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1、China Pulp and Paper Industry Outlook 2014上海新世紀資信評估投資服務有限公司Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.上海新世紀資信評估投資服務有限公司Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.總 編： 朱榮恩主 編： 丁豪樑分 析 師： 唐 俊 何泳萱公司簡介 中國人民銀行總行批準的從事全國企業債券信用評級業務資格； 中國人民銀行總行認定的全國銀行間債券市場評級業務資格； 中國國家發展

2、和改革委員會認可的從事全國企業債券信用評級業務資格； 中國保險監督管理委員會認可的信用評級機構資格； 中國證券監督管理委員會核準的從事證券市場資信評級業務資格； 中國人民銀行上?？偛空J可的從事上海市借款企業主體信用評級、集團企業評級、擔保公司評級和中小企業評級業務資格。公司資質重要聲明：本報告版權歸新世紀評級所有，未經書面授權與許可，任何單位與個人不得復制、轉載、散發和出售報告的信息。新世紀評級系列報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。新世紀評級已力求系列報告的獨立、客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考。在

3、任何情況下，報告中的信息或所表達的意見都不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，新世紀評級不對任何人因使用報告中的任何內容所導致的損失負法律責任。2014 中國造紙行業信用分析報告 China Pulp and Paper Industry Outlook 2014 摘要摘要 本文從造紙行業的競爭環境、收入和盈利增長趨勢、成本變化和風險事件、資本特征與融資環境、政府管制和法律風險、行業信用展望六個方面對我國造紙行業信用狀況進行分析，總體認為，造紙行業周期性較強，易受宏觀經濟影響，經營環境相對復雜。隨著我國造紙行業新增產能的逐步釋放、市場需求的趨弱，行業產能過剩日趨嚴重；整個行業收入和盈利增速放

4、緩，成本壓力不斷上升，具有高財務杠桿的企業財務風險突出；行業資本集約程度高，較易受信貸環境變化的影響，近年來行業融資環境整體趨緊；政府對行業的監管力度較大，而扶持政策主要側重在產業結構轉型升級方面。未來一年內，行業內企業經營壓力進一步增大，產能過剩局面仍將持續；政府監管力度持續加大，行業集中度提升趨勢明顯；造紙企業業務向多元化延伸，經營效益有待市場進一步檢驗。 上海新世紀資信評估投資服務有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd. 目目 錄錄 一、造紙業的經營環境和競爭態勢一、造紙業的經營環境和競爭態勢

5、. 1 （一）行業周期與宏觀經濟的相關性 . 1 （二）造紙業競爭環境分析 . 3 1.行業進入壁壘 . 3 （1）資本壁壘 . 3 （2）政策壁壘 . 3 2.行業的壟斷性 . 4 3.產品生命周期與所處階段 . 4 4.行業產品質量水平與可替代性 . 4 5. 產品競爭力與價格彈性 . 5 6. 產品商業模式和對外依賴程度 . 5 7.行業競爭態勢 . 6 （1）造紙行業競爭格局 . 6 （2）造紙行業區域分布情況 . 7 二、造紙業的增長和盈利趨勢二、造紙業的增長和盈利趨勢. 8 （一）營業收入增長趨勢 . 8 （二）利潤增長趨勢 . 9 三、造紙行業的成本變化和風險事件三、造紙行業的成

6、本變化和風險事件 . 13 （一）行業成本壓力 . 13 1.原材料成本 . 13 2.能源成本 . 14 3.環保壓力和成本 . 15 4.費用支出 . 16 （二）供給者和消費者集中度 . 17 （三）風險管理水平和風險事件敏感性 . 18 1.風險來源 . 18 2.風險事件 . 18 （1）中冶紙業債務危機 . 18 （2）晨鳴紙業污染事件 . 18 四、造紙行業融資環境的變化與趨勢四、造紙行業融資環境的變化與趨勢 . 19 五、造紙行業政府管制與法律風險五、造紙行業政府管制與法律風險 . 23 （一）政府監管強度和法律風險 . 23 （二）政府產業政策和支持力度 . 25 六、行業信

7、用展望六、行業信用展望 . 29 （一）行業延續前期平穩增長態勢，產能過剩局面短期內仍將持續 . 29 （二）政府監管力度持續加大，行業集中度提升趨勢明顯 . 29 （三）業務向多元化延伸，經營效果有待市場進一步檢驗 . 29 2014 中國造紙行業信用分析報告 China Pulp and Paper Industry Outlook 2014 附錄 1：我國造紙行業發債企業評級情況 . 31 附錄 2：我國造紙行業發債企業 2013 年財務狀況 . 33 上海新世紀資信評估投資服務有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Serv

8、ice Co.,Ltd. 圖表目錄圖表目錄 圖表 1. 造紙和紙制品行業分類 . 1 圖表 2.造紙行業增速與 GDP 增速的相關性 . 2 圖表 3.造紙及紙制品業收入增長率與 GDP 增長率相關性分析 . 2 圖表 4.造紙企業景氣度與宏觀經濟景氣指數比較 . 3 圖表 5.造紙行業部分產品生命周期比較 . 4 圖表 6.2006-2013 年造紙行業前 30 家企業產量增速與全行業產量增速比較 . 6 圖表 7.我國造紙行業產能區域分布情況 . 7 圖表 8. 1999-2013 年我國造紙及紙制品業收入增長趨勢 . 8 圖表 9.我國文化用紙出廠平均價格走勢 . 9 圖表 10.我國包

9、裝用紙出廠平均價格走勢 . 9 圖表 11.2003-2013 年我國造紙及紙制品業利潤總額與增長率 . 10 圖表 12. 1999-2013 年我國造紙及紙制品業季度毛利率 . 10 圖表 13.紙及紙板產銷量與供應缺口變化情況 . 11 圖表 14. 2006-2013 年我國造紙行業發債企業凈資產收益率變動情況 . 11 圖表 15.2003-2013 年我國造紙及紙制品業固定資產投資情況 . 12 圖表 16.我國紙漿消耗情況 . 13 圖表 17.2009 年 1 月-2013 年 12 月外商木漿平均報價 . 14 圖表 18.2009 年 1 月-2013 年 12 月美廢進口

10、價格走勢圖 . 14 圖表 19.我國造紙及紙制品業月度用電情況 . 15 圖表 20.各紙種污染物生產指標基準值 . 16 圖表 21.國內造紙業淘汰落后產能情況 . 16 圖表 22.我國造紙及紙制品業費用支出情況 . 17 圖表 23.我國造紙及紙制品業技術投入比率 . 17 圖表 24.我國造紙行業負債結構和償債能力 . 20 圖表 25.我國造紙行業上市公司剛性債務結構 . 20 圖表 26.我國造紙行業發債企業公司屬性 . 21 圖表 27.我國造紙行業企業虧損情況 . 21 圖表 28. 2009-2013 年我國造紙行業發債企業經營活動產生的現金流量凈額與總負債比率 . 22

11、圖表 29.我國造紙行業準入政策一覽表 . 23 圖表 30.“十二五”新建、擴建項目起始規模. 24 圖表 31.我國造紙行業重點環境保護政策一覽表 . 24 圖表 32.“十二五”造紙工業發展環境保護和節能減排目標 . 25 圖表 33.我國造紙行業原料需求結構 . 27 圖表 34.我國造紙行業提升原材料自給率相關政策一覽表 . 27 圖表 35.產業結構調整指導目錄中造紙行業鼓勵類項目 . 28 2014 中國造紙行業信用分析報告 China Pulp and Paper Industry Outlook 2014 1 一、造紙業的經營環境和競爭態勢一、造紙業的經營環境和競爭態勢 造紙

12、行業主要指制造和使用漿狀植物纖維原料的各種工藝過程，從紙漿到造紙、進而到紙制品制造構成了造紙業的各個生產環節和子部門。新世紀評級按照國家統計局國民經濟行業分類標準（GB/T 4754-2011） ，結合國際行業分類標準（GICS，Global Industry Classification Standard）和實際信用評級中的需要，確定行業信用評級分類。 圖表 1. 造紙和紙制品行業分類 圖表 1. 造紙和紙制品行業分類 造紙行業代碼造紙行業代碼 造紙行業分類造紙行業分類 行業描述行業描述 221 紙漿制造 指經機械或化學方法加工紙漿的生產活動 222 造紙 指用紙漿或其他原料（如礦渣棉、云母

13、、石棉等）懸浮在流體中的纖維，經過造紙機或其他設備成型，或手工操作而成的紙及紙板的制造 223 紙制品制造 指用紙及紙板為原料，進一步加工成紙制品的生產活動 資料來源：國家統計局 本文中造紙業的界定范圍以國家統計局的國民經濟行業分類為標準， 但由于紙制品制造業的行業特征與紙漿制造、造紙業存在顯著差異，因此本文著重關注的子行業包括紙漿制造業和造紙業。 （一）行業周期與宏觀經濟的相關性（一）行業周期與宏觀經濟的相關性 造紙行業下游滲透國民經濟的各個領域，行業景氣度基本跟隨宏觀經濟波動，具有較強的周期性特征。從相關數據來看，造紙業增長率波動幅度遠大于GDP 增長率波動幅度，且由于其位于制造業產業鏈的

