林洋能源-新能源迎來快速發展儲能元年開啟增長-220302（25頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 公用事業 2022 年 3 月 2 日 林洋能源 (601222) 新能源迎來快速發展 儲能元年開啟增長 報告原因：強調原有的投資評級 買入（維持） 投資要點： 立足智能電表，光伏+儲能拓展增長新空間。公司前身林洋電子成立于 1995 年，深耕電力行業多年，當前主營業務涵蓋智能（智能電表） 、新能源（光伏運營和 EPC） 、儲能（2021 年新增）三大板塊。2020 年智能電表、光伏電站運營、光伏 EPC 營收占總營收的比例分別為 44%、24%、28%，毛利占總毛利的比例分別為 35%、50%、12%。 光伏自持：現有儲備超 6GW，保障公司未

2、來三年光伏裝機快速增長。截至 2021 年 9 月底，公司擁有在運光伏電站規模為 1.6GW，以補貼項目為主，盈利性較高，但由于補貼嚴重拖累現金流表現，公司過去幾年自持光伏裝機增速有所放緩。平價時代開啟后，公司積極開拓新能源項目，截止 2021 年 6 月公司在手儲備項目規模達到 6GW，預計有望支撐公司未來三年建設規模超過 2GW（包括自持與 EPC） 。 光伏 EPC：與國企合作新模式保障高毛利率，新能源儲備保障十四五穩定開發節奏。除了自持光伏電站外，公司還采用“開發+EPC+運維”的模式提供光伏電站集成服務。與傳統 EPC 參與項目的招投標的方式承接電站建設工程模式不同，公司一般在項目開

3、發階段公司就先和聯合方確定電站項目的業務模式（自持或者 EPC） ，提前鎖定收益。新模式EPC 的收益等于開發收益再加上傳統 EPC 收益，收益率有明顯的改善。忽略 2019 年的特殊情況，公司光伏 EPC 的毛利率基本保持在 16%-18%之間，處于行業較高水平，與正泰電器類似。展望未來，公司憑借充足的項目儲備，有望保障未來三年每年 1GW 的開發節奏（假設在儲備項目中，公司自持和 EPC 各 50%） 儲能：儲能行業快速發展，公司全產業鏈布局有望充分受益。儲能政策持續加碼，其應用貫穿源網荷儲全產業鏈，多種應用模式陸續涌現，預計電化學儲能有望迎來快速發展。2015 年公司成立江蘇林洋微網，正

4、式進軍儲能領域，陸續建設了一系列微網、儲能示范項目。公司 2021 年將儲能業務上升為公司的第三大業務板塊，重點開拓“新能源發電+儲能” 、 “共享儲能”商業模式，致力于提供儲能系統解決方案及運營服務。目前公司已經布局完備儲能產業鏈：上游與億緯鋰能合資生產磷酸鐵鋰電池，年產能 10GWh；中游與華為數字能源簽署戰略合作框架協議，采用華為智能組串式儲能技術平臺；下游合作億緯鋰能，提供一體化儲能系統集成服務。在全產業鏈布局、行業內共享儲能快速增長趨勢下，公司儲能業務有望快速放量，截止 2021 年 12 月，公司儲能項目已儲備超 3GWh。 智能電表：國內穩居第一梯隊，業績保持穩定增長。國內智能電

5、表行業格局分散且穩定，公司穩居第一梯隊，在國網歷年招標中市占率基本保持在 3%-5%之間。國內電能表替換周期性明顯，我們預計明后兩年仍處于電表替換需求的上升周期，招標數量將明顯提升。此外 2020 智能電表新國標發布，技術革新推動單個電表價值量的提升，2021 年智能電表的招標平均價格明顯增長。雙重行業趨勢疊加下，公司電表業務有望迎來量價齊升。 盈利預測及估值：考慮到電表業務下滑和未來項目儲備，我們下調 2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為 9.8、13.2、17.1 億元（ 下調前分別為 14.18、17.67、21.69 億元） ，分別同比增長-1.3%、33.7%和 29.8%，對

6、應的 PE 分別為 22、16、12 倍。我們分析在新型電力系統建設浪潮下，公司立足智能電表，光伏+儲能拓展增長新空間，多業務板塊均有看點，業績具備向上彈性，維持“買入”評級。 風險提示：上游降本不及預期；政策進展存在不確定性。 市場數據： 2022 年 03 月 01 日 收盤價（元） 10.33 一年內最高/最低（元） 14.15/6.37 市凈率 1.5 息率（分紅/股價） - 流 通 A股 市 值 （ 百 萬元） 21282 上證指數/深證成指 3488.84/13488.64 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2021 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 6.

7、97 資產負債率% 30.03 總股 本/流 通 A 股（ 百萬） 2060/2060 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 財務數據及盈利預測 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 營業總收入（百萬元） 5,799 4,124 5,596 8,920 10,376 同比增長率（%） 72.6 -6.7 -3.5 59.4 16.3 歸母凈利潤（百萬元） 997 846 984 1,315 1,707 同比增長率（%） 42.4 -9.6 -1.3 33.7 29.8 每股收益（元/股） 0.57 0.41 0.48 0.64 0.83 毛利

8、率（%） 35.2 36.3 32.4 28.6 30.1 ROE（%） 9.1 5.9 6.7 8.2 9.7 市盈率 21 22 16 12 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0301-0302-03-50%0%50%100%（收益率）林洋能源滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共錯誤!不能識別的開關參數。頁 簡單金融 成就夢想 投資案件

9、投資評級與估值 公司的主營業務涵蓋智能、新能源、儲能三大板塊，立足智能電表，光伏+儲能拓展增長新空間。我們預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為 9.8、13.2、17.1 億元，分別同比增長-1.4%、33.7%和 29.8%，對應的 PE 分別為 22、16、12 倍。我們分析在新型電力系統建設浪潮下，公司立足智能電表，光伏+儲能拓展增長新空間，多業務板塊均有看點，業績具備向上彈性，維持“買入”評級。 關鍵假設點 預計 2021-2023 年公司新增光伏運營裝機分別為 0、1、1GW，新建設 EPC 項目0.5、1、1GW，電能表銷售量分別上漲-15%、15%和 13%，價值量年

10、均提升 5%. 有別于大眾的認識 市場低估了公司儲能項目的優勢。公司前瞻性的全產業鏈布局儲能業務，構建了從端到端的全周期業務鏈。上游參股儲能電芯的生產，保障電芯供應的同時對沖部分成本上漲壓力；中游采用華為的智能組串式技術，最小化業務單元，避免因一個單元的故障影響全電站運行；下游進行儲能電站的系統建設。公司重點開發“共享儲能”電站，極具前瞻性的在業務布局上充分考量并適應共享儲能電站的發展（例如智能組串式技術和現有項目運作） 。我們認為在未來儲能快速發展的過程中，共享儲能將成為重點開發模式，而公司將充分憑借先發優勢率先受益。 股價表現的催化劑 公司自持電站裝機增速與 EPC 增速顯著提升；新 EP

11、C 模式下的收益率超預期增長；國內儲能市場爆發，公司儲能 EPC 項目獲取量超預期 核心假設風險 2021 年光伏組件成本上漲過快，影響新能源運營商開發積極性和裝機利潤率，市場普遍預期 2022 年隨著上游硅料擴產，光伏上游成本將有所下行，但成本下降具體時間仍不確定。 儲能及整縣推進業務受政策影響較大，目前新型電力系統政策框架仍處探索階段，政策進展存在不確定性。 rXqWzVaUiZxU9PdN9PsQqQnPnPjMoOpMlOrRoN7NrRuNwMoPnNvPtRsR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共錯誤!不能識別的開關參數。頁 簡單金融 成就夢想 1

