貝特瑞-全球負極龍頭擴產提速高鎳三元有望成新亮點-220302（23頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 貝特瑞 835185.BJ 公司研究 | 首次報告 從從深耕深耕負極負極往正極拓展，公司往正極拓展，公司向鋰電材料龍頭向鋰電材料龍頭邁進邁進。貝特瑞深耕負極材料 20 余年，是天然石墨絕對龍頭，人造石墨增量顯著，綜合市占率多年全球第一，龍頭地位穩固。切入高鎳正極，形成業務雙引擎驅動。 牢牢掌握牢牢掌握全球頭部全球頭部客戶客戶，人造石墨一體化擴產提速，人造石墨一體化擴產提速。公司以天然石墨起家并快速拓展至人造石墨領域，自 2013 年以來，公司的負極材料

2、出貨量始終位列國內第一，且人造石墨銷量已經超過天然石墨。公司主要服務于海外市場，松下、三星 SDI、LG 等海外電池廠均為公司前五大客戶， 預計供應量在海外客戶負極供應鏈中處于領先位置。 公司現有負極產能 15.95 萬噸，石墨化權益產能 1.6 萬噸，隨著在建項目投產，預計 22/23 年負極權益產能達 30、42 萬噸，石墨化權益產能達 5.9、5.9 萬噸。 新技術全面領先新技術全面領先，高盈利的高盈利的硅基硅基負極有望放量負極有望放量。公司硅碳負極技術積累深厚，通過代際更替保持行業領先，公司目前硅碳負極出貨量全面領先（已超 3000 噸），導入階段盈利水平極高（單噸毛利可達 10 萬元

3、），受益于未來高鎳+硅碳負極新電池體系的快速應用，硅碳負極業務有望成為公司重要增長點。 高鎳正極獲得突破，迎來新一輪快速成長。高鎳正極獲得突破，迎來新一輪快速成長。三元高鎳大勢所趨，公司正極聚焦于 NCA 與 NCM811 材料，通過多年積累順利通過松下、SK 的產品驗證。2020 年公司出貨 0.27 萬噸，811 市占率行業第三。公司于 2021 年 H1 出貨高增約 2 萬噸，順利實現扭虧。受益于客戶良好的供應關系以及參股公司芳源環保穩定的前驅體供應，正極有望成公司第二成長極。 我們預測公司 2021-2023 年每股收益分別為 3.11、4.55、6.88 元，結合主流負極材料企業和其

4、他鋰電材料可比公司估值水平，給予公司 2022 年 33 倍 PE，公司合理總市值 728.8 億，對應公司整體目標價 150.15 元，首次給予買入評級。 風險提示風險提示 下游鋰電池需求不及預期；動力電池技術路線變革；上游原材料價格波動無法向下傳導；產能投放不及預期；行業競爭加劇等。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 4,390 4,452 10,257 15,070 22,368 同比增長(%) 9.5% 1.4% 130.4% 46.9% 48.4% 營業利潤(百萬元) 798 559 1,802 2,878 4,440 同比增長(%) 1

5、8.2% -30.0% 222.4% 59.7% 54.3% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 666 495 1,507 2,208 3,342 同比增長(%) 38.4% -25.8% 204.8% 46.5% 51.3% 每股收益（元） 1.37 1.02 3.11 4.55 6.88 毛利率(%) 30.1% 28.5% 28.6% 34.4% 33.7% 凈利率(%) 15.2% 11.1% 14.7% 14.7% 14.9% 凈資產收益率(%) 17.7% 9.6% 21.9% 25.8% 30.3% 市盈率 83.5 112.5 36.9 25.2 16.7 市凈率 13.5 9.0

6、7.4 5.8 4.4 資料來源：公司數據. 東方證券研究所預測. 每股收益使用最新股本全面攤薄計算. 盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年03月01日） 120.5 元 目標價格 150.15 元 52 周最高價/最低價 198.08/33.07 元 總股本/流通 A 股（萬股） 48,539/47,747 A 股市值（百萬元） 58,489 國家/地區 中國 行業 新能源汽車產業鏈 報告發布日期 2022 年 03 月 02 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 9.55 -6.59 -27.55 240.37 相對表現 12.77 -2.22 -23

7、.76 263.09 滬深 300 -3.22 -4.37 -3.79 -22.72 全球負極龍頭擴產提速，高鎳三元有望成新亮點 買入（首次） 貝特瑞首次報告 全球負極龍頭擴產提速，高鎳三元有望成新亮點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 1、公司概況：全球領先負極龍頭，經營能力穩健 . 5 1.1 公司基本情況：負極出貨世界第一，北交所市值居榜首 . 5 1.2 公司經營情況：鋰電市場高景氣，2021 年業績翻倍 . 7 2、負極材料擴產提速，一體化優勢逐步顯現 . 9 2.

8、1 量升價穩保持穩定，長期關注一體化降本能力 . 9 2.2 負極龍頭，產品線從天然石墨到人造石墨到硅基材料，技術優勢領先 . 11 2.3 持續擴充產能，人造石墨一體化布局提升自給率 . 14 2.4 客戶結構優質，負極材料市場份額持續提升 . 15 3、正極：聚焦高鎳三元領域，海外客戶有望放量 . 15 3.1 三元正極：高鎳市場有集中化趨勢 . 15 3.2 聚焦三元高鎳正極，突出細分領域優勢 . 18 盈利預測與投資建議 . 21 盈利預測 . 21 投資建議 . 22 風險提示 . 23 pVrXOA8WjYwV9P8Q6MoMpPmOsQlOmMsRlOnNmPaQqQyRxNnM

9、vMuOoPmO 貝特瑞首次報告 全球負極龍頭擴產提速，高鎳三元有望成新亮點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：貝特瑞發展概況 . 5 圖 2：公司股權結構. 6 圖 3：公司營業收入及同比增速（億元） . 7 圖 4：公司歸母凈利潤及同比增速（億元） . 7 圖 5：公司主營業務情況（億元） . 8 圖 6：2021H1 公司主營業務結構 . 8 圖 7：公司整體費用率情況 . 8 圖 8：公司整體毛利率和凈利率情況. 8 圖 9：負極材料價格走勢（萬元/噸）.

