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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。泰恩康 301263.SZ 公司研究|首次報告 代理起家，扎實發展的綜合性藥企代理起家，扎實發展的綜合性藥企。泰恩康成立于 1999 年，2022 年于創業板上市。公司依靠代理和胃整腸丸和“沃麗汀”起家，通過自建和收購逐漸建立研發平臺，目前已手握一批高潛力產品。公司主營業務包括：腸胃、兩性健康和眼科用藥，整體營收和利潤增速趨緩，但核心業務持續增長。近年來，公司研發投入顯著增加，已收獲鹽酸達泊西汀片等重要產品，同時布局了豐富的管線。白癜風治療藥物稀缺，白癜

2、風治療藥物稀缺，CKBA 有望脫穎而出有望脫穎而出。白癜風患病率高，患者治療意愿強，2021 年我國白癜風用藥患者人數為 1233 萬人。治療藥物主要包括：激素和外用鈣調磷酸酶抑制劑，但痛點明顯，國內暫無新藥獲批，臨床未滿足需求極大。國內白癜風在研品種共 8 個，蘆可替尼乳膏進度最快（上市申請），公司 CKBA 是唯一的非 JAKi 藥物。蘆可替尼乳膏 2024 年銷售額達 5.08 億美元（+50%），但存在安全性風險（FDA 黑框警告）。CKBA 改造自天然產物，其治療白癜風的 II 期臨床試驗已完成入組，盲態數據下已展現出較好療效趨勢和安全性，預計 2025 年中公布數據。此外，CKBA

3、 已完成銀屑病 2a 期臨床試驗，后續還將拓展玫瑰痤瘡、特應性皮炎等適應癥，潛力較大。核心品種構建護城河，儲備核心品種構建護城河，儲備豐富后勁足豐富后勁足。公司核心業務包括：1）胃腸用藥：和胃整腸丸近年來增長受限于產能、銷售區域和盈利能力，即將轉為自產突破限制，屆時有望快速放量。腸道準備用藥復方硫酸鈉片國內首家申報，口服片劑有效解決溶液劑型依從性差的問題，具有重塑市場的潛力；2）兩性健康：“愛廷玖”（鹽酸達泊西汀片）已成為 PE 領域頭部品牌，ED 領域他達拉非片已獲批上市，在研包括延時噴霧等潛在重磅單品，有望協同快速放量；3）眼科：“沃麗汀”銷售穩定，仍有增長空間。老視藥物鹽酸毛果蕓香堿滴眼

4、液即將申報上市，目前國內暫無老視藥物獲批，該產品有望成為首仿甚至老視首款獲批藥物。公司核心業務或重要產品未來 1-2 年處于快速進展時期，我們預測公司 2024-2026年每股收益分別為 0.26、0.39 和 0.62 元。根據可比公司 2025 年平均估值，給予公司當年 54 倍市盈率，對應目標價 21.06 元，首次給予“增持”評級。風險提示風險提示 研發進展不及預期風險；研發進展不及預期風險；新產品放量低預期風險新產品放量低預期風險；市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險；毛利率提升不及毛利率提升不及預期風險預期風險。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬

5、元)783 761 757 951 1,214 同比增長(%)19.9%-2.9%-0.5%25.7%27.6%營業利潤(百萬元)209 191 147 216 340 同比增長(%)51.0%-8.7%-23.1%47.2%57.4%歸屬母公司凈利潤(百萬元)175 160 111 165 262 同比增長(%)45.4%-8.3%-30.5%48.1%58.7%每股收益（元）0.41 0.38 0.26 0.39 0.62 毛利率(%)58.2%60.6%58.6%62.6%69.7%凈利率(%)22.3%21.1%14.7%17.3%21.6%凈資產收益率(%)13.6%8.8%6.2%

6、9.0%13.7%市盈率 43.8 47.8 68.7 46.4 29.2 市凈率 4.1 4.3 4.2 4.1 3.9 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2025年04月08日）17.98 元 目標價格 21.06 元 52 周最高價/最低價 21.99/11.92 元 總股本/流通 A 股（萬股）42,550/30,359 A 股市值（百萬元）7,650 國家/地區 中國 行業 醫藥生物 報告發布日期 2025 年 04 月 10 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現%-10.95-1

7、1.69 22.31 37.27 相對表現%-4.86-4.25 25.96 34.04 滬深 300%-6.09-7.44-3.65 3.23 伍云飛 執業證書編號：S0860524020001 香港證監會牌照：BRX199 胡俊濤 拐點將至，CKBA 打開成長空間 泰恩康首次覆蓋報告 增持 （首次）泰恩康首次報告 拐點將至，CKBA打開成長空間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、代理起家，扎實發展的綜合性藥企.5 1.1 增長趨緩，核心品種穩健.6 1.2 盈利能力增強

8、，持續創新.7 二、白癜風藥物稀缺，CKBA 有望脫穎而出.9 2.1 白癜風患者超千萬，未滿足需求極大.9 2.2 競爭格局良好，CKBA 有望脫穎而出.12 三、核心品種構建護城河，儲備豐富后勁足.15 3.1 和胃整腸丸即將突破，復方硫酸鈉片或將重塑市場.15 3.2 兩性健康和眼科：核心單品破局，品牌優勢將現.18 3.2.1“愛廷玖”突圍，產品矩陣持續完善 18 3.2.2 新品種瞄準老視，“沃麗汀”穩基本 20 盈利預測與投資建議.23 盈利預測.23 投資建議.24 風險提示.25 泰恩康首次報告 拐點將至，CKBA打開成長空間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披

9、露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構（截至 2024 年 Q3）.5 圖 3：2019 年-2024 前三季度公司營業收入（億元）及增速.6 圖 4：2019 年-2024 前三季度公司扣非后歸母凈利潤（百萬元）及增速.6 圖 5：2019 年-2024H1 公司各板塊營業收入（百萬元）.6 圖 6：2019 年-2024H1 公司各類產品收入占比.6 圖 7：2019 年-2024 前三季度公司毛利率及凈利率.7 圖 8：2020 年-2024H1 公司主要板塊毛利率.7 圖 9

10、：2020 年-2024 前三季度公司期間費用率.7 圖 10：2019 年-2024 前三季度公司研發投入（百萬元）及增速.8 圖 11：2020-2030 年中國白癜風患者數（萬人）和用藥患者數（萬人）&占比.10 圖 12：白癜風患者各發病年齡段占比.10 圖 13：白癜風患者對各類治療方式的接受度.12 圖 14：白癜風患者接受各類治療方式的比例.12 圖 15：2021-2024 年蘆可替尼乳膏銷售額（百萬美元）及增速.13 圖 16：2020-2030 年中國白癜風藥物市場規模（億元）及增速.13 圖 17：TRM 通過產生 IFN-等殺傷黑素細胞導致白癜風進展.14 圖 18：2

11、020-2024 年中國胃腸道疾病中成藥零售終端市場規模（億元）及增速.15 圖 19：2020 年-2024H1 公司腸胃用藥板塊銷售收入（億元）、增速及毛利率.16 圖 20：中國 PE 藥物市場規模及期間年復合增長率.18 圖 21：2020-2024 年“愛廷玖”零售藥店終端銷售額（億元）及增速.19 圖 22：2024 年鹽酸達泊西汀片院外市場終端各企業市場份額.19 圖 23：2019-2028 年中國 ED 治療藥物市場規模（億元）.19 圖 24：2023 年西地那非電商渠道各品牌市場份額（按銷量）.20 圖 25：2023 年他達拉非電商渠道各品牌市場份額（按銷量）.20 圖

12、 26：2020-2024 年“沃麗汀”零售終端銷售額（百萬元）及增速.21 圖 27：2018-2032 年中國眼科藥物市場規模（億美元）和增速.21 圖 28：2020 年中國眼科藥物各藥物類型占比.21 圖 29：2025-2030 年中國老視藥物市場規模（億元）及增速.22 表 1：公司主要產品.5 表 2：部分公司在研項目（截至 2025 年 3 月 5 日）.8 表 3：白癜風的分型.9 表 4：白癜風的病期及分期依據.9 泰恩康首次報告 拐點將至，CKBA打開成長空間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券

