傳媒行業深度研究報告：拆解元宇宙系列（一）GameFi是泡沫也有可能是未來-20220303（25頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 傳媒傳媒 2022 年年 03 月月 03 日日 傳媒行業深度研究報告 推薦推薦 （維持）（維持） 拆解元宇宙系列（一） ：拆解元宇宙系列（一） ：GameFi，是泡沫也有，是泡沫也有可能是未來可能是未來 什么是什么是 GameFi ： GameFi=Game+NFT+DeFi， 通過區塊鏈分布式機構， 以 NFT的形式為游戲資產賦予價值屬性。簡單來說，GameFi 或者鏈游在現階段即是將去中心化的金融產品以游戲的方式

2、呈現，游戲裝備 NFT 化、挖礦過程娛樂化。同時，對于游戲本身來講，區塊鏈技術的可拓展性和去中心化交易方式帶來的新游戲商業模式，也為未來游戲在可能的元宇宙世界里的形式做出了探索。 GameFi 的現狀：的現狀： 1.0 時代正在落幕時代正在落幕。 GameFi 可追溯到 2017 年的 Crypto Kitties（加密貓） ，而在 2021 年 Axie Infinity 的成功引起了人們的關注和產業資金的追逐。從交易量上看，2021 年全年 GameFi 交易量突破 45 億美金，全球活躍用戶接近 100 萬人。而從 GameFi 本身的演進看，純資金盤的類 Crypto Kitties類

3、游戲和 Axie Infinity 成功后的效仿者們的交易量和用戶數都在 22 年 1 月進入了低谷， 同時一批具有更高游戲質量和更完備經濟體系的鏈游也在涌現。且各傳統游戲廠商也在積極擁抱區塊鏈技術，GameFi 1.0 落幕的同時，區塊鏈技術對于游戲行業的改變才剛剛開始。 GameFi 改變了游戲行業什么？游戲經濟模型和產業鏈分配模式的新方向改變了游戲行業什么？游戲經濟模型和產業鏈分配模式的新方向。 經經濟模式上，濟模式上，GameFi 開創了 Play-To-Earn 的新游戲經濟模型，Play-To-Earn 經濟模式帶來高比例玩家創造收益與扁平式的生態關系，解決了 Free-To-Pl

4、ay 模式下的核心痛點。在 Play-To-Earn 經濟模式中，玩家可以通過充值、玩游戲獲得游戲內資產或代幣所有權。 公開透明的規則下，游戲中的大部分收入不再屬于游戲公司， 而是歸屬于玩家。積極的參與者可以通過游戲的交易系統為其他參與者和生態系統貢獻價值并獲取游戲的資產獎勵。 產業鏈價值分配上，產業鏈價值分配上，打金工會由于自帶流量和資金，承擔了傳統產業鏈中發行商的部分角色，此外，由于玩家擁有游戲資產的所屬權， 也擁有了利用游戲資產進行二次創作或銷售來分享收益的可能，其扮演的角色也由原來單純的消費者而變成了創作者。 如何理解如何理解 GameFi 和和 NFT 的價的價值？現階段值？現階段

5、NFT 更多是影響力的變現。更多是影響力的變現。NFT價值=影響力+實用性+稀缺性和供求關系+估值溢價+流動性溢價+享受價值。通過上述分析框架可以看到， 目前鏈游游戲資產的優劣仍主要體現在創始團隊或者擁有者的個人號召力上，現階段 GameFi 作為加密資產的一種尚未走出獨立“行情”，其整體價值波動和加密資產的整體趨勢息息相關。但長期看，區塊鏈游戲自身的可拓展性和 NFT 對于游戲資產所有權的重新定義，鏈游未來的實用價值有著足夠的想象空間。 未來的未來的 GameFi：在游戲屬性和金融屬性上取得新的平衡：在游戲屬性和金融屬性上取得新的平衡。目前的 GameFi 對于玩家來說最大的吸引點在于其收益

6、率，且相對于傳統游戲有更高的入門門檻，因此其核心玩家并非游戲用戶，游戲資產價值也沒有足夠游戲性的支撐，因此當沒有新玩家入場時，游戲資產的收益率會迅速下降從而導致 GameFi 的生命周期要遠遠短于普通游戲。 而為了盡可能延長生命周期， 除了設計更合理的經濟體系和游戲機制外， 提高游戲的品質， 通過更好的可玩性吸引用戶加入并保持留存，是 GameFi 發展的必然方向。 風險提示風險提示：政策監管風險和法律風險，政策監管風險和法律風險，區塊鏈、及其相關應用均尚處于發展初期的階段，在法律、倫理、技術、標準等方面都具備極強的不確定性。包括且不限于通過數字交易洗錢、非法集資、炒作等風險；利用區塊鏈游戲進

