計算機行業算力系列之二：CPU投資邏輯及估值辨析國產算力時代服務器及CPU投資正當時-20220318（21頁）.pdf

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1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 行業研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 計算機行業計算機行業： 國產算力時代， 服務器及國產算力時代， 服務器及CPUCPU投資正當時投資正當時 算力系列之二：算力系列之二：CPCPU U投資邏輯及估值辨析投資邏輯及估值辨析 2022 年 3 月 18 日 看好/維持 計算機計算機 行業行業報告報告 投資摘要： 為什么要在當下關注國產服務器及為什么要在當下關注國產服務器及芯芯片？片？（1 1）從宏觀角度而言，以科技為內核的數字經濟有望成為未來經濟發展的排頭兵。）從宏觀角度而言，以科技為內核的數字經濟有望成為未來經濟發展的排頭兵?；仡欉^去十

2、年，我國 GDP 在逐漸上升，但 GDP 增速有放緩趨勢，經濟增長亟待尋找新的增長點，科技作為第一生產力，近幾年頻繁涌現新技術新趨勢，打破經濟增長乏力困境或仍需科技作為“排頭兵”。歷史經驗表明，經濟形態的重大變革，往往催生并依賴新的生產要素， 而在數字時代這一生產要素則是“數據要素”。 國家層面也頻繁發布相關政策加碼數字經濟建設，2021 年十四五規劃、十四五數字經濟發展規劃、東數西算工程等均為國家層面作出的數字經濟發展政策指導，2022 年有望成為數字建設加速年； （2 2）從產業發展角度而言，發展數字經濟就要夯實算力基礎，服務器即為社會層面算力主要承載終端。）從產業發展角度而言，發展數字經

3、濟就要夯實算力基礎，服務器即為社會層面算力主要承載終端。據 IDC 報告，2018 年中國產生了約 7.6 個 ZB 的數據，2025 年這一數字將增至 48.6ZB，龐大的數據增長對算力等基礎設施提出了更高的需求。從承載終端來看，算力的實現主要通過服務器、PC、手機等終端實現，即依靠終端里搭載的 CPU、GPU 等算力芯片。而服務器作為社會集中算力的主要供應力量，全社會數據量的提升以及數字經濟的發展勢必帶來對服務器端需求的大幅增加，未來服務器端增量空間仍十分可觀； （3 3）從）從安全層面及國產服務器及芯片可用性而言，國產服務器及芯片放量正安全層面及國產服務器及芯片可用性而言，國產服務器及芯

4、片放量正當時。當時。首先從安全層面而言，服務器作為數據存儲及計算的主要承載，安全重要性不言而喻。并且近幾年歐美國家頻繁憑借科技優勢發起科技制裁，嚴重影響、制約我國科技行業發展，為了確保信息安全及科技行業有序發展，國產替代勢在必行。而從產品可用性上來看。 2020-2021 年信創項目落地， 國產服務器在黨政機關及部分行業應用已初步驗證國產服務器的可用性，并且國產芯片廠商及服務器廠商持續更迭產品性能，產品已由可用過度至好用，2022 年起國產替代進程有望加快。 如何確定國產服務器及芯片的發展空間？如何確定國產服務器及芯片的發展空間？（1）中國仍為服務器主要銷售市場，且增速高于全球平均水平。中國仍

5、為服務器主要銷售市場，且增速高于全球平均水平。據 IDC 數據，2020年，全球服務器出貨量為 1212.9 萬臺，同比增長 3.26%，其中中國 X86 服務器出貨量為 343.9 萬臺，同比增長8.1%。2020年中國服務器市場占全球服務器市場出貨量比重約為 30%，是全球服務器主要需求市場，且過去 5 年中國 X86 架構服務器銷售量復合增速為 9.9%，高于同期全球服務器 3.95%的復合增速，仍保持較好的增長勢頭； （2）從增長空間來看，目前國產服）從增長空間來看，目前國產服務器滲透率仍較低。務器滲透率仍較低。根據我們的測算，2021 年國產服務器及芯片滲透率約為 15%，滲透率仍處

6、于低位。若 2025 年國產替代滲透率提升至 50%，仍有很大滲透空間，根據我們的具體測算，若 2022-2025 年服務器行業保持 10%的增速，國產替代率由15%增長至 50%，則未來 4 年國產芯片及服務器將維持 40-50%的高增速； （3）國產服務器下游增量需求釋放重點關注行業）國產服務器下游增量需求釋放重點關注行業尤其是國企尤其是國企客戶?？蛻?。把握國產服務器替代的具體節奏，應當關注國產服務器的實際需求。實際需求也可以理解為有效需求，有效需求判斷需要考慮兩個關鍵點，一是對服務器的購買需求，二是對服務器購買的資金實力?？紤]到 2020 年黨政機關國產服務器已初步完成替代、互聯網及數據

7、中心下游客戶業務拓展有所放緩，而通信、金融、能源、制造業等行業客戶資金實力雄厚，并且近幾年國企上云、數字化轉型趨勢明顯，對高性能服務器需求較高，因此我們認為未來國產服務器市場增量來源應當主要為行業客戶尤其是國企客戶。 如何給國產服務器及芯片行業進行估值？如何給國產服務器及芯片行業進行估值？2018 年以來我國服務器市場進入穩步增長階段，估值水平也趨于穩定。但是可以看到國產替代給國產服務器廠商及芯片廠商帶來新的發展機遇，因此應當將新的發展因素考慮至該部分業務中，我們特對國產服務器及芯片業務進行估值測算以供參考： （1）首先是估值方法的選擇，由于國產服務器及國產芯片近幾年有望維持較高增速，仍處于成

8、長階段，因此將采用兩階段相對估值法對行業進行估值； （2）其次是估值假設，結合國內服務器廠商及海外 CPU廠商的發展情況，我們判斷服務器行業的成熟期 ROE 約為 10%、服務器芯片的成熟期 ROE 約為 25-30%，未來 4 年為國產服務器及芯片的高速發展階段，復合增長率約為 40%，再結合行業估值水平與 ROE、指數估值水平的相關關系，最后測算得出當下國產服務器行業的 PE 值約為 100 倍，國產服務器芯片行業的 PE 值約為 190 倍，需要注意的是，這里給的估值是僅針對國產服務器及芯片行業業務部分，若計算相關個股估值應當考慮該業務所占比例及個股整體業務情況。 投資策略：投資策略：2

9、022 年有望成為國產服務器及芯片發展的加速年，因此應當重點關注相關行業及個股投資機遇。主要包括（1）國產服務器廠商中科曙光（中科曙光（603019.SH） ，中國曙光為國產 X86 服務器供應商，且參股公司海光信息為國產 X86 架構芯片龍頭公司，公司有望獲得國產服務器銷售增長及參股公司投資收益兩方面收益； （2）國產整機廠商中國長城（中國長城（000066.SZ） ，中國長城為國產整機廠商供應企業，并且適配參股公司飛騰芯片的服務器已在部分行業場景中得到初步應用，未來伴隨服務器性能提升也有望受益國產服務器替代行情； （3）海光信息（海光信息（A21476.SH） ，海光信息為國產 X86 芯

