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1、 證券研究報告|公司深度報告 2025 年 03 月 16 日 增持增持（首次）（首次）主業拐點出現，人形機器人與絕緣軸承打開空間主業拐點出現，人形機器人與絕緣軸承打開空間 TMT 及中小盤/中小市值 目標估值：NA 當前股價：70.89 元 技改大幅降低公司原有產品成本，市場集中度將快速提升。機器人技改大幅降低公司原有產品成本，市場集中度將快速提升。機器人+絕緣軸承打絕緣軸承打開第二增長曲線，公司進入快速發展軌道。開第二增長曲線，公司進入快速發展軌道。傳統軸承套圈行業市場規模大，公司成本優勢開始顯現，后續進入快速發展階傳統軸承套圈行業市場規模大，公司成本優勢開始顯現，后續進入快速發展階段。段

2、。據 Grand View Research 數據，2022 年全球軸承市場規模達 1302 億美元，同比上漲 7.3%，行業增長動力強勁。由于套圈平均價值約占成品軸承的35%左右，據我們測算，2022 年軸承套圈全球市場規模約 456 億美元，市場空間廣闊。行業集中度較低，同質化嚴重。公司過去 3 年持續加大技術研發投入，目前已經基本完成從上游原材料鋼管到套圈產線無人化，公司產品成本全球領先。預計公司海外客戶收入快速增長的同時國內客戶也將開花結果，預計未來收入增速有望上升到 20-30%。人形機器人為公司打開發展空間。人形機器人為公司打開發展空間。公司是集軸承套圈研發、生產、銷售于一體的專業

3、化制造公司，主要產品包含球類、滾針類和滾子類等產品。人形機器人未來空間大，其中身體絲杠、靈巧手、諧波減速器等較多部分涉及公司產品工藝。目前公司已經通過頭部廠商切入絲杠賽道，后續將積極擴展品類，為公司發展打開全新空間。絕緣軸承有望重塑行業，開啟新的成長曲線。絕緣軸承有望重塑行業，開啟新的成長曲線。隨著電動化推進，軸承電腐蝕成為行業痛點?，F有技術主要是通過陶瓷球軸承來解決問題，但價格昂貴，僅有少量車企采用陶瓷軸承，較多企業采用次優犧牲軸承方案。公司新技術已經申請專利，屬于低成本高性能替代方案。未來有望快速放量，增加約百億市場空間?？春霉疚磥戆l展，看好公司未來發展，給予“增持”給予“增持”評級評級

4、：我們預計 20242026 年公司實現營業收入分別為 11.25 億、14.02 億、17.92 億元，同比增長 13.8%、24.6%、27.9%；實現凈利潤分別為 0.32 億、0.72 億、1.65 億，同比增長-15%、168%、92%，對應當前市值 PE 為 195.8/86.5/38.0 倍，給予公司“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險、國際貿易保護政策引致的境外市場銷售風原材料價格波動風險、國際貿易保護政策引致的境外市場銷售風險險、機器人量產進展不及預期機器人量產進展不及預期 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 202

5、5E 2026E 營業總收入(百萬元)1044 988 1125 1402 1792 同比增長 17%-5%14%25%28%營業利潤(百萬元)49 42 36 80 182 同比增長-32%-14%-16%124%127%歸母凈利潤(百萬元)45 38 32 72 165 同比增長-28%-17%-15%126%128%每股收益(元)0.51 0.43 0.36 0.82 1.87 PE 138.2 165.9 195.8 86.5 38.0 PB 9.2 8.9 6.8 5.8 5.2 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）88 已上市流通股（百萬股）57 總市值

6、（十億元）6.3 流通市值（十億元）4.1 每股凈資產（MRQ）7.9 ROE（TTM）3.8 資產負債率 49.0%主要股東 鄭立成 主要股東持股比例 14.95%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-2 266 206 相對表現-3 239 194 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 董瑞斌董瑞斌 S1090516030002 鄭曉剛鄭曉剛 S1090517070008 袁定云袁定云 S1090523070010 -50050100150200250300Mar/24Jul/24Oct/24Feb/25(%)金沃股份滬深300金沃股份金沃股份（300984.SZ）敬請

7、閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文目錄正文目錄 一、技改大幅降低成本，行業集中度有望快速提升.4 1.軸承行業規模大，需求穩定增長.4 2.軸承行業集中度低，套圈企業同質化嚴重.5 3.持續技術改革推動成本領先戰略，后續推動集中度提升.6 4.產能充分，未來資本支出有限.8 二、具身智能加持下人形機器人產業化進程加速，公司有望受益.9 三、新科技將打開新的成長空間.12 1、絕緣軸承市場開闊，下游需求廣泛.12 2、國內絕緣軸承市場尚處于中低端市場，技術突破引領行業.16 3、現有絕緣軸承主要是陶瓷球，期待更有性價比的方案.17 四、投資建議.20 五、風險提示.21 圖表圖表目錄目錄

8、 圖 1：2022 年中國軸承行業整體營業收入 2500 億元.4 圖 2：2022 年全球軸承制造行業細分產品市場占比.5 圖 3：2022 年中國及東北亞地區軸承制造行業產品市場占比.5 圖 4:汽車、電機和家電是軸承應用最大三個領域.5 圖 5:人本集團是國內軸承行業市場份額最大的企業.6 圖 6：公司產品主要生產流程.7 圖 7：Schaeffler 在全球跨區域建廠.8 圖 8：公司產能充分，未來較長時間不用大規模投資（單位：百萬元）.9 圖 9：特斯拉 2022 AI Open Day.9 圖 10：預計 2022-2028 年全球人形機器人市場規模復合增長 45%.11 圖 11

