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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2828 Xml Table_Page 行業專題研究|傳媒 2025 年 4 月 20 日 證券研究報告 傳媒行業傳媒行業 卡游：國內卡游：國內泛娛樂產業泛娛樂產業龍頭，龍頭，IP 及產品矩陣持續豐富及產品矩陣持續豐富 分析師：分析師：曠實 分析師：分析師：羅悅純 分析師：分析師：周喆 SAC 執證號：S0260517030002 SFC CE.no:BNV294 SAC 執證號：S0260524120001 SAC 執證號：S0260523050003 SFC CE.no:BJD408 010-59136610 18616971163

2、010-59136890 請注意，羅悅純并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。核心觀點核心觀點：卡游：國內卡游：國內泛娛樂產業泛娛樂產業龍頭，手握奧特曼等熱門龍頭，手握奧特曼等熱門 IP 資源資源?？ㄓ问侵袊簥蕵樊a品領域的龍頭公司，集換式卡牌是公司的核心產品?？ㄓ伟l展歷程可以大致分為 3 個階段：2011-2018 年：率先布局集換式卡牌，獲奧特曼等熱門 IP 授權，推出卡牌系列。2019-2022 年：建設 IP 矩陣并搭建自有生產線。2022 年至今：豐富 IP 系列并開發多元化產品。截至 2024 年底，公司 IP 矩陣中的 IP 數量已達到 70 個

3、。股權結構看，李奇斌夫婦持股比例高，合計持股 83.5%，股權集中；紅杉、騰訊分別持股 10.5%、3.0%，獲頭部投資機構和互聯網龍頭的投資。泛娛樂產品行業：玩具行業玩家差異化競爭，集換式卡牌成長空間大泛娛樂產品行業：玩具行業玩家差異化競爭，集換式卡牌成長空間大。我國泛娛樂產品行業中，IP 授權是重要環節，大 IP 擁有廣泛的受眾基礎，更易獲得消費者認可，同時基于 IP 研發的產品矩陣的豐富也進一步放大和延續了 IP 價值。隨著 IP 授權泛娛樂產品的日益豐富、消費者需求的不斷增長，集換式卡牌市場有望加速增長。對比海外市場，根據招股書，按 GMV 計，2024 年美國、日本、中國的集換式卡牌

4、市場規模分別為人民幣 219億元、263 億元和 147 億元；人均支出方面，2024 年美國、日本和中國的集換式卡牌人均支出分別為人民幣64.0、119.3、18.7 元，中國集換式卡牌市場仍然處于發展的相對早期，消費者對集換式卡牌的人均支出意愿較低，相較日本、美國等相對成熟市場，在 ARPU 值上有較大增長潛力。行業競爭格局來看，按 2024 年 GMV計，卡游在中國泛娛樂產品行業及泛娛樂玩具行業、集換式卡牌行業均位列 Top1，并成為泛娛樂文具行業 Top1。對比不同泛娛樂玩具品類的龍頭公司，卡游聚焦卡牌，泡泡瑪特在盲盒、毛絨品類較為強勢，樂高主做拼搭積木，產品形態和規模不完全可比?？ㄓ?/p>

5、相較于泡泡瑪特，主力 IP 靠外采，而泡泡瑪特有較強的自主 IP 體系；在生產端自建產能，投入更重；在零售端更依賴經銷商體系，過去 2 年在中國本土市場的擴張速度更快?？ㄓ我劳屑瘬Q式卡牌，持續構建多元化卡游依托集換式卡牌，持續構建多元化 IP 及產品矩陣及產品矩陣?；诜簥蕵樊a品領域長期布局，當前卡游已構建覆蓋“外部授權&自有開發”雙類別 IP 矩陣，形成“IP 采購-IP 開發-IP 運營”的 IP 商業化全鏈路布局。根據招股書，截至 2024 年 12 月 31 日，公司 IP 矩陣包括 70 個 IP，包括奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、斗羅大陸動畫、蛋仔派對、火影忍者、名偵探柯南和哈利波特等

6、知名 IP。奧特曼系列貢獻主要收入，卡游持續豐富奧特曼系列品類；推進自有 IP 開發，并深入挖掘中國文化價值 IP。分銷售渠道來看，公司以經銷商渠道為主，直營渠道穩步拓展，零售渠道 2024 年擴張較快。財務數據方面，根據招股書，2024 年卡游實現營收 100.57 億元（yoy+278%），主要由集換式卡牌收入同比大幅增長帶動，收入占比 81.5%；公司 2024 年經調整凈利潤 44.66 億元，同比 2023年增長近 4 倍；賬上現金充足，疊加 IPO 募資，能夠支持公司 IP 及產品矩陣拓展、渠道擴張等需求。投資建議投資建議。國內集換式卡牌市場處于高速成長期，卡游作為國內集換式卡牌龍

7、頭，奧特曼 IP 系列卡牌奠定業務基本盤，持續豐富和拓展 IP 與產品矩陣。我們看好未來國內集換式卡牌及泛娛樂產品市場的增長趨勢，建議關注卡游核心業務集換式卡牌的 IP&產品&渠道豐富，及盈利能力的提升。風險提示風險提示。IP 授權風險；市場監管、政策法規風險；行業競爭加劇。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價

8、收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 華立科技 301011.SZ 人民幣 25.66 2025/3/31 買入 30.33 0.67 0.87 45.27 34.86 16.12 13.22 11.70 13.10 泡泡瑪特 09992.HK 港元 164.50 2025/3/28 買入 190.32 4.44 5.78 37.05 32.93 23.70 17.60 43.70 42.30 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 識別風險，發現價值 請

9、務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 目錄索引目錄索引 一、卡游：國內泛娛樂產品龍頭，IP 及產品持續豐富.6（一）發展歷程：集換式卡牌起家，持續豐富 IP 和產品矩陣.6（二）股權結構集中，高管團隊行業經驗豐富.7（三）IPO 募資用途.8 二、行業：泛娛樂產品市場快速增長，集換式卡牌具備較大成長潛力.9（一）中國泛娛樂行業：IP 價值賦能玩具產業持續放量，集換式卡牌市場 24 年翻倍增長.9（二）對比海外集換式卡牌市場：美日發展較為成熟，中國仍有較大可滲透空間.11（三）行業競爭：細分賽道差異化競爭，卡游集換式卡牌 GMV 領先.13

10、三、業務：依托集換式卡牌，持續構建多元化 IP 及產品矩陣.15（一）IP 資源優勢：打造多元化 IP 矩陣，形成規范化 IP 運營模式.16（二）渠道優勢：經銷商渠道占比最高，零售渠道快速增長.21 四、財務：集換式卡牌貢獻主要營收，文具占比提升.22 五、投資建議.26 六、風險提示.26 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 圖表索引圖表索引 圖 1：卡游發展歷程.6 圖 2：卡游股權結構圖（截至 2025/4/14）.7 圖 3：卡游員工結構（截至 2025/4/14）.8 圖 4：中國泛娛樂產品行業價值鏈.1

