林洋能源-新能源厚積薄發儲能增量顯著-221203（20頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：9.76 元 目標價格（人民幣）：11.60 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)20.60 已上市流通 A股(億股)20.60 總市值(億元)201.07 年內股價最高最低(元)13.30/6.05 滬深 300 指數 3871 上證指數 3156 姚遙姚遙 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130512080001(8621)61357595 宇文甸宇文甸 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522010005 蘇晨蘇晨 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522010001 新能

2、源厚積薄發新能源厚積薄發，儲能，儲能增量顯著增量顯著 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)5,799 5,297 4,875 10,973 18,286 營業收入增長率 72.63%-8.66%-7.96%125.10%66.63%歸母凈利潤(百萬元)997 930 816 1,195 1,754 歸母凈利潤增長率 42.37%-6.69%-12.25%46.40%46.74%攤薄每股收益(元)0.57 0.45 0.40 0.58 0.85 每股經營性現金流凈額 0.70 0.51 0.54 -0.20

3、-0.66 ROE(歸屬母公司)(攤薄)9.09%6.44%5.42%7.58%10.43%P/E 13.89 26.86 24.63 16.82 11.46 P/B 1.26 1.73 1.34 1.27 1.20 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 “智能“智能+新能源新能源+儲能”戰略清晰，儲能”戰略清晰，進軍進軍 TOPCon 布局制造領域布局制造領域。公司聚焦智慧能源領域超 20 年，陸續布局電表、光伏、智慧能效、儲能等業務。近日宣布進軍 TOPCon 電池領域，布局光伏制造環節，進一步拓寬成長路徑。光伏電站光伏電站：資源能力強、產業鏈理解深刻，“十四五”厚積薄發。：資

4、源能力強、產業鏈理解深刻，“十四五”厚積薄發。雙碳下能源轉型加速，全球光伏裝機持續高增。公司深耕光伏領域多年，聚焦開發&建設&運營環節，與多個頭部央企平臺深度合作，產業鏈理解深刻、資源獲取能力突出?！笆奈濉惫竞穹e薄發，多項重磅合作持續落地，21 年底儲備項目超 6GW，22 年規劃開工 2.5GW，預計 2022-2024 年公司 EPC 確認規模分別為 150/1200/1600MW。光伏制造：光伏制造：乘新技術東風，布局乘新技術東風，布局 TOPCon 電池。電池。12 月 2 日，公司公告計劃投資 50 億擴產 20GW TOPCon 電池產能，預計一期 6GW+6GW 將分別于20

5、23 年 7 月和 2024 年 3 月投產，預計公司 2023/2024 年 TOPCon 電池片出貨量為 2/10GW。儲能：前瞻布局、項目充沛，儲能：前瞻布局、項目充沛，22 年起增量顯著年起增量顯著。雙碳下新型儲能成長空間廣闊，公司前瞻布局，與華為、億緯戰略合作，布局儲能關鍵產業鏈，積極研發創新系統方案、推廣共享儲能商業模式。2021 年底儲備儲能項目資源超 3GWh，計劃未來 3 年建設不低于 5GWh 儲能項目，預計 2022-2024 年儲能業務確認規模分別為 550/1100/2200MWh。電表：國內新周期開啟電表：國內新周期開啟&海外需求復蘇，公司穩居第一梯隊。海外需求復蘇

6、，公司穩居第一梯隊。新標準下電表招標量價齊升，智能物聯表滲透加速，20-22H1 國網招標 121/201/155 億元，持續高增；海外市場持續收獲，需求復蘇+匯率因素下海外電表業務預計恢復增長。公司穩居供應商第一梯隊，2021 年國網/南網中標份額3%/9%，預計未來三年有望保持 15%左右穩健增速。投資建議投資建議 公司產業鏈協同優勢與資源獲取能力突出，新能源及儲能儲備項目充沛，預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤將分別為 8.2/12.0/17.5 億元，EPS 分別為0.40/0.58/0.85 元，對應 PE分別為 24.6/16.8/11.5 倍。給予公司 2023 年 20

7、倍估值，目標價 11.60 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示 智能電表招標不及預期、上游價格上漲、市場規模測算偏差風險。050010001500200025006.057.098.139.1710.2111.2512.29211203220303220603220903人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 林洋能源 滬深300 2022 年年 12 月月 03 日日 國金證券研究所國金證券研究所 林洋能源(601222.SH)買入（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 用使2箱郵收接告報銀瑞投國司公限有理管金基銀瑞投國供僅告報此公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特

8、別聲明 內容目錄內容目錄 聚焦智慧能源 支撐雙碳落地.4“智能+新能源+儲能”戰略清晰 產業鏈協調優勢明顯.4 近十年經營穩健 盈利能力突出.5 新能源：多年深耕&厚積薄發“十四五”加速擴張.6 全球能源轉型加速 光伏需求超預期.6 經驗及資源優勢突出 新能源業務厚積薄發.6 公告布局制造環節，TOPCon 有望貢獻超額利潤.8 儲能：前瞻布局&項目充沛 22 年起增量顯著.9 新型儲能爆發式增長 22 年規劃交付 600MWh.9 積極培育氫能業務 打造新盈利增長點.11 電表：國內新周期開啟 海外需求復蘇.12 國內：穩居國南網第一梯隊 受益于招標金額高增.12 海外：戰略合作加速落地 近

9、三年持續收獲.15 盈利預測與投資建議.16 盈利預測.16 投資建議及估值.17 風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司業務及競爭力總覽.4 圖表 2：公司發展沿革.5 圖表 3：近十年公司營收、歸母凈利穩健增長（億元）.5 圖表 4：近十年公司盈利能力保持穩健.5 圖表 5：2021 年公司電表+EPC+發電營收占比超 90%.6 圖表 6：2021 年光伏發電毛利占比約為 50%.6 圖表 7：2022-2023E全球新增裝機市場分布預測.6 圖表 8：公司 2021 年光伏業務同比基本持平（金額：億元）.7 圖表 9：2021 年底公司在持電站分布（單位：MW）.7 圖表 1

10、0：2021 年底公司新能源儲備項目超 6GW.7 圖表 11：2021 年以來公司新能源項目資源開發顯著加速.8 圖表 12：TOPCon 電池超薄氧化層結構更利于提升轉換效率.9 圖表 13：不同技術類型組件累計單位兆瓦發電量對比.9 圖表 14：TOPCon/PERC 組件參數比較.9 圖表 15：國內儲能歷史新增裝機總覽（單位：GW）.10 圖表 16：2021 年國內新增新型儲能裝機 2.4GW.10 圖表 17：新型儲能重點政策（部分）.10 圖表 18：公司與華為、億緯戰略合作.11 ZVbWuZoUeXrVtQbRbP7NpNmMmOmOfQrQtRjMrRqNaQrRvMuO