14、中后端，行業景氣度與宏觀經濟周期的波動較為同步。2003-2007 年，得益于宏觀經濟的快速增長和良好的供求狀況，造紙行業整體呈現出高速增長態勢，2008 年以來，受全球經濟危機影響，我國紙及紙板出口量大幅回落，下游需求增速顯著放緩，行業增速于 2009 年達到低谷，2010 年，在宏觀經濟增速回升至 10.4%的背景下，造紙業經歷了短暫的爆發式增長，但隨著經濟增長由政策刺激向自主增長的轉變，我國宏觀經濟增速顯著放緩，并促使造紙行業增長率自 2011 年起持續下降，行業正逐漸步入平穩發展階段。 上海新世紀資信評估投資服務有限公司 Shanghai Brilliance Credit Ratin

15、g & Investors Service Co.,Ltd. 圖表 2.造紙行業增速與 GDP 增速的相關性 圖表 2.造紙行業增速與 GDP 增速的相關性 資料來源：Wind 資訊，新世紀評級整理 造紙行業與宏觀經濟具有較高的相關性，且其相關性在統計結果中同樣顯著。通過對 2003-2013 年間造紙及紙制品業主營業務收入與 GDP 進行回歸分析，二者相關系數達 0.99；而 2003-2013 年間我國 GDP 名義增長率與造紙及紙制品行業主營業務收入增長率的相關系數為 0.72。 圖表 3.造紙及紙制品業收入增長率與 GDP 增長率相關性分析 圖表 3.造紙及紙制品業收入增長率與 GDP

16、 增長率相關性分析 資料來源：Wind 資訊，新世紀評級整理 2013 年， 在國際經濟弱勢復蘇的背景下， 我國進出口貿易順差進一步縮小，投資增速持續下降，消費拉動不足，宏觀經濟增速回落中趨穩，對造紙行業產生一定不利影響。但從中長期看，我國經濟將伴隨著結構調整、產業升級、區域經濟結構優化、城鎮化發展、內需擴大等趨勢步入穩定增長階段，并將為造紙行業的產業結構轉型升級帶來較為有利的外部環境。 2014 中國造紙行業信用分析報告 China Pulp and Paper Industry Outlook 2014 3 圖表 4.造紙企業景氣度與宏觀經濟景氣指數比較 圖表 4.造紙企業景氣度與宏觀經濟

17、景氣指數比較 資料來源：Wind 資訊 （二）造紙業競爭環境分析（二）造紙業競爭環境分析 1.行業進入壁壘行業進入壁壘 造紙行業屬于典型的傳統行業，技術門檻低且產品成熟度高，主要壁壘來自資本和政策兩方面因素： （1）資本壁壘）資本壁壘 造紙行業具有資金密集型特征，固定成本高，且規模效益顯著，當企業產量不能達到一定規模時，成本難以得到有效分攤，因而小型造紙廠面臨較大的原材料價格波動及治污成本壓力；同時，紙及紙制品體積大、價值低的特點決定了造紙企業擁有明顯的銷售半徑，而在紙品消費地新建產能和倉儲設施是企業解決銷售半徑最主要的方式，由于充足的資金支持是企業擴大銷售半徑的關鍵因素，因此行業整體存在較高

18、的資本壁壘。 （2）政策壁壘）政策壁壘 由于造紙行業屬于“兩高一資”范疇，我國已出臺一系列政策不斷提高行業準入門檻，包括對新進入投資主體在技術水平、資金實力、管理經驗、信譽度方面的要求，對新建、擴建項目單條生產線起始規模的要求，此外，在新項目開工前，需對項目進行環境影響評價并通過環保部門審批，在項目正式投產前，需取得環保部門頒發的排污許可證，因而行業存在較高的政策壁壘。 從不同子行業來看，由于生活用紙在屬性和銷售方式上具有其特殊性，品牌和渠道成為企業取得市場競爭力的重要因素，而兩者的建立需要投入大量時上海新世紀資信評估投資服務有限公司 Shanghai Brilliance Credit Ra

19、ting & Investors Service Co.,Ltd. 間、資金成本，因而除規模和政策外，生活用紙行業同時存在較高的品牌和渠道壁壘。 2.行業的壟斷性行業的壟斷性 壟斷性方面，我國造紙行業整體呈現出企業數量多、規模小、相對分散的局面，但行業集中度正逐步提升，并呈現出以下規律：不同子行業的銷售半徑不同，例如箱板紙的銷售半徑在所有細分紙種中最小，而銷售半徑大小與各龍頭企業在細分行業的市場份額存在正向相關關系；對于生活用紙行業，品牌效應對企業的壟斷性影響較大。 3.產品生命周期與所處階段產品生命周期與所處階段 產品生命周期方面，由于生活用紙、包裝用紙等紙種與居民生活、工業生產等領域密切相

20、關，產品生命周期很長，且市場對新產品開發需求較低，產品在功能上不易過時，但低端紙品正隨著技術、工藝設備、原材料結構的不斷升級而逐漸被減量化、高質量的產品所替代，部分紙品在質量、規格方面處于升級換代階段； 而新聞紙、 書寫紙等文化用紙因受無紙化辦公和數字媒體的沖擊，近年來市場規模顯著萎縮，但考慮到部分剛性需求的持續存在，該類產品的生命周期仍將長時間延續。我們主要從產品銷售增長率考察產品所處的生命周期階段，具體產品生命周期所處階段如下圖所示。 圖表 5.造紙行業部分產品生命周期比較 圖表 5.造紙行業部分產品生命周期比較 資料來源：中國造紙協會，新世紀評級整理 4.行業產品質量水平與可替代性行業產

21、品質量水平與可替代性 受制于原材料結構不合理、技術裝備落后等原因，我國紙產品整體質量水2014 中國造紙行業信用分析報告 China Pulp and Paper Industry Outlook 2014 5 平偏低。但在生態環保、綠色消費等可持續發展觀念及相關政策的影響下，行業下游對中高檔產品的需求不斷增加， 同時， 為提高產品競爭力及市場占有率，具有技術裝備引進能力的造紙企業紛紛建立高檔產品生產線，促使行業高檔紙及紙板的供應能力得到提升， 產品結構優化趨勢顯著， 目前個別紙種如新聞紙、銅版紙等產品質量已達到世界先進水平。產品可替代性方面，由于各企業在原材料、生產設備和工藝等方面差別不大，

22、產品同質化嚴重，可替代性強，盡管生活用紙在品牌方面具有一定差異性，但相似種類、規格的紙品仍具有較強的可替代性。 5. 產品競爭力與價格彈性產品競爭力與價格彈性 產品競爭力方面，我國造紙企業自主創新能力普遍不強，且引進技術消化吸收再創新不足，產品缺乏核心競爭力，在成本和質量方面與世界先進水平仍存在一定差距，但因造紙業對資源和環境影響較大，目前發達國家通過將生產基地轉移至新興經濟體國家或增加進口來滿足對紙產品的需求，因此近年來紙產品出口量仍維持在較大規模。 造紙企業產品同質化程度高，因而產品價格彈性較大。從產品質量看，由于高檔紙及紙板在質量方面差異化程度相對較高，客戶具有一定粘性，價格彈性相對較低

23、；而普通紙產品同質化嚴重，相關企業面臨產能過剩的局面，產品競爭主要集中在價格方面，因此價格彈性很高。從紙種來看，生活用紙屬于生活必需品，具有一定的剛性需求，產品需求量受價格變化影響較??；而工業用紙、文化用紙因不具有必需品屬性，價格彈性相對較大。 6. 產品商業模式和對外依賴程度產品商業模式和對外依賴程度 造紙業多數產品較為成熟，且市場對產品個性化需求較低，因此造紙企業主要采用標準化產品模式，即企業生產標準化產品面向市場銷售，不需要客戶專門定制。從銷售模式看，由于工業用紙、文化用紙具有中間產品的屬性，企業多選擇直銷方式將產品銷往下游印刷、包裝企業，以降低流通環節的成本，目前玖龍紙業、山東世紀陽光

24、等均采用以直銷為主的銷售模式；而部分企業為緩解新增產能壓力，在直銷的基礎上增加經銷模式，從而使產品銷售范圍擴大并帶動銷量的提升，如岳陽林紙目前就采用此種銷售模式；對于部分中小型造紙企業，因其議價能力較弱，OEM 貼牌生產成為一種較為有效的經營模式。而生活用紙作為終端消費品，目前其銷售渠道包括傳統經銷商、連鎖超市和大賣場、直銷（如銷往賓館、酒店等）、以及 OEM 商銷渠道，由于對銷售渠道的控制是企業擴大市場份額、提升品牌知名度的關鍵因素，因此增加合作經銷商上海新世紀資信評估投資服務有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service

25、 Co.,Ltd. 數量成為生活用紙企業拓展市場渠道最主要的方式。 造紙行業對外依賴程度較高，主要體現在以下方面：我國造紙業主要原材料進口依存度較高，原料價格與國際市場聯動性強，加之在產能過剩的情況下企業轉嫁成本壓力的難度增加，國際原料市場價格的波動對我國造紙企業經營業績的影響較大；成品紙出口量直接影響造紙行業下游需求狀況，其中部分紙種如銅版紙、雙膠紙等的出口量占其同期銷量的比重較大，同時，工業包裝用紙的需求也間接受到工業品出口形勢的影響。 7.行業競爭態勢行業競爭態勢 （1）造紙行業競爭格局）造紙行業競爭格局 造紙行業屬于傳統行業，各企業在原材料、生產設備和工藝等方面差別不大，導致產品同質化