11、0 圖 5：中國泛娛樂產品行業市場規模（十億元）.10 圖 6：中國泛娛樂產品行業市場規模復合年增長率（%）.10 圖 7：中國泛娛樂玩具行業市場規模（十億元）.11 圖 8：中國泛娛樂玩具行業市場規模復合年增長率（%）.11 圖 9：2024 年美國、日本和中國集換式卡牌市場（億元）和人均支出（元）.12 圖 10：日本游戲行業市場規模（億日元）及同比增速（%）.12 圖 11：公司 B 的收入和 GMV（百萬元 人民幣-左軸）的收入/GMV（右軸）對比（2022 年，2024 年）.15 圖 12：公司 B 的 GMV/泛娛樂玩具市場規模，GMV/除去積木和集換式卡牌以外泛娛樂玩具行業規模

12、對比（2022 年，2024 年）.15 圖 13：卡游的收入和 GMV（百萬元 人民幣-左軸）的收入/GMV（右軸）對比（2022年，2024 年）.15 圖 14：公司 A 的 GMV/中國積木市場規模的比值（2022 年，2024 年）.15 圖 15：卡游業務結構.16 圖 16：卡游各類別產品推出系列數.16 圖 17：卡游各類別產品建議零售價區間（元/銷售單位）.16 圖 18：卡游產品 IP 矩陣.18 圖 19：卡游奧特曼系列產品合集.18 圖 20：卡游 IP 運營模式.20 圖 21：卡游 IP 采購考察要素.20 圖 22：卡游分渠道收入（百萬元）.21 圖 23：卡游經

13、銷商數量（個）變動情況.21 圖 24：卡游銷售渠道間協調模式.22 圖 25：卡游分產品營業收入（百萬元）.23 圖 26：卡游分產品營業收入結構（%）.23 圖 27：卡游分渠道營業收入（百萬元）及 yoy（%）.23 圖 28：卡游分渠道營業收入結構（%）.23 圖 29：卡游分類型銷售成本（百萬元）.24 圖 30：卡游銷售、管理、研發及 IP 版權費用率（%）.24 圖 31：卡游分產品毛利率（%）.25 圖 32：卡游凈利潤（百萬元）.25 圖 33：卡游現金流情況（百萬元）.25 表 1：卡游高管團隊介紹.8 表 2：卡游 IPO 募集資金去向.9 表 3：2023 年 12 月

14、日本 TCG 綜合銷量榜.12 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 表 4：中國泛娛樂產品行業的競爭格局.13 表 5：中國泛娛樂玩具行業的競爭格局.13 表 6：中國集換式卡牌的競爭格局.14 表 7：卡游主要 IP 列舉.17 表 8：卡游主要奧特曼卡牌產品零售價.19 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 一、一、卡游卡游：國內：國內泛娛樂產品泛娛樂產品龍頭，龍頭，IP 及產品及產品持續豐富持續豐富 卡游是中國領先的泛娛樂產品公司之一，

15、集換式卡牌是公司的核心產品，同時，公司也著力豐富玩具產品組合，如人物、徽章、立牌、集換式卡牌收藏冊及貼紙等，并將產品矩陣拓展至文具領域，包括橡皮和本冊等產品。根據灼識咨詢，按2024年商品交易總額計，卡游在中國泛娛樂產品行業及泛娛樂玩具行業排名Top 1（市占率分別為13.3%和21.5%）、集換式卡牌行業市場份額Top 1（市占率71.1%），并成為泛娛樂文具行業市場份額Top1（市占率為24.3%）。（一）發展歷程（一）發展歷程：集換式卡牌起家，持續集換式卡牌起家，持續豐富豐富 IP 和產品和產品矩陣矩陣 發展歷程看，發展歷程看，卡游發展歷程卡游發展歷程可以大致可以大致分為分為3個階段：個

16、階段：（1）2011-2018年：年：率先布局率先布局集換式卡牌市場，獲奧特曼等熱門動漫集換式卡牌市場，獲奧特曼等熱門動漫IP授權，推出授權，推出卡牌系列?？ㄅ葡盗?。2011年，創始人李奇斌成立了卡游（上海）文化傳播有限公司；2013年，卡游推出整合航海王、火影忍者、龍珠等經典動漫IP形象的集換式卡牌產品“零次元”；2018年，公司獲得了奧特曼IP集換式卡牌和文具授權，并開始推出奧特曼集換式卡牌系列產品，卡牌銷售潛力初現。（2）2019-2022年：年：建設建設IP矩陣并搭建自有生產線。矩陣并搭建自有生產線。2019年，主要附屬公司浙江卡游動漫及浙江卡游科技注冊成立，推出首個TCG卡牌系列英雄

17、對決卡。2020年，卡游集換式卡牌產品生產線建設完成，并同時開設卡牌相關的英雄對決活動。而后卡游開始布局零售業務，于2021年在廣東省廣州市開設首家線下旗艦店。（3）2022年至今：年至今：豐富豐富IP系列并開發多元化產品。系列并開發多元化產品。2022年，卡游獲得紅杉中國及騰訊的投資后擴展業務至文具并推出首款IP主題筆產品。2023年，卡游推出首款人偶產品及首款卡游三國原創IP產品，與知名國畫家戴敦邦先生合作，推出四大名著集換式卡牌，進一步擴大業務版圖，同時持續尋找類似卡牌的下一個泛娛樂產品，以推動公司業務的進一步增長。截至2024年底，公司IP矩陣中的IP數量增加至70個。圖圖 1：卡游發

18、展歷程：卡游發展歷程 數據來源：公司招股說明書，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 （二）（二）股權結構集中，高管團隊行業經驗豐富股權結構集中，高管團隊行業經驗豐富 股權股權結構看，結構看，股權結構集中，獲頭部機構投資。股權結構集中，獲頭部機構投資。根據招股書，公司股權結構較為簡單，李奇斌夫婦持股比例高，創始人李奇斌通過Liqibin Holdings Limited持股82.0%，齊燕通過Qiyan Holdings Limited持股1.5%，夫婦二人合計持股83.5%，股權集中；同時公司2

19、1年獲得紅杉和騰訊的投資，目前紅杉、騰訊分別持股10.5%、3.0%，獲頭部投資機構和互聯網龍頭的投資。圖圖 2：卡游股權結構圖卡游股權結構圖（截至截至2025/4/14）數據來源：公司招股說明書，廣發證券發展研究中心 從高管團隊來看，多位高管具備行業多年實踐經驗，在管理職能上各有側重。從高管團隊來看，多位高管具備行業多年實踐經驗，在管理職能上各有側重。集團創始人李奇斌，在泛娛樂行業有超20年的從業經歷，有豐富的業務經驗和資源，2011年4月創立卡游，負責制訂公司整體發展戰略、投資計劃以及把握公司業務大方向。梅云軒任公司高級副總裁，在泛娛樂行業有豐富經驗，曾任甲殼蟲的產品總監，主要負責卡游的產

20、品研發及IP管理。執行董事郭越，曾就職于甲殼蟲動漫（李奇斌創立，代理國內外各類卡通品牌）任市場部主管，在泛娛樂行業有豐富經驗。非執行董事齊燕，主要負責向董事會提供有關企業及業務策略的指引及建議，在泛娛樂行業有超過20年的經驗。非執行董事蘇凱，曾任紅杉中國的合伙人，在零售管理、業務策略發展、人力資源管理、信息技術以及融資及投資方面有豐富經驗。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 表表 1：卡游高管團隊介紹卡游高管團隊介紹 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 李奇斌 董事長、執行董事兼首席 執行官 制定整體戰略、發展及投資計劃，