12、.立足智能電表 光伏+儲能打造成長新極點 . 6 2.新能源：自持加碼 EPC 建設開啟加速度 . 8 2.1 自持：近兩年增速暫緩 十四五有望再加速 .8 2.2 EPC：國企合作優勢互補 新模式帶來高盈利.9 3.儲能：配套新能源發電 有望打開增長新空間 . 11 3.1 政策持續加碼 電化學儲能大有可為 .11 3.2 積極布局電化學儲能產業鏈 開辟業績增長新空間 . 14 4.智能電表：國內深耕 海外開花 . 16 4.1 市場份額：國內第一梯隊. 16 4.2 構建新型電力系統 催生智能電表發展新機遇 . 18 5.盈利預測與估值 . 20 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

13、項信息披露與聲明 第 4 頁 共錯誤!不能識別的開關參數。頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：林洋能源發展歷程. 6 圖 2：2020 年公司營業收入構成 . 6 圖 3：2020 年公司毛利構成 . 6 圖 4：2015-2021H1 分業務營業收入（單位：億元） . 7 圖 5：2015-2020 年分業務毛利率 . 7 圖 6：2011-2021Q3 公司歸母凈利潤情況 . 7 圖 7：2011-2021Q3 公司 ROE、ROA 情況 . 7 圖 8：2013-2020 公司在運裝機容量 . 8 圖 9：2021Q3 公司在運電站分布 . 8 圖 10：公司歷年發電量情況 . 8

14、 圖 11：2021 公司部分省份電價情況（截止 Q3） . 8 圖 12：光伏 EPC 營收情況 . 10 圖 13：可比公司光伏 EPC 業務毛利率情況 . 10 圖 14：各省要求新能源項目配置儲能比例 . 12 圖 15：2013-2021 年國網智能電表累計市占率情況 . 16 圖 16：2021 年第一次南網招標主要公司市占率情況. 16 圖 17：2013-2020 智能電表業務營收 . 17 圖 18：2013-2020 智能電表業務毛利 . 17 圖 19：2013-2021 智能電表業務中標額. 17 圖 20：2021 年智能電表中標情況 . 17 圖 21：海外市場銷售

15、以及訂單情況 . 18 圖 22：2013-2021 國網智能電表招標量. 18 圖 23：2013-2021 國網智能電表招標金額 . 18 圖 24：2013-2021 智能電表平均價格（元） . 19 圖 25：智能電表市場空間預測（億元）. 19 表 1：公司整縣光伏領域與地方政府簽訂的合作協議. 9 表 2：2021 年公司戰略合作項目 . 10 表 3：部分地區儲能輔助服務市場機制. 11 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共錯誤!不能識別的開關參數。頁 簡單金融 成就夢想 表 4：國家能源局 12 月 21 日電力并網運行管理規定、電力輔助服務管理

16、辦法要點總結 . 12 表 5：部分省份分時電價政策 . 13 表 6：典型資本金 IRR 為 8%的用戶側儲能項目參數. 13 表 7：用戶側儲能測算過程 . 14 表 8：公司儲能主要產品及應用. 14 表 9：2021 年新簽儲能項目超 1.8GWh . 16 表 10：“十四五”期間電表需求測算 . 19 表 11：公司業務核心假設. 20 表 12：可比公司估值對比. 21 表 13：林洋能源利潤表（單位：百萬元） . 21 表 14：林洋能源資產負債表（單位：百萬元）. 22 表 15：林洋能源現金流量表（單位：百萬元）. 24 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

17、 第 6 頁 共錯誤!不能識別的開關參數。頁 簡單金融 成就夢想 1.立足智能電表 光伏+儲能打造成長新極點 公司前身林洋電子成立于 1995 年，2011 年 8 月在上海主板上市，2015 年更名為林洋能源。公司起家于電能表制造業務，2012 年成立江蘇林洋新能源，入局新能源板塊，開始光伏電站運營以及 EPC 業務。2021 年在構建新型電力系統的大背景下，推出公司的第三大板塊-儲能，開始向市場提供先進儲能系統集成及運營服務。 圖 1：林洋能源發展歷程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 從業務構成來看，電能表收入占比近半，光伏發電毛利占比最高。2020 年智能電表、光伏電站運營、光伏 EP

18、C 營收占總營收的比例為分別為 44%、24%、28%，三者占公司總營收的 96%；智能電表、光伏電站運營、光伏 EPC 毛利占總毛利的比例分別為 35%、50%、12%，三者占公司毛利的 97%。 圖2：2020 年公司營業收入構成 圖3：2020 年公司毛利構成 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 光伏發電24%光伏EPC28%電能表44%其他4%電能表35%光伏EPC12%光伏發電50%其他3% 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共錯誤!不能識別的開關參數。頁 簡單金融 成就夢想 2020 年公司光伏發電、光伏 EPC、電能

19、表業務毛利率分別為 71%，16%和 28%，三大業務毛利率近年整體保持穩定。公司光伏發電業務毛利率較高主要源于公司自持電站大部分建設于 2016-2018 年，大部分電站的度電補貼在 0.4 元以上。 圖4：2015-2021H1 分業務營業收入（單位：億元） 圖5：2015-2020 年分業務毛利率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 從業績表現來看，20162020 年公司歸母凈利潤穩步增長，CAGR 達到 20.40%。2021 年前三季度實現歸母凈利潤 8.45 億元，同比下降 9.7%，利潤下滑的主要原因為2020 年公司沙特電表業務集中爆發，當年與

20、沙特 ECC 簽訂約 4.48 億元人民幣銷售合同，使得當年利潤基數較大。 圖6：2011-2021Q3 公司歸母凈利潤情況 圖7：2011-2021Q3 公司 ROE、ROA 情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 出臺員工持股計劃，充分激發員工積極性。2018 年公司發布公告回購股份用于員工持股計劃，2019 年 2 月 14 日完成回購。2022 年 1 月，公司正式發布 2022 年員工持股計劃，擬發放 2197 萬股，購買價格 5.50 元/股，授予對象包括在公司（含子公司）任職的董事、監事、高級管理人員、核心技術/業務人員共103 人。員工持股計劃

21、將員工利益與公司盈利深刻綁定，有望充分調動員工積極性，促進業績快速增長。 -40%-20%0%20%40%60%80%010203040506070光伏發電光伏EPC電能表其他營收YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201520162017201820192020光伏發電光伏EPC電能表-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02468101220082009201020112012201320142015201620172018201920202021Q1-3歸母凈利(左軸，億元）同比增速（右軸，%）0%2%4%6%8%10%12%0%2%4

22、%6%8%10%12%14%16%扣非攤薄ROE(左軸，%)ROA(年化，右軸) 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共錯誤!不能識別的開關參數。頁 簡單金融 成就夢想 2.新能源：自持加碼 EPC 建設開啟加速度 2.1 自持：近兩年增速暫緩 十四五有望再加速 把握光伏電站成長機遇，裝機規模迅速增長?！笆濉逼陂g隨著我國光伏產業政策密集出臺，公司開始拓展光伏電站運營業務，主要布局江蘇、安徽、山東等經濟發達地區。從發展歷程來看，“十三五”前期東部省份較高的補貼電價帶來公司利潤、裝機快速增長，2016-2018 年在運裝機容量 CAGR 達到 26.9%。 但是隨

23、著“十三五”后期全國可再生能源補貼缺口擴大，公司運營資產“只賺利潤、不賺現金流”的問題開始顯現，現金流量壓力拖累裝機增速，2019-2020 年公司光伏裝機增速逐漸放緩。2021 年 6 月底公司運營電站裝機達到 1.6GW，在建裝機 600MW。 圖8：2013-2020 公司在運裝機容量 圖9：2021Q3 公司在運電站分布 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 10：公司歷年發電量情況 圖11：2021 公司部分省份電價情況（截止 Q3） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 光伏平價推動裝機增長再提速，在手儲備項目已超 6

24、GW。平價時代項目的利潤和現金流匹配，未來依托賬上現金和項目現金流公司可以滾動開發新能源項目，實現裝機和業績的平衡發展。公司在中東部地區積極儲備平價上網的各類光伏電站資源，截止 2021 年0%50%100%150%200%250%300%350%020406080100120140160180裝機容量（左軸，萬千瓦）增速（左軸，%）010203040506070安徽江蘇山東內蒙古河南遼寧河北分地區裝機容量（萬千瓦）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001,0001,5002,000發電量（左軸，百萬千瓦時）增速（右軸，%）00.20.40.60.811.

