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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 恒盛能源恒盛能源(605580)公用事業公用事業 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-03-28 Table_Invest 買入買入 首次 覆蓋 股票數據 2025/03/28 6 個月目標價（元）-收盤價（元）11.47 12 個月股價區間（元）7.5812.40 總市值（百萬元）3,211.60 總股本（百萬股）280 A 股（百萬股）280 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）3 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M

2、12M 絕對收益 8%12%25%相對收益 9%13%13%相關報告 行業深度報告：新一輪產業革命中，能源需求或將分化-20250304 行業深度報告：核電燃料需求增長，鈾產業鏈有望受益-20250123 基本面穩中向好，長期投資價值提升-20241220 Table_Author 證券分析師：唐凱證券分析師：唐凱 執業證書編號：S0550516120001 021-20363260 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 熱電聯產穩健增長熱電聯產穩健增長，培育鉆石打開成長空間，培育鉆石打開成長空間 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 恒盛能源成立于 2007 年 3

3、月 5 日，是一家位于浙江省衢州市龍游縣的區域性公用熱電聯產企業，公司以煤炭和生物質材料作為燃料，通過熱電聯產方式生產蒸汽和電力。其中，生產的蒸汽主要供應給園區內的造紙、紡織印染、食品乳業、家居制造等企業使用，其中造紙客戶約占 70%。公司于 2023 年通過兩次增資切入 CVD 培育鉆石領域，打開第二增長曲線。培育鉆石行業有望迎來行業拐點，公司切入培育鉆石正當時，打造第二培育鉆石行業有望迎來行業拐點，公司切入培育鉆石正當時，打造第二增長曲線。增長曲線。培育鉆石行業市場空間巨大，中國培育鉆石滲透率不足 10%，未來提升空間巨大。2021-2022 年中印兩國大量企業進入培育鉆石行業，造成行業產

4、能過剩，價格大幅下行，多數企業陷入虧損。目前行業產能已開始逐漸出清，預計培育鉆石價格將企穩回升。公司采用的最新一代CVD 設備，單爐產出較上一代設備提升 100%以上，且設備在規?；瘮U產及激烈價格競爭后，價格不到上一代設備價格的 50%。預計公司 CVD項目滿產后，將有效增厚公司業績，成為公司增長的新驅動。公司歷史業績穩健增長公司歷史業績穩健增長，培育鉆石有望，培育鉆石有望增厚公司業績增厚公司業績。2015-2022 年公司營業收入保持逐年增長，2015-2023 年公司營業收入 CAGR 為 15.19%。2021 年隨著募投項目投入運行，銷售增長加速，同時由于原材料煤炭價格大幅上漲，根據煤

5、汽聯動定價政策，蒸汽銷售價格上漲，因此公司 2021年營收相比 2020 年增長 46.28%。公司歸母凈利潤自 2015 年的 1,670 萬元逐年上升至 2022 年的 1.38 億元，CAGR 為 34.90%。未來隨著公司培育鉆石產能快速增長，預計公司收入利潤增速有望加速。投資并購投資并購伊通伊通華大華大生物質熱電生物質熱電，公司業績持續增厚，公司業績持續增厚。2025 年 1 月 20 日，公司公告擬以人民幣 31,500.9 萬元認購伊通滿族自治縣華大生物質熱電有限公司。本次對外投資完成后，公司將持有華大熱電 70%的股份。業績承諾期內，張清海承諾伊通滿族自治縣華大生物質熱電有限公

6、司 2025年凈利潤不低于 3,000 萬元；2025 年、2026 年累計凈利潤不低于 6,300萬元；2025 年、2026 年、2027 年累計凈利潤不低于 9,800 萬元。并購伊通華大生物質熱電將有效增厚公司業績。投資建議：投資建議：考慮公司并購伊通華大生物質熱電，以及培育鉆石逐漸擴產，預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 1.34/1.66/2.14 億元，對應 PE分別為 24X/19X/15X，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：中國經濟復蘇不及預期；盈利與估值判斷不及預期。風險提示：風險提示：中國經濟復蘇不及預期；盈利與估值判斷不及預期。Table_Fi

7、nance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 887 789 834 1,031 1,243(+/-)%15.11%-11.08%5.73%23.62%20.56%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 137 136 134 166 214(+/-)%10.03%-0.90%-1.34%23.75%28.78%每股收益（元）每股收益（元）0.69 0.49 0.48 0.59 0.76 市盈率市盈率 17.49 23.71 23.97 19.37 15.04 市凈率市凈率 2.73 3.61 3.23 2.90 2.5

8、5 凈資產收益率凈資產收益率(%)16.06%15.56%13.49%14.97%16.92%股息收益率股息收益率(%)5.23%2.18%1.68%2.01%2.33%總股本總股本(百萬股百萬股)200 280 280 280 280-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2024/32024/62024/9 2024/12恒盛能源滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.區域熱電聯產企業，切入培育鉆石賽道區域熱電聯產企業，切入培育鉆石賽道.4 1.1.公司介紹.4 1.2.公司控制權穩定，

9、實際控制人承諾半年內不減持，彰顯發展信心.4 2.持續拓展熱電聯產業務，并購伊通華大熱電持續拓展熱電聯產業務，并購伊通華大熱電.5 2.1.熱電聯產業務穩健增長，費用率管控良好.5 2.2.響應國家發展政策，積極拓展生物質熱電聯產.10 2.3.并購伊通華大生物質熱電，切入東北熱電聯產市場.12 2.4.中國經濟逐漸復蘇，助力公司加速增長.13 3.培育鉆培育鉆石技術突飛猛進，行業逐漸迎來反轉石技術突飛猛進，行業逐漸迎來反轉.14 3.1.培育鉆石市場空間巨大，行業技術快速迭代.14 3.2.CVD 設備迭代快，培育鉆石單機產出大幅提升.19 3.3.公司切入培育鉆石領域正當時，后發優勢未來值

10、得期待.20 3.4.CVD 技術進步、成本下降，散熱片、鉆石晶圓等應用場景不斷增長.21 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.27 5.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷史：公司發展歷史.4 圖圖 2：2015-2024H1 年恒盛能源營業收入（億元）及增速年恒盛能源營業收入（億元）及增速.5 圖圖 3：2015-2024H1 年歸母凈利潤（百萬元）年歸母凈利潤（百萬元）.6 圖圖 4：2017-2023 年營收拆分（萬元）年營收拆分（萬元）.6 圖圖 5：秦皇島港：秦皇島港:平倉價平倉價:動力末煤動力末煤(Q5500)價格（元價格（元/噸）噸）.7 圖圖

11、6：2015-2024H1 綜合毛利率、凈利率綜合毛利率、凈利率.7 圖圖 7：2015-2023 年恒盛能源管理費用率年恒盛能源管理費用率.8 圖圖 8：2015-2024H1 恒盛能源財務費用（萬元）恒盛能源財務費用（萬元）.8 圖圖 9：2015-2024Q3 恒盛能源資產負債率恒盛能源資產負債率.9 圖圖 10：2021-2024H1 各產品毛利率各產品毛利率.9 圖圖 11：華：華東市場東市場:市場價市場價(主流價主流價):聚酯瓶片聚酯瓶片 PET 價格（元價格（元/噸）噸）.10 圖圖 12：2017-2023 年生物質熱營收（萬元）年生物質熱營收（萬元）.11 圖圖 13：201