21、帶領本集團的業務方向，有豐富的業務及管理經驗，在泛娛樂行業有超過 20 年經驗，是齊女士的配偶 郭越 執行董事兼高級副總裁 管理集團直營業務的運營，在泛娛樂行業有近 12 年經驗 齊燕 非執行董事 向董事會提供有關企業及業務策略的指引及建議，在泛娛樂行業有超過 20 年的經驗，李先生的配偶 蘇凱 非執行董事 在零售管理、業務策略發展、人力資源管理、信息技術以及融資及投資方面有豐富經驗。自 2018 年 8 月擔任紅杉中國（前稱 Sequoia China）的合伙人 王軒 高級副總裁 管理集團財務、法務、品牌、市場及行政部門 梅云軒 高級副總裁 管理集團產品研發及負責 IP 管理 數據來源：卡游

22、招股書，廣發證券發展研究中心 從員工構成來看，從員工構成來看，結構較為平衡，結構較為平衡，采購及生產人員采購及生產人員、銷售人員、銷售人員占比較高。占比較高。根據卡游招股書，截至2025年4月14日，公司總員工人數2948人。其中研發人員765人，占比26%；管理及行政人員380人，占比12.9%；銷售人員672人，占比22.8%；采購及生產人員1131人，占比38.4%。圖圖 3：卡游員工結構卡游員工結構（截至（截至2025/4/14）數據來源：卡游招股說明書，廣發證券發展研究中心 （三）（三）IPO 募資用途募資用途 根據公司招股書，本次IPO公開募集資金預計主要將用于擴建和升級生產設備、

23、豐富IP矩陣、產品設計開發、建設新設備及加強自動化、業務運營數字化、品牌推廣等方面。生產設施擴建及升級方面，公司預計將于2025年12月完成于浙江義烏的在建文具生產基地、于2026年12月完成于浙江開化的在建泛娛樂玩具生產基地的擴建，兩個基地的年產能預計將分別達到300萬、700萬個生產單位。IP矩陣的豐富方面，研發,765,26%銷售,672,23%采購及生產,1131,38%管理及行政,380,13%研發銷售采購及生產管理及行政 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 公司將在全球范圍內挖掘更多優質、熱門IP進行合作

24、及創作更多自有IP，進一步增強公司IP資源優勢。同時公司還將募資用于增強產品研發、倉儲物流、業務運營數字化等能力，完善IP產品上下游產業鏈布局并且有效推動海外擴張戰略，并持續通過品牌推廣營銷等方式建立品牌認知。表表 2：卡游：卡游IPO募集資金去向募集資金去向 序號序號 項目項目 具體用途具體用途 1 生產設施擴建及升級（占比約 45%）擴建生產設施（占比約 35%），主要為位于浙江義烏（預計 25 年 12 月竣工，年產能 300 萬件）和浙江開化（預計 26 年 12 月竣工，年產能 700 萬件）的兩個在建生產基地 優化生產及檢測工藝及流程（占比約 10%）2 豐富 IP 矩陣，產品多元

25、化（占比約 15%）完善授權的 IP 矩陣（占比約 10%）開發及商業化自有 IP（占比約 3%）通過 IP 收購擴展我們的自有 IP 矩陣（占比約 2%）3 產品設計及系列開發（占比約 10%）研發設計技術及材料，以及探索和深化產品開發合作（占比約 5%）產品設計開發團隊招聘、保留及培訓（占比約 5%）4 建設新設施及加強自動化（占比約 8%）5 業務運營數字化（占比約 7%）投資信息技術和系統、采購數字系統及軟件（占比約 5%）招聘、保留及培訓信息技術人才（占比約 2%）6 品牌推廣（占比約 5%）投資營銷，尤其是通過受歡迎的線上平臺 持續優化 TCG 活動的組織與推廣，計劃每年舉辦 20

26、0-600 場不同級別的 TCG活動 7 運營資金及公司一般用途（占比約 10%）數據來源：卡游招股說明書，廣發證券發展研究中心 二、二、行業：行業：泛娛樂產品市場快速增長泛娛樂產品市場快速增長，集換式卡牌，集換式卡牌具備具備較大成長潛力較大成長潛力（一）（一）中中國國泛娛樂行業：泛娛樂行業：IP 價值賦能玩具產業持續放量，集換式卡牌價值賦能玩具產業持續放量，集換式卡牌市市場場 24 年翻倍增長年翻倍增長 泛娛樂產品產業鏈看，泛娛樂產品是基于IP開發的玩具、文具、服裝等產品，從上游IP授權到中游產品設計、開發及生產，再到下游產品銷售環節，涉及IP授權方、產品研發公司、經銷商、下游銷售渠道等參與

27、方。其中，IP授權是重要環節，大IP擁有廣泛的受眾基礎，更易獲得消費者認可，同時基于IP研發的產品矩陣的豐富也進一步放大和延續了IP價值。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 圖圖 4：中國泛娛樂產品行業價值鏈：中國泛娛樂產品行業價值鏈 數據來源：卡游招股說明書，廣發證券發展研究中心 泛娛樂泛娛樂產品產品行業規模高速增長，行業規模高速增長，玩具為主要構成玩具為主要構成，細分品類中預計文具增速較快，細分品類中預計文具增速較快。根據卡游招股書援引的灼識咨詢數據，隨著IP授權泛娛樂產品的日益豐富、消費者需求的不斷增長，中國

28、泛娛樂產品行業市場規?？焖僭鲩L。以商品GMV計，2024年中國泛娛樂產品行業市場規模達1741億元，同比增長30%，2019-2024年復合年增長率13.6%，預計到2029年將增長至3358億元，2024-2029年復合年增長率14.0%。其中，玩具產品占比高、增速快，根據灼識咨詢，2024年玩具市場規模達1018億元，占比58.5%，2019-2024年復合年增長率15.8%，預計到2029年將增長至2121億元，占比提升至63.2%，2024-2029年復合年增長率15.8%。圖圖 5：中國泛娛樂產品行業市場規模（十億元）中國泛娛樂產品行業市場規模（十億元）圖圖 6：中國泛娛樂產品行業市

29、場規模復合年增長率（中國泛娛樂產品行業市場規模復合年增長率（%）數據來源：卡游招股說明書，灼識咨詢，廣發證券發展研究中心 數據來源：卡游招股說明書，灼識咨詢，廣發證券發展研究中心 050100150200250300350400玩具文具產品服裝其他16%24%9%11%14%16%26%11%9%14%0%5%10%15%20%25%30%玩具文具產品服裝其他總計復合年增長率 2019-2024復合年增長率 2024-2029（預計）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 集換式卡牌市場規模集換式卡牌市場規模2024年

30、翻倍增長。年翻倍增長。我國玩具產業產品種類繁多，近年來集換式卡牌高速增長，市場規模有較大成長空間。根據灼識咨詢，2024年，我國積木、人偶、毛絨玩具、集換式卡牌市場規模分別為268、247、143、263億元，積木和人偶占比一直較高，集換式卡牌市場規模在2024年實現翻倍增長，2019-2024年復合年增長率高達56.6%，預計到2029年將增長至446億元，2024-2029年復合年增長率11.1%。圖圖 7：中國泛娛樂中國泛娛樂玩具玩具行業市場規模（十億元）行業市場規模（十億元）圖圖 8：中國泛娛樂中國泛娛樂玩具玩具行業市場規模復合年增長率（行業市場規模復合年增長率（%）數據來源：卡游招股

