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1、證券研究報告|公司深度|通用設備 1/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中大力德(002896)報告日期：2025 年 04 月 12 日 精密減速器厚積薄發，卡位人形機器人優質賽道 中大力德深度報告 投資要點投資要點 深耕工業自動化與智能制造，深耕工業自動化與智能制造，受益受益人形機器人產業爆發前景廣闊人形機器人產業爆發前景廣闊（1）公司是精密減速器龍頭，擁有減速電機、減速器、智能執行單元三大產品系列，廣泛應用于工業自動化領域。2014-2023 年公司營收 CAGR 達 16%，歸母凈利潤 CAGR達 8%，幾何 ROE為 10.7%，業務結構從單一減速電機向機電一體化升級。實際控制

2、人為岑國建、周國英夫婦，實控人控制公司 47.25%股份。（2）2023 年公司實現營收 10.9 億元，同比增長 21%；實現歸母凈利潤 0.7 億元，同比增長 10%。受減速機產品營收占比持續提升，疊加減速機行業競爭加劇導致毛利率下滑，2023 年公司毛利率 22.9%，凈利率 6.8%，未來隨著 RV 和諧波減速器的批量化生產，公司盈利能力有望提升。精密減速器精密減速器（精密行星精密行星、諧波、諧波、RV 減速器減速器）：智能制造核心部件，人形機器人：智能制造核心部件，人形機器人驅動成長驅動成長 短期：短期：與制造業資本開支及宏觀經濟周期呈現強關聯性，短期有望受益于制造業結構性復蘇。據

3、GGII 數據，2024 年中國工業機器人減速器總需求預計為 134.4萬臺，同比增長 13%。公司是稀缺同時具備精密行星、諧波、RV 減速器量產能力的企業，深耕行業多年，設備、工藝、人才儲備豐富，競爭力突顯。中長期：中長期：受益于人形機器人需求爆發帶來廣闊增量。減速器在人形機器人身體關節、靈巧手中廣泛應用，預計 2025-2030 年全球人形機器人領域減速器市場空間復合增速將達 173%，到 2030 年市場空間有望達 908 億元。公司憑借深厚的產品理解，前瞻性布局與卡位，有望率先實現客戶驗證突破。發行可轉債，重點發力機器人本體組件、配件及智能執行單元生產發行可轉債，重點發力機器人本體組件

4、、配件及智能執行單元生產 公司擬發行可轉換公司債券募集資金總額不超過人民幣 5 億元，投入機器人本體組件、配件及智能執行單元生產線項目、華南技術研發中心建設升級項目、補充流動資金等項目。公司此次可轉債項目加速推進機器人相關產品的研發、生產，為人形機器人量產落地后的需求爆發做好準備。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 10.2、11.3、13.1 億元，同比增速分別為-6%、11%、16%，CAGR 為 6%；歸母凈利潤分別為 0.8、0.9、1.2 億元，同比增速分別為 6%、22%、31%，CAGR 為 19%，對應 PE 分別為 168、138

5、、105倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示：研發進度不及預期，產能擴張不及預期，人形機器人產業化進度不及預期等 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 分析師：何家愷分析師：何家愷 執業證書號：S1230523080007 分析師：姬新悅分析師：姬新悅 執業證書號：S1230524080005 18863879909 基本數據基本數據 收盤價￥86.22 總市值(百萬元)13,033.99 總股本(百萬股)151.17 股票走勢圖股票走勢圖

6、 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 1,086 1,017 1,127 1,309 (+/-)(%)20.99%-6.38%10.88%16.12%歸母凈利潤 73 77 95 124 (+/-)(%)10.22%5.86%22.10%31.12%每股收益(元)0.48 0.51 0.63 0.82 P/E 178.19 168.33 137.86 105.14 ROE 6.58%6.57%7.43%8.88%資料來源：浙商證券研究所 -25%32%89%146%203%260%24/0424/05

7、24/0624/0724/0824/0924/1024/1125/0125/0225/0325/04中大力德深證成指中大力德(002896)公司深度 2/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 深耕工業自動化與智能制造，人形機器人產業爆發前景廣闊深耕工業自動化與智能制造，人形機器人產業爆發前景廣闊.4 1.1 產品體系：減速電機、減速器、智能執行單元三箭齊發，工業自動化領域廣泛應用.4 1.2 股權結構：股權結構清晰集中，實控人持股比例高.4 1.3 財務分析：2014-2023 年營收 CAGR 達 16%，歸母凈利潤 CAGR 達 8%.5 2 精密減速器：智能制造核

8、心部件，人形機器人驅動成長精密減速器：智能制造核心部件，人形機器人驅動成長.7 2.1 精密減速器：短期工業自動化復蘇拉動，中長期人形機器人打開空間.7 2.2 精密減速器行業國產廠商市占率持續提升.10 3 產品品類完善產品品類完善+研發積淀豐厚，客戶端卡位優勢顯著研發積淀豐厚，客戶端卡位優勢顯著.12 3.1 公司是稀缺同時具備精密行星、諧波、RV 減速器量產能力的企業.12 3.2 重視自主研發能力，人形機器人空間廣闊.12 3.3 發行可轉債，重點發力機器人本體組件、配件及智能執行單元生產.13 4 盈利預測及估值盈利預測及估值.13 4.1 盈利預測.13 4.2 估值分析及投資建議