9、：Figure AI 機器人.11 圖 12：新科技成功研發步入專利申請階段.12 圖 13：軸承制造產業鏈應用范圍廣泛.12 wUmYmMpQuMyRnQoQbR8QaQtRoOtRtOlOrRsRiNqRvN6MrRvMNZtQtNwMqMpR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 14：滾動軸承結構拆解示意圖.13 圖 15：磁通不對稱引起的軸電流流通路徑.13 圖 16：軸承典型損傷形貌.14 圖 17：軸電壓峰值隨轉速的變化.14 圖 18：800V 快充趨勢明顯.15 圖 19：軸電流出現導致軸承腐蝕.15 圖 20：絕緣軸承市場空間大，發展潛力強（單位：百萬美元）.16

10、圖 21：國內絕緣軸承的高端市場仍由國際八大制造商壟斷.17 圖 22：2021 年我國油漆樹脂類新型絕緣材料規模為 7.36 億元.17 圖 23：在軸承外圈加工一層絕緣材料.18 圖 24：絕緣軸承涂層示意圖.18 圖 25：金沃發明的一種鋁合金絕緣軸承內套圈.20 表 1:公司核心技術已經引領行業.6 表 2：2023 年以來我國機器人領域的支持政策.10 表 4：陶瓷軸承的缺陷.18 表 5：氮化硅陶瓷軸承加工難度高，國內生產技術缺失.19 表 6：金沃股份收入拆分表.20 附：財務預測表.22 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、技改大幅降低成本，行業集中度有望快速提升

11、技改大幅降低成本，行業集中度有望快速提升 金沃股份是集軸承套圈研發、生產、銷售于一體的專業化制造公司，金沃股份是集軸承套圈研發、生產、銷售于一體的專業化制造公司，主要產品包含球類、滾針類和滾子類等產品，處于產業鏈中游，產品最終應用領域廣泛涉及交通運輸、工程機械、家用電器、冶金等國民經濟各行各業。公司通過技術改革，降低生產軸承套圈的成本，形成差異化競爭，后續有望推動行業格局改變，促進自身市占率上臺階。1.軸承行業規模大，需求穩定增長軸承行業規模大，需求穩定增長 22 年全球軸承套圈行業市場規模年全球軸承套圈行業市場規模 456 億美金，中國為億美金，中國為 875 億人民幣。億人民幣。據Gran

12、d View Research，2016-2022 年全球軸承制造市場規模呈逐漸上漲趨勢，年均復合增長率約為 7.4%左右。2022 年，全球軸承市場規模達 1302 億美元，同比上漲 7.3%，行業增長動力強勁。由于套圈平均價值約占成品軸承的 35%左右，據我們測算，2022 年軸承套圈全球市場規模約 456 億美金，市場空間廣闊。中國是世界最大的軸承市場，占據了世界軸承需求的 33%左右。據中國軸承行業協會數據披露，2022 年我國營業收入約為 2,500 億元，對應套圈市場為875 億元人民幣。圖圖 1：2022 年中國軸承行業整體營業收入年中國軸承行業整體營業收入 2500 億元億元

13、資料來源：中國軸承工業協會、招商證券 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500100015002000250030002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入(億元)增長率 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖圖 2：2022 年全球軸承制造行業細分產品市場占比年全球軸承制造行業細分產品市場占比 圖圖 3：2022 年中國及東北亞地區軸承制造行業產品市場年中國及東北亞地區軸承制造行業產品市場占比占比 資料來源：前瞻研究院、招商證券 資料來源：前瞻研究

14、院、招商證券 軸承行業的下游需求來源廣泛且多樣化，涵蓋汽車、工程機械、航空航天、家軸承行業的下游需求來源廣泛且多樣化，涵蓋汽車、工程機械、航空航天、家電和新能源等領域。電和新能源等領域。汽車行業是軸承的最大消費領域，占總需求的 39.2%左右，隨著新能源汽車的普及，全球車后市場的規模隨著汽車保有量的擴大持續增長，對于上游部件的需求將相應保持增長。新能源的快速發展，不僅拉動了對高端軸承的需求，還對行業技術水平提出了更高要求。整體來看，汽車、機械工業、家用電器、機床制造及風電設備等軸承下游應用行業發展情況良好，有望繼續帶動上游軸承及軸承套圈行業的發展。圖圖 4:汽車、電機和家電是軸承應用最大三個領

15、域汽車、電機和家電是軸承應用最大三個領域 資料來源：人本股份招股說明書、招商證券 2.軸承行業集中度低，套圈企業同質化嚴重軸承行業集中度低，套圈企業同質化嚴重 中國軸承行業目前主要面臨著市場集中度低和競爭者同中國軸承行業目前主要面臨著市場集中度低和競爭者同質質化程度高的困境?；潭雀叩睦Ь?。根據中國軸承工業協會的數據，2020 年我國軸承行業的前十大企業市場占有率（CR10）僅為 28.1%，2021 年和 2022 年這一比例維持在 28%左右，顯示出市場的高度分散。人本集團是國內軸承行業市場份額最大的企業，人本集團是國內軸承行業市場份額最大的企業，2020 市占率達市占率達 10.4%。我

16、國軸中國及東北亞地區歐洲、中東及非洲地區美洲地區印度及東南亞地區中國日本和韓國其他東北亞地區39.19%20.18%17.50%1.50%0.06%0.22%1.47%0.41%19.47%汽車軸承家電軸承電機軸承工程機械軸承風力發電冶金礦山機械軸承農機軸承鐵路車輛軸承其他軸承 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 承制造企業眾多，但大部分企業規模較小，集中于中低端產品領域，產品同質化嚴重。主要競爭者的產品線在材質選擇、技術參數等方面差異甚微，缺乏創新和技術突破。這種局面導致企業間主要通過價格競爭獲取市場份額，難以形成核心競爭力。價格戰導致國內軸承企業的盈利能力受到限制，毛利率水平普遍偏低

17、。因此，行業內企業需通過技術創新和產品升級，提升產品附加值，擺脫同質化競爭的困境。圖圖 5:人本集團是人本集團是 2020 年年國內軸承行業市場份額最大的國內軸承行業市場份額最大的企業企業 資料來源：前瞻研究院、招商證券 3.持續技術改革推動成本領先戰略，后續推動集中度提升持續技術改革推動成本領先戰略，后續推動集中度提升 公司在技術改革方面持續發力，公司在技術改革方面持續發力，不斷對現有的工藝、技術、生產流程進行優化，以提高各生產環節的生產效率、降低生產成本、提高良品率。表表 1:公司核心技術已經引領行業公司核心技術已經引領行業 核心技術核心技術 行業現狀行業現狀 金沃股份現狀金沃股份現狀 技