10、片絕對龍頭，公司研發芯片海光一號、 海光二號等已經獲得市場驗證， 2021 年銷量大幅增長， 未來有望充分受益服務器國產替代， 將繼續維持高增速，海光信息即將登錄科創板上市； （4）龍芯中科（龍芯中科（A21222.SH） ，） ，龍芯中科為 MIPS 架構芯片廠商，主要基于信息系統和工控系統兩條主線開展產業生態建設，系列產品在電子政務、能源、交通、金融、電信、教育等行業領域已獲得應用。 風險提示：風險提示：國產服務器及芯片替代下游需求不及預期風險，芯片及服務器產能受限產量不及預期風險，中美科技摩擦導致相關企業被列入制裁名單風險，技術迭代緩慢導致落差加大風險。 行業重點公司盈利預測與評級 簡稱

11、簡稱 EPS(EPS(元元) ) PEPE PBPB 評級評級 2022020 0A A 20212021A A 20202 22 2E E 20202 23 3E E 2022020 0A A 20212021AAAA 20202 22 2E E 20202 23 3E E 中科曙光* 0.57 0.78 1.03 1.32 57.99 42.37 32.19 24.98 3.82 強烈推薦 中國長城* 0.32 0.35 0.45 0.55 104.29 93.79 73.82 60.39 2.91 推薦 海光信息 -0.02 0.16 - - - - - - - - 龍芯中科 0.20

12、- - - - - - - - - 資料來源：Wind、東興證券研究所（注：*公司為當前已覆蓋，上表中科曙光、中國長城數據取自Wind市場一致預期，PE值采用最新收盤價計算，海光信息及龍芯中科尚未上市） QYiZpXbYlYsWfW3WeX7NbP7NtRrRpNoMeRmMsRjMoMmObRqRoPNZpPoOuOsQrQ 東興證券深度報告東興證券深度報告 計算機行業:CPU 專題（二） ：算力時代，國產服務器及 CPU 投資正當時 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1. 數字經濟迎算力時代，科技安全催化國產需求數字經濟迎算力時代，科技安全催化國產需求 .

13、 5 2. 空間測算：國產服務器迎來高速發展空間測算：國產服務器迎來高速發展 . 7 3. 投資邏輯：投資邏輯：2022年行業端有望迎來明顯放量年行業端有望迎來明顯放量 . 9 4. 估值測算：需求疊加技術，帶動估值提升估值測算：需求疊加技術，帶動估值提升 . 11 4.1 估值方法選擇 . 11 4.2 估值假設及計算 . 11 5. 國產國產 CPU產業鏈辨析產業鏈辨析 .14 5.1 中科曙光：高性能計算機供應商 .14 5.2 中國長城：國產整機龍頭企業 .16 5.3 海光信息：X86 架構國產芯片龍頭 .17 5.4 龍芯中科：國產芯片解決方案供應商 .19 6. 投資策略投資策略

14、.20 7. 風險提示風險提示.20 相關報告匯總相關報告匯總 .21 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1： 我國數字經濟發展及預測我國數字經濟發展及預測. 5 圖圖 2： 我國數字經濟增速我國數字經濟增速. 5 圖圖 3： “十四五”數字經濟發展主要指標“十四五”數字經濟發展主要指標 . 6 圖圖 4： 東數西算布局圖東數西算布局圖. 6 圖圖 5： 2014-2020 全球服務器出貨量全球服務器出貨量 . 7 圖圖 6： 中國中國 X86服務器出貨量及市場規模服務器出貨量及市場規模 . 7 圖圖 7： 服務器產業鏈服務器產業鏈. 8 圖圖 8： 2021H1 中國服務器市場份額中國服務器市場份額.

15、 8 圖圖 9： 國產芯片廠商銷售額國產芯片廠商銷售額. 8 圖圖 10： 數字經濟產業鏈數字經濟產業鏈 .10 圖圖 11： 2019年我國數字經濟在三大產業中滲透率情況年我國數字經濟在三大產業中滲透率情況 .10 圖圖 12： 2018-2021H1 海光信息下游客戶占比海光信息下游客戶占比 .10 圖圖 13： Intel 與美股主要股指估值對比圖與美股主要股指估值對比圖 .13 圖圖 14： Intel 與美股主要股指估值對比圖與美股主要股指估值對比圖 .13 圖圖 15： 中科曙光產業布局中科曙光產業布局 .14 圖圖 16： “5A級級”智算基礎設施架構智算基礎設施架構 .15 圖

16、圖 17： 中國長城業務矩陣中國長城業務矩陣 .16 圖圖 18： 中國長城合作伙伴中國長城合作伙伴 .16 圖圖 19： PKS 安全體系示意圖安全體系示意圖 .17 圖圖 20： PK體系示意圖體系示意圖 .17 圖圖 21： 海光信息與主要競爭產品對比海光信息與主要競爭產品對比 .18 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 計算機行業：CPU 專題（二） ：算力時代，國產服務器及 CPU 投資正當時 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖 22： 海光信息收入及增速海光信息收入及增速 .18 圖圖 23： 海光信息利潤及增速海光信息利潤及增速 .18 圖圖 24： 龍芯

17、在軌交領域的應用龍芯在軌交領域的應用 .19 圖圖 25： 龍芯中科生態一覽龍芯中科生態一覽 .20 表格目錄表格目錄 表表 1： 對標企業對標企業 ROE水平水平 . 11 表表 2： 國產服務器及芯片銷量測算國產服務器及芯片銷量測算.12 表表 3： 三大三大 3G標準發展情況比較標準發展情況比較 .12 表表 4： 海光信息主要產品海光信息主要產品.17 東興證券深度報告東興證券深度報告 計算機行業:CPU 專題（二） ：算力時代，國產服務器及 CPU 投資正當時 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1. 數字經濟迎算力時代，數字經濟迎算力時代，科技科技安全催化安全催

18、化國產國產需求需求 科技有望成為經濟發展“排頭兵” ，數字經濟維持高速增長?？萍加型蔀榻洕l展“排頭兵” ，數字經濟維持高速增長?；仡欉^去十年，我國 GDP 在逐漸上升，但 GDP增速有放緩趨勢。經濟增長亟待尋找新的增長點，科技作為第一生產力，近幾年頻繁涌現新技術新趨勢，打破經濟增長乏力困境或仍需科技作為“排頭兵” 。歷史經驗表明，經濟形態的重大變革，往往催生并依賴新的生產要素， 而在數字時代這一生產要素則是 “數據要素” 。 “大數據” 作為一種概念和思潮由計算領域發端，之后逐漸延伸到科學和商業領域。當前，我們正進入以數據的深度挖掘和融合應用為主要特征的智能化階段（信息化 3.0） ，信息