10、9 圖 10：主要企業負極產能情況（單位：萬噸） . 10 圖 11：主要企業石墨化產能情況（單位：萬噸） . 10 圖 12：負極市場格局 . 11 圖 13：2021H1 國內負極材料出貨結構 . 12 圖 14：2017-2021H1 負極材料產量（萬噸） . 12 圖 15：天然石墨生產工藝 . 13 圖 16：人造石墨生產工藝 . 13 圖 17：貝特瑞硅基負極技術領先 . 14 圖 18：硅基負極生產流程 . 14 圖 19：鈷、鎳、錳元素在電池中的作用 . 16 圖 20：三元正極各型號價格變化（單位：萬元/噸） . 16 圖 21：鎳價格走勢（萬元/噸） . 16 圖 22：鈷

11、價格走勢（萬元/噸） . 17 圖 23：碳酸鋰價格走勢（萬元/噸） . 17 圖 24：2021H1 三元正極市場格局 . 17 圖 25：2020 年三元 811 正極市場格局 . 17 圖 26：三元正極供需平衡測算（單位：萬噸） . 18 圖 27：三元正極需求分類（單位：萬噸） . 18 圖 28：2021H1 國內正極材料出貨結構 . 18 圖 29：2014-2021H1 年國內鋰電正極材料出貨量占比 . 18 圖 30：三元材料生產工藝流程 . 19 表 1：公司主要高管及部分核心技術人員情況 . 6 表 2：公司正負極產能規劃（單位：萬噸） . 9 表 3：2019-2025

12、 年全球鋰電負極需求量預測 . 10 貝特瑞首次報告 全球負極龍頭擴產提速，高鎳三元有望成新亮點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 表 4：天然石墨負極材料、人造石墨負極材料和硅基負極材料對比 . 12 表 5：公司石墨化產能規劃（單位：萬噸） . 14 表 6：貝特瑞 2017-2019 年前五大客戶結構 . 15 表 7：鋰電池不同類型正極材料性能. 18 表 8：普通三元和高鎳三元工藝和設備的對比 . 20 表 9：公司三元正極產能規劃（單位：噸） . 21 表 10：貝特瑞可

13、比公司估值水平 . 23 表 11：負極材料 2022 年敏感度分析（百萬元） . 23 貝特瑞首次報告 全球負極龍頭擴產提速，高鎳三元有望成新亮點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 1、公司概況：公司概況：全球領先負極龍頭全球領先負極龍頭，經營能力穩健，經營能力穩健 1.1 公司基本情況：負極出貨世界第一，北交所市值居榜首 貝特瑞成立于 2000 年 8 月，是一家鋰離子二次電池用正負極材料專業化生產廠家。公司主要產品包括天然石墨負極材料、人造石墨負極材料、硅基等新型負極材料、以及

14、高鎳三元正極材料（NCA、NCM811 等）等鋰離子電池正負極材料。2003 年公司開始負極材料的批量銷售，并進軍海外市場。2009 年正極磷酸鐵鋰開始批量出貨，負極人造石墨開始批量出貨。 2010 年公司負極材料出貨量超過日本為世界第一。公司始終堅持以技術創新為引領，持續研發投入，取得了豐碩成果。2014 年，公司正極三元正極實現技術突破。2016 年，公司成為十三五國家重點研發項目新能源汽車試點專項項目正負極材料配套單位。2019 年公司在中國企業專利 500 強排名第三，榮獲各項獎項，公司的發展邁入新臺階。2021 年公司于北交所上市，目前市值位列第一。 圖 1：貝特瑞發展概況 數據來源

15、：公司公告，東方證券研究所 股權結構穩定，業務布局廣泛。股權結構穩定，業務布局廣泛。公司隸屬于上市企業-中國寶安集團股份有限公司，中國寶安集團直接和間接持有公司股份共計68.36%，是公司的第一大控股股東，其中中國寶安集團直接持股24.44%，其全資子公司寶安控股持股 43.92%；北京華鼎持有公司股份 6.49%，其他股東共持有股份25.15%。此外，公司根據不同業務，全資或部分控股天津貝特瑞、雞西貝特瑞、惠州貝特瑞、江蘇貝特瑞等不同地區的子公司。 貝特瑞首次報告 全球負極龍頭擴產提速，高鎳三元有望成新亮點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的

16、投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 圖 2：公司股權結構 數據來源：公司 2021 年三季報，東方證券研究所 管理管理人員博學資深人員博學資深，核心團隊核心團隊同舟共濟同舟共濟。貝特瑞高管團隊均有過人的專業能力和深厚的任職經歷，經營管理體系成熟健全。核心技術團隊多為碩博學歷，且均有十余年的管理和技術工作經驗沉淀。21年公司第二期股權激勵計劃總計劃授予 2500萬股股票期權，占總股本 5.15%，行權價格40元/股，授予公司高管以及核心人員。股權激勵計劃的實施體現了管理層將公司利益與核心員工和個人利益相輔相成，充分調動公司高層管理人員及核心團隊的積極性，增強了員工對公司

17、的歸屬感，提升了公司凝聚力。從而給予公司始終堅持差異化戰略的動力和實力，促進經營的可持續發展。 表 1：公司主要高管及部分核心技術人員情況 姓名姓名 職位職位 年齡年齡 學歷學歷 個人履歷個人履歷 賀雪琴 董事長 1968 年出生 北京大學地球物理學本科 1992 年 9 月至 1997 年 5 月，在中國寶安集團股份有限公司電子研究所擔任工程師；1999 年 1 月至 2005 年 3 月，在中國寶安集團股份有限公司資產經營部先后擔任項目經理、部長助理、副部長；2005 年 3 月至今，任公司董事長。 黃友元 董事；執行總經理 1981 年出生 北京大學化學與分子工程學院、京都大學大學院工學

18、研究科中日聯合培養博士 2003 年 9 月至 2007 年 9 月，在北大先行科技產業有限公司先后任職工程師、主任工程師； 2011 年 1 月至 2019 年 5月，在公司先后任新能源技術研究院院長、副總經理；2016年 5 月至今， 任公司董事；2019 年 5 月至今，任公司執行總經理。 任建國 執行總經理 1978 年出生 清華大學化學工程與技術博士 高級工程師。歷任清華大學核能與新能源技術研究院助理研究員，美國阿貢國家實驗室化學化工學部訪問科學家，香港城市大學超金剛石及先進薄膜研究中心研究員。2012 年至2018 年 11 月，歷任公司總經理助理 兼新能源技術研究院院長、公司副總

19、經理兼新能源技術研究院院長。2018 年 11 月至今， 任公司執行總經理、負極事業部總經理兼新能源技術研究院院長。 貝特瑞首次報告 全球負極龍頭擴產提速，高鎳三元有望成新亮點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 楊紅強 高級副總經理 1969 年出生 鄭州大學法學院本科 1990 年 7 月 至 2001 年 4 月，在洛陽市衛生職業中等專業學校任教；2001 年 4 月至 2002 年 10 月在深圳市環宇達電池科技有限公司技術部任化學工程師。2002 年至 2018 年 11月，

20、歷任公司銷售主管、銷售經理、營銷總監、副總經理、常務副總經理。2018 年 11 月至今，任公司高級副總經理。 楊書展 副總經理 1978 年出生 哈爾濱工業大學機械工程本科 1999 年 7 月至 2008 年 1 月，在深圳賽格日立彩色顯示器件有限公司任生產經理；2008 年 1 月至 2010 年 1 月，在格物正道管理咨詢有限公司任項目經理；2010 年 1 月至 2012 年2 月，在深圳雷恒科技有限公司任副總經理；2012 年 2 月至2019 年 11 月，歷任公司生產經理、供應鏈總監、總經理助理。2019 年 12 月至今，任公司副總經理。 劉志文 財務總監 1979 年出生