18、術特點分析技術特點分析 以磨代車工藝 因鍛件毛坯受設備精度限制，為確保產品質量余量，磨削加工次數較多 已實現用最優的工藝對磨削設備進行改造及砂輪選用 實現了高速鍛毛坯少 次數磨削，提升產品加工精度、降低生產成本 自動渦流探傷工藝 磁粉探傷，人工探傷，檢查后退磁清洗漏檢 風險 渦流探傷，自動識別，無退磁無清洗，可靠性強 實現無人化、信息化加工處理；提升質量可靠性，無需后續清洗 自研精切裝備及工藝 切斷精度在 0.1mm 以上，需要寬切刀和后續精加工 切斷精度小于 0.04mm，切斷后無需精加工，割刀寬度減小，節約料耗 精度高，達到精加工等級，材料節約最高可達10%自研高效帶孔滾針軸承套圈專用裝備

19、及工藝 加工節拍 20 秒/件，且有毛刺殘留風險 加工節拍 10 秒/件，而且內孔光潔，倒角均勻 效率較高，提高質量可靠性 小模數長齒內拉花技術 -實現批量生產，齒尖最小半徑 0.2mm 現已實現細密齒產品 的批量生產 無間斷檢查包裝生產線 多采用外觀檢查、清洗涂油兩個單獨工序，需分開進行管理，容易導致產品清洗不到位，產品大量積壓且質量風險外觀檢查工序與新型清洗、涂油工序進行設備連線，人員重新整合，已實現外觀檢查、清洗、涂油連線工藝 可減少人員投入，減少外觀與清洗、涂油周轉區域，并實現當日生產、當日檢查并完成清洗、涂油、包裝，降低人本集團萬向錢潮洛陽軸承太原重工新強聯瓦軸五洲新春冠盛股份其他

20、敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 高 質量風險，提高生產效率 全過程防錯裝置 多采用通用防錯措施，防錯裝置比較單一，防錯效果欠佳 根據經驗對每類產品制 定了防錯管理辦法并自主設計了防錯措施，如：漏工序檢測裝置、人面識別裝置、防多車裝置、防裝偏裝置、防混料裝置等 降低產品生產過程中 出錯的可能性 資料來源：公司招股說明書、招商證券 技術降本持續推進。技術降本持續推進。公司通過一系列技術改革，在成本控制方面取得成效，與行業平均水平相比優勢明顯。例如自研凈切裝備顯著降低了材料浪費，同時提高了切割精度。公司未來受原材料價格變動的程度降低，有更大的價格自主權，議價能力更高。圖圖 6：公司產品主要

21、生產流程：公司產品主要生產流程 資料來源：公司招股說明書、招商證券 持續推進無人化，可加速擴張至海外市場。持續推進無人化，可加速擴張至海外市場。除此之外，智能化的生產設備如自動渦流探傷工藝和無間斷檢查包裝生產線等，可減少人員投入，實現無人化、信息化加工處理，降低質量風險，提高生產效率。通過對現有工藝和生產流程優化，公司的單位生產成本和存貨周轉率優勢高于通過對現有工藝和生產流程優化，公司的單位生產成本和存貨周轉率優勢高于行業競爭者水平。行業競爭者水平。隨著公司產能擴張和訂單量增加，固定成本被進一步攤薄，單位成本將持續下降。因此，自動化和高效率的生產流程使得金沃股份能夠以較低的單位成本快速滿足大規

22、模的訂單需求。這種效率優勢不僅幫助公司與國際客戶形成長期的合作關系，還為其在國內市場的競爭中建立了領先地位。尤其是針對舍弗勒和斯凱孚等高端客戶，金沃股份的技術能力使其成為首選供應商。加速開拓國內客戶，跟隨老客戶繼續擴大市占率。加速開拓國內客戶，跟隨老客戶繼續擴大市占率。公司正通過加速開拓國內市場和跟隨老客戶全球擴產的雙輪驅動戰略，以實現在未來幾年市場份額的提升。23 年公司前五大客戶舍弗勒（Schaeffler）、斯凱孚（SKF）、恩斯克（NSK）、捷太格特（JTEKT）、恩梯恩（NTN）銷售收入占營業收入的比例為 92.86%，公司對第一大客戶舍弗勒（Schaeffler）的銷售收入占營業收

23、入的比例為 54.25%。隨著技改完成，公司開始開拓國內客戶，我們預期未來國內客戶銷售收入會快速提升，可以再造一個金沃。公司另一個戰略重點是跟隨其老客戶進行全球跨區域布局。公司另一個戰略重點是跟隨其老客戶進行全球跨區域布局。公司已經成立了銀0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%2018201920202021202220232024E2025E2026E金沃存貨周轉率五洲新春存貨周轉率 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 川金沃子公司，專門為舍弗勒（Schaeffler）的銀川工廠配套供應軸承套圈，這一舉措是公司跨區域發展戰略的一部分。隨著成品

24、軸承廠商的全球化發展，公司將逐步進行跨區域發展，通過國內外配套的方式加速產品推廣。圖圖 7：Schaeffler 在全球跨區域建廠在全球跨區域建廠 資料來源：Schaeffler 年報、招商證券 4.產能充分，未來資本支出有限產能充分，未來資本支出有限 技術優勢體現，國內外營收共振。技術優勢體現，國內外營收共振。公司掌握行業領先的技術優勢，能針對客戶和新市場需求，快速響應開發符合要求的產品，客戶粘性高。并且，公司工藝不斷精進，產品性能提升后在市場上更具競爭力，無論是價格還是銷量都能獲得優勢，促進營收增加，境內外收入協同波動。2017-2023 年，公司營收呈動態變化，營業收入從 4.19 億元

