況.24 圖表 37：國內氧化鋁進出口水平.25 圖表 38：國內氧化鋁港口庫存.25 圖表 39：2023 年全球鋁土礦儲量分布情況（億噸）.26 圖表 40：2023 年全球鋁土礦儲量占比情況.26 圖表 41：2014 年-2023 年全球鋁土礦產量情況（億噸）.27 圖表 4

25、2：2023 年全球各國鋁土礦產量占比情況.27 圖表 43：2014-2023 年我國鋁土礦產量情況（萬噸）.27 圖表 44：國內鋁土礦相關政策情況.28 圖表 45：2023 年我國鋁土礦主要生產地區產量情況.28 圖表 46：國內新立鋁土礦采礦權情況.29 圖表 47：全球鋁土礦主要貿易流向情況圖.30 圖表 48：我國鋁土礦進口量及對外依賴度情況.30 圖表 49：2021 年我國鋁土礦進口主要來源國占比情況.30 圖表 50：2024 年我國鋁土礦進口主要來源國占比情況.30 圖表 51：幾內亞鋁土礦分布圖.31 圖表 52：各國 FDM 鋁土礦區資源占比.32 圖表 53：FDM

26、 礦區一覽圖.32 圖表 54：2014-2025 年幾內亞鋁土礦產量及同比變化.33 圖表 55：幾內亞鋁土礦中國月度進口數據統計（萬噸）.33 圖表 56：Darling Range 地區鋁土礦特征總結.34 圖表 57：20142023 年澳大利亞勘查新發現的鋁土礦床.35 圖表 58：2023 年力拓集團澳大利亞鋁土礦分布情況.35 圖表 59：2014-2025 年澳大利亞鋁土礦產量情況.36 圖表 60：澳大利亞鋁土礦中國月度進口數據統計.36 圖表 61：印度尼西亞鋁土礦資源分布圖.37 圖表 62：2014-2025 年印度尼西亞鋁土礦產量情況.37 圖表 63：印度尼西亞鋁土

27、礦出口政策回顧.38 圖表 64：印尼鋁土礦中國月度進口數據統計.38 圖表 65：國內氧化鋁完全成本情況（元/噸）.39 圖表 66：山西鋁土礦價格.39 圖表 67：山西氧化鋁成本利潤測算（元/噸）.40 圖表 68：廣西氧化鋁成本利潤測算（元/噸）.40 圖表 69：國內氧化鋁成本利潤測算（幾內亞礦，元/噸）.40 圖表 70：國內氧化鋁成本利潤測算（澳礦，元/噸）.40 圖表 71：各省份外購電力噸鋁生產成本（元/噸，含稅）.41 圖表 72：國內外購電力噸鋁凈利潤（元/噸）.41 圖表 73：中國電解鋁月度產能及開工率情況.42 圖表 74：2025 年 2 月中國各地區電解鋁產能情

28、況（萬噸）.42 圖表 75：云南電解鋁運行產能.43 2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 76：國內電解鋁產能轉移/新增項目統計（萬噸）.44 圖表 77：全球鋁庫存（萬噸）.46 圖表 78：鋁三大交易所庫存（萬噸）.46 圖表 79：國內地產月度數據跟蹤.46 圖表 80：國內 30 大中城市商品房成交面積（萬平米）.46 圖表 81：國內汽車行業電解鋁消費量測算.47 圖表 82：國內光伏行業用鋁量測算.48 圖表 83：中國電網基本建設投資額及同比變化.48 圖表 84：中國特高壓項目進展情況.49

29、 圖表 85：中國特高壓線路輸電長度.50 圖表 86：中國特高壓線路用鋁量測算.50 圖表 87：天山鋁業 2023-2026 年盈利預測.51 圖表 88：可比公司估值.52 2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、天山鋁業天山鋁業：“煤電鋁”一體化“煤電鋁”一體化布局優勢顯著，布局優勢顯著，鋁行業鋁行業龍頭龍頭企業地位穩固企業地位穩固 1.1“煤電鋁”“煤電鋁”一體化布局一體化布局優勢凸顯優勢凸顯，出海出海&高附加值產品夯實全球市場地位高附加值產品夯實全球市場地位 天山鋁業專注鋁行業天山鋁業專注鋁行業三十

30、三十年年，現現成為成為鋁鋁行業內垂直一體化水平最高的企業之一行業內垂直一體化水平最高的企業之一。新疆生產建設兵團農八師天山鋁業有限公司成立于 2010 年，公司為響應國家號召、支援新疆生產建設兵團的援疆企業，于同年 8 月進駐石河子經濟技術開發區化工新材料產業園區，逐步建設氧化鋁、電解鋁、配套碳素等產線。2020 年新界泵業完成重大資產重組，并于同年更名為天山鋁業集團股份有限公司，經深圳證券交易所核準，于同年 10 月成功借殼上市，公司主營業務由各類水泵的研發、生產與銷售轉型為國內領先的具有較完善的鋁產業鏈一體化優勢和較強能源優勢的原鋁及鋁加工產品生產商。截至 2024 年上半年，公司擁有 1

31、）上游原材料，鋁土礦遠期規劃產能或超 700-800 萬噸/年，其中廣西 100-200 萬噸/年，幾內亞約 600 萬噸/年，印尼三個礦區總勘探面積達 25.9 萬公頃，正進行勘探工作；氧化鋁產能 450 萬噸/年，其中廣西產地 200 萬噸，印尼遠期規劃建設 200萬噸；陽極碳素產能 60 萬噸/年（其中石河子 30 萬噸、南疆阿拉爾 30 萬噸）。2）中游冶煉，電解鋁產能 120 萬噸/年，另有 20 萬噸指標待建；高純鋁產能 6 萬噸/年；3）下游鋁加工產品，電池鋁箔坯料規劃產能 15 萬噸/年，電池鋁箔產能 2 萬噸/年，預計 2024年產能將擴張至 17 萬噸。圖表1：公司打造鋁全

32、產業鏈布局 資料來源：天山鋁業公司公告，天山鋁業公司官網，Wind，百川盈孚，天山鋁業集團，國盛證券研究所 2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：天山鋁業發展歷程 資料來源：天山鋁業公司官網，天山鋁業公司公告，國盛證券研究所 1.2 曾氏曾氏兄弟兄弟為實際控制人，股權結構穩定為實際控制人，股權結構穩定 曾超懿和曾超林為公司實際控制人，總持股比例曾超懿和曾超林為公司實際控制人，總持股比例約約 42%，股權集中且穩定。，股權集中且穩定。截至 2024年上半年，公司控股股東為曾氏兄弟，持股比例合計高達 42%。曾超

33、懿和曾超林持股較多為公司實際控制人及一致行動人，曾超懿直接持股比例為 8.46%，曾超林直接持股比例為 6.49%，兩位通過間接控股石河子市錦隆能源產業鏈有限公司和石河子市錦匯能源投資有限公司，間接持有天山鋁業共 27.04%，直接+間接持股比例高達 42%。子公司子公司分工清晰分工清晰，天鋁有限被評為國家高新技術企業，享有天鋁有限被評為國家高新技術企業，享有 15%所得稅政策。所得稅政策。公司設有多個全資子公司，其負責各個鋁業務線條，分工明確。例如，盈達碳素和南疆碳素負責碳素的生產與銷售；靖西天桂負責氧化鋁的生產及銷售；天鋁有限負責電解鋁的生產及銷售；天展新材料和江陰新仁則負責高純鋁和鋁箔的

34、生產及銷售。另外，2024 年初，公司天足鐵路專用線正式建成通車，該鐵路年貨物運輸量將達 1000 萬噸左右，可大幅減少汽車運輸產生的污染物排放，降低物資調運能耗，更加綠色環保。此外，2023 年，公司全資子公司天鋁有限獲評“國家高新技術企業”，充分彰顯公司在電解鋁技術創新、自主研發和成果轉化方面的卓越實力。天鋁有限 2023 年至 2025 年將按 15%的稅率繳納企業所得稅，對公司業績有積極貢獻。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：曾超懿和曾超林為公司實際控制人 資料來源：Wind，天山鋁業公司公告，國

35、盛證券研究所 注：數據截至 2024 年上半年 管理團隊具有豐富的行業建設和運營經驗，決策機制高效，相關經驗具備海外復制基礎。管理團隊具有豐富的行業建設和運營經驗，決策機制高效，相關經驗具備海外復制基礎。曾超林先生自 2012 年 6 月起擔任公司董事長，2004 年參加工作，先后歷任宜昌長江工人、車間主任、副總經理、總經理、董事；鑫仁鋁業控股有限公司董事。曾先生具有 20余年鋁行業經驗和管理經驗，能力突出。另外，公司管理團隊專注鋁行業超過 30 年，在鋁全產業鏈的建設運營、生產、技術以及管理方面擁有豐富經驗，對市場變化具有敏銳的判斷，擁有經時間檢驗的優秀往績，決策靈活有效，在開發項目、引進技

36、術和人才，優化經營管理等方面能立足長遠，深謀遠慮。圖表4：公司在任董事、監事信息統計 姓名姓名 性別性別 年齡年齡 職務職務 主要工作經歷主要工作經歷 曾超林 男 41 董事長、總經理 曾超林先生歷任宜昌長江工人、車間主任、副總經理、總經理、董事；鑫仁鋁業控股有限公司董事天鋁有限董事長、總經理。曾超懿 男 54 董事 曾超懿先生先后任職邵東鋁業、湖南省雙牌鋁廠、貴州省六盤水雙元鋁業有限責任公司、鑫仁鋁業控股有限公司；上海雙牌國際貿易有限公司執行董事；上海鋒鉑國際貿易有限公司執行董事；石河子市錦隆能源產業鏈有限公司執行董事兼總經理；石河子市錦匯能源投資有限公司執行董事兼總經理；鑫仁鋁業控股有限公

37、司董事；鑫仁控股董事。趙慶云 男 59 董事、副總經理 趙慶云先生畢業于東北大學，本科學歷，先后歷任中國鋁業鄭州研究院技術員、助理工程師、工程師、高級工程師、教授級高級工程師、副總工程師、研究院第一副院長；天鋁有限電解鋁生產副總經理、電解鋁生產總經理、工程技術研究中心常務副主任、董事、副總經理。李書鋒 男 58 獨立董事 李書鋒先生畢業于中南財經政法大學，博士研究生學歷，先后歷任張家界源發水電開發有限公司董事長；圣邦微電子（北京）股份有限公司獨立董事；天鋁有限獨立董事。劉亞 男 64 獨立董事 劉亞先生畢業于中國人民銀行研究生部，博士研究生學歷，先后歷任遼寧大學教師；中國金融學院副教授、教授；

38、對外經濟貿易大學教授；天鋁有限獨立董事。劉素君 女 68 監事會主席 劉素君女士畢業于中國社會科學院研究生院，碩士研究生學歷，先后歷任衡陽錳制品廠會計、主辦會計；江陰新仁科技有限公司財務總監；天鋁有限財務負責人、董事、監事會主席、監事。曾文勝 男 57 監事 曾文勝先生畢業于湘潭大學，大專學歷，先后歷任邵東縣佘田橋糧油貿易公司經理、邵東縣牛馬司糧食站主任兼邵東縣糧食實業公司經理；新疆生產建設兵團第八師天山鋁業有限公司人力資源中心總經理助理。資料來源：天山鋁業公司公告，國盛證券研究所 注：數據信息截至 2023 年 2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報

39、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 持續持續擴大擴大鋁全產業鏈一體化優勢，其鋁全產業鏈一體化優勢，其供應鏈和各生產要素具備較強的抗供應鏈和各生產要素具備較強的抗風險能力風險能力 公司擁有鋁土礦、氧化鋁、預焙陽極、發電、電解鋁、高純鋁、鋁深加工的全產業鏈生公司擁有鋁土礦、氧化鋁、預焙陽極、發電、電解鋁、高純鋁、鋁深加工的全產業鏈生產環節，具有完整鋁產業鏈一體化綜合優勢。產環節，具有完整鋁產業鏈一體化綜合優勢。截至 2024 年上半年，1）上游原材料，廣西本地的鋁土礦及海外鋁土礦項目逐步進入開發和開采階段；廣西百色國家生態型鋁產業示范基地已建成 250 萬噸氧化鋁生產線，而海外依托良好的鋁

40、土礦資源優勢，公司境外子公司 PT TIANSHAN ALUMINA INDONESIA 計劃投資 15.56 億美元在印尼規劃建設 200 萬噸氧化鋁生產線，分兩期建設，其中一期 100 萬噸，該項目已被列入印尼國家戰略項目清單，目前正在進行環評、征地等工作。除此之外，公司在石河子和南疆分別建成 30 萬噸預焙陽極生產線，目前已實現主要原材料氧化鋁和預焙陽極的全部自給自足。另外公司還擁有 6 臺自發電機組可滿足鋁錠生產 80%-90%左右的用電需求。2）中游冶煉，位于國家級石河子經濟技術開發區，天鋁有限建成 120 萬噸電解鋁產能，大部分產品對外銷售，少部分產品對內供應給高純鋁及鋁箔坯料板塊

41、作為其生產原料。另有 20 萬噸電解鋁指標待建。3）下游鋁加工，公司位于國家級石河子經濟技術開發區，毗鄰電解鋁產線，目前已建成6 萬噸；同時，公司具備 2 萬噸電池鋁箔產能，另外一期 15 萬噸電池鋁箔項目主體設備正在進行安裝和調試，并逐步投入生產，產品主要為動力電池鋁箔、儲能電池鋁箔和食品鋁箔等。另外，一期 15 萬噸電池鋁箔坯料生產線目前主體設備安裝完成已開始生產調試，即將規模生產。綜合來看，新疆區位資源優勢的一體化布局可為公司帶來穩定可靠且低成本的電力和原材料的供應，而 2024 年新增海外鋁土礦資源的開采和供應能力，供應鏈的自主能力進一步增強。公司在下游布局的高純鋁和鋁箔業務在產品競爭

42、力上擁有較強的成本競爭優勢和原料供應保障。公司在產業鏈一體化建設上更為完善，具備從上游資源到下游深加工的完整產業鏈，能夠更好的抵御市場風險。圖表5：公司鋁一體化全產業鏈布局 資料來源：天山鋁業公司公告，天山鋁業公司官網，百川盈孚，天山鋁業投資者問答，國盛證券研究所 1.4 受益于鋁行業高景氣度，公司盈利能力持續改善受益于鋁行業高景氣度，公司盈利能力持續改善 公司近年歸母凈利潤呈現波動態勢，鋁錠和氧化鋁板塊為公司核心業務公司近年歸母凈利潤呈現波動態勢，鋁錠和氧化鋁板塊為公司核心業務。2020-2023 年公司營業收入由 274.6 億元增長至 289.8 億元，CAGR 為 1.8，2023 年