19、技術開始從助力社會經濟發展的輔助工具向引領社會經濟發展的核心引擎轉變，進而催生一種新的經濟范式“數字經濟”。據中國信通院發布的中國數字經濟發展白皮書（2020） 顯示，我國數字經濟的規模已經由 2005 年的 2.6 萬億，增長到 2020 年的 39.2 萬億，2020 年即使受疫情影響，數字經濟也實現了 9.7%的高增速，按照此增速計算，2021 年數字經濟的規?；驅⑼黄?40 萬億，2025 年規模有望超過 60 萬億，數字經濟在我國經濟發展中的地位愈發重要。數字經濟發展無論是在國家政策層面還是產業趨勢層面都受到了高度重視，未來仍有望成為引領經濟增長的主力軍。 圖圖1：我國我國數字經濟發

20、展及預測數字經濟發展及預測 圖圖2：我國數字經濟增速我國數字經濟增速 資料來源：中國信通院，東興證券研究所 資料來源：中國信通院，東興證券研究所 全世界全世界進入數字化時代， 未來中國有望成為全球最大數據生產國。進入數字化時代， 未來中國有望成為全球最大數據生產國。 據 IDC 和希捷技術公司研究報告， 到 2025年，全世界預計創造出來的數據總量將從 2018 年的 33ZB（ZB，即澤字節，是計算機存儲容量單位，1 澤字節約為 1 萬億個千兆字節）增至 175ZB，其主要的增長驅動因素將是來自娛樂平臺、視頻監控影像、互聯網設備等的數據。 而中國創造和復制的數據量將以每年近 30%的復合增速

21、超過全球平均水平增長， 據報告數據，2018 年，中國產生了約 7.6 個 ZB 的數據，2025 年這一數字將增至 48.6ZB，且數據生產量約占世界數據總量的 28%，或將超越美國成為世界第一大數據生產國。數據作為數字時代重要的生產要素，伴隨其數量級不斷增長，未來數據的收集、存儲、管理、使用的難度及價值均會呈現質的飛躍，而我國作為數據生產大國，未來在數字化領域面臨的機遇及挑戰不言而喻。而奠基在數字時代的數據優勢地位，算力基礎是至關重要的底座。 政策催化算力需求增長政策催化算力需求增長。十四五規劃重點提出要迎接數字時代，激活數據要素潛力，加快建設數字經濟、數字社會、數字政府，以數字化轉型整體

22、驅動生產方式。2021 年 12 月更是頒布首部國家級數字經濟發展專門規劃 “十四五”數字經濟發展規劃 ，提出到 2025 年，數字經濟邁向全面擴展期，數字經濟核心產業增加值占 GDP 比重達到 10%，數字化創新引領發展能力大幅提升，智能化水平明顯增強，數字技術與實體經濟融合取得顯著成效，數字經濟治理體系更加完善，我國數字經濟競爭力和影響力穩步提升。2022 年初，多部P6 東興證券深度報告東興證券深度報告 計算機行業：CPU 專題（二） ：算力時代，國產服務器及 CPU 投資正當時 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 委聯合印發文件，同意在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝、

23、內蒙古、貴州、甘肅、寧夏等8 地啟動建設國家算力樞紐節點，并規劃了 10 個國家數據中心集群，至此，全國一體化大數據中心體系完成總體布局設計，“東數西算”工程正式全面啟動。從政策層面看，數字經濟無論是頂層重視程度，還是執行層面落地進度，均得到了重視與支持，政策層面加碼提高了算力建設的確定性與空間，相關行業利好有望持續落地。 圖圖3：“十四五”數字經濟發展主要指標“十四五”數字經濟發展主要指標 圖圖4：東數西算布局圖東數西算布局圖 資料來源： “十四五”數字經濟發展規劃 ，東興證券研究所 資料來源：國家發展改革委，東興證券研究所 服務器仍為社會算力的主要承載服務器仍為社會算力的主要承載。算力就是

24、計算力，指數據的處理能力。從承載終端來看，算力的實現主要通過服務器、PC、手機等終端實現，即依靠終端里搭載的 CPU、GPU 等算力芯片。從處理對象來看，算力處理對象主要為數據，數據主要包括文本、音頻、視頻等形態的數據。從算力的分布來看，2020 年全球服務器、PC、手機、平板等傳統算力主力軍的出貨量分別為 1220 萬臺、3 億臺、12.4 億部和 1.38 億臺，而物聯網、智能汽車等新的算力場景雖然發展空間廣闊，但當下的算力規模與上述算力主力軍仍有一定差距。而從算力大小和應用場景來看，服務器本身算力要強于 PC、手機、平板等終端，一臺服務器同樣時間內可以處理的數據是 PC/手機/平板的數倍

25、甚至是數十倍，并且 PC、手機、平板更多應用于個人數據處理，而服務器則是社會集中算力的主要供應力量，并且伴隨云計算等云端場景趨勢的發展，從社會層面來看對服務器端所提供的高性能算力需求增長更為顯著，因此全社會數據量的提升以及數字經濟的發展勢必帶來對服務器端需求的大幅增加，未來服務器端增量空間仍十分可觀。 X86 架構是服務器及架構是服務器及 PC 算力的主流架構， 計算需求提升將直接利好相關廠商。算力的主流架構， 計算需求提升將直接利好相關廠商。CPU 是計算機的運算和控制核心，是對計算機硬件資源進行控制調配、執行通用運算的核心硬件單元。從生態上來看，CPU 生態包含軟硬件兩個方面，即硬件上通過

26、 IP 核形成芯片，并最終應用于板卡、整機廠商等不同領域的應用終端；軟件上形成包括操作系統、編譯器等基礎軟件，最終實現應用于政企、教育、能源、交通等不同領域的應用軟件。從指令集架構來看， 目前 CPU 架構主要分為 CISC(復雜指令集)和 RISC(精簡指令集)， 其中 CISC 則以 X86架構為主，RISC 以 ARM、MIPS 等架構為主。從當下的應用場景來看，X86 架構是上述算力資源主要應用的芯片架構， 2020 年全球服務器出貨量中 97%的服務器采用的是 X86 架構， 90%的 PC 采用的是 X86 架構，因此全社會對算力需求的提升將直接利好 X86 服務器及芯片廠商。 科

27、技科技安全疊加安全疊加科技科技自立自強，服務器領域國產自立自強，服務器領域國產替代為大勢所趨。替代為大勢所趨。從安全層面而言，服務器作為數據存儲及計算的主要承載，是數字經濟運轉的核心底座，安全重要性不言而喻。從我國科技行業發展趨勢來看，近幾年歐美國家頻繁憑借科技優勢發起科技制裁，嚴重影響、制約我國科技行業發展，為了確保信息安全及科技行業有序發展，國產替代勢在必行。而從產品可用性上來看。2020-2021 年信創項目落地，國產服務器在黨政 東興證券深度報告東興證券深度報告 計算機行業:CPU 專題（二） ：算力時代，國產服務器及 CPU 投資正當時 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智

28、興盛之源 機關及部分行業應用已初步驗證國產服務器的可用性，并且國產芯片廠商及服務器廠商持續更迭產品性能，產品已由可用過度至好用，2022 年起國產替代進度有望加快。 2. 空間測算：空間測算：國產服務器迎來國產服務器迎來高速發展高速發展 中國為服務器出貨量主要市場， 仍保持較高增速。中國為服務器出貨量主要市場， 仍保持較高增速。 據 IDC 數據， 2020 年， 全球服務器出貨量為 1212.9 萬臺，同比增長 3.26%， 全球服務器銷售額為 910.2 億美元， 同比增長 4.37%， 其中 X86 架構服務器銷售額為 826.5億美元，同比增長 3.31%；中國 X86 服務器出貨量為