9、.15 5 風險提示風險提示.15 wUMAgVjWtQmRoMnM6McM7NtRmMmOqNeRqQqMlOpOmQ7NqQxOvPqNuNvPtRwO中大力德(002896)公司深度 3/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主要產品具體可劃分為減速電機、減速器以及智能執行單元三大系列.4 圖 2：公司股權結構圖（截至 2024 年半年報）.5 圖 3：2014-2023 年公司營收復合增速達 16%.5 圖 4：2014-2023 年公司歸母凈利潤復合增速達 8%.6 圖 5：公司毛利率從 2014年的 35.5%下降至 2023 年的 22.9%.6

10、圖 6：公司凈利率從 2014年的 12.8%下降至 2023 年的 6.8%.6 圖 7：公司減速電機業務毛利率較為穩定，減速器業務毛利率下滑明顯（單位：%）.6 圖 8：2014-2023 年公司研發費用占比逐年增加，其他各項費用占比穩步下降.7 圖 9：公司處于工業機器人領域產業鏈的上游市場.7 圖 10：2016-2024 年中國工業機器人產量變化情況（萬臺，%）.8 圖 11：2013-2028 年工業機器人 RV 與諧波減速器需求量及預測（單位：萬臺）.9 圖 12：精密行星減速器和諧波減速器是人形機器人主要應用減速器類型.9 圖 13：減速器在工業機器人核心零部件中成本占比為 3

11、5%.10 圖 14：人形機器人對減速器的單機用量較工業機器人大幅提升.10 圖 15：2013-2027 年中國工業機器人減速器市場份額分布及預測（單位：%）.11 圖 16：2022 年全球精密行星減速器市場主要有五家.11 圖 17：日本新寶占比 2022 年中國精密行星減速器市場最大.11 圖 18：日本哈默納科在 2022 年諧波減速器市場份額仍占據領先地位（圖：2022 年諧波減速器市場份額）.11 圖 19：納博特斯克在 2021年 RV 減速器市場占比 53%（圖：2021 年 RV 減速器市場份額）.12 表 1：人形機器人領域各類減速器對比.8 表 2：預計 2025-20

12、30 年全球人形機器人領域減速器市場空間復合增速將達 173%.10 表 3：公司擬發行可轉債發力機器人本體組件、配件及智能執行單元生產（單位：萬元）.13 表 4：預計 2024-2026 年公司營收分別達 10.17、11.27、13.09 億元.14 表 5：可比公司估值情況.15 表附錄：三大報表預測值.16 中大力德(002896)公司深度 4/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 深耕深耕工業自動化與工業自動化與智能制造，人形智能制造，人形機器人產業爆發機器人產業爆發前景廣闊前景廣闊 公司成立于 2006 年 8 月，前身可以追溯到 1998 年成立的中大電機廠，公司以減速電

13、機起家，逐步發展為一家集電機驅動、微特電機、精密減速器的研發、制造、銷售、服務于一體的機電自動化企業，并于 2017 年 8 月在深交所中小板 A 股上市。公司系國家級高新技術企業，通過團隊自主研發及與科研院所、高等院校合作，形成了微型直流齒輪減速電機、微型交流齒輪減速電機、小型交流齒輪減速電機、行星減速器、精密擺線針輪減速器、電機控制器等產品系列為主體的近千個品種。1.1 產品體系：產品體系：減速電機、減速器、智能執行單元三箭齊發，減速電機、減速器、智能執行單元三箭齊發，工業自動化領工業自動化領域廣泛應用域廣泛應用 公司擁有三大產品系列，廣泛應用于工業自動化領域，并且已向國內頭部通用自動化公

14、司擁有三大產品系列，廣泛應用于工業自動化領域，并且已向國內頭部通用自動化廠商實現了批量供貨。廠商實現了批量供貨。目前，公司的主要產品具體可劃分為減速電機、減速器以及智能執行單元三大系列，其應用范疇涵蓋了工業機器人、智能物流、新能源設備、工業母機、紡織機械等眾多工業自動化領域，所涉及的終端客戶包含諾力股份、中科微至、杭叉集團、拓斯達、伯朗特機器人、廣州數控、宇環數控、亞威股份、京山輕機、格力博、魚躍醫療、Maersk 集團、三一國際等知名企業。圖1：公司主要產品具體可劃分為減速電機、減速器以及智能執行單元三大系列 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.2 股權結構：股權結構：股權結構清晰集中股