11、tOqPMYtRnR公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 19：2021 年以來公司儲能項目資源開發加速.11 圖表 20：氫能是支撐多環節碳減排的關鍵能源.12 圖表 21：2021 年公司氫能領域合作.12 圖表 22：國網智能電表招標金額回顧（單位：億元）.12 圖表 23：國網智能電表招標數量回顧（單位：萬只）.12 圖表 24：2021 年以來電表招標金額持續加速.13 圖表 25：新標準落地以來智能物聯表滲透率持續提升.13 圖表 26：國網智能電表招標金額測算（億元）.13 圖表 27：2021 年國網智能電表格局（按金額）.14 圖表 28：2021 年南網智能電表

12、格局（按金額）.14 圖表 29：2021-2022H1 公司兩網中標金額較快增長（單位：億元）.14 圖表 30：近三年公司海外電表業務持續收獲.15 圖表 31：近三年公司海外電表業務增長較快（金額：億元）.15 圖表 32：公司業務預測總覽（億元）.16 圖表 33：可比公司估值比較（市盈率法，股價取自 2022 年 12 月 2 日收盤價）.17 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 聚焦智慧能源聚焦智慧能源 支撐雙碳落地支撐雙碳落地“智能智能+新能源新能源+儲能儲能”戰略清晰戰略清晰 產業鏈協調優勢明顯產業鏈協調優勢明顯 “智能智能+新能源新能源+儲能儲能”戰略版圖清晰，戰略版

13、圖清晰，2022 年年經營經營加速。加速。公司前身成立于 1995 年，聚焦智慧能源領域超過 20 年，初期深耕電表業務，并陸續布局光伏、智慧能效管理、儲能、氫能等領域，2011 年上交所上市，當前形成“智能+新能源+儲能”三大業務板塊，產品包括智能電表、用電信息管理系統解決方案、電化學儲能系統解決方案、光伏電站 EPC及運營、智慧能效管理云平臺、一站式綜合能源服務等。其中：1）電表業務：國內保持第一梯隊，2021 年在國網實現中標金額 6.57億元，份額 3.27%，排名第七，在南網實現中標金額 2.73 億元，中標份額達 9.37%，排名第三。海外推進大客戶戰略（蘭吉爾等）、自主品牌拓展（

14、子公司 ELGAMA）、國家級合作（沙特等）等，以點帶面，產品覆蓋全球 30 多個國家和地區，2020 年以來海外市場已進入收獲期。2021 年公司電表及終端業務營收 20.89 億元，同比下降 19.04%，主要由于 2020 年沙特市場集中交付帶來的高基數影響。2）新能源業務：深耕光伏電站開發、建設、運營領域多年，并較早布局光伏制造環節，對光伏產業鏈理解深刻，項目資源獲取能力突出，已與多個頭部央國企平臺戰略合作。公司光伏電站建設經驗已超 6GW，截至 2021 年底公司自持光伏電站規模 1.6GW，儲備項目規模超 6GW，運維項目規模超 3.5GW。2021 年公司光伏業務營收 30.37

15、 億元，同比下降 0.39%，主要由于項目建設節奏因素，公司儲備資源較多、2022規劃開工規模較大。3）儲能業務：公司較早布局儲能業務，聚焦新能源配套儲能、用戶側儲 能、用 戶 側 光 儲 及 微 電 網、調 峰 調 頻 等 場 景，專 注 于“BMS+PCS+EMS”融合儲能系統設計，率先推廣“集中式共享儲能電站”，已與華為數字能源、億緯鋰能等頭部平臺深度合作。2021 年公司加速拓展儲能項目，儲備儲能項目資源超 3GWh，2022 年計劃交付600MWh 儲能系統集成業務。圖表圖表1：公司業務及競爭力總覽：公司業務及競爭力總覽 業務板塊業務板塊 具體產品具體產品 下游及客戶下游及客戶 業務

16、占比業務占比（2021）競爭力競爭力&行業地位行業地位 智能板塊 智能電表、采集終端、通信模塊、智能配用電產品等 國網、南網、海外電力公司、海外電表廠商等 38%國內：國南網第一梯隊供應商，2021 年國網集采份額約3%，排名第七，南網集采份額 9%，排名第三。海外：國內頭部電表出口廠商之一，聚焦歐洲、亞太、南美、東亞等市場，近三年海外電表業務占比持續提升 新能源板塊 光伏 EPC、光伏電站運營等 央企國企、地方政府等 57%光伏領域深耕多年，建設經驗超 6GW，2021 年底自持光伏電站 1.6GW，儲備項目超 6GW，運維項目超3.5GW，22 年規劃開工規模 2.5GW 以上 節能、儲能

17、及其他 新能源發電配套儲能、用戶側儲能、用戶側光儲系統、調峰調頻儲能系統等 央企國企、地方政府、工業園區等 5%布局較早，項目經驗豐富，已與華為數字能源、億緯等頭部品牌戰略合作，2021 年底儲能項目儲備超 3GWh，22年交付預計 600MWh 以上 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 電表及光伏領域沉淀多年，儲能等新興業務加速培育。電表及光伏領域沉淀多年，儲能等新興業務加速培育。公司 2000 年以前進入電表領域，沉淀超過 20 年，多年來保持國南網份額領先優勢；2004 年集團進入光伏制造領域，并結合產業鏈發展節奏前瞻調整戰略方向，并于 2012 年布局分布式光伏電站業務；2015

18、 年以來公司積極布局儲能、微電網、智慧能效管理、氫能等新興領域，為中長期發展儲備多級增長驅動力。當前公司形成智能+新能源+儲能業務版圖，產公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 業鏈協同優勢明顯，管理層持續前瞻性布局。圖表圖表2：公司發展沿革：公司發展沿革 來源：公司官網，公司公告，公司公眾號，國金證券研究所 近十年經營穩健近十年經營穩健 盈利能力突出盈利能力突出 近十年經營穩健，盈利能力保持較高水平。近十年經營穩健，盈利能力保持較高水平。公司深耕智能電表、新能源等領域多年，對產業發展節奏理解深刻，資源獲取能力突出，并積極塑造產業鏈協同優勢，近十年營收業績持續穩健增長，2012-2021年

19、公司營收、歸母凈利潤復合增速為 11.97%/13.27%，其中 2019、2021 年經營波動分別由于 EPC 確認節奏延后、2020 年沙特市場集中交付高基數影響。2022 年前三季度公司營收、歸母凈利潤分別為 36.02/7.34 億元，同比下降 12.65%/13.21%，主要由于上游價格保持高位、疫情擾動等原因。公司近十年盈利能力保持穩健，毛利率、凈利率平均維持在 35%/18%左右，體現制造端較強成本控制能力以及優質光伏資源獲取能力，2022 年前三季度公司毛利率與凈利率分別達 36.98%/20.63%。圖表圖表3：近十年公司營收、歸母凈利穩健增長（億元）：近十年公司營收、歸母凈

