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1、行業研究報告行業研究報告1中國不良資產管理行業信用研究（下） 行業信用表現與信用展望 一、 不良資產行業基本信用特征一、 不良資產行業基本信用特征 （一） 雙周期性（一） 雙周期性 不同于一般金融機構， 不良資產管理公司具有顯著的雙周期性， 即不良資產供給的逆周期性和經營風險的順周期性。具體來看，當宏觀經濟增速放緩時，企業經營風險加大，金融機構不良資產供給規模上升，不良資產管理公司擁有更多收購不良資產的機會；但與此同時，資產價格也面臨著較大的下行壓力，不良資產處置、經營難度增大，不良資產管理公司面臨的經營風險相對上升。當經濟狀況好轉時，企業現金流及盈利狀況改善，資產價格上升，不良資產處置難度下

2、降，處置收益大幅增加；但同時不良資產供給規模的減少又使得不良資產管理公司面臨較大轉型壓力。 表表1： ： GDP增速與商業銀行不良貸款率（單位：增速與商業銀行不良貸款率（單位：%） 數據來源：新世紀評級根據公開信息整理繪制 不良資產供給的逆周期性和經營風險的順周期性相疊加，使得不良資產管理公司通常在經濟下行時期布局資產更為有利、而在經濟上升時期更易于處置資產，這決定了其業務周期很長、盈利體現很慢，因此，不良資產管理公司對于經濟周期的把控較為重要。且預期之外的經濟周期單邊延長或變化會加大其經營風險。當經濟增速回落的幅度和持續時間相對較短0.002.004.006.008.0010.0012.00

3、14.0016.0018.0020.00商業銀行不良貸款率GDP增速新世紀評級版權所有行業研究報告行業研究報告2時，不良資產供給增加帶來的正面效應將超過經營風險上升的負面效應，經濟周期對不良資產管理公司的影響相對正面；而當下行幅度和持續時間超過預期時，經營風險上升的負面效應或將超過業務機會增加帶來的機遇。 （二） 牌照優勢（二） 牌照優勢 目前國內四類不良資產管理公司參與主體中，全國性 AMC、地方 AMC 和 AIC 的設立均采取事前審批制度，存在進入壁壘。但因監管準入要求的差異，三類主體的進入壁壘強度有所不同。其中，現有全國性 AMC 是歷史上為集中管理和處置工農中建四大國有商業銀行歷史遺

4、留的不良貸款而專門成立的非銀金融機構，由國務院決定設立，財政部出資，銀保監會核發金融許可證并進行監管，注冊資本金 100 億元（含）以上，又被稱為“四大 AMC”。地方 AMC 是由各省、自治區、直轄市人民政府設立或授權，核準設立或授權，文件同時抄送財政部和銀保監會，各省級人民政府原則上可設立 2 家，且注冊和實繳資本最低限額為 10 億元人民幣。AIC 的設立需經銀保監會批準并核發金融許可證，由符合條件的商業銀行作為主要股東發起，注冊資本為一次性實繳貨幣資本，最低限額為 100 億元人民幣或等值自由兌換貨幣，受銀保監會監管。而非持牌 AMC 的設立無特殊監管，進入壁壘小。 全國性 AMC 和

5、 AIC 由銀保監會核發金融許可證，是監管認可的金融機構，在融資渠道及成本、承接的不良債權可繼續計息、撥備和稅收等方面具有較強優勢；且注冊資本最低限額均為 100 億元，直接導致其具備極強的資本實力，有助于業務規模的擴張。地方 AMC 和非持牌 AMC 則不具備金融機構身份。除金融不良資產來源受到金融企業不良資產批量轉讓管理辦法及相關文件的限制外，地方 AMC 的金融不良資產處置業務和其他業務均由所在省級政府金融監管部門監管，相較全國性 AMC 和 AIC 而言監管環境較為寬松，因此業務開展更具靈活性。且地方 AMC 在護航當地經濟金融穩定方面具有重要性，更易獲得更多地方政府支持。非持牌 AM

6、C 則不受到特殊監管，所享有的政策紅利亦有限。 從業務資源獲取的角度來看，全國性 AMC 和地方 AMC 均可批量1受讓金融企業不良資產。但地方 AMC 只能參與本?。▍^、市）范圍內不良資產的批量轉讓工作，而全國性 AMC在批量購入不良資產方面則無地域限制。非持牌 AMC 則無法批量收購不良資產，只能通過單個或 2 個資產一組的形式來受讓銀行不良資產，或從其他持牌資產管理公司處進行二次收購。而 AIC 強調以債轉股為目的收購銀行對企業的債權2，將債權轉為股權并對股權進行管1 金融企業對一定規模的不良資產（3 戶/項以上）進行組包2 包括但不限于不良類資產新世紀評級版權所有行業研究報告行業研究報