43、同比減少 12%；同期歸母凈利潤由 19.1 億元增長至 22.1 億元，CAGR 為 4.9%，2023 年同比減少 17%，主要由于鋁錠銷售價格同比下降 5%左右、外購鋁錠銷量同比下降 28%左右以及高純鋁銷量同比下降 58%左右所致。2024 年 1-9 月，公司實現營業收入 208 億元，同比減少2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 7%；歸母凈利潤 30.8 億元，同比增長 88%，2024 年 1-9 月歸母凈利同比大幅提高主要系期電解鋁和氧化鋁價格同比上升所致。從產品結構看，公司以鋁錠和氧化鋁作為核心

44、產品，2024 年上半年電解鋁實現產量 58.54 萬噸，其貢獻公司 69%的收入，且近些年電解鋁板塊營收占比持續提升；氧化鋁產量 109.3 萬噸，其貢獻公司 24%的收入。圖表6：公司 2020-2024 前三季度營收及同比情況 圖表7：公司 2020-2024 前三季度歸母凈利及同比情況 資料來源：iFind，國盛證券研究所 資料來源：iFind，國盛證券研究所 圖表8：鋁錠和氧化鋁板塊為公司核心業務（%）圖表9：2020-2024H1 主要產品產量情況（萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：天山鋁業公司公告，國盛證券研究所 公司公司 2024 年銷售凈利潤年銷售凈利潤快速

45、快速增長，增長，其內生其內生性性增強增強。據 Wind 統計，2020 年-2024 年前三季度，公司銷售毛利率由 13.7%增長至 22.1%，銷售凈利率由 7.0%增長至 14.8%，銷售凈利率實現大幅增長，說明公司一體化布局優勢逐漸顯現，公司經營穩定性逐漸加強。分板塊看，鋁錠板塊和氧化鋁板塊近些年毛利率存在波動，截至 2024 年上半年，鋁錠板塊毛利率為 22.6%，同比增長 3.24 pct，氧化鋁板塊毛利率為 23.2%，同比增長21.92 pct。電解鋁毛利率近兩年出現波動主要因為原材料動力煤價格及氧化鋁價格波動影響。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.1

46、1 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：公司銷售毛利率和銷售凈利率情況 圖表11：公司電解鋁和氧化鋁毛利率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表12：動力煤價格變化情況（元/噸）圖表13：山西氧化鋁價格變化情況（元/噸）資料來源：iFind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 對比同行，公司期間費用率處于對比同行，公司期間費用率處于中中位水平，位水平，未來仍有較大下降空間未來仍有較大下降空間。我們整理了 2020 年-2024 年前三季度公司四費水平及 2020 年-2024H1 同行期間費用率水平（財務費用、

47、管理費用和銷售費用），可以看到公司除銷售費用，其余三費水平均實現微增，分拆來看，公司銷售費用穩定在 0.1%，管理費用由 0.8%增長至 1.4%，研發費用由 0.2%增長至0.8%，財務費用由 2.5%增長至 2.7%。對比同行來看，公司期間費用率處于中位水平，2024 年 H1 期間費用率為 4%。2023 年及 2024 上半年期間費用率微增主要受財務費用和管理費用增長所致，財務費用增長主要因匯兌損失增加，而管理費用增長受職工薪酬費用增加所致。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表14：2020-2024

48、 年前三季度公司四費率情況 圖表15：公司期間費用率較同行處于中位水平（財務費用、管理費用和銷售費用，%）資料來源：iFind，國盛證券研究所 資料來源：iFind，Wind，國盛證券研究所 公司資產負債率穩步下降，較同行來看公司資產負債率穩步下降，較同行來看仍仍處于高位水平，處于高位水平，上市以來平均分紅比例高達上市以來平均分紅比例高達38%，彰顯公司經營穩健。彰顯公司經營穩健。復盤 2020-2024 年上半年公司資產負債率情況，可以看出公司資產負債率持續下降至 2024H1 的 55%，但對比同行仍處于高位水平，主要因為公司擁有較高的短期借款和長期借款，未來仍有較大下降空間。另外，公司高

49、度重視資本市場價值提升及對投資者的回報，自上市以來，公司累計現金分紅 15 次，累計現金分紅56.4 億元，平均分紅率 38.3%。2024 年公司實施中期現金分紅政策，現金分紅 9.23 億元，分紅比例 29.9%，中期分紅可以看出公司在經營上具有極大的信心，未來隨著公司盈利的持續向好，分紅比例有望進一步升高。圖表16：對比同行，公司資產負債率處于高位水平%圖表17：公司現金分紅及其比例情況 資料來源：iFind，Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

50、二、增厚二、增厚“電力“電力&鋁土礦鋁土礦&陽極”三大陽極”三大成本優勢，成本優勢，縱向縱向延伸鋁延伸鋁深加工深加工高端高端產業產業 2.1 依托新疆依托新疆區位優勢和區位優勢和煤炭煤炭資源保障資源保障，電力成本位居全國，電力成本位居全國低位低位水平水平 新疆煤炭資源豐富，煤價處于全國洼新疆煤炭資源豐富，煤價處于全國洼地水平地水平。根據 SMM 數據披露，2024 年我國原煤產量為 47.6 億噸，同比增長 2.2%，再創新高，并且已是連續第四年創下歷史新高。在全國范圍內，一共有 23 個省份在生產煤炭，其中有 8 個省份的煤炭產量超過了 1 億噸。從煤炭生產的區域分布來看，2024 年排名前

51、四的省份為內蒙古、山西、陜西和新疆，占據了全國原煤總產量的 82%。其中，內蒙古的原煤產量達到了 12.97 億噸，因為產能核增、新建項目核準以及智能化建設等因素，其產量同比增長了 7.1%，成功超越山西，成為全國第一；山西省的原煤產量為 12.69 億噸，受到安全檢查和地方政策的影響，同比下降了 6.5%；陜西的原煤產量為 7.8 億噸，保持著平穩增長的態勢，同比上升了 2.5%；新疆的產量達到了 5.41 億噸，由于資源的進一步開發，其增幅高達 18.4%，并且新疆的原煤產量增速已經連續四年領跑全國。從價格看，據 Mysteel 數據顯示，2024 年新疆煤價處于全國洼地水平，較陜西低 2

52、09 元/噸，較內蒙古和山西分別低 96/69 元/噸。圖表18：各省份原煤產量情況（億噸）圖表19：各省沫煤情況（元/噸）資料來源：SMM，國盛證券研究所 資料來源：Mysteel，國盛證券研究所 2024 年新疆電價處于全國年新疆電價處于全國低位低位水平水平，2025 年國內年國內電解鋁用電成本小幅下降電解鋁用電成本小幅下降。根據北極星售電網數據顯示，2024 年新疆電價為 0.35 元/度，處于國內低位水平。而 2025 年以來，煤炭主產區煤礦復產節奏加快，進口煤到港量維持高位；而電煤因暖冬影響需求疲軟，非電行業又處于淡季，煤炭供應寬松但需求疲軟，導致煤炭價格呈下行態勢，鋁廠自備電價逐步

53、下跌，這是今年鋁行業電力成本降低的主因。根據安泰科統計和估算，2 月份自備電加權平均價格為 0.365 元/千瓦時，環比下降 1.7%；網電價格為 0.494 元/千瓦時，環比下降 0.1%；自備電較網電低自備電較網電低 0.129 元元/度度。綜合自備電和網電，加權平均電價為 0.428 元/千瓦時，環比下降 1.0%，較 2024 年底下降 2.9%。公司電力保障力度高，公司電力保障力度高，受益于新疆受益于新疆電力電力優勢，優勢，電解鋁生產成本電解鋁生產成本優勢優勢顯著。顯著。截至 2024 年上半年，公司自備電廠位于國家級石河子經濟技術開發區，毗鄰電解鋁產線，天瑞能源擁有 6 臺 350

54、MW 自備發電機組，年發電量能滿足自身電解鋁生產 80%-90%的電力需求。假設按照 1 噸電解鋁消耗 13500 度電計算，新疆電解鋁電力成本較云南低 1262 元，較山東低 3983 元，公司將受益于新疆煤炭資源與電力，電解鋁成本優勢顯著。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表20：中國電解鋁電價走勢 資料來源：安泰科，國盛證券研究所 圖表21：2024 年國內不同省份電價情況（元/度）資料來源：北極星售電網，四川省水電投資經營集團有限公司代理購電價格公告，國盛證券研究所 2.2 深度布局上游鋁土礦及陽極資

55、源，持續夯實公司盈利能力深度布局上游鋁土礦及陽極資源，持續夯實公司盈利能力 公司積極布局上游鋁土礦與預焙陽極資源，持續夯實公司盈利能力。公司積極布局上游鋁土礦與預焙陽極資源，持續夯實公司盈利能力。公司已分別簽署印尼鋁土礦項目以及幾內亞鋁土礦項目的戰略協議，鎖定了海外優質、低成本的鋁土礦資 源，同時公司在廣西配套擁有本地鋁土礦資源，遠期規劃鋁土礦年產能或超 700-800 萬噸，自供率高達 122%-139%。預焙陽極現有年產能 60 萬噸，生產基地位于新疆石河子經濟技術開發區和南疆阿拉爾經濟技術開發區，自供率高達 111%。未來公司將受益于鋁土礦和陽極碳素的生產優勢，電解鋁降本空間逐漸增強，公

56、司盈利能力持續提升。廣西百色國家生態型鋁產業示范基地廣西百色國家生態型鋁產業示范基地 公司在廣西百色國家生態型鋁產業示范基地已建設 250 萬噸氧化鋁生產線及配套鋁土礦資源，規劃鋁土礦年產能為 100-200 萬噸，根據公司 2 月投資者問答顯示，廣西鋁土礦探轉采工作進展順利，待取得采礦權證后將進行鋁土礦開采工作。幾內亞鋁土礦幾內亞鋁土礦 2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司在幾內亞完成了一家本土礦業公司的股權收購并獲得其鋁土礦產品的獨家購買權，該項目具備生產及運輸鋁土礦產能約為 600 萬噸/年，礦區面積約

57、 200 平方公里，同時，該項目可利用現有物流通道運輸并裝載至遠洋大貨輪，運至中國。目前項目已進入生產開采階段，即將向國內發運。印尼鋁土礦印尼鋁土礦 公司已簽署 PT Inti Tambang Makmur100%股份的收購協議，收購三個鋁土礦開采權。該等礦權位于印度尼西亞西加里曼丹省桑高區，礦區總占地面積合計約 3 萬公頃，總勘探面積達 25.9 萬公頃，公司已聘任專業勘探機構正在對三個礦區進行詳細勘探，未來所產鋁土礦將全部用于公司印尼氧化鋁項目所需原料，確保其擁有穩定且低成本鋁土礦供應，使該氧化鋁項目更具成本優勢。圖表22：公司鋁土礦資源分布 資料來源：google 地圖，天山鋁業公司公告

58、，天山鋁業投資者問答，國盛證券研究所 預焙陽極預焙陽極 公司位于國家級石河子經濟技術開發區，已建成 30 萬噸預焙陽極碳素產線；位于南疆阿拉爾經濟技術開發區，已建成 30 萬噸預焙陽極碳素產線，合計建成年產能 60 萬噸，可以滿足現有電解鋁產能全部陽極碳素的需求。公司除生產普通陽極碳素外，還具備高純鋁用碳素的生產能力。另外，預焙陽極生產所需原材料主要是石油焦、煤瀝青和天然氣，根據 SMM 數據統計，2024 年中國石油焦產量為 3286.3 萬噸，同比減少 2%，其中山東、廣東、遼寧、江蘇、浙江和新疆的石油焦產量相對較多，產量占比高達 76%。公司憑借新疆石油焦豐富的產能優勢及其石油焦價格低廉

59、優勢，陽極碳素的生產成本具有一定優勢。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23：中國不同省份石油焦產量情況（萬噸）圖表24：中國石油焦出廠價情況（元/噸）資料來源：SMM，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.3 延鏈補鏈聚鏈成群延鏈補鏈聚鏈成群，鐵路專線啟用，鐵路專線啟用動能澎湃動能澎湃 收購天足投資收購天足投資 100%股權，鐵路專線啟用加快交通綠色低碳轉型。股權，鐵路專線啟用加快交通綠色低碳轉型。2023 年 8 月公司擬以現金方式收購曾超懿、曾超林持有的新疆天足投資有限公司 100%

60、股權。天山鋁業公司天足鐵路專用線項目于 2023 年開工建設，于 2024 年 1 月正式通車，鐵路全長 6.57公里，貨物主要發往廣東、河南、上海等地。鐵路專線延伸到電廠和鋁廠，所有貨物的裝卸在廠內即可完成，省去廠區石河子火車站的公路運輸費用和一次裝卸費用，可有效提高運輸和裝卸效率，降低運輸成本，對進一步夯實公司成本優勢具有較大的促進作用。另外，鐵路專用線年貨物運輸量可達 1000 萬噸以上，可大幅減少汽車運輸產生的污染物排放，降低物資調運能耗，更加綠色環保。圖表25：天足鐵路專線 2024 年 1 月啟用 資料來源：石河子國家高新區，國盛證券研究所 2025 03 28年 月 日 gszq

61、datemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.4 立足高端制造及新能源行業向下游延伸鋁深加工產業，立足高端制造及新能源行業向下游延伸鋁深加工產業，公司公司擁有核心技擁有核心技術和市場競爭力術和市場競爭力 公司持續縱向拓展產品領域，不斷加強市場競爭力。公司持續縱向拓展產品領域，不斷加強市場競爭力。公司引進國際領先的高純鋁偏析法生產技術及工藝，在石河子建設高純鋁生產線，目前現有產能 6 萬噸/年。下游客戶涵蓋中國及日本主要的電子光箔廠商、航空板廠商等。由于產業鏈的上下游高度融合，下游產品利用上游原材料鋁液直接提純，大大降低了深加工產品的能耗和生產成本。另外公司通

62、過使用偏析法高純鋁，大大降低了能耗和污染，生產核心技術較為先進，公司在高純鋁領域具備領先的技術和成本競爭優勢。圖表26：鋁提純工藝對比 三層液電解法三層液電解法 偏析法偏析法 能耗 能耗高，噸能耗15000kWh 能耗低，噸能耗1 或接近 1 的雜質無法去除（Ti、V、Ga、Zn 等）資料來源：上海交大-百色百礦先進鋁合金材料聯合研究中心，國盛證券研究所 在鋁箔深加工領域，公司同樣具有一體化和專業化的生產優勢。在鋁箔深加工領域，公司同樣具有一體化和專業化的生產優勢。除卻原料成本優勢外，公司打造高端鋁箔生產線，鋁箔產線位于江陰，現擁有 2 萬噸鋁箔產能，一期 15 萬噸鋁箔新建項目預計 2024