25、發展至 9.88 億元，2021 年營業收入增幅最明顯，達到 61.34%，2022 年維持在 16.61%的增長，2023 年營業收入相對下降，主要是境外收入下降導致。產能充分，未來資本支出有限。產能充分，未來資本支出有限。金沃股份憑借現有固定資產布局，已構建起堅實的產能基礎，足以應對當下及可預見未來的市場需求高峰。自 2017 年起固定資產持續積累，至 2023 年已達 4.71 億元，在建工程亦穩步推進，協同構筑起強大產能矩陣。市場供需方面，當下訂單承接與交付游刃有余，產能利用率保持穩健高效，產品供應順暢無阻。敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 8：公司產能充分，未來較長時間

26、不用：公司產能充分，未來較長時間不用大規模大規模投資（單位：百萬元）投資（單位：百萬元）資料來源：iFinD、公司年報、招商證券 二、二、具身智能加持下人形機器人產業化進程加速，具身智能加持下人形機器人產業化進程加速，公司有望受益公司有望受益 特斯拉最初于特斯拉最初于 2021 年年 AI Day 首次發布人形機器人概念機。首次發布人形機器人概念機。特斯拉在汽車領域以及人工智能領域具有標桿性的領導作用，自特斯拉發布人形機器人后，在隨后的兩年時間里其機器人產品不斷迭代至今，目前已經完成了 Optimus 產品、電機扭矩控制、端到端模型植入機器人等相關技術的研發儲備。其中端到端模型在特斯拉的汽車自

27、動駕駛產品 FSD 上也有所運用，我們認為其所具備的泛化學習能力以及對周邊環境的識別與交互能力與機器人所需能力基本相通，特斯拉的人型機器人的產業化落地有望加速。圖圖 9：特斯拉：特斯拉 2022 AI Open Day 資料來源：特斯拉、招商證券 我國人形機器人支持性政策密集出臺，支持力度大。我國人形機器人支持性政策密集出臺，支持力度大。23 年 1 月份，工信部聯合十七部門共同發布了機器人+”應用行動實施方案，方案中明確說到要“聚05010015020025030035040045050020192020202120222023固定資產在建工程 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 焦

28、 10 大應用重點領域，突破 100 種以上機器人創新應用技術及解決方案，推廣200 個以上具有較高技術水平、創新應用模式和顯著應用成效的機器人典型應用場景”，為我國機器人產業發展提供了大的方向指導。除此之外，地方上對人形機器人產業的支持性政策也頻出，北京、深圳、上海均有相關的支持政策出臺。同年 11 月 2 日，工信部印發人形機器人創新發展指導意見，為人形機器發展再度指明了發展目標。表表 2：2023 年以來我國機器人領域的支持政策年以來我國機器人領域的支持政策 時間時間 事件事件 主要內容主要內容 2023 年 11 月 2 日 人形機器人創新發展指導意見 到 2025 年，人形機器人創新

29、體系初步建立，“大腦、小腦、肢體”等一批關鍵技術取得突破，確保核心部組件安全有效供給。到 2027 年，人形機器人技術創新能力顯著提升，形成安全可靠的產業鏈供應鏈體系，構建具有國際競爭力的產業生態，綜合實力達到世界先進水平。2023 年 8 月 16 日 北京市機器人產業創新發展行動方案（2023-2025）支持企業和高校院所開展人形機器人整機產品，關鍵零部件攻關和工程化，加快建設北京市人形機器人產業創新中心 2023 年 6 月 15 日 上海市推動制造業高質量發展三年行動計劃（2023-2025）加快人形機器人創新發展，面向垂直領域發展產業生態。2023 年 5 月 31 日 深圳市加快推

30、動人工智能高質量發展高水平應用行動方案 開展通用型具身智能機器人的研發和應用。實施核心技術公關載體扶持計劃，支持科研機構與企業共建 5 家以上的人工智能聯合實驗室，加快組建廣東省人型機器人制造業創新中心。2023 年 1 月 18 日 機器人+”應用行動實施方案 到 2025 年，制造業機器人密度較 2020 年實現翻番，聚焦10 大應用重點領域，突破 100 種以上機器人創新應用技術及解決方案，推廣 200 個以上具有較高技術水平、創新應用模式和顯著應用成效的機器人典型應用場景 資料來源：中華人民共和國中央人民政府、前瞻產業研究院、人民網、招商證券整理 國產廠商紛紛布局人形機器人賽道。國產廠

31、商紛紛布局人形機器人賽道。2022 年 8 月，小米發布人形機器人Cyberone;2023 年 4 月，騰訊（Robotics X 實驗室）發布了靈巧操作研究成果，并推出自研機器人靈巧手 TRX-Hand 和機械臂 TRX-Arm；2023 年 8 月，智元機器人推出遠征 A1，對百億級別的開源大模型進行了調優，使其具備理解人的指令，并對指令進行任務編排、執行閉環的能力;同月，均普智能宣布基于豐富的工業機器人經驗，正在積極研究探索人形機器人領域的業務機會，以進行規劃和布局;同月，字節跳動擬入局機器人，探索把 AI 大模型能力用到機器人上。國產化浪潮下重點關注人形機器人整機以及零部件的國產化投

32、資機會。馬斯克預計人形機器人未來能夠突破百萬臺的出貨量，并且單價有望下降至 2萬美元以下，打開未來市場的想象空間。據中商產業研究院，23 年全球人形機器人產業規模為 21.6 億美元，28 年有望增長至 206 億美元，23-28 年復合增速年復合增速超過超過 56%。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 10：2023-2028 年全球人形機器人市場規模年全球人形機器人市場規模（億美元）（億美元）資料來源：中商產業研究院、招商證券 大模型提高具身智能落地速度。大模型提高具身智能落地速度。具身智能可以理解成讓各種不同形態的機器人，讓它們在真實的物理環境下執行各種各樣的任務，來完成人