13、研究報告最后一頁的免責申明。4 表 5：白癜風白斑面積估算常用方法.10 表 6：白癜風治療方式概覽.11 表 7：中國和美國白癜風適應癥競爭格局（截至 2025 年 3 月 13 日）.12 表 8：CKBA 軟膏過敏和皮膚刺激安全性試驗結果.15 表 9：2024 年 Q1 中國城市實體藥店終端中成藥胃藥（胃炎、潰瘍）TOP5 產品.16 表 10：復方硫酸鈉片競爭格局（截至 2025 年 3 月 18 日）.17 表 11：腸道準備用藥概覽.17 表 12：PE 主要治療藥物.18 表 13：公司兩性健康領域部分在研產品（截至 2025 年 3 月 17 日）.20 表 14：老視常用治

14、療方式概覽.22 表 15：國內老視適應癥在研管線（僅納入臨床階段產品，截至 2025 年 3 月 18 日）.22 表 16：可比公司估值.24 泰恩康首次報告 拐點將至，CKBA打開成長空間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 一、一、代理起家代理起家，扎實發展扎實發展的的綜合性藥企綜合性藥企 泰恩康成立于 1999 年，2022 年 3 月登陸創業板。公司依靠獨家代理知名腸胃用藥和胃整腸丸及眼科用藥“沃麗汀”起家，并逐漸拓展至多個領域。公司自 2015 年伊始搭建研發平臺，并于20

15、23 年收購獲得全球首創新藥管線。圖 1：公司發展歷程 數據來源：公司招股說明書，公司公告，公司官網，東方證券研究所 表 1：公司主要產品 類別類別 功能劃分功能劃分 代表產品代表產品 處方藥處方藥/OTC 備注備注 代理代理產品產品 腸胃用藥 和胃整腸丸和胃整腸丸 OTC 中國唯一總代理 眼科用藥“沃麗汀沃麗汀”（卵磷脂絡合碘片卵磷脂絡合碘片）處方藥 中國唯一總代理 醫療器械 縫線、外科吻合器、血管夾及施夾器等/非獨家經銷商 自產自產產品產品 兩性健康用藥“愛廷玖愛廷玖”（鹽酸達泊西汀片鹽酸達泊西汀片）處方藥 2020.04 獲批，國內首仿及首家過評“愛廷威”（他達拉非片）處方藥 2022.

16、06 獲批 外用藥及中成藥 風油精 OTC/六味地黃丸 OTC/藿香正氣丸 OTC/醫療器械及衛生材料 一次性使用醫用口罩/數據來源：公司招股說明書，公司公告，藥智數據，東方證券研究所 鄭漢杰、孫偉文夫婦為實控人。鄭漢杰、孫偉文夫婦為實控人。從股權結構看，鄭漢杰、孫偉文夫婦合計持有公司 36.33%股權，較為集中。公司擁有 10 家全資或控股子公司，覆蓋多類產品的“研產銷”全鏈條。圖 2：公司股權結構（截至 2024 年 Q3）泰恩康首次報告 拐點將至，CKBA打開成長空間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告

17、最后一頁的免責申明。6 數據來源：公司招股說明書，公司公告，wind，東方證券研究所 1.1 增長趨緩，核心品種穩健 營收和營收和凈凈利潤利潤增速趨緩增速趨緩。公司營收自 2019 年起總體呈上升趨勢，其中 2020 年和 2022 年增速較高，2023 年和 2024 前三季度有所回落。利潤端變化趨勢與營收端基本一致。圖 3：2019 年-2024 前三季度公司營業收入（億元）及增速 圖 4：2019 年-2024 前三季度公司扣非后歸母凈利潤（百萬元）及增速 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：iFinD，東方證券研究所 藥品藥品業務業務穩定增長，穩定增長，腸胃和兩性健康用藥腸胃

18、和兩性健康用藥為主力為主力。分板塊看，公司藥品營收穩步增長，其中腸胃用藥和兩性健康用藥增速較快，其他業務波動較大主要系新冠影響口罩等產品銷售。分類型看，代理產品（核心品種為：和胃整腸丸和“沃麗汀”）是目前公司的主要收入來源。圖 5：2019 年-2024H1 公司各板塊營業收入（百萬元）圖 6：2019 年-2024H1 公司各類產品收入占比 5.07.16.57.87.65.7-3%43%-8%20%-3%-2%-20%0%20%40%60%0.02.04.06.08.010.052153108164152114-29%195%-29%52%-8%-14%-75%0%75%150%225%0

19、4080120160200 泰恩康首次報告 拐點將至，CKBA打開成長空間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 注：其他業務包括醫療器械及衛生材料和醫藥技術服務與技術轉讓等。數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：公司招股說明書，公司公告，東方證券研究所 1.2 盈利能力增強，持續創新 核心板塊核心板塊毛利率毛利率顯著顯著提升提升，凈利率有所波動。凈利率有所波動。公司綜合毛利率穩步上升，分板塊看，兩性健康用藥和腸胃用藥毛利率較高，除中成藥及外用藥以外的各板塊毛利率自 2020 年以

20、來均有較高提升（5-10%）。凈利率方面有所波動，但較 2019 年顯著增長。圖 7：2019 年-2024 前三季度公司毛利率及凈利率 圖 8：2020 年-2024H1 公司主要板塊毛利率 數據來源：iFinD，公司公告，東方證券研究所 數據來源：iFinD，東方證券研究所 費用增長費用增長明顯，重心轉向研發。明顯，重心轉向研發。公司期間費用率較 2020 年上升 11pct，逐年上升。具體來看，管理費用率較平穩，銷售費用率呈下降趨勢，研發費用率迅速攀升。圖 9：2020 年-2024 前三季度公司期間費用率 02505007501000201920202021202220232024H1

21、兩性健康用藥腸胃用藥眼科用藥中成藥及外用藥其他業務78%45%55%49%57%51%21%54%42%46%43%46%0%25%50%75%100%201920202021202220232024H1代理產品自產產品醫藥技術服務及技術轉讓43%55%50%58%61%61%11%22%18%22%20%18%0%15%30%45%60%75%毛利率凈利率73%81%81%91%35%40%20%7%0%20%40%60%80%100%20202021202220232024H1腸胃用藥兩性健康用藥眼科用藥中成藥及外用藥 泰恩康首次報告 拐點將至，CKBA打開成長空間 有關分析師的申明，見本

22、報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 數據來源：iFinD，東方證券研究所 研發研發投入投入持續持續增加增加，管線儲備豐富，管線儲備豐富。自上市以來，公司研發投入迅速增長，已收獲鹽酸達泊西汀片、他達拉非片和紫杉醇聚合物膠束等產品。公司圍繞“仿制藥-改良型新藥和生物制藥-創新藥”的金字塔形研發策略布局了豐富的管線。圖 10：2019 年-2024 前三季度公司研發投入（百萬元）及增速 注：2023 年研發投入大幅增加主要系收購和胃整腸丸整套生產技術 數據來源：iFinD，公司公告，東方證券研究所 表 2：部分公司

23、在研項目（截至 2025 年 3 月 5 日）類別類別 項目名稱項目名稱 適應癥適應癥 研發進度研發進度 備注備注 創新藥創新藥 CKBA 銀屑病、白癜風 II 期（已完成入組）全球首創 改良型新改良型新藥和生物藥和生物制藥制藥 注射用紫杉醇聚合物膠束 多種惡性腫瘤 藥物臨床試驗批準 國內僅一款同類產品獲批 注射用順鉑聚合物膠束 多種惡性腫瘤 臨床申報前研究階段 國內暫無同類產品獲批 雷珠單抗注射液 濕性（新生血管性）年齡相關性黃斑變性（AMD）待申報臨床 豐富眼科用藥產品線 羅普司亭及凍干制劑 脾切除和脾未切除慢性免疫性血小板減少性紫癜（ITP）臨床申報前研究階段 國內僅原研和一款生物類似藥