7、告3理，但對于未能轉股的債權也可進行重組、轉讓和處置。且 AIC 是由商業銀行作為主要股東發起設立，在商業銀行債轉股業務資源的獲取和遴選等方面具有天然的優勢。 目前市場上 AIC 均為銀行 100%控股，在起步階段，其主營的債轉股業務作為的新興金融風險化解形式雖受到現階段政策鼓勵，但在并表管理的監管要求下，實踐過程中業務開展的積極性受到商業銀行針對股權類資產的風險資本計提權重較高，占用資本仍較大等因素制約3。2018 年 6 月，銀保監會在新出臺的金融資產投資公司管理辦法(試行)中提出 AIC 應依據國有金融資產管理規定做好相關工作。而針對國有金融資產的金融資產管理公司資本管理辦法(試行)對市

8、場化債轉股的風險權重要求為 150%。雖然債轉股業務資本占用比例大幅降低，但仍高于債權類資產 100%的風險權重。金融資產投資公司管理辦法(試行)同時刪去了“商業銀行作為主要股東須有良好的并表管理能力”的表述，僅要求 AIC 由境內商業銀行作為主要股東發起設立，但并不要求商業銀行控股，放松 AIC 的股東資質要求，允許其他符合條件的投資者投資入股金融資產投資公司。該項政策或將引導 AIC 股權結構產生變化，將有助于緩解債轉股業務風險權重較高、資本占用較多的問題，助推后續債轉股業務快速發展。 表表2： 不良資產管理公司分類簡表： 不良資產管理公司分類簡表 是否擁有特許經營資質 是否金融機構 最低

9、注冊資本 主管部門 是否擁有特許經營資質 是否金融機構 最低注冊資本 主管部門 全國性 AMC 是 是 100 億 銀保監會 地方 AMC 是 否 10 億 各省金融辦 AIC 是 是 100 億 銀保監會 非持牌 AMC 否 否 無要求 無特殊監管 數據來源：新世紀評級根據公開信息整理繪制 整體而言，現有全國性 AMC 憑借其悠久的歷史，極強的股東背景和進入壁壘，在政策優惠、行業經驗、專業人才、分銷和服務網絡及資本實力等方面具有顯著的競爭優勢，在國內金融機構不良資產的收購處置中占據核心地位。地方 AMC 作為不良資產管理行業雖起步較晚，且只能參與本?。▍^、市）范圍內不良資產的批量轉讓，但發展

10、速度較快，已成為防范化解區域系統金融風險的重要力量，面臨廣闊的發展空間。AIC 主營的債轉股業務模式作為的新興金融風險化解形式受到廣泛關注，隨著相關配套政策的逐步推行，后續或將在不良資產管理行業發揮重要作用。 而非持牌 AMC 雖不受到特殊監管， 業務方式靈活多樣， 但同時也無法享受牌照紅利，在行業內的競爭優勢和市場地位較弱。 3 商業銀行被動持有的工商企業股權投資和因政策性原因并經國務院特別批準的對工商企業股權投資的風險權重為 400%，對工商企業的其他股權投資的風險權重為 1250%。新世紀評級版權所有行業研究報告行業研究報告4 （三） 資金密集型（三） 資金密集型 不良資產管理行業屬于典

11、型的資金密集型行業，資本實力和融資能力衡量不良資產管理公司市場競爭力和抗風險能力的關鍵因素。不良資產的收購通常需要消耗大量資金，且不良資產處置程序通常較長，存在較大的不確定性，可即時變現能力弱。因此，資本實力雄厚、融資渠道通暢的資產管理公司在市場競爭中具有更大優勢。全國性 AMC 和 AIC 由于設立要求的注冊資本限額較高，加之具有金融機構身份，擁有更強的資本實力、更為暢通的融資渠道和更有利的融資成本。而地方 AMC 和非持牌 AMC 的融資渠道相對狹窄、融資成本也相對較高。 （四） 專業化程度高（四） 專業化程度高 由于不良資產管理行業主要圍繞已經出現較大風險的資產開展業務，其經營風險相對較

12、高，因此，對不良資產的盡調、估值、定價、管理和處置等各業務環節均對不良資產管理公司的專業化水平提出較高要求。近年來，由于債權債務關系趨于復雜化，不良資產處置難度加大，處置周期拉長，對資產管理公司的經營能力和風控能力都提出了更高要求。不良資產管理公司的業務資源的獲取能力、專業化團隊的組建、實踐經驗的積累和制度體系的完善程度對公司競爭優勢影響較大，通常會為行業先入者提供較強的先發優勢，且這種競爭優勢具有長期性。 經過多年經營積累， 現有全國性 AMC 在不良資產處置行業方面形成了領先的市場份額和廣泛的品牌認可度，具備極強的先發優勢。地方 AMC 組建歷史相對短暫，人才儲備不足，在業務經驗和市場操作