12、7-2023 年生物質熱電毛利率年生物質熱電毛利率.11 圖圖 14：2020-2024H1 年恒鑫電力利潤情況（萬元）年恒鑫電力利潤情況（萬元）.12 圖圖 15：2014-2025 年年 1 月月 M1、M2 增速增速.13 圖圖 16：2018-2025 年年 2 月月 CPI（%）.14 圖圖 17：1996 年年-至今中國至今中國 PPI 同比數據（同比數據（%）.14 圖圖 18：鉆石：鉆石 4C 標準標準.16 圖圖 19：高溫高壓法（：高溫高壓法（HPHT）培育鉆石工藝流程）培育鉆石工藝流程.17 圖圖 20：CVD 法制備培育鉆石主要流程法制備培育鉆石主要流程.18 圖圖 2

13、1：2019-2024H1 力量鉆石、中兵紅箭超硬材料毛利率（力量鉆石、中兵紅箭超硬材料毛利率（%）.20 圖圖 22：2024Q1-2024Q3 力量鉆石、中兵紅箭單季度綜合毛利率（力量鉆石、中兵紅箭單季度綜合毛利率（%）.20 圖圖 23：Diamond Foundry 鉆石散熱片鉆石散熱片.23 圖圖 24：Diamond Foundry 鉆石晶圓鉆石晶圓.24 圖圖 25：金剛石逆變器：金剛石逆變器 DF Perseus.24 圖圖 26：鉆石與其他材質的熱傳導性對比：鉆石與其他材質的熱傳導性對比.25 圖圖 27：鉆石與其他材質絕緣性對比：鉆石與其他材質絕緣性對比.26 圖圖 28：

14、鉆石核電池：鉆石核電池.27 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度 表表 1：培育鉆石、天然鉆石與常見仿鉆石對比：培育鉆石、天然鉆石與常見仿鉆石對比.15 表表 2：高溫高壓法與化學氣相沉積法技術原理及特點對比：高溫高壓法與化學氣相沉積法技術原理及特點對比.17 表表 3：高溫高壓法（：高溫高壓法（HTHP）和化學氣相沉積法（）和化學氣相沉積法（CVD）對比）對比.18 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度 1.區域熱電聯產區域熱電聯產企業企業，切入培育鉆石賽道，

15、切入培育鉆石賽道 1.1.公司介紹 恒盛能源成立于 2007 年 3 月 5 日，是一家位于浙江省衢州市龍游縣的區域性公用熱電聯產企業，公司以煤炭和生物質材料作為燃料，通過熱電聯產方式生產蒸汽和電力。其中，生產的蒸汽主要供應給園區內的造紙、紡織印染、食品乳業、家居制造等企業使用。公司蒸汽客戶包括造紙行業的維達紙業、凱豐紙業、華邦特種紙，食品乳業客戶包括李子園、伊利等，客戶總數量達 100 余家。生產的電力主要銷售給國家電網。公司于 2021 年 8 月 IPO 上市。恒盛能源主業為燃煤熱電聯產，公司全資子公司恒鑫電力主要從事生物質發電。公司于 2023 年通過兩次增資投資樺茂科技涉足培育鉆石領

16、域。樺茂科技從事 CVD 法生長金剛石業務，產品包含單晶金剛石、多晶金剛石，終端產品主要為培育鉆石、散熱片及金鋼石刀片等。2023 年公司涉足改性聚酯 PET 行業，主要為破碎清洗造粒。圖圖 1：公司發展歷史公司發展歷史 數據來源：東北證券，公司公告 2007 年 3 月：恒盛能源股份有限公司成立；2021 年 8 月：恒盛能源完成 IPO 上市，募集資金 4.19 億元人民幣；2022 年 7 月：樺茂成立，公司于 2023 年兩次增資切入培育鉆石賽道；2025 年 1 月：收購伊通華大生物質熱電 70%股權。1.2.公司控制權穩定，實際控制人承諾半年內不減持，彰顯發展信心 公司公司股權集中

17、度較高股權集中度較高，管理結構穩定，管理結構穩定。截止 2024 年 9 月底，公司控股股東、實際控制人余國旭，及一致行動人杜順仙、余恒和余杜康，分別持有公司 31.81%、20.83%、10.96%、10.68%股份，四人合計共持有公司 74.28%的股份。余國旭與杜順仙為夫妻關系，余恒和余杜康是余國旭與杜順仙之子。公司的法人代表及董事長為余國旭，總經理為余恒。實際控制人實際控制人及其一致行動人及其一致行動人承諾承諾半年內不減持，半年內不減持，彰顯彰顯公司公司發展信心。發展信心。2024 年 10 月7 日，公司公告實際控制人余國旭先生及其一致行動人杜順仙女士、余恒先生、余杜康先生基于對公司

18、未來發展前景的信心以及對公司價值的認可，自愿承諾：自2024 年 10 月 8 日起的 6 個月內（即自 2024 年 10 月 8 日至 2025 年 4 月 8 日）不以任何方式主動減持其持有的公司股份。實際控制人及一致行動人自愿承諾不減持，彰顯出對公司未來發展的信心。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度 2.持續拓展熱電聯產業務持續拓展熱電聯產業務，并購，并購伊通華大熱電伊通華大熱電 2.1.熱電聯產業務穩健增長，費用率管控良好 公司所在地浙江省衢州市龍游縣，當地造紙產業發達，尤其是特種紙產業，對蒸汽和電力需求較大。公司作

19、為浙江龍游經濟開發區內集中供熱企業，主要向園區內造紙、紡織印染、食品飲料等用熱企業供應蒸汽。公司的蒸汽下游消費客戶結構主要為大中型企業，造紙業占比 70%、紡織印染占比 16%、食品乳業占比 7%、家居制造占比 2%，其他零星企業占比 5%。其中造紙業與紡織印染行業作為公司的兩大支柱型客戶群，采用 24 小時不間斷的用氣模式，下游對蒸汽的持續需求有助于提高公司的供熱效率。隨著龍游經濟開發區企業生產規模的不斷擴大以及新項目的不斷落地，用汽單位的數量以及客戶的用熱需求逐年上升。公司已經完成了浙江龍游經濟開發區城北片區范圍內的主要供熱管網等基礎設施建設，其他企業因成本高昂以及管網布局困難等原因較難介

20、入。公司燃煤熱電聯產采用高溫高壓參數的鍋爐和背壓式汽輪發電機組，并全部實現了環保超低排放，顯著降低了能耗，提高了能源利用效率。2018 年 3 月，子公司恒鑫電力完成了生產線高溫高壓技術改造，將中溫中壓參數鍋爐和汽輪發電機組全部更換為高溫高壓參數，進一步提升了生物質熱電聯產的綜合熱效率。公司營收公司營收穩健穩健增長增長，新業務發力增添增長動能新業務發力增添增長動能。2015-2022 年公司營業收入逐年保持增長，2015-2023 年公司營業收入 CAGR 為 15.19%。2021 年隨著募投項目投入運行，產能擴大，銷售隨之增長，同時由于原材料煤炭價格大幅上漲，根據煤汽聯動定價政策，蒸汽銷售

21、價格上漲，因此公司 2021 年營收相比 2020 年增長 46.28%。2023 年，由于造紙、紡織服裝、食品飲料行業與經濟景氣度相關，2023 年下游消費不振，影響公司客戶需求。同時，煤炭價格持續下跌，造成公司營業收入下滑 11.08%，2015 年以來第一次出現下滑。得益于下游工業園區的企業生產狀況不斷改善，公司2024 年上半年蒸汽銷量為 142.20 萬噸，同比增長 15.86%。同時，隨著公司 PET 等新業務開始發力，2024 年 Q1-3 公司營收增速分別為-4.35%、13.03%、9.65%，營業收入恢復增長。圖圖 2：2015-2024H1 年年恒盛能源恒盛能源營業收入（