24、獲批，市場前景廣15%14%18%20%18%16%9%7%7%7%9%9%5%4%4%5%8%11%29%26%30%32%34%37%-5%5%15%25%35%45%201920202021202220232024前三季度銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率263736541596242%-2%50%195%25%-50%0%50%100%150%200%250%050100150200 泰恩康首次報告 拐點將至，CKBA打開成長空間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。

25、9 闊 司美格魯肽原液（API）II 型糖尿病、肥胖癥和非酒精性脂肪性肝炎（NASH）放大試生產準備中 開拓海外市場 仿制藥仿制藥 非那雄胺他達拉非膠囊 前列腺增大男性患者良性前列腺增生(BPH)申報注冊審評中 競爭對手少，豐富公司兩性健康領域品種 鹽酸毛果蕓香堿滴眼液 老花眼 III 期（入組完成）國內暫無同類產品獲批 利多卡因丙胺卡因氣霧劑 成年男性原發性早泄（PE）III 期（入組中）國內暫無同類產品獲批 數據來源：公司公告，公司公告，藥智數據，東方證券研究所 二、二、白癜風藥物稀缺，白癜風藥物稀缺，CKBA 有望脫穎而出有望脫穎而出 賽克乳香酸（CKBA）為公司收購江蘇博創園股權獲得，

26、是全球首創分子，具有治療白癜風、銀屑病等自免疾病的潛力。2.1 白癜風患者超千萬，未滿足需求極大 白癜風是一種常見的自身免疫性皮膚病，臨床表現為皮膚、黏膜或毛發色素脫失皮膚、黏膜或毛發色素脫失。白癜風病因復雜，目前認為主要由患者自身反應性 T 細胞特異性破壞局部黑素細胞所致。根據白癜風診療共識，選擇治療措施時需考慮白癜風的分型、病期及嚴重程度選擇治療措施時需考慮白癜風的分型、病期及嚴重程度：1）分型分型：分為節段型、非節段型、混合型及未定類型，其中絕大多數為非節段型，占比近 90%；表 3：白癜風的分型 分型分型 描述描述 占比占比 非節段型（尋常型）非節段型（尋常型）包括散發型、泛發型、面頸

27、型、肢端型和黏膜型 91%節段型節段型 通常指沿某一皮神經節段分布（完全或部分匹配皮膚節段）的單側不對稱白癜風。少數可雙側多節段分布 9%混合型混合型 節段型與非節段型并存/未定類型未定類型 皮損就診時尚不能確定為節段或非節段型，直到根據臨床依據（一般經過 12 年的隨訪）進行更明確的分類/注：分型占比來自 4 項包含 1,000 例以上患者的中國單中心回顧性研究的綜合結果，僅包含節段型和非節段型。數據來源：白癜風診療共識（2024 版），臨床皮膚科雜志，中國皮膚性病學雜志，中國美容醫學，東方證券研究所 2）病期病期：分為進展期和穩定期，主要參考白癜風疾病活動度評分（VIDA）、臨床特征、同形

28、反應、伍德燈檢查及皮膚鏡與激光共聚焦掃描顯微鏡（皮膚CT）檢查結果。多數患者就醫時處于進展期，占比約 80%；表 4：白癜風的病期及分期依據 參考依據參考依據 進展期進展期 穩定期穩定期 VIDA 評分評分 總分1 分（4 分為快速進展期）0 分 泰恩康首次報告 拐點將至，CKBA打開成長空間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 臨床特征臨床特征 皮損邊緣模糊、炎性白癜風（包括瘙癢、紅斑等）、三色征、紙屑樣白斑或色素減退斑等 白斑呈瓷白色，邊緣清晰或色素沉著 同形反應同形反應 1 年內

29、出現 1 年以上未出現 伍德燈檢查伍德燈檢查 燈下皮損顏色呈亮白色，邊界欠清，燈下皮損面積大于目測面積 燈下皮損顏色呈白色，邊界清晰，燈下皮損面積與目測面積一致 皮膚鏡與皮膚皮膚鏡與皮膚 CT 皮膚鏡：皮損色素減退，邊界模糊，毛囊周圍有色素殘留；皮膚 CT：部分色素環消失，真皮乳頭存在高折光的細胞 皮膚鏡：皮損色素脫失，邊界清，毛囊周圍色素消失 皮膚 CT：色素環完全消失，真皮乳頭未見高折光細胞 占比占比 78%22%注：VIDA 評分細則：近 6 周內出現新皮損或原皮損擴大計“+4 分”，近 3 個月出現新皮損或原皮損擴大計“+3 分”，近 6 個月出現新皮損或原皮損擴大計“+2 分”，近

30、1 年出現新皮損或原皮損擴大計“+1 分”，至少穩定 1 年計“0分”，至少穩定 1 年且有自發色素再生計“-1 分”；同形反應：即皮膚損傷部位 1 年內出現白斑，損傷可以是物理性、化學性、過敏性或其他炎癥性皮膚病、刺激性反應、治療相關不良反應等；檢查結果中符合“進展期”欄任何 1 條即可考慮病情處于進展期 注：病期占比來自 4 項包含 1,000 例以上患者的中國單中心回顧性研究的綜合結果。數據來源：白癜風診療共識（2024 版），臨床皮膚科雜志，中國皮膚性病學雜志，中國美容醫學，東方證券研究所 3）嚴重程度嚴重程度：根據白斑面積占體表面積（BSA）的比值分為：輕度（BSA1%）、中度（1%

31、BSA5%）、重度（5%BSA50%）和極重度（BSA50%）。估算白斑面積的常用方法包括：白癜風面積評分指數（VASI）、手掌面積估算和白癜風嚴重程度評分系統（VES）等。表 5：白癜風白斑面積估算常用方法 估算方法估算方法 估算過程估算過程 VASI VASI值=（身體各部位占手掌單元數）該區域色素脫失所占百分比。范圍 0-100，分數越高皮損越嚴重 手掌面積估算手掌面積估算 手掌面積約為 1%BSA。對于白斑面積1%BSA 的皮損，可參考手掌指節單位評定，1 個指節約 0.03%BSA VES 基于模擬白癜風自然分布的臨床圖片，分為 19 個身體區域和 7 個皮損面積等級，將患者皮損和模

32、擬圖片進行對比，判定該區域皮損面積等級，利用軟件計算出分數 數據來源：白癜風診療共識（2024 版），上海醫藥，東方證券研究所 白癜風白癜風用藥用藥人群大，人群大，年輕人群年輕人群好發好發。白癜風患病率高，全球約0.5%-2%。根據共研網數據，2021年我國白癜風患者人數為 2283 萬人，其中用藥患者人數為 1233 萬人，白癜風會給患者帶來嚴重的精神心理負擔，用藥患者占比未來有望保持增長，預計至2030年我國白癜風用藥患者占比將達63%。從發病年齡看，超 7 成患者發病年齡在 25 歲以內。圖11：2020-2030年中國白癜風患者數（萬人）和用藥患者數（萬人）&占比 圖 12：白癜風患者

33、各發病年齡段占比 泰恩康首次報告 拐點將至，CKBA打開成長空間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 數據來源：共研網，東方證券研究所 數據來源：Clin Exp Dermatol，東方證券研究所 治療選擇有限，臨床痛點治療選擇有限，臨床痛點突出突出。白癜風的治療方式包括：外用藥物、系統藥物和光療等。治療藥物主要包括：激素、JAK 抑制劑（JAKi）和外用鈣調磷酸酶抑制劑等。然而，這些藥物具有長期用藥不良反應大和療效有限的臨床痛點，且大多未獲批白癜風適應癥，亟需安全有效的治療新選擇。表