29、 343.9 萬臺，同比增長 8.1%?？梢钥闯鲋袊掌魇袌鲈谌蚍掌魇袌龀鲐浟勘戎丶s為 28%，是全球服務器主要需求市場，且過去 5 年中國 X86 架構服務器銷售量復合增速為 9.9%，高于同期全球服務器 3.95%的復合增速，即中國 X86 架構服務器市場增速高于全球服務器市場平均水平，仍保持較好的增長勢頭。 圖圖5：2014-2020 全球服務器出貨量全球服務器出貨量 圖圖6：中國中國 X86 服務器出貨量及市場規模服務器出貨量及市場規模 資料來源：IDC，海光信息招股說明書，東興證券研究所 資料來源：IDC，海光信息招股說明書，東興證券研究所 服務器每年的銷售量主要由兩部分組成，

30、一是存量更新需求，二是增量服務器每年的銷售量主要由兩部分組成，一是存量更新需求，二是增量服務器服務器需求。需求。因此從理論層面來看，確定未來服務器行業的銷量數據，主要需要測算這兩部分的需求量。從存量來看，從圖 6 中可以看出，2018年以前我國服務器銷量增速維持高速增長，并于 2018 年達到 26%的頂峰，之后增速回落，并且每年服務器出貨量維持在 300-350 萬臺以上，因此可以判斷 2018 年之前服務器處于建設期，而 2018 年之后服務器處于存量替換期，假設服務器使用壽命為 3-5 年，而日常使用中一般能達到最大年限使用期限，因此假設服務器 5 年更換一次，即 20%的更換率，那么根

31、據 2020 年的銷售數量反推 2020 年的服務器存量應當為 1770萬臺；而從自然增量來看，雖然目前中國服務器市場增速高于全球服務器增長水平，但是考慮到中國目前仍為服務器主要需求國之一，且中國算力基礎設施建設仍處于重要地位，從而判斷未來幾年中國服務器市場的增速仍能保持 10%。那么 21 年服務器銷售量約為 389 萬臺，22 年服務器銷售量約為 424 萬臺。 國產國產服務器下游增量需求釋放主要來自行業客戶。服務器下游增量需求釋放主要來自行業客戶。服務器市場的實際需求，還是應當從建設主體或者需求主體去衡量。 實際需求也可以理解為有效需求， 有效需求判斷需要考慮兩個關鍵點， 一是對服務器的

32、購買需求，二是對服務器購買的資金實力。目前服務器的下游客戶主要為數據中心、政企客戶，而數據中心的建設主體主要包括運營商、互聯網企業和第三方數據中心，政企客戶主要為黨政機關以及金融、能源、制造業等行業企業。從國產服務器購買需求來看，除了現有保有量更新需求以外，增量需求應當主要來自數據中心擴建及各行業的上云需求；而考慮到以上各行業的資金來源，黨政機關資金來源主要來自于財政撥款，第三方數據中心資金來源主要來源于自有資金及投融資，互聯網企業資金來源主要來自自有資金，行業客戶資金主要來-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%020040060020142016201820202022

33、E2024E中國x86服務器出貨量（萬臺） 同比增長 P8 東興證券深度報告東興證券深度報告 計算機行業：CPU 專題（二） ：算力時代，國產服務器及 CPU 投資正當時 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 自自有資金，2020 年以來信創項目建設逐步落地，后續會進入到一個平穩階段，因此黨支機關相關支出有望維持平穩，互聯網與第三方數據中心建設力度也應當與行業景氣度高度相關，因此維持行業平均增速，而行業客戶如通信、金融、能源、制造業等資金實力雄厚，且國企客戶近幾年上云、數字化轉型需求迫切，對高性能服務器需求較高，因此我們認為未來服務器市場增量來源應當主要為行業客戶。 圖圖7：服務器

34、產業鏈服務器產業鏈 資料來源：行行查研究中心，東興證券研究所 國產服務器滲透率仍國產服務器滲透率仍處于處于低位低位， 國產替代空間國產替代空間廣闊。廣闊。 據 IDC 數據， 2020 年國內 X86 服務器芯片出貨量 698.1萬顆，絕大部分市場份額被 Intel 及 AMD 占據，兩家市場份額合計超過 95%，即國產 X86 芯片滲透率不及5%。 Intel 及 AMD 縱橫 X86 芯片市場多年， 基本壟斷服務器市場芯片供應。 但是近幾年國產芯片迎頭趕上，在性能方面已能滿足客戶使用需求。2020-2021 年信創項目落地，國產服務器在黨政機關及部分行業應用已初步驗證國產服務器的可用性，并

35、且國產芯片廠商及服務器廠商持續更迭產品性能，產品已由可用過度至好用。 2022 年重點行業服務器國產替代進度有望加快。 目前服務器市場的國產廠商主要為華為鯤鵬、 中科曙光、中國長城等。2021 年由于服務器上游芯片產能不足，導致 2021 年服務器營收增速平緩，但伴隨上游產能供應問題解決，國產服務器銷量有望保持高速增長，并且伴隨國產芯片及服務器產品迭代，國產服務器替代有望從中低端向高端持續滲透，這意味著國產服務器在放量同時銷售價格及毛利率也有望同步增長，利潤空間進一步打開。 圖圖8：2021H1 中國服務器市場份額中國服務器市場份額 圖圖9：國產芯片廠商銷售額國產芯片廠商銷售額 東興證券深度報

36、告東興證券深度報告 計算機行業:CPU 專題（二） ：算力時代，國產服務器及 CPU 投資正當時 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：IDC，東興證券研究所 資料來源：IDC，海光信息招股說明書，東興證券研究所 十四五期間十四五期間為算力建設及國產替代發力期為算力建設及國產替代發力期，國產服務器及芯片放量正當時。，國產服務器及芯片放量正當時。 “十四五”數字經濟發展規劃中提出，到 2025 年，數字經濟邁向全面擴展期，數字經濟核心產業增加值占 GDP 比重達到 10%，數字化創新引領發展能力大幅提升，因此推斷未來四年是數字經濟基礎設施建設的關鍵時期。目前國產服務器

37、搭載國產芯片主要為海光信息、華為鯤鵬芯片以及飛騰芯片，但飛騰芯片應用場景以整機為主，因此服務器領域仍主要為海光及鯤鵬。由于華為未上市鯤鵬公開數據較少，因此可參考海光信息銷售情況。根據海光信息招股說明書，2020 年海光信息約銷售 23 萬顆芯片，而鯤鵬在國產服務器芯片市場份額超過五成，因此預估海光芯片市場份額為 40%，2020 年國產服務器芯片約 58 萬顆，對應 29 萬臺服務器，2020 年中國服務器銷量約 355 萬臺，則國產服務器滲透率不足 10%；2021 年海光信息芯片銷量約為 56 萬顆，考慮到華為受制裁影響產量影響，假設海光信息在國產服務器芯片市場份額提升至五成，則國產服務器