31、說明書，灼識咨詢，廣發證券發展研究中心 數據來源：卡游招股說明書，灼識咨詢，廣發證券發展研究中心 （二）（二）對比海外集換式卡牌市場：美日發展較為成熟，中國仍有較大可滲對比海外集換式卡牌市場：美日發展較為成熟，中國仍有較大可滲透空間透空間 對比海外市場看，根據招股書，2024年按GMV計，美國、日本、中國的集換式卡牌市場規模分別為人民幣219億元、263億元和147億元；人均支出看，2024年美國、日本和中國的集換式卡牌人均支出分別為人民幣64.0、119.3、18.7元，中國集換式卡牌市場仍然處于發展的相對早期，消費者對集換式卡牌的人均支出意愿較低，相較日本、美國等相對成熟市場，在ARPU值

32、上有較大增長潛力。050100150200250集換式卡牌積木人偶毛絨玩具其他57%11%16%3%12%16%11%13%24%13%15%16%0%10%20%30%40%50%60%集換式卡牌積木人偶毛絨玩具其他總計復合年增長率 2019-2024復合年增長率 2024-2029（預計）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 圖圖 9：2024年年美國、日本和中國集換式卡牌市場（億元）美國、日本和中國集換式卡牌市場（億元）和人均支出（元）和人均支出（元）圖圖 10：日本游戲行業市場規模（億日元）及同比增速：日本游

33、戲行業市場規模（億日元）及同比增速（%）數據來源：卡游招股說明書，灼識咨詢，廣發證券發展研究中心 數據來源：中外玩具網，日本玩具協會，廣發證券發展研究中心 日本卡牌市場規模增長，熱門大IP的商業價值和生命周期通過卡牌產品得以延續。根據日本玩具協會，2023年，日本游戲行業中，卡牌是市場規模最大、增速最快的細分品類，達2774.29億日元（約人民幣136億元），同比增長18.1%。從熱銷集換式卡牌產品看，基于熱門IP的TCG產品熱度經久不衰，根據Cardbox，23年12月日本TCG銷量Top 10的卡牌系列中，寶可夢穩居第一，其他熱門IP包括游戲王（2款TCG分別排名第二、第六）、海賊王等，熱

34、門IP與卡牌產品相輔相成，IP為卡牌提供受眾基礎，卡牌放大IP價值、通過產品系列迭代延續IP生命周期。表表 3：2023年年12月日本月日本TCG綜合銷量榜綜合銷量榜 排名排名 卡牌系列卡牌系列 廠商廠商 1 寶可夢 PTCG 寶可夢 2 游戲王 OCG KONAMI 3 決斗大師 DM 多美 4 海賊王 OPCG 萬代南夢宮 5 黑白雙翼 WS Bushiroad 6 游戲王 RUSH DUEL KONAMI 7 Battle Spirits 萬代南夢宮 8 影之詩 SW Bushiroad 9 萬智牌 MTG 威世智 10 UNION ARENA 萬代南夢宮 數據來源：Cardbox，文創

35、潮，廣發證券發展研究中心 64.0119.318.7020406080100120140050100150200250300美國日本中國市場規模（億元，左軸）人均支出（元，右軸）4%18%-5%22%3%9%-10%21%2%-1%2%5%-8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,000規模（億日元）同比變化 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 參考日本卡牌市場發展趨勢，我們認為，當前中國集換式卡牌市場仍然處于發展早期階段，人均支出仍有較大可提升

36、空間，頭部集換式卡牌的IP豐富度也有望進一步提升；未來隨著卡牌廠商拿到更多熱門IP授權、推出更多精美卡牌系列產品，有望持續培養卡牌玩家心智，集換式卡牌市場也有望保持高速增長。（三）行業（三）行業競爭競爭：細分賽道差異化競爭細分賽道差異化競爭，卡游卡游集換式卡牌集換式卡牌 GMV 領先領先 中國泛娛樂產品行業競爭激烈，卡游市場份額較高。中國泛娛樂產品行業競爭激烈，卡游市場份額較高。根據卡游招股書，中國泛娛樂產品市場的參與者眾多，行業集中度較低。以商品交易總額計，2024年中國泛娛樂產品行業前五大企業占總市場份額的30.6%；競爭格局看，Top 5泛娛樂產品公司中，有3家為中國品牌。以商品交易總額

37、計，2024年卡游在中國泛娛樂產品行業中排名第一，交易總額達231億元，市場份額達13.3%。表表 4：中國：中國泛娛樂產品行業的競爭格局泛娛樂產品行業的競爭格局 2024 年中國前五大泛娛樂產品公司排名（以商品交易總額計）年中國前五大泛娛樂產品公司排名（以商品交易總額計）排名 公司 2024 年商品交易總額（人民幣十億元）市場份額 1 卡游 23.1 13.3%2 公司 A 12.0 6.9%3 公司 B 8.7 5.0%4 公司 C 5.0 2.9%5 公司 D 4.3 2.5%數據來源：卡游招股說明書，廣發證券發展研究中心 玩具市場格局看，卡游玩具市場格局看，卡游銷量占據行業領先地位銷量

38、占據行業領先地位。根據卡游招股書，以商品交易總額計，中國泛娛樂玩具行業前五大公司占總市場份額的48.5%。得益于卡游卓越的產品設計和開發能力、穩健的生產能力，2024年卡游在中國泛娛樂玩具行業中排名第一，市場份額為21.5%。表表 5：中國泛娛樂玩具行業的競爭格局中國泛娛樂玩具行業的競爭格局 2024 年中國前五大泛娛樂玩具公司排名（以商品交易總額計）年中國前五大泛娛樂玩具公司排名（以商品交易總額計）排名 公司 2024 年商品交易總額（人民幣十億元）市場份額 1 卡游 21.9 21.5%2 公司 A 12.0 11.8%3 公司 B 8.7 8.5%4 公司 D 4.3 4.2%5 公司

39、C 2.5 2.5%數據來源：卡游招股說明書，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 集換式卡牌市場高度集中集換式卡牌市場高度集中，卡游，卡游占據七成市場份額占據七成市場份額。根據卡游招股書，中國集換式卡牌行業高度集中，以商品交易總額計，2024年中國集換式卡牌行業前五大公司占總市場份額的82.4%。集換式卡牌是卡游的核心產品，以奧特曼系列為代表的卡牌產品銷量領先，2024年卡游在中國集換式卡牌行業中排名第一，市場份額為71.1%。表表 6：中國集換式卡牌中國集換式卡牌的競爭格局的競爭格局 202

40、4 年中國前五大年中國前五大集換式集換式卡牌卡牌公司排名（以商品交易總額計）公司排名（以商品交易總額計）排名 公司 2024 年商品交易總額（人民幣十億元）市場份額 1 卡游 18.7 71.1%2 公司 E 1.2 4.7%3 公司 F 1.0 3.8%4 公司 G 0.4 1.5%5 公司 H 0.4 1.3%數據來源：卡游招股說明書，廣發證券發展研究中心 考慮到整體泛娛樂玩具市場較為細分考慮到整體泛娛樂玩具市場較為細分和多元和多元，有卡牌、積木、人偶、毛絨玩具和其，有卡牌、積木、人偶、毛絨玩具和其他幾個垂直品類，他幾個垂直品類，主要的行業玩家都有各自主要聚焦的市場。主要的行業玩家都有各自