26、嚴重，加之規模是造紙企業競爭的關鍵因素，造成行業競爭激烈、產能過剩的局面。目前我國造紙行業相對分散、企業規模整體偏小，2013 年國內年產超百萬噸造紙企業僅有 15 家，但行業前 30 大公司產量增速明顯快于整個行業，表明行業集中度上升趨勢顯著。此外，隨著行業環保政策和淘汰落后產能政策的趨嚴，淘汰落后產能將為新增產能釋放一定空間，為大型造紙企業的發展提供了市場機遇。 圖表 6.2006-2013 年造紙行業前 30 家企業產量增速與全行業產量增速比較 圖表 6.2006-2013 年造紙行業前 30 家企業產量增速與全行業產量增速比較 資料來源：中國造紙協會，新世紀評級整理 從細分市場來看，各

27、細分紙種行業的競爭特點不同。對于文化用紙和包裝用紙企業，由于行業整體產品同質化程度較高、自主品牌建設程度不足、產能過剩壓力較大，市場競爭主要集中在成本方面，生產規模大的企業能夠將其成本優勢轉化為價格競爭優勢，從而取得市場份額的提升。對于生活用紙企業，生活用紙的消費品屬性決定了品牌對企業拓展銷售渠道、擴大市場份額的重要2014 中國造紙行業信用分析報告 China Pulp and Paper Industry Outlook 2014 7 作用，同時，由于品牌和渠道的建立需要持續的宣傳推廣投入，具有規模、資金優勢的企業更易形成持久的市場推廣能力，從而保持或提高其市場份額。 （2）造紙行業區域分

28、布情況）造紙行業區域分布情況 造紙行業具有資源約束型特征， 基于我國水、 纖維等資源分布不均的特點，我國造紙行業產能主要集中在東部地區，同時，由于造紙行業具有明顯的銷售半徑，東部地區的市場競爭更為激烈。根據造紙行業“十二五”規劃，我國重點環境保護區、 重點生態功能區和嚴重缺水地區將禁止新建擴建制漿造紙項目。隨著水資源緊缺地區投入產能的下降，東部地區產能占比將進一步增加。 圖表 7.我國造紙行業產能區域分布情況 圖表 7.我國造紙行業產能區域分布情況 資料來源：中國造紙協會，新世紀評級整理 從具體區域看，長江中下游地區、黃淮海地區、華南沿海地區分別占全國造紙總產量的 37%、30%和 22%，這

29、些地區普遍呈現出局部造紙企業密集且規模偏小的狀況， 致使區域環境持續承壓， 產業發展支撐條件受到限制， 根據 “十二五”規劃，我國政府將在調整企業布局、優化產業結構、淘汰落后產能方面對造紙產能集中區域進行引導；東北地區有一定纖維及水資源條件，但造紙產量僅占總產量的 2%，隨著后續原料林基地的建設，東北地區的造紙產能仍有較大提升空間；對于生態環境脆弱、纖維及水資源短缺的西北地區，未來該區域造紙產量將繼續下降。 上海新世紀資信評估投資服務有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd. 二、造紙業的增長和盈利趨勢

30、二、造紙業的增長和盈利趨勢 我國造紙業經過 30 余年的發展，紙及紙板的生產量和消費量均居世界第一位，近年來行業雖整體保持適度增長，但產銷量增速均呈下降趨勢。在產能過剩的壓力下，2011 年以來，行業毛利率持續處于 11-13%的低位，且存在較大波動。 （一）營業收入增長趨勢（一）營業收入增長趨勢 得益于國民經濟持續增長、社會消費水平提升以及對外貿易的開展，我國造紙業營業收入逐年增加，但在宏觀經濟周期的影響下，下游行業景氣度的波動對造紙業需求增長產生一定沖擊。1999 年至 2008 年，行業整體保持著兩位數的快速增長態勢，但在全球金融危機的沖擊下，2009 年收入增長率降至6.92%的低谷，

31、2010 年，在政府積極的宏觀政策調控下，行業收入增速出現大幅回升，當年收入增長率高達 30%以上，然而伴隨著我國宏觀經濟增速步入平穩增長階段，2011 年以來造紙行業收入增速明顯減慢，在造紙工業“十二五”發展規劃的推動下，2012-2013 年，行業收入增長率均降至一位數，我國造紙業已逐步由“數量主導型”進入“質量效益主導型”的產業結構調整期，預計行業整體將處于穩步發展階段。 圖表 8. 1999-2013 年我國造紙及紙制品業收入增長趨勢 圖表 8. 1999-2013 年我國造紙及紙制品業收入增長趨勢 資料來源：Wind 資訊，新世紀評級整理 產品價格方面，在經歷了 2010 年的短暫增

32、長后，我國主要紙產品價格隨著新增產能的集中釋放和下游需求的趨弱，自 2011 年下半年起回落。2013 年以來，在下游需求不振的環境下，產品價格整體維持了低位平穩運行的態勢。 2014 中國造紙行業信用分析報告 China Pulp and Paper Industry Outlook 2014 9 圖表 9.我國文化用紙出廠平均價格走勢 圖表 9.我國文化用紙出廠平均價格走勢 資料來源：Wind 資訊，新世紀評級整理 圖表 10. 我國包裝用紙出廠平均價格走勢 圖表 10. 我國包裝用紙出廠平均價格走勢 資料來源：Wind 資訊，新世紀評級整理 （二）利潤增長趨勢（二）利潤增長趨勢 造紙企業

33、的盈利水平主要受供需結構變動的影響，2003-2007 年，得益于下游需求的穩定增長及良好的供求狀況，行業利潤總額保持了快速增長態勢，期間利潤總額增長率達 20%以上， 但同期供不應求的狀況促使造紙企業大規模投資擴產，隨著新增產能的逐步釋放及需求增速的放緩，行業供求關系逐漸發生變化，產能過剩壓力日益顯著，并導致造紙企業成本轉嫁能力被削弱，在原材料價格持續波動的背景下，近年來行業利潤總額增長率呈現一定的波動，并于 2012 年降至 10%以下的低位，2013 年利潤總額增速雖有所回升，但仍處于近年來較低水平。 上海新世紀資信評估投資服務有限公司 Shanghai Brilliance Credi

34、t Rating & Investors Service Co.,Ltd. 圖表 11.2003-2013 年我國造紙及紙制品業利潤總額與增長率 圖表 11.2003-2013 年我國造紙及紙制品業利潤總額與增長率 資料來源：Wind 資訊，新世紀評級整理 造紙行業毛利受庫存壓力和原材料價格波動影響較大。1999-2004 年，受益于快速增長的市場需求，我國造紙行業毛利率整體維持在 14-17%的較高水平，但隨著企業數量的增加，行業利潤空間受到擠壓，2005 年以來毛利水平整體下滑，2005-2010 年期間為 12-14%，而受產能過剩及原材料價格上漲等因素影響，2011 年以來，我國造紙業

35、毛利率進一步降至 11-13%的較低水平。 圖表 12.圖表 12. 1999-2013 年我國造紙及紙制品業季度毛利率 1999-2013 年我國造紙及紙制品業季度毛利率 資料來源：Wind 資訊，新世紀評級整理 2014 中國造紙行業信用分析報告 China Pulp and Paper Industry Outlook 2014 11 圖表 13.紙及紙板產銷量與供應缺口變化情況（單位：萬噸） 圖表 13.紙及紙板產銷量與供應缺口變化情況（單位：萬噸） 資料來源：中國造紙協會，新世紀評級整理 從發債企業看，近年來我國造紙行業發債企業盈利水平出現一定程度的分化。 受益于較為完善的產業鏈優勢

36、， 我國最大的綜合性造紙企業金光紙業(中國)投資有限公司（以下簡稱“金光紙業”）盈利狀況較為穩定，凈資產收益率自2011 年下降以來，整體維持在 4-5%的水平；晨鳴紙業、華泰集團、玖龍太倉、東莞玖龍等龍頭企業盈利水平在經歷 2-3 年的顯著下降后，于 2013 年得到改善，其中晨鳴紙業隨著新增產能的有效釋放，2013 年凈資產收益率回升至 5%以上，而華泰紙業、玖龍太倉、東莞玖龍的凈資產收益率仍處于 3%以下的較低水平；銀鴿投資、岳陽林紙等部分國有背景造紙企業盈利下降趨勢明顯，其中銀鴿投資 2013 年凈資產收益率降至-16.30%，經營虧損進一步加劇。 圖表 14.圖表 14. 2006-

37、2013 年我國造紙行業發債企業凈資產收益率變動情況2006-2013 年我國造紙行業發債企業凈資產收益率變動情況 企業名稱企業名稱 2006 年年 2007 年年 2008 年年 2009 年年 2010 年年 2011 年年 2012 年年 2013 年年 晨鳴紙業 6.14 12.99 10.24 6.62 8.77 4.50 1.62 5.11 華泰集團 10.78 5.98 6.26 37.33 0.33 1.41 1.70 2.96 玖龍太倉 - - 4.90 6.26 13.84 3.44 1.85 6.72 亞洲漿紙 - 5.17 1.40 8.82 10.29 9.18 4.