34、 6：白癜風治療方式概覽 治療方式治療方式 類型類型 適用患者適用患者 代表代表藥物藥物/療法療法 臨床痛點臨床痛點 備注備注 外用藥物外用藥物治療治療 外用激素 白斑累及面積95%BSA且已證實對各種誘導復色療法不反應的患者 外用皮膚脫色劑或激光 效果一般，需謹慎使用/數據來源：白癜風診療共識（2024 版），白癜風診療共識（2021 版），各藥品說明書，藥智數據，中華皮膚科雜志，今日藥學，中華內分泌代謝雜志，FDA，Pfizer 官網，吉林大學學報，東方證券研究所 外用藥物外用藥物是白癜風是白癜風用藥用藥主流主流。根據一項國內白癜風患者治療方式偏好的調查，外用藥物治療的接受度最高。從臨床實

35、踐看，外用藥物同樣是最常用的治療方式。由于白癜風患者需長期用藥，外用藥物憑借其便捷性、局部用藥系統性不良反應低等優勢，未來仍將是主流。圖 13：白癜風患者對各類治療方式的接受度 圖 14：白癜風患者接受各類治療方式的比例 數據來源：Acta Derm Venereol，東方證券研究所 數據來源：Chin Med J(Engl)，東方證券研究所 2.2 競爭格局良好，CKBA 有望脫穎而出 白癜風白癜風藥物藥物競爭格局良好，以競爭格局良好，以 JAKi 為主為主。根據藥智數據，全球針對白癜風適應癥臨床階段的在研品種共 15 個，其中 JAKi 有 8 個，僅蘆可替尼乳膏獲 FDA批準。從用藥方式

36、看，近半為外用藥物。國內在研品種共 8 個，進度最快的是蘆可替尼乳膏，已遞交 NDA；泰恩康的 CKBA 是國內管線中唯一的非 JAKi 藥物，目前處于臨床 II 期階段。表 7：中國和美國白癜風適應癥競爭格局（截至 2025 年 3 月 13 日）藥品藥品 公司公司 用藥方式用藥方式 靶點靶點 中國臨床中國臨床階段階段 中國階段中國階段開始時間開始時間 美國臨床美國臨床階段階段 美國階段美國階段開始時間開始時間 磷酸蘆可替尼磷酸蘆可替尼乳膏乳膏 Incyte/康哲藥業 外用 JAK1；JAK2 NDA 2024.09 已獲批 2022.07 利特昔替尼利特昔替尼 Pfizer 口服 JAK3

37、；TEC III 期 2023.06 III 期 2022.12 烏帕替尼烏帕替尼 Abbvie 口服 JAK1 III 期 2024.06 III 期 2023.12 HDM3010（蘆可替（蘆可替尼凝膠）尼凝膠）華東醫藥 外用 JAK1；JAK2 III 期 2024.09（公示）/CKBA 泰恩康泰恩康 外用外用 NF-B II 期期 2023.11/93%78%74%32%14%0%25%50%75%100%外用藥物光療系統藥物中藥移植76%55%52%0%20%40%60%80%外用藥物系統藥物光療/手術 泰恩康首次報告 拐點將至，CKBA打開成長空間 有關分析師的申明，見本報告最后

38、部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 MH004 明慧醫藥 外用 JAK II 期 2024.03/SYHX1901 石藥集團 口服 JAK1/2/3；TYK2 II 期 2024.06/硫酸艾瑪昔替尼堿硫酸艾瑪昔替尼堿凝膠凝膠 恒瑞 外用 JAK1 II 期 2025.01（公示）/Afamelanotide Clinuvel 皮下植入 MC1R/III 期 2023.10 Povorcitinib Incyte/康哲藥業 口服 JAK1/III 期 2023.11 PF-07038124 Pfizer 外用 PD

39、E4B/II 期 2022.09 PT-101 MSD 皮下注射 IL-2；IL-2R/II 期 2023.11 VYN-201 Vyne Therapeutics 外用 BRD4/II 期 2024.06 DR-01 Dren Bio 靜脈注射 CD94/I 期 2024.10 TEV-53408 Teva 皮下注射 IL-15/I 期 2024.11 數據來源：藥智數據，FDA，藥物臨床試驗登記與信息公示平臺，ClinicalTrials.gov，東方證券研究所 蘆可替尼商業化表現強勁。蘆可替尼商業化表現強勁。蘆可替尼乳膏于 2021年 9 月獲 FDA批準特應性皮炎適應癥，2022 年7

40、 月獲批 12 歲及以上患者非節段型白癜風適應癥，是全球首個獲批用于白癜風復色的療法。上市后首個完整年度即實現 1.29 億美元銷售額，正處于快速放量階段。2024 年銷售額達 5.08 億美元，同比增長 50%。圖 15：2021-2024 年蘆可替尼乳膏銷售額（百萬美元）及增速 數據來源：Incyte 財報，東方證券研究所 新藥獲批新藥獲批將將驅動白癜風藥物市場快速擴容。驅動白癜風藥物市場快速擴容。根據共研網，2021 年我國白癜風藥物市場規模僅 53億元，原因在于主流藥物上市時間久、價格低。隨著新藥（如蘆可替尼軟膏）獲批，國內市場將迅速增長，預計至 2030 年國內市場規模將至 217

41、億元（26-30 年 CAGR 為 34%）。圖 16：2020-2030 年中國白癜風藥物市場規模（億元）及增速 5129338508162%50%0%35%70%105%140%175%01503004506002021202220232024 泰恩康首次報告 拐點將至，CKBA打開成長空間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 數據來源：共研網，東方證券研究所 CKBA 為白癜風領域首個自研國產分子，機制新穎。為白癜風領域首個自研國產分子，機制新穎。CKBA 是改造自乳香中天然產物

42、乙?；?11-酮-乳香酸（AKBA）的全球首創分子，能夠抑制乙酰輔酶 A 羧化酶（ACC1/ACC2）的催化活性以及自身反應性 CD8+TRM（組織駐留記憶 T 細胞）產生 IFN-殺傷黑素細胞。圖 17：TRM 通過產生 IFN-等殺傷黑素細胞導致白癜風進展 數據來源：Autoimmun Rev，東方證券研究所 II 期完成入組，初步信號積極。期完成入組，初步信號積極。從臨床前數據看，CKBA 具有較好的安全性，對皮膚的刺激接近空白對照。CKBA 治療白癜風的 II 期臨床試驗已于 2024 年 10 月完成全部患者入組，預計 2025年中公布數據，盲態數據下已展現出較好療效趨勢，安全性良好

43、。5366901361792170%15%30%45%60%050100150200250202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 泰恩康首次報告 拐點將至，CKBA打開成長空間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 適應癥擴展性強，成長空間廣闊。適應癥擴展性強，成長空間廣闊。除了白癜風，CKBA 已于 2023 年 4 月完成銀屑病 2a 期臨床試驗，后續公司還將拓展玫瑰痤瘡、特應性皮炎等其他適應癥，潛力

44、較大。表 8：CKBA 軟膏過敏和皮膚刺激安全性試驗結果 治療治療 新西蘭兔（新西蘭兔（n=6）豚鼠豚鼠 單次給藥皮膚單次給藥皮膚刺激試驗刺激試驗（分）（分）多次給藥皮膚多次給藥皮膚刺激試驗刺激試驗（分）（分）主動皮膚過敏試驗主動皮膚過敏試驗（%，n=10）Buehler 試驗試驗（%，n=10）皮膚光毒性皮膚光毒性試驗試驗（%，n=10）誘導階段誘導階段（第（第 1-29天）天）激發階段激發階段（第（第 29-32天）天）誘導階段誘導階段（第（第 1-29天）天）激發階段激發階段（第（第 29-31天）天）空白軟膏空白軟膏 0.8-2.0（破損皮膚）0.8-2.0（破損皮膚）0 0 0 10

45、%0 0.5%CKBA 軟膏軟膏（低劑量）（低劑量）1.0-2.0（0.5mg，破損皮膚）0.5-1.0（0.5mg，破損皮膚）0（0.5mg）0（0.5mg）0（2.5mg）20%（2.5mg）0 0.5%CKBA 軟膏軟膏（高劑量）（高劑量）/0（1.0mg）0（1.0mg）0（5.0mg）20%（5.0mg）0 2,4-二硝基氯苯二硝基氯苯（陽性對照）（陽性對照）/100%12.5%100%100%/0.9%氯化鈉氯化鈉/0 0/甲氧沙林甲氧沙林（陽性對照）（陽性對照）/100%數據來源：Br J Pharmacol，東方證券研究所 三三、核心品種核心品種構建構建護城河護城河，儲備豐富后