41、主要聚焦的市場。例如泡泡瑪特主要以盲盒玩具起家，逐步在泛玩具賽道拓展產品形態，主力產品仍是盲盒、毛絨產品，在卡牌和積木產品方面有所布局，但SKU仍較少。樂高主要做拼搭的積木玩具?？ㄓ蔚闹饕杖雭碜约瘬Q式卡牌。如果對比卡游和泡泡瑪特，卡游的經銷商占比高，更容易快速擴張，泡泡瑪特的銷如果對比卡游和泡泡瑪特，卡游的經銷商占比高，更容易快速擴張，泡泡瑪特的銷售渠道以自營為主，且售渠道以自營為主，且21年開始發展海外，因此，年開始發展海外，因此，22-24年兩年復合增速來看，卡年兩年復合增速來看，卡游在中國本土市場的增長更快。游在中國本土市場的增長更快。我們將卡游在招股書中披露的各家GMV（含公司自營渠

42、道+經商渠道收入除以經銷商合作伙伴的售價占消費者終端售價百分比），和各家確認的收入的比值，可以看到2024年公司B（一家于2010年成立的中國公司，主要提供泛娛樂玩具，總部位于北京并于香港聯交所上市）的國內收入/國內GMV為92%，卡游的收入/GMV為44%（按2024年披露的收入為100億元/231億GMV計算得出）。整體來看，卡游、泡泡瑪特和樂高有各自聚焦的產品賽道?？ㄓ蔚募瘬Q式卡牌在卡牌市場的份額達到71%（2024年），如果考慮公司B（泡泡瑪特）在除去卡牌和積木以外的其他泛娛樂玩具市場的市占率，2024年達到17.9%。公司A（樂高）的收入在中國積木市場的市占率則為45%（2024年）

43、，較2022年有所下降。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 圖圖 11：公司公司B的收入和的收入和GMV（百萬元（百萬元 人民幣人民幣-左軸）左軸）的的收入收入/GMV（右軸）對比（右軸）對比（2022年，年，2024年）年）圖圖 12：公司公司B的的GMV/泛娛樂玩具市場規模，泛娛樂玩具市場規模，GMV/除除去積木和集換式卡牌以外泛娛樂玩具行業規模對比去積木和集換式卡牌以外泛娛樂玩具行業規模對比（2022年，年，2024年）年）數據來源：卡游招股說明書，泡泡瑪特財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：卡游招股說明書

44、，廣發證券發展研究中心 圖圖 13：卡游的收入和卡游的收入和GMV（百萬元（百萬元 人民幣人民幣-左軸）的左軸）的收入收入/GMV（右軸）對比（右軸）對比（2022年，年，2024年）年）圖圖 14：公司公司A的的GMV/中國積木市場規模的比值（中國積木市場規模的比值（2022年，年，2024年）年）數據來源：卡游招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：卡游招股說明書，廣發證券發展研究中心 三、三、業務：業務：依托集換式卡牌，持續構建多元化依托集換式卡牌，持續構建多元化 IP 及產及產品品矩陣矩陣 卡游作為泛娛樂產品行業頭部品牌，主營業務包括集換式卡牌、人偶、其他玩具以及文具，其中，集換式

45、卡牌貢獻主要營收。根據公司招股書，2024年，集換式卡牌業務營收占公司總營收的81.5%。此外，2023-2024年文具占收入比重超過5%。95%92%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00020222024公司B-中國大陸地區GMV公司B-中國大陸地區收入收入/GMV12.5%17.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%20222024公司B/中國泛娛樂玩具行業市占率公司B/除去積木和集換式卡牌以外泛娛樂行業市場市占率45%44%0%10%20%30%40%50%60%70%8

46、0%90%100%05,00010,00015,00020,00025,00020222024卡游GMV卡游收入收入/GMV0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.02.04.06.08.010.012.014.020222024公司A-GMV公司A/積木市場的市占率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 圖圖 15：卡游業務結構：卡游業務結構 數據來源：卡游招股說明書，廣發證券發展研究中心 產品類別方面，卡游持續豐富產品類別方面，卡游持續豐富產品產品組合多樣化程度。組合多樣化程度。在鞏

47、固集換式卡牌領域領先地位的同時，相繼引入人偶、集換式卡牌收藏冊、徽章、貼紙、亞克力立牌等其他玩具類型，并推出筆、本冊等文具產品，豐富產品矩陣。產品系列方面，卡游有節奏地發布不同功能性、IP主題和價位的新產品系列。根據招股書，卡游于2022年、2023年及2024年，分別推出190個、236個及363個玩具系列，包括同期的168個、167個及210個集換式卡牌系列，及6個、64個及58個文具系列。圖圖 16：卡游各類別產品推出系列數：卡游各類別產品推出系列數 圖圖 17：卡游各類別產品建議零售價區間（元：卡游各類別產品建議零售價區間（元/銷售單位）銷售單位）數據來源：卡游招股說明書，廣發證券發展

48、研究中心 數據來源：卡游招股說明書，廣發證券發展研究中心（一）（一）IP 資源優勢：資源優勢：打造多元化打造多元化 IP 矩陣，形成規范化矩陣，形成規范化 IP 運營模式運營模式 基于泛娛樂產品領域長期布局，當前卡游已構建覆蓋基于泛娛樂產品領域長期布局，當前卡游已構建覆蓋“外部授權外部授權&自有開發自有開發”的雙的雙類別類別IP矩陣，形成矩陣，形成“IP采購采購-IP開發開發-IP運營運營”的的IP商業化全鏈路。商業化全鏈路。根據招股書，截至2024年12月31日，公司的IP矩陣包括70個IP，其中包括奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、0%20%40%60%80%100%2021A2022A2023A

49、2024A集換式卡牌人偶其他玩具文具0501001502002503003504002021A2022A2023A2024A玩具集換式卡牌文具9925703011055020406080100集換式卡牌人偶其他玩具文具 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 斗羅大陸動畫、蛋仔派對、火影忍者、名偵探柯南和哈利波特等知名IP。此外，公司一直投資于自有IP打造，以提高創作靈活度、掌握IP話語權，及時識別并把握市場機遇，并于2023年4月推出首個自有IP卡游三國主題產品。表表 7：卡游主要：卡游主要IP列舉列舉 IP 名稱名

50、稱 IP 來源來源 主要產品類型主要產品類型 權利性質權利性質 主要產品類型的主要產品類型的 有效期限有效期限 與與 IP 合作伙伴合作伙伴 開始開始合作合作的年份的年份 奧特曼 獲得授權 集換式卡牌及文具 中國內地的設計和開發、生產、銷售和營銷權利 2029 年 2018 年 葉羅麗 獲得授權 集換式卡牌及文具 在全球進行設計和開發、生產、銷售和營銷權利 2033 年 2019 年 蛋仔派對 獲得授權 集換式卡牌及文具 中國內地及東南亞地區進行設計和開發、生產、銷售和營銷的權利 2025 年 2019 年 小馬寶莉 獲得授權 集換式卡牌及文具 在全球（若干協定地區除外）進行設計和開發、生產、