25、2江蘇安徽山東 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共錯誤!不能識別的開關參數。頁 簡單金融 成就夢想 6 月，公司在手儲備項目規模達到 6GW，其中已核準項目約 2GW，我們預計有望支撐公司未來三年每年 2GW 以上的開發強度（包括自持和 EPC）。 緊跟分布式光伏整縣推進政策，潛在項目容量超 5GW。2021 年 6 月我國啟動分布式光伏整縣推進試點工作，公司已與多地政府簽訂了合作框架協議。根據公司 2021 年中報披露，公司正在與 20 多縣洽談整縣光伏項目，其中每縣平均潛在開發規模達 300MW，預計可開發容量為 5GW。 截止 2021 年 12 月，公

26、司已簽訂分布式光伏整縣推進項目670MW。受終端電價上漲影響，當前分布式光伏性價比尤為突出，未來裝機有望加速。 表 1：公司整縣光伏領域與地方政府簽訂的合作協議 時間 地區 協議 具體內容 2021 年 6 月 啟東 三峽資本、啟東市人民政府、林洋能源三方簽訂戰略合作協議 推動開展分布式清潔能源、BIPV、儲能系統、充換電站、綜合能源、微網、數據中心、充電樁等領域的合作，投資不少于 2GW 分布式能源及配套儲能等項目 2021 年 8 月 冠縣 整縣推進分布式光伏合作協議 預計開發、建設總裝機容量約 200MW 的分布式光伏電站項目 2021 年 9 月 濰坊 框架合作協議書 開展“整縣推進”

27、分布式光伏發電項目的開發、合作，預計總裝機容量為 200MW 分布式光伏電站及100MW/200MWh 共享儲能電站。 2021 年 9 月 平泉 平泉市“整市（縣）屋頂分布式光伏”發電項目建設框架協議 開展“整縣推進”分布式光伏發電項目的開發、合作，預計總裝機容量為 270MW。 2021 年 9 月 彝良 分布式光伏發電項目框架合作協議 開展“整縣推進”分布式光伏發電項目的開發、合作，預計總裝機容量為 200MW 資料來源：公司公告，公司官方微信公眾號，申萬宏源研究 2.2 EPC：國企合作優勢互補 新模式帶來高盈利 搭檔國企成立合資公司，EPC 模式優勢互補。公司 2013 年即開始光伏

28、電站開發，在項目開發建設上具有豐富經驗；且公司在江蘇、安徽等核心區域深耕多年，在土地儲備、項目儲備、地方政府溝通、電網溝通上具有比較優勢。而國企平臺資金充足、融資成本低，在雙碳目標下有較大的新能源裝機并網壓力，迫切需要與民營企業合作，加快新能源項目開發進度。兩類企業通過成立合資公司獲取新能源項目，可以做到資源共享、優勢互補。 新模式搶占開發+建造收益，公司收益率遠高于其他 EPC 廠商。在傳統 EPC 業務模式里，國央企負責項目開發，公司通過參與項目的招投標的方式承接電站建設工程，市場參與者眾多，競爭激烈，導致傳統 EPC 業務利潤率極低。 而公司近年來采用新 EPC 模式與國央企合作開發光伏

29、項目。新模式下，一般在項目開發階段公司就先和聯合方確定電站項目的業務模式（自持或者 EPC），提前鎖定收益。新模式 EPC 的收益等于開發收益再加上傳統 EPC 收益，收益率有明顯的改善。通過合作，企業期初無需墊付大量資金，還可以利用國企融資成本低的優勢來緩解融資壓力。除此以 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共錯誤!不能識別的開關參數。頁 簡單金融 成就夢想 外，公司自己開發資源，無需通過投招標來承接工程，避免過度競爭，保障了 EPC 業務的收益率。 忽略 2019 年的特殊情況，公司光伏 EPC 的毛利率基本保持在 16%-18%之間，處于行業較高水平，與

30、正泰電器類似，遠高于晶科科技。2020 年林洋能源、正泰電器、晶科科技光伏 EPC 業務的毛利率分別為 16%、15%和 4%。 圖12：光伏 EPC 營收情況 圖13：可比公司光伏 EPC 業務毛利率情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 自持+EPC 雙管齊下，保障未來高增長。2020 年公司與申能、中廣核、華能以 EPC業務模式合作了一系列光伏項目，EPC 并網規模達到了 500MW，實現營收 16.01 億元。進入 2021 年后，在雙碳目標的推動下，公司更加積極地布局光伏業務，與多家企業以及地方政府達成了戰略性合作協議。 表 2：2021 年公司戰略

31、合作項目 合作方 時間 合作內容 華能新能源 2021 年 3 月 在全國各地區共同合作開發優質新能源項目 三峽資本、啟東市政府 2021 年 5 月 推動開展分布式清潔能源、BIPV、儲能系統、充換電站、綜合能源、微網、數據中心、充電樁等領域的合作，投資不少于 2GW 分布式能源及配套儲能等項目 湖北能源集團、荊門發改委 2021 年 5 月 建設光伏風電抽蓄電化學儲能總建設規模不少于 3GW 國電投安徽分公司 2021 年 6 月 地面光伏、風電項目，源網荷儲、多能互補一體化基地、整縣分布式光伏屋頂、儲能電站開發建設、碳資產托管、光伏運維等領域展開全面合作 華能江蘇 2021 年 7 月

32、存量光伏發電項目收購方案；增量光伏項目開發合作；儲能項目開發合作 資料來源：公司公告、荊門市發改委官網、申萬宏源研究 024681012141618201820192020光伏EPC營收（億元)0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020林洋能源正泰電器晶科科技 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共錯誤!不能識別的開關參數。頁 簡單金融 成就夢想 3.儲能：配套新能源發電 有望打開增長新空間 3.1 政策持續加碼 電化學儲能大有可為 隨著 3060 雙碳戰略提出，我國電源結構迎來全面變革，新能源占比將快速提高。與傳統基荷電源相比，風電、

33、光伏發電具有間歇性、不穩定性和低轉動慣量，大規模接入電網將給電力系統的安全穩定運行帶來嚴峻挑戰：一方面，新能源發電隨機性強，難以預測出力曲線，“源隨荷動”的傳統運行方式難以為繼；另一方面，風電“弱轉動慣量”和光伏“零轉動慣量”的特性使得電力系統等值轉動慣量降低，電網抗擾動能力下降，為適應以新能源為主體的新型電力系統，源網荷儲要共同轉型。而在源網荷儲四種方式中，儲能是唯一可以實現“填谷”和能源空間轉移的方式，發揮能量調節功能，實現低密度、波動性能源的高密度、可控性利用，達到“類常規電源”的效果，因此，自 2021 年以來，我國陸續發布多項政策，促進儲能裝機快速增長。 從商業模式來看，儲能應用貫穿

34、源網荷全產業鏈，多種應用模式涌現。整體來看，可以分為：為電源服務：1）儲能聯合火電機組調頻；2）新能源場站配置儲能減少棄電與并網考核；3）儲能通過共享方式參與調峰；4）儲能參與輔助服務市場調峰調頻。為電網服務：1）電網企業經營性租賃；2）合同能源管理機制；3）容量電費機制。為用戶服務：1）削峰填谷降低電費；2）光儲一體化模式提高光伏自發自用率。 在電網側，電化學儲能參與輔助服務市場拓寬盈利渠道。各地政策均明確儲能可以參與輔助服務市場獲得收益，但實際上除儲能綁定火電機組形式外，其他儲能目前還難以進入市場，未來隨著電改深化，儲能有望參與市場獲得收益。此外，為保障儲能項目回報率，國家能源局 12 月