7、行詐騙或進行傳銷活動的風險。 此外， 區塊鏈游戲一般需要使用數字貨幣作為交易媒介， 但目前我國對于數字貨幣監管政策較為嚴格， 未來數字貨幣性質認定和發行許可等監管細則都尚未清晰。 區塊鏈和游戲在國內的商業模式和表現形式也并不清晰。技術進展不及預期技術進展不及預期；資產價格大幅波動資產價格大幅波動。 行業基本數據行業基本數據 占比% 股票家數(只) 153 0.02 總市值(億元) 13,900.96 1.46 流通市值(億元) 11,801.32 1.64 相對指數表現相對指數表現 % 1M 6M 12M 絕對表現 -1.4% 6.4% -6.1% 相對表現 -2.6% 10.7% 7.4%

8、相關研究報告相關研究報告 傳媒行業周觀察（20220221-20220225） ：互聯網財報季開啟，高速增長或短期承壓 2022-02-27 互聯網傳媒行業重大事項點評：服務業商戶紓困政策對互聯網行業影響幾何？ 2022-02-20 傳媒行業周觀察（20220214-20220219） ：發改委或將引導平臺降低餐飲企業成本，心動自研游戲登頂日本免費榜 2022-02-20 -17%-7%3%12%21/0321/0521/0721/1021/1222/022021-03-012022-02-28傳媒滬深300華創證券研究所華創證券研究所 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創

9、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本文詳細回顧了 GameFi 的發展過程和現狀， 并分析了 GameFi 對于游戲產業鏈和經濟模型上的改變。此外，提出了NFT 價值=影響力+實用性+稀缺性和供求關系+估值溢價+流動性溢價+享受價值的評價模型，認為在現階段包括游戲資產在內的 NFT 更多是影響力的變現，但長期看區塊鏈技術可能會帶給游戲更多新的變化。 投資邏輯投資邏輯 本文通過回顧 GameFi 的發展歷程和典型區塊鏈游戲的特點， 對 GameFi 所帶來的改變、GameFi 的評價體系做出了分

10、析，并展望了 GameFi 的未來。目前的 GameFi 對于玩家來說最大的吸引點在于其收益率，且相對于傳統游戲有更高的入門門檻，因此其核心玩家并非游戲用戶，游戲資產價值也沒有足夠游戲性的支撐，因此當沒有新玩家入場時，游戲資產的收益率會迅速下降從而導致 GameFi 的生命周期要遠遠短于普通游戲。而為了盡可能延長生命周期，除了設計更合理的經濟體系和游戲機制外，提高游戲的品質，通過更好的可玩性吸引用戶加入并保持留存，是 GameFi 發展的必然方向。 qWsYzV9XlWxU9P8QbRtRmMsQtRfQnNnOjMqQnR9PrRyQMYtOvMwMpOyR 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度

11、研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、GameFi 或鏈游：基于或鏈游：基于 NFT 的區塊鏈游戲實驗的區塊鏈游戲實驗 . 5 （一）什么是 GameFi：Game+NFT+DeFi . 5 （二）鏈游的現狀：交易量下滑，活躍用戶數仍在上升 . 8 二、二、GameFi 的突破和重構：游戲經濟系統和產業鏈的新方向的突破和重構：游戲經濟系統和產業鏈的新方向 . 13 （一）Play -To-Earn 的新游戲經濟模型 . 13 1、Play-To-Earn 的模式改變了什么？ . 13 2、P2E（play-to-earn）

12、經濟設計：鏈游如何活得久一點 . 14 （二）產業鏈的變化：研發商地位的弱化和打金工會的興起 . 17 1、鏈游中不存在絕對的控制者 . 17 2、以 YGG 為例，頭部鏈游工會是如何做的 . 18 三、三、如何理解如何理解 GameFi 現在和未來的價值：在游戲和金融中達到新的平衡現在和未來的價值：在游戲和金融中達到新的平衡 . 21 （一）如何理解 NFT 和鏈游的價值？ . 21 （二）游戲性更強的 GameFi . 22 （三）GameFi 需要更低的入門門檻也需要更公開公正的評級方式 . 24 四、四、風險提示風險提示 . 25 1、政策監管風險和法律風險 . 25 2、技術進展不及