51、銷售和營銷的權利 2029 年 2020 年 火影忍者 獲得授權 集換式卡牌及文具 中國內地及亞洲、歐洲、北美洲及大洋洲的協定地區進行設計和開發、生產、銷售和營銷的權利 2027 年 2020 年 斗羅大陸動畫 獲得授權 集換式卡牌 中國內地、東南亞、韓國及日本進行設計和開發、生產、銷售和營銷的權利 2026 年 2020 年 卡游三國 自有產權 集換式卡牌 不適用 不適用 不適用 數據來源：卡游招股說明書，廣發證券發展研究中心 1.外部授權及自有開發協同發力，打造多元化高質量外部授權及自有開發協同發力，打造多元化高質量IP矩陣矩陣 持續擴充外部授權矩陣產品系列，覆蓋多類型熱門持續擴充外部授權

52、矩陣產品系列，覆蓋多類型熱門IP。根據卡游情報公眾號，截至2025年4月11日，卡游上新產品覆蓋57個熱門IP，包括經典日漫IP奧特曼、火影忍者、柯南、假面騎士，歐美熱門IP漫威、DC，國漫經典仙劍奇俠傳、凡人修仙傳、斗破蒼穹等。在產品類型上包含經典集換式卡牌、人物立牌、徽章、拼圖、文具等多種形態，形成新品端多IP發力、多產品類型全面覆蓋。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 圖圖 18：卡游卡游產品產品IP矩陣矩陣 數據來源：卡游情報公眾號，廣發證券發展研究中心 奧特曼系列貢獻主要收入，持續豐富奧特曼系列品類。奧特

53、曼系列貢獻主要收入，持續豐富奧特曼系列品類?？ㄓ斡?018年獲得奧特曼IP授權，主要針對集換式卡牌及文具等產品類型，在中國內地進行IP設計、開發、生產、銷售及營銷全流程運營。根據公司招股書，自2018年取得奧特曼IP授權起至2024年底，公司基于50多個奧特曼英雄角色，推出了共計320個集換式卡牌系列及42個文具系列，產品豐富多元。根據卡游情報公眾號2025年4月產品合集，奧特曼IP系列仍保持較高頻率的系列迭代，覆蓋超宇宙奧特曼英雄X檔案、奧特曼集換式卡牌、奧特曼英雄對決、奧特曼系列文具、奧特曼戰斗徽章等品類，并開拓中性筆、便簽本等文具品類，通過不斷推出新系列，維系玩家新鮮感、刺激玩家消費，延

54、續奧特曼這一核心IP系列卡牌的生命周期。圖圖 19：卡游奧特曼系列：卡游奧特曼系列產品產品合集合集 數據來源：卡游情報公眾號，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 奧特曼卡牌產品的價格整體較低，有望隨精品版本和周邊產品的推出抬升整體價格。奧特曼卡牌主要包括超宇宙奧特英雄X檔案、奧特英雄對決兩大系列，分別定位展示卡及對決卡等。從單張卡牌零售均價來看，不同品名奧特曼卡牌單張售價覆蓋0.1元-2.5元區間，不同版本價格有差異，較為高端的黑鉆版整盒售價99.9元，單張零售均價2.32元；榮耀版整盒售價1

55、79.9元，單張零售均價1.67元；疊加紀念冊、卡片保護套后，整套的銷售價格進一步抬升，周年紀念禮盒整盒零售價均在290+元。表表 8：卡游主要奧特曼卡牌產品零售價：卡游主要奧特曼卡牌產品零售價 品名品名 整盒零售價整盒零售價 單張零售均價單張零售均價 超宇宙奧特英雄 X 檔案-六周年紀念禮盒 298.00 -超宇宙奧特英雄 X 檔案-五周年紀念禮盒 358.00 -超宇宙奧特英雄 X 檔案-黑鉆版 99.90 2.32 超宇宙奧特英雄 X 檔案-經典版 35.90 0.17 超宇宙奧特英雄 X 檔案-豪華版 59.90 0.33 超宇宙奧特英雄 X 檔案-傳奇版 99.90 0.83 超宇宙

56、奧特英雄 X 檔案-榮耀版 179.90 1.67 超宇宙奧特英雄 X 檔案-奇跡版 149.90 0.60 超宇宙奧特英雄 X 檔案-黃金版 299.00 2.30 超宇宙奧特英雄 X 檔案-白銀版 149.90 1.50 超宇宙奧特英雄 X 檔案-炫彩版 29.90 1.57 超宇宙奧特英雄 X 檔案-CP 包 119.90 1.54 超宇宙奧特英雄 X 檔案-閃耀版 49.90 1.51 超宇宙奧特英雄 X 檔案-豪華大卡冊 69.90 -奧特曼英雄對決-競技版 110.00 0.92 數據來源：京東卡游官方旗艦店，廣發證券發展研究中心 其他其他IP產品方面，公司產品方面，公司推進自有推

57、進自有IP開發，開發，并并深入挖掘中國文化價值深入挖掘中國文化價值IP?？ㄓ斡?023年4月推出首個自有IP卡游三國。截至2024年12月31日，公司共推出49個卡游三國主題集換式卡牌系列、三個卡游三國主題人偶系列及四個卡游三國主題文具系列，卡游三國主題產品的累計商品交易總額超2.94億元。在文化價值挖掘上，公司于2023年1月從著名國畫家戴敦邦先生處獲得其四大名著藝術繪品的授權；獲得領先的國漫及動畫IP授權，如斗羅大陸動畫、秦時明月等，持續獲取具有中國文化價值的IP授權。2.建立建立IP運營規范化商業模式，運營規范化商業模式，不斷加強不斷加強IP獲取能力及運營效果獲取能力及運營效果 基于長期

58、基于長期IP打造及商業化經驗，當前卡游已形成規范化打造及商業化經驗，當前卡游已形成規范化IP開發運營模式。開發運營模式。覆蓋市場調研、項目計劃、項目執行、產品銷售及延展全流程，針對授權IP、自有IP采用差異化調研開發，形成清晰定位、發布高效的IP產品并密切監控銷售業績、有效收集消費者反饋，形成開發-銷售-延展-再開發的良性閉環。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 圖圖 20：卡游：卡游IP運營模式運營模式 數據來源：卡游招股說明書，廣發證券發展研究中心 IP采購、開發及商業化經驗豐富，推動獲取采購、開發及商業化經驗

59、豐富，推動獲取IP能力持續提升。能力持續提升。以奧特曼、葉羅麗為例，自2018年取得奧特曼IP授權以來直至2024年底，卡游基于超過50個奧特曼英雄角色推出總共320個集換式卡牌系列及42個文具系列，持續激發市場熱情；自2019年取得葉羅麗IP授權起至2024年底，卡游共推出121個基于葉羅麗角色的集換式卡牌系列及4個文具系列，為葉羅麗主題產品定制營銷策略、整合線下互動活動及直播推廣活動，持續提高葉羅麗IP的知名度?？ㄓ卧贗P采購、開發及商業化方面的豐富經驗進一步鞏固其在物色及獲取優質IP資源方面的競爭優勢?？ㄓ蜪P矩陣中截至2021/2022/2023年底的IP數量分別為24/30/37個，