33、工智能的進化過程。大模型底層的 Transformer 算法引入了 Attention 機制，算法的泛化能力大大增強，現流行的大模型均是基于此類架構開發而出。2017 年，谷歌在人工智能領域提出的著名論文Attention Is All You Need中首次提出 attention 機制，在NLP 領域表現極為出色。在大模型出色的泛化能力加持下，機器人對環境的感知、理解、交互能力大大增強，使得具身智能成為可能。從從 Figure ai 發布的視頻可以看到在大模型加持下機器人智能水平的提升。發布的視頻可以看到在大模型加持下機器人智能水平的提升。2024 年 2 月 Figure ai 宣布與

34、Open ai 進行合作，3 月份便發布了合作后的最新機器人進展視頻。在視頻中 Figure ai 的機器人可以準確的描述出周邊環境，并識別桌面上的蘋果，當人類向機器人提出想吃東西（并未強調是吃蘋果），機器人理解了人類的指令，并理解到桌子上唯一能吃的東西是蘋果，隨后機器人將蘋果拿起并交給人類。除此之外，其機器人還可以執行收拾垃圾等命令，我們認為背后體現出的是機器人在大模型的加持下其智能水平已經具備環境感知以及與人的交互能力，有望極大的加速機器人產業化落地。圖圖 11：Figure AI 機器人機器人 資料來源：Figure ai、招商證券 0%10%20%30%40%50%60%70%0501

35、00150200250202320242025E2026E2027E2028E市場規模yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 三、三、新科技將打開新的成長空間新科技將打開新的成長空間 公司從公司從 2023 年開始布局研發新科技絕緣軸承，目前已經成功研發步入專利申年開始布局研發新科技絕緣軸承，目前已經成功研發步入專利申請階段。請階段。行業內現有技術陶瓷軸承成本效益低，實際應用企業較少。軸承作為車輛運行的關鍵零部件，在新能源汽車、電軌機中需要其性能可靠。因此，需要一款生產制造成本較經濟、抗磨、絕緣可靠度高的絕緣軸承產品。圖圖 12：新科技成功研發步入專利申請階段：新科技成功研發步入專

36、利申請階段 資料來源：企查查官網、招商證券 1、絕緣軸承市場開闊，下游需求廣泛、絕緣軸承市場開闊，下游需求廣泛 軸承被稱為“機械的關節”，是支持旋轉軸或其他運動體的機械基礎件。軸承被稱為“機械的關節”，是支持旋轉軸或其他運動體的機械基礎件。軸承是現代機械設備中應用十分廣泛的一種機械基礎零部件，主要功能是支承旋轉軸或其他運動體，引導轉動或移動運動并承受由軸或軸上零件傳遞而來的載荷。軸承廣泛應用于工業自動化、高端裝備、汽車制造、工程機械、軌道交通、電動工具、機器人等領域。圖圖 13：軸承制造產業鏈應用范圍廣泛：軸承制造產業鏈應用范圍廣泛 資料來源：前瞻研究院、招商證券 根據摩擦性質的不同，軸承可分

37、為滾動軸承和滑動軸承。根據摩擦性質的不同，軸承可分為滾動軸承和滑動軸承。其中，滾動軸承是軸承工業的主要產品。滾動軸承一般由內圈、外圈、滾動體、保持架、密封件和油脂組成。內圈裝在軸徑上，隨軸一起轉動。外圈與軸承座相配合，起支撐作 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 用。內外圈上設置有滾道，當內外圈之間相對旋轉時，滾動體沿著滾道滾動，保持架使滾動體均勻分布在滾道上，減少滾動體之間的碰撞和摩擦。圖圖 14：滾動軸承結構拆解示意圖：滾動軸承結構拆解示意圖 資料來源：SKF 官網、招商證券 傳統軸承性能無法滿足變頻技術的發展，絕緣軸承可替代空間大。傳統軸承性能無法滿足變頻技術的發展，絕緣軸承可替

38、代空間大。滾動軸承的性能對城市地鐵和電氣化鐵路電機的功能與質量至關重要。隨著變頻技術的發展，交流變頻電機在工業中越來越普及，尤其是變頻調速感應電機。然而，對于大功率、變頻、高壓防爆電機，如水利、火力、風力發電機和高速列車牽引電機，電蝕成為主要失效方式。電蝕是軸承損壞的常見形式，由磁路不平衡引起的低頻軸電流和逆變器變頻驅動產生的高頻泄漏電流在軸承內形成環路電流。電流通過軸承時，會在內外圈之間產生電壓，擊穿潤滑油膜，形成閉合回路，導致局部熔融損壞。這會使軸承表面出現小坑，振動和溫升迅速增大，導致軸承失效，可能對電機和設備造成不可預見的傷害和重大損失。電蝕還會導致潤滑油脂變質，喪失潤滑能力，嚴重時損

39、壞轉軸和軸承。圖圖 15：磁通不對稱引起的軸電流流通路徑：磁通不對稱引起的軸電流流通路徑 資料來源：旋轉電機軸承電蝕損傷機理與緩解措施研究進展、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 16：軸承典型損傷形貌：軸承典型損傷形貌 資料來源：旋轉電機軸承電蝕損傷機理與緩解措施研究進展、招商證券 較傳統鋼制軸承，陶瓷軸承優勢凸顯。較傳統鋼制軸承，陶瓷軸承優勢凸顯。隨著新能源、電動汽車等下游領域的快速發展，對軸承的需求和性能要求不斷提高。絕緣軸承相比于傳統軸承，能實現更高的絕緣強度和機械性能，對油膜電壓的抑制效果更明顯。通過在內外圈之間設置絕緣層，有效阻止電流通過軸承，防止電腐蝕，延

40、長軸承壽命。圖圖 17：軸電壓峰值隨轉速的變化：軸電壓峰值隨轉速的變化 資料來源：絕緣軸承對變頻電機高頻軸電流的抑制機理與效果、招商證券 800V 快充技術，加快替換普通軸承的革新?？斐浼夹g，加快替換普通軸承的革新。在新能源車的技術發展中，800V超級快充技術上已經成熟，預計 2026 年年底國內 800V 車型銷量滲透率達50%。超級快充的趨勢明顯，未來 1-2 年將是 800V 車型量產階段，滲透率快速提高將帶動產業景氣持續上升。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 18：800V 快充趨勢明顯快充趨勢明顯 資料來源：中國高壓快充產業發展報告（2023-2025）、招商證券 將