20、利穩健增長（億元）圖表圖表4：近十年公司盈利能力保持穩?。航旯居芰Ρ３址€健 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 2021 年電表年電表+EPC+發電營收占比超過發電營收占比超過 90%，發電業務毛利占比約，發電業務毛利占比約50%。公司核心業務為智能電表、光伏 EPC、光伏發電，2021 年上述業務營收占比合計超過 90%，2022H1 光伏 EPC 業務占比為 16.21%，同比下降 15.71pct。近三年公司光伏 EPC 營收占比波動較大，主要與項目開工及并網節奏有關。光伏發電業務毛利占比較高，近三年保持在 50%以上。公司深度研究-6-敬請參閱最后

21、一頁特別聲明 圖表圖表5：2021年公司電表年公司電表+EPC+發電營收占比超發電營收占比超90%圖表圖表6：2021年光伏發電毛利占比約為年光伏發電毛利占比約為50%來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 新能源：多年深耕新能源：多年深耕&厚積薄發厚積薄發“十四五”“十四五”加速擴張加速擴張 全球能源轉型加速全球能源轉型加速 光伏需求超預期光伏需求超預期 能源轉型成為全球共識，全球光伏裝機需求持續高增。能源轉型成為全球共識，全球光伏裝機需求持續高增。2020 年 9 月中國宣布努力在 2060 年實現碳中和、2030 年之前實現碳達峰，歐盟、美國、日本等主要經濟體也制

22、定了執行周期 30-40 年的碳中和目標，能源轉型逐步成為全球共識。2021 年起在平價、疫情、雙碳等因素的共同作用下，全球新能源“潛在需求規?！奔彼贁U張，光伏成為全球絕大部分地區最低成本電源的趨勢已不可逆轉，在各國將“加速清潔能源轉型、提升能源獨立性”提升到戰略訴求高度的背景下，光伏需求將持續維持高增長，預計中性情境下 2022-2024 年全球新增裝機分別為230/330/413GW，同比增速 35.3%/43.5%/25.2%，CAGR 達 34.4%。圖表圖表7：2022-2023E全球新增裝機市場分布預測全球新增裝機市場分布預測 來源：CPIA、SPE、SEIA，國金證券研究所預測

23、經驗及資源優勢突出經驗及資源優勢突出 新能源業務厚積薄發新能源業務厚積薄發 林洋：深耕多年、產業鏈完備，聚焦開發林洋：深耕多年、產業鏈完備，聚焦開發&建設建設&運營環節。運營環節。公司2004 年切入新能源領域，目前主要涵蓋開發、設計、建設、投資、運營環節，光伏產業鏈完備。2021 年公司光伏營收 30.37 億元，同比基本持平，其中 EPC、發電業務營收分別為 14.80/14.54 億元，毛利率28.30%12.87%55.22%3.61%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021智能電能表及系統類產品 光伏EPC收入 光伏發

24、電 其他 公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 分別為 16.28%/71.13%，近三年光伏發電業務平穩增長，光伏 EPC業務由于確認節奏有所波動。截至 2021 年底，公司自持光伏電站規模超過 1.6GW，主要分布在安徽、江蘇、山東等中東部及內蒙古地區，其中集中式與分布式規模分別約為 1.3/0.3GW。圖表圖表8：公司：公司2021年光伏業務同比基本持平（金額：億年光伏業務同比基本持平（金額：億元）元）圖表圖表9：2021年底公司在持電站分布（單位：年底公司在持電站分布（單位：MW）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 鞏固優勢、厚積薄發，鞏固優勢、厚積薄

25、發，2021 年新能源項目儲備高增。年新能源項目儲備高增。公司在光伏領域沉淀近 20 年，光伏電站建設經驗超 6GW，并對光伏產業鏈理解深刻，具備項目高效率開發、低成本建設優勢。公司與電網、地方政府等建立深厚關系，并積極推進與頭部央企平臺戰略合作，具備較強資源開發與獲取能力。雙碳背景下各央企平臺新能源裝機規劃提速，公司基于較強資源開發能力，加速落地多項重磅合作，2021 年末儲備光伏項目已超 6GW，較 2020 年底增長 50%以上，2022 年起新能源業務預計顯著加速。圖表圖表10：2021年底公司新能源儲備項目超年底公司新能源儲備項目超6GW 來源：公司公告，國金證券研究所 010020

26、0300400500600安徽 江蘇 山東 內蒙古 河北 河南 江蘇 安徽 山東 遼寧 集中式（1.3GW）分布式（0.3GW）2021年底林洋能源在持電站分布（MW）公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：2021年以來公司新能源項目資源開發顯著加速年以來公司新能源項目資源開發顯著加速 序號序號 合作方合作方 項目情況項目情況 1 華能新能源 成立華能林洋（河北）新能源科技，與華能新能源加強在河北地區的共同開發 2 國電投湖北、安徽分公司 擬“十四五”完成湖北、安徽、河南地區 2GW 左右項目合作開發 3 湖北能源集團、東方日升、億緯動力 與湖北荊門發改委簽訂協議，擬“十四

27、五”共同建設“光風抽蓄電化學儲能”，總規模不少于 3GW 4 廣西北投能源投資集團 在廣西就光伏、儲能、氫能及相關新能源產業的合作達成框架性的合作意向 5 三峽資本、中國水利水電第四工程局、江蘇錦匯集團 合資設立三峽綠色能源投資有限公司，在清潔能源與能源高效利用資產領域全方位合作 6 華為數字能源 在光伏、儲能與數字能源等領域開展深度合作 7 安徽省五河縣政府 擬通過“風光儲+”與地方特色相結合的模式，“十四五”投資建設1.5GW 光伏+0.5GW 風電項目 8 啟東市政府、濰坊高新區管委會、平泉市政府、彝良縣政府等 簽訂合作框架協議，推廣分布式光伏、儲能、充電系統、智慧能源管理系統在內的“林

28、洋零碳方案”9 唐縣人民政府 簽訂合作框架協議，在唐縣開發 500MW 光伏+500MW 風電項目、500kV 匯集站項目 500MW/1GWh 共享儲能站項目 10 平泉市人民政府 簽訂 300MW 光伏+儲能發電項目協議 11 安徽無為市經濟開發區 將在無為市經濟開發區投資建設 100MW/200MWh 共享儲能電站 12 中國電力國際發展有限公司 預中標第二標段儲能電池預制艙 2 的 40%，招標容量為 500MWh-1000MWh，其中采購容量 500MWh，備用容量 500MWh 來源：公司公告，公司公眾號，國金證券研究所 2022 年規劃開工年規劃開工 2.5GW，新能源業務預計高