21、哈爾濱工程高等?？茖W校會計學大專 中國注冊會計師協會非執業會員；2000 年 8 月至 2003 年 11月，任武漢體育學院深圳龍源學校會計；2003 年 12 月至2005 年 11 月，任深圳市中天企業發展有限公司會計；2005年 12 月至 2009 年 7 月，任中磊會計師事務所深圳分所高級項目經理；2009 年 8 月至 2016 年 12 月，任中國寶安集團股份有限公司計劃財務部部長助理。2017 年 1 月至今，任公司財務總監。 數據來源：WIND，公司公告，東方證券研究所 1.2 公司經營情況：鋰電市場高景氣，2021 年業績翻倍 2021 年前三季度營收同比增長年前三季度營收

22、同比增長 1.5 倍倍，全年業績略超預期全年業績略超預期。2021 年前三季度公司實現收入 68.5億元，同比增長 154.18%，歸母凈利潤 10.9 億元，同比增長 207.91%。從單季度來看，2021 年第三季度營收 26.44 億元，同比增長 133.89%；歸母凈利 3.6 億元，同比增長 167.78%。根據公司發布的 2021 年業績預告，預計 2021 年實現歸母凈利潤 13.5-15.5 億元，同比增長 173.00%-213.44%，主要受益于下游電池材料需求持續提升以及公司投產新增產能，使得公司正負極材料銷量大幅增加。 圖 3：公司營業收入及同比增速（億元） 圖 4：公

23、司歸母凈利潤及同比增速（億元） 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 正負極材料營收占比超九成正負極材料營收占比超九成，鋰電高需求貢獻鋰電高需求貢獻可觀業績可觀業績。2021 年 H1 實現營收 42.07 億元，同比增長 168.83%。受益下游鋰電需求增加，鋰電材料供需偏緊，疊加公司正負極產能釋放，產銷齊0%50%100%150%200%02040608020172018201920202021Q1-Q3營業收入同比增速-80%0%80%160%240%03691220172018201920202021Q1-Q3歸母凈利潤同比增速 貝特瑞首次報告 全球負

24、極龍頭擴產提速，高鎳三元有望成新亮點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 升。分業務來看，公司收入主要由負極材料、正極材料、天然鱗片石墨、石墨制品等構成。2017-2021H1，公司負極材料與正極材料銷售收入之和占比大于 80%。2021H1 正負極材料占主營業務之比達 95%，其中負極材料 23.93 億元，占比 57%，正極材料 15.87 億元，占比 38%。正極材料銷售增加系公司正極產能利用率提高以及下游新能源汽車需求增長，客戶對正極材料需求增加。未來公司將繼續聚焦主營業務，陸

25、續投放新增產能，鋰電材料高需求將持續貢獻可觀業績。 圖 5：公司主營業務收入情況（億元） 圖 6：2021H1 公司主營業務收入結構 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 期間費用率減少，盈利能力增強期間費用率減少，盈利能力增強。21 年前三季度公司期間費用率為 12.09%，其中銷售費用率2.21%，管理費用率 3.71%，財務費用率 0.57%，研發費用率 5.60%。21 年前三季度毛利率為27.34%，凈利率 16.27%，毛利率下降凈利率提高主要因期間費用率降低。 圖 7：公司整體費用率情況 圖 8：公司整體毛利率和凈利率情況 數據來源：公司公告，東

26、方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司擴產公司擴產動作頻繁動作頻繁，負極負極產能快速擴張。產能快速擴張。公司生產基地包括深圳、江蘇、惠州、天津、等地，2021 年預計負極產能達 16 萬噸，正極產能 1.8 萬噸。近期公司多次進行投資擴產：2021 年 1 月通過四川金貝投資建設 5 萬噸高端人造石墨負極材料項目；3 月公告與山東京陽科技合作規劃建設年產 12 萬噸負極針狀焦生產線、年產 8 萬噸高端人造石墨負極一體化生產線；5 月子公司天津貝特瑞投資年產 4 萬噸鋰電負極材料建設項目，擬與 SKI、億緯鋰能共同投資建設年產 5 萬噸鋰電池高鎳三元正極材料項目；8 月擬與福鞍控

27、股合資建設年產 10 萬噸鋰電池負極材料前驅體和成品生產線項目；10 月擬通過成立合資公司山西瑞君建設年產 7 萬噸人造石墨負極材料一體化生產15.1023.5829.3031.5123.9311.149.368.0610.4215.870.0010.0020.0030.0040.0050.0020172018201920202021H1負極材料正極材料天然鱗片石墨石墨制品其他品種其他業務負極材料, 57%正極材料, 38%其他, 5%0%2%4%6%20172018201920202021Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%10%20%30%40%2017201820192

28、0202021Q1-Q3毛利率凈利率 貝特瑞首次報告 全球負極龍頭擴產提速，高鎳三元有望成新亮點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 線項目；12 月擬在寧夏回族自治區投資建設 10 萬噸人造石墨負極材料一體化基地項目。預計2025 年公司負極總產能和權益產能將分別達到 61.2 萬噸和 53.4 萬噸，正極總產能和權益產能分別達 8.3 萬噸和 5.9 萬噸。 表 2：公司正負極產能規劃（單位：萬噸） 項目項目 2021 年年 E 2022 年年 E 2023 年年 E 2024 年

29、年 E 2025 年年 E 負極總產能負極總產能 15.95 36.15 50.16 59.16 61.16 負極權益產能負極權益產能 15.95 29.94 42.35 51.35 53.35 深圳深圳本部本部 6 6 6 6 6 惠州貝特瑞惠州貝特瑞 5.3 5.5 11.51 13.51 15.51 天津貝特瑞天津貝特瑞 1.65 5.65 7.65 7.65 7.65 四川新材料四川新材料 2 2 5 5 江蘇江蘇新材料新材料 3 4 8 12 12 山東山東瑞陽瑞陽（55%權益）權益） 4 4 4 4 山西山西瑞君瑞君（51%權益）權益） 4 4 4 4 四川福瑞（四川福瑞（51%權

30、益）權益） 5 5 5 5 寧夏寧夏瑞鼎瑞鼎（20%權益）權益） 2 2 2 高鎳正極總產能高鎳正極總產能 1.8 3.3 8.3 8.3 8.3 高鎳正極權益產能高鎳正極權益產能 1.8 3.3 5.85 5.85 5.85 深圳深圳本部本部 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 江蘇新材料江蘇新材料 1.5 3 3 3 3 常州貝特瑞常州貝特瑞（51%權益）權益） 5 5 5 數據來源：公司公告，東方證券研究所（根據公司擴產情況對新產能投產情況作出假設） 2、負極、負極材料擴產提速，一體化優勢逐步顯現材料擴產提速，一體化優勢逐步顯現 2.1 量升價穩保持穩定，長期關注一體化降本能力 價格