38、71 4.83 岳陽林紙 7.94 6.02 4.64 3.16 3.77 3.12 -4.41 0.36 陽光紙業 - - - 2.72 13.18 6.46 4.18 1.78 泰格股份 4.27 - 1.43 0.74 0.12 0.54 -4.88 - 廣州造紙 2.30 0.90 -14.63 -66.75 -26.95 -12.54 11.82 - 金紅葉紙業 - - - 4.42 0.92 3.58 6.07 - 博匯紙業 10.93 10.76 10.70 7.46 5.59 4.25 0.23 - 恒豐紙業 5.54 4.23 5.95 9.49 7.13 7.46 6.98

39、 5.08 景興紙業 11.87 6.45 -11.63 1.88 6.98 5.34 0.52 0.45 中順潔柔 - 20.32 18.66 28.41 8.97 3.96 7.43 5.17 金光紙業 5.79 11.84 6.17 8.54 6.34 4.99 4.02 4.31 上海新世紀資信評估投資服務有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd. 資料來源：Wind 資訊，新世紀評級整理 隨著我國造紙行業逐漸進入平穩增長的產業結構調整期，行業固定資產投資增速呈下降態勢，考慮到行業產能建設期約為

40、 1.5 至 2 年，行業產能增速將有所放緩，并使新增產能帶來的供給壓力一定程度得到緩解，但在宏觀經濟弱復蘇的背景下，市場需求整體趨弱，行業產能過剩壓力仍存在，致使行業整體盈利水平有限。目前我國造紙行業市場集中度不斷提升，且產品結構隨著產業結構的調整不斷優化，中高檔紙及紙制品比重不斷上升，一定程度平衡了盈利水平下行的壓力，預計行業毛利率將維持在 10%的水平，并隨著產業結構的轉型升級趨于穩定。 圖表 15.2003-2013 年我國造紙及紙制品業固定資產投資情況 圖表 15.2003-2013 年我國造紙及紙制品業固定資產投資情況 資料來源：Wind 資訊，新世紀評級整理 東莞玖龍 32.74

41、 17.58 -8.19 7.40 9.17 0.37 1.06 2.78 銀鴿投資 17.20 16.96 2.55 2.96 1.68 -11.16 0.90 -16.30 山鷹紙業 10.69 4.80 0.31 4.08 10.48 1.47 -0.95 4.71 太陽紙業 19.46 17.21 9.14 17.11 19.45 13.44 4.50 6.30 玖龍重慶 - - 0.05 0.06 5.12 6.19 3.74 2.95 2014 中國造紙行業信用分析報告 China Pulp and Paper Industry Outlook 2014 13 三、造紙行業的成本變

42、化和風險事件三、造紙行業的成本變化和風險事件 （一）行業成本壓力（一）行業成本壓力 作為典型的傳統行業，我國造紙業在發展過程中以粗放型的經濟增長方式為主，這一特征決定了行業整體設備投資規模大、資源依賴程度高的狀況。另外，環保政策的趨緊使行業環保壓力日益增加。行業成本壓力成為造紙企業經營中較突出的問題。 1.原材料成本原材料成本 從原材料結構看，我國造紙業原材料成本占紙張平均成本的 65-75%，受制于我國林木及纖維資源短缺的現狀， 行業內企業原材料自給能力普遍偏弱，對外依存度很高。2011 年以來，我國造紙行業木漿和廢紙漿消耗量占紙漿消耗總量的 85%以上，并呈逐年上升趨勢，其中進口木漿長期占

43、木漿消耗總量的 60%以上， 而進口廢紙漿占廢紙漿消耗總量的比重由 2005 年的近 50%降至 2013 年的 40%左右。目前，我國正積極推進林漿紙一體化和廢紙回收項目的建設，隨著造紙產業鏈向上游延伸，造紙企業原材料自給率將得到提升，從而使原材料供應及價格的穩定性得到保障。 圖表 16.我國紙漿消耗情況 圖表 16.我國紙漿消耗情況 資料來源：中國造紙協會，新世紀評級整理 在產能過剩的情況下，我國造紙行業經營效益較易受到全球紙漿市場價格波動的沖擊。2009-2011 年上半年，木漿價格經歷了大幅上漲，其中 2009 年針葉木漿和闊葉木漿平均價格漲幅約為 200 美元/噸，針葉木漿價格于 2

44、010 年一度超過 800 美元/噸，達到近五年的最高點，而闊葉木漿價格也在高位維持，并于 2011 年上半年超過 900 美元/噸，在經歷了 2011 年的大幅波動后，2012年以來，木漿價格整體走勢相對平穩，波動幅度收窄，但平均價格由 2009 年上海新世紀資信評估投資服務有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd. 的 400-500 美元/噸升至 2013 年的 600-700 美元/噸。美廢價格在 2010-2011年上半年期間同樣出現大幅上漲，與木漿價格走勢整體保持一致，并由 2009年的 8

45、0-160 美元/噸升至 2013 年的 150-250 美元/噸，反映了原材料價格長期上漲的趨勢。原材料市場的價格波動使行業內企業面臨長期成本上漲壓力，增加了成本管控難度，同時，也加大了企業短期盈利波動的風險。 圖表 17.2009 年 1 月-2013 年 12 月外商木漿平均報價 圖表 17.2009 年 1 月-2013 年 12 月外商木漿平均報價 資料來源：Wind 資訊，新世紀評級整理 圖表 18.2009 年 1 月-2013 年 12 月美廢進口價格走勢圖 圖表 18.2009 年 1 月-2013 年 12 月美廢進口價格走勢圖 資料來源：Wind 資訊，新世紀評級整理 2

46、.能源成本能源成本 我國造紙行業對水、煤炭、電力消耗較大，并呈逐年上升趨勢，如全行業月度用電量從 2006 年初的 36 億千瓦時增至 2013 年底的 51 億千瓦時。但隨著行業淘汰落后產能及資源綜合利用的推進，造紙行業單位產量對能源的消耗量呈下降趨勢，“十一五”期間，我國噸紙漿平均綜合能耗（標準煤）由 0.55t降至 0.45t；噸紙及紙板平均綜合能耗（標準煤）由 0.83t 降至 0.68t；噸紙漿、紙及紙板平均取水量由 103m3降至 85m3。目前能源成本約占紙張平均成本的2014 中國造紙行業信用分析報告 China Pulp and Paper Industry Outlook

47、2014 15 10%左右，隨著噸紙平均能耗的下降，造紙行業抵御能源市場價格波動風險的能力將增強。 圖表 19.我國造紙及紙制品業月度用電情況 圖表 19.我國造紙及紙制品業月度用電情況 資料來源：Wind 資訊，新世紀評級整理 3.環保壓力和成本環保壓力和成本 造紙行業是我國污染較嚴重的行業之一，目前我國制漿造紙工業污水排放量約占全國污水排放總量的 10%以上，排放污水中化學需氧量 COD 約占全國排放總量的 40%。在環境問題日益嚴峻的情況下，政府對造紙行業的監管力度不斷加強。2008 年，環保部門發布了制漿造紙工業水污染排放標準，提高了造紙企業水污染物排放標準，規定新建制漿企業、造紙企業

48、、制漿和造紙聯合生產企業 COD 排放限值分別為 100mg/L、 80mg/L、 90mg/L， 現有企業 COD排放限值分別為 200mg/L、100mg/L、120mg/L，并規定現有企業于 2011 年 6月起統一執行新建企業排放現值標準；2013 年， 制漿造紙行業清潔生產評價指標體系（征求意見稿）對各細分產品提出差異化考核指標，指標類型包括資源和能源消耗指標、生產技術特征指標、資源綜合利用指標、污染物生產指標，除污染物排放外，同時將能耗、生產設備效率、資源利用納入評價范圍，表明對造紙企業清潔生產要求進一步提高。 行業整體面臨的環保壓力持續上升，如晨鳴紙業歷年在環保方面累計投入達 3

49、0 多億元，目前我國規模以上造紙企業環保投入約占總成本的 10%左右。 上海新世紀資信評估投資服務有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd. 圖表 20.各紙種污染物生產指標基準值 圖表 20.各紙種污染物生產指標基準值 污染物指標污染物指標 紙種紙種 COD 產生量（產生量（kg/t） BOD 產生量（產生量（kg/t） SS 產生量（產生量（kg/t） 新聞紙 31 10 22 印刷書寫紙 15 10 18 生活用紙 25 6 12 涂布紙 50 15 40 資料來源：新世紀評級整理 另外，我國造紙

50、行業淘汰落后產能呈現逐年遞增的態勢，2010-2012 年依次為 432 萬噸、820 萬噸和 970 萬噸；2013 年，工信部先后公布兩批工業行業淘汰落后產能名單， 共涉及 341 家造紙企業， 共淘汰約 740 萬噸的落后產能，淘汰企業多為小型低端造紙廠；根據造紙工業發展“十二五”規劃（以下簡稱“規劃”）， “十二五”期間，我國將年均淘汰紙及紙板落后產能 1000萬噸以上。 圖表 21.國內造紙業淘汰落后產能情況 圖表 21.國內造紙業淘汰落后產能情況 資料來源：Wind 資訊，新世紀評級整理 4.費用支出費用支出 費用方面，我國造紙行業“三費”規模逐年上升，近兩年行業財務費用增幅較明顯

51、，2012 年以來達 200 萬億元以上，表明行業整體融資成本壓力上升。管理費用在“三費”中比重最大，其中研發投入為管理費用的重要組成部分，由于造紙行業具有傳統產業發展時間長、 生產技術穩定、 產品成熟度高的特征，市場對新產品的開發需求較低，行業內企業研發投入規模較小，但在政策引導下，近年來企業研發投入有所提高，行業技術投入比率由 2002 年的 0.2%增加至 2013 年的 1%。相較于主營業務成本，“三費”占收入的比重很小，且由2014 中國造紙行業信用分析報告 China Pulp and Paper Industry Outlook 2014 17 2003 年的 10.24%降至