13、預期 . 25 3、資產價格大幅波動 . 25 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 鏈游的類型 . 6 圖表 2 Crypto kitties . 7 圖表 3 鏈游創新曲線 . 8 圖表 4 鏈游交易額情況 . 9 圖表 5 各類型區塊鏈應用活躍用戶數（單位：萬人） . 9 圖表 6 鏈游交易量排名 . 10 圖表 7 傳統游戲廠商對鏈游的看法 . 10 圖表 8 投資機構對 GamFi 和 NFT 項目的投資情況 . 11 圖表 9 DeFi 和 NFT 賦予游戲商品化價值和資

14、產價值 . 13 圖表 10 典型的游戲經濟系統 . 14 圖表 11 游戲資源的產出 . 15 圖表 12 游戲資源的交易 . 15 圖表 13 游戲資源的積累 . 15 圖表 14 游戲資源的消耗 . 15 圖表 15 夢幻西游的經濟系統 . 16 圖表 16 鏈游產業鏈和傳統游戲產業鏈區別 . 17 圖表 17 鏈游打金工會商業模式 . 18 圖表 18 YGG 商業模式 . 19 圖表 19 BNX游戲 NFT 項目 . 22 圖表 20 Crypto Mines游戲 NFT 項目 . 22 圖表 21 Illuvium戰斗畫面 . 23 圖表 22 Thetan Arena游戲畫面.

15、 23 圖表 23 Gala Games 界面 . 24 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、GameFi 或鏈游：基于或鏈游：基于 NFT 的區塊鏈游戲實驗的區塊鏈游戲實驗 （一）（一）什么是什么是 GameFi：Game+NFT+DeFi GameFi在21年被人們廣泛熟知， 但其最早的概念則可以追溯到2017年的Crypto kitties，初始的定義為“Game Finance”， 即在游戲中融入更多的金融元素。 而在 20 年 Yearn.Finance 創始人（Yearn.Finance，

16、是在 2020 年初推出的一項基于以太坊的協議，其代幣 YFI 是基于以太坊的最大代幣之一，創始人具備高盛的金融科技背景，在 DeFi 領域有著較高影響力）在推特上發文稱自己認為 DeFi（去中心化金融）的屬性將更趨向于游戲化，也因此GameFi 被引入了 DeFi 概念。一般而言人們把區塊鏈游戲（鏈游）和 GameFi 相等同，嚴格來說，兩者并不能完全等同，GameFi 更強調的是“play to earn”的游戲商業模式，而鏈游則是指區塊鏈技術在游戲上的應用。 但目前來說， 兩者的從形式上并沒有本質的區別，鏈游相比之下更容易理解和傳播。 GameFi=Game+NFT+DeFi，通過區塊鏈

17、分布式機構，以，通過區塊鏈分布式機構，以 NFT 的形式為游戲資產賦予價的形式為游戲資產賦予價值屬性。值屬性。簡單來說，GameFi 或者鏈游在現階段即是將去中心化的金融產品以游戲的方式呈現，游戲裝備 NFT 化、挖礦過程娛樂化。同時，對于游戲本身來講，區塊鏈技術的可拓展性和去中心化交易方式帶來的新游戲商業模式，也為未來游戲在可能的元宇宙世界里的形式做出了探索。 鏈游的分類鏈游的分類：按照游戲的玩法進行分類，鏈游的玩法和傳統游戲并沒有本質區別。由于目前鏈游研發商本身游戲研發能力的限制和鏈游本身的特點， 導致養成類、 模擬經營類、卡牌對戰類的鏈游數量要多于其它類型。但可以看到，近期上線的鏈游種類

18、逐漸豐富，類 MOBA、RPG 類的游戲也開始增加，并且 Thetan Arena（MOBA 類游戲）、Mir4（傳奇 4，RPG 游戲）、Sandbox（沙盒類游戲）取得了很高的關注度。 按照上線的公鏈類型，幾大主流公鏈由于其性能特點不同，因此其上線的游戲種類也有按照上線的公鏈類型，幾大主流公鏈由于其性能特點不同，因此其上線的游戲種類也有一定差異。一定差異。以以太坊為公鏈基礎以太坊為公鏈基礎的大多為對數據響應速度要求較低的博彩競猜類游戲，以太坊 10 分鐘以內的響應間隔雖不足以支撐復雜的游戲，但可以對玩家的交易和競猜進行鏈上確權。 交易挖礦類游戲和對戰類游戲則一般使用 HECO 和 BSC

19、為代表的公鏈，這類游戲對響應時間有了更高的要求，但是如果想要更加流暢、畫質更好的游戲體驗，仍然需要性能更加優秀的公鏈出現。 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表圖表 1 鏈游的類型鏈游的類型 資料來源：各公司官網，華創證券整理 游戲的發展：資金盤游戲的發展：資金盤&博彩游戲的鏈游博彩游戲的鏈游 1.0 正在落幕正在落幕 萌芽時代：加密貓（萌芽時代：加密貓（Crypto kitties）為代表的游戲率先將區塊鏈和游戲相結合。）為代表的游戲率先將區塊鏈和游戲相結合。2017 年，游戲 Crypto kitti