46、勁足儲備豐富后勁足 公司核心業務包括：胃腸用藥、兩性健康和眼科三大板塊，核心品種分別為：和胃整腸丸、“愛廷玖”（鹽酸達泊西汀片）和“沃麗汀”（卵磷脂絡合碘片）。3.1 和胃整腸丸即將突破，復方硫酸鈉片或將重塑市場 胃腸道胃腸道疾病疾病中成中成藥零售市場穩定增長。藥零售市場穩定增長。胃腸道疾病是我國的常見病和多發病，隨著生活節奏不斷加快，患病人群逐漸增多。根據藥智數據，2020-2024 年我國胃腸道疾病中成藥零售終端市場總體呈穩定增長趨勢。圖 18：2020-2024 年中國胃腸道疾病中成藥零售終端市場規模（億元）及增速 泰恩康首次報告 拐點將至，CKBA打開成長空間 有關分析師的申明，見本報

47、告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 數據來源：藥智數據，東方證券研究所 和胃整腸丸是腸胃用藥知名品牌，銷售穩定增長。和胃整腸丸是腸胃用藥知名品牌，銷售穩定增長。和胃整腸丸是緩解胃腸道不適癥狀和調理胃腸功能的中成藥，公司從1999年開始成為國內獨家代理，經過多年推廣已將其打造為東南沿海地區的知名品牌。根據米內網，和胃整腸丸在 24Q1 中國城市實體藥店終端中成藥胃藥產品中排名第3。從銷售情況看，和胃整腸丸銷售收入保持增長趨勢，毛利率方面亦穩步提升。表 9：2024 年 Q1 中國城市實體藥店終端中成藥胃藥（胃炎

48、、潰瘍）TOP5 產品 排名排名 產品名稱產品名稱 銷售額增長率銷售額增長率 1 三九胃泰顆粒-3.67%2 康復新液-12.56%3 和胃整腸丸和胃整腸丸-25.60%4 胃康靈膠囊 0.51%5 養胃舒顆粒 58.05%注：24Q1 和胃整腸丸銷售額同比下降主要系海運周期和節假日影響產品進口量導致。數據來源：米內網，公司公告，東方證券研究所 圖 19：2020 年-2024H1 公司腸胃用藥板塊銷售收入（億元）、增速及毛利率 數據來源：iFinD，東方證券研究所 14516516616716314%1%1%-3%-5%0%5%10%15%13014015016017020202021202

49、2202320240.951.161.582.040.9322%36%29%-3%73%77%80%80%81%-20%0%20%40%60%80%100%012320202021202220232024H1銷售收入YoY毛利率 泰恩康首次報告 拐點將至，CKBA打開成長空間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 和胃整腸丸轉自產將打破多重限制。和胃整腸丸轉自產將打破多重限制。2025 年 3 月 11 日，和胃整腸丸境內生產藥品注冊上市許可申請獲受理?？紤]到安徽泰恩康已完成生產線改造，

50、待產品獲批后可迅速實現商業化落地。和胃整腸丸在多年的銷售中始終面臨幾個問題，該品種轉自產后將突破多重限制：1）產能產能：和胃整腸丸系公司從泰國進口，但受到泰國廠家產能、生產排期、產線改造、海運運力等方面的限制，市場長期供不應求，轉自產后將迅速解決當前的缺貨狀態；2）區域：區域：和胃整腸丸的銷售主要集中于廣東、廣西和福建，待產能問題解決后，將逐步擴展至其他區域，憑借多年積累的品牌聲譽，有望呈現良性擴張態勢；3）盈利能力：盈利能力：目前，和胃整腸丸的毛利率在80%左右，待其轉為自產后，毛利率有望提升至90%以上。此外，安徽泰恩康生產基地為高新技術企業，生產廠家變更將使所得稅率從 25%降至15%，

51、盈利能力將顯著提升。復方硫酸鈉片國內首家申報復方硫酸鈉片國內首家申報，進度領先。，進度領先。公司在胃腸用藥領域還布局了復方硫酸鈉片，用于成人結腸鏡檢查前的腸道準備，注冊申請已獲 CDE受理。根據藥智數據，該品種目前僅有 3 家企業布局，其他 2 款產品處于臨床 III 期階段。表 10：復方硫酸鈉片競爭格局（截至 2025 年 3 月 18 日）企業企業 階段階段 開始時間開始時間 泰恩康泰恩康 NDA 2024-11-22 韓美藥品韓美藥品 III 期 2024-08-07（公示時間）天浩制藥天浩制藥/步長制藥步長制藥 III 期 2025-03-13（公示時間）數據來源：藥智數據，公司公告

52、，東方證券研究所 腸道準備腸道準備常用藥物常用藥物依從性差。依從性差。臨床常用腸道準備劑包括：聚乙二醇（PEG）電解質散、鎂鹽、磷酸鈉等，其中 PEG 使用最普遍。然而，由于 PEG 需要飲用大量液體及氣味特殊，常造成惡心、腹脹等不適感，有研究發現在結腸鏡檢查中 20-40%的患者腸道準備不充分，其中高達 86.7%的患者未依從腸道準備內容。表 11：腸道準備用藥概覽 類型類型 藥物藥物 是否是否醫保醫保 是否是否集采集采 優點優點 缺點缺點 PEG 電電解質散解質散 PEG 電解質散 是 是 臨床應用廣泛 口服溶液量大，口感差/惡心，嘔吐發生率高，患者患者依從性差依從性差 鎂鹽鎂鹽 硫酸鎂

53、是 否 口服溶液量少 有效率顯著低于PEG，不良反應發生率高于 PEG 磷酸鈉磷酸鈉 磷酸氫二鈉/磷酸二氫鈉 是 否 口服溶液量少，口味好，胃腸道不良反應率低，患者依從性高 易導致水電解質紊亂，可能導致急性磷酸鹽腎病和腎功能損害，不推薦常規使用 硫酸鹽硫酸鹽 硫酸鎂鈉鉀口服用濃溶是 否 口服溶液量少，口味好，有效率高于 PEG 上市時間短，真實臨床經驗較有限 泰恩康首次報告 拐點將至，CKBA打開成長空間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 液 復方匹可硫酸鈉 否 否 口服溶液量少，口

54、味好，胃腸道不良反應率低，患者依從性高 有效率低于硫酸鎂鈉鉀口服濃溶液；血容量偏低、充血性心衰等患者慎用 數據來源：中華醫學雜志，中華消化內鏡雜志，中華現代護理雜志，復方匹可硫酸鈉醫保材料，國家醫保目錄（2024年），Gastrointest Endosc，藥智數據，東方證券研究所 口服片劑優勢顯著，口服片劑優勢顯著，沖擊超沖擊超 10 億億市場市場。復方硫酸鈉片作為口服片劑，較 PEG 具有很強的服用優勢，效果確切且安全性良好，獲批后有望替代 PEG成為腸道準備的一線藥物。根據法伯全國醫院市場數據，2023 年主要腸道準備用藥全國醫院銷售額達 13.8 億元（PEG 占比 76%）。3.2

55、兩性健康和眼科：核心單品破局，品牌優勢將現 公司憑借核心單品已在兩性健康和眼科建立良好的品牌聲譽及成熟渠道，目前已布局諸多管線，其中不乏潛在重磅單品，未來 1-2 年內將迎來收獲期，有望迅速占領市場。3.2.1“愛廷玖”突圍，產品矩陣持續完善 公司兩性健康領域的主要產品為：“愛廷玖”（鹽酸達泊西汀片）和“愛廷威”（他達拉非片），其中“愛廷玖”主治早泄（PE），“愛廷威”主治勃起功能障礙（ED）。PE 市場穩定增長，達泊西汀為主要藥物。市場穩定增長，達泊西汀為主要藥物。PE 是一種常見的男性性功能障礙性疾病，根據QYResearch，2021 年中國 PE 治療藥物市場規模為 13.3 億元，預