13、方面經驗積累欠缺，容易受到市場競爭的沖擊；但其具有一定的地方政府資源（如法院、稅務）協調優勢，并對于當地的優勢產業、資產價格等方面具備信息優勢。AIC 尚處于起步階段，業務模式仍待逐步探索，對該類公司的經營和風控能力亦提出較高要求。 此外， 大部分資產管理公司業務范圍除了傳統不良資產管理主業外， 已廣泛涉足金融股權投資、產業類企業經營、房地產投資、類金融投資等多元化領域。一方面，多元化經營有助于分散風險，若協同水平高則可以擴大規模效應；另一方面，業務過度多元化可能造成不良資產經營主業不突出，核心競爭不明顯，管理專業化水平要求進一步提高等問題。 新世紀評級版權所有行業研究報告行業研究報告5二、

14、不良資產管理行業市場競爭格局二、 不良資產管理行業市場競爭格局 （一） 產業鏈上下游關系：較強的賣方格局（一） 產業鏈上下游關系：較強的賣方格局 不良資產管理的上游， 即不良資產供給方， 主要有三類機構， 包括銀行、 非銀行金融機構、非金融企業。這三類機構作為不良資產一級市場出讓方，通過直接出售、委托處置等多種方式將不良資產轉讓給處置方。銀行所產生的信貸不良資產為最主要的不良資產供應來源。銀行業的監管政策和信貸資產質量很大程度上影響了不良資產管理公司的不良資產供給。 表表3： ： 2006-2019年商業銀行不良貸款情況年商業銀行不良貸款情況 數據來源：新世紀評級根據公開信息整理繪制 不良資產

15、管理行業的中游，即不良資產的收購處置方，逐步形成了“4+2+N+銀行系”的競爭格局。業務模式由政策性處置向市場化運營，市場參與主體從單一向多元化的轉變使得一級市場參與門檻逐步下降，不良資產管理買方競爭加劇，賣方主動權提升。 不良資產管理的下游投資者主要為最終購買不良資產（包括實物資產、債權、股權）的買家，包括上市公司、個人投資者、境外投資者以及對沖基金等。近年來，不良資產轉讓二級市場的交投活躍度提高，國內和國際機構，個人投資者除了參與到以不良資產為基礎資產的各類基金、資管計劃中，也更多的直接參與到不良資產的投資中。但交投活躍程度區域分化較大。 此外，不良資產產業生態中存在大量資產交易所、律師事

16、務所、會計師事務所、資產評估機構、征信公司等中介機構，為不良資產處置提供相應中介服務。 目前不良資產管理產業鏈體現為較強的賣方格局， 上游供給端賣方主動權較強， 中游收購處置端由于一級市場的進入壁壘形成的壟斷紅利仍然存在，下游投資端競爭激烈。未來持牌05101520250.000.501.001.502.002.503.002003-062004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013

17、-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09不良貸款余額 (萬億元)不良貸款率 (%)新世紀評級版權所有行業研究報告行業研究報告6不良資產管理公司因進入壁壘形成的政策紅利仍將長期存在，但隨著宏觀經濟由高增長階段向高質量增長階段轉變，市場化運營程度逐步提高，未來不良資產管理行業的主動管理能力重要程度凸顯，專業的處置能力將成為影響業務競爭力的重要因素。 （二） 集中度較高，但隨監管政策的變更呈下降趨勢（二） 集中度較高，但隨監管政策的變更呈下降趨勢 從資本

18、金的角度來看，不良資產管理公司的業務規模和自身資本實力密不可分。全國性AMC 和 AIC 的注冊資本被規定在 100 億元以上，直接導致其具備極強的資本實力、有助于后續業務規模的擴張從而提升行業影響力?，F階段地方 AMC 的注冊資本亦呈現出明顯的梯段差異?，F有全國性 AMC 由于成立時間早，網點基本覆蓋全國，業務和管理經驗豐富，已經積累了極強的先發優勢，且這種優勢具有長期性，使得其在不良資產管理行業中長期發展中將穩居龍頭地位。而隨著監管政策的逐步放開，市場化運營程度逐步提高，行業競爭主體不斷豐富，不良資產管理行業集中度呈下降趨勢。截至 2019 年末，除臺灣、香港、澳門外，其余省級行政區均設立