29、增，新能源業務預計高增?！笆奈濉惫痉e極響應雙碳大戰略，新能源項目開發顯著提速，2021 年以來多項重磅合作持續落地，基于 2021 年底在手的充沛項目儲備，2022 年公司規劃開工 2.5GW 新能源項目，較過去三年平均建設規模大幅上臺階，預計2022 年新能源業務快速增長。此外，公司積極布局綠電交易、碳排放權交易等新型交易模式，隨著電力市場體系完善、碳排放權交易市場啟動，公司光伏綠色電力交易有望帶來新業績增量。公告布局制造環節，公告布局制造環節，TOPCon 有望貢獻超額利潤有望貢獻超額利潤 12 月 2 日，公司公告 TOPCon 投資協議，計劃投資 50 億擴產 20GW TOPCo

30、n 電池產能，其中一期 12GW，二期 8GW，預計一期一階段6GW 于 2022 年 12 月底前開工、2023 年 7 月底前投產，一期二階段6GW 于 2024 年 3 月投產。TOPCon 電池結構較電池結構較 PERC 更具優勢，效率提升明顯。更具優勢，效率提升明顯。TOPCon 電池技術擁有的隧穿氧化層鈍化接觸（Tunnel Oxide Passivated Contact）基于選擇性載流子原理。TOPCon 技術結構下的電池以 N 型硅襯底，背面覆蓋了一層沉積在超薄隧穿氧化硅層上的摻雜多晶硅薄層，形成了較好的鈍化接觸結構。該結構為硅片背面打造了一個良好的界面鈍化，其中的超薄氧化層

31、可以阻擋少子空穴復合，使多子電子隧穿進入多晶硅層，促進電子在多晶硅層橫向傳輸時被金屬收集，從而有效地降低了表面復合和金屬接觸復合，提高開路電壓 V_oc 和填充因子 FF，提高光電轉換效率。公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表12：TOPCon電池超薄氧化層結構更利于提升轉換效率電池超薄氧化層結構更利于提升轉換效率 來源：中科院寧波材料所、國金證券研究所 2023 年年 TOPCon 電池電池具備高效率、低成本優勢，有望供不應求，超具備高效率、低成本優勢，有望供不應求，超額盈利有望維持。額盈利有望維持。根據國家光伏、儲能實證中心（大慶基地）在 2022年二、三季度的實證數據，在

32、不同技術類型的組件產品中，N-TOPCon 組件發電量最好，且具有較高的雙面率和較低運行溫度，實證期內 1MW 的 TOPCon 組件累計發電量為 88 萬 kWh，相較于同等裝機容量下 PERC 組件發電增益 0.28%。我們預計，在 TOPCon 電池片滲透率提升的早期階段，有望因供不應求及高效率優勢獲得超額利潤。圖表圖表13：不同技術類型組件累計單位兆瓦發電量對比：不同技術類型組件累計單位兆瓦發電量對比 圖表圖表14：TOPCon/PERC組件參數比較組件參數比較 參數 PERC TOPCon 首年衰減 2.5%1%之后每年衰減 0.55%0.4%實測首年發電增益-+23.5%LCOE

33、2.42 2.27 IRR 12.34%13.19%來源：國家光伏、儲能實證中心、國金證券研究所 來源：晶科能源、國金證券研究所 儲能：前瞻布局儲能：前瞻布局&項目充沛項目充沛 22 年起增量顯著年起增量顯著 新型儲能爆發式增長新型儲能爆發式增長 22 年規劃交付年規劃交付 600MWh 雙碳驅動新型儲能爆發式增長，雙碳驅動新型儲能爆發式增長，2021 國內新增國內新增 2.4GW。雙碳背景下新能源將成為電力系統主體，新能源發電具有間歇性、波動性等特點，且受天氣影響，導致出力特性與用電規律錯位，需配套儲能以平滑系統波動性、提升新能源消納能力、強化系統調峰調頻能力，電化學儲能作為兼具靈活性與可靠

34、性的調節方式，可優化電力系統靈活性及安全性，“十四五”期間將迎來爆發式增長。根據 CNESA 數據，2021全球新型儲能新增投運規模達 10.2GW，同增 117%，其中中國新型儲能新增投運規模達 2.4GW，同增 54%，截至 2021 年底國內已投運新型儲能裝機規模為 5.7GW。87.75 88.00 86.87 84.56-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%020406080100PERCTO PConI BCHJT累計發電量（萬kW h）相對PERC發電增益（右軸）公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：國內儲能歷史新增裝機總覽（單位：國內儲能

35、歷史新增裝機總覽（單位：GW）圖表圖表16：2021年國內新增新型儲能裝機年國內新增新型儲能裝機2.4GW 來源：CNESA，國金證券研究所 來源：CNESA，國金證券研究所 重磅政策持續落地，新型儲能市場機制加速完善。重磅政策持續落地，新型儲能市場機制加速完善。2021 年 7 月關于加快推動新型儲能發展的指導意見印發，指出 2025 年實現新型儲能從商業化初期向規?；l展轉變，裝機規模達 30GW 以上；隨后關于進一步完善分時電價機制的通知、關于鼓勵可再生能源發電企業自建或購買調峰能力增加并網規模、關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知等重磅政策持續落地，新能源配儲要求清晰、市

36、場機制逐步完善。圖表圖表17：新型儲能重點政策（部分）：新型儲能重點政策（部分）地區地區 時間時間 政策政策 要點要點 發改委&能源局 2021 年 7月 關于加快推動新型儲能發展的指導意見 2025 年實現新型儲能從商業化初期向規?；l展轉變，裝機 30GW 以上 發改委 2021 年 8月 關于進一步完善分時電價機制的通知 合理確定峰谷電價價差，上年或當年預計最大系統峰谷差率超過 40%的地方，峰谷電價價差原則上不低于 4:1，其他地區原則上不低于 3:1 發改委&能源局 2021 年 8月 關于鼓勵可再生能源發電企業自建或購買調峰能力增加并網規模 超出保障性并網外的規模強制配套 15%+