35、 21 日發布電力并網運行管理規定和電力輔助服務管理辦法 ，在擴大輔助服務主體、規范輔助服務分類和品種、明確補償方式和分攤機制等方面做出修訂，并要求“在電費賬單中單獨列支電力輔助服務費用” ，與國家能源局 2022 年工作線路圖中提及的“積極推動輔助服務成本向用戶側疏導”相一致。我們認為，將新型儲能納入輔助服務市場主體，按“補償成本+合理收益”的方式傳導下游，有望解決此前電網側儲能的成本堰塞湖問題，徹底打開儲能市場空間。 表 3：部分地區儲能輔助服務市場機制 地區 調峰 調頻 儲能門檻 補償（元/MWh） 可用時間補償，容量補償 申報價格（元/MW） 區域 華北 10MW/30MWh 0-60

36、0 10 元/h 5 東北 10MW/40MWh 100-200 20 元/h，120 元/MWh 西北 對新能源場站的考核精度和罰款力度較高，同時補償的種類較多 華東 160 AGC（基本補償：投運率*可調節容量*480 元/MW；調用補償：50元/MWh）、低頻補償（F=300*Qsy*800 元/MWh) 華中 5MW/2.5MWh 120 6 南方 2MW/1MWh 500 調節容量補償：調節容量服務供應量*（5-12 元/MWh）；調節電量補償：AGC 實際調節電量*（20-80 元/MWh） 京津唐 0-12 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共錯

37、誤!不能識別的開關參數。頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：儲能領跑者聯盟，申萬宏源研究 表 4：國家能源局 12 月 21 日電力并網運行管理規定、電力輔助服務管理辦法要點總結 領域 要點 擴大電力輔助服務新主體 將提供輔助服務主體范圍由發電廠擴大到包括新型儲能（包括電化學儲能、壓縮空氣、飛輪儲能等）、自備電廠、傳統高載能工業負荷、工商業可中斷負荷、電動汽車充電網絡、聚合商、虛擬電廠等主體 規范輔助服務分類和品種 對電力輔助服務進行重新分類，分為有功平衡服務、無功平衡服務和事故應急及恢復服務，其中有功平衡服務包括調頻、調峰、備用、轉動慣量、爬坡等電力輔助服務，事故應急及恢復服務包括穩定切機服務

38、、穩定切負荷服務和黑啟動服務。 進一步明確補償方式與分攤機制 強調按照“誰提供、誰獲利；誰受益、誰承擔”的原則，確定補償方式和分攤機制。明確了各類電力輔助服務品種的補償機制，其中固定補償方式確定補償標準時應綜合考慮電力輔助服務成本、性能表現及合理收益等因素，按“補償成本、合理收益”的原則確定補償力度；市場化補償形成機制應遵循考慮電力輔助服務成本、合理確定價格區間、通過市場化競爭形成價格的原則。 建立電力用戶參與輔助服務分擔共享機制 根據不同類型電力用戶的用電特性，因地制宜制定分擔標準。電力用戶可通過獨立或委托代理兩種方式參與電力輔助服務，其費用分攤可采取直接承擔或經發電企業間接承擔兩種方式。在

39、電費賬單中單獨列支電力輔助服務費用。 健全跨省跨區電力輔助服務機制 考慮跨省跨區送電規模日益增長，明確跨省跨區送電配套電源機組均應按照本辦法納入電力輔助服務管理，原則上根據調度關系在送端或受端電網參與電力輔助服務，不重復參與送、受兩端電力輔助服務管理。 資料來源：國家能源局，申萬宏源研究 在電源側，各地均要求新增新能源裝機需要配置儲能。 2020 年以來，各省為了提高新能源并網效率，降低棄風棄光率，紛紛發布新能源配置儲能方案。截至目前已有超 20余省份提出新建項目鼓勵配置儲能政策，配置比例大致在 5%-20%之間，將電源側儲能配備形成“制度性需求“。 圖 14：各省要求新能源項目配置儲能比例

40、資料來源：公司官網，申萬宏源研究 我們預計“十四五”期間新增風光裝機合計在 550-650GW 量級，按照 15%、2 小時的比例配置儲能，則“十四五”期間共需要 165-195GWh 的電源側儲能。 湖北寧夏2小時2小時青海山東陜西-陜北、關中、延安河南I類區域河南II類區域河南III類區域甘肅-河西5市除外甘肅-河西5市除外湖南1小時1小時江西安徽貴州天津浙江福建無時長強制無時長強制遼寧海南江蘇湖北吉林貴州西藏新疆-阿克蘇福建河北廣東浙江-海寧鼓勵配置鼓勵配置5%5%10%10%15%15%20%20%廣西山西-大同內蒙古山西陜西-榆林新疆 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

41、聲明 第 13 頁 共錯誤!不能識別的開關參數。頁 簡單金融 成就夢想 在用戶側，分時電價政策確立，助力峰谷價差套利經濟性提高。2021 年 7 月 26 日國家發展改革委發布關于進一步完善分時電價機制的通知，要求科學劃分峰谷時段，各地要統籌考慮當地電力系統峰谷差率、新能源裝機占比、系統調節能力等因素，合理確定峰谷電價價差，上年或當年預計最大系統峰谷差率超過 40%的地方，峰谷電價價差原則上不低于 4:1；其他地方原則上不低于 3:1。從目前已公布政策的省份看，峰平谷電價基本維持在 1.6:1:0.4 的水平。分時電價為用戶側電價套利奠定政策基礎，2021 年以來用戶側儲能開啟發展“快車道“。

42、 表 5：部分省份分時電價政策 地區 分時電價政策 重慶 峰谷電價價差為 4.21，高峰電價在平段電價基礎上上浮 60%，低谷電價在平段電價基礎上下浮 62%，尖峰電價在高峰電價基礎上上浮 20%。 四川 高峰時段電價在平段電價基礎上上浮 60%，低谷時段電價在平段電價基礎上下浮 60%，峰平谷價差比為 1.6:1:0.4 吉林 平時段電價按市場交易購電價格或電網代理購電平均上網價格執行，高峰和低谷時段用電價格在平時段電價基礎上分別上下浮動 50%；尖峰時段用電價格在高峰時段電價基礎上上浮 20%。 安徽 季節性高峰(每年 1 月、7 月、8 月、9 月、12 月)電價上浮比例由 65%調整為

43、 81.3%(上浮 16.3%)，其他月份高峰電價上浮比例由 54%調整為 71%（上浮 17%），低谷用電下浮比例由 42%調整為 58.5%（下浮 16.5%） 山西 峰谷價差調整為 3.6：1，即高峰時段電價在平時段電價基礎上上浮 60%，低谷時段電價在平時段電價基礎上下浮55%，尖峰時段電價在高峰時段電價基礎上上浮 20%。 山東 高峰、低谷時段浮動比例為上下浮動 50%執行；尖峰時段電價在高峰時段電價基礎上上浮 20% 甘肅 尖峰電價在高峰電價基礎上上浮 20%，峰平谷比價為 1.63:1:0.37 廣西 峰平谷比價從現行的 1.21:1:0.79 調整為 1.5:1:0.5。尖峰電

44、價在峰段電價基礎上上浮 20% 天津 工商業峰谷時段電價浮動比例調整為 4：1，即高峰電價在平時段電價的基礎上上浮 60%、低谷電價在平時段電價的基礎上下浮 60%，尖峰電價在高峰電價基礎上上浮 20% 陜西 大工業生產用電峰平谷比價為 1.63：1：0.37，農業生產用電、一般工商業及其他用電峰平谷比價為 1.5：1：0.5 內蒙古 蒙東通知中提出峰平谷交易價格比按照 1.510.5 執行，蒙西通知中指出大風季峰平谷交易價格比為 1.48:1:0.79，小風季峰平谷交易價格比為 1.48:1:0.47 云南 電價峰谷價差維持現行 1.5:1:0.5，尖峰電價在本月峰時段電價基礎上再上浮 20