31、長期處于穩定水平，較少出現大幅波動價格長期處于穩定水平，較少出現大幅波動。負極是鋰電材料中價格較為穩定的環節，各供應商有各自對應的客戶，較少出現價格競爭，企業盈利的增長主要來源于量的增長以及縱向一體化，2021 年負極材料價格沒有出現大幅上漲或下跌，2022 年預估也將維持平穩。 圖 9：負極材料價格走勢（萬元/噸） 數據來源：同花順，東方證券研究所 0.001.002.003.004.005.006.007.008.002015-03-232015-06-232015-09-232015-12-232016-03-232016-06-232016-09-232016-12-232017-03

32、-232017-06-232017-09-232017-12-232018-03-232018-06-232018-09-232018-12-232019-03-232019-06-232019-09-232019-12-232020-03-232020-06-232020-09-232020-12-232021-03-232021-06-232021-09-232021-12-23人造石墨(容量310-320mAh/g)均價人造石墨(容量330-340mAh/g)均價人造石墨(容量340-360mAh/g)均價 貝特瑞首次報告 全球負極龍頭擴產提速，高鎳三元有望成新亮點 有關分析師的申明，見

33、本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 負極負極需求快速提升，需求快速提升，2025 年全球需求有望達年全球需求有望達 246.5 萬噸萬噸。放眼全球，新能源汽車市場發展呈加速之勢，中國、歐洲、美國三個市場未來將持續貢獻重要增量，同時，儲能、電動兩輪車等領域也有望迎來快速增長。我們預計到 2025 年全球動力電池需求達到 1350GWh，外加消費電池、儲能、電動工具、電動自行車等需求，我們預計 2025 年合計鋰電池需求量 1826Gwh，對應鋰電負極需求量 246.5 萬噸，是 2020 年規模的 6.2

34、 倍，年均復合增速達到 44%。 表 3：2019-2025 年全球鋰電負極需求量預測 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 動力電池動力電池 117 136 290 475 649 927 1350 消費電池消費電池 90 85 90 95 100 110 110 儲能電池儲能電池 11 20 51 88 126 187 284 兩輪車兩輪車 5 12 17 22 28 35 42 電動工具電動工具 8 10 11 13 15 18 20 其他領域其他領域 2 10 14 17 18 18 20 全球鋰電池需求（全球鋰電池需求（GWh） 233

35、273 474 710 936 1294 1826 負極（萬噸）負極（萬噸） 33.8 39.6 66.4 99.4 131.0 174.7 246.5 數據來源：Marklines，東方證券研究所 縱向一體化布局，提升石墨化自給率?？v向一體化布局，提升石墨化自給率。相比三元正極，2022 年負極主要企業產能擴張相對有限，除貝特瑞擴產20萬噸（+126%）外，璞泰來擴產8萬噸（+67%）、杉杉擴產6萬噸（+50%）、中科電氣擴產5萬噸（100%）、尚太科技擴產5萬噸（+110%）、翔豐華擴產3萬噸（+100%）。石墨化仍可能是瓶頸環節，2022 年貝特瑞擴產 8 萬噸、璞泰來擴產 5 萬噸、杉

36、杉擴產 5.2 萬噸、中科電氣擴產 1.6萬噸、尚太科技擴產 5萬噸、翔豐華擴產1.2萬噸，大部分石墨化擴張產能小于負極擴張產能，石墨化自給率高的公司仍具備優勢。 圖 10：主要企業負極產能情況（單位：萬噸） 圖 11：主要企業石墨化產能情況（單位：萬噸） 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 負極負極行業行業市場市場格局較為格局較為集中且穩定集中且穩定。2018 年-2021H1 負極行業 CR3 分別為 57%、56%、54%、55%，CR5 分別為 77%、78%、73%、78%，從行業集中度來看，負極材料集中度相對較高且近幾年十分穩定。作為對比，201

37、8 年-2021H1 三元正極行業 CR3 分別為 31%、32%、35%、36%，集中度較低，行業格局分散； 2018 年-2021H1 隔膜行業 CR3 分別為 41%、53%、63%、74%，16121254.53362018109.560510152025303540貝特瑞璞泰來杉杉股份 中科電氣 尚太科技翔豐華2021E2022E4.47.05.02.64.50.312.412.010.24.29.51.50.02.04.06.08.010.012.014.0貝特瑞璞泰來 杉杉股份 中科電氣 尚太科技 翔豐華2021E2022E 貝特瑞首次報告 全球負極龍頭擴產提速，高鎳三元有望成新

38、亮點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 11 2018 年-2021 年 H1 年電解液行業 CR3 分別為 53%、55%、57%、66%，隔膜與電解液行業集中度逐年提高，現均已高于負極材料。 表 3：鋰電四大主材行業集中度情況 集中度集中度 年份年份 三元正極三元正極 正極正極 負極負極 隔膜隔膜 電解液電解液 CR3CR3 2021H1 36% 18% 55% 74% 66% 2020 35% 21% 54% 63% 57% 2019 32% 23% 56% 53% 55% 201

39、8 31% 22% 57% 41% 53% CR5CR5 2021H1 55% 27% 78% 90% 78% 2020 53% 32% 73% 78% 71% 2019 51% 34% 78% 68% 72% 2018 47% 32% 77% 54% 68% 數據來源：GGII，真鋰研究，東方證券研究所 格局呈現“四大四小”穩定局面，格局呈現“四大四小”穩定局面，頭部企業格局穩定頭部企業格局穩定。過去兩年行業格局未發生根本性變化，“三大五小”或“四大四小”局面較為穩定，璞泰來、貝特瑞、杉杉股份、凱金能源基本處于第一梯隊，中科星城、翔豐華、江西正拓處于第二梯隊，彼此都有相對穩定客戶且粘度較高，

40、2022年行業格局較難出現太大變化，大部分企業都能分享行業增長紅利。 圖 12：國內負極材料市場格局 數據來源：真鋰研究，東方證券研究所 2.2 負極龍頭，產品線從天然石墨到人造石墨到硅基材料，技術優勢領先 鋰電池鋰電池負極材料目前最主流的是天然石墨和人造石墨兩大類負極材料目前最主流的是天然石墨和人造石墨兩大類。石墨是較早使用且成熟的電池負極材料，其中又可分為天然石墨負極材料、人造石墨負極材料以及其他新型負極材料（主要是以硅氧負極材料、硅碳負極材料為代表的硅基負極材料，以及軟碳、硬碳等新型負極材料）。從產品出貨結構來看，2021H1 人造石墨產品市場占比達 85%，天然石墨占 14%。 從 2

41、017-2021H1 負極材料產量來看，2021 年 H1 人造石墨 28.2 萬噸，天然石墨 4.6 萬噸，人造石墨市場份額 2017年的 69.2%以來逐年遞增，且出貨量同比增速每年都在 20%以上。從原因上分析，石墨的高電子 貝特瑞首次報告 全球負極龍頭擴產提速，高鎳三元有望成新亮點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 12 導電率、高安全性及低成本使其成為最廣泛使用的負極材料，其中天然石墨因其循環壽命短、電解液相容性較差等缺點一般用于低端小型鋰電池，而中高端人造石墨更好的一致性與循