60、并進一步大幅增加至2024年底的70個。圖圖 21：卡游：卡游IP采購考察要素采購考察要素 數據來源：卡游招股說明書，廣發證券發展研究中心 設置專有設置專有IP團隊，提升團隊，提升IP采購質量。采購質量。為及時物色符合公司業務發展策略的IP，卡游設置專有IP團隊，密切關注行業環境及發展、泛娛樂行業新推出的產品及相關IP以及消費者對IP不斷變化的偏好。IP團隊根據公司過去一年的IP運營表現、產品團隊及銷售團隊能力、生產計劃及整體業務發展策略，形成覆蓋多維度的年度IP采購計劃。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 （二）

61、（二）渠道優勢：渠道優勢：經銷商渠道經銷商渠道占比最高占比最高，零售渠道快速增長零售渠道快速增長 卡游擁有覆蓋全國的銷售網絡，包括經銷商渠道、直營渠道、零售渠道，以經銷商渠道為主，資產較輕。經銷商渠道方面，卡游專注維持與全國線下經銷商的穩定關系，以確保區域市場的廣泛地域覆蓋及深度滲透。根據公司招股書，截至2024年底，公司擁有217個經銷商，覆蓋中國31個省及部分海外地區。直營渠道方面，主要經營線下卡游旗艦店以直接與消費者進行互動，通過電商平臺及其他線上銷售渠道自營店擴大線上影響力、把握新零售機會。截至2024年底，公司擁有覆蓋中國19個省的32家線下卡游旗艦店以及13家線上自營店。零售渠道方

62、面，公司與零售KA伙伴合作，同時通過加盟商經營卡游中心實現銷售渠道多樣化。截至2024年末，公司擁有39名零售KA合作伙伴、351個卡游中心。圖圖 22：卡游分渠道收入（百萬元）：卡游分渠道收入（百萬元）圖圖 23：卡游經銷商數量：卡游經銷商數量（個）（個）變動情況變動情況 數據來源：卡游招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：卡游招股說明書，廣發證券發展研究中心 經銷商渠道方面，卡游經銷商主要為區域經銷商，經銷商渠道貢獻卡游主要營業收經銷商渠道方面，卡游經銷商主要為區域經銷商，經銷商渠道貢獻卡游主要營業收入。入。區域經銷商主要從事玩具及文具產品銷售及經銷，擁有完善的本地經銷商網絡。根據招

63、股書，2021年、2022年、2023年及2024年，公司來自經銷商渠道的收入分別為22.25億元、38.27億元、21.51億元及80.69億元，分別占同期總收入的96.8%、92.6%、80.8%和80.2%，由于公司持續探索其他線上及線下銷售渠道的機會，經銷商渠道的收入貢獻百分比有所下降。直營渠道方面，卡游形成整合線下自營及線上銷售渠道的直營網絡。直營渠道方面，卡游形成整合線下自營及線上銷售渠道的直營網絡。線下自營渠道覆蓋線下旗艦店及自動販賣機，線上銷售渠道圍繞多個電商平臺線上自營店展開，主要包括天貓、京東、拼多多。同時公司持續探索其他線上銷售渠道并形成定制化銷售策略，在抖音上建立官方直

64、播銷售渠道，基于嗶哩嗶哩用戶動漫主題偏好度增加產品在嗶哩嗶哩的曝光度。根據招股書，2021年、2022年、2023年及2024年，公司自直營渠道收入分別為1760萬元、2.16億元、2.62億元和7.54億元，占同期公司總收入的0.8%、5.2%、9.8%和7.5%。01,0002,0003,0004,0005,0002021A2022A2023A2024A經銷商渠道直營渠道零售渠道(100)01002003004002021A2022A2023A2024A期初經銷商數量期內新經銷商數量期內已終止經銷商數量期內經銷商數量凈增加/（減少）期末經銷商數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

65、 2222/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 零售渠道方面，卡游主要通過零售零售渠道方面，卡游主要通過零售KA伙伴合作、加盟商運營卡游中心推動零售渠道伙伴合作、加盟商運營卡游中心推動零售渠道多元化多元化，2024年收入快速提升年收入快速提升。KA合作伙伴通常協議期限為一年，一般不自動重續，公司一般不為KA合作伙伴設定最低采購要求?？ㄓ沃行耐ǔ樵O于中國各地的小型零售門店，公司通常與具備零售經驗、門店運營及管理經驗、財務資源及了解卡游產品的加盟商合作。根據招股書，2021年、2022年、2023年及2024年，零售渠道收入分別為5570萬元、8840萬元、2.48億元、

66、12.34億元，分別占公司總收入的2.4%、2.1%、9.3%和12.3%。圖圖 24：卡游銷售渠道間協調模式：卡游銷售渠道間協調模式 數據來源：卡游招股說明書，廣發證券發展研究中心 渠道間優化協調機制，避免相互蠶食渠道間優化協調機制，避免相互蠶食?？ㄓ卧诠緦用鎸λ袖N售渠道的運營進行管理，以優化銷售渠道的資源分配，防止相互蠶食。形成線上渠道與線下渠道之間、線上渠道內部、線下銷售渠道內部三重協調機制。通過差異化銷售策略、統一定價指引、線下銷售區域嚴格劃分等方式推動線上線下各渠道聯動發力、優化各渠道資源和配置。四、財務：集換式卡牌貢獻主要營收四、財務：集換式卡牌貢獻主要營收，文具占比提升文具占

67、比提升 收入端：集換式卡牌收入端：集換式卡牌持續持續貢獻主要營收。貢獻主要營收。根據公司招股書，2021年、2022年、2023年及2024年，卡游分別實現營收22.98億元、41.31億元（yoy+80%）、26.62億元（yoy-36%）、100.57億元（yoy+278%）。2023年營收同比下降主要由于集換式卡牌銷量下降，2024年增長迅猛。公司主要產品矩陣包含集換式卡牌、人偶、其他玩具及文具，其中集換式卡牌貢獻主要營收，24年集換式卡牌產品占總收入81.5%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 圖圖 25

68、：卡游分產品營業收入（百萬元）：卡游分產品營業收入（百萬元）圖圖 26：卡游分產品營業收入結構（：卡游分產品營業收入結構（%）數據來源：卡游招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：卡游招股說明書，廣發證券發展研究中心 分銷售渠道來看，經銷商渠道分銷售渠道來看，經銷商渠道為主為主，直營渠道、零售渠道，直營渠道、零售渠道穩步拓展穩步拓展。2021年、2022年、2023年和2024年公司來自經銷商渠道的收入分別為22.25億元、38.27億元（yoy+72%）、21.52億元（yoy-4%）和80.69億元（yoy-44%）；來自經銷商渠道外的收入分別為7330萬元、3.04億元（yoy+31

69、5%）、5.10億元（yoy+68%）、19.88億元（+290%）。經銷商之外的收入及占比迅速提升，主要原因為：（1）2024年零售渠道規模的明顯突破；（2）通過電商平臺持續發力，依托天貓、京東、拼多多等平臺線上自營店，持續擴大線上消費群體；（3）持續開發抖音、微信小程序、嗶哩嗶哩等其他線上銷售渠道，有效把握新零售機會。直營及零售渠道收入占總收入比例由2021年的3.2%提升至截至2024年的19.8%。圖圖 27：卡游分渠道營業收入（百萬元）及：卡游分渠道營業收入（百萬元）及yoy（%）圖圖 28：卡游分渠道營業收入結構（：卡游分渠道營業收入結構（%）數據來源：卡游招股說明書，廣發證券發展