45、% 資料來源：申萬宏源研究 峰谷價差擴大背景下，用戶側儲能項目已具備競爭力。假設儲能系統每天充放電兩次，一次是低谷充電高峰放電，一次是平價充電高峰放電，峰平谷電價比為 1.6:1:0.4；系統一年運行 350 天，運營期限為 10 年；建設成本為 1.8 元/瓦時；公司貸款利率為 3.8%，所得稅稅率為 25%，折舊年限為 10 年，無殘值。最終計算得到項目的資本金 IRR 為11.9%，全投資 IRR為 5.6%。 表 6：典型資本金 IRR 為 8%的用戶側儲能項目參數 參數 數值 參數 數值 參數 數值 平價電價（含稅，元/千瓦時） 0.582 年工作天數 350 后期每年衰減率 1.0

46、% 單位容量建造成本（元/千瓦時） 1800 峰平谷電價比例 1.6:1:0.4 稅金及附加 5% 資本金比例 30% 每天充放電次數 2 折舊年限（年） 10 貸款利率 3.80% 首年衰減率 3.0% 還款年限 10 資料來源：申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共錯誤!不能識別的開關參數。頁 簡單金融 成就夢想 表 7：用戶側儲能測算過程 經營數據 y0 y1 y2 y3 y4 y5 y6 y7 y8 y9 y10 充放電效率 97.0% 96.0% 95.0% 94.0% 93.0% 92.0% 91.0% 90.0% 89.0% 88.0

47、% 低谷買入電量（千瓦時） 361 365 368 372 376 380 385 389 393 398 平價買入電量（千瓦時） 361 365 368 372 376 380 385 389 393 398 高峰賣出電量 700 700 700 700 700 700 700 700 700 700 價差套利收入（含稅） 358 355 352 348 345 342 338 335 331 328 銷項稅額 41 41 40 40 40 39 39 39 38 38 應繳增值稅 41 41 40 40 40 39 39 39 38 38 償還本息（元） 154 154 154 154 1

48、54 154 154 154 154 154 債務余額（元） 1260 1,154 1,044 930 812 689 561 428 291 148 0 利潤表測算 營業收入 317 314 311 308 305 303 300 296 293 290 稅金及附加 16 16 16 15 15 15 15 15 15 15 運維費用 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 折舊（元） 180 180 180 180 180 180 180 180 180 180 利息支出（元） 48 44 40 35 31 26 21 16 11 6 稅前利潤（元） 43 44 46

49、48 49 51 53 55 58 60 所得稅（元） 11 11 11 12 12 13 13 14 14 15 稅后凈利潤（元） 32 33 34 36 37 38 40 42 43 45 凈利率 10.2% 10.6% 11.1% 11.6% 12.1% 12.7% 13.3% 14.0% 14.7% 15.5% 自由現金流 -1800 260.1 257.2 254.2 251.1 247.9 244.6 241.2 237.8 234.2 230.6 資本金現金流 -540 106.3 103.4 100.3 97.24 94.06 90.79 87.43 83.98 80.43 7

50、6.77 無杠桿現金流（與自由現金流區別在于無稅盾） -1800 248.1 246.2 244.2 242.2 240.2 238.1 235.9 233.7 231.5 229.2 全投資 IRR 5.6% 資本金 IRR 11.9% 資料來源：申萬宏源研究 3.2 積極布局電化學儲能產業鏈 開辟業績增長新空間 2015 年公司成立江蘇林洋微網，正式進軍儲能領域，陸續建設了一系列微網、儲能示范項目。2021 年公司正式將儲能業務上升為公司的第三大業務板塊，圍繞新能源發電配套儲能、用戶側儲能、用戶側光儲系統、調峰調頻儲能系統等應用場景，提供一體化、有針對性的儲能產品及系統集成解決方案，產品包

51、括電池管理系統（BMS）、儲能電池包和電池簇（Pack 及 Rack）、儲能電池倉系統、儲能變流器（PCS）、能源管理系統（EMS）、溫度及消防控制系統等核心技術和產品。 表 8：公司儲能主要產品及應用 主要產品 功能 BMS 智能化管理及維護各個電池單元，防止電池出現過充電和過放電，延長電池的使用壽命，監控電池的狀態 Pack&Rack 儲能電池包和電池簇 PCS 可控制蓄電池的充電和放電過程，進行交直流的變換，在無電網情況下可以直接為交流負荷供電 EMS 用于微電網內部能量控制，維持微電網功率平衡，保證微電網正常運行 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

52、信息披露與聲明 第 15 頁 共錯誤!不能識別的開關參數。頁 簡單金融 成就夢想 公司電化學儲能產業鏈布局：從端到端的儲能全周期業務鏈。 上游：與億緯鋰能的子公司億緯動力成立江蘇億緯林洋儲能（公司持股 35%），主要生產磷酸鐵鋰儲能專用電芯，產能 10GW。保障公司在相關業務尤其是儲能系統集成業務上能夠拿到安全指數高的儲能專用電芯。 中游：與華為數字能源技術有限公司簽訂戰略合作框架協議，一方面在新能源發電配套儲能項目中采用華為智能組串式儲能技術平臺；另一方面與華為合作研發大規模鋰離子儲能相關產品和系統解決方案，共同打造基于磷酸鐵鋰儲能專用電池的儲能系統解決方案。 中下游：與億緯鋰能成立林洋億緯

53、儲能（公司持股 85%），主要業務為儲能專用電芯 PACK，集成電芯 BMS、PCS 的個性化設計，EMS 平臺管理以及集裝箱儲能系統集成服務。這一業務為公司主營業務，公司以自身對產業的充分認識和上游穩定供貨為客戶提供一攬子的儲能系統解決方案。2020 年江蘇林洋億緯儲能簽約江蘇齊天鐵塔制造有限公司 2MW 分布式光伏+2MWh 儲能示范項目，為客戶提供定制化磷酸鐵鋰大容量儲能系統解決方案。 公司重點開拓新能源發電+“共享儲能”的商業模式，打造儲能系統解決方案及運營服務提供商?！肮蚕韮δ堋敝傅氖峭ㄟ^建設集中式共享儲能電站為新能源電站提供儲能資產租賃服務，同時儲能電站也可以接受電網調度，通過為電

54、網提供調峰調頻等輔助服務獲取增值收益，已成為當前新能源配儲能的新方式，在青海、內蒙古、浙江、河南、山東、青海、內蒙古、河北等多個省份受到政策廣泛支持。 租賃租金+調度收益，共享儲能收益模式逐步清晰。2021 年 8 月，國家發改委發布關于鼓勵可再生能源發電企業自建或購買調峰能力增加并網規模的通知，明確鼓勵新能源企業通過自建或購買儲能調峰能力來履行消納責任，因此新能源企業可向共享儲能電站購買一定比例儲能容量、按年支付租金。以典型共享儲能電站 100MW/200MWh 與50MW 光伏電站建立儲能容量租賃協議為例，考慮光伏電站自建 15%儲能、購買共享儲能按照同等容量配置，經國網安徽電力技術研究院

55、測算，光伏電站自建儲能折合年均固定成本約 213 萬元/年，共享儲能電站對單個光伏電站收取的租金約 200 萬元/年。 自建儲能投資成本高于購買共享儲能容量所付租金水平，新能源企業更傾向于購買共享儲能容量，租金收入成為共享儲能的基本盤。此外，共享儲能還可參與各類電力市場獲取相應收入，用于彌補運行成本。以安徽為例，目前省內共享儲能電站可參與調峰輔助服務市場獲取調取收益，隨著市場機制逐步完善，未來可通過參與更多市場提升項目經濟性。 依托新能源經驗和份額加速儲能，公司迎來高速增長?；诠咀杂械男履茉囱b機規劃和在 EPC 市場上的豐富經驗，公司有望在新能源配套儲能 EPC 業務上獲取先發優勢，打包出