22、億元）營業收入（億元）及增速及增速 數據來源：東北證券，Wind -20%-10%0%10%20%30%40%50%012345678910營收（億元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度 歷史業績穩健增長，期待第二增長曲線帶來業績爆發。歷史業績穩健增長，期待第二增長曲線帶來業績爆發。蒸汽電力行業屬于公用事業行業，利潤率較為穩定。隨著公司規模的不斷增長，公司歸母凈利潤自 2015 年的1,670 萬元逐年上升至 2022 年的 1.38 億元，CAGR 為 34.90%。2024 年由于新開展的培育鉆石及改性聚酯 PET

23、 項目仍處虧損狀態，因此公司 2024 年前三季度扣非后歸母凈利潤同比小幅下滑 6.01%。預計隨著培育鉆石規模的增長，以及 PET 價格的企穩回升，公司未來業績有望加速增長。圖圖 3：2015-2024H1 年歸母凈利潤（年歸母凈利潤（百萬百萬元）元）數據來源：東北證券，Wind 公司營收增長的主要動力為燃煤熱電公司營收增長的主要動力為燃煤熱電，營收占比逐年提升，營收占比逐年提升。公司主業為燃煤熱電，原材料主要為動力煤，動力煤價格自 2022 年以來持續下滑。生物質熱電營收由 2015年的 6,937 萬元，增長至 2020 年的 10,035 萬元，并穩定在 8,800-10,000 萬元

24、。公司燃煤熱電聯產收入由 2017 年的 3.02 億元上升至 2023 年的 6.89 億元，CAGR 為14.73%，其營收占比由 2018 年的 77.96%上升至 2023 年的 87.38%。圖圖 4：2017-2023 年年營收營收拆分拆分（萬元）（萬元）數據來源：東北證券，Wind -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120140160歸母凈利潤（百萬元）yoy010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000201720182019202020

25、2120222023燃煤熱電生物質熱電 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度 圖圖 5：秦皇島港秦皇島港:平倉價平倉價:動力末煤動力末煤(Q5500)價格價格（元（元/噸）噸）數據來源：東北證券，Wind 2015-2019 年年公司毛利率凈利潤率公司毛利率凈利潤率逐年提升，逐年提升，近年來毛利率凈利率小幅下滑近年來毛利率凈利率小幅下滑。2015-2019 年公司毛利率從 21.26%上升至 31.74%，隨著毛利率逐年提升，以及規模效應的體現，公司凈利潤率從 2015 年的 6.56%上升至 2019 年的 20.06%。20

26、20 年疫情以來，公司毛利率出現一定下滑，截止2024H1，公司毛利率為21.83%，同比下降2.09%。圖圖 6：2015-2024H1 綜合綜合毛利率、凈利率毛利率、凈利率 數據來源：東北證券，Wind 2015-2022 年年管理管理費用率費用率呈呈下降下降趨勢趨勢。隨著公司收入規模逐年增長，公司 2015-2022年管理費用率逐年下降，從 2015 年的 7.44%下降至 2022 年的 2.22%，費用控制能力良好。2023 年以來，公司管理費用率有所上升，主要是由于培育鉆石項目尚處投入階段，還未顯著貢獻收入。未來隨著培育鉆石產能的持續擴張，預計公司管理費用率將下降到 3%以內。熱電

27、聯產業務沒有銷售費用。0200400600800100012001400160018000%5%10%15%20%25%30%35%毛利率凈利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度 圖圖 7：2015-2023 年年恒盛能源恒盛能源管理管理費用率費用率 數據來源：東北證券，Wind 公司資產負債率較低公司資產負債率較低，財務狀況良好。，財務狀況良好。上市以來公司資產負債率快速下降，截止2024Q3，公司資產負債率為 33.6%，財務狀況良好。2015-2022 年公司財務費用逐年下降。2023 年以來，隨著公司拓展培育鉆石以及

28、改性聚酯（PET）等新業務，公司財務費用有所上升。圖圖 8：2015-2024H1 恒盛能源財務費用恒盛能源財務費用（萬元）（萬元）數據來源：東北證券，Wind 0%1%2%3%4%5%6%7%8%201520162017201820192020202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度 圖圖 9：2015-2024Q3 恒盛能源資產負債率恒盛能源資產負債率 數據來源：東北證券，Wind 預計未來預計未來公司毛利率有望不斷上公司毛利率有望不斷上升升。公司蒸汽毛利率在 15-21%之間，電力毛利率較高，毛利率維

29、持在 35-52%之間。改性聚酯（PET）由于行業景氣下行，2024H1 毛利率為-18.36%。預計隨著中國經濟逐漸復蘇，PET 毛利率將逐漸上升。鉆石成品2024H1 毛利率為 31.35%，未來隨著公司培育鉆石產能逐漸投產，公司毛利率有望逐漸提升。圖圖 10：2021-2024H1 各產品毛利率各產品毛利率 數據來源：東北證券，wind PET 價格承壓，預計價格承壓，預計 2025 年價格年價格有望有望逐漸回升。逐漸回升。2024 年公司涉足改性聚酯 PET 行業，主要為破碎清洗造粒。PET 價格與經濟高度相關。2024 年由于上游飲料行業不景氣，PET 價格持續小幅下滑，目前價格在歷

30、史較低位置。預計 2025 年隨著經濟企穩回升，PET 價格有望逐漸上漲。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2021202220232024H1電力蒸汽改性聚酯(PET)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度 圖圖 11：華東市場華東市場:市場價市場價(主流價主流價):聚酯瓶片聚酯瓶片 PET 價格價格（元（元/噸）噸）數據來源：東北證券，wind 公司分紅率公司分紅率較較高，高，2023 年年股息率股息率為為 2.18%。公司 2021-2023 年累計實現凈利潤 3.98億元，累計分紅 2.9

31、億元，平均分紅率為 72.86%。其中，2023 年公司現金分紅 7,000萬元，占當年歸母凈利潤的 51.54%，股息率為 2.18%。2.2.響應國家發展政策，積極拓展生物質熱電聯產 生物質能源具備顯著的環保特性，是世界上應用最廣泛的可再生能源，也是唯一可循環、可再生的碳源，是接近零排放的綠色能源。2006 年 9 月，恒盛能源旗下全資子公司浙江恒鑫電力成立，成為浙江省首個以農林廢棄物等生物質資源為燃料的生物質熱電聯產項目，也是浙江省生物質發電的示范項目。恒鑫電力采用抽凝機組，主要以發電為主，根據實際客戶熱負荷情況進行供熱調峰和應急補充。恒鑫電力平均年消耗生物質燃料約 14 萬噸，相當于約

32、節省 6 萬噸標煤，大大減少了污染物的排放。生物質能發電生物質能發電實行以熱定電，由國家電網全額收購。實行以熱定電，由國家電網全額收購。熱電聯產管理辦法（發改能源2016617 號）、可再生能源發電全額保障性收購管理辦法（發改能源2016625號）明確熱電聯產機組所發電量按“以熱定電”原則由國家電網優先收購；生物質能等發電項目暫時不參與市場競爭，上網電量由國家電網全額收購。因此，公司及恒鑫電力所發電量均不參與市場競爭，由國家電網全額收購。投資投資固體廢棄物資源綜合利用處置項目。固體廢棄物資源綜合利用處置項目。恒鑫電力于 2023 年在龍游經濟開發區M225 地塊實施了建設無廢城市配套一般固體廢