19、地方 AMC。其中，山東?。ㄇ鄭u計劃單列市）、廣東?。ㄉ钲谟媱潌瘟惺校?、福建?。◤B門計劃單列市）、浙江?。▽幉ㄓ媱潌瘟惺校└?3 家；北京市、貴州省、貴州省、海南省、河北省、湖南省、吉林省、江西省、青海省、陜西省、四川省、西藏自治區、新疆自治區、云南省各 1 家；其余地區各 2 家。 表表4： ： 2019年末地方年末地方AMC注冊資本分布注冊資本分布 數據來源：新世紀評級根據公開信息整理繪制 從區域分布來看， 不良資產收購規模上體現出明顯的區域特性， 在經濟較為發達的東部沿海地區，如上海、江蘇、浙江、廣東、福建等省市，不良資產交易活躍，不良資產價格因激烈的競爭相對較高。而北京市的銀行業不良貸

20、款余額和不良貸款率歷來遠低于全國水平，且北京市的銀行業金融機構質量較好，多手段消化不良資產能力較強，市場化剝離的批量不良資0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00新世紀評級版權所有行業研究報告行業研究報告7產包長期處于低位水平。長期來看，隨著去產能、穩杠桿、結構轉型的推進，中西部和東北地區重工業、能源業比重較高的省份承擔著傳統產業（鋼鐵、煤炭、化工、有色、建材等）轉型升級的較大壓力，不良資產在未來幾年很可能繼續上升，不良資產管理市場需求較大，或將為不良資產管理行業帶來新的發展機遇。 三、 不良資產管理業務主要模式及特點三、 不良資產管理業務主要模式及特點 隨著“

21、4+2+N+銀行系”多元化格局的形成，行業競爭日益加劇，優質資產包收購價格呈現出整體走高趨勢。 資產包價格的上漲， 導致資產管理公司收包成本增加， 利潤空間被壓縮；資產管理公司僅僅依靠批量轉讓、委托處置等傳統處置方式已變得不足以維持不良資產管理公司的長遠發展，采用多元化創新模式處置不良資產是不良資產管理公司當前及未來的發展方向。 現階段不良資產管理業務的模式大致可分為： 傳統收購處置、 通道類業務、 債務重組、市場化債轉股和資產證券化五大類。 1. 傳統收購處置傳統收購處置 傳統收購處置是指不良資產管理公司通過公開競標或協議轉讓方式承接不良資產包，直接繼承原有的債權債務關系后進行處置清收，收益

22、主要來自于最終實際收回的現金流與債權收購成本之間的差額。由于在收購時并沒有確認處置方式及未來的現金流，因此處置手段更為多樣，通常包括二次出售（單戶轉讓、打包轉讓）、債務人折扣清償、債權重組（若以債轉股、以股抵債、追加股權投資等形式進行債務重組則轉化為投資類業務）、本息清收、破產清算、訴訟追償、債轉股等方式。 傳統收購處置的清收回款速度因市場環境、資產質量和處置方式的選擇等因素呈現差異。收購處置模式業務周期通常為 13 年，且隨著時間的推移處置難度遞增，清收回款現金流存在較大的不確定性。 2. 通道類業務通道類業務 通道類業務是具有一級市場批量收購資質的不良資產管理公司基于自身牌照隱含優勢所產生

23、的業務。一方面，具有批量購買資質的合格買家成為不良資產真實買家的通道。另一方面，在不良資產收購清收過程中，通過交易結構的設計，自身不承擔或承擔極少的不良資產清收風險，同時獲取相對穩定收益的不良資產收購處置模式，以達到協助信貸類金融機構資產出表的目的。 2016 年 3 月，原銀監會發布中國銀監會辦公廳關于規范金融資產管理公司不良資產收新世紀評級版權所有行業研究報告行業研究報告8購業務的通知，要求金融資產管理公司收購不良資產時，要實現資產和風險的真實、完全轉移，不得與轉讓方在轉讓合同等正式法律文件之外簽訂或達成影響資產和風險真實性完全轉移的改變交易結構、風險承擔主體及相關權益轉移過程等的協議或約

24、定。協助信貸類金融機構資產出表的通道類業務開展受限。因此，該類業務雖然使得不良資產管理公司在業務開展過程中承擔的風險較小，但其本質偏離了不良資產管理業務的實質，有悖于不良資產管理公司成立的初衷，同時不利于其專業收購處置經驗的積累。若該類業務占比較高，未來將面臨較大的監管風險和轉型壓力，長期來看不利于自身營收和利潤的穩定。 3. 債務重組債務重組 債務重組是指不良資產管理公司在向原債權人收購不良資產時就已經與原債權人與債務人協商達成債務重組方案，確定合同權利義務關系，約定還款金額、還款方式、還款時間、抵質押物與擔保安排。收益來源于重組過程中資產價值提升的溢價收益和企業經營咨詢顧問費。 此種業務模