20、es 將以太坊代幣具象為不同的數字貓形象，結合區塊鏈數據無法篡改和藝術資產唯一私有性的特性，引發了市場關注，部分資金開始流向加密領域，最高時占據了以太坊 25%的交易流量。本質上，這類游戲是一種構建在以太坊上的這類游戲是一種構建在以太坊上的 NFT 代幣，其代幣，其遵循的合約同樣為遵循的合約同樣為 ERC721 合約，玩家通過以太幣來進行購買和交易。合約，玩家通過以太幣來進行購買和交易。并沒有很強的游戲性，游戲也并未建立自己的經濟體系。 在加密貓之后，出現了 Fomo3D 等博彩類資金盤游戲，是 18 年以太坊交易最活躍應用類型。以 Fomo3D 為例，其主要玩法為玩家使用以太幣按照一定匯率購

21、買游戲代幣，每當有玩家購買代幣就會刷新游戲倒計時，而當游戲倒計時結束時，最后一名購買代幣的玩家會贏得獎金彩池。其本質上，其本質上，Fomo3D 是公開透明去中心化的資金盤游戲，其本身并是公開透明去中心化的資金盤游戲，其本身并沒有解決任何行業痛點或市場需求，且存在大量的安全漏洞和資金交易風險，也缺乏足沒有解決任何行業痛點或市場需求，且存在大量的安全漏洞和資金交易風險，也缺乏足夠的法律和監管措施來對項目方進行約束。夠的法律和監管措施來對項目方進行約束。因此，純資金盤的區塊鏈游戲在 19 年初基本被市場和玩家淘汰。 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

22、證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 Crypto kitties 資料來源：Crypto kitties，華創證券 1.0 時代：時代：Defi 和和 NFT 加持下的鏈游。加持下的鏈游。根據 DappReview 發布的2019 年上半年 DAAP數據報告顯示以太坊、EOS、波場、IOST 四條公鏈上的 Dapp 數量從上半年的 1362 個下降為年底的 494 個，降幅達到 64%。進入到 2021 年，由于 DeFi 市場進入熊市，NFT作為去中心化的新的資產配置方向受到重視， GameFi 的模式也隨之走向成熟，在 Defi中引入 NFT 質押，并將玩家資產轉化成游戲裝

23、備，并通過流動性挖礦提升玩家收益。而Axie Infinity 的成功則奠定了如今鏈游的雙通證經濟模式。 其巨大的成功引起了無數的模仿者，但其較差的游戲質量和過強的資金盤屬性使得其生命周期很快的走到了尾聲。 2.0 時代：更高質量的第三代鏈游正在涌現。時代：更高質量的第三代鏈游正在涌現。根據區塊鏈數據分析平臺 Nansen 的研究報告， 將 NFT 游戲的發展分為四個階段： 單純的 NFT， NFT+Play to Earn， NFT+Play to Earn+更好的游戲品質，3A 級別的 NFT+Play to Earn 產品。 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投

24、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 3 鏈游創新曲線鏈游創新曲線 資料來源：Nansen2021加密產業報告 ，轉引自Mint Ventures，華創證券 （二）（二）鏈游的現狀：交易量下滑，活躍用戶數仍在上升鏈游的現狀：交易量下滑，活躍用戶數仍在上升 鏈游在 21 年被人們廣泛的關注，并由于 21 年 5 月 Youtube 紀錄片邊玩邊賺菲律賓的 NFT 游戲 上線引起了用戶數和交易量的飛速上升， 并在 21 年 8 月達到第一個高峰，其后 11 月 Axie 的效仿者們集中的上線帶來了第二個交易量高峰，8 月和 11 月的第一周GameFi 的交易量都超

25、過了 2.2 億美元，其中絕大部分還是來自于 Axie。但隨著 Axie 進入生命周期尾聲，且新上游戲質量較差和產品周期較短的原因，鏈游的交易量近兩個月進入了低谷，約為最高點時的 20%。 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 4 鏈游交易額情況鏈游交易額情況 資料來源：The Block，華創證券 從活躍用戶數量上看，整體上鏈游的活躍用戶數還是呈現波動上升的趨勢，從 21 年 8 月初的 32 萬上升到 22 年初高峰時的 100 萬人，半年內上漲 3 倍。盡管隨著市場冷靜交易量出現大幅的下滑，但仍