70、研究中心 數據來源：卡游招股說明書，廣發證券發展研究中心 成本費用端：直接材料成本占比最大成本費用端：直接材料成本占比最大，紙墨材料價格及集換式卡牌銷售規模為主要紙墨材料價格及集換式卡牌銷售規模為主要影響因素影響因素。根據公司招股書，2021年、2022年、2023年及2024年度公司銷售成本02,0004,0006,0008,00010,00012,0002021A2022A2023A2024A集換式卡牌人偶其他玩具文具0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021A2022A2023A2024A集換式卡牌人偶其他玩具文具-100%100%300%500%700%

71、900%1100%1300%1500%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002021A2022A2023A2024A經銷商渠道直營渠道零售渠道經銷商yoy直營yoy零售yoy0%20%40%60%80%100%2021A2022A2023A2024A經銷商渠道直營渠道零售渠道 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 分別為9.63億元/12.89億元（yoy+34%）/9.11億元（-29%）/32.92億元（yoy+261%）；2023年銷售成本下降主要由于疫后紙墨等材料價格修復至正常區間

72、，疊加2023年集換式卡牌銷售額下降，整體直接材料成本大幅減少；2024年集換式卡牌銷售額大幅增長，帶動直接材料成本提升。圖圖 29：卡游分類型銷售成本（百萬元）：卡游分類型銷售成本（百萬元）圖圖 30：卡游銷售、管理、研發及：卡游銷售、管理、研發及IP版權費用率（版權費用率（%）數據來源：卡游招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：卡游招股說明書，廣發證券發展研究中心 注：管理費用中包含研發費用。2021年-2023年，公司管理費用率、銷售費用率及研發費用率均持續上升。公司銷售、管理費用率抬升主要由于廣告營銷費用、人力成本及股權支付成本增加，其中人力成本增加主要由于公司打造全鏈路IP運營

73、模式，增加了團隊人員成本；研發費用率提升則反映出公司持續開發IP產品新系列、擴展整體產品矩陣。2024年，由于收入提升較快，各項費用率有所下降。IP版權費方面，版權費占總收入比例保持在8%以下，基于多元化IP矩陣搭建經驗，公司整體IP采購及控費能力較強。截至2024年末，公司擁有IP共70個。2021年、2022年、2023年和2024年公司IP版權費分別為1.66億元、2.11億元（yoy+27%）、1.54億元（yoy-27%）和7.68億元（yoy+399%）。2023年度IP版權費同比減少，主要由于公司積極開發運營自有IP卡游三國，拉動整體版權費下降。毛利率毛利率趨穩趨穩，集換式卡牌，

74、集換式卡牌毛利率高毛利率高。2021年、2022年、2023年和2024年，公司綜合毛利率分別為58.1%、68.8%、65.8%和67.3%。2023年毛利率有所下降是因為毛利率相對較低的文具業務收入占比提升，24年毛利率增長主要由于公司相對高端的產品越來越受歡迎。在公司業務中，集換式卡牌貢獻的毛利占比較高，占主營業務毛利的85%以上，是公司的主要盈利來源。2021年、2022年、2023年和2024年，集換式卡牌毛利率分別為59.5%、69.9%、71.1%和71.3%，毛利率持續抬升，主要由于公司持續推出集換式卡牌新系列，整體IP版權低費用優勢下推動毛利抬升。05001,0001,500

75、2,0002,5003,0003,5002021A2022A2023A2024A直接材料成本版權費直接勞動成本折舊及攤銷其他生產成本0%5%10%15%20%25%30%35%2021A2022A2023A2024A銷售費用率管理費用率研發費用率IP版權費用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 圖圖 31：卡游分產品毛利率（：卡游分產品毛利率（%）數據來源：卡游招股說明書，廣發證券發展研究中心 經調整經調整凈利潤大幅增長凈利潤大幅增長，當前現金儲備情況良好。，當前現金儲備情況良好。2021年、2022年、2023

76、年和2024年公司凈利潤分別為-1.53億元、-2.96億元、4.50億元和-12.42億元，2024年凈利潤虧損主要由于股權激勵帶來的管理費用增加，以及以公允價值計量且變動計入當期損益的金融負債公允價值虧損增加，公司2024年經調整凈利潤44.66億元，同比2023年增長近4倍。2021年、2022年、2023年和2024年，經營性現金流分別為9.15億元、17.31億元、9.16億元和51.13億元，保持良好經營活動現金流。截至2024年末，公司賬上現金及現金等價物余額48.79億元，賬上現金充足，疊加后續IPO募資情況，支持公司持續業務擴張需求。圖圖 32：卡游：卡游凈利潤（百萬元）凈利

77、潤（百萬元）圖圖 33：卡游現金流情況（百萬元）：卡游現金流情況（百萬元）數據來源：卡游招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：卡游招股說明書，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2021A2022A2023A2024A玩具集換式卡牌人偶其他玩具文具(300)(200)(100)01002003002021A2022A2023A2024A凈利潤(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0002021A2022A2023A2024A經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額融資活動產生的現金流量凈額 識別風險，發現價值 請務必閱

78、讀末頁的免責聲明 2626/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 五、投資建議五、投資建議 國內集換式卡牌市場處于高速增長的成長期，卡游作為國內集換式卡牌龍頭，奧特曼IP系列卡牌奠定業務基本盤，持續豐富和拓展IP與產品矩陣。我們看好未來國內集換式卡牌及泛娛樂產品市場的增長趨勢，建議關注卡游核心業務集換式卡牌的IP&產品&渠道豐富，及盈利能力的提升。六、風險提示六、風險提示（一）（一）IP授權風險授權風險 公司與IP合作伙伴簽訂的授權協議到期后，可能不會續簽，是否能長期保持IP采購及重續節奏有待觀察。（二）（二）市場監管、政策法規風險市場監管、政策法規風險 監管機構對盲盒等

79、經營活動的審查力度加強，未來法律法規可能會變得更加嚴格，可能會對公司業務產生影響。（三三）行業競爭加?。┬袠I競爭加劇 隨著國內泛娛樂玩具行業發展，行業競爭加劇，其他競爭對手在IP、品牌、產品設計創新能力等方面的優勢可能會影響公司業務前景。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 廣發傳媒行業研究小組廣發傳媒行業研究小組 曠 實：首席分析師，北京大學經濟學碩士，2017 年 3 月加入廣發證券，2011-2017 年 2 月，供職于中銀國際證券。徐呈雋：資深分析師，復旦大學世界經濟學碩士、浙江大學經濟學學士，2019 年加

80、入廣發證券發展研究中心。周 喆：資深分析師，香港理工大學金融碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。章 馳：資深分析師，碩士，畢業于北京大學，2023 年 8 月加入廣發證券發展研究中心。羅悅純：高級分析師，碩士，畢業于中南財經政法大學，2024 年加入廣發證券發展研究中心。黃靜儀：研究員，華東師范大學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣

81、發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26號廣發證券大廈 47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼

82、 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員

83、所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確

84、反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/2828 Table_PageText 行業專題研究|傳媒 入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送

85、，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投

86、資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本

87、報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。