56、計 2027 年將增長至 24.2 億元（CAGR 為 10.5%）。PE 治療藥物包括：選擇性 5-HT 再攝取抑制劑（SSRI）、局部麻醉劑和 5型磷酸二酯酶抑制劑（PDE5i）等，其中僅達泊西汀獲批 PE 適應癥。圖 20：中國 PE 藥物市場規模及期間年復合增長率 數據來源：QYResearch，東方證券研究所 表 12：PE 主要治療藥物 藥物類型藥物類型 代表品種代表品種 備注備注 SSRI 達泊西汀 國內唯一獲批 PE 適應癥 局部麻醉劑局部麻醉劑 利多卡因/丙胺卡因噴霧劑 國內暫無產品獲批 7.613.324.20102030201620212027E+12.0%+10.5%泰

57、恩康首次報告 拐點將至，CKBA打開成長空間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 復方甘菊利多卡因乳膏/凝膠 國內暫未獲批 PE 適應癥 PDE5i 西地那非 國內暫未獲批 PE 適應癥 他達拉非 中醫藥中醫藥 柴胡疏肝散、逍遙丸等/數據來源：早泄診斷與治療指南，藥智數據，公司公告，東方證券研究所 “愛廷玖愛廷玖”為達泊西汀首仿，為達泊西汀首仿，院外頭部品牌院外頭部品牌?！皭弁⒕痢庇?2020 年 4 月獲批，是國內達泊西汀的首仿，上市以來穩定增長。目前達泊西汀已有超過 30家過評，公

58、司憑借先發優勢已建立良好的品牌聲譽，在激烈的競爭環境下院外份額（達泊西汀主要銷售市場）仍維持首位。圖21：2020-2024年“愛廷玖”零售藥店終端銷售額（億元）及增速 圖 22：2024 年鹽酸達泊西汀片院外市場終端各企業市場份額 數據來源：藥智數據，東方證券研究所 注：華鉑凱盛為泰恩康子公司。數據來源：藥智數據，東方證券研究所 延時噴霧拓展延時噴霧拓展 PE 產品產品線線。公司的利多卡因/丙胺卡因氣霧劑處于 III 期臨床階段，目前已完成首例受試者入組，國內暫無同類產品獲批。根據藥智數據，目前國內共有 11家企業布局，其中原研品種（Plethora/復星醫藥）已申報上市，4 家處于 III

59、 期臨床階段。ED 治療藥物治療藥物市場將超百億市場將超百億。目前，藥物治療以 PDE5i 抑制劑（如西地那非、他達拉非和伐地那非等）為主。根據頭豹研究院，2023 年 ED 治療藥物市場規模為 79 億元，預計于 2028 年增長至157 億元（2024-2028 CAGR 為 14.0%）。圖 23：2019-2028 年中國 ED 治療藥物市場規模（億元）0.11.32.73.03.2109%10%8%0%40%80%120%012342020202120222023202430%19%15%12%24%華鉑凱盛柏林化學聯環藥業科倫藥業其他 泰恩康首次報告 拐點將至，CKBA打開成長空間

60、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 數據來源：頭豹研究院，東方證券研究所 ED 治療藥物市場競爭激烈治療藥物市場競爭激烈，集中度高，集中度高。ED 治療藥物以西地那非和他達拉非為主，國內 2 款藥物競爭均極為激烈。根據藥智數據，目前共有 46 家（71 家）企業擁有西地那非（他達拉非）批文。市場集中度較高，由原研和少數國內產品占據主導。圖 24：2023 年西地那非電商渠道各品牌市場份額（按銷量）圖 25：2023 年他達拉非電商渠道各品牌市場份額（按銷量）數據來源：頭豹研究院，東方

61、證券研究所 數據來源：頭豹研究院，東方證券研究所 “愛廷達”“愛廷達”協同強化品牌，協同強化品牌，后備產品豐富。后備產品豐富。公司在兩性健康領域另有“愛廷達”（枸櫞酸西地那非口崩片，2024.05 獲批）上市銷售，和“愛廷玖”、“愛廷威”形成協同，強化品牌力，貢獻增量。此外，公司還布局了非那雄胺/他達拉非膠囊等潛在重磅產品，未來有望憑借品牌和渠道優勢迅速打開市場。表 13：公司兩性健康領域部分在研產品（截至 2025 年 3 月 17 日）產品產品 當前階段當前階段 開始時間開始時間 備注備注 非那雄胺他達拉非膠囊非那雄胺他達拉非膠囊 NDA 2024-02-03 國內首家國內首家且唯一且唯一

62、申報申報 鹽酸伐地那非片鹽酸伐地那非片 NDA 2024-02-20 國內已有 8 家企業獲批 米諾地爾搽劑米諾地爾搽劑 NDA 2024-03-30 國內已有 23 家企業獲批 利多卡因丙胺卡因氣霧劑利多卡因丙胺卡因氣霧劑 III 期期 2025-01-22（公示時間）（公示時間）國內國內暫同類產品獲批暫同類產品獲批 數據來源：CDE，藥智數據，公司公告，東方證券研究所 3.2.2 新品種瞄準老視，“沃麗汀”穩基本 35 57 65 94 7 20 26 58 43799315703570105140175201920202021202220232024E2025E2026E2027E202

63、8E西地那非他達拉非其他PDE5i28%14%13%8%38%千威（齊魯制藥）慣愛（羅欣藥業）金戈（白云山）萬艾可（Pfizer）其他43%28%4%25%慣愛（羅欣藥業）杰士邦（人福藥業）希愛力（Eli Lilly）其他 泰恩康首次報告 拐點將至，CKBA打開成長空間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21“沃麗汀”“沃麗汀”是眼底疾病是眼底疾病用藥用藥知名品牌知名品牌?！拔蛀愅　笔且环N口服卵磷脂絡合碘制劑，主治多種眼底疾病，公司自1999年成為該產品的國內獨家代理。我國卵磷脂絡合碘制劑

64、僅有“沃麗汀”和“適麗順”（“沃麗汀”上市較早，“適麗順”于 2010 年獲批），從銷售體量看“沃麗汀”遠高于“適麗順”；口服制劑相比其他眼科碘制劑（滴眼液或針劑），安全性和依從性更優。卵磷脂絡合碘片卵磷脂絡合碘片暫無暫無仿制申報仿制申報，銷售穩定銷售穩定。根據藥智數據，卵磷脂絡合碘片目前國內暫無仿制產品申報；從價格看，近 5 年“沃麗汀”中標單價無變化；從銷售情況看，零售終端銷售額較穩定，總體看來該品種未來能夠保持穩定營收。圖 26：2020-2024 年“沃麗汀”零售終端銷售額（百萬元）及增速 數據來源：藥智數據，東方證券研究所 眼科眼科藥物藥物市場市場持續持續增長，增長，“沃麗汀沃麗汀”

65、有望有望繼續繼續放量。放量。根據弗若斯特沙利文，2022 年我國眼科藥物市場規模為 31 億美元，預計 2032 年增長至 185 億美元；從藥物類型看，抗 VEGF、抗炎和抗感染藥物為市場主流。多項研究表明，“沃麗汀”與激素（抗炎）或抗 VEGF 藥物聯用可提升療效，是較好的眼科輔助用藥，后續有望隨眼科藥物市場擴容繼續放量。圖27：2018-2032年中國眼科藥物市場規模（億美元）和增速 圖 28：2020 年中國眼科藥物各藥物類型占比 數據來源：弗若斯特沙利文，撥康視云招股說明書，東方證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，東方證券研究所 老視藥物老視藥物鹽酸毛果蕓香堿滴眼液鹽酸毛果蕓香堿滴