15、權結構清晰集中，實控人持股比例高，實控人持股比例高 公司股權結構清晰公司股權結構清晰，實控人持股，實控人持股比例高比例高。實際控制人為岑國建、周國英夫婦，截至 2024 年 8 月，岑國建、周國英夫婦通過中大投資、中大香港、德立投資、德正投資合計間接控制公司 47.25%的股份，為公司實際控制人。中大力德(002896)公司深度 5/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司股權結構圖（截至 2024 年半年報）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3 財務財務分析分析：2014-2023 年營收年營收 CAGR 達達 16%，歸母凈利潤，歸母凈利潤 CAGR 達達 8%2014-2

16、023 年營收復合年營收復合增速增速達達 16%，業務結構從單一減速電機向機電一體化升級，業務結構從單一減速電機向機電一體化升級。2014-2016 年，年，公司業務聚焦微型交流減速電機、小型交流減速電機、微型直流減速公司業務聚焦微型交流減速電機、小型交流減速電機、微型直流減速電機三大類，合計占比電機三大類，合計占比近近 80%。精密減速器和傳動行星減速器占比較低。此階段下游需求主要來自傳統制造業（如食品機械、包裝設備），依賴低功率、標準化電機產品。2017-2020 年，公司的年，公司的減速電機減速電機業務業務合并為單一類別（占比合并為單一類別（占比 70%-74%），減速器（含），減速器（

17、含精密精密/傳動行星減速器）占比提升至傳動行星減速器）占比提升至 23%-28%，智能執行單元尚未形成獨立業務。智能執行單元尚未形成獨立業務。在這一階段，減速器廠商經歷了 2017 年“供不應求”的黃金時代，2018 年“供過于求”的白銀時代，2019 年“求生存”的青銅時代。公司緊抓時代機遇，加碼精密減速器研發，2017年減速器毛利率達 40.39%，成為利潤增長點，但營收貢獻仍依賴傳統減速電機。2021-2023 年，年，受實體經濟增速放緩的影響，減速器業務增速放緩。受實體經濟增速放緩的影響，減速器業務增速放緩。公司實現產品升級，形成了減速器+電機+驅動一體化智能執行單元核心零部件的產品架

18、構，營收復合增速達 13%。2023 年公司實現營業收入 10.9 億元，同比增長 21%；實現歸母凈利潤 0.7 億元，同比增長 10%；實現扣非后歸母凈利潤 0.6 億元，同比增長 12%。圖3：2014-2023 年公司營收復合增速達 16%資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所-10%0%10%20%30%40%0246810122014201520162017201820192020202120222023減速電機(億元)智能執行單元(億元)減速器(億元)其他業務(億元)配件(億元)營收YOY 周國英 岑國建 中大投資 中大香港 德正投資 德立投資 其他 寧波中大力德智能傳動股

19、份有限公司 夫妻 一致行動人 100%100%23.5%21.85%63.25%46.83%0.76%1.14%52.75%中大力德(002896)公司深度 6/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2014-2023 年，年，公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤復合增速達復合增速達 8%。2014-2023 年年公司公司毛利率和凈利率有所下滑，主要受毛利率和凈利率有所下滑，主要受減速機產品營收占比持續提升減速機產品營收占比持續提升、疊加減速機行業競爭加劇疊加減速機行業競爭加劇影響，影響，導致毛利率下滑導致毛利率下滑。2023 年公司毛利率 22.9%，凈利率 6.8%。未來隨著 RV 和諧波減速器

20、的批量化生產，公司毛利率和凈利率有望提升。圖4：2014-2023 年公司歸母凈利潤復合增速達 8%資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 圖5：公司毛利率從 2014 年的 35.5%下降至 2023 年的 22.9%圖6：公司凈利率從 2014 年的 12.8%下降至 2023 年的 6.8%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖7：公司減速電機業務毛利率較為穩定，減速器業務毛利率下滑明顯（單位：%）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所-40%-20%0%20%40%60%0.00.20.40.60.81.02014年2015年2016年2

21、017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年歸母凈利潤（億元）YOY010203040毛利率（%）02468101214凈利率（%）0102030405060702014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年智能執行單元減速電機減速器配件其他業務中大力德(002896)公司深度 7/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2014-2023 年年，公司銷售費用占比、財務費用占比、管理費用占比逐年降低，研發費，公司銷售費用占比、財務費用占比、管理費用占比逐年降低，研發費用逐年增加。用逐年增加。2018-2022 年公司

22、研發費用率分別為 4.51%、4.95%、5.11%、5.48%、5.94%，整體處于較高的水平。2 精密減速器：精密減速器：智能制造核心部件，人形機器人驅動成長智能制造核心部件，人形機器人驅動成長 2.1 精密減速器：精密減速器：短期工業自動化復蘇拉動，中長期人形機器人打開空間短期工業自動化復蘇拉動，中長期人形機器人打開空間 隨著智能制造和高端裝備領域的快速發展，齒輪傳動因其精密性、高效性、安全性、可靠性以及優異的性價比，成為自動化傳動系統中廣泛認可的主要方式。精密減速器，如精密減速器，如諧波減速器、諧波減速器、RV 減速器和精密行星減速器，是連接動力源和執行機構之間的中間環節。減速器和精密