33、棄物資源綜合利用處置項目。項目主要通過對廢布料、廢橡膠、農林廢棄物、城市垃圾分揀出的可燃物、污泥、廢塑料等一般固廢進行綜合處置與利用，實現發電供汽。公司除全廠停爐檢修等原因停止供熱外，24 小時不間斷通過鍋爐燃燒生產蒸汽，通過蒸汽帶動汽輪發電機組發電并輸送至國家電網，發電后的蒸汽通過供熱管網輸送給客戶。固廢綜合利用項目固廢綜合利用項目產能利用率低產能利用率低，致生物質熱電毛利率下滑。，致生物質熱電毛利率下滑。由于經濟不景氣，下游客戶需求不振，導致 2023 年生物質熱電營收出現下滑。另外，2023 年，恒鑫新項目-無廢城市配套一般固體廢棄物資源綜合利用處置項目處于試運營階段，產能未能有效釋放，

34、致使生物質熱電毛利率由 2020 年的 35.42%下降至 2023 年的 24.24%，業績由盈利轉為虧損。隨著固廢綜合利用處置項目產能逐漸釋放，以及經濟的逐漸復蘇，預計生物質熱電毛利率將重回上升通道。020004000600080001000012000 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度 圖圖 12：2017-2023 年生物質熱營收年生物質熱營收（萬元）（萬元）數據來源：東北證券，公司公告 圖圖 13：2017-2023 年生物質熱電年生物質熱電毛利率毛利率 數據來源：東北證券，公司公告 請務必閱讀正文后的聲明及說明

35、請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度 圖圖 14：2020-2024H1 年恒鑫電力利潤情況年恒鑫電力利潤情況（萬元）（萬元）數據來源：東北證券，公司公告 2.3.并購伊通華大生物質熱電，切入東北熱電聯產市場 投資并購投資并購伊通伊通華大華大生物質熱電生物質熱電，有望有望增厚增厚公司業績公司業績。2025 年 1 月 20 日，公司公告擬以人民幣 31,500.9 萬元認購伊通滿族自治縣華大生物質熱電有限公司。本次對外投資完成后，公司將持有華大熱電 70%的股份。業績承諾期內，張清海承諾伊通滿族自治縣華大生物質熱電有限公司 2025 年凈利潤不低于 3,

36、000 萬元；2025 年、2026年累計凈利潤不低于 6,300 萬元；2025 年、2026 年、2027 年累計凈利潤不低于 9,800萬元。華大熱電華大熱電開始供熱業務，開始供熱業務，預計預計 2025 年年將扭虧為盈。將扭虧為盈。華大熱電最近一年及一期出現虧損且凈資產為負，主要原因為運行初期由于生產使用生物質燃料配比沒有達到理想狀態，導致華大熱電初期整體熱效率較低；華大熱電 2021 年至 2023 年僅有售電業務收入，作為熱電聯產企業，無供熱收入的情況下，成本較高，導致出現虧損。2023 年以來，華大熱電已順利達成下游供熱業務，目前采用以熱定產、采暖季運行的生產方式。我們預計華大熱

37、電 2025 年將扭虧為盈，有效增厚公司業績。華大熱電華大熱電持續持續拓展拓展供供熱供電熱供電客戶客戶。2023 年以來，在當地政府的推進下，華大熱電順利達成下游供熱業務。2023 年至 2024 年供暖季新增居民供暖業務，與長春國信供熱投資集團有限公司達成協議以出售熱水進行間接供暖（伊通縣老城區，在網面積約 400 萬方）；2024 年至 2025 年供暖季新增直接供暖業務（伊通縣新城區，在網面積約 260 萬方）；2025 年至 2026 年供暖季新增開發區商業供暖業務（在網面積約 46萬方）。華大熱電華大熱電周邊周邊生物質原料豐富生物質原料豐富，區位優勢明顯，區位優勢明顯。華大熱電生物質

38、熱電聯產項目于2018 年 4 月正式施工建設，該項目位于吉林省四平市伊通滿族自治縣長伊工業集聚區內，距長春市內僅 43 公里。華大熱電附近生物質原料豐富。周邊 50 公里范圍內秸稈資源豐富，秸稈年產量約 120 萬噸、稻草約 30 萬噸、稻殼約 5 萬噸。長春市、松原市、四平市等林業廢棄物及木材加工廢棄物年產木質料量約 260 萬噸。華大熱電位于長春市與四平市交界處，交通便利，為食品加工企業集聚區。伊通縣經濟開發區有望引入大量食品加工企業，工業蒸汽的需求有望給華大熱電帶來新的業務增長點。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度

39、華大熱電項目原材料相對南方有優勢，預計利潤率華大熱電項目原材料相對南方有優勢，預計利潤率較高較高。高含水量的原料會降低燃燒效率，增加能耗。由于北方相對南方干燥，因此秸稈、稻草等生物質原料含水量相較南方更低。且冬季供暖季較長，因此我們預計項目利潤率較高。2.4.中國經濟逐漸復蘇，助力公司加速增長 2025 年目標赤字率為年目標赤字率為 4.0%，多項舉措并行，將有效推動經濟增長多項舉措并行，將有效推動經濟增長。在 3 月初的兩會上，財政部公布 2025 年目標赤字率為 4.0%，高于 2024 年的 3.0%，為歷史最高。另外，2025 年央行將發行超長期特別國債 1.8 萬億，較 2024 年

40、增長 3,000 億。其中3,000 億元用來支持消費品以舊換新，解決內需不足問題。政府化債，解決流動性，打通堵點政府化債，解決流動性，打通堵點。2024 年 11 月 9 日將 6 萬億元全國人大常委會批準的新增地方債務限額下達各地，用于置換地方政府隱性債務，部分省份已經啟動發行工作。按計劃，2024 年末有 2 萬億元地方政府債券待發行來置換隱性債務，此舉將大幅減輕地方化債壓力，騰出資金促進經濟發展和保障民生。新增債務限額全部安排為專項債務限額，一次報批，分三年實施。2024 至 2026 年每年 2 萬億元，支持地方用于置換各類隱性債。M1 增速轉正增速轉正，預示經濟逐漸活躍，預示經濟逐

41、漸活躍，消費消費逐步逐步復蘇。復蘇。2024 年 1-9 月，M1 同比增速持續下滑，4 月轉負以來，9 月達到歷史最低的-7.40%。一方面是由于房地產銷售的下滑，另外一方面是由于 4 月開始暫停手工補息。M1 與 M2 之間的剪刀差在連續多月擴大之后，從 10 月開始出現縮小趨勢。在 9 月剪刀差擴大至 14.24%之后，連續4 個月降幅縮小。其中 M1 的增速從 9 月的-7.40%回升至 2 月的 0.11%。說明投資消費重新活躍，經濟開始好轉。M1 作為 CPI 的前置指標，我們預計 CPI 今年將逐步走高。圖圖 15：2014-2025 年年 1 月月 M1、M2 增速增速 數據來

42、源：東北證券，公司公告 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%M2增速M1增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度 圖圖 16：2018-2025 年年 2 月月 CPI（%）數據來源：東北證券，Wind PPI 同比仍下滑同比仍下滑，環比有好轉跡象，環比有好轉跡象。2 月 PPI 同比下滑 2.2%，連續 29 個月為負，環比上升 0.1%。需求端，通過消費補貼等政策拉動消費。供給端，通過消費稅改革+統一大市場，形成企業公平競爭的環境，保證稅收公平，規范地方及產業補貼，進而達到減少市場惡性競爭，去除低效產能的

43、目的。我們預計 2025 年 PPI 將逐步改善。圖圖 17：1996 年年-至今中國至今中國 PPI 同比數據（同比數據（%）數據來源：東北證券，Wind 3.培育鉆石技術突飛猛進，行業逐漸迎來反轉培育鉆石技術突飛猛進，行業逐漸迎來反轉 3.1.培育鉆石市場空間巨大，行業技術快速迭代 金剛石是一種由碳元素組成的礦物，是石墨的同素異形體。按照形成方式可以分為為天然金剛石和人造金剛石。由于礦藏儲量不高，開采難度大，成本昂貴，開采過程對生態環境的破壞程度較大，不能被大范圍應用于工業領域。而人造金剛石是通 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/30 恒盛能源恒盛能源/公司深