41、普通軸承更換為絕緣軸承迫在眉睫。將普通軸承更換為絕緣軸承迫在眉睫。在新能源汽車中，驅動電機的兩端各有一個軸承，電機軸兩端有軸電壓，若軸電壓過高，容易擊穿油膜形成回路，進而軸電流出現導致軸承腐蝕。從 400V 提高到 800V，電機轉速也在提升，帶來的電腐蝕與溫升問題也會影響軸承性能。絕緣軸承能夠有效阻斷電流，通過防止電流損害來延長軸承壽命，降低維護成本，并提高設備運行的穩定性和可靠性。圖圖 19：軸電流出現導致軸承腐蝕：軸電流出現導致軸承腐蝕 資料來源：九星軸承科技官網、招商證券 絕緣軸承市場空間大，發展潛力強。絕緣軸承市場空間大，發展潛力強。根據 QYR（恒州博智）的統計及預測，2023 年

42、全球電絕緣軸承市場銷售額達到了 28.82 億美元，預計 2030 年將達到42.61 億美元，2024 年到 2030 年，年復合增長率（CAGR）為 6.1%。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 20：絕緣軸承市場空間大，發展潛力強（單位：百萬美元）：絕緣軸承市場空間大，發展潛力強（單位：百萬美元）資料來源：恒州誠思 YHResearch、招商證券 中國絕緣軸承市場正經歷從規模擴張到技術優化的關鍵轉型期。中國絕緣軸承市場正經歷從規模擴張到技術優化的關鍵轉型期。2023 年國內市場規模為 882.07 百萬美元，約占全球的 30.61%。預計 2030 年將達到1,484.77

43、 百萬美元，屆時全球占比將達到 34.84%。長年來看，中國絕緣軸承市場的高速增長主要得益于新能源汽車、風能發電等綠色能源產業的快速發展以及傳統機械設備對高效率和可靠性需求的增長。從產品市場應用情況來看，牽引電機用電絕緣軸承的全球市場規模預計將從 2023 年的 11.09 億美元增至2030 年的 16.08 億美元，在 2024 年至 2030 年的預測期內，復合年增長率為5.82%。2、國內絕緣軸承市場尚處于中低端市場，技術突破引領行、國內絕緣軸承市場尚處于中低端市場，技術突破引領行業業 海外巨頭壟斷，國內絕緣軸承企業體量較小。海外巨頭壟斷，國內絕緣軸承企業體量較小。絕緣軸承行業的競爭格

44、局主要發展命脈把握在全球前五大電絕緣軸承廠商包括 SKF、NTN、Schaeffler Group、JTEKT、NSK，這些廠商占據了 60%以上的市場份額。亞太地區是全球最主要的電絕緣軸承消費市場，市場份額達到 50%以上。目前中國專注研發生產絕緣軸承的企業較多，大多企業搶占中低端市場，專注攻破高端市場的企業較少，高端絕緣軸承產品產量不足，在精度、性能和壽命等方面仍有較大的提升空間。-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%050010001500200025003000350040004500201920202021202220232024E 2025

45、E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E收入(百萬美元)增長率 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 21：全球全球絕緣軸承的高端市場仍由國際八大制造商壟斷絕緣軸承的高端市場仍由國際八大制造商壟斷 資料來源：QYResearch、招商證券 3、現有絕緣軸承主要是陶瓷球，期待更有性價比的方案、現有絕緣軸承主要是陶瓷球，期待更有性價比的方案 絕緣軸承市場快速發展。絕緣軸承市場快速發展。2023 年中國絕緣材料制造行業市場規模達 111.73 億元，部分產品已經達到較高水平，在國際市場上具有較強的競爭能力。2021 年我國油漆樹脂類新型絕緣材料規模為 7.36 億元

46、，占新型絕緣材料整體規模的7.9%。圖圖 22：2021 年我國油漆樹脂類新型絕緣材料規模為年我國油漆樹脂類新型絕緣材料規模為 7.36 億元億元 資料來源：前瞻產業研究院、招商證券 軸承絕緣形式有內圈絕緣、外圈絕緣和滾動體絕緣軸承絕緣形式有內圈絕緣、外圈絕緣和滾動體絕緣 3 種形式。種形式。內、外圈絕緣工藝采用等離子噴涂制備工藝，使用氧化物、樹脂等絕緣材料噴涂軸承零件，使之成為絕緣軸承，然后再對絕緣層進行磨削加工和封孔處理。相對于滾動體絕緣，對軸承安裝要求較高，安裝過程要防止損傷絕緣層，也不適用于復雜的結構。而滾動體絕緣軸承與一般軸承的安裝條件相同，規格較大的軸承采用陶瓷滾動體絕緣。42%1

47、8%15%10%8%5%2%層壓制品薄膜級復合材料其他新型絕緣材料電工塑料油漆樹脂云母制品浸漬纖維制品 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 23：在軸承外圈加工一層絕緣材料：在軸承外圈加工一層絕緣材料 資料來源：菲沃瑞傳動設備有限公司官方網站、招商證券 相較來說，外部噴涂絕緣，更加符合成本效益和可靠。相較來說，外部噴涂絕緣，更加符合成本效益和可靠。絕緣軸承的外形尺寸和基本技術特點與非絕緣軸承相同，因此可以百分之百互換。適用于電機、發電機，特別是變頻電機應用更廣泛。圖圖 24：絕緣軸承涂層示意圖：絕緣軸承涂層示意圖 資料來源：絕緣軸承對變頻電機高頻軸電流的抑制機理與效果、招商證券