37、4h，20%以上優先并網 發改委&能源局 2022 年 3月“十四五”新型儲能發展實施方案 明確發展目標和重點任務 發改委&能源局 2022 年 6月 關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知 定義獨立儲能身份，完善市場機制，對儲能成本進行合理疏導 來源：發改委，能源局，國金證券研究所 儲能業務前瞻布局，與華為、億緯戰略合作。儲能業務前瞻布局，與華為、億緯戰略合作。公司 2015 年以來加速布局儲能業務，基于電表及新能源業務多年客戶資源，聚焦新能源配套、用戶側、光儲及微電網、調峰調頻場景，近幾年建成林洋總部工業園微電網項目、上海汽車城博物館微電網項目、上海軍工路光充儲項目、億緯廠區用

38、戶側儲能項目等，儲能建設經驗較為豐富。2020 年以來公司與華為數字能源、億緯鋰能等深度合作布局儲能產業鏈關鍵環節，基于“BMS+PCS+EMS”模式，率先推廣“集中式共享儲能電站”商業模式。公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表18：公司與華為、億緯戰略合作：公司與華為、億緯戰略合作 時間時間 合作方合作方 合作情況合作情況 2020、2021 億緯鋰能 2020 年成立合資公司：江蘇林洋億緯儲能科技，林洋控股 85%，聚焦儲能系統集成領域，側重產品銷售與集成服務 2021 年成立合資公司：江蘇億緯林洋儲能技術，林洋參股 35%，投資 30 億元建設年產能 10GWh 儲能專

39、用 LFP 電池生產基地，預計 2022 年投產，強化上游供應與成本把控能力 2021 華為數字能源 強化公司儲能相關產品的技術實力和系統解決方案服務能力，基于華為智能組串PCS 的系統方案，優化大規模&高效率&長壽命方案能力 來源：公司公告，公司公眾號，國金證券研究所 儲能項目儲備充沛，儲能項目儲備充沛，2022 年規劃交付年規劃交付 600MWh。2021 年以來公司加速布局儲能項目，基于“新能源+儲能”協同拓展市場，并積極推進共享儲能商業模式，持續落地多項儲能合作協議，截至 2021 年底儲備儲能項目資源超 3GWh，其中湖北仙桃 200MW 光伏+120MWh 共享儲能項目、五河風光儲

40、一體化項目一期均已開工。根據公司公告，2022 年規劃交付約 600MWh 規模的儲能系統集成業務，未來 3 年累計建設不低于 5GWh 儲能項目，公司儲能業務實現跨越式發展。圖表圖表19：2021年以來公司儲能項目資源開發加速年以來公司儲能項目資源開發加速 序號序號 合作方合作方 項目情況項目情況 1 國網南通綜合能源服務有限公司 打造如東 100MW/200MWh 海上風電配套集中式共享儲能電站示范項目 2 安徽省蚌埠五河縣政府 通過“風光儲+”與地方特色結合的模式，共同投資建設 1.5GW 光伏項目、0.5GW 風電項目、540MW/1080MWh 集中式共享儲能電站 3 湖北能源集團、

41、東方日升、億緯動力 與湖北荊門發改委簽訂協議，包含不少于 200MWh 電化學儲能項目 4 華能江蘇能源開發有限公司 擬在啟東通過合資公司建設 80MW/160MWh 的儲能共享電站 5 安徽省能源集團 簽訂合作框架協議，在新能源、儲能、光伏運維、碳資產托管等領域全面合作，規劃“十四五”完成安徽、陜西 3GW 左右項目合作開發，22-25 年每年實現不低于 800MW 的新項目開發合作 6 內蒙古達茂旗 林洋將在達茂旗計劃分期、分批建設 2-5GWh 共享儲能項目，并開發清潔能源供暖以及申報源網荷儲一體化項目 7 安徽無為市經濟開發區 將在無為市經濟開發區投資建設 100MW/200MWh 共

42、享儲能電站 8 中國電力國際發展有限公司 預中標第二標段儲能電池預制艙 2 的 40%，招標容量為 500MWh-1000MWh，其中采購容量 500MWh，備用容量 500MWh 來源：公司公告，公司公眾號，國金證券研究所 積極培育氫能業務積極培育氫能業務 打造新盈利增長點打造新盈利增長點 積極培育氫能業務，可再生能源制氫空間廣闊積極培育氫能業務，可再生能源制氫空間廣闊。氫能具有易儲存及運輸、能量密度高、零污染等特點，為支撐碳減排的關鍵能源形式，將在工業（工業產品的零碳制造）、交通（氫燃料電池汽車）、電力（氫能發電）、建筑（家用燃料電池系統）等領域發揮重要作用。新能源發電制氫可有效解決新能源

43、消納及存儲問題，滿足零碳要求，隨著制氫設備規?；?、新能源發電成本下降等，新能源制氫發展空間廣闊。公司積極布局與培育氫能業務，2021 年與上海舜華、廣西北投能源投資集團等展開氫能領域合作，發揮雙方協同優勢，聚焦電解水制氫設備及氫儲解決方案?；谛履茉醇皟δ芸蛻糍Y源、自持優質光伏電站等優勢，未來有望打造新的盈利增長點。公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表20：氫能是支撐多環節碳減排的關鍵能源：氫能是支撐多環節碳減排的關鍵能源 圖表圖表21：2021年公司氫能領域合作年公司氫能領域合作 時間時間 合作方合作方 合作情況合作情況 2021年 8 月 上海舜華 成立合資公司上海舜華林

44、洋氫科技有限公司，林洋創投持股40%，聚焦電解水制氫設備的研發、生產、銷售、運營和維護，優化氫儲解決方案 2021年 10月 廣西北投能源投資集團 在廣西就光伏電站、儲能、氫能及相關新能源產業的合作達成框架性的合作意向，共同拓展風光制氫的核心裝備制造并提供行業領先的新能源發電配套制氫系統解決方案 來源：中國氫能產業發展報告 2020，BP 能源，國金證券研究所 來源：公司公告，公司公眾號，國金證券研究所 電表：國內新周期開啟電表：國內新周期開啟 海外需求復蘇海外需求復蘇 國內：穩居國南網第一梯隊國內：穩居國南網第一梯隊 受益于招標金額高增受益于招標金額高增 新標準下量價齊升，智能電表新周期開啟

45、。新標準下量價齊升，智能電表新周期開啟。自 2009 年國家電網開始部署使用智能電表，我國智能電表發展主要經歷了四個階段。1）2009-2015 智能電表大規模鋪設階段：智能電網周期下，智能電表大規模鋪設，2014-2015 年國網智能電表招標數量超過 9000 萬只/年，招標金額超過 200 億元/年。2）2016-2018 年招標下行階段：隨著智能電表覆蓋率超過 90%，2017 年國網智能電表招標數量一度降至 3700 萬只左右。3）2019 年以來新一輪上行周期有望開啟：智能電表逐步進入集中更換階段，驅動招標量回升，隨著 2020 年電表新標準落地，新一代智能電表招標有望迎來新一輪上行