63、 年進入產能爬坡階段，屆時公司鋁箔年產能可擴大至 17 萬噸；同時公司在石河子建設的一期 15 萬噸電池鋁箔坯料項目，截至 2024 年上半年，主體設備安裝完成已開始生產調試，即將規模生產。鋁箔產品主要為單零箔及雙零箔，制作鋰離子電池正極集流體和鈉離子正負極集流體，以及食品包裝箔材，廣泛應用于新能源汽車、儲能電站、戶用及工商業儲能、電子產品、食品加工等領域。2024 年隨著產能的逐漸爬坡，產品出貨量將會明顯提升。公司在上游產業鏈的競爭優勢將支持下游加工業不斷拓寬市場和客戶。圖表27：公司電池鋁箔產線升級改造 資料來源：艾邦制造，國盛證券研究所 2025 03 28年 月 日 gszqdatem

64、ark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、三、2025 年氧化鋁供需緊張有望緩解，利潤或逐漸向電解鋁年氧化鋁供需緊張有望緩解，利潤或逐漸向電解鋁轉移轉移 3.1 鋁價復盤：基本面鋁價復盤：基本面&宏觀共振鋁價沖高震蕩宏觀共振鋁價沖高震蕩 2024 年電解鋁價格大體呈現“年電解鋁價格大體呈現“M”字型，均價較”字型，均價較 2023 年有所上漲。年有所上漲。2024 年現貨鋁價上漲主要受到海外價格帶動、成本端中國國產氧化鋁價格上漲支撐、以及國家政策頻繁刺激共同作用，基本面&宏觀面共振，推動鋁價上漲，SHFE 鋁價最高漲至 5 月 30 日的2.16 萬元/噸，較去年

65、同期增長 20%。而鋁價下跌主要受到美聯儲偏鷹表態，降息概率下移、歐盟征收汽車進口關稅、國內鋁材出口退稅取消等因素影響。整體看，截止 2024年 12 月 31 日，全年均價較去年同期上漲 7.2%至 2 萬元/噸?；仡?2024 年鋁價，分析如下：第一階段（第一階段（1-3 月）：基本面作為鋁價主要影響因素的階段月）：基本面作為鋁價主要影響因素的階段 2024 年開年，鋁錠社會庫存維持在一個較低的位置，據當時的電解鋁企業反饋，2024 年計劃全年鑄錠量較少，因此市場預測 2024 年鋁錠社會庫存將較 2023 年更低；氧化鋁價格延續 2023 年年末的上漲趨勢繼續上行；中華人民共和國第十四屆

66、全國人民代表大會第二次會議和中國人民政治協商會議第十四屆全國委員會第二次會議召開，會上對國家經濟方面提出了許多提振政策；美國公布對俄羅斯的重大制裁方案，美國確認延長歐盟鋼鐵、鋁關稅配額至 2025 年，海外市場動蕩情緒加劇，拉動外盤鋁價。整體來說第一階段中，受到電解鋁成本持續增加、庫存維持低位、國家政策刺激以及海外價格影響，現貨鋁價低端有所支撐。但第一階段，現貨鋁價高端價格仍舊受到壓制。春節影響，下游加工企業減產、停產，對電解鋁的需求不斷減少；春節期間電解鋁企業增加鑄錠量導致節后歸來鋁錠工廠庫存以及社會庫存大增；云南政府鼓勵復產，2024 年 3 月末云南地區電解鋁企業逐漸開始釋放復產產能，電

67、解鋁供應持續增加。綜合來說，受到庫存大增、云南復產但下游需求減少的影響，整個第一階段電解鋁現貨價格維持在 18680-19530 元/噸之間波動。第二階段（第二階段（4-5 月）：宏觀面作為鋁價主要影響因素的階段月）：宏觀面作為鋁價主要影響因素的階段 2024 年 4 月以來，海外以及中國國內政策頻發，推動國內外鋁價大漲。海外方面：美國和英國宣布對俄羅斯鋁、銅和鎳實施新的交易限制；拜登提議，美國將對中國鋼鐵和鋁的關稅提高至 25%；美方發布對華加征 301 關稅四年期復審結果，宣布在原有對華 301關稅基礎上，進一步提高對自華進口的電動汽車、鋰電池、光伏電池、關鍵礦產、半導體以及鋼鋁、港口起重

68、機、個人防護裝備等產品的加征關稅；歐盟表示，將會對從中國進口的電動汽車征收至高 38.1%的額外關稅。加拿大計劃跟風歐美對中國電動汽車加征關稅。海外政策的頻繁發布導致海外對鋁產品供應緊張情緒加劇，推動外盤鋁價。中國方面：國家頻繁發布地產、汽車等提振政策，其中調整汽車貸款、解除多地限購、下調個人住房公積金貸款利率、下調首付比例等政策不斷提振終端消費積極性，宏觀情緒不斷向好，現貨鋁價自 2024 年 4 月 8 日起上漲到 20000 元/噸以上，后續更是上漲到 21710元/噸的高位，刷新自 2022 年 4 月以來的高點。第三階段（第三階段（6-7 月）：國內外、基本面宏觀面共同作用的階段月）

69、：國內外、基本面宏觀面共同作用的階段 2024 年下半年伊始，宏觀面對鋁價的強力提振作用逐漸減弱，國內外鋁價受到多方面因素影響震蕩運行，鋁價重心整體下移。海外方面：美國經濟數據表現一般，導致市場情緒從 2024 年上半年的高漲中回落，外盤鋁價高點受到壓制，但市場降息態度不斷變化，最終由鷹轉鴿，美元指數隨著回落，國際局勢仍舊表現嚴峻支撐外盤低端鋁價，因此雖然外盤鋁價重心下移，但整體仍舊 2230 美元/噸上方波動，大體高于 2024 年一季度。除此之外，能源價格受到海外局勢影響，加沙一度?；痤A期增強，但是隨著伊斯蘭抵抗運動領導人在伊朗被暗殺，巴以沖突重回嚴峻，原油價格受到較為強力的支撐，俄烏沖突

70、也開始加劇，導致海外天然氣供應擔憂提升，能源價格的上漲支撐外盤鋁價。中國方面：基本面表現利好利空互現。其中中國氧化鋁價格居高不下，導致電解鋁成本壓力較大，支撐現貨低端鋁價。但鋁錠社會庫存無法如期降庫，以及云南地區釋放復產復產后2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 產量逐漸流入市場，中國電解鋁供應增加，而鋁錠實際成交表現不盡人意，導致鋁價重心稍有下移。宏觀面表現仍舊強勁。各省市跟隨國家腳步不斷發布地產、汽車以及消費品以舊換新的提振政策，一定程度上支撐了電解鋁的低端價格。第四階段（第四階段（8 月至今）：宏觀面主導，基

71、本面配合的階段月至今）：宏觀面主導，基本面配合的階段 美聯儲降息落地后，海外仍持鴿派態度；中國召開發布會介紹以舊換新政策的總體進展，以及國新辦舉行新聞發布會上發布多項貨幣政策，宏觀情緒高漲，成為推動鋁價上漲的主要原因。海外方面：2024 年 8 月后，海外對美聯儲降息態度基本均偏向鴿派，隨著美國經濟數據的不斷發布，降息預期持續提高，最終在 9 月美聯儲降息 50 基點落地，高于前期預期的 25 基點，助推鋁價上行。中國方面：隨著金九銀十的消費旺季到來，以及國慶假期的接近，下游加工企業有補庫預期，鋁錠成交有所好轉，疊加中國電解鋁行業鋁水轉化率回升，鑄錠量減少，鋁價上行。但 11 月國家取消鋁材出

72、口退稅政策，鋁材出口成本增加預期或將進一步影響電解鋁需求，滬鋁價格震蕩回落。展望展望 2025 年年：由于國內氧化鋁仍有新建產能入場，氧化鋁供應偏緊局面或有所緩解，市場價格或逐漸回落，氧化鋁利潤有望逐漸向電解鋁企業轉移。雖然氧化鋁價格回落或造成電解鋁生產成本中樞下移，但國內電解鋁供給剛性逐漸凸顯，下游房地產受多種利好政策影響或止跌回穩，新能源汽車、光伏及電力等需求空間不斷增大，利好鋁價。不確定的是國內鋁材出口退稅政策取消或影響 2025 年出口需求，需時刻關注出口情況。另外，美聯儲對降息的態度變化頻頻，無法確定 2025 年內美聯儲是否會繼續降息，需關注美國通脹數據。整體看，鋁價有望維持高位水

73、平震蕩。圖表28：鋁價復盤 資料來源：Wind，百川盈孚，國盛證券研究所 3.2 2024 年原料供應能力不足供給擔憂，遠期全球氧化鋁供給呈增長態勢年原料供應能力不足供給擔憂，遠期全球氧化鋁供給呈增長態勢 總結：總結：盡管 2024 年氧化鋁供需存較大缺口，價格一路上漲，但未來 1-2 年國內外氧化鋁新建產能較大，而對于需求端，國內電解鋁在“產能天花板”的限制下難有較大增量，海外電解鋁受能源不穩定、成本較高等影響增速放緩。中長期來看，氧化鋁供需格局或逐漸寬松，但需要關注鋁土礦供應情況（改為進口礦產線需增加設備及處理工藝、季節性及政治因素影響幾內亞鋁土礦到港量）、赤泥堆積問題日益加重，這些都可能

74、導致未來氧化鋁新建產能釋放不及預期，影響氧化鋁供需格局的主要困擾點如下：2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 短時間氧化鋁產線難以大幅調整：短時間氧化鋁產線難以大幅調整：由于海外大部分鋁土礦多為三水鋁石，其氧化鋁最易溶出，基本采用低溫拜耳法生產；而我國目前所發現的具有工業價值的鋁土礦，幾乎全部為一水硬鋁石型鋁土礦，是拜耳法溶出性能最差的一種水鋁石礦物，這也決定了采用國內礦生產氧化鋁，只能選擇高溫拜耳法或者燒結法。由于中國鋁土礦開采受限導致對進口礦依賴程度持續提高，據 SMM 預測，2024 年對外依賴度或超70%，

75、為了使用進口鋁土礦，部分企業將氧化鋁生產工藝由高溫拜耳法改為低溫拜耳法，然而國內礦石屬于一水硬鋁石型鋁土礦，溶出難度大需要高溫 270溶出。進口礦石基本屬于三水鋁石或三水鋁石和一水軟鋁石的混合型鋁土礦，溶出難度小只需要低溫 145或者中溫 235即可，改用進口礦的話需要對原管道進行一定改造，一般高溫管道化進行低溫改造，據亞洲金屬網數據顯示，一條年產能 100 萬噸的生產線一般改造費用約 200-300 萬元。另外，針對使用不同國家的鋁土礦有不同的產線要求，幾內亞鋁土礦部分有機物含量偏高，需要增加有機物處理流程；澳大利亞鋁土礦部分礦石 A/S 偏低，對赤泥沉降有較高的要求。雨季雨季&政治動蕩影響

76、幾內亞鋁土礦到港量：政治動蕩影響幾內亞鋁土礦到港量：幾內亞政治動蕩&罷工事件&雨季影響鋁土礦海外供應，復盤近三年幾內亞鋁土礦進口數據，可以看到季節性擾動或成為定律。一般來說，5-10 月是幾內亞的雨季，這期間雨量充沛，全國年均降水量為 3000毫米，雨季季風較多。據阿拉丁統計，2019-2023 年幾內亞雨季（5-10 月）月均發貨量下降在 16%左右，雨季比旱季減少發貨 780 萬噸/年左右，在雨季中，7 月、8月、9 月的影響最為嚴重，過去 5 年，這三個月的月均發貨量比其他月份減少 200萬噸左右，2023 年減少 170 萬噸左右。根據百川盈孚數據測算，2024 年 5-10 月中國進

77、口幾內亞鋁土礦同比增速相較 2023 年同期增長率明顯放緩，增速下降 31pct。赤泥等環保問題逐漸凸顯：赤泥等環保問題逐漸凸顯：中國是全球最大的氧化鋁生產國，但隨之而來的赤泥（也稱為鋁土礦尾礦）處理問題一直備受關注。赤泥是制鋁工業提取氧化鋁時排出的工業固體廢棄物，因含氧化鐵量大，外觀與赤色泥土相似，故被稱為赤泥。因礦石品位、生產方法和技術水平的不同，大約每生產 1 噸氧化鋁要排放 1.0-1.8 噸赤泥。赤泥庫庫容不足問題逐漸浮現，1）赤泥產量增長較快，氧化鋁年產量持續上升，導致赤泥的產生量也在增多，尤其是山西河南等氧化鋁老牌產區，現有的赤泥庫容難以滿足日益增加的存儲需求。2）土地資源緊張，

78、建設新的赤泥庫需要大量土地，而中國的土地資源相對緊張，特別是在工業發達地區，找到合適的土地進行赤泥存儲建設非常困難。3）環保要求提高，近年來，中國對環境保護的要求越來越嚴格。赤泥庫的建設和管理需要符合嚴格的環保標準，這無形之中增加了赤泥庫建設的難度和成本。4）技術瓶頸，盡管存在一些赤泥資源化利用的途徑，如制造建筑材料、土壤改良劑等，但技術和經濟上的瓶頸仍然限制了這些途徑的大規模應用，導致赤泥大部分仍需依賴赤泥庫進行存儲。近十年，全球氧化鋁產能及產量快速提升，然近十年，全球氧化鋁產能及產量快速提升，然 2024 年國內外受天然氣、原料不足、環年國內外受天然氣、原料不足、環保及天氣重污染等影響產量

79、大幅下降。保及天氣重污染等影響產量大幅下降。據 SMM 數據顯示，全球氧化鋁建成產能從 2013年的 13,136 萬噸增長至 2023 年的 18,186 萬噸，年復合增速為 3%。產量上看，全球氧化鋁產量由 2013 年的 10,806 萬噸增長至 2023 年的 14,331 萬噸，近十年全球氧化鋁產能利用率基本保持在 80%附近。據百川盈孚數據統計，2024 年 1-9 月全球氧化鋁建成產能增長至 18,895 萬噸，產量為 10,898 萬噸，2024 年國內外受天然氣供應短缺、原料鋁土礦不足、環保及天氣重污染等影響，全球氧化鋁產能利用率大幅下降，2024 年 1-9月產能利用率僅為