48、現有的陶瓷軸承類型，在技術上仍存在明顯缺陷?，F有的陶瓷軸承類型，在技術上仍存在明顯缺陷。目前市場上為阻斷軸電流流通，現行技術一般采用絕緣軸承全陶瓷軸承、陶瓷球混合軸承、陶瓷覆膜軸承。絕緣軸承全陶瓷軸承、陶瓷球混合軸承、陶瓷覆膜軸承。相較于軸承鋼，陶瓷軸承的低韌性、高硬度和中等彎曲強度仍然是氮化硅陶瓷材料對損傷和缺陷敏感的致命弱點。高可靠性的氮化硅陶瓷軸承需要完全無損探傷來保證。材料機械性能的差異使陶瓷軸承剛度產生明顯的變化，這會導致轉子系統的支撐剛度、動態響應和附加動載荷也產生較明顯變化。表表 3：陶瓷軸承的缺陷：陶瓷軸承的缺陷 種類種類 缺陷缺陷 全陶瓷軸承全陶瓷軸承 全陶瓷軸承全部部件采用

49、陶瓷材料制成的軸承，全陶瓷軸承的制造成本是鋼制軸承成本的幾倍甚至幾十倍，且很難獲得比較高的精度等級。陶瓷球混合陶瓷球混合軸承軸承 陶瓷球混合軸承被作為絕緣軸承使用，其內部充填的潤滑劑，陶瓷球會將作為絕緣隔離體，其絕緣強度與潤滑劑采用的基礎油類型、稠化劑種類、添加劑成分有關;此外，運轉后的潤滑劑中難免混入金屬類粉粒，將進一步降低潤滑劑的絕緣能力，因此，陶瓷球混合軸承其絕緣等級和絕緣可靠 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 度存在問題。陶瓷覆蓋軸陶瓷覆蓋軸承承 陶瓷覆膜軸承一般是噴涂覆膜，覆膜與金屬基體的結合強度不夠，存在的氣孔，為防陶瓷膜存在的氣孔影響絕緣程度，還需要進行封孔處理，由于噴

50、涂形成的表面粗糙度較大、厚度不勻，在噴涂后還需要對噴涂面進行磨削加工等，制作工藝復雜、成本高，另因覆膜較薄和氣孔的存在，絕緣可靠度不易保證。資料來源：金沃股份發明專利申請書、招商證券 陶瓷軸承的成本效益低，采用陶瓷材料的企業較少。陶瓷軸承的成本效益低，采用陶瓷材料的企業較少。由于陶瓷材料的特殊性和加工難度，陶瓷軸承的市場價格通常高于金屬軸承。國內高端氮化硅陶瓷軸承球 90%仍依賴進口，規?；a技術還存在多方面的問題。表表 4：氮化硅陶瓷軸承加工難度高，國內生產技術缺失：氮化硅陶瓷軸承加工難度高，國內生產技術缺失 技術技術 技術要點技術要點 國內企業國內企業 國外企業國外企業 高端氮化硅高端氮

51、化硅粉體制備粉體制備 氮化硅粉體的合成方法主要有硅粉氮化法和化學合成法 硅粉氮化法 化學合成法（制備的粉體純度高、球形度好、燒結活性高、受硅原材料穩定性影響低）精密研磨技精密研磨技術的制約術的制約 保證氮化硅球超精密大規模生產的要點：（1）氮化硅球表面實現等概率磨削加工，亦即保證球面上每個質點都有相同的研磨概率；（2）磨削效率具有自動尺寸選擇性，亦即大球或者長軸方向自動實現優先磨削；（3）研磨技術容易實現大規模工業化低成本生產。國內公開報道的各種研磨技術均無法同時達到三點要求 部分國外企業掌握先進的研磨技術可以同時達到三點要求 資料來源：中國粉體網、招商證券 新型材料替代，更高性價比。新型材料

52、替代，更高性價比。陶瓷軸承成本較高，我們推測車企在 800V 中搭載的高性能電機需要找到比陶瓷軸承性能更好、成本更低的絕緣軸承。目前，金沃股份已經申請一種鋁合金絕緣軸承內套圈的專利。這種絕緣軸承內套圈，包括內套圈本體和內嵌在內套圈本體內圓周面上的鋁合金絕緣殼體；內套圈本體內圓周面上分布有若干凹槽，鋁合金絕緣殼體上設有與若干凹槽對應的若干凸臺，內套圈本體與鋁合金絕緣殼體為過盈配合，此發明鋁合金絕緣軸承內套圈作為絕緣軸承的基礎部件可被引用于任何類型和結構的軸承內套圈中。該軸承內套圈制造成本低、耐磨度高、使用壽命長，鋁合金絕緣殼體與內套圈本體配合穩定，絕緣可靠度高。敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司

53、深度報告 圖圖 25：金沃發明的一種鋁合金絕緣軸承內套圈：金沃發明的一種鋁合金絕緣軸承內套圈 資料來源：金沃股份發明專利申請書、招商證券 新科技推動公司未來營收，搶占下游新能源汽車市場。新科技推動公司未來營收，搶占下游新能源汽車市場。公司發明的絕緣軸承套圈相比于現有技術，制作成本更低、性能更好、使用壽命更長，更符合新能源車廠的規?；a要求，貼合 800V 技術革新趨勢，有能力承接電動機領域對高性能絕緣軸承的巨大市場需求。四、四、投資建議投資建議 看好公司未來發展，給予“增持”評級：看好公司未來發展，給予“增持”評級：公司通過絕緣軸承套圈有望開啟新的成長曲線，疊加人形機器人的歷史性大機會，我們

54、預計 20242026 年公司實現營業收入分別為 11.25 億、14.02 億、17.92 億元，同比增長 13.8%、24.6%、27.9%；考慮到公司產能爬坡以及機器人相關產品毛利率，我們預計公司毛利率 24-26 年分別為 14.06%、19.52%、20.96%，實現凈利潤分別為 0.32 億、0.72 億、1.65 億，同比增長-15%、168%、92%，對應當前市值 PE 為195.8/86.5/38.0 倍，給予公司“增持”評級。表表 5：金沃股份收入拆分表：金沃股份收入拆分表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 合計收入（百萬元）合計收入（百萬元）1,04