46、周期，2021 年招標量已回升至 6700 萬只左右。圖表圖表22：國網智能電表招標金額回顧（單位：億元）：國網智能電表招標金額回顧（單位：億元）圖表圖表23：國網智能電表招標數量回顧國網智能電表招標數量回顧（單位：萬只）（單位：萬只）來源：國網電子商務平臺，國金證券研究所 來源：國網電子商務平臺，國金證券研究所 國網國網 2022 年年招標金額同增招標金額同增 27%。2022 年 1 月、4 月、11 月國網分別發布了新增批次與 2022 年第一批、第二批電表招標項目，合計招標金額為 256 億元左右，同比增長 27%。-60%-40%-20%0%20%40%60%050100150200

47、250招標金額 招標金額yoy 公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表24：2021年以來電表招標金額持續加速年以來電表招標金額持續加速 來源：國網電子商務平臺，國金證券研究所 考慮到 1）上一輪鋪設的智能電表陸續進入更換期、2）新型電力系統背景下新一代電表滲透有望加速、3）當前招標數量距離 2014-2015年的高峰仍有較大差距，“十四五”期間國網智能電表招標數量預計持續增長；4）2020 年出臺的新標準電表單價增幅較大（+30%左右），且單價相對較高的高配版智能物聯表滲透率提升，有望支撐國網電表招標金額較快增長。假設 2022-2024 年國網智能電表招標數量分別為7500

48、/8000/8500 萬只，物聯表滲透率分別為 8%/15%/25%，2023-2024 年國網電表與采集終端合計招標金額有望達 340/418 億元，分別同比增長 33%/23%。圖表圖表25：新標準落地以來智能物聯表滲透率持續提升：新標準落地以來智能物聯表滲透率持續提升 來源：國網電子商務平臺，國金證券研究所 圖表圖表26：國網智能電表招標金額測算（億元）：國網智能電表招標金額測算（億元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 國網智能電表招標量（萬只）7380 5261 6674 7500 8000 8500 智能物聯表滲透率 0.04%0.75%8%15%25

49、%2020 版-智能電表單價假設（元）188 250 220 215 210 2020 版-智能物聯表單價假設（元）-1300 1300 1200 1100 國網智能電表招標金額（億元）132 99 170 210 290 368 國網采集終端招標金額（億元）28 22 31 46 50 50 國網智能電表及采集終端合計招標金國網智能電表及采集終端合計招標金額（億元）額（億元）160 121 201 256 340 418 yoy -24%66%27%33%23%來源：國網電子商務平臺，國金證券研究所 公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 國南網智能電表中標格局較為分散且保持相對穩定。

50、國南網智能電表中標格局較為分散且保持相對穩定。以國網為例，2021 年國網兩批招標項目中，按金額統計，智能電表前五中標人分別為三星醫療、威勝集團、華立科技、東方威思頓、林洋能源，份額分別為 3.9%/3.8%/3.6%/3.6%/3.5%，CR5 為 18.4%、CR10 為 34.1%，近十年 CR5 維持 15%-20%水平，格局較為分散，且格局相對穩定。南網格局相對集中，2021 年前五名分別為華立科技、威勝集團、林洋能源、三星醫療、科陸，份額分別為 12.2%/11.0%/9.4%/9.3%/7.5%，CR5 為 49.40%。未來隨著高配版物聯表滲透率提升，集中度有望緩慢提升。圖表圖

51、表27：2021年國網智能電表格局（按金額）年國網智能電表格局（按金額）圖表圖表28：2021年南網智能電表格局（按金額）年南網智能電表格局（按金額）來源：國網電子商務平臺，國金證券研究所 來源：國網電子商務平臺，國金證券研究所 林洋國內電表份額穩居第一梯隊，林洋國內電表份額穩居第一梯隊，2021-2022H1 中標金額快速增長。中標金額快速增長。公司深耕電能表行業超過 20 年，在國網、南網及地方電力公司等招標環節中份額保持第一梯隊。2021 年公司國網、南網中標金額分別為6.57/2.73 億元，合計增速約 33%；2022 年上半年公司國網、南網中標金額分別為 5.29/1.40 億元，

52、合計增速約 57%，國內中標金額保持較快增速。圖表圖表29：2021-2022H1公司兩網中標金額較快增長（單位：億元）公司兩網中標金額較快增長（單位：億元）來源：國網電子商務平臺，公司公告，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002019202020212022H1國網 南網 國南網合計yoy 公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 海外：戰略合作加速落地海外：戰略合作加速落地 近三年持續收獲近三年持續收獲 海外市場已步入收獲期，海外市場已步入收獲期，2021 年波動由于沙特市場高

53、基數影響。年波動由于沙特市場高基數影響。公司2004 年電表業務開始走向國際市場，2015 年與全球電表龍頭品牌蘭吉爾戰略合作，近年來堅持大客戶戰略+自主品牌拓展并行，以點帶面持續拓展海外市場，電表產品已覆蓋全球 30 多個國家和地區，并與蘭吉爾在歐洲、亞太、南美等市場全面合作。2020 年以來公司海外市場持續收獲，海外電表業務規模較快提升，其中 2021 年公司海外電表業務同比下滑主要由于 2020 年沙特市場集中交付帶來的高基數影響。圖表圖表30：近三年公司海外電表業務持續收獲：近三年公司海外電表業務持續收獲 海外市場海外市場 2019 年重點海外項目年重點海外項目 2020 年重點海外項

54、目年重點海外項目 2021 年重點海外項目年重點海外項目 歐洲、非洲、亞太、南美等市場 在孟加拉、尼日利亞等市場取得零的突破 先后啟動孟加拉、尼日利亞、南非、馬來西亞等亞非國家電表項目；與中電裝備、沙特 ECC、瑞士蘭吉爾等海內外知名企業達成全面合作 與瑞士蘭吉爾集團在歐洲、亞太、南美等市場全面深化合作，實現智能電表銷售超 100 萬臺 中東市場 在沙特電力公司（SEC）組織的1000 萬臺智能電表部署項目中成為最主要的智能電表和通訊模塊供應商之一 與中電裝備、沙特 ECC、德國K&S 等海內外知名企業合作 東亞市場 與韓國合作伙伴一起成為韓國電力（KEPCO）的主要智能電表供應商 與韓國合作

55、伙伴深度合作，出口智能電表超 110 萬臺 東歐市場 子公司 Elgama 中標波蘭最大電力局 PGE42 萬臺 TOU 表項目，同時在烏克蘭贏得了基輔電力公司（DTEK）首批 28 萬臺智能電表合同 子公司 Elgama 持續搶占波蘭等市場，并獲連續中標，銷售電表超100 萬臺 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表31：近三年公司海外電表業務增長較快（金額：億元）：近三年公司海外電表業務增長較快（金額：億元）來源：公司公告，國金證券研究所 海外需求向好，海外需求向好，2022 年海外電表業務有望恢復較快增長。年海外電表業務有望恢復較快增長?？紤]到海外疫情常態化下電表需求復蘇、匯率因素使得