80、 57.7%。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表29：全球氧化鋁建成產能、產量及產能利用率情況 資料來源：SMM，百川盈孚，IAI，國盛證券研究所 從全球范圍來看，氧化鋁產能分布較為廣泛，在亞、歐、非、北美、南美、大洋六大洲從全球范圍來看，氧化鋁產能分布較為廣泛，在亞、歐、非、北美、南美、大洋六大洲均有分布。均有分布。據 SMM 數據顯示，截至 2023 年 5 月 19 日，已有 29 個國家氧化鋁生產記錄在案。境外產能多分布在鋁土礦資源較為豐富和電解鋁生產較為集中的國家和地區，在亞、歐、非、北美、南美、

81、大洋六大洲均有分布。從國家分布看，中國、澳大利亞、巴西、印度和俄羅斯是全球前五大氧化鋁生產國，其中中國的建成產能占據了全球的半壁江山，中國氧化鋁產量在全球總產量中的占比從 2013 年的 44%已經抬升至 2023 年的57%，而澳大利亞、巴西、印度和俄羅斯氧化鋁產量占比分別為 13.3%、7.0%、5.1%和 1.7%。圖表30：全球氧化鋁產量地區分布情況（萬噸）資料來源：IAI，國盛證券研究所 2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表31：2023 年全球氧化鋁產量國家分布情況 資料來源：中國粉體網，IAI，

82、國盛證券研究所 從地區分布來看，我國氧化鋁生產分布呈現明顯的資源導向性。從地區分布來看，我國氧化鋁生產分布呈現明顯的資源導向性。我國鋁土礦資源主要分布在河南、山西、貴州、廣西等地，出于對原料穩定供應及降低成本的訴求，我國氧化鋁主要生產地也聚集于此。同時，隨著我國對進口礦的依存度提高，氧化鋁布局由內陸向沿海地區轉移。從氧化鋁主產區的運行產能來看，2024 年前五大生產區域分別為山東、山西、廣西、河南和貴州，產能占比高達 88%。其中山東憑借臨海優勢，原料方面主要依賴進口鋁土礦，承接了大量氧化鋁產能，現產能已位列第一，占全國總產能比重的 31%。而山西具有豐富的鋁土礦資源，氧化鋁產能位居第二；廣西

83、因其鋁土礦儲量豐富且受到環保政策的影響相對較小，且在電力成本上較山西、山東具有一定優勢，還兼具港口運輸的便利也成為氧化鋁主要的生產基地。圖表32：2024年中國氧化鋁產能地區分布情況 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 國內氧化鋁企業較集中，前十大氧化鋁企業占比高達國內氧化鋁企業較集中，前十大氧化鋁企業占比高達 87%。根據百色市鋁產業協會數據統計，2023 年國內前十大氧化鋁企業分別為中鋁集團、魏橋集團、信發集團、三門峽2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 鋁業、博賽集團、文豐集團、國家電投、東方希望、靖西天桂和

84、南山集團，其中中鋁集團氧化鋁產量 1737 萬噸，占比超 20%，是中國最大的氧化鋁生產企業。圖表33：2023 年中國前十大氧化鋁生產企業情況（萬噸）資料來源：百色市鋁產業協會，國盛證券研究所 回顧回顧 2024 年國內外發生的氧化鋁供應事件：年國內外發生的氧化鋁供應事件：1）國內）國內，今年以來氧化鋁廠因國內礦石供應緊張、幾內亞鋁土礦進口依賴度高存在供應風險，而南北方氧化鋁企業頻繁出現焙燒爐檢修壓產現象。11 月北方部分地區相繼發布重污染天氣預警，供給端擾動不斷。2）海外海外，2024 年 1 月，由于礦石品位下滑及設備老舊成本高企等問題，美鋁宣布二季度開始全面削減其在澳大利亞的氧化鋁廠

85、Kwinana，影響達 170 萬180 萬噸產能；2024 年3 月，澳大利亞昆士蘭州天然氣管道發生火災，工業用氣受到影響，力拓旗下兩家氧化鋁廠 Yarwun、Queensland 被迫減產 120 萬噸，計劃復產時間從最初 6 月推遲到年底；2024 年 4 月，Nalco 旗下位于印度的 Damanjodi 氧化鋁廠焙燒產能受限，影響 50 萬噸左右產能；2024 年 7 月，牙買加世紀鋁業遭受颶風影響，企業生產正常但發運受到限制；2024 年 9 月，印度暴雨導致韋丹塔氧化鋁廠的赤泥庫泄漏而遭到當地村民抗議，企業表示目前生產正常，但市場對后續表示擔憂；2024 年 10 月，EGA 在

86、幾內亞礦山 GAC出口受阻，若短期未能順利解決，則其中東地區的氧化鋁廠 Al Taweelah 存在減產風險，加重了市場對后續供應緊張的擔憂。綜合來看，2024 年國內外均發生不可抗力的氧化鋁減產事件，導致氧化鋁供需格局偏緊，助推氧化鋁價格持續上行。圖表34：2024 年海外氧化鋁供給擾動事件梳理 資料來源：期貨日報，國盛證券研究所 2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我們針對國內外氧化鋁新建項目進行梳理，預計我們針對國內外氧化鋁新建項目進行梳理，預計 2024 年全球新增氧化鋁產能年全球新增氧化鋁產能 410

87、萬萬噸，噸，2025 年年 1120 萬噸，遠期萬噸，遠期 1730-1750 萬噸。萬噸。根據 SMM 數據統計，2024 年國內新增氧化鋁產能為 160 萬噸。按照目前項目規劃，預計 2025 年新增氧化鋁產能 1120 萬噸，大部分產能集中投放在 Q1-Q2，若該部分新增產能項目順利推進，產量將在 Q1-Q2大幅增長。其中廣西、河北地區氧化鋁產能增量或較為明顯，此外北方山東氧化鋁產能同樣存在增加預期。海外來看，氧化鋁新增產能主要集中在東南亞地區，主要分布于印尼、印度和老撾。據統計，2024 年海外新增氧化鋁產能或達 250 萬噸，遠期規劃新增產能高達 1050-1070 萬噸。然而就歷年

88、來氧化鋁新建項目落實情況看，計劃推行過程中存不確定因素較多，相關項目的具體進展仍將繼續跟進。雖存在因原材料不足、成本偏高以及設備檢修等原因導致個別企業階段性減產，但整體來看 2025 年全球氧化鋁供應或較為充足，值得關注的是，近年來礦石供應問題逐漸突出，仍需關注后續企業實際供礦情況對氧化鋁生產的影響。圖表35：2024 年及遠期中國氧化鋁新建項目情況 公司公司 省份省份/城市城市 原有產能（萬噸原有產能（萬噸/年）年）新建產能（萬噸新建產能（萬噸/年）年）預計投產時間預計投產時間 企業 A 重慶 400 60 2024Q3 企業 B 廣西/防城港 200 200 2024Q4 企業 C 廣西/

89、防城港 0 240 2025 企業 D 廣西/北海 0 400 2025Q2 企業 E 廣西/北海 0 480 2025Q4 企業 F 河北/曹妃甸 480 480 2025Q1-Q2 企業 G 山東/濱州 200 100 2025Q2 2024 新增（萬噸/年）160 2025 新增（萬噸/年）1120 2026 及遠期新增（萬噸/年）680 資料來源：SMM，國盛證券研究所 圖表36：2024 年及遠期海外氧化鋁新建項目情況 氧化鋁項目氧化鋁項目 2024 年新投產產能年新投產產能（萬噸（萬噸/年）年）遠期新投產產能（萬遠期新投產產能（萬噸噸/年）年）建設進度建設進度 印尼國家鋁業公司（I

90、nalum）曼帕瓦氧化鋁（SGAR）項目 100 100 預計 2024 年 6 月啟動試生產，2025年 2 月滿產，二期 100 萬噸計劃于2025 年初開發，2027 年投產。PT.Bintan Alumina Indonesia（南山鋁業）200 PT Borneo Alumindo Prima（錦江集團項目）100 2024 年 4 月項目順利完成首次混凝土澆筑，標志著該項目正式開工。天山鋁業印尼項目 200 正在辦理土地、環評以及建設許可的相關手續，目前進展順利，該項目已被列入印尼國家戰略項目清單。齊力鋁業印尼項目 100-120 蘭吉加爾氧化鋁廠（Lanjigarh alumin

91、a）150 150 韋丹塔鋁業的計劃在 2025 年以前將氧化鋁產能擴張到 500 萬噸。越芳投資集團 200 DakChung 鋁土礦和氧化鋁廠綜合項目分兩期建設，預計 2026 年 7 月之前建成投產。250 1050-1070 資料來源：阿拉丁，SMM，長江有色金屬網，百川盈孚，國盛證券研究所 2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2022 年以前，我國氧化鋁維持凈進口格局，2018 年海德魯氧化鋁廠所在地遭遇暴雨襲擊，被曝出泄露污染，并正式通知減產，導致海外供需失衡，帶動國內出口窗口開啟，短暫轉為凈出口格局

92、，隨后恢復至正常的進口格局。2022 年后海外氧化鋁價格由于供應緊張居高，加之海運費上漲，沒有進口優勢、出口量抬升，2024 年海外氧化鋁供應出現多次擾動，無法覆蓋增長需求，現貨成交價格節節攀升，國內進口量大幅下滑并轉為凈出口格局，成為助推氧化鋁價格的上漲的驅動之一。據百川盈孚數據統計，2024 年 1-12月國內氧化鋁凈出口量 36.6 萬噸。圖表37：國內氧化鋁進出口水平 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 2024 年以來氧化鋁港口庫存呈現先增后減態勢，整體看港口庫存處于歷史低位水平。年以來氧化鋁港口庫存呈現先增后減態勢，整體看港口庫存處于歷史低位水平。據 iFind 統計，2024 年

93、 Q1 氧化鋁港口處于累庫，3 月庫存量達 32.2 萬噸，4 月開始云南地區電解鋁企業推進復產，對氧化鋁需求提升，氧化鋁港口庫存開始呈現去庫狀態，截至 2025 年 3 月 6 日，氧化鋁港口庫存僅剩 3.2 萬噸，相較去年同期下滑 91%，庫存量處于歷史低位水平，對國內氧化鋁供應支撐較弱。圖表38：國內氧化鋁港口庫存 資料來源：iFind，國盛證券研究所 2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3 全球鋁土礦儲量分布相對集中，全球鋁土礦儲量分布相對集中，2024 年鋁土礦供應不穩定年鋁土礦供應不穩定 全球鋁土

94、礦資源豐富，分布相對集中。全球鋁土礦資源豐富，分布相對集中。據 USGS 數據統計，2023 年全球鋁土礦儲量近300 億噸，從大洲看，亞洲是全球鋁土礦儲量最豐富的大洲，儲量占全球的近 30；其次為非洲，儲量占全球的近 25；大洋洲位于第三位，儲量占全球的 11.67。此外，拉丁美洲鋁土礦資源也較豐富；相較于其他大洲，北美洲、歐洲鋁土礦資源相對較少。從國家和地區看，全球鋁土礦儲量主要集中分布在幾內亞、越南、澳大利亞、巴西、牙買加、印度尼西亞、中國、印度、俄羅斯等 9 個主要的鋁土礦資源國，2023 年儲量合計占全球的 81.4；其中，幾內亞是全球鋁土礦儲量最豐富的國家，占全球的 24.9；其次

95、是越南，儲量占全球的 19.5；澳大利亞儲量占全球的 11.8；而中國儲量排名第七，占比僅為 2.4%。此外，沙特阿拉伯、哈薩克斯坦、土耳其等國家的鋁土礦資源也較豐富。圖表39：2023 年全球鋁土礦儲量分布情況（億噸）圖表40：2023 年全球鋁土礦儲量占比情況 資料來源：USGS，國盛證券研究所 資料來源：USGS，國盛證券研究所 2014 年以來全球鋁土礦產量穩步提升，澳大利亞、幾內亞和中國是全球前三大鋁土礦年以來全球鋁土礦產量穩步提升，澳大利亞、幾內亞和中國是全球前三大鋁土礦生產國。生產國。據統計，全球鋁土礦產量由 2014 年的 2.56 億噸增長至 2023 年的 4 億噸，年復合

96、增速達 5.1%。從大洲看，2014-2023 年，亞洲是全球鋁土礦產量最多的大洲，全球占比在三分之一以上；大洋洲是全球鋁土礦產量第二大洲，但年產量全球占比呈減少趨勢，由 2014 年的 30.7降至 2023 年的 24.5；非洲是全球第三大鋁土礦生產大洲，年產量呈快速增長趨勢，全球占比也由 2014 年的 7.9增至 2023 年的 24.3?？傮w上看，近年來，亞洲、大洋洲和非洲合計貢獻了近 90的鋁土礦年產量。從國家看，澳大利亞是全球鋁土礦年產量最多的國家，產量呈波動性增長趨勢，由 2014 年的 7863.2 萬噸增至 2023 年的 9800 萬噸，23 年產量全球占比為 24.5。

97、近三年，幾內亞超過中國成為全球第二大鋁土礦生產國，23 年產量全球占比在 24左右；值得注意的是，幾內亞是近十年全球鋁土礦產量增長最快的國家，由 2014 年 2028.8 萬噸增至 2023 年的 9700萬噸。盡管中國鋁土礦儲量占比較低，但中國是全球第三大鋁土礦生產國，2023 年年產量 9300 萬噸，占全球總產量的 23.3?？傮w上看，近年來，澳大利亞、幾內亞、中國貢獻了全球 70的鋁土礦年產量。根據 SMM 預測，中國從 2016 到 2025 年鋁土礦儲量年復合增長率預計為-3%。海外鋁土礦產量或逐年增長，2025 年產量或增加 3100 萬噸，其中幾內亞貢獻 2400 萬噸增量。

98、2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表41：2014 年-2023 年全球鋁土礦產量情況（億噸）圖表42：2023 年全球各國鋁土礦產量占比情況 資料來源：USGS，智研咨詢，河北省自然資源廳（海洋局），國盛證券研究所 資料來源：USGS，國盛證券研究所 3.3.1 中國：受開采政策趨嚴中國：受開采政策趨嚴&污染等因素影響，鋁土礦供應受限污染等因素影響，鋁土礦供應受限 我國鋁土礦平均品位低，近些年產量增速明顯減弱。我國鋁土礦平均品位低，近些年產量增速明顯減弱。中國鋁土礦平均含 Al2O3約為 50%，高于全球