52、2013 年的 7.64%，因此對盈利影響不大。 圖表 22.我國造紙及紙制品業費用支出情況 圖表 22.我國造紙及紙制品業費用支出情況 資料來源：Wind 資訊，新世紀評級整理 圖表 23.我國造紙及紙制品業技術投入比率 圖表 23.我國造紙及紙制品業技術投入比率 資料來源：Wind 資訊，新世紀評級整理 （二）供給者和消費者集中度（二）供給者和消費者集中度 造紙行業需求廣泛覆蓋印刷、包裝、日常消費領域，下游客戶整體較分散，如紙制品包裝行業規模以上生產企業超過 4000 家， 且絕大多數為中小型企業，市場集中度較低，但隨著消費品市場品牌化趨勢不斷加強，包裝行業下游食品飲料、家電、消費電子等行

53、業的市場集中度已相對較高，日用品、醫藥等行業的集中度也正逐漸提升，因而造紙業下游產業集中度上升趨勢較為顯著。從行業供給看，我國造紙企業原材料進口依賴程度較高，目前國際紙漿制造行業已形成寡頭壟斷格局，供應商集中度較高，國內企業主要從巴西、智利、北美等地的跨國紙業巨頭（巴西 Fibria、智利 Arauco、瑞士 Mercer、加拿大 Canfor等）進行原材料采購，議價能力相對較弱。 上海新世紀資信評估投資服務有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd. （三）風險管理水平和風險事件敏感性（三）風險管理水平

54、和風險事件敏感性 造紙行業市場對產品質量要求較低，且行業相對分散，在產品質量、群體性事件方面風險發生概率較小，但由于行業具有“兩高一資”的特點，行業整體對風險事件仍具有一定的敏感性。 1.風險來源風險來源 根據造紙企業的生產經營特點，造紙行業的風險主要來源于以下方面：流動性風險，產能擴張或林漿紙一體化項目建設使企業面臨較大的資金需求，且投資回收期較長，并隨著行業景氣度的波動存在不確定性，致使企業面臨資金鏈斷裂的風險上升；環境污染風險，由于生產設備不符合行業標準、環保設備故障或環保設備未按要求運轉等因素引起污水處理不達標、超標排放等事件；安全事故風險，主要是由液氯等化學品泄露引起的相關事故。 2

55、.風險事件風險事件 （1）中冶紙業債務危機）中冶紙業債務危機 2013 年 8 月，國內大型文化紙造紙企業中冶紙業集團有限公司（以下簡稱“中冶紙業”）停止償付大部分到期銀行借款和利息，導致相關貸款出現逾期。近年來，中冶紙業推行激進的擴張策略，陸續新增多個大型漿紙項目，致使公司負債經營程度不斷上升、資金鏈趨緊，在行業景氣度下滑的背景下，新建項目收益未達預期，公司整體資金鏈持續承壓，造成現金流嚴重惡化，并最終陷入債務危機。中冶紙業風險事件反映出產能大規模擴張的造紙企業對流動性風險較高的敏感性，以及對企業流動性管理很高的要求。 （2）晨鳴紙業污染事件）晨鳴紙業污染事件 2004 年以來，全國綜合性大

56、型造紙企業山東晨鳴紙業集團股份有限公司（以下簡稱“晨鳴紙業”）下屬公司多次遭到環保局的通告或處罰，其中 2010年的海拉爾河污染事件在社會引起較大反響，并對全行業產生一定負面影響；2011 年，24 家環保組織針對晨鳴紙業屢次發生環境污染問題聯合發起責問，反映出造紙行業在成本控制和環境污染相互平衡之間面臨的壓力。盡管多數大型造紙企業環保設備已設置到位，但受制于較高的成本壓力，行業整體存在環保設備運轉不充分的情況， 因而行業內企業對環保風險事件存在一定的敏感性。 2014 中國造紙行業信用分析報告 China Pulp and Paper Industry Outlook 2014 19 四、造

57、紙行業融資環境的變化與趨勢四、造紙行業融資環境的變化與趨勢 造紙業屬于資金密集型行業，項目投資金額大，產能建設期較長，加之企業存在持續的流動資金需求，因而較易受信貸政策和企業融資渠道的影響。對于具有一定規模和行業地位的企業， 產能的擴張使其存在較大的項目資金需求，但在市場需求不振、庫存壓力大的情況下，新增產能的釋放和投資回報期面臨不確定性，企業經營業績的穩定性成為抵御融資環境變化的關鍵因素，對于單機規模有限、產品結構單一的企業，其盈利穩定性受下游需求變動影響較大，在行業景氣度下滑的情況下， 融資環境的變化較易造成該類企業資金鏈的斷裂。而中小型造紙企業由于受行業發展政策的限制，目前無法實現規?；?/p>

58、的產能擴張，因此對項目資金需求相對較小，企業資金需求集中在生產經營所需的流動資金，但受行業淘汰落后產能、提高排污標準等政策的影響，近年來中小企業在設備更新、環保投入方面的資金壓力持續加大，加之中小規模企業抵御原材料價格波動及經濟下行風險的能力偏弱，融資環境的變化易使企業的盈利水平產生波動，并面臨一定的資金鏈斷裂風險。 2000-2013 年間，我國造紙行業資產負債率整體呈下降趨勢，由 2000 年的 75%以上降至 2013 年的近 60%，但行業負債經營程度仍較高，此外，行業帶息負債比率持續處于 50-60%的較高水平，行業剛性債務償付壓力較大。近年來，我國造紙行業速動比率整體呈上升態勢，并

59、于 2013 年增至 65%左右，但基于行業重資產的特征，相較于其他輕工業約 80%的速動比率，行業資產流動性仍然偏弱。從上市公司財務數據來看，2006 年以來，造紙行業上市公司剛性債務規模占比呈現先下降后上升的趨勢，其中短期借款占負債總額比重約為30-40%，在剛性債務中占比最大，長期借款占比呈下降趨勢，應付債券占比在經歷了 2007-2009 年的低位后， 從 2010 年起顯著上升， 并于 2012 年增至 10%以上，表明行業內上市公司通過發行債券直接融資的趨勢日漸顯著，而通過銀行信貸獲取長期資金支持的趨勢減弱。 上海新世紀資信評估投資服務有限公司 Shanghai Brillianc

60、e Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd. 圖表 24.我國造紙行業負債結構和償債能力 圖表 24.我國造紙行業負債結構和償債能力 資料來源：Wind 資訊，新世紀評級整理 圖表 25.我國造紙行業上市公司剛性債務結構 圖表 25.我國造紙行業上市公司剛性債務結構 資料來源：Wind 資訊，新世紀評級整理 我國造紙行業融資渠道包括直接融資和間接融資兩種。直接融資方面，行業內企業主要通過在資本市場發行債券方式進行債權融資和發行股票進行股權融資。截至 2013 年底，我國造紙行業共有 28 家企業在境內上市，通過發行債券方式進行融資的企業有 29 家（

61、含可轉債），其中 12 家為上市公司，而在17 家非上市公司中，包括東莞玖龍紙業有限公司在內的 6 家企業為國內（含香港）上市公司的子公司或關聯方，而海南金海漿紙業有限公司等 5 家企業為金光紙業的子公司；從公司屬性看，造紙行業發債企業中民營企業有 9 家，占比31%，地方國有企業和中外合資企業分別有 7 家，外商獨資企業 4 家（均為金光紙業全資或控股子公司），中央國有企業 2 家，表明民營造紙企業在資本市場相對活躍。隨著資本市場的發展，近年來我國造紙行業通過資本市場發行股2014 中國造紙行業信用分析報告 China Pulp and Paper Industry Outlook 2014

62、 21 票和債券直接融資的企業不斷增加，但受制于規模和發行成本等因素，目前采用直接融資方式的企業仍以大型造紙企業及其子公司為主，中小型造紙企業較難通過資本市場取得資金支持。 圖表 26.我國造紙行業發債企業公司屬性 圖表 26.我國造紙行業發債企業公司屬性 資料來源：Wind 資訊，新世紀評級整理 造紙行業資金用途主要為滿足生產設備、廠房等固定資產的消耗、存貨積壓以及生產經營的流動資金，對于不具備直接融資能力的企業，其主要通過抵押貸款、擔保貸款、民間借貸等間接融資方式滿足較大的資金需求。在宏觀經濟下行、行業產能過剩、人工成本、原材料和能源價格上漲的環境下，造紙行業利潤空間被不斷擠壓，盡管 20

63、10 年以來行業內虧損企業數量顯著下降，但單位企業虧損金額持續增加，不良貸款率普遍高于平均水平，致使行業整體融資環境趨緊，融資成本上升的壓力加大。 圖表 27.我國造紙行業企業虧損情況 圖表 27.我國造紙行業企業虧損情況 資料來源：Wind 資訊，新世紀評級整理 近年來我國造紙行業發債企業現金流狀況整體存在一定波動。2011 年以來，晨鳴紙業、金光紙業、東莞玖龍等龍頭企業經營性現金流均出現顯著下滑，上海新世紀資信評估投資服務有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd. 盡管 2012 年有所回升，但在行

64、業產能過剩的背景下，造紙企業庫存消化壓力普遍增大，通過經營活動獲取償債資金的能力整體趨弱。 圖表 28.圖表 28. 2009-2013 年2009-2013 年我國造紙行業發債企業經營活動產生的現金流量凈額與總負債比率我國造紙行業發債企業經營活動產生的現金流量凈額與總負債比率 企業名稱企業名稱 2009 年年 2010 年年 2011 年年 2012 年年 2013 年年 博匯紙業 19.59% -8.05% 6.89% -0.60% -6.70% 晨鳴控股 12.11% 3.83% -1.18% 5.79% 3.31% 晨鳴紙業 12.16% 4.29% -1.43% 5.86% 3.41