42、環性使其更適合動力及儲能市場，并且受動力及儲能市場需求帶動，人造石墨占比提升。經過近 20年的積累與發展，貝特瑞負極材料業務已形成了由天然石墨負極材料、人造石墨負極材料和新型負極材料為主體的負極材料產品體系。 圖 13：2021H1 國內負極材料出貨結構 圖 14：2017-2021H1 負極材料產量（萬噸） 數據來源：GGII，東方證券研究所 數據來源：GGII，東方證券研究所 表 4：天然石墨負極材料、人造石墨負極材料和硅基負極材料對比 類型類型 天然石磨負極材料天然石磨負極材料 人造石墨負極材料人造石墨負極材料 硅基負極材料硅基負極材料 原材料 鱗片石墨 石油焦、瀝青膠、針狀焦等 / 理

43、論容量 340-370mAh/g 310-360mAh/g 400-4,000mAh/g 首次效率 93% 93% 77% 循環壽命 一般 較好 較差 安全性 較好 較好 一般 倍率性 一般 一般 較好 成本 較低 較低 較高 優點 能量密度高、加工性能好 膨脹低，循環性能好 能量密度高 缺點 電解液相容性較差，膨脹較大 能量密度低，加工性能差 膨脹大、首次效率低、循環性能差 數據來源：公司公告，東方證券研究所 天然石墨天然石墨負極產品負極產品產業鏈完整產業鏈完整，技術領先技術領先。天然石墨負極材料是以天然鱗片石墨為原材料，經過粉碎、分級、球化、純化、表面處理等工序制備而成的負極材料。公司建立

44、了從石墨礦開采到天然石墨負極材料產成品的完整產業鏈，因此在天然石墨負極材料產業鏈方面優勢明顯。技術上，公司主導制定了“鋰離子電池石墨類負極材料”國家標準，擁有多項國內外發明專利，在天然石墨負極材料方面的技術處于國際領先地位。生產工藝上，公司掌握了粉體精細加工與控制工程、熱處理工藝、碳材料和電化學等多個領域的先進技術；公司的生產工藝具有流程化、自動化、智能化的特點，具備對工序設備進行改造與產線升級的能力。 14%85%1%天然石墨人造石墨其他-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202530352017年2018年2019年2020年2021H1人造天然人造同比天然同比 貝

45、特瑞首次報告 全球負極龍頭擴產提速，高鎳三元有望成新亮點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 13 圖 15：天然石墨生產工藝 數據來源：公開資料，東方證券研究所 人造石墨性能優異，成本優勢突出。人造石墨性能優異，成本優勢突出。人造石墨負極材料一般是由易石墨化的瀝青焦、石油焦、針狀焦等原材料，經過粉碎、整形、混合、二次造粒、石墨化（高溫熱處理）和篩分等系列工序而制得。公司通過自主創新和工藝優化，不斷提高人造石墨負極材料產品性能、使其產品性能得到廣泛的市場認可。公司通過自建石墨化加工基地、投

46、資石墨化專業企業、與石墨化專業企業合作三種模式，形成了集原材料加工、石墨化加工、碳化加工、成品加工于一體的產業鏈布局，降低了人造石墨負極材料的生產成本。此外，公司通過提供差異化產品，進行彈性定價，為公司人造石墨負極材料的盈利能力提供了重要保障。 圖 16：人造石墨生產工藝 數據來源：公開資料，東方證券研究所 貝特瑞首次報告 全球負極龍頭擴產提速，高鎳三元有望成新亮點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 14 掌握硅基負極生產技術，率先實現技術突破。掌握硅基負極生產技術，率先實現技術突破。由

47、于新能源汽車對續航能力要求的提高，鋰電池負極材料需要向著高比容量方向發展。石墨負極能量密度發展已接近極限（372mAh/g），而硅基負極理論比容量為 4,200mAh/g，因此使用硅基負極材料的鋰電池在能量密度、續航能力等方面具有顯著的比較優勢。貝特瑞生產的硅基負極材料包括硅碳負極材料和硅氧負極材料兩大類別。硅碳負極材料是將納米硅與基體材料通過造粒工藝形成前驅體，然后經表面處理、燒結、粉碎、篩分、除磁等工序制備而成的負極材料。硅氧負極材料是將純硅和二氧化硅合成一氧化硅，形成硅氧負極材料前驅體，然后經粉碎、分級、表面處理、燒結、篩分、除磁等工序制備而成的負極材料。公司生產的硅基負極材料主要用于制

48、造動力電池和消費電子電池。硅基負極材料具有生產技術難度大、工藝非標準化和技術門檻高的特征，憑借多年的研發積累，公司完全掌握了硅基負極材料的生產技術、獲得了定制化產品的開發和生產能力。目前硅碳負極材料已經突破至第三代產品，比容量從第一代的 650mAh/g提升至第三代的1,500mAh/g，且正在開發更高容量的第四代硅碳負極材料產品；另外硅氧負極材料部分產品的比容量達到 1,600mAh/g 以上。 圖 17：貝特瑞硅基負極技術領先 圖 18：硅基負極生產流程 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公開資料，東方證券研究所 2.3 持續擴充產能，人造石墨一體化布局提升自給率 積極布局人造

49、石墨一體化，降低人造石墨成本積極布局人造石墨一體化，降低人造石墨成本。人造石墨除直接材料成本外，石墨化加工費是生產人造石墨負極材料中主要的制造成本。在負極行業競爭格局下，實現一體化生產，提升石墨化自給率降低生產成本成為關鍵。貝特瑞現有石墨化總產能 4.4 萬噸，公司通過參股及外協方式，在四川、山東、山西等地積極布局石墨化產能，預計 2025 年石墨化總產能可達 15.4 萬噸，權益產能 8.88 萬噸。公司通過保障石墨化自給，有效降低生產成本，提升競爭優勢。 表 5：公司石墨化產能規劃（單位：萬噸） 石墨化產能石墨化產能 2021 年年 E 2022 年年 E 2023 年年 E 2024 年

50、年 E 2025 年年 E 貝特瑞（四川）新材料科技有限公司貝特瑞（四川）新材料科技有限公司 3 3 山東瑞陽新能源科技有限公司山東瑞陽新能源科技有限公司(55%,一體化項目一體化項目) 4 4 4 4 山西瑞君新材料科技有限公司（山西瑞君新材料科技有限公司（51%，一體化項目），一體化項目） 4 4 4 4 山西貝特瑞新能源科技有限公司（山西貝特瑞新能源科技有限公司（47.25%，不并表），不并表） 2 2 2 2 2 宜賓金石新材料科技有限公司（宜賓金石新材料科技有限公司（29.11%） 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 石墨化總產能石墨化總產能 4.4 12.4 12.4 15.4