99、45%的平均水平，但國內鋁土礦平均鋁硅比僅為 5 左右，遠低于全球大于 10的平均水平。從產量上看，據 iFind 數據統計，我國鋁土礦產量由 2014 年的 5500 萬噸增長至 2023 年的 9300 萬噸，年復合增速為 6%。從數據上可以發現，2014 年-2018 年我國鋁土礦產量呈現穩步增長態勢，但 2020 年后，鋁土礦產量增速明顯放緩，主要系國內鋁土礦經過多年大規模高強度開采后，資源貧化問題日益突出，鋁土礦品位持續下降，河南、山西等地區供礦鋁硅比已低于 5，開采難度增大。除此之外，國內受開采政策趨嚴及重污染天氣等因素影響，鋁土礦開采進度不及預期。根據 SMM 統計，自 2006

100、 年以來，國內陸續出臺部分省份鋁土礦開采安全及環保事項的政策，其中 2018 年，國家提出河南、山西大部分地區禁止新建露天礦。今年以來，山西省發布眾多礦山安全排查整治的通知，國內鋁土礦開采逐漸趨嚴。另外，今年接連出臺重污染天氣預警等一系列政策，對于晉豫兩地礦山工作的政策面影響仍有加強作用。近觀 Q4，北方晉豫兩地隨著冬季臨近，天氣情況的變化以及采暖季相關政策的出臺，或將導致目前礦山開采、復采阻力加劇，國產礦供應不排除有收緊預期。盡管近年來中國加大了對鋁土礦的勘探投入，然而增儲效果并不明顯，靜態可采年限一直呈下降趨勢，至 2023 年已降至 7.6 年左右。圖表43：2014-2023 年我國鋁

101、土礦產量情況（萬噸）資料來源：iFind，國盛證券研究所 2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：國內鋁土礦相關政策情況 資料來源：SMM，國盛證券研究所 2023 年中國鋁土礦資源儲量為年中國鋁土礦資源儲量為 70,752 億噸，同比增長億噸，同比增長 4.7%。根據中華人民共和國自然資源部發布的 中國礦業資源報告 數據顯示，2023年中國鋁土礦資源儲量為70,752億噸，同比增長 4.7%。從我國鋁土礦資源分布情況來看，鋁土礦資源分布相對集中，主要分布于山西、廣西、河南、貴州和云南等地，據百川盈孚數據統

102、計，2023 年五地鋁土礦產量分別為 2907/1935/951/879/321 萬噸，五地鋁土礦產量占總產量的 75.2%。圖表45：2023 年我國鋁土礦主要生產地區產量情況 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 對于新增鋁土礦方面對于新增鋁土礦方面，據觀硯報告網統計，2021 年-2024 年 1 月，國內新設立鋁土礦采礦權 15 個，其中河南省 7 個、貴州省 6 個、廣西壯族自治區和云南省各 1 個。據此我們計算，2024 年國內預計新增鋁土礦產能 170 萬噸，2025 年新增 205 萬噸，2026 年新增 60 萬噸，但國內受到安全環保趨嚴、重污染天氣等因素影響，鋁土礦開發力度或

103、不及預期，需時刻關注鋁土礦項目建設情況。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表46：國內新立鋁土礦采礦權情況 地區 礦山名稱 采礦權辦理時間 生產規模（萬噸/年）開采方式 預計投產時間 河南 汝州李灣鋁土礦 2021 年 7 月 10 露天開采 2024 年 陜州區王家后鄉冉山鋁土礦 2021 年 9 月 30 地下開采 2024 年 河南省陜州區王家后鄉巖根鋁土礦 2022 年 5 月 50 地下開采 2024 年 河南省陜州區王家后鄉滹沱鋁土礦 2022 年 7 月 45 地下開采 2025 年 河南省陜州

104、區王家后鄉五門溝鋁土礦 2022 年 12 月 100 地下開采 2025 年 陜州區趙里河鋁土礦 2023 年 2 月 20 2025 年 新安縣西郁山鋁土礦 2023 年 6 月 20 地下開采 2025 年 貴州 貴州省遵義市播州區三岔鎮核桃灣鋁土礦 2022 年 4 月 10 2024 年 貴州省遵義縣團山坡鋁土礦 2022 年 5 月 10 露天/地下開采 2024 年 貴州省清鎮市麥西大土鋁士礦 2022 年 6 月 40 地下開采 2024 年 貴州省清鎮市麥西臘拜鋁士礦 2023 年 1 月 20 露天/地下開采 2025 年 貴州省遵義縣鐵廠鎮九子崗鋁土礦 2023 年 11

105、 月 10 露天/地下開采 2026 年 貴州省凱里市大田鋁土礦 2024 年 1 月 20 露天開采 2026 年 廣西 中國鋁業股份有限公司平果大隆鋁礦 2021 年 6 月 20 露天開采 2024 年 云南 大石盆鋁土礦開發利用方案 2023 年 9 月 30 2026 年 預計預計 2024 年新增鋁土礦產能：年新增鋁土礦產能：170 萬噸萬噸 預計預計 2025 年新增鋁土礦產能：年新增鋁土礦產能：205 萬噸萬噸 預計預計 2026 年新增鋁土礦產能：年新增鋁土礦產能：60 萬噸萬噸 資料來源：觀研報告網，國盛證券研究所 中國鋁土礦開采受限導致進口依賴程度持續提高，中國鋁土礦開采

106、受限導致進口依賴程度持續提高，2024 年對外依賴度年對外依賴度或超或超 70%。中國是全球鋁土礦貿易量最大的國家，進口量全球占比約為四分之三，尤其是自 2019 年以來，進口鋁土礦已連續五年超過 1 億噸，2023 年中國累計進口鋁土礦 14138 萬噸，同比增長 12.7%，再創歷史新高。近些年進口量的激增導致我國鋁土礦對外依賴度迅速提高，2023 年底已提升至 60.5%，2024 年口礦依存度或超 70%。從進口國上看，我國鋁土礦進口國主要來源于幾內亞、澳大利亞和印尼，2021 年進口量占比分別為 51%、32%和 17%，三國進口總量占比高達 99%。印尼曾是我國進口鋁土礦最大來源國

107、，但受當地反復禁礦政策影響，鋁土礦供應穩定性較差，我國從印尼進口鋁土礦數量逐步減少。澳大利亞鋁土礦有機物含量相對較高，影響氧化鋁溶出，且受地緣政治影響，鋁土礦供應同樣存在風險與隱患。2023 年印尼再度下發禁礦令，我國對幾內亞礦石的進口依賴度進一步提高，2024 年進口占比為 70%，然而受氣候影響幾內亞鋁土礦供應具有明顯的季節特征，且與國內氧化鋁及電解鋁運行周期存在錯節，若疊加國產礦石供應不足的問題，則無法保障我國鋁產業鏈的安全穩定。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表47：全球鋁土礦主要貿易流向情況圖 資

108、料來源：中交發展研究，國盛證券研究所 圖表48：我國鋁土礦進口量及對外依賴度情況 資料來源：SMM，國盛證券研究所 圖表49：2021 年我國鋁土礦進口主要來源國占比情況 圖表50：2024 年我國鋁土礦進口主要來源國占比情況 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 資料來源：百川盈孚，SMM，國盛證券研究所 2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3.2 幾內亞：幾內亞：2024 年罷工事件年罷工事件&雨季影響海外礦石供應，季節性擾動或成為定律雨季影響海外礦石供應，季節性擾動或成為定律 幾內亞鋁土礦資源豐富，平均品

109、位高達幾內亞鋁土礦資源豐富，平均品位高達 45%-62%。幾內亞位于非洲西部，西瀕大西洋，北鄰幾內亞比紹、塞內加爾和馬里，東與科特迪瓦接壤，南與利比里亞和塞拉利昂接壤，自然資源豐富。2023 年幾內亞的鋁土礦儲量為 74 億噸（世界第一），號稱“鋁礬土王國”，其特點是大多可露天開采，礦石品位高，氧化鋁平均含量高達 45%62%，二氧化硅含量 1%3.5%；礦產貯藏集中。對于鋁土礦分布來看，下幾內亞自然區被認為是全幾內亞較好的鋁土礦礦區，礦產主要分布在福里亞（Fria）、金迪亞（Kindia）和博凱（Boke）地區。中幾內亞自然區內鋁土礦主要分布在拉貝（Labe）、高瓦爾（Gaoual）以及圖蓋

110、（Tougue）地區，其中拉貝地區鋁土礦儲量約 4.6 億噸，氧化鋁含量達 46.7%，二氧化硅含量 1.88%；高瓦爾地區鋁土礦儲量約 4.6 億噸，氧化鋁含量達 48.7%，二氧化硅含量 2.1%；圖蓋和上幾內亞的達博拉（Dabola）地區也有近 20 億噸鋁釩土，氧化鋁含量達 44.1%，二氧化硅含量 2.6%。圖表51：幾內亞鋁土礦分布圖 資料來源：中非供應鏈研究院，國盛證券研究所 世界最大的富塔賈隆世界最大的富塔賈隆-曼丁哥鋁土礦省位于西非的幾內亞共和國、馬里和幾內亞比紹的曼丁哥鋁土礦省位于西非的幾內亞共和國、馬里和幾內亞比紹的領土上，是幾內亞最主要的鋁土礦資源地。領土上，是幾內亞最

111、主要的鋁土礦資源地。FDM 礦區位于 Fouta Djallon 高原和 Mandingo 山脈，它從西到東的總長度超過 820 公里，寬度為 285-325 公里，占地面積約 11.1 萬平方公里，占熱帶地區總鋁土礦資源的 50%以上，其鋁土礦資源約 471 億噸，品位40%，是世界最大的鋁土礦資源地。幾內亞作為主要國家擁有該礦區 97.1%的資源。幾內亞有 13 個主要的鋁土礦開采和出口公司，其中 3 個位于卡姆薩爾港（CBG、GAC 和 COBAD），1 個位于科納克里港（CBK），2 個位于貝萊爾港（ALUFER 和 SPIC），3 個在里約努涅斯河（SMB，CDM China，AMR

112、-TM），4 個在科卡亞（CHALCO，KIMBO，ASHAPURA 和 AGB2A）。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表52：各國 FDM 鋁土礦區資源占比 國家國家 儲量（億噸）儲量（億噸）儲量占比儲量占比%鋁土礦區數鋁土礦區數 幾內亞 457.6 97.1%17 馬里 12.1 2.6%6 幾內亞比紹 1.6 0.3%1 合計合計 471.3 100%24 資料來源：ReseachGate，國盛證券研究所 圖表53：FDM 礦區一覽圖 資料來源：ReseachGate，國盛證券研究所 2020 年以后

113、幾內亞鋁土礦產量提升至全球第二水平，產量增速較快。年以后幾內亞鋁土礦產量提升至全球第二水平，產量增速較快。根據陳喜峰全球鋁土礦資源分布特征、勘查開發格局及展望 報告數據顯示，幾內亞鋁土礦產量由 2014年的 2028.8 萬噸增長至 2023 年的 9700 萬噸，年復合增速高達 19%。從產量增速上看，2016-2020 年鋁土礦產量增長較快，平均增速達 34.5%。2021 年至 2023 年平均增速維持 3.4%左右。根據長江有色網預測，2024 年幾內亞鋁土礦產能預計將增加 2750-2800萬噸，因 2024 年突發幾內亞油氣庫爆炸和罷工事件干擾，故謹慎下調 2024 年幾內亞鋁土礦

114、產能利用率，經我們計算，預計 2024 年幾內亞鋁土礦產量 11,240 萬噸；SMM 預計2025 年幾內亞鋁土礦產量或增加 2400 萬噸，總產量或達 13,640 萬噸，2024 年和 2025年產量增速大幅提升至 16%/21%。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表54：2014-2025 年幾內亞鋁土礦產量及同比變化 資料來源：陳喜峰全球鋁土礦資源分布特征、勘查開發格局及展望，SMM，長江有色網，Gelmen，國盛證券研究所 注：2024-2025 年數據為國盛證券研究所測算 幾內亞政治動蕩幾內亞政

115、治動蕩&罷工事件罷工事件&雨季影響鋁土礦海外供應，復盤近三年幾內亞鋁土礦進口雨季影響鋁土礦海外供應，復盤近三年幾內亞鋁土礦進口數據，可以看到季節性擾動或成為定律數據，可以看到季節性擾動或成為定律。一般來說，5-10 月是幾內亞的雨季，這期間雨量充沛，全國年均降水量為 3000 毫米，雨季季風較多，尤其是前后的換季期間，因季風擠壓哈馬丹風，可引發短瞬而猛烈的非洲颶風，6、7、8 月風力最強，下幾內亞沿海地區的平均風速為早晨 2-6 公里/小時，中午開始加大，18 時后可達到 10 公里/小時。雨季給幾內亞礦業帶來的影響十分明顯，雨水和大風是兩大影響因素。其中最大的影響因素是大風，幾內亞鋁土礦都是

116、通過海上過駁，如果風浪過大，過駁設備和駁船的穩定性差，帶來安全風險，裝船將會暫停。據阿拉丁統計，2019-2023 年幾內亞雨季（5-10 月）月均發貨量下降在 16%左右，雨季比旱季減少發貨 780 萬噸/年左右，在雨季中，7 月、8 月、9 月的影響最為嚴重，過去 5 年，這三個月的月均發貨量比其他月份減少 200 萬噸左右，2023 年減少 170 萬噸左右。根據百川盈孚數據測算，2024 年 5-10 月中國進口幾內亞鋁土礦同比增速相較 2023 年同期增長率明顯放緩，增速下降 31pct。由此可見，即使 2025 年幾內亞鋁土礦或有 2400 萬噸增量，但對于中國進口來說仍存在較大的

117、季節性擾動。除此之外，近幾年軍事政變和罷工事件也會影響鋁土礦供應。圖表55：幾內亞鋁土礦中國月度進口數據統計（萬噸）資料來源：百川盈孚，SMM，每日經濟新聞，阿拉丁，中國新聞社，SMM 鋁行業交流平臺，國盛證券研究所 2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3.3 澳大利亞：世界最大的鋁土礦生產國，鋁土礦海外供應量波動較大澳大利亞：世界最大的鋁土礦生產國，鋁土礦海外供應量波動較大 澳大利亞鋁土礦資源儲量位居全球第三，資源稟賦。澳大利亞鋁土礦資源儲量位居全球第三，資源稟賦。據 USGS 數據顯示，2023 年澳大利

118、亞鋁土礦資源儲量為 35 億噸，位于全球第三水平，鋁土礦資源稟賦。澳大利亞鋁土礦產地分布廣泛，主要集中在西澳大利亞、昆士蘭和新南威爾士等地區。Darling Range 地區為澳大利亞鋁土礦主產地之一，Darling Range 位于西澳大利亞的伊爾崗克拉通，該區鋁土礦以紅土型為主，鋁土礦的顯著特點是品位較低，鐵、硅含量高，但對鋁土礦冶煉有害的可溶性硅含量低，資源潛力較大。Darling Range 地區鋁土礦根據基巖的種類可分為花崗巖類鋁土礦和鎂鐵質類鋁土礦，分別以 Jarrahdale 鋁土礦礦床和 Mount Saddleback 鋁土礦礦床為代表。除此之外，澳大利亞的韋帕（Weipa）