56、國內電表企業出口優勢提升等因素，2022 年海外電表需求向好。公司基于智能電表及 AMI系統解決方案的全球化、區域化、本地化融合推廣，持續深化戰略大客戶合作，并推進 JDM 合作模式，海外份額有望持續提升，2022 年海外0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02468101220172018201920202021非中國大陸業務（億元）海外占比 公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 電表業務有望恢復較快增長。根據公司公告，公司全資子公司ELGAMA 6 月 6 日中標波蘭電力公司 STOEN OPERATOR 的智能電能表招標項目，中標金額折算成人民幣約為 1.68

57、 億元。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 新能源業務：新能源業務：1）光伏 EPC：2021 年底公司儲備光伏項目已超 6GW，2022年公司規劃開工 2.5GW 新能源項目，受到硅料漲價影響大部分將在 2023-2024 年 確 認，假 設2022-2024 年 公 司EPC 確 認 規 模 分 別 為150/1200/1600MW，對應收入分別為 5/33/52 億元，考慮到 2022 年上半年上游價格較高，預計未來隨著上游價格下降，公司 2022-2024 年毛利率有望穩健提升，預計分別為 11%/15%/15%。2）光伏發電：公司自持電站以優質的平價電站為主，預計

58、規模保持穩定，預計發電業務收入分別為12/11/11 億元，考慮到公司較強資源獲取能力，預計毛利率保持在 71%；3）電池片：一期 6GW+6GW TOPCon 電池片產能分別計劃 2023 年 7 月底和2024 年 3 月投產，由于 TOPCon 處于滲透率提升初期階段，公司產品有望實現滿產滿銷，預計 2023/2024 年分別出貨 2/10GW，考慮到硅料降價貢獻及 TOPCon 高效優勢，預計毛利率分別為 18%、21%。儲能業務：儲能業務：截至 2021 年底儲備儲能項目資源超 3GWh，根據公司公告，2022 年規劃交付約 600MWh 儲能系統集成業務，且未來 3 年累計建設不低

59、于 5GWh 儲能項目。假設公司 2022-2024 年儲能業務確認規模分別為550/1100/2200MWh，則對應儲能業務營收分別為 8/16/31 億元，考慮到業務規?；?、成本優化、未來上游價格下降等因素，公司毛利率有望穩健提升，預計分別為 10%/15%/15%。圖表圖表32：公司業務預測總覽：公司業務預測總覽（億元）（億元）營收拆分營收拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 電表板塊 25.80 20.09 23.23 26.59 30.80 yoy 89.99%-22.13%15.62%14.46%15.85%毛利率 28.10%26.38%28.00%29.

60、00%30.00%光伏發電板塊 14.24 14.54 12.02 11.24 11.26 yoy-0.90%2.11%-17.32%-6.52%0.16%毛利率 71.13%71.13%71.00%71.00%71.00%光伏 EPC 板塊 16.01 14.80 5.25 39.60 52.00 yoy 3291.95%-7.56%-64.53%654.29%31.31%毛利率 15.81%16.28%11.00%15.00%15.00%TOPCon 電池片業務 16.36 58.00 yoy 254.52%毛利率 18.34%20.69%儲能及其他板塊 1.94 2.13 8.25 15

61、.95 30.80 yoy-62.46%10.00%-93.33%93.10%毛利率 25.61%31.56%10.00%15.00%15.00%總收入 57.99 52.97 48.75 109.73 182.86 yoy 72.64%-8.66%-7.97%125.10%66.63%毛利率 35.19%35.35%33.73%24.62%22.78%來源：wind，國金證券研究所預測 公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 電表業務：電表業務：考慮到上一輪鋪設的智能電表陸續進入更換期、新型電力系統背景下新一代物聯表滲透有望加速等因素，預計公司電能表及終端業務營收分別為 23/27/3

62、1 億元，同比增長 16%/14%/16%，綜合考慮單價較高物聯表占比提升、海外業務占比提升等因素，預計公司 2022-2024 年毛利率穩定在30%附近。費用假設：費用假設：考慮到 2021 年底公司新能源及儲能項目資源儲備規模較大，2022 年起公司主要業務增速預計保持較高水平，公司費用率有望穩步下降，預計公司 2022-2024 年銷售費用率分別為 2.20%/1.90%/1.80%、管理費用率分別為 7.70%/4.90%/4.80%、研發費用率保持在 2.80%/2.0%/2.0%。投資建議及估值投資建議及估值 公司智能+新能源+儲能戰略版圖清晰，具備產業鏈協同優勢與較強資源獲取能力

63、，2021 年底新能源及儲能儲備項目充沛。雙碳大背景下，公司電表業務預計穩健增長，新能源與儲能業務較快擴張，氫能等新興業務有望額外增量，預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤將分別為 8.2/12.0/17.5 億元，EPS分別為 0.40/0.58/0.85 元，對應 PE分別為 24.6/16.8/11.5 倍。我們采用 PE 估值法，選取正泰電器、陽光電源、晶科科技、海興電力、炬華科技 5 家可比公司對林洋能源進行估值。2022-2024 年 5 家可比公司的中位數 PE分別為 28.7、18.9、14.9 倍，參考可比公司估值，結合公司業務結構與增速，給予公司 2023 年 20

64、倍估值，目標價 11.60 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表33：可比公司估值比較（市盈率法，股價取自：可比公司估值比較（市盈率法，股價取自2022年年12月月2日收盤價）日收盤價）來源：Wind，國金證券研究所 風險提示風險提示 智能電表招標智能電表招標不及預期不及預期 國內智能電表需求主要來自國網與南網統一招標項目，若未來國南網電表招標金額不及預期，可能會影響公司智能電表業務收入。上游價格上漲上游價格上漲風險風險 如果上游原材料如芯片、電芯、組件等價格出現較大幅度上漲，可能會影響公司新能源及儲能項目建設進度，或者導致毛利率下降。市場規模測算偏差風險市場規模測算偏差風險 報告中市場規

65、模等數據的測算基于一定前提假設，存在實際無法達到、不及預期的風險。202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E601877.SH正泰電器62028.8264.334.047.358.068.59.618.213.110.79.1300274.SZ陽光電源1,784120.0919.515.830.754.172.491.3112.758.133.024.6601778.SH晶科科技1565.404.83.64.16.48.032.843.338.524.519.5300360.SZ炬華科技8015.872.93.24.46.07.627.325.