23、行星減速器，是連接動力源和執行機構之間的中間環節。它們的主要功能是降低伺服電機的轉速并增加扭矩，同時保證剛性和精確的定位。精密減速器因其高精度和長壽命等特性，在精密減速器因其高精度和長壽命等特性，在工業自動化、智能制造領域工業自動化、智能制造領域得到了廣泛的得到了廣泛的應用。應用。不同類型的精密減速器，包括諧波減速器、RV 減速器、擺線針輪減速器和行星減速器等，在人形機器人、工業機器人、新能源設備、高端機床、電子設備、航空航天等眾多領域中發揮著重要作用。這些減速器由于在傳動原理和結構上的差異，能夠在不同的應用場景和行業中發揮獨特作用。圖8：2014-2023 年公司研發費用占比逐年增加，其他各

24、項費用占比穩步下降 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 圖9：公司處于工業機器人領域產業鏈的上游市場 資料來源：智研咨詢，中國工業機器人產業發展白皮書，工業機器人，浙商證券研究所 0%5%10%15%2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年銷售費用占營收比重管理費用占營收比重財務費用占營收比重研發費用占營收比重中大力德(002896)公司深度 8/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：人形機器人領域各類減速器對比 維度維度 RV 減速器減速器 諧波減速器諧波減速器 行星減速器行星減速器 圖示圖示 技

25、術特點技術特點 通過多級減速實現傳動，一 般由行星齒輪齒輪減速器 的前級和擺線針輪減速器 的后級組成，組成的零部件 較多，結構較復雜。通過柔輪的彈性變形傳遞運 動，主要由柔輪、剛輪波發生 器三個核心零部件組成。與 RV 及其他精密減速器相比，諧波減速器使用的材料、體積 及重量大幅度下降。行星齒輪結構減速機通 常由多級行星輪組成，由 齒數少的齒輪嚙合輸出 軸上的大齒輪來達到減 速的目的。工作原理工作原理 偏心輪驅動擺線針齒輪進 行旋轉，通過擺線針齒輪的 連續嚙合實現減速。波發生器產生諧波運動，驅動 柔性鉸鏈輪實現減速輸出。行星輪在太陽輪的驅動 下轉動，實現減速輸出。功率密度功率密度 相對較低 高

26、 相對較低 傳動效率傳動效率 可達 95%以上 可達 90%以上 可達 80%以上 傳動精度傳動精度 較高 高 較高 輸出扭矩輸出扭矩 大 中 小 可靠性可靠性 較高 相對較低 較高 成本成本 高 較高 低 人形機器人人形機器人 腰部、髖關節等 肩關節、肘關機、腕關節、腰部、頸部等 手部、膝關節、踝關節等 資料來源：高工咨詢，中國人形機器人產業發展藍皮書（2024），浙商證券研究所 精密減速器作為高端裝備核心傳動裝置，其產業景氣度與制造業資本開支及宏觀經濟精密減速器作為高端裝備核心傳動裝置，其產業景氣度與制造業資本開支及宏觀經濟周期呈現強關聯性。周期呈現強關聯性。根據國家統計局數據，2024

27、年我國工業機器人產量達 55.64 萬臺，增長 14.2%，驅動精密減速器需求增長。根據 GGII，2024 年中國工業機器人下游需求呈現顯著結構性分化特征：三大基本盤（新能源車及零部件、3C、新能源）中，僅 3C 電子與汽車零部件行業增長相對亮眼，汽車整車與新能源行業承壓明顯，尤其是新能源行業，需求呈現大幅下滑態勢；食品、金屬制品等行業呈現穩健增長；半導體行業受益于行業需求釋放，增長亮眼。圖10：2016-2024 年中國工業機器人產量變化情況（萬臺，%）資料來源：國家統計局，GGII，浙商證券研究所 -20%0%20%40%60%80%01020304050602016年 2017年 20

28、18年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年產量（萬臺）增長率中大力德(002896)公司深度 9/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從減速器類型來看，根據 GGII 數據，2024 年中國工業機器人減速器總需求量預計為134.4 萬臺，同比增長 13.0%。2024 年中國工業機器人 RV 減速器與諧波減速器需求量預計分別為 56.1 萬臺、78.4 萬臺。GGII 預計，2025-2028 年中國工業機器人領域的減速器需求總量將超過 750 萬臺。圖11：2013-2028 年工業機器人 RV與諧波減速器需求量及預測（單位：萬臺）資料來源：GGII，

29、浙商證券研究所 減速器是人形機器人身體關節最普遍采用的核心零部件，壁壘較高。減速器是人形機器人身體關節最普遍采用的核心零部件，壁壘較高。以特斯拉Optimus 為例，旋轉關節諧波減速器單臺用量 14 個，靈巧手關節可能也會加入行星齒輪箱模塊，而無直線關節的人形機器人設計方案中，減速器用量會更大。目前在人形機器人領域，減速器廠商主要通過研發新型材料以提高減速器的耐磨性和抗疲勞性；通優化設計結構，減小減速器的體積和重量，提高傳動效率。圖12：精密行星減速器和諧波減速器是人形機器人主要應用減速器類型 資料來源：Tesla，浙商證券研究所 減速器減速器在在人形機器人人形機器人領域領域的單機用量較工業機