51、 15.4 石墨化權益產能石墨化權益產能 1.64 5.88 5.88 8.88 8.88 貝特瑞首次報告 全球負極龍頭擴產提速，高鎳三元有望成新亮點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 15 數據來源：公司公告，東方證券研究所（根據公司擴產情況對新產能投產情況作出假設） 2.4 客戶結構優質，負極材料市場份額持續提升 覆蓋國際與國內主流客戶群體，取得領先市場地位覆蓋國際與國內主流客戶群體，取得領先市場地位。公司客戶包括松下、三星 SDI、LG 化學、SKI 及村田等為核心的國際主流客戶群

52、體，也包括以寧德時代、比亞迪、國軒高科、力神、億緯鋰能及鵬輝能源等為代表的國內主流客戶群體。公司以卓越的客戶服務能力，以客戶需求為導向，并且通過共同開發和長期合作等形式來進一步鞏固與國內外客戶的全面合作。2019 年公司前五大客戶分別為松下、三星SDI、LG化學、寧德時代、力神，占比合計58%，客戶相對集中且均為國內外鋰電池行業知名企業，這與鋰電池行業的高集中度相匹配。 表 6：貝特瑞 2017-2019 年前五大客戶結構 2017 年年 2018 年年 2019 年年 客戶 銷售額（億元） 占比 銷售額（億元） 占比 銷售額（億元） 占比 國能 2.94 10% 三星 SDI 2.77 9%

53、 5.53 14% 7.22 16% 沃特瑪 2.75 9% 寧德時代 2.71 9% 2.32 5% 松下 2.31 8% 5.17 13% 11.4 26% 力神 2.33 6% 1.68 4% LG 化學 2.32 6% 2.93 7% 比克 1.89 5% 合計 13.48 45% 17.25 43% 25.56 58% 數據來源：公司公告，東方證券研究所 3、正極：聚焦高鎳三元領域，海外客戶有望放量 3.1 三元正極：高鎳市場有集中化趨勢 三元正極分為兩個技術方向：三元正極分為兩個技術方向：NCM 和和 NCA。NCM 即鎳鈷錳酸鋰，分子式為 LiNixCoyMnzO2, 結合了鈷酸

54、鋰、錳酸鋰、鎳酸鋰的優勢。材料間的不同配比能滿足不同的應用需求。主流的NCM型號（鎳鈷錳摩爾比）包括 111 型、523 型、622 型、811 型、90505 型，隨著鎳含量遞增，電池能量密度也相應得到提升。 NCA 即鎳鈷鋁酸鋰，分子式為 LiNi0.8Co0.15Al0.05O2，克容量高，類似 NCM811 型，壓實密度則接近 523 型，對水分環境非常敏感。其中 Al 作為摻雜，目的在于穩定晶格結構，減少塌陷。目前 NCA主要做圓柱型電池，松下，ECOPRO等日韓企業走NCA技術路線。 貝特瑞首次報告 全球負極龍頭擴產提速，高鎳三元有望成新亮點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其

55、他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 16 圖 19：鈷、鎳、錳元素在電池中的作用 數據來源：公開資料整理，東方證券研究所 成本加成模式，價格受鈷鎳鋰金屬影響。成本加成模式，價格受鈷鎳鋰金屬影響。三元正極主要原料為三元前驅體和碳酸鋰/氫氧化鋰，隨著型號走向高鎳化，鈷的占比下降，鎳占比提升，鎳已經成為三元正極的成本核心。三元正極定價是成本加成模式，即核算核心原材料前驅體和碳酸鋰/氫氧化鋰的成本水平，在此基礎上，加上合理加工費，形成三元正極的價格。因此三元正極定價是動態變化的，2021 年以來，鈷鎳鋰價格均發生不同程度的上漲，導致三

56、元正極價格大幅上調。 圖 20：三元正極各型號價格變化（單位：萬元/噸） 圖 21：鎳價格走勢（萬元/噸） 數據來源：同花順，東方證券研究所 數據來源：同花順，東方證券研究所 101520253035402020-01-012021-01-012022-01-01NCM1115系動力型鎳55型6系單晶型NCM8110.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-0220

57、21-07-022021-09-022021-11-022022-01-02 貝特瑞首次報告 全球負極龍頭擴產提速，高鎳三元有望成新亮點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 17 圖 22：鈷價格走勢（萬元/噸） 圖 23：碳酸鋰價格走勢（萬元/噸） 數據來源：同花順，東方證券研究所 數據來源：同花順，東方證券研究所 三元正極競爭格局分散，高鎳市場有集中化趨勢：三元正極競爭格局分散，高鎳市場有集中化趨勢：2021H1 三元正極行業前五合計市占率 58%，當升科技、容百科技、長遠鋰科、天津巴

58、莫、湖南杉杉等公司份額均在 8%-15%左右，行業集中度仍然處于較低水平。而在高鎳三元市場上，由于高鎳產品投放節奏較快，2020 年容百科技和天津巴莫合計市占率超過 85%，短期來看在高鎳市場有望維持較高市場份額。 圖 24：2021H1 國內三元正極市場格局 圖 25：2020 年國內三元 811 正極市場格局 數據來源：GGII，東方證券研究所 數據來源：鑫欏鋰電，東方證券研究所 短期產能快速投放，長期能夠滿足需求。短期產能快速投放，長期能夠滿足需求。三元正極行業目前正在進行大規模擴產，主要以國內企業為主，未來三元正極有望大規模出口，預計 2025 年全市場產能將達到 240 萬噸。從實際

59、需求端看，車用動力是三元正極的主要應用領域，預計2025年對三元正極需求量為170萬噸，其次，三元電池在部分數碼產品、輕型動力、電動工具領域也有一定的應用，再考慮各環節庫存水平提升，預計2025年全市場對三元正極的需求量會更高。對比三元正極產能投放，預計未來幾年仍處于供過于求的狀態，部分企業產能利用率維持較低水平。 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09

60、-022021-11-022022-01-020.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-0214%13%12%11%8%6%6%30%容百科技當升科技巴莫科技長遠鋰科振華新材廈門鎢業湖南瑞翔其他 貝特瑞首次報告 全球負極龍頭擴產提速，高鎳三元有望成新亮點 有關分析師的申明，見本報

61、告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 18 圖 26：三元正極供需平衡測算（單位：萬噸） 圖 27：三元正極需求分類（單位：萬噸） 數據來源：GGII，東方證券研究所 數據來源：GGII，東方證券研究所 3.2 聚焦三元高鎳正極，突出細分領域優勢 正極材料技術路線眾多，正極材料技術路線眾多，磷酸磷酸鐵鋰與三元材料為主流鐵鋰與三元材料為主流。2021H1 國內正極材料出貨結構三元材料占比 40%，磷酸鐵鋰占比 37%。從趨勢上看，三元材料自 2015 年后出貨量占比大幅領先其他材料，但磷酸鐵鋰材料因補貼效應弱化和去模