25、式下， 債權處置方式和現金流相對確定。 不良資產管理公司在向債權企業收購債權的同時與債務企業及關聯方達成重組協議，采用重組方式處置不良資產的主要收益重組模式在風險可控的前提下可以追求較高重組溢價，不良資產管理公司的估值能力與資本運作價值提升能力是該類業務發展的核心競爭力。 4. 市場化債轉股市場化債轉股 市場化債轉股是指不良資產管理公司通過以股抵債等方式獲得得企業不良資產，隨后通過改善企業經營模式逐步提升企業資產價值，最終通過資產置換、并購、重組和上市方式等退出，實現債轉股資產增值。債轉股整體依靠積極地資本化運作，提高證券化率推動企業資產流動性提升，同時通過資產價值重估推動未上市股權價值的提升

26、，鎖定未來退出收益。對于在上市公司債轉股業務中持有的股份不良資產管理公司可以通過二級市場逐步進行減持；對于非上市公司中的股份，退出方式包括其他股東增持、債轉股公司回購和股份轉讓。 債轉股盈利方式包括處置收益、重組收益、分紅收入、投資收益以金融服務收入。債轉股模式中，不良資產管理公司是否能有效提升債轉股資產的證券化率，推動未來上市資產價格以及未上市資產評估價值提升，將決定不良資產管理公司在債轉股業務中是否具有較強的市場競爭力。 整體而言， 近年來不良資產管理公司提倡回歸本源， 順應監管形勢壓降通道類不良資產管新世紀評級版權所有行業研究報告行業研究報告9理業務，并將業務重心回歸至自主清收類不良資產

27、管理業務上，并采用多元化創新模式進行管理和處置。除不良資產的收購、處置與經營業務之外，不良資產管理公司通常還會協同主營業務開展資產管理、投資業務（如金融股權投資、產業類企業經營、房地產投資等）和其他金融服務業務（類金融業務、投行業務等）。此類業務對不良資產管理公司的自身主動管理能力要求較高，在發揮協同性作用的同時亦有助于分散風險，提升公司經營穩定性；但過度多元化可能造成不良資產經營主業不突出，核心競爭力不明顯，管理專業化水平要求進一步提高等問題。 四、 不良資產管理公司資本實力四、 不良資產管理公司資本實力 資本是不良資產管理公司吸收風險損失的重要緩沖工具， 是保障債務償付的最后防線， 因而資

28、本狀況成為衡量不良資產管理公司抗風險能力的關鍵要素?，F有全國性 AMC 歷經長期經營積累，資本實力極強；AIC 雖普遍成立時間較短，但因準入門檻的要求使得成立初期便具備極強的資本實力；而地方 AMC 的凈資產規模分化較大。 表表5： ： 2018年末已發債持牌不良資產管理公司凈資產規模（單位：億元）年末已發債持牌不良資產管理公司凈資產規模（單位：億元） 全國性全國性 AMC 股東權益股東權益 AIC 股東權益股東權益 中國信達資產管理股份有限公司 1785.68 農銀金融資產投資有限公司 103.52 中國長城資產管理股份有限公司 645.07 中銀金融資產投資有限公司 101.08 中國東方

29、資產管理股份有限公司 1271.08 工銀金融資產投資有限公司 128.51 中國華融資產管理股份有限公司 1686.05 建信金融資產投資有限公司 120.98 地方地方 AMC 股東權益股東權益 地方地方 AMC 股東權益股東權益 華融晉商資產管理股份有限公司 42.65 江西省金融資產管理股份有限公司 19.33 深圳市招商平安資產管理有限責任公司 30.25 晉陽資產管理股份有限公司 32.52 興業資產管理有限公司 31.42 山東省金融資產管理股份有限公司 119.25 蘇州資產管理有限公司 20.95 陜西金融資產管理股份有限公司 65.04 光大金甌資產管理有限公司 32.21

30、 浙江省浙商資產管理有限公司 109.34 廣州資產管理有限公司 384.96 中原資產管理有限公司 107.85 國厚資產管理股份有限公司 42.31 重慶渝康資產經營管理有限公司 29.53 河北省資產管理有限公司 13.94 四川發展資產管理有限公司 33.39 河南資產管理有限公司 52.21 湖北省資產管理有限公司 39.75 湖南省資產管理有限公司 27.44 - - 數據來源：新世紀評級根據公開信息整理繪制 表表6： ： 2018年末已發債持牌不良資產管理公司凈資產結構合計（單位：年末已發債持牌不良資產管理公司凈資產結構合計（單位：%） 全國性全國性 AMC AIC 地方地方 A

31、MC 股本 35.69 96.90 68.71 資本公積 8.83 - 3.04 盈余公積 3.36 0.29 1.16 未分配利潤 19.63 1.29 12.98 新世紀評級版權所有行業研究報告行業研究報告10 全國性全國性 AMC AIC 地方地方 AMC 一般風險準備 8.45 1.59 0.72 其他 3.07 -0.06 -0.52 少數股東權益 20.99 - 13.90 所有者權益合計所有者權益合計 100.00 100.00 100.00 數據來源：新世紀評級根據公開信息整理繪制 從股東背景來看，現有全國性 AMC 均為財政部控股，參股股東多為大型國企、央企，股東實力極強，能