30、器人大幅提升。的單機用量較工業機器人大幅提升。根據 OFweek 機器人網，減速器在工業機器人成本中占比達到 35%，多關節的工業機器人對諧波減速器、RV減速器的用量平均分別達 3.5 個/臺、4 個/臺。在人形機器人領域，減速器用量提升顯著，行星方案的人形機器人單機用行星減速器平均約 30 個，諧波方案的人形機器人單機用諧波中大力德(002896)公司深度 10/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 減速器平均約 14 個（主要用于上半身關節）、用行星減速器平均約 14 個（主要用于下半身關節）。圖13：減速器在工業機器人核心零部件中成本占比為 35%圖14：人形機器人對減速器的單機用量較

31、工業機器人大幅提升 資料來源：OFweek機器人網，浙商證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 人形機器人領域市場需求較減速器原有工業機器人市場有望大幅提升：人形機器人領域市場需求較減速器原有工業機器人市場有望大幅提升：預計預計 2025-2030 年全球人形機器人領域減速器市場空間復合增速將達年全球人形機器人領域減速器市場空間復合增速將達 173%。根據特斯拉 CEO 埃隆馬斯克的量產規劃展望，我們預計 2028 年人形機器人全球總銷量將達到 100 萬臺，假設單機減速器平均用量約 30 個，百萬臺時對應均價約 700 元，則全球人形機器人領域減速器市場空間約 210 億元，到

32、到 2030 年市場空間有望達到年市場空間有望達到 908 億元億元。表2：預計 2025-2030 年全球人形機器人領域減速器市場空間復合增速將達 173%2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 全球人形機器人總銷量（萬臺）全球人形機器人總銷量（萬臺）1 10 30 100 300 550 YOY/900%200%233%200%83%單機減速器平均用量單機減速器平均用量 30 30 30 30 30 30 全球人形機器人領域減速器需求（萬個）全球人形機器人領域減速器需求（萬個）30 300 900 3000 9000 16500 人形機器人減速器均價（元）人

33、形機器人減速器均價（元）2000 1000 800 700 600 550 全球人形機器人領域減速器市場空間（億元）全球人形機器人領域減速器市場空間（億元）6 30 72 210 540 908 YOY 400%140%192%157%68%資料來源：Tesla，浙商證券研究所 2.2 精密減速器行業國產廠商市占率持續提升精密減速器行業國產廠商市占率持續提升 當前，我國精密減速器行業已出現綠的諧波、來福諧波當前，我國精密減速器行業已出現綠的諧波、來福諧波、中大力德、環動科技、中大力德、環動科技、同川、同川精密、大族精密等企業，很大程度上推動了精密減速器的國產化進程。精密、大族精密等企業，很大程

34、度上推動了精密減速器的國產化進程。根據 GGII，2024年減速器領域國產份額繼續提升，哈默納科、納博特斯克的份額進一步收縮。35%20%15%15%15%減速器伺服電機控制器本體其他05101520253035諧波方案行星方案多關節機器人并聯機器人SCARA機器人坐標機器人其他人形機器人工業機器人行星減速器諧波減速器RV減速器中大力德(002896)公司深度 11/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：2013-2027 年中國工業機器人減速器市場份額分布及預測（單位：%）資料來源：GGII，浙商證券研究所 高端精密行星減速器高端精密行星減速器：QY Research 的數據顯示，

35、日本新寶、紐卡特、威騰斯坦在全球及中國精密行星減速器市場占據較大份額。國產企業在關鍵性能指標上已達到國際先進水平，在使用壽命的高精度維持、產品一致性生產等方面與國際領先水平仍有差距，但這一差距正逐步縮小。圖16：2022 年全球精密行星減速器市場主要有五家 圖17：日本新寶占比 2022 年中國精密行星減速器市場最大 資料來源：QY Research，科峰智能招股說明書（申報稿），浙商證券研究所 資料來源：QY Research，科峰智能招股說明書（申報稿），浙商證券研究所 諧波減速器：諧波減速器：日本哈默納科仍為全球龍頭，國產廠商聚焦細分領域，國產廠商在價格、服務、響應速度上形成獨有優勢，與

36、外資廠商形成一定競爭。日本新寶12.89%紐卡特10.89%威騰斯坦10.69%精銳科技7.49%科峰智能5.39%其他廠商52.65%日本新寶20.40%紐卡特11.70%威騰斯坦9.40%精銳科技7.10%科峰智能5.30%其他廠商46.10%圖18：日本哈默納科在 2022 年諧波減速器市場份額仍占據領先地位（圖：2022 年諧波減速器市場份額）資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 哈默納科38%綠的諧波26%來福8%新寶7%同川6%大族4%其他11%中大力德(002896)公司深度 12/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 RV 減速器：減速器：2021 年中國 RV 減速器市