38、芯片約 112 萬顆，對應56 萬臺國產服務器，2021 年中國服務器銷量約 389 萬臺，則國產服務器滲透率約 15%。從空間來看，假設2025 年國產服務器滲透率提升至 50%，則還有兩倍以上空間；從替換進度來看，國產服務器芯片近幾年銷售量增速均維持在 100%以上，并且從趨勢上來看剛剛開始放量，未來倘若交付能力有所保障，高增速有望維持。 3. 投資邏輯投資邏輯：2022 年行業端年行業端有望迎來有望迎來明顯放量明顯放量 “東數西算東數西算”工程加快算力投入，國企提升數字化經濟水平有望成為行業端算力建設主力。工程加快算力投入，國企提升數字化經濟水平有望成為行業端算力建設主力?？紤]到目前服務

39、器的需求主體主要為政府機構、運營商、互聯網企業、第三方數據中心、金融行業企業、能源行業企業等，因此我們認為服務器的放量空間也與以上建設主體的規劃相一致。以上主體建設進度可參考各自未來對算力的建設規劃： （1）首先是政府端，政府端建設進度可參考東數西算工程，2022 年作為“東數西算”工程落地元年，開展算力基礎設施建設首先要解決的便是算力供給問題，即要增加集約化的算力中心建設，這將貢獻上游服務器的需求增量，東數西算工程建設周期約為 2022-2025 年，據國家發改委創新驅動發展中心副主任預計， “東數西算”每年能帶動社會投資超過 4000 億元； （2）其次是互聯網企業（包括云服務廠商）建設資

40、本開支，2021 年受益于疫情后企業數字化、云化進程加速， 北美云廠商收入及訂單增速在近幾個季度持續加速， 2021Q1-Q4 亞馬遜云服務收入同比增速分別為 32%、37%、39%和 40%，而國內云廠商收入增速則有放緩趨勢，國內云廠商業務增速不及預期主要是下游客戶業浪潮 31% 新華三 17% 華為 11% 戴爾 8% 聯想 8% 其他 25% P10 東興證券深度報告東興證券深度報告 計算機行業：CPU 專題（二） ：算力時代，國產服務器及 CPU 投資正當時 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 務收縮所致，但是伴隨未來經濟復蘇及企業上云滲透率提升，我們認為國內云廠商與海外

41、云廠商差距有望縮小，未來資本開支也有望維持； （3）最后是行業端，數字經濟內涵主要包括數字產業化及產業數字化兩個概念，2019 年我國三大產業數字經濟規模滲透率分別為 8.2%、19.5%和 37.8%，其中第二產業數字經濟滲透率不足 20%，未來仍有較大滲透空間，且近幾年國企上云有所提速，疊加 2021 年十四五規劃、十四五數字經濟發展規劃等政策再次強調數字經濟建設重視程度，預計 2022 國企信息化建設有望迎來超預期發展，從具體行業來看，通信、金融、能源等行業均有望加快數字基礎設施建設。 圖圖10：數字數字經濟產業鏈經濟產業鏈 圖圖11：2019 年我國數字經濟在三大產業中滲透率情況年我國

42、數字經濟在三大產業中滲透率情況 資料來源：中商產業研究院，東興證券研究所 資料來源：IDC，海光信息招股說明書，東興證券研究所 算力建設算力建設行業端初步發力，行業端初步發力，2022 年有望清晰落地。年有望清晰落地。而從具體行業來看，根據海光招股說明書，2021 年海光下游客戶中電信及金融客戶無論是銷售額還是銷售比例均有大幅提升，有翻倍趨勢，而互聯網、教育等行業銷售則有所減少。這也側面驗證了上文中判斷未來幾年內行業客戶有望成為算力建設主力的判斷，且我們認為 2021 年行業趨勢已經初顯，2022 年有望清晰落地。 圖圖12：2018-2021H1 海光信息下游客戶占比海光信息下游客戶占比 東

43、興證券深度報告東興證券深度報告 計算機行業:CPU 專題（二） ：算力時代，國產服務器及 CPU 投資正當時 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：行行查研究中心，東興證券研究所 4. 估值測算估值測算：需求疊加技術，帶需求疊加技術，帶動動估值估值提升提升 4.1 估估值方法選擇值方法選擇 2018 年以來我國服務器市場進入穩步增長階段， 估值水平也趨于穩定。 但是可以看到國產替代給國產服務器廠商及芯片廠商帶來新的發展機遇，因此應當將新的發展因素考慮至該部分業務中，我們特對國產服務器及芯片業務進行估值測算以供參考：由于國產服務器及國產芯片近幾年有望維持較高增速，仍

44、處于成長階段，由于國產服務器及國產芯片近幾年有望維持較高增速，仍處于成長階段，因此將采用兩階段相對估值法對行業進行估值。因此將采用兩階段相對估值法對行業進行估值。采用相對估值法主要是因為成長期個股未來現金流不確定性高，采用絕對估值法對未來現金流判斷難度較高且容易產生較大誤差，而海外已有相同領域內較為成熟的可對標企業，因此可獲得相對公允的相對估值指標進行估值；采用兩階段進行估值，主要是認為 2022-2025 年期間為服務器增量建設及國產服務器替代主要區間，因此 2022-2025 年相關企業有望維持高增速，而 2025年之后若無新的增量動力，國產服務器增速有望回歸行業平均增速，因此擬采用兩階段

45、進行估值。 4.2 估值假設及計算估值假設及計算 4.2.1 估值假設估值假設 基于兩階段相對估值法對國產服務器及芯片進行估值時， 應當確定以下幾個因素：（1） 穩定增長期 ROE；（2）高速發展期及符合增長率； （3）行業平均估值水平。 （1）首先是成熟期 ROE，對于服務器行業來說，參考國內幾家主要服務器廠商 ROE 水平，可基本確定服務器行業成熟期 ROE 約為 10%；對于芯片行業來說，由于國內服務器芯片廠商均處于成長期，因此參考海外服務器芯片廠商 ROE 水平，確定服務器芯片廠商 ROE 約為 30%； 表表1：對標企業對標企業 ROE水平水平 單位：單位：% 公司公司 2018 2

46、019 2020 服務器行業 浪潮 7.34 9.34 10.15 P12 東興證券深度報告東興證券深度報告 計算機行業：CPU 專題（二） ：算力時代，國產服務器及 CPU 投資正當時 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 紫光股份 6.41 6.54 6.37 中科曙光 11.28 13.73 7.07 平均值 8.34 9.87 7.86 芯片行業 Intel 28.08 27.10 25.79 AMD 26.62 12.06 42.66 平均值 27.35 19.58 34.22 資料來源：公司公告、東興證券研究所 （2）其次是判斷高速增長期及符合增長率，上文中判斷服務器行