44、度公司深度 過人工模擬天然金剛石生長環境和結晶過程，通過科學手段合成的金剛石晶體。相比于天然金剛石培育周期更短，成本也相對較低。自 2018 年美國聯邦貿易委員會修改鉆石定義，天然鉆石巨頭戴比爾斯宣布創立培育鉆品牌 Lightbox，率先在海外掀起培育鉆消費潮。后續 GIA、IGI 及 HRD 三大國際權威鉆石鑒定機構均為培育鉆石正名，并且陸續推出針對培育鉆石的分級檢測服務，權威認證機構及行業巨頭的認可，加快了消費者對培育鉆石的接受，促進了海內外消費需求爆發共振。隨著人均可支配收入的提高、鉆石價值認知和購買偏好形成，千禧一代+Z 世代逐步成長為鉆石消費主力，他們對鉆石飾品的日?；枨?、悅己需求

45、等更能代表鉆石珠寶消費的趨勢，催生珠寶首飾市場蓬勃發展。低價格+消費理念變革促進培育鉆石行業崛起。表表 1：培育鉆石、天然鉆石與常見仿鉆石對比：培育鉆石、天然鉆石與常見仿鉆石對比 培育鉆石培育鉆石 天然鉆石天然鉆石 莫桑石莫桑石 立方氧化鋯立方氧化鋯 分子構成分子構成 C C ZrO SiC 硬度硬度 10 10 9.25 8.25 折射率折射率 2.42 2.42 2.65 2.22 火彩火彩 0.044 0.044 0.066 0.104 晶體結構晶體結構 立方體 立方體 六方體 立方體 發光性發光性 無色到藍白色、黃色 無色到藍白色、黃色 無 橙色、黃綠或橙黃色 數據來源：公開資料，東北

46、證券 培育鉆石培育鉆石滲透率快速提升，滲透率快速提升，市場空間廣闊。市場空間廣闊。培育鉆石親民的價格幫助越來越多的年輕人實現了“鉆石自由”。目前，國內培育鉆石市場的滲透率在10%左右，根據 Tenoris的美國市場報告，全球最大的零售市場美國的培育鉆石市場滲透率已達 57%。雖然近兩年培育鉆石價格不斷下跌，但在消費量上一直呈增長趨勢。越來越多的珠寶品牌已經或準備進入培育鉆石市場，將共同推動滲透率的進一步提升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度 圖圖 18：鉆石：鉆石 4C 標準標準 數據來源：GIA 官網，東北證券 培育鉆石

47、生產路徑主要分為化學氣相沉積法（CVD）和高溫高壓（HTHP）兩種技術路徑。微波等離子體化學氣相沉積微波等離子體化學氣相沉積(MPCVD)是制造高品質金剛石、培育鉆石的首選方法。是制造高品質金剛石、培育鉆石的首選方法。常用的 CVD 法合成單晶金剛石，主要包括微波等離子體 CVD 法(MPCVD)、熱絲CVD 法、火焰燃燒 CVD 法和直流弧光等離子 CVD 法等。其中微波等離子體化學氣相沉積(MPCVD)單晶金剛石生長技術一般采用金屬作腔體，由于其微波能量無污染、氣體原料純凈、沒有催化劑和雜質的摻入等優勢，使得金剛石的質量大為改善，成為制備大尺寸、高品質單晶金剛石、培育鉆石的首選方法。高溫高

48、壓法（HPHT，High pressure-High temperature）是用石墨粉作為主要原料，通過液壓裝置，在金屬觸媒粉催化作用下，保持恒定的超高溫、高壓條件（通常壓力為 5.4GPa，溫度為 1400）下，處于高溫區的碳源經金屬觸媒向處于低溫區的晶種表面輸送并不斷沉積長大成為金剛石晶粒，模擬天然金剛石結晶條件和生長環境來合成。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度 表表 2：高溫高壓法與化學氣相沉積法技術原理及特點對比：高溫高壓法與化學氣相沉積法技術原理及特點對比 合成方法合成方法 原理原理 特點特點 高溫高壓高溫高壓

49、法法 靜壓觸媒法 高溫高壓與觸媒環境下，使石墨轉變為鉆石 可得到磨料級金剛石、金剛石單晶和聚晶 靜壓直接轉變法 使石墨在高溫高壓條件下直接轉變成鉆石 可產生微細金剛石粉末 晶種觸媒法 BELT 壓帶機 以鉆石粉為碳源，通過熔媒從高溫供碳區輸運 成本較高，單次可合成多顆金剛石，用于工業生產 BARS 兩段式壓機 到低溫生長區的晶種上長成大顆粒單晶金剛石 成本較低，單次合成一顆鉆石，多用于寶石級生產 化學氣相化學氣相沉積法沉積法 微波等離子體 CVD 法（MPCVD）于真空腔體內，在高溫等離子作用下離解含碳（甲烷）氣體，通過氮氫等混合氣體的催化使碳原子在鉆石基底上沉積成鉆石膜。（四種 CVD 法僅

50、是沉淀設備差異不同）制備高質量金剛石的首選方法，放電電極無污染；控制好、質量高、生長面積可控、純度高，成本高 直流電弧等離子體 CVD 法 沉積速率高，沉積面積大，工藝復雜，污染較大 熱絲 CVD 法 成本效益高、沉積率高、成膜面積大 火焰燃燒 CVD 法 生長速率較低 數據來源：化學氣相沉積法合成金剛石的研究進展，東北證券 圖圖 19：高溫高壓法（：高溫高壓法（HPHT）培育鉆石工藝流程）培育鉆石工藝流程 數據來源：力量鉆石招股說明書，東北證券 化學氣相沉積法為高溫低壓環境，產品凈度更高?；瘜W氣相沉積法為高溫低壓環境，產品凈度更高?；瘜W氣相沉積法（CVD,Chemical Vapor Dep

51、osition)是將微波能量導入反應室，產生等離子體。等離子體在氮氣等混合物輔助下，在超高溫和低于標準大氣壓的壓力下，激發高濃度甲烷（CH4）分子中的碳碳鍵，將期分解為自由碳離子和氫分子。在電磁場的作用下，諧振腔內的院子、分子及基團之間相互碰撞，在襯底表面發生氣象化學反應，自由碳離子在基板（即 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度 鉆石晶種）表面沉積，逐漸形成鉆石薄膜。氫氣在反應室中扮演還原劑，防止鉆石薄膜上的碳形成石墨。CVD 法制作培育鉆石凈度較高。圖圖 20：CVD 法制備培育鉆石主要流程法制備培育鉆石主要流程 數據來源

52、：鉆石觀察，公開資料整理，東北證券 表表 3：高溫高壓法（：高溫高壓法（HTHP）和化學氣相沉積法（）和化學氣相沉積法（CVD）對比）對比 類型 項目 高溫高壓法（HTHP）化學氣相沉積法（CVD）合成技術 主要原料 石墨粉、金屬觸媒粉 含碳氣體（CH4）、氫氣 生產設備 六面頂壓機 CVD 沉積設備 合成環境 高溫高壓環境 高溫低壓環境 合成產品 主要產品 金剛石單晶、培育鉆石 金剛石膜、培育鉆石 產品特點 顆粒狀 片狀 應用情況 應用領域 金剛石單晶主要作為加工工具核心耗材；培育鉆石用于鉆石飾品 主要作為光、電、聲等功能性材料，少量用于工具和鉆石飾品 主要性能 超硬、耐磨、抗腐蝕等力學性能