26、有大量用戶參與到 GameFi 中。 圖表圖表 5 各類型區塊鏈應用活躍用戶數各類型區塊鏈應用活躍用戶數（單位：萬人）（單位：萬人） 資料來源：DappRadar，華創證券 020406080100120GamesDeFiGamblingExchangesother 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 6 鏈游交易量排名鏈游交易量排名 游戲游戲 玩家數玩家數 （單位：千人）（單位：千人） 玩家數同比增長玩家數同比增長 交易量（單位：百交易量（單位：百萬美元）萬美元） 基礎連基礎連 1 DeFi K

27、indoms 127.75 -31.48% 746.64 HARMONY、AVALANCHE 2 Axie Infinity 179.9 9.56% 699.34 RONIN、ETH 3 Pegaxy 77.31 148.92% 256.58 Polygon 4 MOBOX:NFTFarmer 224.03 -6.94% 88.09 BSC 5 Bomb Crypto 559.89 -8.50% 82.44 BSC 6 Crazy Defense Heroes 108.74 -37.06% 49.23 ETH、Polygon 7 Elfin Kingdom 19.57 -89% 37.03 B

28、SC 8 Alien Worlds 918.89 -16.66% 27.72 WAX、BSC 9 MetaverseMiner 23.02 -52.07% 27.29 BSC 10 Cgods Unchained 23.84 2.23% 11.77 ETH、IMMUTABLE X 資料來源：DappRadar，華創證券（數據截至2022年2月19日） 世界主要游戲大廠總體對鏈游及區塊鏈的發展持積極態度，盡管市場聲音不統一。世界主要游戲大廠總體對鏈游及區塊鏈的發展持積極態度，盡管市場聲音不統一。部分游戲公司特別是韓國游戲廠商對區塊鏈游戲尤其積極， 如 NCsoft、 Netmarble、 Wem

29、ade、Kakao games、Gamevil 等均在 21 年就將自己的拳頭產品鏈游化，而育碧、EA、Gamevil等的入局，主要因為看到了傳奇 4成功之下的新機遇與區塊鏈技術帶來的高盈利模式。 不過， 部分廠商表現明顯顧慮。 T2 認為存在過分炒作， Steam 平臺也禁止發布鏈游。雖然部分國家地區的監管政策較為嚴格，且很多員工和玩家對于 Play to earn 的模式持反感的態度，但整體來看，游戲廠商對于 Play to Earn 的商業模式還處在謹慎嘗試的階段，但是對于區塊鏈等新技術和游戲的融合的態度依然較為積極。 圖表圖表 7 傳統游戲廠商對鏈游的看法傳統游戲廠商對鏈游的看法 世界

30、主要游戲大廠世界主要游戲大廠 看法與布局看法與布局 詳細描述詳細描述 NEXON 有意向但未公開項目 已買過億美元的比特幣，但未公開任何鏈游相關項目。 NCsoft 今后所有游戲都加入 P2E 模式 天堂 W推出了全球戰斗社群，沒有國家地區的限制，并宣布將于22 年推出 P2E 的 NFT 游戲，表示今后所有游戲都會加入 P2E 模式。 Netmarble 正在研發鏈游 早在 2018 年表示正式開發區塊鏈業務。2021 年 6 月與移動收藏 app VeVe 達成合作協議，將共同發行基于 NFT 的數字漫畫、3D 數字藏品等等。也宣布將于 2022 年推出一款 NFT 游戲。 Neowiz

31、探索，近日公開引進兩款鏈游 2021 年 12 月 13 日，該公司最受歡迎的兩款游戲 Golf Impact 和 Brave Nine 正在向區塊鏈領域擴展。Golf Impact 更名為 Crypto Golf Impact，計劃在 2022 年 3 月發布，將成為全球市場上第一款玩賺高爾夫游戲。 Wemade 讓 WEMIX 成為行業的關鍵貨幣 上線鏈游版傳奇 4扭虧為盈，2021 年 12 月上線韓國首個 NFT、游戲虛擬貨幣交易所。 今后 Joycity 的區塊鏈游戲也將使用 WeMix 作為代幣。 Gamevil 通過元宇宙占據領先地位 2800 萬美元投資了虛擬貨幣交易所 Coi

32、none， 計劃 22 年將 Zenaad 運營 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 的 NFT 交易平臺整合至自己的社交 App，首個 NFT 游戲Hi Ella將于 22 年 Q1 上線。 育碧 由嘗試轉為入局 2021 年 12 月 8 日推出首個游戲內 NFT“Digits”，對應的 NFT 交易平臺“Ubisoft Quartz”首先在 Tom Clancys Ghost Recon Breakpoint 推出。宣布今后游戲中發布的限量皮膚可以加密貨幣的形式進行交易。 EA 有意愿和基礎但尚未有動