37、場集中度高，納博特斯克作為行業龍頭占據主要市場份額，國內 RV 減速器生產規模較大的廠商如雙環傳動、中大力德等，正推動國產品牌市占率的持續提升。3 產品品類完善產品品類完善+研發積淀豐厚研發積淀豐厚，客戶端卡位優勢顯著客戶端卡位優勢顯著 3.1 公司是稀缺同時具備公司是稀缺同時具備精密行星精密行星、諧波諧波、RV 減速器減速器量產能力的企業量產能力的企業 公司自成立伊始便專注于減速電機、減速器等核心零部件的生產與銷售，同時積極布局包括精密行星減速器、諧波減速器、RV 減速器等在內的多種產品類型。此外，公司還深入鉆研自動化傳動和驅動裝置的研發與制造，大力推進機電一體化產品布局，致力于優化機體結構

38、，降低客戶采購成本，進而增強客戶粘性。自 2006 年成立至今，公司已成功實現三大精密減速器的量產，并在機器人組件生產方面積極籌劃布局，大力加碼建設精密減速器產能。當下，公司乃是國內為數不多的同時具當下，公司乃是國內為數不多的同時具備精密行星備精密行星、RV、諧波減速器這三大精密減速器量產能力的企業。諧波減速器這三大精密減速器量產能力的企業。公司布局精密減速器公司布局精密減速器多年多年，產品品類逐步得以完善，生產經驗，產品品類逐步得以完善，生產經驗、工藝積累、設備儲備、工藝積累、設備儲備極為豐富。極為豐富。公司秉持“以進口裝備生產替代進口產品”的理念，高起點投身市場競爭，不斷引入國際先進的生產

39、和檢測設備，構建起以日本“三菱”和德國“卡帕”為主的齒輪加工系列裝備、以日本“牧野”和德國“德瑪吉”為主的殼體加工系列裝備、以德國“蔡司”和瑞士“?？怂箍怠睘橹鞯娜鴺藴y量裝備、以德國“克林貝格”為主的錐齒輪磨齒和產品檢測系列裝備。公司順應行業小型化、集成化、一體化的發展趨勢，圍繞工業自動化和工業機器人，公司順應行業小型化、集成化、一體化的發展趨勢，圍繞工業自動化和工業機器人，打造出“減速器打造出“減速器+電機電機+驅動驅動”一體化的產品架構一體化的產品架構，并推出“精密行星減速器+伺服電機+驅動”一體機、“RV 減速器+伺服電機+驅動”一體機、“諧波減速器+伺服電機+驅動”一體機等智能執行單

40、元模組化產品，實現了產品結構的升級。在 2023 年，智能執行單元業務總收入達到 4.85 億元，同比大幅增長 57.89%，占營業總收入的 44.65%，有力地推動了總體營收的穩健上升。3.2 重視重視自主自主研發研發能力能力，人形機器人空間廣闊人形機器人空間廣闊 公司重視自主研發和技術創新，公司重視自主研發和技術創新，結合市場需求，借鑒國內外先進經驗，持續加大研發結合市場需求，借鑒國內外先進經驗，持續加大研發投入投入。公司專注于減速電機、減速器、智能執行單元等精密傳動部件的研發，持續創新優圖19：納博特斯克在 2021 年 RV 減速器市場占比 53%（圖：2021 年 RV減速器市場份額

41、）資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 納博特斯克53%雙環14%住友5%飛馬4%中大力德4%南通振康3%智同3%秦川2%其他12%中大力德(002896)公司深度 13/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 化產品線，無刷齒輪減速電機、驅動器、電動滾筒、機器人本體組件、伺服壓機新品頻出，適應市場需求變化，優化產品性能和結構，實現產品結構升級。2023 年公司研發費用投入為 0.70 億元，同比+31.35%；研發費用率為 6.45%，同比+0.52pct，同時研發費用增速顯著高于營業收入增速；研發人員數量同比+3.67%，30 歲以下研發人員數量同比增長29.36%。公司公司針對人形機

42、器人主機廠的需求，積極爭取合作機會，不斷對公司產品進行開發和針對人形機器人主機廠的需求，積極爭取合作機會，不斷對公司產品進行開發和迭代升級。迭代升級。公司投入研發高剛性諧波減速器的研發升級項目，研究升級 CSG 系列和 SHG 系列的 5 種常規型號，相比于 CSF 系列和 SHF 系列，CSG 系列和 SHG 系列優化齒形設計及熱處理工藝，提升了 30%的轉矩容量，精度保持壽命提高 40%、可達 15000 小時，更好滿足協作機器人，人形機器人，AGV 機器人市場需求。3.3 發行可轉債，重點發力機器人本體組件、配件及智能執行單元生產發行可轉債，重點發力機器人本體組件、配件及智能執行單元生產