119、鋁土礦是全球儲量規模最大的鋁土礦床，儲量達 10.22 億噸。圖表56：Darling Range 地區鋁土礦特征總結 資料來源：中國粉體網，國盛證券研究所 近十年全球鋁土礦勘查增量主要來自三個國家，其中澳大利亞增量最多為近十年全球鋁土礦勘查增量主要來自三個國家，其中澳大利亞增量最多為 9.1 億噸。億噸。2014 以來，一些國家的鋁土礦總量（儲量+資源量，下同）呈增長狀態，也有一些國家的鋁土礦總量呈減少趨勢。鋁土礦總量增長明顯的國家有澳大利亞、巴西、喀麥隆、中2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 國、菲律賓、沙特

120、阿拉伯、俄羅斯、印度等，2014-2023 年增長量合計為 26.83 億噸。其中澳大利亞新發現鋁土礦床 5 個，增長量 9.1 億噸。圖表57：20142023 年澳大利亞勘查新發現的鋁土礦床 礦床名稱礦床名稱 所屬大洲所屬大洲 儲量（萬噸）儲量（萬噸）資源量（萬噸）資源量（萬噸）奧魯昆（Aurukun）大洋洲 43000.0 達令山（Darling Range）大洋洲 30870.0 五月皇后（May Queen）大洋洲 5489.4 鋁土山（Bauxite Hills）大洋洲 8950 3500.0 厄克特（Urquhart）大洋洲 1146.8 資料來源：陳喜峰全球鋁土礦資源分布特征、

121、勘查開發格局及展望，國盛證券研究所 注：表中資源量不包含儲量 力拓集團為澳大利亞最大的鋁土礦開發商之一，其擁有資源總量力拓集團為澳大利亞最大的鋁土礦開發商之一，其擁有資源總量 26.8 億噸。億噸。根據力拓集團 2023 年年報披露，集團目前擁有澳大利亞 4 個鋁土礦，分別為 Amrun 鋁土礦、East Weipa and Andoom 鋁土礦、Gove 鋁土礦和 North of Weipa 鋁土礦。其資源總量分別為7.9/4.3/0.1/14.5 億噸，對應 Al2O3品位為 50.2%/49.9%/47.6%/51.9%?？偨Y來看，力拓集團擁有澳大利亞鋁土礦資源總量 26.8 億噸，平

122、均品位近 50%，是澳大利亞最大的鋁土礦開發商之一，地位穩固。圖表58：2023 年力拓集團澳大利亞鋁土礦分布情況 采礦采礦方法方法 推斷資源量推斷資源量 測量資源量測量資源量 探明資源量探明資源量 資源總量資源總量（億噸）（億噸）Al2O3品品位位%SiO2品品位位%億噸億噸 Al2O3品品位位%SiO2品品位位%億噸億噸 Al2O3品品位位%SiO2品品位位%億噸億噸 Al2O3品品位位%SiO2品品位位%Amrun 露天/地面 2.85 51.7 12.1 1.15 49.2 11.7 3.88 49.7 11.7 7.9 50.2 11.8 East Weipa and Andoom

123、露天/地面 0.43 49.9 8.8 4.3 49.9 8.8 Gove 露天/地面 0.0001 46.9 8.1 0.09 48.1 8.9 0.004 47.8 8.9 0.1 47.6 8.6 North of Weipa 露天/地面 12.48 51.8 11.4 2.02 52.0 11.1 14.5 51.9 11.3 總計總計 26.8 49.9 10.1 資料來源：力拓集團年報，國盛證券研究所 澳大利亞是全球鋁土礦年產量最多的國家，近澳大利亞是全球鋁土礦年產量最多的國家，近 4 年產量同比均出現下滑。年產量同比均出現下滑。根據陳喜峰 全球鋁土礦資源分布特征、勘查開發格局及展

124、望報告數據顯示，澳大利亞鋁土礦產量由2014 年的 7863.2 萬噸增至 2023 年的 9800 萬噸，年產量全球占比由 24.50%增加到30.67%。其中 2014-2019 年產量穩步增長，然而 2020 年受到全球宏觀情緒影響及澳大利亞鋁土礦過剩影響，部分鋁土礦被迫關停，產量開始下降，截至 2023 年，產量平均下降幅度達 1.8%，因此我們假設 2024 年和 2025 年鋁土礦產量下降幅度等于 2020-2023年平均下降幅度的情況下，預計 2024-2025 年鋁土礦產量為 9621/9446 萬噸。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱

125、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表59：2014-2025 年澳大利亞鋁土礦產量情況 資料來源：陳喜峰全球鋁土礦資源分布特征、勘查開發格局及展望，國盛證券研究所 注：2024-2025 年數據為國盛證券研究所測算 澳大利亞鋁土礦海外供應量波動性較大，未來或持續存在不穩定供應的風險。澳大利亞鋁土礦海外供應量波動性較大，未來或持續存在不穩定供應的風險。根據百川盈孚和 SMM 數據統計，2021 年-2024 年澳大利亞鋁土礦中國進口量由 3408 萬噸增長至 3990 萬噸，年復合增速為 5.4%，2024 年進口量與去年同期相比增長 15.3%。但 2024年初由于澳大利亞昆士蘭州發

126、生天然氣管道火災事件，阻礙了氧化鋁廠滿負荷運轉的能力，造成鋁土礦過剩量增加，鋁土礦出口增幅擴大，預計氧化鋁廠于 2024 年年底恢復正常生產，屆時將影響鋁土礦出口量，因此我們預計未來兩年澳大利亞鋁土礦海外供應或存在不穩定風險，澳大利亞鋁土礦中國進口量或維持 3400-3500 萬噸區間震蕩。圖表60：澳大利亞鋁土礦中國月度進口數據統計 資料來源：百川盈孚，SMM，國盛證券研究所 3.3.4 印尼：鋁土礦出口禁令或難以松動，預計每年影響中國進口量約印尼：鋁土礦出口禁令或難以松動，預計每年影響中國進口量約 1840 萬噸萬噸 據中研網披露，據中研網披露，2023 年印度尼西亞鋁土礦資源儲量為年印度

127、尼西亞鋁土礦資源儲量為 10 億噸，位居全球第六水平。億噸，位居全球第六水平。印度尼西亞鋁土礦資源主要分布在賓坦島、邦加島、勿里洞島、西加里曼丹省和廖內省，其中西加里曼丹鋁土礦成礦帶是東南亞地區鋁土礦最主要的產地之一，礦床規模大，礦石質量好，Al2O3含量在 45%55%。邦加島鋁土礦 Al2O3含量在 38.6%43%，資源稟賦較好，勘查開發程度較低。印尼鋁土礦礦床類型主要為紅土型，礦石品質較高，勘查開發程度較低。需引起注意的是，該國礦業政策多變、存在不確定性。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表61：印度

128、尼西亞鋁土礦資源分布圖 資料來源：MOTOR SIGHTS 官網，國盛證券研究所 2014 年年-2023 年印度尼西亞鋁土礦產量呈現波動性增長，受許可證、征地、電力等問年印度尼西亞鋁土礦產量呈現波動性增長，受許可證、征地、電力等問題影響近三年產量開始出現下滑。題影響近三年產量開始出現下滑。根據陳喜峰全球鋁土礦資源分布特征、勘查開發格局及展望報告數據顯示，印度尼西亞鋁土礦產量由 2014 年的 255.6 萬噸增至 2023 年的 2000 萬噸，年產量全球占比由 1%增加到 5%。其中 2014-2020 年產量穩步增長，然而 2021 年受到全球宏觀情緒影響及許可證辦理、征地、電力等影響，

129、年產量出現下降，截至 2023 年，產量平均下降幅度達 8%。根據印尼鋁土礦和鐵礦石企業家協會（APB3I）的數據顯示，印尼的鋁土礦年產量可達每年 3000 萬噸，但我們認為印尼鋁土礦開發存在不穩定性，假設 2024-2025 年產量增幅與印尼 2024 年 GDP 目標增幅一致為 5.2%，則 2024/2025 年鋁土礦產量為 2104/2213 萬噸。圖表62：2014-2025 年印度尼西亞鋁土礦產量情況 資料來源：陳喜峰全球鋁土礦資源分布特征、勘查開發格局及展望，國復咨詢，聯合早報，國盛證券研究所 注：2024-2025 年數據為國盛證券研究所測算 2009 年以來印尼發布三次鋁土礦

130、出口禁令，預計每年影響中國進口量年以來印尼發布三次鋁土礦出口禁令，預計每年影響中國進口量 1840 萬噸左右。萬噸左右。根據 SMM 整理來看，印尼自 2009 年以來發布三次鋁土礦出口禁令，1）2009 年 1 月印鋁土礦資源 2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 尼政府頒布并實施第 4 號法令，即礦業法，有意停止原礦石的出口，但消息未造成印尼鋁土礦中國進口量的明顯影響，因為彼時鋁土礦對外依存度偏低，在 40%上下，而國產礦供應充足。2）2013 年 12 月 23 日印尼明確 2014 年 1 月 13 日礦種

131、出口禁令正式實施，導致 2014 年進口量由 2013 年的 4785 萬噸回落至 856 萬噸。3）2022 年 12 月 21日印度尼西亞總統佐科證實按計劃于 2023 年 6 月起禁止出口鋁土礦，以鼓勵這種鋁主要原料的國內加工。2023 年自印尼的進口量下降至 188 萬噸。2024 年 7 月初，印尼有部門高調表示考慮恢復鋁土礦出口，但印尼鎳礦商協會于 11 月 5 日透露，印尼計劃效仿此前的鎳礦出口禁令，對鋁土礦、銅、硅等 12 種礦產資源以及 16 種非礦產商品實施新的出口禁令。因此我們認為印尼鋁土礦出口大概率沒有松動的機會，若如百川盈孚統計的 2021 和 2022 年中國進口印

132、尼鋁土礦平均量來看，印尼鋁土礦禁止出口可能每年影響 1840 萬噸左右的中國進口量。圖表63：印度尼西亞鋁土礦出口政策回顧 資料來源：SMM，我的鋼鐵動力煤資訊，國盛證券研究所 圖表64：印尼鋁土礦中國月度進口數據統計 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 3.4 2024 年氧化鋁利潤創歷史新高，年氧化鋁利潤創歷史新高，2025 年利潤或逐漸向電解鋁企業轉移年利潤或逐漸向電解鋁企業轉移 2025 年年 2 月氧化鋁完全成本為月氧化鋁完全成本為 3322 元元/噸，礦石成本占比噸，礦石成本占比 56%。根據百川盈孚數據顯示，拜耳法生產 1 噸氧化鋁需要 0.5 噸標煤、2.3 噸鋁土礦、0.15

133、 噸堿和 0.25 噸石灰。據 SMM 統計，2022 年-2025 年 2 月國內氧化鋁完全成本呈現波動式增長，自 2024 年以來，國內鋁土礦價格快速增長，礦石成本占比逐漸提升，截至 2025 年 2 月底，完全成本已降至 3322 元/噸，礦石成本占比為 56%。因此，未來鋁土礦價格走勢對于氧化鋁底部價格起到決定性作用，據我們分析，隨著氧化鋁現貨價格快速下跌，氧化鋁利潤急劇收窄，必然會上壓礦石利潤，礦價下降趨勢或逐漸明顯，但國內鋁土礦面臨環保壓力2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 及污染等問題開采受限，而海

134、外鋁土礦受季節性影響及政治動蕩供應不穩定，2025 年鋁土礦價格下行或緩慢且幅度小。圖表65：國內氧化鋁完全成本情況（元/噸）資料來源：SMM，國盛證券研究所 圖表66：山西鋁土礦價格 資料來源：Wind，國盛證券研究所 氧化鋁利潤高漲帶動國內企業生產積極性，部分企業加大進口礦使用比例，截至氧化鋁利潤高漲帶動國內企業生產積極性，部分企業加大進口礦使用比例，截至 2024年年 10 月，山西進口礦占比達月，山西進口礦占比達 62%。氧化鋁的高利潤在很大程度上拓展了工廠對于礦石品質的要求范圍，一些低品質礦石投入使用。例如西南某氧化鋁廠年初使用國產礦的鋁硅比超過 5，而隨著當地礦石供應吃緊，2024

135、 年 9-10 月使用國產礦的品質下降至 4.8 個鋁硅比，而且還不能保證鋁硅比的完全穩定，礦耗從 2.2 升高到 2.4，各方面成本均不同幅度增加。為保障氧化鋁正常生產，不少地區加大進口礦的使用，根據阿拉?。ˋLD）數據，截至 10 月，山西的進口礦使用比重達到 62%，為歷史新高，河南進口礦使用比重61%，也為歷史新高。據阿拉?。ˋLD）了解，以目前幾內亞礦 43-45 品位，單噸氧化鋁幾乎消耗 2.8-2.9 干噸的幾內亞礦石（折合濕噸基本在 3-3.2 左右），如果趕上雨季，礦石的含水量更高，濕噸礦耗也會更高。這樣核算下來，單噸氧化鋁的礦石公路運費 310-360 元，用 2025 年

136、 3 月 10 日幾內亞的礦價 93 美元/噸來計算，單噸氧化鋁的礦價含稅1734 元，綜合計算單噸氧化鋁的礦石成本為 2129 元，若再算上港雜費用等，成本可能達到 2200 元附近（不算堿耗和能耗）。如果用澳礦生產，則礦石成本為 1501 元/噸。相較使用山西鋁土礦，使用幾內亞礦礦石成本增加 827 元/噸，澳礦增加 259 元/噸。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2024 年國內氧化鋁利潤位于歷史高位，年國內氧化鋁利潤位于歷史高位，然然 2025 年開始氧化鋁價格快速下降，利潤收年開始氧化鋁價格快速下降

137、，利潤收縮，縮，截至截至 3 月月 10 日日，行業平均利潤，行業平均利潤為為 110 元元/噸，較噸，較 2024 年年同期同期減少減少 80%。根據我們計算，截至 2025 年 3 月 10 日，山西氧化鋁平均利潤為 428 元/噸，同比減少 27%；廣西氧化鋁利潤為 367 元/噸，同比減少 48%；若使用幾內亞礦，則氧化鋁利潤為-19 元/噸，同比減少 105%；若使用澳大利亞礦，則氧化鋁利潤 14 元/噸，同比減少 98%。圖表67：山西氧化鋁成本利潤測算（元/噸）圖表68：廣西氧化鋁成本利潤測算（元/噸）資料來源：SMM，Wind，Mysteel，國盛證券研究所 注：數據截止至 2