66、眼液完成入組，完成入組，即將申報即將申報。2024 年 12 月，公司發布公告，用于治療成人老視的鹽酸毛果蕓香堿滴眼液 III 期臨床試驗完成全部受試者入組。我國我國老視老視患者群體大，患者群體大，常用常用治療方式痛點明顯治療方式痛點明顯。老視是一種屈光能力減弱導致的近視力下降的疾病，發病高峰在42-44歲，發生率隨年齡增加，根據2023中國老花眼人群洞察報告，我國3592928680830%-6%-7%5%-10%-5%0%5%10%02550751002020202120222023202431185-20%0%20%40%050100150200201820192020202120222

67、023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E24.1%16.8%15.9%11.5%10.6%6.0%15.0%抗炎、抗感染抗VEGF干眼癥白內障青光眼抗過敏其他 泰恩康首次報告 拐點將至，CKBA打開成長空間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 歲以上人群老視患病率為 56.9%，患者數達 3.9 億。老視的治療方式包括：光學矯正、手術及藥物治療，其中前兩者是當前常用的治療方式，但存在明顯痛點。表 14：老視常用治療方式概覽 治療

68、方式治療方式 治療方案治療方案 優勢優勢 痛點痛點 光學矯正光學矯正 框架眼鏡 方便安全，無手術并發癥和隱患 同時患有近視的患者需佩戴兩副單光鏡片交替使用，或選擇雙光鏡片和漸進多焦點鏡片 接觸鏡 手術手術 角膜屈光手術 耗時短，恢復快，無配鏡負擔 早期一次手術治療往往不能完全矯正，存在復發可能；眼內屈光手術對晶狀體透明的個體需慎重開展 眼內屈光手術 數據來源：弗若斯特沙利文，老視臨床個性化診療專家共識（2025），東方證券研究所 國內老視治療藥物空缺，市場潛力大。國內老視治療藥物空缺，市場潛力大。全球僅有 2 款藥物獲批治療老視，國內暫無產品獲批。根據弗若斯特沙利文，隨著老視藥物獲批，我國老視

69、藥物市場有望迅速增長，預計從 2025 年的 12億元增長至 2030 年的 63 億元，期間 CAGR 高達 39.8%。圖 29：2025-2030 年中國老視藥物市場規模（億元）及增速 數據來源：弗若斯特沙利文，東方證券研究所 多家多家企業企業布局老視領域，泰恩康布局老視領域，泰恩康有望有望取得取得先機先機。根據藥智數據，目前國內老視適應癥共有10款產品在研，其中 8 款處于臨床 III期階段，進度最快的是箕星藥業引進的醋克利定/溴莫尼定滴眼液及醋克利定滴眼液，已完成 III 期臨床試驗；共有 5 家企業布局鹽酸毛果蕓香堿滴眼液，從公示時間看泰恩康較領先，有望成為首仿甚至老視領域首款上市

70、藥物。表 15：國內老視適應癥在研管線（僅納入臨床階段產品，截至 2025 年 3 月 18 日）藥品藥品 企業企業 階段階段 開始時間開始時間 醋克利定醋克利定/溴莫尼定滴眼液溴莫尼定滴眼液 LENZ Therapeutics/箕星藥業 III 期 2023-10-09（2025-01-27 完成）醋克利定滴眼液醋克利定滴眼液 LENZ Therapeutics/箕星藥業 III 期 2023-10-09（2025-01-27 完成）ARVN003 Alcami/極目峰睿 III 期 2022-07-04 鹽酸毛果蕓香堿滴眼液鹽酸毛果蕓香堿滴眼液 石藥集團 III 期 2024-05-27（

71、公示時間）鹽酸毛果蕓香堿滴眼液鹽酸毛果蕓香堿滴眼液 泰恩康泰恩康 III 期期 2024-05-30（公示時間）（公示時間）鹽酸毛果蕓香堿滴眼液鹽酸毛果蕓香堿滴眼液 正科醫藥 III 期 2024-07-22（公示時間）122537495863108%48%32%18%9%0%30%60%90%120%015304560752025E2026E2027E2028E2029E2030E 泰恩康首次報告 拐點將至，CKBA打開成長空間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 鹽酸毛果蕓香堿滴眼

72、液鹽酸毛果蕓香堿滴眼液 恒道醫藥/莎普愛思 III 期 2024-08-05（公示時間）鹽酸毛果蕓香堿滴眼液鹽酸毛果蕓香堿滴眼液 福元醫藥 III 期 2024-08-05（公示時間）卡巴膽堿溴莫尼定滴眼液卡巴膽堿溴莫尼定滴眼液 Ritedose/兆科眼科 II 期 2024-11-11（公示時間）PHP0101 普樂康 I 期 2024-10-29（公示時間）數據來源：藥智數據，藥物臨床試驗登記與信息公示平臺，東方證券研究所 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2024-2026 年盈利預測做如下假設：1)胃腸用藥：胃腸用藥：和胃整腸丸多年來受限于產能，市場長期處于供

73、不應求的狀態，該品種境內生產藥品注冊上市許可申請已獲受理，自產化即將落地，后續有望快速放量；口服片劑腸道準備用藥復方硫酸鈉片系國內首家申報，有效解決該領域常用藥依從性差的問題，潛力較大。2)兩性健康：兩性健康：“愛廷玖”已成為 PE 領域頭部品牌，近年來放量穩定，ED 領域產品包括：“愛廷威”和“愛廷達”，有望形成品牌及渠道協同快速放量。公司在該領域還布局了延時噴霧、非那雄胺他達拉非膠囊等潛在重磅單品，未來有望持續增長。3)眼科：眼科：核心品種“沃麗汀”銷售穩定，隨著國內眼科用藥市場持續增長，該產品未來仍有增長空間。老視藥物鹽酸毛果蕓香堿滴眼液即將申報上市，針對老視適應癥，目前國內暫無藥物獲批

74、，該產品有望成為首仿甚至老視首款獲批藥物，具有較大潛力。4)公司24-26年毛利率分別為 58.6%，62.6%和69.7%。毛利率提升主要系公司產品結構變化，高毛利產品占比上升，以及和胃整腸丸轉自產后毛利率提升。5)公司 24-26 年銷售費用率為 18.50%，18.91%和 19.50%，管理費用率為 9.69%，8.76%和 8.78%，研發費用率為 10.23%，10.83%和 11.39%。銷售費用率的上升主要考慮到公司品牌宣傳力度加大，且未來有較多新產品獲批，品牌推廣費用增加。管理費用率下降主要考慮到銷售收入增長的攤薄影響。研發費用率的增加主要考慮到公司重點項目（如CKBA）即將

75、開展多項關鍵臨床試驗及拓展適應癥的臨床試驗，研發費用將有所增加。盈利預測核心假設 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 兩性健康用藥兩性健康用藥 銷售收入（百萬元）228.6 224.8 185.1 252.2 311.6 增長率 48.5%-1.7%-17.6%36.2%23.6%毛利率 90.4%89.9%89.9%90.1%89.8%胃腸用藥胃腸用藥 銷售收入（百萬元）158.0 204.2 234.8 328.7 509.9 增長率 36.5%29.2%15.0%40.0%55.1%毛利率 80.0%79.9%81.1%81.1%89.8%眼科用藥眼科用藥 泰恩康

76、首次報告 拐點將至，CKBA打開成長空間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 銷售收入（百萬元）185.4 184.3 193.6 222.6 240.4 增長率-8.5%-0.6%5.0%15.0%8.0%毛利率 39.1%41.0%40.2%40.2%40.2%中成藥及外用藥中成藥及外用藥 銷售收入（百萬元）104.1 105.3 100.1 103.1 106.2 增長率 5.6%1.2%-5.0%3.0%3.0%毛利率 10.8%11.0%6.8%9.5%9.1%其他其他 銷售