62、組化技術廣泛應用使得占比提升，特別是 21 年以來憑借高性價比和安全性，磷酸鐵鋰出貨量大幅提升?？傮w看，鈷酸鋰材料主要用于電子產品，錳酸鋰作為過渡產品主要用于專用車，磷酸鐵鋰主要用于中低端乘用車和儲能領域，三元材料則主要用于乘用車。 圖 28：2021H1 國內正極材料出貨結構 圖 29：2014-2021H1 年國內鋰電正極材料出貨量占比 數據來源：GGII，東方證券研究所 數據來源：GGII，東方證券研究所 表 7：鋰電池不同類型正極材料性能 指標指標 鈷酸鋰鈷酸鋰 （LCOLCO） 錳酸鋰錳酸鋰 （LMOLMO） 磷酸鐵鋰（磷酸鐵鋰（LFPLFP） 三元材料三元材料 鎳鈷錳酸鋰鎳鈷錳酸鋰

63、 (NCM)(NCM) 鎳鈷鋁酸鋰鎳鈷鋁酸鋰 (NCA)(NCA) 比容量（mAh/g） 140-150 100-120 130-150 150-220 210-220 工作電壓（V） 3.7 3.8 3.2 3.6 3.7 050100150200250300201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球需求全球產能供需缺口0.050.0100.0150.0200.0250.0201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E車用動力消費電池儲能領域其他領域 貝特瑞首次報告 全球負極龍頭擴產提速，高鎳三元有望成新亮點 有關分析師的申明，

64、見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 19 循環壽命（次） 500 500 2,000 1,000 500 壓實密度（g/cm3） 4.0-4.2 3.1-3.3 2.0-2.4 3.6-3.8 3.6-3.8 安全性 差 良好 優秀 較好 差 成本 高 低 低 中 中 原材料資源 鈷資源貧乏 錳資源豐富 磷與鐵資源豐富 鈷資源貧乏 鈷資源貧乏 優點 充放電穩定，生產工藝簡單 錳資源豐富，價格低，安全性能好 高安全性， 環保，長壽命 電化學性能穩定，循環性能好 高能量密度， 低溫性能好 缺點 鉆價格昂貴， 循

65、環壽命較低 能量密度低， 電解質相容性差 低溫性能較差， 放電電壓低 用到一部分金屬鉆，鉆的價格昂貴 高溫性能差， 安全性能差， 生產技術門檻高 主要應用領域 電子產品 專用車 商用車、儲能 乘用車 乘用車 數據來源：CNKI，長遠鋰科招股說明書，東方證券研究所 剝離鐵鋰剝離鐵鋰定位高鎳定位高鎳，多年研發技術多年研發技術領先領先。公司為了集中資源聚焦核心業務，增強核心競爭力，于 2021 年年中出售了磷酸鐵鋰相關資產和業務。因此公司正極業務將專注于以 NCA、NCM811 為代表的高鎳三元正極材料，鎳含量在 80%以上（鎳的摩爾比），具有鈷含量低，能量密度高、性價比高的特征。公司生產的三元正極

66、材料是以三元正極前驅體為原材料，將前驅體與氫氧化鋰混合，經燒結、表面修飾、粉碎、篩分、除磁等工序制備而成的正極材料。高鎳正極采用低熔點的氫氧化鋰作為鋰源，對材料、加工工藝要求比普通三元材料更高。公司通過多年的研發和技術儲備積累，實現了產業化，并順利通過了下游行業頭部客戶的產品驗證，在三元正極材料細分領域的優勢正逐步顯現。 圖 30：三元材料生產工藝流程 數據來源：GGII，東方證券研究所 貝特瑞首次報告 全球負極龍頭擴產提速，高鎳三元有望成新亮點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 20

67、表 8：普通三元和高鎳三元工藝和設備的對比 流程類別流程類別 工藝流程工藝流程 細分環節細分環節 高鎳三元高鎳三元 普通三元普通三元 生產工藝 煅燒前工藝 混料 鋰源 單水氫氧化鋰 碳酸鋰 前驅體 制備要求高，品質要求高 品質要求不高 裝缽 匣缽裝料量 裝料量小 裝料量大 煅燒工藝 煅燒 時間長，需多次煅燒 時間短 煅燒時間 溫度低 溫度高 煅燒溫度 純氧氣氣氛 空氣氣氛 煅燒氛圍 煅燒后工藝 粉碎 硬度小 硬度大 水洗 需要水洗 水洗可選 干燥 要求高 要求低 包覆工藝 需要包覆，要求高 可選，要求低 噴霧造粒/機械融合 可選 一般不使用 包裝 需抽真空或充氮氣包裝 無特殊要求 生產設備 煅

68、燒前工藝 混合設備 設備種類 高速混合機 部分使用球磨機 密封性 密封控濕 無特殊要求 自動化要求 要求高 要求低 耐腐蝕性 要求高 要求低 裝料抽真空 抽真空 無需抽真空 匣缽 剛玉含量 高 低 耐腐蝕性 強 弱 缺口 需特殊設計 無需特殊設計 價格 較貴 便宜 煅燒工藝 窯爐 耐腐蝕性 耐堿耐氧氣腐蝕 耐堿腐蝕 密封性 要求高 要求低 溫控精度 高 低 煅燒后工藝 其他設備 密封性 要求高 無特殊要求 濕度 10%以下 無特殊要 資料來源：真鋰研究，GGII，東方證券研究所 為進一步增加公司在高鎳三元材料細分市場競爭優勢，產能擴張正有序進行。為進一步增加公司在高鎳三元材料細分市場競爭優勢，

69、產能擴張正有序進行。除早期在深圳總部3000 噸三元正極材料產能外，江蘇貝特瑞 15000 噸高鎳三元正極材料項目已于 2019 年投產，并另外新增 15000 噸產能，預計 2022 年投產。此外，常州貝特瑞與 SKI、億緯鋰能共同投資建設年產 5 萬噸鋰電池高鎳三元正極材料項目，預計 2023 年產能全部釋放。2025 年公司三元正極總產能預計可達 83000 噸，權益產能 58500 噸。 貝特瑞首次報告 全球負極龍頭擴產提速，高鎳三元有望成新亮點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。

70、 21 表 9：公司三元正極產能規劃（單位：噸） 正極產能正極產能 2021 年年 E 2022 年年 E 2023 年年 E 2024 年年 E 2025 年年 E 深圳本部深圳本部 3000 3000 3000 3000 3000 貝特瑞（江蘇）新材料科技有限公司貝特瑞（江蘇）新材料科技有限公司 15000 30000 30000 30000 30000 常州市貝特瑞新材料科技有限公司常州市貝特瑞新材料科技有限公司（51%權益）權益） 50000 50000 50000 三元正極總產能三元正極總產能 18000 33000 83000 83000 83000 三元正極權益產能三元正極權益產

71、能 18000 33000 58500 58500 58500 數據來源：公司公告，東方證券研究所（根據公司擴產情況對新產能投產情況作出假設） 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2021-2023 年盈利預測做如下假設： 1) 公司近三年的收入增長主要來自鋰電正負極材料業務，我們預計伴隨下游鋰電池需求增長以及公司產能釋放，公司 2021-2023 年鋰電負極材料產品銷量分別為 13.9、24.8、39.6 萬噸，由于 2021 年石墨化緊缺導致人造石墨價格較大幅度上漲，公司負極產品平均售價處于階段性高位，預計未來兩年平均售價有所回落，分別為 4.51、4.41、4.1