33、作 CEO Andrew Wilson 在財報電話會中暗示FIFA系列游戲會出 NFT。 暴雪 將通過 StarCraft 正式進軍 近日宣布將正式進軍元宇宙，并將在 IPFS 治理層 Filewing 上搭建首款鏈游項目 StarCraft。 V 社 NFT 不允許在 Steam 上發布 21 年 10 月 Steam 推出新規，NFT 不允許在平臺發布。 騰訊游戲 試水鏈游 2019 年初推出游戲資產可上鏈的手游一起來捉妖。雖然最終止步，但證明了區塊鏈與傳統游戲的有效結合能服務大量 C 端用戶并獲得可觀盈利。 網易游戲 多類型嘗試 加密貓同類型嘗試招財貓， 18 年 2 月推出“網易星球”

34、 。 18 年下半年 逆水寒引入了區塊鏈 token 伏羲通寶和挖礦機制，用游戲+區塊鏈的形式對用戶進行了科普和激勵。 任天堂 通過 AR 的交互性構建鏈游 21年11月制作游戲“Fold AR”， 并宣布將Niantic Lightship平臺的ARDK向全世界的開發者開放。 Zynga 以移動端為切入口開發鏈游 21 年 11 月成立鏈游部門，以移動端為切入口開發實驗 NFT 游戲。22年初被 T2 收購后是否有戰略布局上的變化有待觀察。 網禪 網禪 CEO 表明將根據行業潮流、應對行業變化，部分參與在游戲中嫁接區塊鏈的事業。 萬代南夢宮 計劃開發區塊鏈和專屬 IP 元宇宙 2 月 7 日

35、，宣布將和 Sega 合作開發專注于游戲的區塊鏈“Oasys”，創始團隊成員包括游戲公會 YGG。 資料來源：搜狐網，騰訊新聞，公眾號鏈游盒子，華創證券整理 圖表圖表 8 投資機構對投資機構對 GamFi 和和 NFT 項目的投資情況項目的投資情況 投資機構投資機構 項目項目 類型類型 delphi ALTERED STATE MACHINE AI+NFT NFT OASIS 一個面向藝術家、音樂家和貢獻者開放的平臺，該平臺可供藝術家們展示他們的藝術，舉辦畫廊展覽，并與世界各地的其他創意者互動 GEN.ART NFT Crypto Unicorns 基于 Axie 模式的優化 ENTERDAO

36、 基于 mana 的土地銷售市場 a16z Mythical Games 可用于創建支持區塊鏈的 3A 游戲的設計工具 Mini Royale 區塊鏈版本的堡壘之夜+ 絕地求生 worldeternalonline MMO 鏈游 crytoys NFT 原生數字玩具平臺 Irreverent labs 前微軟高管創立的 NFT 游戲 paradigm AI Arena 一款以太坊原生游戲，PVP 鏈游，NPC 由 AI 驅動 Multicoin CyberConnect 為 Web3 社交媒體、游戲和元宇宙應用開發工具 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

37、格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 Alethea.ai 構建一個去中心化協議，以創建一個由交互式和智能 NFT 居住 Three Arrows Capital 旨在顛覆當前的 P2E 生態，致力于構建一個體系結構以賦能未來項目，支持項目成長，進而推動鏈游領域的可持續發展與成功。 資料來源：Metablox vc，華創證券 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 二、二、GameFi 的突破和重構：游戲經濟系統和產業鏈的新方向的突破和重構：游戲經濟系統和產業鏈的新方向 （一）（一）Play -To

38、-Earn 的新游戲經濟模型的新游戲經濟模型 1、Play-To-Earn 的模式改變了什么？的模式改變了什么？ Play-To-Earn 經濟模式帶來高比例玩家創造收益與扁平式的生態關系，解決了Free-To-Play 模式下的核心痛點。在 Play-To-Earn 經濟模式中，玩家可以通過充值、玩游戲獲得游戲內資產或代幣所有權。公開透明的規則下，游戲中的大部分收入不再屬于游戲公司，而是歸屬于玩家。積極的參與者可以通過游戲的交易系統為其他參與者和生態系統貢獻價值并獲取游戲的資產獎勵。DeFi 的流動性挖礦帶來高比例玩家收益，與 NFT的抗流動性泛濫優勢一同提高玩家的興趣值和留存率。再加上游戲