53、 光、電、磁、聲、熱等性能 應用程度 技術成熟，國內應用廣泛且在全球具備明顯優勢 國外技術相對成熟，國內尚處研究階段，應用成果較少 數據來源：力量鉆石招股說明書，東北證券 CVD 法相比高溫高壓 HTHP 法的優勢：1、高純度與低缺陷率（半導體級單晶金剛石需極低雜質）CVD 法通過氣體分解在基板上沉積碳原子，無需金屬催化劑，避免了 HPHT 法中金屬溶劑雜質殘留問題，能合成高純度單晶金剛石。尤其是微波等離子體 CVD（MPCVD）可減少晶格缺陷，能滿足半導體、光學等領域對材料完整性的苛刻要求。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深

54、度 2、可控摻雜能力（如摻硼、氮等元素以調節電學性能）CVD 法在摻雜控制方面優勢明顯，可在沉積過程中直接引入硼、磷等摻雜氣體，實現金剛石 n 型或 p 型導電性能調節，對半導體器件至關重要。且其氣相反應環境更易實現摻雜元素均勻分布，相比之下，HPHT 法因高壓環境限制，摻雜均勻性較差。3、復雜形態與尺寸可控性（如薄膜、厚膜或異形結構）CVD 法可生長納米級光學涂層薄膜或毫米級熱沉材料厚膜，而 HPHT 法主要合成塊狀晶體，形態受限。此外，CVD 法能在硅片、金屬等復雜基板上直接沉積，便于與現有電子器件集成 3.2.CVD 設備迭代快，培育鉆石單機產出大幅提升 新一代新一代 MPCVD 設備產

55、能大幅提升，回報率超過高溫高壓法。設備產能大幅提升，回報率超過高溫高壓法。2021、2022 年 CVD單臺設備售價在 80-150 萬元，疊加無塵車間投入，設備投資回報率低于高溫高壓HTHP。根據我們調研了解，目前最新技術的 CVD 單臺設備售價不到 50 萬元，單機產出是 2022 年的 3 倍以上。因此目前 CVD 的投資回報率已高于高溫高壓。CVD技術路徑本質是半導體，技術迭代速度遠快于高溫高壓。以高溫高壓 900 壓機為例，單臺壓機價格在 140 萬元左右，成本沒有下降空間。培育鉆石行業產能過剩，鉆石價格大幅下跌培育鉆石行業產能過剩，鉆石價格大幅下跌。由于美國培育鉆石市場需求增長較快

56、，滲透率快速提升，行業供不應求，價格較高，培育鉆石利潤率可觀，行業龍頭力量鉆石 22H1 培育鉆石毛利率達到了 83.44%。超高的投資回報率致使 2021-2023 年行業有大量資金投資于高溫高壓及 CVD 培育鉆石，行業產能快速增長，產能過剩嚴重，價格戰致使培育鉆石價格大幅下滑。2024 年行業多家上市公司培育鉆石業務虧損。2022 年年以來以來培育鉆石價格大幅下滑培育鉆石價格大幅下滑，多數企業陷入虧損多數企業陷入虧損。隨著產能的快速增長，2022 年上半年以來，培育鉆石價格不斷下跌，毛利率逐季下滑。2024Q1-3 力量鉆石單季度毛利率分別為 48.87%、31.32%、15.94%。力

57、量鉆石由于技術領先，且設備較新，設備大多為 2020 年之后采購的大腔體高產出的 800、850 以及 900 壓機（數字代表腔體直徑），毛利率一直高于其他競爭對手。另外公司費用率管控優秀，盈利能力行業領先。目前高溫高壓法龍頭力量鉆石 2024Q3 毛利率僅 15.94%，高溫高壓技術路徑的中兵紅箭、黃河旋風等公司均已虧損。采用上一代 CVD 設備的四方達子公司河南天璇科技虧損幅度加大。我們預計 95%以上的高溫高壓法及 CVD 法公司已經虧損。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度 圖圖 21：2019-2024H1 力量鉆石

58、力量鉆石、中兵紅箭、中兵紅箭超硬材料超硬材料毛利率毛利率（%）數據來源：東北證券，wind 圖圖 22：2024Q1-2024Q3 力量鉆石、中兵紅箭力量鉆石、中兵紅箭單季度綜合單季度綜合毛利率毛利率（%）數據來源：東北證券，wind 培育鉆石培育鉆石產能開始出清，產能開始出清，價格有望企穩回升價格有望企穩回升，行業龍頭將迎量價齊升，行業龍頭將迎量價齊升。目前行業大量培育鉆石企業出現較大虧損，風投資金燒完后，行業大多數公司將逐漸退出市場。我們預計未來 2 年將有大量的高溫高壓及上一代 CVD 產能退出市場，產能的有效出清將推動培育鉆石價格回升，能存活下來的行業龍頭將有望迎來量價齊升，行業集中度

59、快速提升。3.3.公司切入培育鉆石領域正當時，后發優勢未來值得期待 樺茂科技成立于 2022 年 7 月，從事 CVD 法生長金剛石業務，產品包含單晶金剛石、多晶金剛石，終端產品主要為培育鉆石、散熱片及金鋼石刀片等。上市公司持有樺茂科技 80%股權。另外，公司擁有 MPCVD 法培育超大鉆石技術及超硬材料進行激光切割加工的能力。公司可穩定產出多種尺寸 DE 級、凈度 VS 及以上的鉆石毛坯，良品率可達 80%以上，均處于行業高水平。在功能性金剛石材料端，公司可穩定產 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度 出大尺寸高品質的多晶金

60、剛石。目前試生產進展順利，已具備規?；a條件。樺茂科技新廠房預計在 2025 年年中可達到預定使用狀態。成立成立 CVD 設備制造公司，自研并組裝設備。設備制造公司，自研并組裝設備。公司于 2023 年成立浙江樺茂裝備制造有限公司，目前已具備生產最新一代 10KW 的 2450MHZ（80MM）MPCVD 設備的能力，較行業主流一代、二代設備效率有顯著提升。公司在裝備段實現了第四代朝第五代設備的升級迭代。公司針對金剛石功能性應用開發的更大沉積面積的 15KW的 2450MHZ 設備在仿真測試階段，目前進展順利。公司目前主要采用經銷模式銷售產品，產品分為飾品端與工業端。其中飾品端為培育鉆石毛坯

61、與培育鉆石裸鉆，工業端為單晶金剛石與多晶金剛石片。人造金剛石業務除設備維修保養停機外，公司采用 24 小時不停機的生產模式，其中培育鉆石毛坯產品、單晶金剛石刀片生產完成后直接出售，培育鉆石裸鉆產品及部分功能性金剛石需委外進行加工、切割及打磨后進行出售。公司規劃的年產 260 萬克拉超寬禁帶半導體單晶金剛石和培育鉆石項目，截止2024H1 已累計投入 2.2 億元。截止 2023 年 8 月 31 日，公司擁有 70 臺 MPCVD 生產設備。樺茂科技目前已具備規?；a高品質寶石級單晶金剛石的能力，2023 年單晶金剛石半成品的良率達到 82.7%，成品良率達到 75.1%。未來 3 年公司將

62、新增1,000 臺 CVD 設備，我們預計單機年營收約 100 萬元，項目全部投產后，將給公司帶來 10 億元年營收。3.4.CVD 技術進步、成本下降，散熱片、鉆石晶圓等應用場景不斷增長 金剛石作為半導體材料未來潛力巨大，應用前景廣泛，在高功率和高頻電子、量子技術、能源等領域均有用武之地。技術上，制備、摻雜及加工技術不斷發展，如 CVD技術提升制備能力，歐姆接觸技術取得突破等。由于功能性金剛石的特性，其在“聲、光、電、熱”領域都有較大的優勢，下游可應用于半導體、散熱片、光學窗口、耐高溫透光器件的加工制造等領域。金剛石作為第四代半導體核心材料，相比碳化硅襯底，金剛石半導體具有超寬禁帶(5.45