32、夠對公司信用獲得極強的支持；目前 AIC 均為國有銀行全資持股，隨著監管政策對 AIC 股東資質的放寬，后續股東背景有望更加多元化；而地方 AMC 的股東背景較為豐富，通常以地方國資，包括地方財政、地方國企、地方金控集團等占主導，亦有不少上市公司、全國性 AMC、傳統金融機構和民營股東參與投資，形成混合所有制或民營 AMC。股東性質和實力極大程度的影響著不良資產管理公司的資本補充能力、業務發展定位和策略、以及公司治理及管控水平。 五、 不良資產管理公司杠桿水平和融資渠道五、 不良資產管理公司杠桿水平和融資渠道 由于不良資產的收購通常需要消耗大量資金，不良資產管理公司在業務開展過程中通常會進行較

33、大規模的外部融資，不良資產管理公司的資產負債率通常很高，且債務期限結構以中長期為主。而不良資產處置程序通常較長，且存在較大的不確定性等特點，使得融資能力成為不良資產管理公司的重要競爭力之一。 表表7： 已發債持牌不良資產管理公司杠桿水平和債務期限結構： 已發債持牌不良資產管理公司杠桿水平和債務期限結構 全國性全國性 AMC 資產負債率資產負債率* 短期債務短期債務/ 有息債務有息債務 AIC 資產負債率資產負債率* 短期債務短期債務/有息債務有息債務 中國信達資產管理股份有限公司 85.50 31.12 農銀金融資產投資有限公司 69.04 0.00 中國長城資產管理股份有限公司 89.37

34、27.80 中銀金融資產投資有限公司 52.26 100.00 中國東方資產管理股份有限公司 84.68 42.42 工銀金融資產投資有限公司 70.13 0.00 中國華融資產管理股份有限公司 88.77 26.00 建信金融資產投資有限公司 63.07 0.00 地方地方 AMC 資產負債率資產負債率* 短期債務短期債務/ 有息債務有息債務 地方地方 AMC 資產負債率資產負債率* 短期債務短期債務/ 有息債務有息債務 華融晉商資產管理股份有限公司 80.67 46.04 江西省金融資產管理股份有限公司 77.67 73.11 深圳市招商平安資產管理有限責任公司 73.95 65.37 晉

35、陽資產管理股份有限公司 64.34 54.08 興業資產管理有限公司 76.51 20.47 山東省金融資產管理股份有限公司 70.62 19.92 蘇州資產管理有限公司 68.56 68.51 陜西金融資產管理股份有限公司 47.93 40.20 光大金甌資產管理有限公司 52.03 36.96 浙江省浙商資產管理有限公司 76.39 58.24 廣州資產管理有限公司 48.29 38.59 中原資產管理有限公司 85.47 41.33 國厚資產管理股份有限公司 69.39 44.37 重慶渝康資產經營管理有限公司 80.94 31.64 河北省資產管理有限公司 59.21 0.00 四川發

36、展資產管理有限公司 67.86 1.46 河南資產管理有限公司 57.47 22.68 湖北省資產管理有限公司 49.87 20.04 新世紀評級版權所有行業研究報告行業研究報告11湖南省資產管理有限公司 60.52 12.92 - - - 數據來源：新世紀評級根據公開信息整理繪制 注 1：資產負債率*=（期末總負債-期末應付代理證券款-期末吸收存款）/（期末總資產-期末應付代理證券款-期末吸收存款）100% 注 2：短期債務/有息債務=（期末短期借款+期末拆入資金+期末同業存放+期末賣出回購金融資產+期末交易性金融負債+期末衍生金融負債+期末一年內到期的非流動負債）/（期末短期借款+期末拆入

37、資金+期末同業存放+期末賣出回購金融資產+期末交易性金融負債+期末衍生金融負債+期末一年內到期的非流動負債+期末長期借款+期末應付債券）100% 全國性 AMC 和 AIC 因其金融機構的身份能夠通過同業拆借市場進行融資、發行金融債券等獲得較低的資金成本。而地方 AMC 僅能通過短期融資券和中期票據的發行在銀行間市場獲得融資，且從商業銀行獲得中長期貸款成本偏高，雖然政策的放寬使得部分地方不良資產管理公司能夠嘗試發行債券進行融資，但受制于較嚴格的資格和額度審批以及出于對債券銷售和成本的考慮，一般僅有中大型不良資產管理公司通過中長期債券進行融資，且融資規模相對有限。對于地方 AMC 和非持牌 AM