138、025年 3 月 10 日 資料來源：SMM，Wind，Mysteel，國盛證券研究所 注：數據截止至 2025年 3 月 10 日 圖表69：國內氧化鋁成本利潤測算（幾內亞礦，元/噸）圖表70：國內氧化鋁成本利潤測算（澳礦，元/噸）資料來源：SMM，Wind，Mysteel，國盛證券研究所 注：數據截止至 2025年 3 月 10 日 資料來源：SMM，Wind，Mysteel，國盛證券研究所 注：數據截止至 2025年 3 月 10 日 氧化鋁價格高漲吞噬電解鋁企業利潤，自氧化鋁價格高漲吞噬電解鋁企業利潤，自 11 月中旬開始，行業利潤出現虧損月中旬開始，行業利潤出現虧損，但隨著，但隨著2

139、025 年氧化鋁價格下跌，電解鋁利潤扭虧為盈年氧化鋁價格下跌，電解鋁利潤扭虧為盈。由于氧化鋁價格從 2024 年開始一路上升，而中國電解鋁現貨價格支撐力度不足，成本端氧化鋁價格持續施壓，利潤空間繼續受到擠壓，11 月中旬開始電解鋁行業開始虧損，據百川盈孚測算，11 月 19 日虧損產能已高達 66%。而 11 月中旬開始氧化鋁現貨價格增長幅度有所下降，對電解鋁利潤擠壓強度逐漸收窄，而從 2024 年底開始氧化鋁價格快速下降，電解鋁利潤扭虧為盈，截至2025 年 3 月 10 日，國內電解鋁行業平均成本為 16,381 元/噸，利潤為 4,514 元/噸。根據我們統計，2025 年 Q1-Q2

140、國內新增氧化鋁產能接近 1000 萬噸，屆時對氧化鋁價格產生一定沖擊，價格或開始回落，因此我們認為 2025 年氧化鋁利潤可能向電解鋁企業進行轉移，需關注氧化鋁新建項目投產時間及鋁土礦供應情況。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表71：各省份外購電力噸鋁生產成本（元/噸，含稅）資料來源：Wind，北極星電力網，Mysteel，SMM，國盛證券研究所 圖表72：國內外購電力噸鋁凈利潤（元/噸）資料來源：Wind，北極星電力網，SMM，Mysteel，國盛證券研究所 3.5 供給：鋁水轉化逐漸提高，供給：鋁水轉化

141、逐漸提高，2025 年供給逼近“產能天花板”年供給逼近“產能天花板”受產能“天花板”限制，全國電解鋁產能增速趨緩。受產能“天花板”限制，全國電解鋁產能增速趨緩。為提高供給體系質量，優化存量資源配置，實現供需動態平衡的精神，2018 年工信部頒布關于電解鋁企業通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知。根據 Wind 統計，截至 2025 年 2 月，國內電解鋁開工產能 4398.4 萬噸，距離 4500 萬噸產能“天花板”僅剩近 102 萬噸增長空間。分地區來看，電解鋁產能區域集中化，山東、新疆和云南三地為主要生產基地，但 2020 年以來隨著雙碳目標的提出，電解鋁能源轉型需求不斷增長，國內

142、電解鋁產能已從山東、2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 河南等煤電省份向云南、廣西等水電地區轉移，截至 2025 年 2 月，山東、新疆和云南電解鋁產能分別為 714、654、586 萬噸，其三地產能占總產能的 45%。圖表73：中國電解鋁月度產能及開工率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表74：2025 年 2 月中國各地區電解鋁產能情況（萬噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 2024 年年 Q4 因云南電力充沛，電解鋁企業或不采取限電措施，但需要注意的是因云南電力充沛，電解鋁企業或不采取限電措施

143、，但需要注意的是 11 月月以來氧化鋁成本快速提高迫使部分鋁企減產。以來氧化鋁成本快速提高迫使部分鋁企減產。從 2021 年到 2023 年，云南連續三年在枯水期出現電力供應緊張，當地電解鋁企作為高耗能企業在枯水期時都受到不同程度的減產，其中有企業一度執行約 40%的限電措施。近三年，云南限電對該地電解鋁產量影響大概在 50 萬噸/年左右。然 2024 年 10 月南方電網云南電網公司有關負責人在接受媒體采訪時曾表示，當前，云南全省水電蓄能 300 億千瓦時，超過全省 1 個月的用電量，同比增加 43 億千瓦時，存煤同比增加 51 萬噸，云南電網今冬明春不會像往年一樣對云鋁股份等電解鋁企業采取

144、限電措施。但需要注意的是，11 月以來，氧化鋁價格一路提升導致成本端快速上漲，電解鋁虧損產能持續擴大，部分企業有所減產。據百川盈孚統計，11 月減產企業包括四川啟明星鋁業、貴州興仁登高新材料、河南豫港龍泉鋁業、廣西翔吉有色和六盤水雙元鋁業，供給影響產能 15.7 萬噸。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表75：云南電解鋁運行產能 資料來源：iFind，國盛證券研究所 當前電解鋁產能已接近產能“天花板”，當前電解鋁產能已接近產能“天花板”，SMM 預測預測 2024 年國內電解鋁凈增產能年國內電解鋁凈增產能 3

145、7 萬萬噸。噸。據 SMM 數據統計，2024 年及遠期預計國內有 12 個電解鋁新增/產能轉移項目投產，其中，2024 年投產產能 177 萬噸，凈增產能僅 37 萬噸，凈增主要來自于內蒙古華云（三期）項目 17 萬噸和農六師搬遷擴建項目 20 萬噸。2025 年及遠期預計還有 467 萬噸電解鋁產能項目投產，其中凈增產能為 91 萬噸。綜合來看，2024 年或因云南進入豐水期區域內電解鋁企業復產及內蒙古華云三期新增項目的投產的影響，運行產能將繼續向上攀升，結合未來產能變動的情況，SMM 預計 2024 年國內電解鋁產量或同比增長 2.8%至 4268 萬噸左右。而海外方面印尼等地區仍有部分

146、新增產能投產預期，預計全球電解鋁產量在中國及東南亞產量增長的帶動下繼續維持正向增長。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表76：國內電解鋁產能轉移/新增項目統計（萬噸）企業名稱企業名稱 地區地區 2024 年及遠年及遠期新建和擬建期新建和擬建年產能年產能 產能凈增產能凈增 備注備注 開始投產開始投產時間時間 預計完成預計完成投產時間投產時間 2024 年年投產產能投產產能預測預測 2025 年及年及遠期投產產遠期投產產能預測能預測 內蒙古華云（三期）內蒙古 42 17 2023 年 3 月份開工建設，預計 20

147、24 年上半年建成投產，有 17 萬噸指標，其他的25 萬噸需要減產包鋁 待投 2024 年 42 0 云南宏泰新型材料（產能轉移）云南 55 0 魏橋集團山東到云南產能轉移項目，項目總產能 203 萬噸，2023 年投產 150 萬噸，剩余 53 萬噸已建成待投產 2021 年 2024 年 55 0 貴州雙元鋁業 貴州 10 0 產能轉移項目（購得南山指標 10 萬噸）在建 2024 年 10 0 農六師搬遷擴建項目 新疆 55 20 農六師合規指標共計 190 萬噸，目前企業運行 170 萬噸，通過搬遷擴建將部分產轉移到準東，達到 190 萬噸 在建 2024 年 20 35 云南宏合新

148、型材料（產能轉移）云南 193 0 魏橋集團山東到云南產能轉移項目，項目總規劃產能193 萬噸，一期 96.5 萬噸于2023 年 8 月份開工建設 在建 2024 年 50 143 中鋁青海產能擴建升級項目 青海 60 0 計劃建設 60 萬噸電解鋁廠區，投產需要停掉現有的 40萬噸，另外從云鋁轉移 10 萬在建 2025 年 0 60 2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 噸指標尚有 10萬噸沒有指標 霍煤鴻駿扎鋁二期 內蒙古 35 35 有指標 35 萬噸，計劃 2024年開始建設，2025 年投產 待建 2

149、025 年 0 35 青海海源綠能二期 青海 11 11 電解鋁指標共35 萬噸，前期24 萬噸復產完畢，剩余 11 萬噸待建設待投產 待建 2025 年 0 11 廣元啟明星二期 四川 13 13 2021 年拍賣成交，公司后期要擴建至總產能 25 萬噸，目前暫未投產 待投 0 13 中鋁華昇 廣西 80 20 待投，有指標20 萬噸 在建 0 80 云鋁涌鑫二期 50 12 待投，有指標11.97 萬噸 待投 0 50 內蒙古白音華二期 內蒙古 40 0 待建設 尚無指標 待投 0 40 合計合計 644 128 177 467 新增產能投產新增產能投產帶動產能凈增帶動產能凈增 37 91

150、 資料來源：SMM 鋁行業交流平臺，國盛證券研究所 注：以上項目包含部分產能轉移項目，未來產能投產信息為預測值以實際企業銷況為主。2025 年全球鋁庫存處于年全球鋁庫存處于 5 年內低位水平，鋁價上升動力強。年內低位水平，鋁價上升動力強。根據 Wind 披露，截至 2025年 3 月 13 日，全球鋁庫存為 138.3 萬噸，同比減少 8%，是近 5 年同期庫存最低點，且全球鋁庫存去庫周期較 2024 年提前。綜合來看，2025 年全球鋁庫存有望維持低位水平，是鋁價上漲較強的催化劑。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

151、聲明 圖表77：全球鋁庫存（萬噸）圖表78：鋁三大交易所庫存（萬噸）資料來源：Wind，Mysteel 國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3.6 需求：綠色發展帶動電解鋁長期需求，關注新能源汽車、光伏和電力需需求：綠色發展帶動電解鋁長期需求，關注新能源汽車、光伏和電力需求釋放求釋放 2024 年年 9 月以來的政策轉向，房地產止跌企穩，未來建筑用鋁需求預期有望改善。月以來的政策轉向，房地產止跌企穩，未來建筑用鋁需求預期有望改善。鋁在建筑中主要用于鋁合金門窗安裝，因此，建筑用鋁需求與地產竣工和新開工數據有關。2024 年 9 月中共中央政治局會議強調要加大財政貨幣政策逆周期調節

152、力度，實施有力度的降息，要努力提振資本市場，要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。要回應群眾關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地，財稅、金融等政策，推動構建房地產發展新模式。據 wind 最新數據顯示，2024 年 12 月我國房屋新開工面積 6,584 萬平，同比減少 17%，房屋竣工面積 25,592 萬平，同比減少 26%，商品房銷售面積 11,267 萬平，同比增長 0.4%。2024 年 9 月以來的政策轉向，房地產逐漸止跌企穩，未來建筑用鋁需求預期有望改善。圖表79：國內地產月度

153、數據跟蹤 圖表80：國內 30 大中城市商品房成交面積（萬平米）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 汽車減排和輕量化以及新能源汽車單車用鋁的提升，有望帶動汽車用鋁增長。汽車減排和輕量化以及新能源汽車單車用鋁的提升，有望帶動汽車用鋁增長。鋁在新能源汽車中應用于車身、車輪、底盤、防撞梁、底板、電池殼等。由于電動車與燃油車的未來增速不一致，因此我們作出如下假設：（1）根據 iFind 數據披露，我們計算得出 2024 年電動車零售銷量增速為 40.

154、6%，然國內車市已成熟，我們認為高基數下電動車增速或進一步放緩，中性預計 2025 年電動車增速為 20-25%。隨著二三線城市基建跟進，同時也遇到廉價燃油車的直接競爭，預計2026 年增速進一步放緩至 17%。（2）根據 ifind 統計，2024 年國內乘用車銷量同比增速為 5.4%，因國內車市已成熟，乘用車銷售市場或收窄，故我們假設 2025-2026 年乘用車增速為 3%，則 2024-2026 年燃油車增速為-14.1%/-15.2%/-15.4%。（3）根據立鼎產業研究網披露，2021 年傳統油車和新能源車的單車用鋁量分別為 145kg和 173kg，隨著輕量化戰略持續推進，預計至

155、 2025 年兩者單車用鋁量將達 180kg 和227kg。假設 2026 年兩車單車用鋁量與 2025 年保持一致。測算結果如下：預計到預計到 2026 年，汽車行業電解鋁消費量為年，汽車行業電解鋁消費量為 511 萬噸，三年復合增速為萬噸，三年復合增速為 10.4%。圖表81：國內汽車行業電解鋁消費量測算 單位單位 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 1.汽車銷量增長 國內電動車銷量(萬輛)萬輛 299 567 775 1090 1340 1568 國內 YOY（%）%89.5%36.7%40.6%23.0%17.0%國內燃油車銷量（萬輛）萬輛 1708

156、 1487 1396 1200 1018 861 國內 YOY（%）%-12.9%-6.1%-14.1%-15.2%-15.4%2.單車耗鋁量 電動車單車耗鋁量 KG 173.00 185.16 198.17 212.10 227.00 227.00 YOY%7%7%7%7%0%燃油車單車耗鋁量 KG 145.00 153.05 161.55 170.53 180.00 180.00 YOY%6%6%6%6%0%3.汽車行業耗鋁量 國內電動車耗鋁量 萬噸 51.76 104.96 153.62 231.13 304.27 355.99 YOY%103%46%50%32%17%國內燃油車耗鋁量

157、萬噸 247.60 227.52 225.60 204.57 183.18 154.90 YOY%-8%-1%-9%-10%-15%耗鋁總量耗鋁總量 萬噸萬噸 299 332 379 436 487 511 YOY%11%14%15%12%5%資料來源：iFind，牛莎莎新能源汽車對車用鋁合金產業發展的影響，立鼎產業研究網，國盛證券研究所 注：2024-2026 年數據為國盛證券研究所測算 光伏行業用鋁主要為組件邊框和裝機所用支架兩部分，根據 CPIA 數據統計，2023 年國內新增光伏裝機 216.9GW，同比增長 148.1%。2024 年 12 月 5 日，針對行業發展趨勢，中國光伏行業

158、協會名譽理事長表示，對于 2024 年的光伏裝機預測由 190-220GW 調整為230-260GW。對于調高原因有三點：1、第一批大基地項目建設完成超 85%；2、第二批、第三批大基地項目建設加速；3、多措并舉推動分布式光伏發展。2023 年國內光伏組件產量為 518.1GW，同比增長 79.5%，中商產業研究院預測 2024 年光伏組件產量或達600GW。根據 SMM 鋁交流平臺數據顯示，光伏組件按照 1GW 光伏裝機量消耗 0.65 萬噸鋁計算，光伏支架按照 1GW 光伏裝機量消耗 0.7 萬噸鋁計算，預計 2026 年光伏行業用鋁量將達 599 萬噸，三年年復合增速為 7%。具體測算結