56、售 EPC+儲能服務。此外，公司在新能源經營過程中，與電網形成良好關系，公司有望在電網設施完備的地區投資部分共享儲能，以此租給國央企新增的新能源項目，或配合電力交易市場化提升共享儲能收益。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共錯誤!不能識別的開關參數。頁 簡單金融 成就夢想 新簽儲能儲備項目超過 1.8GWh。2021 年以來公司全力推進儲能業務，與不同主體簽署了儲能共享電站、風光配套儲能等在內的各種儲能項目。據公司 2020 年年報披露，公司將于 2021 年建設不低于 300 MWh 儲能系統，未來三年累計建設不低于 2-3 GWh儲能系統，根據公司微信公

57、眾號披露，截止 2021 年 12 月公司儲備儲能項目已超過3GWh。 表 9：2021 年新簽儲能項目超 1.8GWh 時間 合作方 主要內容 2021 年 5 月 湖北能源集團、東方日升、湖北億緯動力 合作開發荊門市百萬千瓦級水風光一體化重大基地項目，共同建設光伏風電抽蓄電化學儲能總建設規模不少于 3GW，電化學儲能不少于200MWh 2021 年 6 月 國網南通綜合能源服務公司 如東 100MW/200MWh 海上風電配套集中式共享儲能電站示范項目 2021 年 7 月 五河縣政府 400MW/800MWh 集中式共享儲能電站 2021 年 7 月 三峽資本 2GW 分布式能源及配套儲

58、能 2021 年 7 月 國電投安徽分公司 在地面光伏、風電項目，源網荷儲、多能互補一體化基地、整縣分布式光伏屋頂、儲能電站開發建設、碳資產托管、光伏運維等領域展開全面合作 2021 年 8 月 上海舜華 合作拓展新能源發電配套制氫系統解決方案 2021 年 9 月 濰坊高新區管委會 100MW/200MWh 儲能共享電站 2021 年 9 月 江蘇華能 啟東 80MW/160MWh 儲能共享電站 2021 年 10 月 仙桃市政府 仙桃漁光互補光儲一體項目，200MW 光伏電站配 120MWh 儲能 2021 年 12 月 平泉市政府 平泉光儲一體化項目，300MW 光伏電站配 45MW/1

59、80MWh 儲能 資料來源：公司公告、湖北省發改委官網、申萬宏源研究 4.智能電表：國內深耕 海外開花 4.1 市場份額：國內第一梯隊 公司智能板塊主營產品主要包括智能電表以及用電信息采集終端。主要產品有單相電能表、三相電能表、直流電能表以及數字化變電站表、采集器等，按照銷售區域可以劃分為國內、國外兩部分。公司先參與國網、南網以及海外企業的招標獲得智能電表及終端產品訂單，然后通過制造、銷售產品獲得收益。 國內智能電表行業格局分散但穩定，CR10 不超過 40%。林洋能源穩居第一梯隊，在國網歷年招標中市占率基本保持在 3%-5%之間，在南網的市占率保持在 13%-15%之間。 圖 15：2013

60、-2021 年國網智能電表累計市占率情況 圖16：2021 年第一次南網招標主要公司市占率情況 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共錯誤!不能識別的開關參數。頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：國家電網，申萬宏源研究 資料來源：南方電網，申萬宏源研究 從業績表現來看，20162019 年公司電能表及終端產品營收規?；颈３址€定，毛利率基本維持在 30%上下。2020 年公司在沙特的電能表業務集中性爆發，帶來營收一次性增長，電能表及終端產品營收達到 25.21 億元，同比增長 85.59%。 圖 17：2013-2020 智能電表業務營收 圖 18：2013-20

61、20 智能電表業務毛利 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 分地域來看，20162020 年公司智能電表業務國內中標額基本穩定。2021 年國網兩次智能儀器招標中，公司中標額分別為 3.27 億元、3.30 億元，總中標額 6.57 億元，同比增長 72.89%；南網的第一次招標中，公司中標額為 1.00 億元，第二次招標中標 1.7 億元，同比下滑 20%。 圖19：2013-2021 智能電表業務中標額 圖 20：2021 年智能電表中標情況 林洋能源三星醫療5%國電南瑞4%威盛信息4%其他79%威斯頓電氣3%林洋能源13%陸科電子10%三星醫療8%萬勝智能

62、4%其他65%-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530營業收入（左軸，億元）增速（右軸，%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0123456782011201220132014201520162017201820192020毛利（左軸，億元）毛利率（右軸，%） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共錯誤!不能識別的開關參數。頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 海外方面，智能電表加速擴張。20172019 年公司智能電表境外銷售額分別為 4746萬美元

63、、3805 萬美元、4367 萬美元。2020 年由于沙特單一市場的爆發，公司的海外銷售額達到了 2 億美元（其中沙特市場銷售額近 1.3 億美元），同比增長了 358%。 圖21：海外市場銷售以及訂單情況 資料來源：wind，申萬宏源研究 4.2 構建新型電力系統 催生智能電表發展新機遇 電能表替換上升期來臨。根據中華人民共和國國家計量檢定規程，三相電能表約需 3-6 年更換。2009 年，國網開始試行電表集中招標，并在 2010-2017 年基本完成上一輪智能電表改造，從歷史數據來看 2014 年、2015 年是兩網招標總量的大年，其中 2014年國網招標總量更是達到了歷史最高的 0.92

64、 億臺。由于 2 級單相智能電表的招標量在招標總量中占有將近 85%以上的份額，因此若以 8 年作為一個替換周期，則從 2017 年開始，電表替換需求將迎來上升期（2020 年需求大幅下降主要是受疫情影響），且 2022 年、2023 年極有可能將是智能電表的需求大年。 圖 22：2013-2021 國網智能電表招標量 圖23：2013-2021 國網智能電表招標金額 -100%-50%0%50%100%150%051015201620172018201920202021南網（億元）國網(億元)總額增速（右軸，%）00.511.522.533.5國網南網第一次招標（億元）第二次招標（億元）-5

65、0%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05000100001500020000250002017201820192020境外銷售（萬美元）境外在手訂單（萬美元）銷售額YOY 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共錯誤!不能識別的開關參數。頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：國網電子商務平臺，申萬宏源研究 資料來源：國網電子商務平臺，申萬宏源研究 表 10：“十四五”期間電表需求測算 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 招標量（萬臺） 5497 7391 5208 6724 8405

66、 9666 10632 11696 YOY 8.89% 34.46% -29.54% 29.10% 25.00% 15.00% 10% 10% 0.2S 級三相智能電能表 2.38 1.48 2.39 2.75 3.36 3.87 4.25 4.68 占比 0.04% 0.02% 0.05% 0.04% 0.04% 0.04% 0.04% 0.04% 0.5S 級三相智能電能表 93.57 92.63 72.4 86.07 109.3 125.7 138.2 152.0 占比 1.70% 1.25% 1.39% 1.28% 1.30% 1.30% 1.30% 1.30% 1 級三相智能電能表

67、672.91 786.31 628.78 827.9 1033.8 1188.9 1307.8 1438.6 占比 12.24% 10.64% 12.07% 12.31% 12.30% 12.30% 12.30% 12.30% 2 級單相智能電能表 4728.24 6510.73 4503.03 5806.79 7258.6 8347.3 9182.1 10100.3 占比 86.01% 88.09% 86.46% 86.37% 86.36% 86.36% 86.36% 86.36% 資料來源：國網電子商務平臺、申萬宏源研究 技術革新提升單個電表價值量。國內電力市場化的交易發展，以及未來新能源