38、C 而言，融資成本高企也是現階段制約業務發展的主要因素之一，限制了不良資產收購處置規模，同時也增加了不良資產處置難度。 表表8： 不良資產管理公司發債統計（單位：億元）： 不良資產管理公司發債統計（單位：億元） 數據來源：新世紀評級根據公開信息整理繪制 部分不良資產管理公司還探索通過多渠道、多方式籌集資金，2016 年 2 月，不良資產證券化業務試點正式重啟， 銀行間交易商協會也發布 不良貸款資產支持證券信息披露指引 （試行）予以配合。不良資產管理公司通過資產證券化方式，即銀行將不良資產批量轉讓給不良資產管理公司，由不良資產管理公司作為主導方，委托第三方設立 SPV，根據自身情況選010020

39、03004005006007008009001000四大AIC地方四大AIC地方四大AIC地方四大AIC地方四大AIC地方四大AIC地方201420152016201720182019企業債公司債中期票據短期融資券私募債資產支持證券金融債新世紀評級版權所有行業研究報告行業研究報告12擇認購部分次級或優先級份額，并向金融機構或其他社會資本募集其余優先級或次級份額，在增加營運資金來源的同時降低融資成本，推動業務發展和金融創新，與行業內其他主體合力完成不良資產處置，從而實現共贏。 在不良資產轉讓過程中， 對于受讓方存在短期資金周轉需求的， 不良資產管理公司還會結合業務開展需要靈活的通過延遲付款（通常

40、搭配一定比例的保證金和名義資產所有權形式）或者發行資管產品等方式給予受讓方資金支持或獲取出讓方的資金支持。 六、 不良資產管理行業信用展望六、 不良資產管理行業信用展望 1. 新常態下不良資產供給增加，機遇和挑戰并存新常態下不良資產供給增加，機遇和挑戰并存 當前中國經濟步入“新常態”，且處于經濟增速換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期三期疊加，區域性、局部性風險暴露增多，不良資產管理行業發展面臨機遇和挑戰并存。經濟增速下滑，實體經濟償債壓力持續積累，金融機構逾期及不良風險加重，金融風險進一步暴露，非金融機構盈利水平下降，部分企業面臨負債率偏高、應收賬款周轉率偏低的困境，社會不良資產規模加

41、大。在非銀行金融機構快速發展的同時，信托公司、企業集團財務公司、消費金融公司、融資租賃公司等非銀行業金融機構存在處置不良資產的客觀需要。不良資產管理公司在化解金融風險、盤活存量資產、維護金融穩定、護航實體經濟等方面發揮著重大作用，在當前經濟與金融形勢下機遇和挑戰并存。 2. 賣方格局穩定、市場競爭激烈賣方格局穩定、市場競爭激烈 監管政策的放松使得不良資產管理行業市場參與主體更為多元，但同時亦帶來了更為激烈的競爭?，F階段不良資產管理行業已形成全國性 AMC 的核心地位仍然穩固、地方 AMC 和銀行系 AIC 謀求錯位發展，非持牌 AMC 作為補充的“4+2+N+銀行系”的競爭格局。隨著金融開放的

42、持續深入，未來還將有外資主體加入，在不良資產處置行業出現大量投資者涌進的情況下，不良資產轉讓市場的賣方格局仍將長期存續，不良資產管理業務市場競爭將更加激烈。在激烈的市場競爭下，各主體間有效的合作更易促進共贏，形成行業合力，提升整體競爭力。 3. 通道類業務走向消亡、核心競爭力凸顯通道類業務走向消亡、核心競爭力凸顯 金融創新持續對不良資產管理行業的滲透速度加快，不良資產管理機構參與不良資產處置的方式等趨于多樣化和復雜化。依靠低價收購不良資產包再高價處置獲取價差收入，和作為通道方幫助銀行實現資產出表獲取通道費收入的盈利模式已難以維系，如何對不良資產包新世紀評級版權所有行業研究報告行業研究報告13準

43、確估值和靈活通過多元化手段高效處置不良資產將成為不良資產管理公司的核心競爭力。 4. 創新業務模式考驗風控能力創新業務模式考驗風控能力 目前不良資產管理公司的后臺運行和管理較為欠缺，隨著中國金融市場的持續改革與不斷創新，以及不良資產管理市場市場化的逐步推進，不良資產管理公司的運營模式將面臨較多變革，各類不良資產管理公司在專業性和差異化方面將逐步顯現。隨著監管對于去通道、遏制不良資產非真實出表等政策的不斷收緊，以及不良資產管理創新業務模式的不斷豐富與主動管理型業務規模的逐步擴大，不良資產管理公司在資產評估、收購、處置、融資能力及流動性管理等核心競爭力方面將面臨較大考驗。 新世紀評級版權所有行業研