63、eV)、高擊穿場強(10MV/cm)、高載流子飽和漂移速度、高熱導率(2000W/m k)、高電子遷移率及化學穩定性和抗輻射性等優勢等材料特性，以及優異的器件品質因子，采用金剛石襯底可研制高溫、高頻、大功率、抗輻照電子器件，克服器件的“自熱效應”和“雪崩擊穿”等技術瓶頸?？蓪⑵骷ぷ麟妷禾嵘?10kV 級別。金剛石襯底載流子遷移率，理論上可達硅材料的 30 倍。這意味著未來電動汽車的逆變器體積有望縮小 80%，充電效率提升 3 倍以上。此外，金剛石在光電子學和量子計算等領域也展現出巨大的潛力，有望為未來的科技發展帶來革命性的突破。金剛石具有：1、極高的介質擊穿特性：擊穿電壓為 107V，是砷

64、化鎵材料的 50 倍，氮化鎵材料的 2 倍，碳化硅材料的 2.5 倍；2、極高的功率容量：金剛石容許的功率使用容量是硅材料的 2500 倍以上；特別適合制作大功率電子器件；3、極高的熱傳導：室溫下金剛石具有最高的熱導率，是銅的 5 倍；4、低的介電常數：金剛石的介電常數為 5.7，約為砷化鎵的二分之一，比 InP 的一半還小，在給定的頻率下，金剛石半導體具有可競爭性的容性負載，這為毫米波器件的設計提供了極大的方便；5、高飽和載流子速度：金剛石的飽和載流子速度是砷化鎵、硅或磷化銦的 12.7 倍，且載流子速度比砷化鎵的峰值更大，即在電場強度增加時也可維持其高的速率；請務必閱讀正文后的聲明及說明請

65、務必閱讀正文后的聲明及說明 22/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度 6、優良的光學特性：金剛石除在紫外和紅外的某些波段存在本征吸收外，在整個光譜波段（紫外、可見光、紅外）均透明，并不尋常的高折射率，因此，金剛石是最理想的光學窗口材料；7、極高的硬度和極高的化學穩定性：金剛石不僅具有結構致密、耐磨、低摩擦和極高的硬度，且在大多數環境下都是絕對穩定，耐化學腐蝕。金剛石是自然界中導熱性能最好的材料，金剛石是自然界中導熱性能最好的材料，因此適合用于散熱。因此適合用于散熱。金剛石的熱系數遠高于傳統散熱材料，能有效降低電子設備的溫度。同時，金剛石還具有優良的機械性能和化學穩定性，確保設備的長期穩定

66、運行。此外，金剛石擁有優異的物理特性，在光學領域具有良好透光性和折射率，適用于光電器件的研發；電學方面，其絕緣性能和介電常數使其在復雜電路中發揮穩定作用；機械性能方面，高強度和耐磨性確保芯片能夠承受極端工作條件。通過化學氣相沉積（CVD）制作的多晶金剛石熱沉片的直徑達到了 2 英寸，厚度介于 0.3 至 1mm 之間，具有極高的熱導率，超過了傳統襯底材料。此外，CVD 法能在硅片、金屬等復雜基板上直接沉積，便于與現有電子器件集成。華為、英偉達等巨頭入場，華為、英偉達等巨頭入場，散熱等散熱等專利申請及專利申請及技術儲備技術儲備不斷增長不斷增長。華為在金剛石散熱技術方面不斷創新，2024 年 12

67、 月 3 日，華為公布一項名為“一種半導體器件及其制作方法、集成電路、電子設備”的專利，其中就涉及到金剛石散熱。華為公布的金剛石散熱片專利，通過優化結構增加金剛石散熱層與鈍化層的接觸面積，提高了散熱效率，有望未來在高性能計算、人工智能等領域廣泛使用。另外，華為和哈工大合作在金剛石半導體領域積極布局，2023 年與哈工大聯合申請的“一種基于硅和金剛石的三維集成芯片的混合鍵合方法”專利公開，旨在實現三維異質集成，提升散熱效率。哈工大航天學院/鄭州研究院則在金剛石半導體器件領域取得重大突破，創新提出過渡金屬金屬化方法，在絕緣的氧終端本征金剛石表面制備出了有效歐姆接觸，10cm級別極低比接觸電阻打破了

68、金剛石器件領域近三十年的記錄。金剛石金剛石作為高性能計算設備中的散熱解決方案作為高性能計算設備中的散熱解決方案，未來前景廣闊。，未來前景廣闊。英偉達于 2024 年率先開展了鉆石散熱 GPU 實驗，這些芯片可以以至少兩倍于額定速度（時鐘速度）的速度運行而不會出現故障。通過在 Nvidia 最強大的芯片之一上使用這種方法，Diamond Foundry 的工程師在實驗室條件下將其速度提高了三倍。英偉達在其最新的 Blackwell GB200 GPU 中采用了九塊培育鉆石片作為散熱解決方案，這表明了金剛石在高端電子元件冷卻方面的潛力。2024 年 11 月 Akash 獲芯片法案 6800 萬美

69、金支持；12 月 5 日，Akash 與 NxtGen 簽署 2700 萬美元協議，鉆石散熱服務器將被部署在 NxtGen 位于印度的數據中心，提供高效節能 AI 計算方案。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度 圖圖 23：Diamond Foundry 鉆石散熱片鉆石散熱片 數據來源：東北證券，DF 官網 2023 年 10 月 2 日，美國公司 Diamond Foundry 宣布成功制造出了世界上第一塊單晶金剛石晶圓。這塊金剛石晶圓直徑 100 毫米（4 英寸），厚度不到 3 毫米，重量 110克拉，可以與硅微芯片配對，

70、從而使芯片產生的熱量快速消散。具備極高的導熱性和電絕緣性。是使用一種稱為異質外延的工藝來沉積碳原子，并在可擴展的基底上進行制造。DF 下一個目標是降低金剛石晶圓的缺陷密度，以實現比硅高 17200 倍、比碳化硅高 60 倍的品質因數。Diamond Foundry 于 2023 年上半年動工的 Trujillo 晶圓廠計劃在 2025 年開始生產單晶金剛石芯片，該工廠的總產量將達到 1000 萬克拉，為傳統鉆石買家和半導體行業提供服務。Trujillo 工廠將使用該公司的等離子體反應器技術生產合成金剛石晶圓。工廠內的 168 臺等離子反應器預計于 2025 年上半年開始首期生產，并于 2027

71、 年底全面投入運營，預計年產量超過 200 萬克拉。生產的培育鉆石大部分將用于汽車、5G 通信等行業的應用，小部分用于珠寶行業。這些晶片的成本與通常用于電力電子的碳化硅晶片的成本相似。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度 圖圖 24：Diamond Foundry 鉆石鉆石晶圓晶圓 數據來源：東北證券，DF 官網 2024 年 12 月，西班牙政府已獲得歐洲委員會的批準，將向總部位于美國加利福尼亞州舊金山的人造金剛石廠商 Diamond Foundry 的西班牙子公司 Diamond Foundry Europe 提供 810

72、0 萬歐元的補貼，以支持其在西班牙特魯希略 Trujillo 建造一座總投資額高達 8.5 億美元（約 62 億人民幣）的金剛石晶圓廠。DF 公司宣布開發出一款基于 DF 單晶金剛石晶圓的電動汽車逆變器“DF Perseus”，并已完成了第一批原型測試。該逆變器采用了公司生產的鉆石晶圓 比 Tesla Model3 的逆變器（業界最小型的逆變器）緊湊六倍，超越了其性能和效率。圖圖 25：金剛石逆變器：金剛石逆變器 DF Perseus 數據來源：東北證券，DF 官網 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度 圖圖 26：鉆石：鉆石