159、果如下：2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表82：國內光伏行業用鋁量測算 單位單位 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 1.光伏裝機量和光伏組件 新增光伏裝機量 GW 55 87 217 230 230 250 YOY（%）%59.3%148.1%6.0%0.0%8.7%光伏組件產量 GW 182 289 518 600 600 652 YOY（%）58.6%79.5%15.8%0.0%8.7%2.光伏行業耗鋁量 國內光伏支架耗鋁量 萬噸 38 61 152 161 161

160、 175 國內光伏組件耗鋁量 萬噸 118 188 337 390 390 424 總計總計 萬噸萬噸 157 249 489 551 551 599 資料來源：中商情報網，中國光伏行業協會 CPIA，光伏頭條，SMM 鋁行業交流平臺，國盛證券研究所 注：2024-2026 年數據為國盛證券研究所測算 電源建設包含傳統電力建設及新能源電力建設，是用鋁重要領域。電源建設包含傳統電力建設及新能源電力建設，是用鋁重要領域?！爸袊娏π袠I投資發展報告（2024 年）透露，中國電力總投資加速釋放，2023 年行業投資總額為 15502 億元，同比增長 24.7%，為近十年來最高增速。其中，電源呈歷史性大

161、規模投入，帶來裝機容量顯著增長，新增裝機高達 3.71 億千瓦。傳統電源投資回暖，2023 年火電、水電、核電投資均超過 1000 億元。新能源投資再創新高，風電、光伏發電投資及新增裝機規模均創下歷史新高。2023 年中國電網建設投資 5277 億元，同比增長 5.4%，近七年以來最高增速，尤其新型儲能建設年投資額和新增規模均創歷史新高，投資規模達 767 億元，同比增長超過 150%。根據 Wind 統計，2024 年中國電網基本建設投資額為 6083 億元，同比增長 15%。未來三年，中國火電投資規模將穩中有降；風電光伏等新能源投資仍將持續保持高位；電網基建投資將穩步增長。圖表83：中國電

162、網基本建設投資額及同比變化 資料來源：Wind，國盛證券研究所 據不完全統計，中國規劃建設據不完全統計，中國規劃建設 30 個特高壓輸電項目，電力領域用鋁需求穩步提升。個特高壓輸電項目，電力領域用鋁需求穩步提升。根據上述分析，2024 年電網基本建設投資額大幅提高，未來伴隨風光電等清潔能源占比提高，電網基建投資額或持續穩定增長。電網用鋁的范圍同樣比較廣泛，發電設備、輸電線路、變電站、配電線路等方面都會用到鋁材。不過，從比例上看，電網用鋁主要是在輸電線路上，尤其是高壓輸電線路方面，鋁線纜占比已經超過 70%。根據北極星輸配電網整理特高壓項目的最新進展，共有 7 項特高壓工程擬在 2025 年投運

163、，其中川渝 1000千伏特高壓交流輸電工程、金上-湖北800 千伏特高壓直流輸電工程、隴東-山東8002025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.49 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 千伏特高壓直流輸電工程、寧夏-湖南800 千伏特高壓直流輸電工程、哈密-重慶800千伏特高壓直流輸電工程，這五個特高壓工程將在明年夏季高峰來臨前投運，預計 2025年新增特高壓線路輸電長度 8370 公里，總線路長度為 55,242 公里。按照 SMM 數據顯示，每公里特高壓直流線路用鋁量在 55.2 噸左右，每公里特高壓交流線路用鋁量在 63.4噸左右，假設我們按照平均用鋁量

164、計算，則 2025 年特高壓線路用鋁量或為 328 萬噸，假設 2026 年特高壓線路用鋁量增速與 2025 年保持一致，則對應 2026 年用鋁量為 386萬噸，三年復合增速為 12.8%。圖表84：中國特高壓項目進展情況 序號序號 特高壓項目名稱特高壓項目名稱 建設進度建設進度 線路長度（公里）線路長度（公里）1 川渝 1000 千伏特高壓交流輸電工程 2025 年 6 月建成投運 658 2 金上-湖北800 千伏特高壓直流輸電工程 2025 年 6 月建成投運 1784 3 隴東-山東800 千伏特高壓直流輸電工程 2025 年 6 月建成投運 934 4 寧夏-湖南800 千伏特高壓

165、直流輸電工程 2025 年 6 月建成投運 1634 5 哈密-重慶800 千伏特高壓直流輸電工程 2025 年 5 月建成投運、2025 年12 月整體投運 2290 6 陜北一安徽800 千伏特高壓直流輸電工程 2025 年底陸續建成 1070 7 大同-天津南 1000kV 特高壓交流工程 三期主變擴建工程于 2025 年投運 8 海南州第二條特高壓輸電通道 力爭 2025 年取得國家核準并開工建設 9 疆電（南疆）送電川渝特高壓直流工程 2024 年 9 月完成可研 10 浙江環網特高壓交流工程 2024 年 10 月完成可研 11 煙威特高壓交流工程 24 年 12 月完成可研 12

166、 甘電入川直流特高壓 24 年 12 月完成可研 13 西北風電光伏和西南水電能源基地至廣東的新增特高壓輸電通道 預留建設條件 14 福建北電南送特高壓交流輸變電工程 推進中 15 福廈特高壓工程 推進中 16 忻州一京津冀特高壓輸電通道 推進中 17 京津冀特高壓環網 推進中 18 大同-懷來-天津北-天津南特高壓 推進中 19 1000 千伏攀西特高壓交流工程 推進中 20 阿壩-成都東 1000 千伏特高壓交流工程 推進中 21 成都東特高壓交流工程 推進中 22 甘孜-天府南特高壓交流工程 推進中 23 酒湖直流特高壓工程 推進中 24 疆電入川特高壓工程 推進中 25 隴電入川特高壓

167、工程 推進中 26 藏電入川特高壓工程 推進中 27 世界首個百分百新能源特高壓柔性直流工程 推進中 28 天津特高壓第三通道 推進中 29 張北-勝利特高壓線路工程 建設中 30 蒙西-京津冀800kV 特高壓直流輸電工程 推進中 2025 年新增特高壓線路輸電長度（公里）年新增特高壓線路輸電長度（公里）8370 資料來源：北極星輸配電網，國網重慶超高壓公司，中易安全應急平臺，中寧縣融媒體中心，國盛證券研究所 2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.50 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表85：中國特高壓線路輸電長度 圖表86：中國特高壓線路用鋁量測

168、算 資料來源：澎湃新聞，北極星輸配電網，國網重慶超高壓公司，中易安全應急平臺，中寧縣融媒體中心，國盛證券研究所 注：2024-2026 年數據為國盛證券研究所測算 資料來源：澎湃新聞，金屬資訊網，北極星輸配電網，國網重慶超高壓公司，中易安全應急平臺，中寧縣融媒體中心，國盛證券研究所 注：2024-2026 年數據為國盛證券研究所測算 四、盈利預測及估值四、盈利預測及估值 4.1 業績預測業績預測 公司作為鋁行業龍頭企業，已深耕鋁行業三十年，具有豐富的鋁行業生產經驗和雄厚的原材料資源。公司主要業務板塊為氧化鋁、鋁錠、高純鋁和電池鋁箔板塊，公司主要盈利模式為通過對氧化鋁和鋁錠板塊銷售而賺取毛利，其

169、產品價格及銷量對公司整體盈利水平影響較大。因此，盈利預測核心為氧化鋁和原鋁的價格和其產量預測。1）價格預測價格預測：氧化鋁和電解鋁價格根據行業景氣度進行預測，保守預測 2024-2026 年電解鋁和氧化鋁含稅價格均為 1.99/2.05/2.1 萬元/噸和 0.41/0.32/0.29 萬元/噸。公司產品售價按照電解鋁和氧化鋁價格同比例變動。2）氧化鋁和氧化鋁和原原鋁產量預測鋁產量預測：氧化鋁，截至 2024 年上半年，公司氧化鋁產能為 250萬噸，產量為 109.3 萬噸，因 2024 年 Q4 氧化鋁現貨價格快速上漲，謹慎上調 2024 年氧化鋁全年銷量。遠期公司沒有對氧化鋁產能進行擴產的

170、規劃，因此假設公司產銷一致下，預計 2024-2026 年氧化鋁銷量為 228/240/250 萬噸。原鋁，截至 2024 年上半年，公司原鋁產能為 120 萬噸，產量為 58.54 萬噸，公司還有 20 萬噸電解鋁指標待建，項目投產后預計公司電解鋁總產能可達 140 萬噸。因此假設公司產銷一致下，疊加貿易鋁錠，保守預測 2024-2026 年產銷量均為 117 萬噸。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.51 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表87：天山鋁業 2023-2026 年盈利預測 營業收入營業收入 單位單位 2023A 2024E 202

171、5E 2026E 氧化鋁板塊 億元 43.01 82.19 67.96 64.16 鋁錠板塊 億元 185.42 205.32 212.26 217.43 高純鋁板塊 億元 3.95 5.95 7.91 8.86 電池鋁箔板塊 億元 0.16 4.67 14.85 30.15 其他 億元 57.20 13.42 13.42 13.42 合計 億元 289.75 311.55 316.40 334.02 YOY%-12.22%7.53%1.56%5.57%營業成本營業成本 單位單位 2023A 2024E 2025E 2026E 氧化鋁板塊 億元 41.78 71.42 86.62 88.40

172、鋁錠板塊 億元 146.90 169.98 140.71 133.93 高純鋁板塊 億元 2.80 4.73 5.92 6.69 電池鋁箔板塊 億元 0.15 4.42 14.07 28.58 其他 億元 57.27 12.94 12.94 12.94 合計 億元 248.89 263.49 260.26 270.55 YOY%-8.78%5.86%-1.23%3.96%營業毛利營業毛利 單位單位 2023A 2024E 2025E 2026E 氧化鋁板塊 億元 1.23 10.77 -18.65 -24.24 鋁錠板塊 億元 38.53 35.34 71.55 83.50 高純鋁板塊 億元

173、1.16 1.23 1.99 2.17 電池鋁箔板塊 億元 0.01 0.25 0.78 1.57 其他 億元-0.07 0.48 0.48 0.48 合計 億元 40.86 48.06 56.15 63.47 YOY%-3.44%1.66%2.78%1.61%毛利率毛利率 單位單位 2023A 2024E 2025E 2026E 氧化鋁板塊%2.86%13.10%-27.44%-37.79%鋁錠板塊%20.78%17.21%33.71%38.40%高純鋁板塊%29.22%20.63%25.13%24.45%電池鋁箔板塊%7.71%5.37%5.27%5.20%資料來源：Wind，國盛證券研究

174、所 4.2 投資建議投資建議 公司作為鋁行業龍頭企業，鋁全產業鏈一體化布局凸顯強大的資源優勢和成本優勢，當前時點下產能兌現及降本增效為競爭關鍵，公司有望通過海外拓展與上下游深度賦能實現跨越式增長。我們謹慎假設 2024-2026 年電解鋁和氧化鋁含稅價格均為 1.99/2.05/2.1萬元/噸和 0.41/0.32/0.29 萬元/噸，預計 2024-2026 年公司實現歸母凈利 45/59/73 億元，對應 PE 9.3/7.0/5.6 倍，較同行處于低位水平，首次覆蓋給予“買入”評級。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.52 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

175、告末頁聲明 圖表88：可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 股價股價（元）（元）EPS（元（元/股）股）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 601600.SH 中國鋁業 7.87 0.39 0.74 0.83 0.94 20.1 10.7 9.5 8.4 000807.SZ 云鋁股份 17.73 1.14 1.39 1.68 1.89 15.6 12.7 10.6 9.4 600219.SH 南山鋁業 3.92 0.30 0.44 0.48 0.46 13.1 9.0 8.2 8.5 平均值 16.2 10.8 9.

176、4 8.8 002532.SZ 天山鋁業天山鋁業 8.87 0.47 0.96 1.27 1.57 18.7 9.3 7.0 5.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：天山鋁業盈利預測來自國盛證券預測，其與可比公司盈利預測來自 wind 一致預期，股價為 2025 年 3 月 25日收盤價 風險提示風險提示 宏觀經濟波動和行業周期性變化的風險宏觀經濟波動和行業周期性變化的風險 公司主營業務為原鋁、鋁深加工產品及材料、預焙陽極、氧化鋁的生產和銷售。鋁具有優良的性能，被廣泛應用于交通、機械、電子、建筑等領域，是國民經濟中必不可少的基礎性原材料，其市場需求與國內外宏觀經濟高度相關，其產品價格隨

177、國內外宏觀經濟波動呈周期性變動規律。未來若宏觀經濟進入下行周期，出現重大不利變化導致產品需求放緩，可能會對公司銷量以及業績產生不利影響。原材料和能源價格波動風險原材料和能源價格波動風險 公司生產原鋁所需的原材料主要為氧化鋁和預焙陽極，生產預焙陽極所需的原材料主要為石油焦和煤瀝青等。公司生產原鋁所需的能源主要為電力。隨著市場環境的變化，原材料和能源價格受鋁土礦、煤炭、石油焦等基礎原料價格和市場供需關系影響，呈現不同程度的波動。若公司的原材料和能源價格出現大幅波動，而公司不能有效地將原材料和能源價格上漲的壓力轉移到下游，將會對公司的經營業績產生不利影響。鋁錠價格波動風險鋁錠價格波動風險 鋁錠為標準

178、化的大宗商品，受市場需求及宏觀經濟整體波動等因素影響，公司主要產品市場價格存在一定的波動性，如果公司所處行業的供需關系出現顯著變化或鋁錠市場價格發生大幅下跌，則可能導致公司產品價格下跌，從而對公司的盈利能力產生不利影響。海外經營風險海外經營風險 隨著公司印尼項目和幾內亞項目的逐步落地，未來在經營過程中會受到不同國別當地政策、政局、社區等形勢變化的影響，增加當地資源獲取及項目建設的不確定性。同時，匯率波動亦會對公司投資及國際貿易產生匯兌損失風險。成本假設及測算誤差風險成本假設及測算誤差風險 報告中外購電力電解鋁成本假設及電解鋁需求空間測算部分采用第三方預測數據，未來實際情況可能與預測數據存在較大

179、差距，導致成本及需求空間測算存在誤差。2025 03 28年 月 日 gszqdatemark P.53 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同

180、時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公

181、司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的

182、任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅

183、在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 03 28年 月 日