44、究報告行業研究報告14附錄一附錄一 2014-2019年不良資產管理公司發債明細（單位：億元、年、年不良資產管理公司發債明細（單位：億元、年、%） 發行人 債券簡稱 券種 發行 規模 起息日 發行 期限 利率特殊條款主體級別 債項級別評級機構 發行人 債券簡稱 券種 發行 規模 起息日 發行 期限 利率特殊條款主體級別 債項級別評級機構 中國信達資產管理股份有限公司 14 中國信達債 01 非銀金融債 100 2014/5/29 3.00 5.2 - AAA AAA 中誠信國際14 中國信達債 02 非銀金融債 100 2014/5/29 5.00 5.35- AAA AAA 中誠信國際中國華

45、融資產管理股份有限公司 14 中國華融債 01 非銀金融債 100 2014/12/2 3.00 4.6 - AAA AAA 中誠信國際14 中國華融債 02 非銀金融債 100 2014/12/2 5.00 4.8 - AAA AAA 中誠信國際中國信達資產管理股份有限公司 15 中國信達債 01 非銀金融債 100 2015/5/22 3.00 4.1 - AAA AAA 中誠信國際15 中國信達債 02 非銀金融債 100 2015/5/22 5.00 4.3 - AAA AAA 中誠信國際15 中國信達債 05 非銀金融債 100 2015/9/24 10.00 4.6 - AAA A

46、AA 中誠信國際15 中國信達債 04 非銀金融債 40 2015/9/24 5.00 3.75- AAA AAA 中誠信國際15 中國信達債 03 非銀金融債 20 2015/9/24 3.00 3.5 - AAA AAA 中誠信國際中國華融資產管理股份有限公司 15 中國華融債 01 非銀金融債 175 2015/7/30 3.00 4.01- AAA AAA 中誠信國際15 中國華融債 02 非銀金融債 175 2015/7/30 5.00 4.21- AAA AAA 中誠信國際浙江省浙商資產管理有限公司 15 浙資 01 私募債 12 2015/7/3 3.00 5.35可回售 AAA

47、 AA+ 大公國際 15 浙資 02 私募債 8 2015/8/21 3.00 5.9 可回售 AAA AA+ 大公國際 國厚資產管理股份有限公司 16 國厚債 私募債 5 2016/3/25 3.00 5.7 - AA+ AAA 聯合信用 中國信達資產管理股份有限公司 16 信達二級資本債 01 非銀金融債 100 2016/6/16 10.00 3.7 可贖回 AAA AAA 聯合資信 中國華融資產管理股份有限公司 16 中國華融債 01 非銀金融債 100 2016/3/4 5.00 3.39- AAA AAA 中誠信國際16 中國華融債02A 非銀金融債 125 2016/11/22

48、3.00 3.35- AAA AAA 中誠信國際16 中國華融債02B 非銀金融債 125 2016/11/22 5.00 3.54- AAA AAA 中誠信國際中國信達資產管理股份有限公司 17 中國信達債 02 非銀金融債 40 2017/4/14 5.00 4.4 - AAA AAA 中誠信國際中國華融資產管理股份有限公司 17 華融二級資本債 01 非銀金融債 100 2017/6/29 10.00 4.95可贖回 AAA AAA 中誠信國際中國東方資產管理股份有限公司 17 東方二級資本債 01 非銀金融債 40 2017/9/8 10.00 4.9 可贖回 AAA AAA 中誠信國

49、際陜西金融資產管理股份有限公司 17 陜金資債轉股NPB01 企業債 5 2017/9/19 6.00 5.6 可回售 AAA AAA 聯合資信 17 陜金資債轉股NPB02 企業債 3 2017/12/4 6.00 5.7 可回售 AAA AAA 聯合資信 廣東粵財投資控股有限公司 18 粵財 01 公司債 20 2018/5/10 5.00 4.75可回售 AA AAA 中誠信證評18 粵財 02 公司債 20 2018/8/20 5.00 4.2 可回售 AA AAA 中誠信證評18 粵財 03 公司債 10 2018/8/20 7.00 4.5 可回售 AA AAA 中誠信證評廣州資產

50、管理有限公司 18 粵資產 PPN001 私募債 5 2018/11/27 3.00 5.3 可回售 AAA - 中誠信國際18 粵資產 PPN002 私募債 10 2018/11/30 3.00 5.3 可回售 AAA - 中誠信國際18 粵資產 PPN003 私募債 5 2018/12/7 3.00 5.18可回售 AAA - 中誠信國際國厚資產管理股份有限公司 18 國厚 01 私募債 10 2018/5/2 5.00 7.5 可回售 AA+ AA+ 大公國際 18 國厚金融PPN001 私募債 5 2018/8/17 5.00 6.4 可回售 AA+ - - 18 國厚金融PPN002