47、業未來幾年的行業增速約為 10%，而國產服務器及芯片由于國產替代增速有望高于行業平均增速，2021 年國產服務器滲透率約為 15%，假設到 2025年滲透率能提升至 50%，2021 年服務器銷量約 389 萬臺，到 2025 年有望達到 550 萬臺，國產服務器銷量有望達到 275 萬臺，而 2021 年國產服務器銷量約 56 萬臺，未來 4 年復合增速約 40-50%，但考慮到 2022年尚不確定能否釋放芯片產能， 2022 年國產服務器增速預計為 35%左右， 國產芯片銷量到 2025 年有望增長至 550 萬顆，2021 年國產芯片銷售量約為 112 萬顆，即未來 4 年的增速約為 4

48、0-50%左右，同樣考慮到產能問題，預計 2022 年國產服務器芯片增速約為 40%； 表表2：國產服務器及芯片銷量測算國產服務器及芯片銷量測算 2021 年年銷量銷量/萬萬 2025 年預計銷年預計銷量量/萬萬 年復合年復合增速增速 2022 年預計增速年預計增速 服務器總量 389 550 10% 10% 國產服務器 56 275 45% 35% 服務器芯片總量 785 1100 9% 9% 國產芯片 112 550 48% 40% 資料來源：公司公告、東興證券研究所 （3）最后是行業估值水平，由于國內服務器廠商銷售額比例較高，因此直接采用近 3 年國內服務器主要廠商的平均估值水平。而芯片

49、行業估值水平則要參考海外廠商，但考慮到海外廠商所處資本市場環境不同，因此特采取海外芯片廠商相對主要指數估值水平的相對值、國內主要指數的估值水平確定國內芯片廠商的估值水平。 服務器行業估值水平：服務器行業估值水平：對于主要服務器廠商近三年估值水平如下表所示，由于 2018-2020 年以來服務器廠商增速維持平穩，因此可認為行業平均估值水平大約在 40 倍。 表表3：三大三大 3G標準發展情況比較標準發展情況比較 2019PE 2020PE 2021PE 浪潮信息 48.26 37.60 23.80 紫光股份 36.20 30.83 29.70 中科曙光 61.48 74.34 41.78 平均值

50、 48.65 47.59 31.76 資料來源：公司公告、東興證券研究所 注：以上PE值均采用當年最后一天收盤價PE（TTM）值 東興證券深度報告東興證券深度報告 計算機行業:CPU 專題（二） ：算力時代，國產服務器及 CPU 投資正當時 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 海外芯片廠商估值水平：海外芯片廠商估值水平：考慮到海外芯片廠商所處資本環境與國內不同，因此特將海外芯片廠商估值水平與主要指數進行對比。 圖 12 為 Intel 與主要美股指數估值對比圖， 可以看到 Intel 估值水平與納斯達克指數最為相關，并且估值水平維持在納斯達克估值水平的 40-50%。 圖

51、圖13：Intel 與美股主要股指估值對比圖與美股主要股指估值對比圖 資料來源：WIND，東興證券研究所 圖 13 為 AMD 與主要美股指數估值對比圖，可以看到 2017 年底 AMD 估值水平由負值轉為正值，主要因為AMD 在 2018 年開始扭虧為盈， 從相關性上來看 AMD 估值同樣與納斯達克估值水平相關性較高， 并且 2018年以后估值水平約維持在納斯達克指數的 2-3 倍。 圖圖14：Intel 與美股主要股指估值對比圖與美股主要股指估值對比圖 資料來源：WIND，東興證券研究所 4.2.2 估值計算估值計算 P14 東興證券深度報告東興證券深度報告 計算機行業：CPU 專題（二）

52、 ：算力時代，國產服務器及 CPU 投資正當時 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 國產服務器行業：國產服務器行業：對于服務器行業而言，2018-2020 年服務器行業 ROE 水平及增速均維持在比較平穩的階段，即 10%左右的 ROE 以及 10%左右的增速水平，而服務器行業的平均 PE 值為 40 倍，假設資本市場預計服務器行業能夠維持 10%的增速增長 10 年，則倒推出來服務器市場的成熟期 PE 值約為 15 倍。但是由于國產服務器未來 4 年有望維持 40%左右的高增速，未來 6 年仍維持 10%的平穩增速，那么可以計算出當下國產服務器行業估值水平有望達到 100 倍

53、PE 值，但是注意這部分估值僅為對國產服務器行業的估值，具體到各家服務器廠商應當按照各自的國產服務器業務比例進行分布估值。 國產國產服務器服務器芯片行業：芯片行業：對于芯片行業而言，芯片行業平穩期 ROE 約為 25-30%，但是可以看到同為芯片廠商的 Intel 與 AMD 公司估值差異較大，這主要是二者在行業內所處地位不同所致。Intel 一直以來作為 X86 架構芯片的絕對龍頭，基本壟斷 X86 架構芯片市場，而 AMD 作為能夠在 X86 市場與 Intel 進行競爭的破局者與追趕者， AMD 在饞食 Intel 在 X86 架構的市場份額， 從而 AMD 估值水平高于 Intel，

54、因此基于此對國產 CPU行業估值水平進行確定時，可以從兩個角度去計算。首先從當下發展階段來看，國產芯片廠商更類似 AMD的發展階段， 即可以給予市場指數 2-3 倍的估值水平， 而科創板與創業板為中國高科技公司上市的主要渠道，因此采用 2021 年科創板及創業板平均估值水平 70-80 倍 PE進行計算， 國產芯片廠商估值約為 140-240 倍；而若從 4 年后國產芯片廠商步入穩步發展階段來看， 4 年后國產芯片廠商估值約為 60 倍， 則當下國產芯片廠商估值約為 230 倍。綜合以上，國產服務器芯片行業當下估值區間應當在 140-240 倍，取平均值約為 190倍。 5. 國產國產 CPU

55、產業鏈辨析產業鏈辨析 5.1 中科中科曙光曙光：高性能計算機供應商：高性能計算機供應商 中科曙光是國內領先的高端服務器生產商， 正轉型為 “綜合信息系統服務供應商” 。 公司以 IT 核心設備研發、生產制造為基礎，對外提供高端計算機、存儲、安全到數據中心等 ICT 基礎設施產品，大力發展云計算、大數據、人工智能、邊緣計算等先進計算業務，為用戶提供全方位的信息系統服務解決方案。公司以硬件系統為主的傳統業務作為基石，充分利用“新基建”釋放的潛能，向“云計算+大數據+人工智能”方向拓展。目前已累計建設五十余個城市云計算中心，初步形成了規模性云數據網絡平臺，致力于形成供應鏈穩定、產業生態完備的發展格局

56、，建立安全穩定的先進計算產業生態。 圖圖15：中科曙光產業布局中科曙光產業布局 東興證券深度報告東興證券深度報告 計算機行業:CPU 專題（二） ：算力時代，國產服務器及 CPU 投資正當時 P15 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：中科曙光官網，東興證券研究所 建設生態級一體化大數據中心，響應綠色發展。建設生態級一體化大數據中心，響應綠色發展。中科曙光在 2021 年，響應“2030 年碳達峰、2060 實現碳中和”的目標，提出國內首個“生態級”一體化大數據中心方案。圍繞曙光綠色、安全、服務三大生態體系，通過前沿技術應用與創新，與產業鏈上下游聯合起來，踐行綠色集約、