55、4.36 988.48 1,125.13 1,401.65 1,792.47 軸承套圈 997.01 945.20 1077.52 1346.90 1724.04 其他業務 47.35 43.28 47.61 54.75 68.44 收入增長率收入增長率 16.61%-5.35%13.82%24.58%27.88%軸承套圈 17.38%-5.20%14.00%25.00%28.00%其他業務 2.51%-8.60%10.00%15.00%25.00%毛利率毛利率 12.60%12.93%14.06%19.52%20.96%軸承套圈 12.61%11.89%13.80%19.50%21.00%其

56、他業務 12.38%35.64%20.00%20.00%20.00%資料來源：wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 五、五、風險提示風險提示 原材料價格波動的風險原材料價格波動的風險 公司生產所需的主要原材料為鋼管和鍛件，直接材料占主營業務成本的比重在 65%以上，占比較高。如果短期內軸承鋼價格發生劇烈波動，而公司銷售價格不能隨之調整，則公司需要自行消化這部分原材料成本，導致公司產品生產成本上升，將會降低公司的綜合毛利率，從而導致公司營業利潤出現下滑的風險 國際貿易保護政策引致的境外市場銷售風險國際貿易保護政策引致的境外市場銷售風險 2023 年，公司境外銷售收入占主

57、營業務收入的 42.83%，總體比例較高。如果公司境外市場實施限制進口和推動制造業回流的貿易保護政策，將導致公司的國際市場需求發生重大變化，將給公司的經營造成不利影響，境外銷售收入和凈利潤存在下滑的風險。機器人量產進展不及預期機器人量產進展不及預期 大部分人形機器人廠商均處于早期發展階段，未來下游市場的發展以及需求具有一定的不確定性。同時人形機器人的智能化水平也一定程度上制約了其發展。若是未來人形機器人的量產節奏或下游需求不及預期，公司業績或受到較大影響。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E

58、 2025E 2026E 流動資產流動資產 687 593 793 901 1055 現金 30 51 196 188 161 交易性投資 130 40 40 40 40 應收票據 7 0 0 0 0 應收款項 195 231 242 301 385 其它應收款 1 1 1 1 1 存貨 309 246 267 312 392 其他 15 25 48 59 75 非流動資產非流動資產 559 697 751 816 876 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 391 471 545 613 676 無形資產商譽 67 61 56 50 45 其他 102 165 150 152 154

59、 資產總計資產總計 1246 1290 1544 1717 1931 流動負債流動負債 257 264 334 371 462 短期借款 52 12 55 49 63 應付賬款 150 229 257 300 377 預收賬款 0 0 0 0 0 其他 55 23 22 22 22 長期負債長期負債 309 325 296 276 256 長期借款 0 0 0 0 0 其他 309 325 296 276 256 負債合計負債合計 567 589 630 647 717 股本 77 77 85 88 88 資本公積金 453 453 655 745 745 留存收益 149 171 175 2

60、37 380 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 679 701 914 1070 1213 負債及權益合計負債及權益合計 1246 1290 1544 1717 1931 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 71 139 80 62 123 凈利潤 45 38 32 72 165 折舊攤銷 34 41 61 51 56 財務費用 3 7 16 10 8 投資收益 0 0(4)(0)(4)營運資金變動(4)56(29)(79)(113)其它(7)(3)4 9 12 投資活動現金流投資活動

61、現金流(337)(64)(114)(118)(114)資本支出(208)(171)(118)(118)(118)其他投資(130)107 4 0 4 籌資活動現金流籌資活動現金流 275(59)178 48(36)借款變動 41(15)42(6)14 普通股增加 29 0 8 3 0 資本公積增加 7 0 201 90 0 股利分配(62)(54)(28)(10)(22)其他 261 10(45)(30)(28)現金凈增加額現金凈增加額 9 15 145(8)(26)利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 1044 988 11

62、25 1402 1792 營業成本 913 861 967 1128 1417 營業稅金及附加 3 5 6 7 10 營業費用 10 10 12 18 20 管理費用 36 37 46 80 72 研發費用 37 43 46 73 90 財務費用 2 6 16 10 8 資產減值損失(6)8 0(5)0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 其他收益 12 7 4 0 4 投資收益 0 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 49 42 36 80 182 營業外收入 0 1 0 0 0 營業外支出 1 2 1 1 1 利潤總額利潤總額 49 41 35 79 181 所得稅 3 4 3 7 16

63、少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利潤潤 45 38 32 72 165 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入 17%-5%14%25%28%營業利潤-32%-14%-16%124%127%歸母凈利潤-28%-17%-15%126%128%獲利能力獲利能力 毛利率 12.6%12.9%14.1%19.5%21.0%凈利率 4.3%3.8%2.8%5.2%9.2%ROE 6.9%5.5%4.0%7.3%14.4%ROIC 6.9%6.1%5.6%7.9%14.4%償債能力償債能力 資產負債率

64、45.5%45.6%40.8%37.7%37.2%凈負債比率 4.3%1.0%3.6%2.9%3.3%流動比率 2.7 2.3 2.4 2.4 2.3 速動比率 1.5 1.3 1.6 1.6 1.4 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.0 0.8 0.8 0.9 1.0 存貨周轉率 3.1 3.1 3.8 3.9 4.0 應收賬款周轉率 4.9 4.6 4.8 5.2 5.2 應付賬款周轉率 6.1 4.5 4.0 4.0 4.2 每股資料每股資料(元元)EPS 0.51 0.43 0.36 0.82 1.87 每股經營凈現金 0.80 1.57 0.91 0.71 1.40 每股凈資產 7

65、.70 7.95 10.36 12.13 13.75 每股股利 0.44 0.30 0.11 0.25 0.56 估值比率估值比率 PE 138.2 165.9 195.8 86.5 38.0 PB 9.2 8.9 6.8 5.8 5.2 EV/EBITDA 69.7 67.0 53.0 42.5 24.4 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說

66、明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數

67、回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。