66、218.213.310.5603556.SH海興電力9419.224.83.16.07.18.719.529.915.713.310.8中位數36.145.928.718.914.9601222.SH林洋能源2019.7610.09.38.212.017.520.221.624.616.811.5代碼市值（億元）凈利潤（億元）PE名稱股價（元）公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 單擊或點擊此處輸入文字。附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E

67、2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 3,359 5,799 5,297 4,875 10,973 18,286 貨幣資金 2,033 2,780 2,861 3,186 3,821 5,166 增長率 72.6%-8.7%-8.0%125.1%66.6%應收款項 3,157 3,976 4,971 4,760 8,091 13,482 主營業務成本-1,841-3,759-3,424-3,231-8,271-14,120 存貨 798 761 589 1,128 2,443 3,791%銷售收入 54.8%64.8

68、%64.6%66.3%75.4%77.2%其他流動資產 1,315 2,227 1,926 2,216 2,651 3,162 毛利 1,518 2,040 1,872 1,644 2,702 4,165 流動資產 7,303 9,744 10,347 11,290 17,005 25,602%銷售收入 45.2%35.2%35.4%33.7%24.6%22.8%總資產 41.8%49.2%50.4%54.3%63.4%71.6%營業稅金及附加-20-28-31-24-55-91 長期投資 136 160 462 562 662 762%銷售收入 0.6%0.5%0.6%0.5%0.5%0.5

69、%固定資產 9,171 8,946 8,475 7,611 7,706 7,838 銷售費用-157-134-119-107-208-329%總資產 52.5%45.2%41.3%36.6%28.7%21.9%銷售收入 4.7%2.3%2.2%2.2%1.9%1.8%無形資產 228 234 176 383 527 661 管理費用-233-292-276-375-538-878 非流動資產 10,165 10,065 10,162 9,497 9,809 10,149%銷售收入 6.9%5.0%5.2%7.7%4.9%4.8%總資產 58.2%50.8%49.6%45.7%36.6%28.4

70、%研發費用-139-131-139-136-219-366 資產總計資產總計 17,468 19,809 20,509 20,787 26,814 35,751%銷售收入 4.1%2.3%2.6%2.8%2.0%2.0%短期借款 1,213 1,861 1,393 1,522 4,103 8,735 息稅前利潤（EBIT）970 1,455 1,308 1,001 1,682 2,501 應付款項 1,238 1,880 1,648 1,560 3,985 6,802%銷售收入 28.9%25.1%24.7%20.5%15.3%13.7%其他流動負債 215 289 324 416 822 1

71、,329 財務費用-269-357-307-49-304-492 流動負債 2,665 4,030 3,365 3,498 8,910 16,866%銷售收入 8.0%6.2%5.8%1.0%2.8%2.7%長期貸款 1,878 2,059 2,102 1,802 1,802 1,802 資產減值損失 0-74 6-23-27-28 其他長期負債 2,609 2,731 566 393 286 207 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 7,152 8,820 6,033 5,692 10,998 18,876 投資收益 81 56 31 50 70 90 普通股股東權益普通股股東

72、權益 10,291 10,965 14,440 15,055 15,772 16,824%稅前利潤 10.4%4.9%2.8%5.2%5.0%4.4%其中：股本 1,758 1,749 2,060 2,060 2,060 2,060 營業利潤 798 1,154 1,141 978 1,421 2,072 未分配利潤 3,067 3,949 4,667 5,157 5,874 6,926 營業利潤率 23.8%19.9%21.5%20.1%12.9%11.3%少數股東權益 25 24 36 40 45 51 營業外收支-19-12-25-25-25-25 負債股東權益合計負債股東權益合計 17

73、,468 19,809 20,509 20,787 26,814 35,751 稅前利潤 779 1,141 1,115 953 1,396 2,047 利潤率 23.2%19.7%21.1%19.6%12.7%11.2%比率分析比率分析 所得稅-76-140-183-133-195-287 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 9.7%12.2%16.4%14.0%14.0%14.0%每股指標每股指標 凈利潤 703 1,002 932 820 1,200 1,760 每股收益 0.398 0.570 0.452 0.396 0.580 0.851 少數

74、股東損益 3 4 2 4 5 6 每股凈資產 5.855 6.270 7.009 7.307 7.656 8.166 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 700 997 930 816 1,195 1,754 每股經營現金凈流 0.229 0.699 0.512 0.536-0.204-0.658 凈利率 20.9%17.2%17.6%16.7%10.9%9.6%每股股利 0.050 0.107 0.220 0.159 0.232 0.341 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 6.81%9.09%6.44%5.42%7.58%10.43%20

75、19 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 4.01%5.03%4.54%3.93%4.46%4.91%凈利潤 703 1,002 932 820 1,200 1,760 投入資本收益率 5.47%7.25%6.08%4.67%6.66%7.85%少數股東損益 3 4 2 4 5 6 增長率增長率 非現金支出 461 547 496 438 444 468 主營業務收入增長率-16.37%72.63%-8.66%-7.96%125.10%66.63%非經營收益 240 274 246 194 212 370 EBIT增長率-2.52%49.97%-10.08%-

76、23.49%68.05%48.74%營運資金變動-1,003-600-619-348-2,276-3,955 凈利潤增長率-7.90%42.37%-6.69%-12.25%46.40%46.74%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 402 1,223 1,055 1,104-420-1,356 總資產增長率 0.00%13.40%3.53%1.35%29.00%33.33%資本開支-344-165-390 329-655-705 資產管理能力資產管理能力 投資 48-963 142-400-100-100 應收賬款周轉天數 317.9 213.6 267.4 330.0 250.0 250.0

77、其他 122 98 238 50 70 90 存貨周轉天數 124.7 75.7 71.9 130.0 110.0 100.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流-173-1,029-9-21-685-715 應付賬款周轉天數 183.9 94.4 111.5 115.0 115.0 115.0 股權募資 0 2 14 125 0 0 固定資產周轉天數 971.1 542.9 581.2 551.9 243.3 144.7 債權募資 244 850-434-196 2,581 4,632 償債能力償債能力 其他-543-507-452-538-735-1,136 凈負債/股東權益 25.67%1

78、7.40%-6.35%-11.37%1.47%20.84%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流-298 344-872-610 1,847 3,495 EBIT利息保障倍數 3.6 4.1 4.3 20.3 5.5 5.1 現金凈流量現金凈流量-59 496 155 473 742 1,424 資產負債率 40.94%44.53%29.41%27.38%41.01%52.80%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 2 1

79、1 15 20 33 增持 2 6 7 8 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.50 1.35 1.32 1.29 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內

80、上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和

81、修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考

82、之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資

83、、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點

84、及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402