57、統籌規劃、安全可信等理念，助力實現數據中心綠色低碳、高質量發展。 搭建“5A 級”智算基礎設施，有利支撐地方算力建設?！?A 級”具體包含開放、融合、綠色、普惠、服務五個方面的能力。開放是以生態包容的模式，提升智算基礎設施的兼容性；融合是以搭載多種類型的芯片，提供多元的算力，支撐智算基礎設施的普適化；綠色是運用先進的相變式全浸沒液冷技術，將能耗降低達 30%；普惠是通過多種策略，將綜合建設成本降到低于市場既有價格 30%；服務即以運建一體，服務智算基礎設施全周期。曙光“5A 級”智算基礎設施已在全國多個城市建成及規劃中，為地方算力建設和產業生態繁榮提供切實保障和有力支撐。 圖圖16：“5A級級

58、”智算基礎設施架構智算基礎設施架構 P16 東興證券深度報告東興證券深度報告 計算機行業：CPU 專題（二） ：算力時代，國產服務器及 CPU 投資正當時 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：中科曙光公眾號，東興證券研究所 5.2 中國長城中國長城：國產整機龍頭企業：國產整機龍頭企業 中國長城是網信產業技術創新大型央企和龍頭企業。中國長城是網信產業技術創新大型央企和龍頭企業。中國長城專注于以政府、高新電子、公用事業和企業集團為代表的行業市場和企業客戶，圍繞信息化基礎設施和信息安全，發展特種計算機、服務器、存儲等軟硬一體化核心產品和關鍵技術，以及圍繞關鍵行業、領域，立足于

59、產業鏈整合和嫁接關鍵資源，提供整體和專項解決方案及服務。公司業務分布于網絡安全與信息化、高新電子、電源和園區與物業服務四大板塊。核心業務覆蓋自主可控關鍵基礎設施及解決方案、軍工電子、重要行業信息化等領域，能夠做到從芯片、整機、操作系統、中間件、數據庫、安全產品到應用系統等計算機信息技術各方面完全自主可控且產品線完整的上市公司。公司相關業務水平處于國內領先地位，掌握眾多自主可控和信息安全的核心技術，在軍隊國防、黨政等關鍵領域和重要行業具有深厚的行業理解、豐富的服務經驗、穩定良好的合作關系。 圖圖17：中中國長城業務矩陣國長城業務矩陣 圖圖18：中中國長城合作伙伴國長城合作伙伴 資料來源：公司官網

60、，東興證券研究所 資料來源：公司官網，東興證券研究所 中國長城勢在成為網信產業引領者，現已形成“芯中國長城勢在成為網信產業引領者，現已形成“芯-端端-云云-控控-網網-安安”完整生態鏈。完整生態鏈。中國長城秉持著“成為國產計算硬件產品安全、先進、綠色產業的引領者”的愿景，以國家需求為牽引，持續聚焦國產計算硬件、高新 東興證券深度報告東興證券深度報告 計算機行業:CPU 專題（二） ：算力時代，國產服務器及 CPU 投資正當時 P17 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 電子兩大主業，成功突破高端通用芯片（CPU） 、固件等關鍵核心技術，構建起完整的“芯-端-云-控-網-安”產品產

61、業生態鏈，做到了從芯片、整機、服務器、PLC、網絡交換機、路由器到應用系統等計算機技術的完全自主，且產品線完整。在網絡安全與信息化方面，中國長城具備全面的自主安全整機從設計、研發、驗證到生產的能力，國產基礎軟硬件適配測試能力以及硬件/固件/軟件/系統級定制開發等從底層芯片到頂層應用級解決方案的全系列技術能力，構建了覆蓋核心關鍵軟硬件領域的全鏈條新一代網信技術和產業體系。 PKS 生態建設逐步完善，生態建設逐步完善，依托依托 PK2.0 開啟國產整機新時代。開啟國產整機新時代?；谥袊軜?PKS（飛騰 CPU+麒麟操作系統+安全）技術體系最新成果，中國長城研發制造的臺式機、筆記本、一體機、服務

62、器具有完全自主知識產權，已經形成國內譜系最全、實力最強的自主安全產品線，廣泛應用在黨政辦公及金融、能源、電信、交通等重點信息化領域；此外，基于 PKS 的服務存儲設備、PLC、交換機等動環監控系統核心產品，中國長城構建了具有自主知識產權的云基座，為建設真正自主安全、完全國產化的數據中心，打下堅實基礎，PKS 生態建設逐步完善。 未來， PK 體系、 Wintel 體系、 AA 體系將成三足鼎立之勢， 公司 PK2.0 體系的全系列產品的推出，也意味著國產整機新時代的開啟。 作為 PK 生態體系的核心支持者， 公司正圍繞 PK 體系應用生態進行研發、適配和集成，讓各類國產應用軟件在中國長城的整機

63、上實現順暢運行。 圖圖19：PKS 安全體系示意圖安全體系示意圖 圖圖20：PK體系示意圖體系示意圖 資料來源：公司官方公眾號，東興證券研究所 資料來源：中國長城官方公眾號，東興證券研究所 5.3 海光信息海光信息：X86 架構國產芯片龍頭架構國產芯片龍頭 海光是國內領先的計算機芯片設計研發企業，專注于研發、設計和銷售應用于服務器、工作站等計算、存儲海光是國內領先的計算機芯片設計研發企業，專注于研發、設計和銷售應用于服務器、工作站等計算、存儲設備中的高端處理器。設備中的高端處理器。公司的產品包括海光通用處理器（CPU）和海光協處理器（DCU） 。公司已具備高性能處理器核心技術的自主研發能力，

64、在全球范圍內擁有專利 135 項， 軟著、 布圖 93 項； 已受理專利 645 項。海光芯片采用主流市場 x86 指令集兼容的架構， 具有成熟而豐富的應用生態環境， 目前海光可面向企業計算、云數據中心、大數據分析、人工智能、邊緣計算等眾多領域提供多形態產品，并通過大量行業應用測試，滿足政府、互聯網、電信、金融、交通、能源、中小企業等廣泛的行業應用需求。 表表4：海光信息主要產品海光信息主要產品 產品類型產品類型 處理器種類處理器種類 指令集指令集 主要產品主要產品 產品特征產品特征 典型應用場景典型應用場景 海光 CPU 通用處理器 兼容 x86 指令集 海光 3000 系列 內置多個處理器

65、核心，集成通用的高性能外設接口，擁有完善的軟硬件生態環境和完備的系統安全機制，適用云計算、物聯網、信息服務等 海光 5000 系列 P18 東興證券深度報告東興證券深度報告 計算機行業：CPU 專題（二） ：算力時代，國產服務器及 CPU 投資正當時 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 海光 7000 系列 于數據計算和事務處理等通用型應用 海光 DCU 協處理器 兼容“類 CUDA”環境 海光 8000 系列 內置大量運算核心，具有較強的并行計算能力和較高的能效比，適用于向量計算和矩陣計算等計算密集型應用 大數據處理、人工智能、商業計算等 資料來源：海光信息招股說明書、東興證券