65、% 東莞海龍 26.87% 27.05% 9.31% 25.12% - 東莞玖龍 32.70% 18.58% 3.78% 20.29% 9.66% 廣州造紙 -4.38% -3.63% 5.08% 8.49% -0.77% 華泰集團 10.27% 2.08% 6.55% 8.22% 12.27% 金東紙業 - - - 11.62% 2.33% 金光投資 22.44% 4.44% -2.24% 8.94% 0.33% 金海漿紙 9.74% 6.64% 0.85% 17.34% -0.85% 金紅葉紙業 5.67% 20.28% 8.17% 3.99% 1.96% 景興紙業 14.58% 1.83

66、% 4.60% 4.08% 14.94% 玖龍太倉 16.60% 12.11% 9.79% 8.87% -7.53% 玖龍重慶 1.79% 18.77% 5.71% 13.33% 6.34% 山鷹紙業 9.15% 9.33% -5.51% 0.10% 7.04% 太陽紙業 8.80% 17.07% 9.96% 12.95% 13.85% 泰格股份 3.19% 5.30% 0.38% 1.19% 2.42% 天津玖龍 - 3.58% 6.58% 8.20% 4.00% 亞洲漿紙 10.72% 0.08% 1.56% 1.01% 3.66% 陽光紙業 5.97% 12.39% 4.84% 16.8

67、0% 16.54% 銀鴿投資 4.52% -6.14% -12.05% 2.36% -2.68% 岳陽林紙 0.56% 1.85% 2.81% 0.19% 2.00% 中順潔柔 23.05% 7.00% -4.97% 24.09% 9.79% 資料來源：Wind 資訊，新世紀評級整理 2014 中國造紙行業信用分析報告 China Pulp and Paper Industry Outlook 2014 23 五、造紙行業政府管制與法律風險五、造紙行業政府管制與法律風險 （一）政府監管強度和法律風險（一）政府監管強度和法律風險 我國造紙行業整體產能過剩，且對環境污染較嚴重，因而政府對行業的監管

68、力度較大，主要體現在行業準入和環保監管方面。行業準入方面，我國造紙行業已出臺一系列政策不斷提高行業準入門檻，包括對新進入投資主體在技術水平、資金實力、管理經驗、信譽度方面的要求，對新建、擴建項目單條生產線起始規模的要求，此外，在新項目開工前，需對項目進行環境影響評價并通過環保部門審批，在項目正式投產前，需取得環保部門頒發的排污許可證。具體行業準入政策如下表所示： 圖表 29.我國造紙行業準入政策一覽表 圖表 29.我國造紙行業準入政策一覽表 法規名稱法規名稱 相關內容 相關內容 造紙產業發展政策 （1）進入造紙產業的國內外投資主體必須具備技術水平高、資金實力強、管理經驗豐富、信譽度高的條件。企

69、業資產負債率在 70%以內，銀行信用等級 AA 級以上。 （2）造紙產業發展要實現規模經濟，突出起始規模。新建、擴建制漿項目單條生產線起始規模要求達到：化學木漿年產 30 萬噸、化學機械木漿年產 10 萬噸、化學竹漿年產 10 萬噸、非木漿年產 5 萬噸；新建、擴建造紙項目單條生產線起始規模要求達到：新聞紙年產 30 萬噸、文化用紙年產 10 萬噸、箱紙板和白紙板年產 30 萬噸、其他紙板項目年產 10 萬噸。薄頁紙、特種紙及紙板項目以及現有生產線的改造不受規模準入條件限制。 （3）單一企業（集團）單一紙種國內市場占有率超過 35%，不得再申請核準或備案該紙種建設項目；單一企業（集團）紙及紙板

70、總生產能力超過當年國內市場消費總量的 20%，不得再申請核準或備案制漿造紙項目。 造紙工業發展“十二五”規劃 （1）嚴格造紙行業準入條件，落實項目建設環境影響評價及水土保持方案報告制度， 嚴格執行“三同時”制度和目標責任制， 從源頭防止環境污染和生態破壞。 （2）對“十二五”期間新建、擴建項目起始規模的具體規定。 中華人民共和國環境影響評價法 （1） 建設項目的環境影響評價文件未經法律規定的審批部門審查或者審查后未予批準的，該項目審批部門不得批準其建設，建設單位不得開工建設。 （2）設項目建設過程中，建設單位應當同時實施環境影響報告書、環境影響報告表以及環境影響評價文件審批部門審批意見中提出的

71、環境保護對策措施。 排污許可證管理條例 新建項目的排污者申請領取排污許可證，應當具備下列條件： （1） 建設項目環境影響評價文件經環境保護行政主管部門批準或者重新審核同意； （2）有經過環境保護行政主管部門驗收合格的污染防治設施或措施；（3） 有維持污染防治設施正常運行的管理制度和技術能力； 設施委托運行的，運行單位應取得環境污染治理設施運營資質證書； （4）有應對突發環境事件的應急預案和設施、裝備； （5）排放污染物滿足環保行政主管部門驗收的要求； （6）法律、法規規定的其他條件。 負責審批的環境保護行政主管部門對新建項目的排污者，符合規定條件的頒發排污許可證，否則不予發證。 資料來源：新世

72、紀評級整理 上海新世紀資信評估投資服務有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd. 圖表圖表 3030. .“十二五”新建、擴建項目起始規?！笆濉毙陆?、擴建項目起始規模 項目項目 新建新建 擴建擴建 （一）紙漿 化學木漿 單條生產線 30 萬噸/年及以上 單條生產線 10 萬噸/年及以上 化學機械木漿 單條生產線 10 萬噸/年及以上 單條生產線 5 萬噸/年及以上 化學竹漿 單條生產線 10 萬噸/年及以上 單條生產線 5 萬噸/年及以上 非木纖維制漿 單條生產線 10 萬噸/年及以上 單條生產線

73、3.4 萬噸/年及以上 廢紙漿 單條生產線 10 萬噸/年及以上 單條生產線 5 萬噸/年及以上 （二）紙及紙板 新聞紙 限制新建、擴建 單條生產線 10 萬噸/年及以上 文化用紙 單條生產線 10 萬噸/年及以上（銅版紙限制新建、擴建） 單條生產線 5 萬噸/年及以上（含銅版紙） 箱板紙、白紙板 單條生產線 30 萬噸/年及以上 單條生產線 10 萬噸/年及以上 瓦楞原紙及其他紙板 單條生產線 10 萬噸/年及以上 單條生產線 5 萬噸/年及以上 資料來源： 造紙工業發展“十二五”規劃 環保監管方面，造紙行業是污染較嚴重的行業之一，且對資源、能源消耗大，我國環保有關部門在污染物總量排放、排放

74、標準、廢水處理技術、用水量、淘汰落后產能等方面相繼出臺了法律法規及行業標準。重點環保監管政策如下表所示： 圖表圖表 3131. .我國造紙行業重點環境保護政策一覽表我國造紙行業重點環境保護政策一覽表 法規法規/ /標準名稱標準名稱 主要內容主要內容 造紙產業發展政策 制漿造紙廢水排放要實行許可證管理，嚴格執行國家和地方排放標準及污染物總量控制指標。全面建設廢水排放在線監測體系，定期公布企業廢水排放情況。鼓勵達標企業加大技術改造和工藝改進力度，進一步減少水污染物排放。依法責令未達標企業停產整治，整改后仍不達標或超總量指標的企業要依法關停。 造紙工業發展“十二五”規劃 加快淘汰落后產能，減排減污。

75、著力加快解決重點流域和重點區域的造紙工業結構調整和污染問題。 現有制漿造紙企業要進一步加大力度淘汰污染嚴重的落后工藝與設備，淘汰年產 5.1 萬噸以下的化學木漿生產線、單條年產 3.4 萬噸非木漿生產線和單條年產 1 萬噸及以下廢紙漿生產線，以及窄幅、低車速、高消耗、低水平造紙機。 （2）禁止采用石灰法地池制漿（宣紙除外） 、限制新上項目采用元素氯漂白工藝（現有企業逐步淘汰） ，禁止進口國外落后的二手制漿造紙設備。 （3）完善“三廢”治理設施，嚴格控制污染物排放。對經限期治理仍不能達標的企業或生產線要依法整頓或關停。 （4）“十二五”期間，繼續實行產業退出機制，調整和明確淘汰標準，量化淘汰指標

76、，加大淘汰力度。 （5）新增日處理污水能力 300 萬噸，淘汰紙及紙板落后產能 1000 萬噸以上。 制漿造紙工業水污染物排放標準 （GB35442008） 規定了制漿造紙工業企業水污染物排放限值、監測和監控要求。 制漿造紙行業清潔生產評價指標體系（試行） 用于評價制漿造紙企業的清潔生產水平，作為創建清潔先進生產企業的主要依據，為企業推行清潔生產提供技術指導。依據綜合評價所得分值將企業清潔生產等級劃分為兩級，即代表國內先進水平的“清潔生產先進企業”，和代表2014 中國造紙行業信用分析報告 China Pulp and Paper Industry Outlook 2014 25 國內一般水平