43、 公司公司擬發行可轉換公司債券擬發行可轉換公司債券募集資金總額不超過人民幣募集資金總額不超過人民幣 50,000 萬元，投入機器人本體萬元，投入機器人本體組件、配件及智能執行單元生產線項目、華南技術研發中心建設升級項目、補充流動資金組件、配件及智能執行單元生產線項目、華南技術研發中心建設升級項目、補充流動資金等項目等項目。通過本次發行和募投項目的實施，公司能夠將現有產品進行有效的集成整合，充分利用公司在智能傳動核心組件領域所具備的產品優勢和技術優勢，通過一體化智能執行單元產品和機器人本體組件產品延伸產業鏈，搭建智能制造核心零部件產品系統，進一步拓展公司的戰略布局。表3：公司擬發行可轉債發力機器

44、人本體組件、配件及智能執行單元生產（單位：萬元）項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資 擬投入募集資金擬投入募集資金 機器人本體組件、配件及智能執行單元生產線項目 42,888.56 37,000.00 華南技術研發中心建設升級項目 5,135.00 5,000.00 補充流動資金 8,000.00 8,000.00 合計合計 56,023.56 50,000.00 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4 盈利預測及估值盈利預測及估值 4.1 盈利預測盈利預測 我們對公司 2024-2026 年營業收入做出如下核心預測：精密減速器精密減速器：該板塊為公司核心業務，受宏觀經濟影響，下游如新能源行

45、業需求下滑明顯，公司諧波+RV+精密行星產品布局全面，憑借產品豐富度覆蓋廣泛下游市場，抵御行業需求下行。人形機器人業務空間廣闊，但還處于產業化早期階段，營收預計逐步釋放。我們預計該板塊 2024-2026年營收分別為 2.52、3.02、3.78 億元，分別同比增長 5%、20%、25%。預計產品結構向高端化方向拓展，毛利率穩步提升，分別達 20%、22%、25%。減速電機減速電機：該板塊為公司傳統優勢業務，近年來受宏觀經濟影響致使下游需求不足及公司業務結構調整影響，營收有所下滑。我們預計該板塊 2024-2026 年營收分別為 3.32、中大力德(002896)公司深度 14/17 請務必閱

46、讀正文之后的免責條款部分 3.49、3.84 億元，分別同比增長-3%、5%、10%。預計需求短期承壓，毛利率可能受到競爭加劇影響下滑，分別達 29%、28%、27%。智能執行單元智能執行單元：該板塊為公司 2020 年以來積極響應市場需求變化，重點發力的全新業務板塊，2024 年需求受光伏等新能源行業擴產趨緩影響較大，公司積極開拓新需求，預計未來會逐步恢復。我們預計該板塊 2024-2026 年營收分別為 4.12、4.53、5.21 億元，分別同比增長-15%、10%、15%。預計產品結構逐步優化，毛利率將有所提升，預計 2024-2026年分別達 24%、25%、26%。配件配件：該板塊

47、為公司其他業務的配套業務，受公司存量產品及客戶體量影響，預計維持穩定增長態勢。我們預計該板塊 2024-2026 年營收隨公司主要業務穩健增長，分別達0.07、0.08、0.11 億元，分別同比增長 20%、25%、30%，毛利率穩定在 15%不變。其他其他：假設公司其他業務整體穩定向上，2024-2026 年營收分別為 0.13、0.14、0.15 億元，每年同比增長 5%。表4：預計 2024-2026 年公司營收分別達 10.17、11.27、13.09 億元 2023A 2024E 2025E 2026E 收入收入合計合計/億元億元 10.86 10.17 11.27 13.09 yo

48、y 21.0%-6.4%10.9%16.1%毛利率毛利率 23%24%25%26%精密減速器精密減速器 收入/億元 2.40 2.52 3.02 3.78 yoy 18.3%5%20%25%毛利率 14%20%22%25%減速電機減速電機 收入/億元 3.43 3.32 3.49 3.84 yoy-8.2%-3%5%10%毛利率 29%29%28%27%智能執行單元智能執行單元 收入/億元 4.85 4.12 4.53 5.21 yoy 57.9%-15%10%15%毛利率 24%24%25%26%配件配件 收入/億元 0.06 0.07 0.08 0.11 yoy 69.6%20%25%30

49、%毛利率 15%15%15%15%其它業務其它業務 收入/億元 0.13 0.13 0.14 0.15 yoy 15%5%5%5%毛利率 14%14%14%14%資料來源：Wind，浙商證券研究所 中大力德(002896)公司深度 15/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 估值分析及投資建議估值分析及投資建議 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 10.2、11.3、13.1 億元，同比增速分別為-6%、11%、16%，CAGR 為 6%；歸母凈利潤分別為 0.8、0.9、1.2 億元，同比增速分別為6%、22%、31%，CAGR 為 19%，對應 PE 分別為 16

50、8、138、105 倍。我們選取綠的諧波、斯菱股份、藍黛科技進行比較分析，公司全面布局諧波、RV、精密行星減速器，具備較強市場競爭力。首次覆蓋給予“增持”評級。表5：可比公司估值情況 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 市值市值 歸母凈利潤歸母凈利潤 EPS PE（億元）（億元）（元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688017 綠的諧波 247 0.6 1.1 1.5 0.3 0.6 0.8 434 226 163 301550 斯菱股份 100 1.8 2.2 2.6 1.7 2.0 2.4 55 46 38 00