66、研究所 海光信息產品性能在國內處于領先地位。海光信息產品性能在國內處于領先地位。公司在國內率先完成了高端通用處理器和協處理器產品成功流片，并實現了商業化應用。同類廠商主要有 Intel、AMD、海思、龍芯、兆芯、飛騰、申威，公司產品與競爭對手相比，能夠達到國際上同類型主流高端處理器水平，并在國內處于領先地位。 圖圖21：海光信息與主要競爭產品對比海光信息與主要競爭產品對比 資料來源：海光信息招股說明書，東興證券研究所 海光信息收入持續增長，產品和技術實現有序迭代，下游客戶不斷豐富。海光信息收入持續增長，產品和技術實現有序迭代，下游客戶不斷豐富。海光信息作為國產 x86 生態中代表性企業，量產了

67、 CPU 第一代、第二代產品進行量產并在市場上擁有成熟的商業化。不僅如此，其第三代產品預計在 2022 年內實現量產、第四代也在研發推進過程中。代際的升級在導致產品均價、毛利率提升的同時，也促進了產品在重點行業市場(比如金融、電信)的進一步推廣和應用，帶動公司營收增速保持較高水平，2020、2021 營收增速均在 100%以上，2021 營收規模突破 20 億元，而且歸母凈利潤和扣非凈利潤均實現轉正。在 DPU 領域，公司 DCU 深算一代已經貢獻收入，深算二代也處于研發階段。 圖圖22：海光信息收入及增速海光信息收入及增速 圖圖23：海光信息利潤及增速海光信息利潤及增速 東興證券深度報告東興

68、證券深度報告 計算機行業:CPU 專題（二） ：算力時代，國產服務器及 CPU 投資正當時 P19 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：海光信息招股說明書、東興證券研究所 資料來源：海光信息招股說明書、東興證券研究所 5.4 龍芯中科龍芯中科：國產芯片解決方案供應商國產芯片解決方案供應商 龍芯中科立足國家信息化建設需求，專注于“中國芯”的研發制造。龍芯中科立足國家信息化建設需求，專注于“中國芯”的研發制造。龍芯中科旨在建設自主開放的產業生態體系，并圍繞信息系統和工控系統兩方面展開研究，希望實現研究成果的產業化。在信息系統方面，龍芯中科在個人計算機、服務器類、行業信息一體

69、機方面均為政企辦公提供了良好的解決方案；在工控系統方面，龍芯已應用于智慧物聯網、工控互聯網、網絡與安全等方面。其研發的產品應用領域廣泛，已在電子政務、能源、交通、金融、電信、教育等行業領域獲得推廣。龍芯中科的主營業務為處理器及配套芯片的研制、銷售及服務，主要產品與服務包括處理器及配套芯片產品與基礎軟硬件解決方案業務。 圖圖24：龍芯在軌交領域的應用龍芯在軌交領域的應用 資料來源：龍芯中科，東興證券研究所 基礎軟件研發應用，助力國家信息產業自主創新?；A軟件研發應用，助力國家信息產業自主創新。龍芯中科掌握操作系統核心技術，為我國的軟件生態體系提供自主、安全、可靠的操作系統。龍芯 Loongnix

70、 的研發采用了“遵循統一系統架構和規范 API 應用編程環境”的技術路線” ，在支持品牌操作系統廠商研發其商業發行版產品的同時，支持云廠商、OEM 等企業根據需求研發其定制版操作系統。嵌入式信息系統 LoongOS 則具備實時性、精簡性、高效性等特點，是一款面向工控系統的產品。 基礎軟件龍芯云中心展示了亦莊云中心、 阿里云等國內主流云廠商如何基于龍芯 CPU 為用戶提供解決方案。 P20 東興證券深度報告東興證券深度報告 計算機行業：CPU 專題（二） ：算力時代，國產服務器及 CPU 投資正當時 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖25：龍芯中科生態一覽龍芯中科生態一覽 資

71、料來源：龍芯中科，東興證券研究所 提供基于龍芯的完善解決方案提供基于龍芯的完善解決方案，全方位支持合作伙伴。，全方位支持合作伙伴。龍芯中科憑借多年的技術深耕與生態積累，基于成熟的信息技術，將其產品應用推廣于政企辦公、金融、交通、能源等各個領域，金融安全類產品、ETC 和混合車道和電能質量監測裝置等各領域的核心設備或服務中均應用了龍芯系列處理器，根據客戶多樣化的需求幫助客戶提升服務器性能，在數據中心、云計算等方面提供先進卓越的算力支持。同時，龍芯中科建設開放的龍芯生態圈，其獨立自主和開放合作的運營模式，促使其從指令集/IP 核授權、到芯片級/主板級開發以及系統內核應用等方面對生態伙伴進行全方位的

72、開放支持，幫助生態伙伴進行技術創新升級。 6. 投資投資策略策略 2022 年有望成為國產服務器及芯片發展的加速年， 因此應當重點關注相關行業及個股投資機遇。 主要包括 （1）國產服務器廠商中科曙光 （中科曙光 （603019.SH） ， 中國曙光為國產 X86 服務器企業， 且參股公司海光信息為國產 X86架構芯片龍頭公司，公司有望獲得國產服務器芯片銷售增長及參股公司投資收益兩方面受益； （2）國產整機廠商中國長城（中國長城（000066.SZ） ，中國長城為國產整機廠商供應企業，并且適配參股公司飛騰芯片的服務器已在部分行業場景中得到初步應用，未來伴隨服務器性能提升也有望受益國產服務器發展行

73、情； （3）海光信息海光信息（A21476.SH） ，海光信息為國產 X86 芯片絕對龍頭，公司研發芯片海光一號、海光二號等已經獲得市場驗證，2021 年銷量大幅增長，未來充分受益服務器及芯片國產替代有望保持高增速，海光信息即將登錄科創板上市； （4）龍芯中科（龍芯中科（A21222.SH） ，龍芯中科為 MIPS 架構芯片廠商，主要基于信息系統和工控系統兩條主線開展產業生態建設，系列產品在電子政務、能源、交通、金融、電信、教育等行業領域已獲得應用。 7. 風險提示風險提示 國產服務器及芯片替代下游需求不及預期風險；芯片及服務器產能受限產量不及預期風險；中美科技摩擦導致相關企業被列入制裁名單風

74、險；技術迭代緩慢導致落差加大風險。 東興證券深度報告東興證券深度報告 計算機行業:CPU 專題（二） ：算力時代，國產服務器及 CPU 投資正當時 P21 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 相關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期 行業 計算機行業：“東數西算”帶來的投資機會啟示 2022-02-19 行業 科技前瞻系列之六數字經濟發展核心引擎是數據要素！ 2022-02-12 行業 汽車智能化：算力時代 2021-08-13 行業 CPU 生態價值與機遇研究 2021-08-19 行業 科技前瞻系列之三數據安全在擴容，安全運營治理三劍客利刃出鞘 2021-08-24 公司 中科曙光（603019） ：把握行業發展機遇，看好公司未來發展 2021-09-01 資料來源：東興證券研究所