77、的“清潔生產企業”。 取水定額第 5 部分：造紙行業 規定了造紙產品取水定額的術語和定義、計算方法及取水量定額等。 制漿造紙廢水治理工程技術規范 規定了紙漿造紙工業廢水治理工程設計、施工、驗收、運行與維護的技術要求。 關于進一步加強造紙和印染行業總量減排核查核算工作的通知 各地要加強造紙、印染行業建設項目環境管理，落實主要污染物排放總量控制要求。 （2）各地要督促造紙、印染企業建設廢水深度處理設施，實施工藝技術改造,穩定達標排放。 （3）造紙、印染企業應切實加強污水處理設施的運行、維護和管理”確保污水處理設施正常運行”嚴禁無故停運。 （4）2015 年底前，全部制漿造紙企業、印染企業應安裝運行

78、管理監控平臺。 2013 年造紙淘汰落后產能企業名單 淘汰 274 家制漿造紙企業落后產能。 2013 年工業行業淘汰落后產能企業名單（第二批） 淘汰 67 家制漿造紙企業落后產能。 產業結構調整指導目錄（2013 年） 限制類： 新建單條化學木漿 30 萬噸/年以下、化學機械木漿 10 萬噸/年以下、化學竹漿 10 萬噸/年以下的生產線；新聞紙、銅版紙生產線。 （2)元素氯漂白制漿工藝。 淘汰類： （1）石灰法地池制漿設備（宣紙除外） 。 （2）5.1 萬噸/年以下的化學木漿生產線。 （3） 單條 3.4 萬噸/年以下的非木漿生產線。 （4） 單條 1 萬噸/年及以下、以廢紙為原料的制漿生產

79、線。 （5） 幅寬在 1.76 米及以下并且車速為 120 米/分以下的文化紙生產線。 （6）幅寬在 2 米及以下并且車速為 80 米/分以下的白板紙、箱板紙及瓦楞紙生產線。 資料來源：新世紀評級整理 圖表圖表 3232. .“十二五”造紙工業發展環境保護和節能減排目標“十二五”造紙工業發展環境保護和節能減排目標 項目項目 措施措施 2010 年年 2015 年年 預計年均預計年均 增長（增長（%） 屬性屬性 資源消耗 噸紙制品平均綜合能耗 （噸標準煤）降低 22% 0.68 0.53 -4.90 約束性 噸紙漿平均綜合能耗（噸標準煤）18% 0.45 0.37 -3.80 噸紙漿、紙制品平均

80、取水量（立方米）降低 18% 85 70 -3.80 環境保護 化學需氧量（COD）排放總量 2015 年比 2010 年降低 10-12% 約束性 氨氮排放總量 2015 年比 2010 年降低 10% 淘汰落后產能 總量 1000 萬噸以上 約束性 資料來源：新世紀評級整理 （二）政府產業政策和支持力度（二）政府產業政策和支持力度 造紙行業是國民經濟中重要的基礎原材料行業，也是重要的消費品行業，上海新世紀資信評估投資服務有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd. 在行業產能過剩的情況下，我國政府對造

81、紙業的扶持政策主要集中在產業結構轉型升級方面，具體體現在對優化原材料結構、優化技術結構、優化企業結構、優化產品結構、優化產業布局方面的支持。 我國造紙行業原材料供求矛盾問題突出， 行業對進口纖維原料依存度較高，且紙產品原材料結構不合理，對行業內企業的持續發展產生不利影響。2007年，國家發改委頒布造紙產業發展政策，在原料結構調整方面提出“充分利用國內外兩種資源，提高木漿比重、擴大廢紙回收利用、合理利用非木漿，逐步形成以木纖維、廢紙為主、非木纖維為輔的造紙原料結構”的長期目標；2011 年，造紙工業發展“十二五”規劃在行業原料結構持續改善方面進一步提出具體目標，繼續推進木漿、廢紙漿在原材料結構中

82、比重的提升。為緩解原材料對外依存度高的現狀，我國造紙產業政策同時加大對林紙一體化項目、廢紙回收和資源綜合利用的支持力度， 并發布 全國林紙一體化工程建設“十五”及 2010 年專項規劃等相關政策，以確保提高原材料自給率相關項目的落實。 2014 中國造紙行業信用分析報告 China Pulp and Paper Industry Outlook 2014 27 圖表圖表 3333. .我國造紙行業原料需求結構（單位：萬噸）我國造紙行業原料需求結構（單位：萬噸） 項目項目 2010 年年 2015 年年（預計）（預計） 紙及紙板消費量 9173 11470 紙及紙板生產量 9270 11600

83、年耗紙漿總量 8461 10457 年耗紙漿總量中： 原料用量 紙漿產量 比例（%） 原料用量 紙漿產量 比例（%） 1、木漿 - 1859 22.0 - 2541 24.3 其中：國產木漿 2820 708 8.4 3770 1077 10.3 進口木漿 - 1151 13.6 - 1464 14.0 2、廢紙漿 6631 5305 62.7 8365 6692 64.0 其中：國內廢紙漿 4016 3213 38.0 5359 4287 41.0 進口廢紙漿 2615 2092 24.7 3006 2405 23.0 3、非木漿 3535 1297 15.3 3421 1224 11.7

84、資料來源： 造紙工業發展“十二五”規劃 圖表圖表 3434. .我國造紙行業提升原材料自給率相關政策一覽表我國造紙行業提升原材料自給率相關政策一覽表 扶持方向扶持方向 相關政策相關政策 主要內容主要內容 林紙一體化項目 造紙產業發展政策 、 造紙工業發展 “十二五”規劃 、 全國林紙一體化工程建設“十五”及 2010 年專項規劃 提倡發展“公司基地合作組織”和適當發展“公司基地農戶”等經營模式，提高基地供材能力。 “十二五”期間，繼續完成全國林紙一體化工程建設 “十五” 及 2010 年專項規劃配套 500 萬公頃林（竹）原料基地的目標； 擴大利用林業間伐材、 小徑材、加工剩余物和木片；有條件

85、的地區通過調整現有木材消費結構， 減少農民自用材和燒材。 廢紙回收和資源綜合利用 關于調整完善資源綜合利用產品及勞務增值稅政策的通知 、造紙產業發展政策 、造紙工業發展“十二五”規劃 （1） “十二五”期間，將國內廢紙回收率由43.8%提高至 46.7%，同時仍充分利用境外廢紙資源，使我國造紙工業廢紙利用率由71.5%提高至 72.1%。 （2）對銷售以沙柳為原料自產的箱板紙實行增值稅即征即退 80%的政策。 對銷售以蔗渣為原料生產的各類紙制品（蔗渣所占原料比重不低于 70%） 實行增值稅即征即退 50%的政策。 資料來源：新世紀評級整理 技術升級方面，造紙技術工藝和裝備的自主研發以及節能減排

86、降耗的生產技術是我國造紙行業發展的重點。根據造紙行業“十二五”規劃，“十二五”期間我國要建設國家級企業技術中心 10 家以上，制漿造紙裝備自主化比重由 30提高至 50，重點骨干造紙企業主體制漿造紙技術與裝備達到國際先進上海新世紀資信評估投資服務有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd. 水平，部分自主研發的制漿造紙裝備接近國際先進水平。 圖表圖表 3535. .產業結構調整指導目錄中造紙行業鼓勵類項目產業結構調整指導目錄中造紙行業鼓勵類項目 類別類別 項目項目 鼓勵類 單條化學木漿 30 萬噸/年及以

87、上、化學機械木漿 10 萬噸/年及以上、化學竹漿 10 萬噸/年及以上的林紙一體化生產線及相應配套的紙及紙板生產線（新聞紙、銅版紙除外）建設；采用清潔生產工藝、以非木纖維為原料、單條 10 萬噸/年及以上的紙漿生產線建設 先進制漿、造紙設備開發與制造 無元素氯（ECF）和全無氯（TCF）化學紙漿漂白工藝開發及應用 資料來源：新世紀評級整理 此外，在企業結構方面，我國政府提出加快行業整合速度，發展大型綜合性制漿造紙企業集團的發展方向，根據“十二五”規劃目標，到 2015 年形成紙及紙板年產 100 萬噸以上企業 20 余家， 木漿年產 100 萬噸以上企業 3 家，排名行業前 30 名的企業紙及

88、紙板產量占總產量的比重由目前的 42.3%提高至45.0%以上；產品結構方面，提出重點開發低定量、功能化紙及紙板新產品、不斷推進低檔產品的升級換代、 以及發展環保型紙產品的方針； 產業布局方面，提出在重點環境保護區、重點生態功能區和嚴重缺水地區禁止新建擴建制漿造的要求。未來造紙行業在產業集中度、產品供給結構和產業布局調整上將取得相應的提升。 2014 中國造紙行業信用分析報告 China Pulp and Paper Industry Outlook 2014 29 六、行業信用展望六、行業信用展望 2014 年，在美、日等發達經濟體復蘇的帶動下，世界經濟增長情況有望較2013 年好轉，但發達

89、國家財政整頓和政策仍存在諸多不確定性，使全球經濟增長的動力尚不明朗，而我國等新興經濟體結構性矛盾突出，經濟增長仍將保持平穩放緩態勢，2014-2015 年，在國內外經營環境諸多不確定因素影響下，造紙行業市場需求較難顯著提升，行業景氣度仍處于下行階段，預計 2014 年造紙行業發展將呈現以下特點： （一）行業延續前期平穩增長態勢，產能過剩局面短期內仍將持續（一）行業延續前期平穩增長態勢，產能過剩局面短期內仍將持續 2014 年以來，受益于發達經濟體的復蘇，我國造紙行業出口數量和出口金額均出現一定回升，但國內市場仍是造紙行業下游需求的主要構成，受經濟增長趨緩和市場需求趨弱的影響，行業收入整體延續了