51、2765 藍黛科技 86 1.2 2.2 2.9 0.2 0.3 0.4 69 39 30 行業平均 144 1.2 1.8 2.4 0.7 1.0 1.2 186 104 77 002896 中大力德 130 0.8 0.9 1.2 0.5 0.6 0.8 168 138 105 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：數據截止于 2025年 4月 11 日；除中大力德外，其余公司的預測數據均為 Wind 一致預期 5 風險提示風險提示 1、研發進度不及預期：、研發進度不及預期：公司正在從事高剛性諧波減速器的研發升級項目，可更好滿足人形機器人的市場需求，若研發進度不及預期，或將影響客戶卡位進

52、度。2、產能擴張不及預期：、產能擴張不及預期：公司發行可轉債投資機器人本體組件、配件及智能執行單元生產線項目和華南技術研發中心建設升級項目，若項目進展不及預期，則或將影響公司業績。3、人形機器人產業化進度不及預期：人形機器人產業化進度不及預期：預計人形機器人行業將顯著拉動減速器需求增長，若人形機器人產業化進展不及預期，則可能會影響公司業績。中大力德(002896)公司深度 16/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025

53、E 2026E 流動資產流動資產 709 669 688 757 營業收入營業收入 1,086 1,017 1,127 1,309 現金 134 106 74 59 營業成本 838 770 848 972 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 9 8 9 10 應收賬項 125 270 308 358 營業費用 44 41 45 53 其它應收款 4 3 3 4 管理費用 62 58 64 75 預付賬款 2 2 2 2 研發費用 70 71 75 88 存貨 243 284 296 329 財務費用 3 4 5 6 其他 202 4 4 4 資產減值損失(6)(5)(7)(4)非

54、流動資產非流動資產 912 1,034 1,159 1,285 公允價值變動損益 0 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 0 1 1 1 長期投資 2 2 2 2 其他經營收益 23 19 22 26 固定資產 518 492 454 413 營業利潤營業利潤 76 80 97 128 無形資產 86 102 119 132 營業外收支(0)0 0 0 在建工程 241 358 492 635 利潤總額利潤總額 76 80 97 128 其他 65 80 91 103 所得稅 2 2 2 3 資產總計資產總計 1,621 1,704 1,847 2,042 凈利潤凈利潤 74

55、78 95 124 流動負債流動負債 401 424 472 543 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 110 150 171 200 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 73 77 95 124 應付款項 194 176 194 223 EBITDA 159 156 175 208 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.48 0.51 0.63 0.82 其他 96 98 107 120 非流動負債非流動負債 108 101 101 101 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2023 2024E 2025E 2026E 其他 108 101 101 101 成長能力成長能

56、力 負債合計負債合計 508 525 573 644 營業收入 20.99%（6.38%)10.88%16.12%少數股東權益 1 1 1 2 營業利潤 13.85%4.59%21.63%31.53%歸屬母公司股東權益 1,112 1,178 1,273 1,397 歸屬母公司凈利潤 10.22%5.86%22.10%31.12%負債和股東權益負債和股東權益 1,621 1,704 1,847 2,042 獲利能力獲利能力 毛利率 22.88%24.29%24.76%25.78%現金流量表 凈利率 6.74%7.62%8.39%9.47%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E

57、ROE 6.58%6.57%7.43%8.88%經營活動現金流經營活動現金流 177 143 149 162 ROIC 6.17%6.03%6.79%8.01%凈利潤 74 78 95 124 償債能力償債能力 折舊攤銷 80 72 74 75 資產負債率 31.35%30.81%31.02%31.54%財務費用 4 4 5 6 凈負債比率(0.16%)5.58%9.36%11.69%投資損失(0)(1)(1)(1)流動比率 1.77 1.58 1.46 1.39 營運資金變動 17 (9)(31)(47)速動比率 1.15 0.89 0.82 0.78 其它 3 0 8 6 營運能力營運能力

58、 投資活動現金流投資活動現金流(220)(189)(197)(201)總資產周轉率 0.70 0.61 0.64 0.67 資本支出(199)(189)(198)(202)應收賬款周轉率 9.64 8.74 9.50 9.74 長期投資 0 (0)0 0 應付賬款周轉率 4.86 4.16 4.58 4.66 其他(21)1 1 1 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(19)19 16 24 每股收益 0.48 0.51 0.63 0.82 短期借款 35 40 21 30 每股經營現金 1.17 0.95 0.98 1.07 長期借款(30)0 0 0 每股凈資產 7.36

59、 7.79 8.42 9.24 其他(24)(21)(5)(6)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(61)(27)(33)(15)P/E 178.19 168.33 137.86 105.14 P/B 11.72 11.06 10.24 9.33 EV/EBITDA 34.57 84.09 75.04 63.43 資料來源：浙商證券研究所 中大力德(002896)公司深度 17/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增

60、 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決

61、于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報

62、告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本

63、公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010