72、3萬元/噸。從成本端來看，石墨化環節占比較高，2021 年由于限電導致公司石墨化環節承擔一定成本壓力，2022 年以后隨著公司石墨化產能陸續釋放，預計石墨化自給率有一定提升，總體成本將有較大下降空間，預計未來三年公司負極材料的毛利率預計38.7%、40.6%、38.3%； 2) 公司 2021 年二季度開始磷酸鐵鋰正極業務將不納入并表范圍，未來正極業務將聚焦三元領域，2022 年開始公司高鎳正極新產能陸續投產，預計 2021-2023 年鋰電正極業務總銷量分別為 2.66、2.07、3.28 萬噸，售價分別為 12.29、16.07、15.59 萬元/噸，毛利率分別為 11.77%、18.57

73、%、22.42%； 3) 公司 2021-2023 年銷售費用率為 2.55%、2.6%、2.65%，管理費用率為 4.5%、4.7%和 4.9%。研發費用率維持 5.5%； 4) 公司 21-23 年的所得稅率維持 15%。 盈利預測核心假設 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 負極材料負極材料 銷售收入（百萬元） 2,929.7 3,151.4 6,290.3 10,956.0 16,361.8 增長率 24.2% 7.6% 99.6% 74.2% 49.3% 毛利率 39.1% 36.8% 38.7% 40.6% 38.3% 天然鱗片石墨天然鱗片石墨 銷售收入（百

74、萬元） 185.8 134.5 151.1 160.3 169.3 增長率 -12.1% -27.6% 12.4% 6.1% 5.6% 毛利率 41.4% 29.4% 32.7% 32.1% 31.4% 石墨制品加工石墨制品加工 銷售收入（百萬元） 98.5 7.9 48.6 54.0 60.0 貝特瑞首次報告 全球負極龍頭擴產提速，高鎳三元有望成新亮點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 22 增長率 -9.1% -92.0% 518.1% 11.1% 11.1% 毛利率 5.8% 19

75、.3% 10.0% 10.0% 10.0% 其他品種其他品種 銷售收入（百萬元） 218.9 62.0 300.1 330.1 363.2 增長率 -15.9% -71.7% 384.1% 10.0% 10.0% 毛利率 1.7% 12.7% 13.5% 13.5% 13.5% 正極材料正極材料 銷售收入（百萬元） 806.2 1,042.2 3,267.0 3,319.4 5,113.8 增長率 -13.9% 29.3% 213.5% 1.6% 54.1% 毛利率 10.8% 5.5% 11.8% 18.6% 22.4% 其他業務其他業務 銷售收入（百萬元） 150.8 53.8 200.0

76、 250.0 300.0 增長率 12.0% -64.3% 271.4% 25.0% 20.0% 毛利率 1.6% 5.3% 7.5% 7.5% 7.5% 合計合計 4,390.1 4,451.8 10,257.2 15,069.9 22,368.1 增長率 9.5% 1.4% 130.4% 46.9% 48.4% 綜合毛利率 30.1% 28.5% 28.6% 34.4% 33.7% 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 公司是全球負極材料領域頭部公司，憑借深厚的技術積累，目前在負極行業有較明顯的先發優勢，在市場迅速擴張背景下，公司加速產能擴張，到 2022 年有望超過 30 萬

77、噸。公司聚焦大客戶戰略，不斷優化客戶結構，同時公司海外客戶卡位優勢極大，目前已基本鎖定全球主要的鋰電池客戶?？紤]到現有客戶+潛在客戶未來對負極材料的新增需求，公司 2022 年以后出貨量仍有較大空間。正極領域，公司未來將聚焦三元高鎳領域，未來隨著高鎳化趨勢帶來的技術迭代，同時伴隨海外頭部客戶在歐美市場的放量，未來三元材料行業競爭格局有望優化。公司有望憑借技術、規模、客戶上的優勢不斷提升市場份額，并成長為新能源材料領域具備極強競爭力的大市值公司。 估值方面，我們預測公司 2021-2023 年每股收益分別為 3.11、4.55、6.88 元，結合主流負極材料企業和其他鋰電材料可比公司估值水平，給

78、予公司 2022年33倍PE，公司合理總市值 728.8億，對應公司整體目標價 150.15 元，首次給予買入評級。 貝特瑞首次報告 全球負極龍頭擴產提速，高鎳三元有望成新亮點 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 23 表 10：貝特瑞可比公司估值水平 公司 代碼 最新價格（元）2022/3/1 每股收益（元） 市盈率 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 璞泰來 603659 146.21 0.96 2.46 3.87 5.25

79、152.06 59.44 37.81 27.87 中科電氣 300035 33.53 0.26 0.56 1.15 1.75 131.49 59.58 29.07 19.17 翔豐華 300890 62.52 0.45 0.74 2.07 3.57 137.56 84.49 30.20 17.51 當升科技 300073 84.89 0.76 1.96 2.74 3.66 111.71 43.38 30.99 23.23 芳源股份 688148 26.88 0.12 0.22 0.66 1.36 231.92 123.87 40.84 19.82 容百科技 688005 146.30 0.48

80、 2.02 4.49 6.73 307.61 72.49 32.56 21.73 最大值 307.61 123.87 40.84 27.87 最小值 111.71 43.38 29.07 17.51 平均數 178.73 73.88 33.58 21.55 調整后平均 163.26 69.00 32.89 20.98 數據來源：朝陽永續，東方證券研究所 風險提示風險提示 下游鋰離子電池需求不及預期。2022年國內補貼退坡30%，國內新能源汽車銷量可能不達預期，將造成全球動力電池需求量下滑，從而引發公司銷量下滑。 動力電池技術路線變革：動力電池技術尚處于頻繁更新換代階段，固態電池、鈉離子電池等新

81、技術可能搶占三元路線市場份額甚至替代三元路線。 上游原材料價格波動無法向下傳導：上游原材料尚處于漲價通道，且由于原材料擴產周期較長，供不應求態勢短期內無法緩解，預計價格將持續上漲。由于產業鏈較長，加之下游新能源汽車需求價格彈性大，價格波動可能無法及時傳導，壓縮中游企業盈利空間。 產能投放不及預期：公司正負極材料擴產項目較多，如果部分項目擴產進度不及預期，將影響其銷量進而影響營收，并在下游市場擴張背景下影響其市場占有率。 表 11：負極材料敏感度分析（百萬元） 負極材料 2022 年銷量變化 -20% -10% 0 10% 20% 2022 年歸母凈利潤 1877 2053 2208 2383 2558 對 2022 年盈利影響 -15% -7% 8% 16% 負極材料 2023 年銷量變化 -20% -10% 0 10% 20% 2023 年歸母凈利潤 2087 3075 3342 3619 3896 對 2023 年盈利影響 -16% -8% 8% 17% 數據來源：東方證券研究所 行業競爭加?。喝牧险w存在產能過剩的問題，未來行業競爭可能加劇。