73、與其他材質的與其他材質的熱傳導性熱傳導性對比對比 數據來源：東北證券，DF 官網 金剛石金剛石不導電，不導電，是非常好的是非常好的電絕緣體電絕緣體。最薄的金剛石切片可隔絕極高電壓，使電力電子器件能實現更高級別的小型化。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度 圖圖 27：鉆石：鉆石與其他材質絕緣性對比與其他材質絕緣性對比 數據來源：東北證券，DF 官網 納米鉆石核電池，納米鉆石核電池，變廢為寶變廢為寶，未來商業化可期。未來商業化可期。2016 年加州初創企業NDB.technology 公布了其鉆石核電池（Nuclear Nano

74、-Diamond Battery）原型的研究成果，該電池具有長達 90 年的超長續航能力，且無需充電。核電站的石墨慢化反應爐中，石墨（C-12）包裹著鈾棒，將 C-12 變成了 C-14。C-14 有發射性，常規操作是將 C-14 這種核廢料裝進罐子，埋進幾百米的地下，經過幾千年衰變轉化為C-12?，F在專家利用 C-14 衰變釋放非放射性氮氣和高能粒子。粒子帶電，與碳原子碰撞形成了電流。在鉆石晶體中，碳原子按四面體成鍵方式互相連接，組成無限的三維骨架，形成保護層防止輻射泄露。鉆石堅硬無比，是最好的保護，其電池的輻射水平遠低于人體自然產生的輻射。核鉆石電池制作工藝復雜，目前功率只有約 100 微

75、瓦級，暫時不能給手機和汽車供電，只能在心臟起搏器、助聽器和物聯網等領域應用。傳統發電機是驅動轉子在定子中旋轉，切割磁力線，通過電磁感應產生電流?？茖W家目前的新思路是，核鉆石靠近發射源就能產生電荷，該技術路徑有望解決核電池的應用問題，擴大應用范圍。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度 圖圖 28：鉆石核電池：鉆石核電池 數據來源：東北證券，NDB 官網 國內核電池突破，未來值得期待。國內核電池突破，未來值得期待。2025 年 3 月 9 日無錫貝塔醫藥科技有限公司聯合西北師范大學對外發布核電池“燭龍一號”。碳-14 的半衰期長達

76、 5730 年，理論上擁有長達數千年的超長壽命；能夠適應-100至 200極端溫度；2200mWh/g 超高能量密度，這是三元鋰電池 10 倍以上，以及 50 年設計壽命小于 5%的性能衰減率。目前無錫貝塔與西北師范大學正同步推進第二代工程樣機“燭龍二號”的研發，計劃在 2025 年底或 2026 年初將其小型化。中國金剛石晶圓企業技術突飛猛進。中國金剛石晶圓企業技術突飛猛進。近年來，中國金剛石晶圓企業積極引進國外先進技術，加強自主研發，不斷提升產品質量和生產效率。例如啟晶科技、科之誠等中國金剛石晶圓企業，已經成功研制出大尺寸、高質量的金剛石晶圓片，并在市場上取得了良好的口碑。4.盈利預測及投

77、資建議盈利預測及投資建議 核心假設：核心假設：1）中國經濟逐漸復蘇，公司蒸汽、電力供應量保持增長 2）PET 價格企穩回升 3）謹慎預測 CVD 設備單機產出及投產速度 投資建議：投資建議：預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 1.34/1.66/2.14 億元，對應 PE分別為 24X/19X/15X，首次覆蓋給予“買入”評級。5.風險提示風險提示 1）經濟復蘇不及預期經濟復蘇不及預期 房地產仍存一定下行風險 2）培育鉆石競爭加劇風險培育鉆石競爭加劇風險 培育鉆石存在產能退出較慢，價格長期維持在低位的風險。甚至競爭可能會加劇，價格繼續下跌的風險 3）華大熱電業績不及預期風險華大熱

78、電業績不及預期風險 被收購的華大熱電存在業績不及預期風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 163 227 284 374 凈利潤凈利潤 135 134 165 213 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 17 1 0 0 應收款項 189 20

79、4 251 302 折舊及攤銷 53 45 53 56 存貨 32 41 50 58 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 33 33 33 33 財務費用 5 6 6 6 流動資產合計流動資產合計 470 566 696 859 投資損失 0 0 0 0 可供出售金融資產 運營資本變動 6 81-32-44 長期投資凈額 17 17 17 17 其他-14 0-1-1 固定資產 414 408 411 411 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 203 267 191 230 無形資產 53 65 82 94 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-322-185-76-72 商譽

80、 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 76-18-59-68 非非流動資產合計流動資產合計 898 1,036 1,060 1,078 企業自由現金流企業自由現金流-104 107 111 153 資產總計資產總計 1,368 1,601 1,757 1,937 短期借款 208 208 208 208 應付款項 27 140 169 182 財務與估值指標財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 0 25 25 25 每股收益（元）0.49 0.48 0.59 0.76 流動負債合計流

81、動負債合計 295 431 474 503 每股凈資產（元）3.22 3.55 3.96 4.51 長期借款 81 81 81 81 每股經營性現金流量（元）0.72 0.95 0.68 0.82 其他長期負債 42 49 49 49 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 123 130 130 130 營業收入增長率-11.1%5.7%23.6%20.6%負債合計負債合計 417 562 604 633 凈利潤增長率-0.9%-1.3%23.8%28.8%歸屬于母公司股東權益合計 902 993 1,108 1,262 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 49 47 44 42

82、 毛利率 26.7%24.5%24.4%25.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,368 1,601 1,757 1,937 凈利潤率 17.2%16.1%16.1%17.2%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 88.84 81.77 76.34 76.99 營業收入營業收入 789 834 1,031 1,243 存貨周轉天數 27.33 20.71 21.07 21.17 營業成本 578 630 779 924 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 3 2 3 3 資產負債率 30.5%

83、35.1%34.4%32.7%資產減值損失-2-1 0 0 流動比率 1.60 1.31 1.47 1.71 銷售費用 0 0 0 0 速動比率 1.38 1.14 1.29 1.52 管理費用 27 31 38 46 費用率指標費用率指標 財務費用 0 3 2 1 銷售費用率 0.0%0.0%0.0%0.0%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 3.4%3.7%3.7%3.7%投資凈收益 0 0 0 0 財務費用率 0.0%0.4%0.2%0.0%營業利潤營業利潤 154 161 202 261 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 19-1 1 1 股息收益率 2.2%1.7%2.0

84、%2.3%利潤總額利潤總額 174 161 203 261 估值指標估值指標 所得稅 38 27 38 48 P/E（倍）23.71 23.97 19.37 15.04 凈利潤 135 134 165 213 P/B（倍）3.61 3.23 2.90 2.55 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 136 134 166 214 P/S（倍）4.12 3.85 3.12 2.58 少數股東損益-1 0 0-1 凈資產收益率 15.6%13.5%15.0%16.9%資料來源：東北證券 股息收益率=（除權后年度每股現金紅利總和/報告首頁收盤價）*100%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文

85、后的聲明及說明 29/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 唐凱：美國紐約州立大學賓漢姆頓分校會計學碩士，武漢大學經濟學學士、數學學士?，F任東北證券輕工組分析師。曾任尼爾森（上海）分析師，久謙咨詢有限公司咨詢師，東海證券研究員。具有 9 年證券研究從業經歷。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資

86、評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%

87、以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/30 恒盛能源恒盛能源/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內

88、容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻

89、版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630