39、公會如 YGG 構建的DAO 治理生態系統，Play-To-Earn 經濟模式解決了 Free-To-Play 模式下的部分痛點。 1、DeFi+游戲促進游戲促進“去中心化去中心化”發展，發展，DeFi 提供了一種契合游戲自由共享特征的開放式金融，能夠提供包括交易、借貸和保險等在內的金融服務，以幫助降低游戲玩家的創作成本和作品變現成本。 2、NFT 為游戲帶來了基于去中心化的不可分割、具有唯一性的流通規范。為游戲帶來了基于去中心化的不可分割、具有唯一性的流通規范。這意味著基于獨一無二的 NFT 游戲資產可以有效承載其相應的共識與市場價值，同時屬于玩家的游戲商品永遠不可被篡改、復制或隨意增發。

40、3、Gamefi 其實是其實是 DeFi 和和 NFT 發展的必然結果。發展的必然結果。通過游戲，DeFi 成功地從 TradeFi（貿易金融）進入到 GameFi，進而通過金融方式賦予 NFT 商品化價值。而 NFT 也通過游戲為 DeFi 引入了以稀缺性為標準的差異化資產。 游戲支撐著 DeFi 的應用價值， 也賦予 NFT資產意義。在以游戲化和稀缺度管理為目的的前提下，GameFi 得以發展。 圖表圖表 9 DeFi 和和 NFT 賦予游戲商品化價值和資產價值賦予游戲商品化價值和資產價值 資料來源：算力智庫，華創證券 在區塊鏈上，玩家可以擁有游戲內的資產，而這些資產則有更廣泛意義上的流通

41、性。相較傳統游戲中心化的管理模式，鏈上游戲使得游戲資產可在內外部市場流通交易，從技術層面賦予了更多應用場景。 資產可隨時隨地交易。大量的游戲是不具備道具交易功能的，當然這么設計很多時候的初衷是為了避免游戲內經濟機制的混亂、延長玩家游戲時間、增加開發商的收入。假設以上并不是開發者所擔心的問題，那么“道具上鏈+移動錢包”可以實現兩個玩家隨時隨地在線上線下交易。 游戲資產游戲資產的的復用復用。游戲資產上鏈對于游戲開發商來說可以復用其他游戲的資產進行改造 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 或者實現跨游戲復用。例如

42、基于加密貓的貓咪戰斗游戲 Crypto Cuddles，玩家可以使用自己的以太坊錢包賬號登錄，游戲會自動獲取到該地址下所有的 Cryto Kitties。對于玩家來說，其游戲角色來自于加密貓，CryptoCuddles 只提供了戰斗場景和數值體系。 2、P2E（play-to-earn）經濟設計：）經濟設計：鏈游如何活得久一點鏈游如何活得久一點 游戲經濟系統通過對游戲資源的配置來構建玩家行為和激勵的機制，其平衡性直接關系游戲經濟系統通過對游戲資源的配置來構建玩家行為和激勵的機制，其平衡性直接關系到游戲產品的生命周期和其商業化潛力。到游戲產品的生命周期和其商業化潛力。 游戲經濟系統與現實生活中的

43、經濟系統有一定相似之處，主要包括生產、交換、消費三游戲經濟系統與現實生活中的經濟系統有一定相似之處，主要包括生產、交換、消費三個環節。個環節。游戲一切圍繞著游戲資源而開展，其經濟運行也是圍繞著游戲資源，即其經濟系統的生產、交換和消費環節分別對應著游戲資源的產出、交易和消耗。而與現實世界不同的是，游戲資源的分配環節基本伴隨著生產環節同時發生。 圖表圖表 10 典型的游戲經濟系統典型的游戲經濟系統 資料來源：木木游職 【游論】網絡游戲的經濟系統解析 ，華創證券 系統產出玩家產出個人消耗資源產出資源交易資源消耗產出消耗玩家參與活動、日常游戲所獲得產出玩家消耗資源所獲得可交易性產出用于產出的資源消耗，

44、如打造裝備用于角色升級、裝備升級等消耗經濟循環系統資源積累 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 11 游戲資源的產出游戲資源的產出 圖表圖表 12 游戲資源的交易游戲資源的交易 資料來源：木木游職 【游論】網絡游戲的經濟系統解析 ，華創證券 資料來源：木木游職 【游論】網絡游戲的經濟系統解析 ，華創證券 圖表圖表 13 游戲資源的積累游戲資源的積累 圖表圖表 14 游戲資源的消耗游戲資源的消耗 資料來源：木木游職 【游論】網絡游戲的經濟系統解析 ，華創證券 資料來源：木木游職 【游論】網絡游戲的經

