《電力設備行業2024年及2025年1季報總結：需求高景氣延續海外盈利更顯韌性-250506（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電力設備行業2024年及2025年1季報總結：需求高景氣延續海外盈利更顯韌性-250506（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2929 Table_Page 深度分析|電力設備 證券研究報告 電力設備行業電力設備行業 2024 年及年及 2025 年年 1季報總結季報總結 需求需求高景氣延續高景氣延續，海外盈利更顯韌性海外盈利更顯韌性 核心觀點核心觀點：我們選取 24 家典型電力設備企業作為樣本開展分析（下同），分為主網一次設備、二次設備、配網、電表、數字化五大板塊。業績增速：業績增速：24 年年高景氣高景氣延續，海外增速高于國內延續，海外增速高于國內。國內收入穩健增長，2024 年國內收入同比+13.7%，毛利同比+16.7%。其中主網一次設備收入同比+16.

2、6%，毛利同比+29.7%，表現亮眼。海外收入增速高于國內，2024 年海外收入同比+24.8%，毛利同比+28.7%。其中海外配網收入和毛利增速最高，分別為 60.7%和 60.5%。2024 年和 25Q1，我們選取的 24 家樣本企業，絕大部分公司收入業績均實現同比增長。盈利能力：盈利能力：25Q1 毛利率呈下降趨勢，配網和電表板塊降幅較大毛利率呈下降趨勢，配網和電表板塊降幅較大。2024年國內毛利率 26.0%，同比+0.7pct，海外毛利率 32.9%，同比+1.0pct。25Q1，24 家樣本企業中的 16 家毛利率同比下降，其中配網和電表板塊毛利率下降幅度較大，伊戈爾/江蘇華辰/

3、三星醫療毛利率分別為15.71%/20.33%/28.90%，同比下滑 8.49pct/4.67pct/2.30pct。償債能力：償債能力：經營現金流表現承壓經營現金流表現承壓。25Q1，24 家樣本企業中的 18 家經營活動現金流量凈額同比下滑，行業整體承壓。經營效率：經營效率：主網一次設備、二次設備提升，電表、數字化下降主網一次設備、二次設備提升，電表、數字化下降。主網一次設備和二次設備企業固定資產周轉率有所提升，說明隨著訂單增長，排產增加，公司產能利用率提升，25Q1 保變電氣（同比+127.04%）、國電南自（同比+56.90%）增幅較大；電表和數字化企業存貨周轉率和應收賬款周轉率均有

4、下降，說明交付節奏和回款進度均較慢。合同負債：合同負債：國內外電網投資持續加速，合同負債穩健增長國內外電網投資持續加速，合同負債穩健增長。25Q1，24家樣本企業合同負債合計達 285.53 億元，同比+17.5%，有 6 家企業合同負債同比增速超過 30%。根據國網電子商務平臺，25Q1 主網輸變電招標較快，輸變電設備中標金額同比+17.5%，配網、特高壓、電表、數字化偏慢。根據中國海關，25 年 1-3 月電力設備出口金額高增，達 212.03 億元，同比+30.05%。投資建議：投資建議：從尋求增長確定性而言，建議重點關注國內板塊，尤其是國內的網內板塊。從尋求成長性而言，建議重點關注出海

5、板塊，尤其是主要面向海外電網公司進行設備銷售的企業。建議關注：（1）國內：）國內：平高電氣、許繼電氣、國電南瑞、四方股份、中國西電、保變電氣、東方電子、國網信通、國能日新、朗新集團等；（2）海外：）海外：思源電氣、華明裝備、金盤科技、伊戈爾、明陽電氣、三星醫療、海興電力等。風險提示：風險提示：電網投資不及預期；原材料價格波動風險；海外經營風險。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2025-05-06 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：陳子坤 SAC 執證號：S0260513080001 010-59136690 分析師：分析師：紀成煒 SAC 執證號：S0260518

6、060001 SFC CE No.BOI548 021-38003594 分析師：分析師：陳昕 SAC 執證號：S0260522080008 010-59136699 請注意，陳子坤,陳昕并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：電力設備行業:景氣向上，國內確定性與出海成長性共振 2025-01-24 電力設備行業 24Q3 財報總結:合同負債高增，24Q4 交付旺季有望帶動業績超預期 2024-11-06 聯系人：黃思悅 0755-23608197 -20%-11%-2%6%15%24%05/2407/2409/2412/2402/2504/

7、25電力設備滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2929 Table_PageText 深度分析|電力設備 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 平高電氣 600312.SH CNY 16.22 2025/04/13 買入 21.24 1.06 1.21 15

8、.30 13.40 10.62 9.52 11.80 11.90 思源電氣 002028.SZ CNY 71.97 2025/04/21 買入 85.07 3.40 4.30 21.17 16.74 15.59 12.87 17.50 18.10 華明裝備 002270.SZ CNY 15.00 2025/04/24 買入 22.82 0.76 0.89 19.74 16.85 15.19 13.05 17.70 17.20 許繼電氣 000400.SZ CNY 21.26 2025/04/13 買入 27.81 1.39 1.69 15.29 12.58 10.13 8.53 11.10 1