68、并網參與實時電力交易可能要求電表有強大的存儲系統能夠支持現貨交易，可能是要求分鐘級甚至 15 分鐘級的存儲，倒逼智能電表更新換代，在此基礎上，2020 年國網對新一代智能電表提出了計量、通信、數據采集、邊緣計算、控制多功能集成的新要求。因此智能電表在設計上必須具有多芯片、模組化的技術特點，這也在相當程度上增加了單個智能電表的價值量。2020 年之前，智能電表平均招標價格在 200 元左右，而根據 2021 年的最新招標結果來看，單個智能電表平均價格已經接近 300 元。 圖 24：2013-2021 智能電表平均價格（元） 圖25：智能電表市場空間預測（億元） -40%-30%-20%-10%

69、0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070008000900010000201320142015201620172018201920202021招標量（萬臺）YOY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250201320142015201620172018201920202021招標總金額（億元）YOY 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共錯誤!不能識別的開關參數。頁 簡單金融 成就夢想 來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：申萬宏源研究 注

70、：測算過程為采用表 10 中的電表招標量*300 得到當年的市場空間 國內量價齊升，海外持續擴張，預計未來幾年公司電表業務將迎來快速增長。隨著未來電能表替代周期的到來，以及電能表價值量提升帶動公司毛利率增長，公司將憑借龍頭領先優勢充分受益。此外，公司廣泛布局海外市場，海外較高的交易價格將增厚公司電表盈利。2021 年上半年公司實現境外收入 1.9 億元，銷售超 200 萬臺電表，2021 年底公司子公司 UAB ELGAMA ELEKTRONIKA 中標烏克蘭 DTEK 公司 2 億元電表項目。 5.盈利預測與估值 根據當前項目儲備情況以及開發進度，我們假設 2021-2023 年公司經營數據

71、如下： 光伏自持：根據當前項目儲備情況以及開發進度，我們預計 2021、2022、2023 年公司的新增裝機分別為 0、1、1GW，平均含稅上網電價為 0.4 元/千瓦時； 光伏 EPC 業務：根據項目儲備情況以及開發進度，我們預計 2021、2022、2023 年，公司開發建設 EPC 工程量預計為 0.5GW、1GW、1GW，平均含稅價格為 4 元/瓦，毛利率為 15%； 電表業務：假設 2021-2023 年公司銷量分別上漲-15%、15%和 13%，價值量年均提升 5%，毛利率維持在 28%-30% 儲能：結合公司現有的項目儲備和建設節奏，我們假設 2021-2023 年儲能實現收入1

72、、8、12 億元，毛利率保持在 15%-16% 表 11：公司業務核心假設 2021 2022 2023 光伏自持 新增裝機（GW） 0 1 1 上網電價（含稅，元/千瓦時） 0.4 0.4 0.4 光伏 EPC 開發量（GW） 0.5 1 1 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350201320142015201620172018201920202021單個電表平均價格(元)YOY201.72 252.15 289.97 318.97 350.87 05010015020025030035040020212022E2023E2024

73、E2025E 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共錯誤!不能識別的開關參數。頁 簡單金融 成就夢想 單價（含稅，元/瓦） 4 4 毛利率 15% 15% 15% 電表業務 銷量增速 -15% 15% 13% 價值量增速 5% 5% 5% 營業收入（億元） 22.5 27.16865944 32.23561442 毛利率 28% 29% 30% 儲能 收入（億元） 1 8 12 毛利率 15% 16% 16% 資料來源：申萬宏源研究 考慮到電表業務下滑和未來項目儲備，我們下調公司 2021-2023 年的營業收入分別為 55.96、89.2、103.76 億元，

74、分別同比增長-3.5%、59.4%、16.3%；歸母凈利潤分別為 9.84、13.2、17.1 億元，分別同比增長-1.3%、33.7%和 29.8%?？杀裙疚覀冞x取正泰電器（國內低壓電器、戶用光伏行業龍頭）、晶科科技（民營光伏電站龍頭，逐步拓展 EPC 業務）和天合光能（光伏智慧能源整體解決方案提供商，業務布局包括光伏產品、光伏系統及智慧能源），三家公司 2021-2023 年 PE 平均值為 34、29 和 22 倍，顯著高于林洋能源 PE 水平，我們認為公司項目儲備充足，電表業務觸底回升，光伏穩步推進，給予公司 2023 年 20 倍 PE，對應市值 342 億，較當前擁有 60%的增

75、長空間，維持“買入”評級。 表 12：可比公司估值對比 最新收盤價 EPS PE PB（lf） 代碼 公司 2022/3/1 21E 22E 23E 21E 22E 23E 601877.SH 正泰電器 49.40 2.05 2.6 3.19 24 19 15 3.3 601778.SH 晶科科技 7.33 0.17 0.31 0.4 43 24 18 1.8 688599.SH 天合光能 75.38 1.75 2.32 43 32 9.7 平均 34 29 22 5 601222.SH 林洋能源 10.33 0.48 0.64 0.83 22 16 12 1.5 資料來源：WIND 一致預測

76、、申萬宏源研究 表 13：林洋能源利潤表（單位：百萬元） 利潤表 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 一、營業總收入 3137 3588 4016 3359 5799 5596 8920 10376 其中：營業收入 3137 3588 4016 3359 5799 5596 8920 10376 其他類金融業務收入 0 0 0 0 0 0 0 0 二、營業總成本 2645 2868 3268 2658 4701 4604 7429 8510 其中：營業成本 2180 2264 2497 1841 3759 3783 6368 7256 其他類金融業務

77、成本 0 0 0 0 0 0 0 0 稅金及附加 22 27 27 20 28 27 43 50 銷售費用 118 119 132 157 134 140 178 208 管理費用 289 223 220 233 292 282 401 467 研發費用 0 108 148 139 131 140 161 156 財務費用 28 115 231 269 357 232 278 374 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共錯誤!不能識別的開關參數。頁 簡單金融 成就夢想 加：其他收益 0 18 12 34 75 75 75 75 投資收益 35 21 56 81

78、 56 56 56 56 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 0 0 信用減值損失（損失以“-”填列） 0 0 0 4 -33 -3 -101 -27 資產減值損失（損失以“-”填列） -6 -11 -14 -4 -41 13 0 0 資產處置收益 -3 -1 -1 -18 -1 -1 -1 -1 匯兌收益及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 三、營業利潤 525 758 816 798 1154 1132 1520 1969 加：營業外收入 34 4 27 4 32 21 19 24 減：營業外支出 15 16 15 23 45 28

79、32 35 四、利潤總額 544 747 828 779 1141 1126 1508 1959 減：所得稅 52 33 46 76 140 138 187 245 五、凈利潤 492 714 782 703 1002 988 1321 1714 持續經營凈利潤 492 714 782 703 1002 988 1321 1714 終止經營凈利潤 0 0 0 0 0 0 0 0 少數股東損益 26 28 5 3 4 4 6 7 歸屬于母公司所有者的凈利潤 466 686 778 700 997 984 1315 1707 六、其他綜合收益的稅后凈額 0 2 1 0 -1 0 0 0 七、綜合收

80、益總額 492 716 784 704 1001 988 1321 1714 歸屬于母公司所有者的綜合收益總額 466 688 779 701 997 984 1315 1707 八、基本每股收益 0.28 0.39 0.43 0.4 0.57 0.48 0.64 0.83 資料來源：申萬宏源研究 表 14：林洋能源資產負債表（單位：百萬元） 資產負債表 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 貨幣資金 2784 2542 2188 2033 2780 1918 1877 1874 交易性金融資產 0 0 0 1001 1937 2874 3810 47

81、47 衍生金融資產 0 0 0 0 0 0 0 0 經營性應收款項 1717 2144 3058 3310 4095 4449 7002 7690 其中： 應收票據、應收賬款及應收款項融資 1662 2038 2893 3099 3864 4207 6760 7449 應收票據及應收款項融資 75 86 46 94 82 82 82 82 應收賬款 1587 1952 2847 3005 3782 4288 6943 7658 其他應收款 22 34 56 57 113 123 123 123 預付款項 34 72 108 153 119 119 119 119 存貨 299 389 460