45、濟系統解析 ，華創證券 常見的網游經濟體系可以分為計劃性經濟系統和市場型經濟系統兩類。計劃性經濟系統和市場型經濟系統兩類。 計劃型經濟系統：計劃型經濟系統：也可稱之為封閉型經濟系統，其常見于輕度、休閑類游戲，如王者榮耀等。其特點是游戲策劃對于游戲資源的產出、消耗都有著較為準確的設計與其，并且在游戲運營和版本換代過程中嚴格管控其經濟體系。一般而言體現在在產出的環節只有系統產出，而沒有通過現有資源所獲得的可交易性產出。在交易環節只存在系統的回收交易，而沒有玩家間的自由交易。即一切資源的交換行為都發生系統和玩家之間，游戲一切資源的交換行為都發生系統和玩家之間，游戲設計者可以通過調節各環節設計者可以通

46、過調節各環節的概率而控制通貨膨脹的速度。的概率而控制通貨膨脹的速度。 市場型經濟體系：市場型經濟體系：具備完整的產出-交易-積累-消耗環節，資源的交換即發生在系統和玩家之間，也發生在玩家和玩家之間。采用市場型經濟體系的多數為重度游戲，如夢幻西游、地下城與勇士。 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 15 夢幻西游的經濟系統夢幻西游的經濟系統 資料來源：華創證券整理 市場化經濟模型研運成本遠高于封閉型經濟模型。市場化經濟模型研運成本遠高于封閉型經濟模型。為了確保整個市場型經濟系統的平穩運行，游戲策劃往

47、往需要在資源產出、資源交易、資源積累和資源消耗這四個環節指定復雜且繁多的規則加以管控。比如在游戲產出上，為了避免游戲內容的過多消耗以及影響經濟運行的平穩，游戲設計本身反而是限制玩家產出，在確保玩家產出能滿足自身需要的基礎上加以各種限制。而鏈游的游戲機制導致其必為市場型經濟模型，且繁榮的二而鏈游的游戲機制導致其必為市場型經濟模型，且繁榮的二級市場會反過來直接影響其游戲本身經濟系統的平衡性。級市場會反過來直接影響其游戲本身經濟系統的平衡性。 市場型經濟模型一定程度上會直接影響游戲性，市場型經濟模型一定程度上會直接影響游戲性，PVP 類型游戲或更適合融入類型游戲或更適合融入 P2E 模式。模式。玩家

48、間的直接交易某種意義上相當于購買了游戲的“捷徑”，而這種行為會極大地影響游戲養成過程中的“心流”體驗。而 Play to Earn 的方式無疑也會破壞游戲性，特別是數值類型的游戲或者模擬養成游戲可能無法避免的走向快速衰退。而相對來講游戲性更依賴于玩家技巧而非數值強度的 PVP 類型游戲可能更適合融入 Play to Earn 的商業模式。 什么樣的什么樣的 P2E 經濟模式會更長久？經濟模式會更長久？由于用戶的增長無法永遠的持續，因此所有的 Play to Earn 都必定有旁氏的屬性。作為游戲研發商 P2E 經濟系統設計的核心是要盡可能延后當玩家流入減少-收入下降造成整個經濟體系螺旋式下降的

49、時間點， 并且當整個社群價值下滑時要提供一定的剎車機制。目前看，鏈游市場主要采用單通證和雙通證兩種系統。 單通證系統或者單幣系統是初期大部分游戲的模型，如單通證系統或者單幣系統是初期大部分游戲的模型，如 Crypto。其優點和缺點都十分顯著，優點是整個體系的產出、消耗、流通、積累環節都為一種代幣，設計簡單、流通性強且對于玩家來說更容易理解。 但同時， 單通證系統易通貨膨脹、 二級市場交易波動大、對新手不友好（單幣價格上漲速度過快導致新手玩家成本遠高于老玩家）等劣勢也十分明顯。目前也推出了一些單通證系統的變種，比如最常見的預言機機制，即玩家通過完成任務每日獲得的收獲被固定為某個值，而這個值和單幣

50、的價格無關（如每日收獲一美元，具體為幾個幣取決于當天匯率） ，但這種模式依舊無法改變其單向螺旋的特點。 傳媒行業深度研究報告傳媒行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 雙通證系統或雙幣模型是目前更主流也更穩定的模型，雙通證系統或雙幣模型是目前更主流也更穩定的模型，Axie 即為典型的雙幣模型。即為典型的雙幣模型。雙幣模型中，主幣或者母幣為游戲的核心資產，比如用來創建角色或者戰斗，子幣則主要為日常消耗使用，母幣可以產出子幣，更高級別的母幣也可產出級別較低的母幣。在雙幣系統中，產出和消耗被子母幣分別承擔，游戲機制相對平衡。此外，還有多幣系