90、前期增速放緩的態勢，而產銷量于 2013 年出現首次下降，其中 2014 年初紙漿、新聞紙、未涂布印刷書寫用紙產量同比均出現大幅下滑。短期內，盡管固定資產投資規模增速的放緩和淘汰落后產能可使行業新增產能增長速度趨緩，但在需求趨弱的情況下，新增產能的增速仍高于市場需求增速，因而行業產能過剩壓力仍在加大，市場供需矛盾或將更加突出，行業盈利水平仍將在低位維持。長期來看，隨著行業淘汰落后產能的速度加快，我國造紙行業的退出產能相較于新增產能規模不斷上升，并能夠有效沖減新增產能集中釋放壓力，使行業供需關系趨于好轉。 （二）政府監管力度持續加大，行業集中度提升趨勢明顯（二）政府監管力度持續加大，行業集中度提

91、升趨勢明顯 我國造紙行業污染問題較為嚴重，近年來，國家在環境保護方面的政策整體趨嚴，對造紙企業污染物排放指標要求不斷提高，目前，行業內仍有較多企業不能滿足環保新標準的要求，隨著節能減排指標要求的提高，造紙企業在環保方面投入加大， 而不具有資金實力的中小造紙企業面臨被關?；蛘牡膲毫?，加之行業新建、擴建產能準入門檻的提升，中小企業被兼并、整合的態勢日漸顯著，我國造紙行業集中度存在不斷上升的趨勢。 （三）業務向多元化延伸，經營效果有待市場進一步檢驗（三）業務向多元化延伸，經營效果有待市場進一步檢驗 在主營業務不振、盈利空間受到擠壓的情況下，近年來我國造紙企業不斷向多元化業務延伸。一方面，由于生活用

92、紙具有需求剛性的特征，且隨著三、四線城市對生活用紙需求量的增加，生活用紙行業下游需求量較大，且盈利水平較為穩定，工業用紙企業因此開始轉向生活用紙領域，并加大在生活用紙生產線的投入，如浙江景興紙業的“品萱”品牌生活用紙已在長三角地區積累了一定知名度，而晨鳴紙業等大型造紙企業也開始投建生活用紙產能。此外，我上海新世紀資信評估投資服務有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd. 國部分造紙企業也開始向非造紙行業的外延領域延伸，例如晨鳴紙業涉足房地產市場、太陽紙業向木糖醇的研發、生產、銷售業務拓展、嘉興市實業投資

93、經營范圍同時涵蓋房地產、煤炭、鋼材等領域。值得注意的是，由于生活用紙行業具有一定的品牌和渠道壁壘，工業造紙企業向生活用紙領域的延伸能否帶來盈利穩定性的提升具有較大的不確定性；另外，行業內企業經營外延業務、使主營結構發生較大變化的行為可能會削弱企業主營業務的核心競爭力，因此對于試水行業外領域的企業，其多元化經營行為對企業的影響有待市場的進一步檢驗。 2014 中國造紙行業信用分析報告 China Pulp and Paper Industry Outlook 2014 31 附錄附錄 1：我國造紙行業發債企業評級情況：我國造紙行業發債企業評級情況 企業名稱 最新長期評級日 最新長期評級 評級展望

94、 評級機構 主營業務 金光紙業(中國)投資有限公司 2014/7/1 AA+ 穩定 大公 在國家鼓勵和允許外商投資的林業營造，林業產品，各種紙張，紙產品深度加工，化工原料，機械設備等領域進行投資 山東晨鳴紙業集團股份有限公司 2014/6/20 AA+ 穩定 中誠信 機制紙、紙板等紙品和造紙原料、造紙機械的生產、加工、銷售 東莞玖龍紙業有限公司 2014/1/21 AA 穩定 新世紀 高檔紙和紙板(新聞紙除外)的生產、銷售 玖龍紙業(太倉)有限公司 2013/11/25 AA 穩定 新世紀 生產高檔紙及紙板(不含新聞紙)及配套建設自備熱電廠、自備兼公用碼頭，銷售公司自產產品 玖龍紙業(天津)有

95、限公司 2014/2/17 AA 穩定 新世紀 生產和銷售高檔紙和紙板(新聞紙除外) 玖龍紙業(重慶)有限公司 2013/7/26 AA 穩定 新世紀 生產、銷售高檔紙及紙板(不含新聞紙) 岳陽林紙股份有限公司 2014/6/10 AA 負面 聯合 紙漿、機制紙的制造、銷售，制漿造紙相關商品、煤炭貿易及對集團及其子公司的水、電、汽的供應 華泰集團有限公司 2014/1/24 AA 穩定 大公 紙漿及機制紙 中順潔柔紙業股份有限公司 2014/4/24 AA 穩定 鵬元 生產、加工和銷售高檔生活用紙系列產品 壽光晨鳴控股有限公司 2013/6/28 AA 穩定 中誠信 對造紙、電力、熱力、林業項

96、目的投資 海南金海漿紙業有限公司 2013/6/28 AA 穩定 大公 生產銷售木紙漿、紙、紙制品、相關化工產品及制漿造紙類機器和配件 山東太陽紙業股份有限公司 2013/9/16 AA 穩定 新世紀 機制紙、紙板制造；紙制品制造、加工 東莞海龍紙業有限公司 2014/1/21 AA 穩定 新世紀 生產和銷售高檔紙和紙板(新聞紙除外) 金紅葉紙業集團有限公司 2013/10/15 AA 穩定 新世紀 各種涂布白卡紙、卷筒衛生紙、餐巾紙、面巾紙、手巾紙、嬰兒紙尿布、衛生巾、濕巾紙、短襯褲等紙制品及相關產品 廈門合興包裝印刷股份有限公司 2013/6/24 AA 穩定 鵬元 中高檔瓦楞紙箱及紙、塑

97、等各種包裝印刷制品，研究和開發新型彩色印刷產品 佛山華新包裝股份有限公司 2014/4/24 AA 穩定 聯合 包裝材料、包裝制品、裝飾材料、鋁塑復合材料 泰格林紙集團股份有限公司 2013/7/15 AA 負面 聯合 紙漿、機制紙及紙板制造 嘉興市實業資產投資集團有限公司 2013/12/23 AA 穩定 大公 造紙；資產投資經營、管理；公司所屬房屋租賃 安徽山鷹紙業股份有限公司 2013/6/28 AA- 穩定 中誠信 紙、紙板、紙箱制造 寧波亞洲漿紙業有限公司 2014/4/14 AA- 穩定 大公 各類紙張、紙板、紙制品、制漿造紙設備、制漿造紙原材料及制漿造紙化工產品的設計、生產、加工

98、、銷售 山東世紀陽光紙業集團2014/6/27 AA- 穩定 大公 機制紙及高級紙板、造紙助劑、造紙原料 上海新世紀資信評估投資服務有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co.,Ltd. 有限公司 金東紙業(江蘇)股份有限公司 2009/1/20 A+ 負面 中誠信 生產、加工各類紙張、紙板、紙制品、化工產品、機械設備及相關產品 河南銀鴿實業投資股份有限公司 2014/4/22 A 負面 鵬元 紙張、紙漿及其深加工、百貨銷售 廣州造紙股份有限公司 2013/8/30 A- 穩定 聯合 生產、加工紙、高檔紙及紙板和紙

99、制品及其副產品 2014 中國造紙行業信用分析報告 China Pulp and Paper Industry Outlook 2014 33 附錄附錄 2：我國造紙行業發債企業：我國造紙行業發債企業 2013 年財務狀況年財務狀況 企業名稱 總資產(億元) 凈資產(億元) 主營業務收入(億元) 利潤總額(億元) 資產負債率 （%） 東莞玖龍紙業有限公司 209.69 97.61 139.73 1.85 52.55 金光紙業(中國)投資有限公司 1378.52 440.12 410.26 25.42 64.25 岳陽林紙股份有限公司 173.28 53.69 66.10 0.34 69.00

100、安徽山鷹紙業股份有限公司 181.50 58.89 65.78 3.05 67.34 河南銀鴿實業投資股份有限公司 60.91 15.76 35.15 -2.76 73.22 華泰集團有限公司 229.58 24.21 1069.73 1.90 71.05 中順潔柔紙業股份有限公司 44.93 22.82 25.02 1.50 49.20 山東晨鳴紙業集團股份有限公司 475.22 140.40 203.89 8.66 69.20 玖龍紙業(重慶)有限公司 80.14 26.14 17.73 0.79 67.39 山東太陽紙業股份有限公司 158.90 50.91 108.95 4.57 65

101、.25 玖龍紙業(太倉)有限公司 137.32 50.25 72.68 3.85 63.40 玖龍紙業(天津)有限公司 108.14 27.30 54.46 0.19 74.75 寧波亞洲漿紙業有限公司 140.28 55.09 38.07 3.27 60.73 金紅葉紙業集團有限公司 171.21 70.68 70.50 1.81 58.72 廈門合興包裝印刷股份有限公司 22.08 9.58 24.42 1.27 55.10 佛山華新包裝股份有限公司 57.73 17.30 40.06 1.41 43.27 浙江景興紙業股份有限公司 51.89 28.83 30.22 0.06 42.60 山東世紀陽光紙業集團有限公司 73.27 17.22 38.30 0.45 73.83 嘉興市實業資產投資集團有限公司 109.26 58.35 22.99 1.52 46.60 上海新世紀資信評估投資服務有限公司Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.