82、798 761 904 1683 1697 合同資產 0 0 0 0 85 85 85 85 其他流動資產 788 1934 1437 162 86 86 86 86 持有待售資產及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 流動資產合計 ： 5589 7009 7143 7303 9744 10315 14543 16179 債權投資 0 0 0 0 0 0 0 0 其他債權投資 0 0 0 0 0 0 0 0 可供出售金融資產 0 0 39 0 0 0 0 0 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共錯誤!不能識別的開關參數。頁 簡單金融 成就夢想 持有至到期投資

83、0 0 0 0 0 0 0 0 長期應收款 61 10 6 2 2 2 2 2 長期股權投資 71 75 109 95 101 101 101 101 其他權益工具投資 0 0 0 39 58 58 58 58 其他非流動金融資產 0 0 0 0 0 0 0 0 投資性房地產 0 0 0 0 0 0 0 0 固定資產 5870 8024 8955 8937 8625 12042 15298 18395 在建工程 489 424 187 234 320 320 320 320 無形資產類 124 121 123 117 119 120 121 122 其中： 無形資產 122 121 123 1

84、17 119 120 121 122 商譽 3 0 0 0 0 0 0 0 開發支出 0 0 0 0 0 0 0 0 長期待攤費用 43 44 75 111 116 116 116 116 遞延所得稅資產 50 60 58 60 66 66 66 66 其他非流動資產 702 1005 852 570 659 659 659 659 使用權資產及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 非流動資產合計： 7410 9764 10403 10165 10065 13483 16741 19838 資產總計 12999 16774 17546 17468 19809 23798 31284 36017

85、 短期借款 680 754 673 1213 1861 2654 5228 5550 其中：短期借款 602 599 397 901 1291 2084 4658 4980 一年內到期的非流動負債 78 155 276 311 570 570 570 570 交易性金融負債 0 0 0 0 0 0 0 0 經營性應付款項 2306 2169 1804 1367 2013 1991 3352 3819 其中：應付票據及應付賬款 2095 1973 1612 1152 1834 預收款項 34 28 15 72 0 應付職工薪酬 91 95 99 102 117 應交稅費 85 73 78 41

86、62 合同負債 0 0 0 0 111 111 111 111 其他應付款 30 153 116 86 46 46 46 46 其他流動負債 0 0 0 0 0 0 0 0 持有待售負債及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 流動負債合計： 3016 3076 2593 2665 4030 4801 8736 9525 長期借款 764 1311 2170 1878 2059 4289 6519 8749 應付債券 0 2340 2463 2591 2708 0 0 0 其他非流動負債 600 583 20 18 23 23 23 23 其中：長期應付款 540 541 0 0 0 預計負債

87、0 0 0 0 0 其它非流動負債 60 42 20 18 23 遞延所得稅負債 0 0 0 0 0 0 0 0 租賃負債及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 非流動負債合計 1364 4233 4653 4487 4790 4312 6542 8772 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共錯誤!不能識別的開關參數。頁 簡單金融 成就夢想 負債合計 4379 7309 7245 7152 8820 9113 15278 18297 股本 1743 1764 1765 1758 1749 2060 2060 2060 其他權益工具 0 649 649 649

88、649 649 649 649 資本公積 5030 4768 5060 4714 4685 7081 7081 7081 減：庫存股 0 97 174 139 335 335 335 335 其他綜合收益 -2 0 1 2 1 1 1 1 盈余公積 196 219 226 241 268 295 331 378 未分配利潤 1497 2019 2748 3067 3949 4906 6185 7845 專項儲備及其他 0 0 0 0 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益合計 8464 9322 10276 10291 10965 14657 15972 17678 少數股東權益 156 14

89、2 25 25 24 28 34 42 股東權益合計 8620 9465 10301 10316 10989 14685 16006 17720 負債和股東權益總計 12999 16774 17546 17468 19809 23798 31284 36017 資料來源：申萬宏源研究 表 15：林洋能源現金流量表（單位：百萬元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 凈利潤 492 714 782 703 1002 988 1321 1714 加：計提的資產減值準備 6 11 14 4 50 -10 101 27 固定資產折舊 164 291 3

90、87 425 428 583 743 903 無形資產攤銷 5 6 7 8 6 7 7 7 長期待攤費用攤銷 13 21 29 28 38 0 0 0 處置固定資產、無形資產和其他長期資產的損失（收益以“”號填列） 1 1 1 18 1 1 1 1 公允價值變動損失（收益以“”號列示） 0 0 0 0 0 0 0 0 財務費用 （收益以“”號列示） 45 133 251 306 328 232 278 374 投資損失（收益以“”號列示） -35 -21 -56 -81 -56 -56 -56 -56 遞延所得稅資產減少（增加以“”列示） -33 -10 2 -2 -6 0 0 0 遞延所得稅

91、負債增加（減少以“”列示） 0 0 0 0 0 0 0 0 存貨的減少 （增加以“”列示） 181 -89 -74 -340 30 -130 -779 -14 經營性應收項目的減少（增加以“”列示） -553 -284 -1159 -223 -1391 -357 -2654 -716 經營性應付項目的增加（減少以“”列示） -631 -1 233 -440 761 -22 1360 467 其它 0 34 0 -4 33 0 0 0 經營活動產生的現金流量凈額 -345 806 416 402 1223 1235 321 2708 收回投資所收到的現金 4383 4057 7832 9513

92、8782 0 0 0 取得投資收益收到的現金 34 21 59 90 61 56 56 56 處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回現金凈額 12 1 1 1 11 -1 -1 -1 處置子公司及其他營業單位收回現金凈額 0 0 0 41 7 收到其他與投資活動有關的現金 89 0 0 32 38 0 0 0 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共錯誤!不能識別的開關參數。頁 簡單金融 成就夢想 投資活動現金流入小計 4517 4079 7891 9677 8899 56 56 56 購置固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金 2281 2621 119

93、9 345 176 4008 4008 4008 投資所支付的現金 4455 5519 7473 9506 9752 937 937 937 取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額 93 -112 0 0 0 支付其他與投資活動有關的現金 0 0 0 0 0 0 0 0 投資活動現金流出小計 6829 8028 8671 9850 9928 4944 4944 4944 投資活動產生的現金流量凈額 -2312 -3949 -780 -173 -1029 -4889 -4889 -4889 吸收投資收到的現金 2756 3068 17 0 2 0 0 0 取得借款收到的現金 1278 1667

94、1829 1277 2780 3593 5374 3122 收到其它與籌資活動有關的現金 31 0 0 0 35 0 0 0 發行債券收到的現金 0 0 0 0 0 0 0 0 籌資活動現金流入小計 4065 4735 1846 1277 2817 3593 5374 3122 償還債務支付的現金 457 1050 1305 1032 1930 570 570 570 分配股利、利潤或償付利息支付的現金 143 287 249 508 269 232 278 374 支付的其它與籌資活動有關的現金 31 286 100 35 273 0 0 0 籌資活動現金流出小計 631 1623 1653

95、 1575 2472 802 848 944 籌資活動產生的現金流量凈額 3434 3112 192 -298 344 2791 4526 2178 現金及現金等價物凈增加額 777 -36 -156 -59 496 -862 -41 -3 貨幣資金的期初余額 1288 2065 2041 1885 1827 2780 1918 1877 貨幣資金的期末余額 2065 2029 1885 1827 2322 1918 1877 1874 資料來源：申萬宏源研究 風險提示： 1）2021 年光伏組件成本上漲過快，影響新能源運營商開發積極性和裝機利潤率，市場普遍預期 2022 年隨著上游硅料擴產，光伏上游成本將有所下行，但成本下降具體時間仍不確定。 2）儲能及整縣推進業務受政策影響較大，目前新型電力系統政策框架仍處探索階段，政策進展存在不確定性。