77、收入（百萬元）107.4 42.2 43.5 44.8 46.1 增長率 29.9%-60.7%3.0%3.0%3.0%毛利率 36.5%20.9%5.0%5.0%5.0%合計合計 783.5 760.8 757.0 951.3 1,214.2 增長率 19.9%-2.9%-0.5%25.7%27.6%綜合毛利率 58.2%60.6%58.6%62.6%69.7%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 公司核心業務涵蓋三大板塊，品牌優勢顯著?；诠緲I務屬性，我們選?。喊自粕?、片仔癀、一品紅、莎普愛思、信立泰和奧賽康這 6 家作為可比公司。其中，白云山擁有 ED 領域頭部品牌“金戈”

78、（枸櫞酸西地那非片），片仔癀主營業務為肝病中成藥，莎普愛思是眼科頭部企業，一品紅、信立泰和奧賽康同為仿創結合藥企，產品管線與公司具有一定相似性。公司核心業務或重要產品未來 1-2 年處于快速進展時期，我們預測公司 2024-2026 年每股收益分別為 0.26、0.39 和 0.62 元。根據可比公司 2025 年平均估值，給予公司當年 54 倍市盈率，對應目標價 21.06 元，首次給予“增持”評級。表 16：可比公司估值 公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2025/4/8 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 202

79、4E 2025E 2026E 白云山白云山 600332 25.87 2.49 1.74 1.94 2.13 10.37 14.83 13.34 12.12 片仔癀片仔癀 600436 204.80 4.64 4.93 6.06 6.97 44.17 41.54 33.77 29.38 一品紅一品紅 300723 27.30 0.41-1.24 0.57 0.79 66.80-21.97 48.24 34.59 莎普愛思莎普愛思 603168 6.20 0.07-0.08 0.01 0.08 91.72-75.15 775.00 77.69 信立泰信立泰 002294 31.55 0.52 0

80、.54 0.61 0.74 60.64 58.47 51.36 42.40 奧賽康奧賽康 002755 16.56-0.16 0.15 0.20 0.30-103.50 113.35 81.26 54.71 最大值最大值 91.72 113.35 775.00 77.69 最小值最小值 (103.50)(75.15)13.34 12.12 平均數平均數 28.37 21.84 167.16 41.81 調整后調整后平均平均 23 54 40 數據來源：wind，東方證券研究所 泰恩康首次報告 拐點將至，CKBA打開成長空間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部

81、分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 風險提示風險提示 研發進展不及預期風險。研發進展不及預期風險。CKBA 是公司在研的重要創新藥品種，同時公司擁有諸多具有潛力的仿制品種，是公司中長期業績增長的主要驅動力。但藥物研發存在一定的失敗風險，如果公司新產品研發進度低于預期，則會影響公司估值水平和中長期投資價值。新產品放量低預期風險。新產品放量低預期風險。公司有多款新產品已經或即將陸續上市，如“愛廷威”、“愛廷達”、復方硫酸鈉片等，如果新產品市場推廣不及預期，則公司業績增長可能受到影響。市場競爭加劇風險。市場競爭加劇風險。公司核心業務包括兩性健康、胃腸用藥和眼科

82、等領域布局企業較多，競爭較為激烈，如果更多的企業開始布局相同領域或同類型產品，則市場競爭或加劇，公司業績增長可能受到影響。毛利率提升不及預期風險。毛利率提升不及預期風險。和胃整腸丸轉自產后毛利率預計將進一步提升，帶動公司整體毛利率顯著提升。如果和胃整腸丸轉自產后毛利率提升不及預期，或核心品種進入集采/集采續標導致價格降低，則公司盈利和估值水平可能受到影響。泰恩康首次報告 拐點將至，CKBA打開成長空間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表

83、 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 807 456 534 711 793 營業收入營業收入 783 761 757 951 1,214 應收票據、賬款及款項融資 368 351 356 445 566 營業成本 327 300 313 356 368 預付賬款 17 18 14 20 25 銷售費用 157 137 140 180 237 存貨 81 87 80 94 99 管理費用 55 66 73 83 107 其他 261 276 182 24

84、2 237 研發費用 40 63 77 103 138 流動資產合計流動資產合計 1,533 1,187 1,166 1,511 1,721 財務費用(3)(6)2 6 13 長期股權投資 0 0 0 0 0 資產、信用減值損失 4 15 9 9 11 固定資產 240 230 330 385 414 公允價值變動收益 1 1 0 1 1 在建工程 66 247 174 124 92 投資凈收益 9 8 6 8 7 無形資產 66 158 172 180 187 其他(3)(4)(1)(6)(8)其他 134 407 356 360 372 營業利潤營業利潤 209 191 147 216 3

85、40 非流動資產合計非流動資產合計 507 1,042 1,031 1,049 1,066 營業外收入 2 2 1 2 2 資產總計資產總計 2,040 2,229 2,198 2,560 2,787 營業外支出 3 1 2 2 2 短期借款 20 54 60 337 478 利潤總額利潤總額 207 192 146 216 340 應付票據及應付賬款 57 121 75 97 112 所得稅 33 39 37 54 85 其他 80 78 70 77 78 凈利潤凈利潤 175 154 110 162 255 流動負債合計流動負債合計 156 253 205 511 668 少數股東損益(0

86、)(7)(2)(3)(7)長期借款 0 108 108 108 108 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 175 160 111 165 262 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.41 0.38 0.26 0.39 0.62 其他 29 39 34 36 35 非流動負債合計非流動負債合計 29 147 142 144 143 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 186 400 347 655 811 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益(0)39 38 35 28 成長能力成長能力 實收資本（或股本）236 425 425 425

87、 425 營業收入 19.9%-2.9%-0.5%25.7%27.6%資本公積 1,109 862 901 901 901 營業利潤 51.0%-8.7%-23.1%47.2%57.4%留存收益 508 503 487 544 622 歸屬于母公司凈利潤 45.4%-8.3%-30.5%48.1%58.7%其他 0(0)0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 1,854 1,829 1,851 1,905 1,976 毛利率 58.2%60.6%58.6%62.6%69.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,040 2,229 2,198 2,560 2,787 凈利率

88、 22.3%21.1%14.7%17.3%21.6%ROE 13.6%8.8%6.2%9.0%13.7%現金流量表 ROIC 12.9%7.6%5.6%7.6%10.8%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 175 154 110 162 255 資產負債率 9.1%17.9%15.8%25.6%29.1%折舊攤銷 30 38 37 47 55 凈負債率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用(3)(6)2 6 13 流動比率 9.81 4.69 5.68 2.96 2.58 投資損失(9)(8)(6)(8)(7

89、)速動比率 9.29 4.33 5.27 2.77 2.42 營運資金變動(42)54(34)(86)(121)營運能力營運能力 其它(2)(138)(10)1(1)應收賬款周轉率 3.1 2.6 2.5 3.0 2.9 經營活動現金流經營活動現金流 149 94 99 122 195 存貨周轉率 4.1 3.5 3.6 3.9 3.7 資本支出(99)(300)(69)(60)(60)總資產周轉率 0.5 0.4 0.3 0.4 0.5 長期投資(0)0 0(0)0 每股指標（元）每股指標（元）其他(254)(91)140(49)1 每股收益 0.41 0.38 0.26 0.39 0.62

90、 投資活動現金流投資活動現金流(353)(391)72(109)(58)每股經營現金流 0.63 0.22 0.23 0.29 0.46 債權融資 0 120(8)1 2 每股凈資產 4.36 4.21 4.26 4.40 4.58 股權融資 1,052(58)39 0 0 估值比率估值比率 其他(179)(116)(123)162(56)市盈率 43.8 47.8 68.7 46.4 29.2 籌資活動現金流籌資活動現金流 873(54)(93)164(54)市凈率 4.1 4.3 4.2 4.1 3.9 匯率變動影響(0)(0)-0-0-0 EV/EBITDA 31.0 32.9 39.4

91、 27.1 17.9 現金凈增加額現金凈增加額 669(351)78 177 82 EV/EBIT 35.4 39.6 49.0 32.9 20.7 資料來源：東方證券研究所 泰恩康首次報告 拐點將至，CKBA打開成長空間 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發

92、行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出

93、之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市

94、場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防

95、止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定

96、狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收

97、益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。