9、2.00 四方股份 601126.SH CNY 17.27 2025/04/30 買入 20.16 1.01 1.16 17.10 14.89 14.12 12.39 17.30 18.80 國網信通 600131.SH CNY 18.09 2024/10/31 買入 21.47 0.83 0.92 21.80 19.66 14.41 13.22 12.20 12.00 海興電力 603556.SH CNY 26.44 2025/04/23 買入 48.46 2.42 2.83 10.93 9.34 8.68 7.48 14.20 15.10 林洋能源 601222.SH CNY 5.54 2

10、024/11/01 買入 8.62 0.66 0.75 8.39 7.39 5.07 4.58 7.60 7.90 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2929 Table_PageText 深度分析|電力設備 目錄索引目錄索引 一、業績增速：24 年高景氣延續，海外增速高于國內.5（一）國內收入穩健增長，海外增速高于國內.5（二）電力設備高景氣度延續，絕大部分公司收入業績均實現同比增長.6 二、盈利能力：25Q1 毛利率呈下降趨勢，配網和電表板塊降幅較大.9 三、償債能力：經營現金流表現承壓.1

11、3 四、經營效率：主網一次設備、二次設備提升，電表、數字化下降.16 五、合同負債：國內外電網投資持續加速，合同負債穩健增長.17（一）合同負債穩健增長，在手訂單充裕.17（二）國內：新建項目為主導，一次設備更加受益.18（三）海外：出口維持高景氣，變壓器和電表為核心設備.25 六、投資建議.26 七、風險提示.26 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2929 Table_PageText 深度分析|電力設備 圖表索引圖表索引 圖 1：電力設備 2025Q1 營業收入及其增速（百萬元）.6 圖 2：電力設備 2024 年營業收入及其增速（百萬元）.7 圖 3：電力設備 20

12、25Q1 凈利潤及其增速（百萬元）.7 圖 4：電力設備 2024 年凈利潤及其增速（百萬元）.8 圖 5：電力設備 25Q1 毛利率較 24Q1 的變化.10 圖 6：電力設備 2025Q1 經營活動現金流量凈額（百萬元）.14 圖 7：電力設備 2024 年經營活動現金流量凈額（百萬元）.14 圖 8：2010-2025 年 1-3 月電網基建投資及同比增速.19 圖 9：2021-2025 年逐月累計電網基建投資（億元）.19 圖 10：2021-2025 年逐月累計電網基建投資同比增速.19 圖 11：2022-2025 一批次國網電表招標數量（萬臺）.24 圖 12：2022-202

13、4 三批次國網電表中標金額（億元）.24 圖 13：2019-25Q1 電力設備出口金額（億元）及同比增速.25 圖 14：25 年月度電力設備出口金額、同比增速及累計同比增速.25 圖 15：2019-25Q1 變壓器出口金額（億元）及同比增速.26 圖 16：2019-25Q1 電表出口金額（億元）及同比增速.26 表 1：電力設備企業的區域/業務計入不同板塊的統計方式.5 表 2：2024 年電力設備分板塊收入、毛利、毛利率情況.6 表 3：電力設備 2025Q1 業績增速對比（百萬元）.8 表 4：電力設備 2024 年業績增速對比（百萬元）.9 表 5：電力設備 2024 年及 25

14、Q1 毛利率對比.10 表 6：電力設備 2025Q1 ROE 拆解及對比.11 表 7：電力設備 2024 年 ROE 拆解及對比.12 表 8：電力設備 2024 年、25Q1 資產負債率及現金流量利息倍數對比.13 表 9：電力設備 2025Q1 及 2024 年經營活動現金流量凈額（百萬元）及同比增速.15 表 10：電力設備 2025Q1 固定資產/存貨/應收賬款周轉率（次）對比.16 表 11：電力設備 2024 年固定資產/存貨/應收賬款周轉率（次）對比.17 表 12：電力設備 24Q1-25Q1 合同負債（百萬元）及同比增速.18 表 13：國內特高壓項目工程進度.20 表

15、14：2022-2025 年國家電網總部輸變電項目主要電力設備中標情況（單位：億元）.22 表 15：2022-2024 年國網網省物資分設備中標情況（單位：億元）.23 表 16：2021-2024 年國網總部數字化項目集采中標情況.24 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2929 Table_PageText 深度分析|電力設備 一、業績增速：一、業績增速：24 年年高景氣高景氣延續，海外增速高于國內延續，海外增速高于國內（一）（一）國內收入穩健增長，國內收入穩健增長，海外增速高于國內海外增速高于國內 我們將行業劃分為主網我們將行業劃分為主網一次設備一次設備、配網、二次

16、設備、電表、數字化五大板塊，、配網、二次設備、電表、數字化五大板塊，按照國內和海外兩大區域進行統計，從核心電力設備企業按照國內和海外兩大區域進行統計，從核心電力設備企業2024年報年報的表現觀察各大的表現觀察各大板塊的收入增速和盈利能力的變化情況。板塊的收入增速和盈利能力的變化情況。主網一次設備的國內需求包括網內需求和網外需求，但統計上難以區分，故僅區分國內和海外。二次設備和數字化以國內需求為主，出口比例較低，故未考慮海外情況。配網的國內需求包括網內需求和網外需求，網內需求受配網改造節奏影響，網外需求受新能源新增裝機增速影響?？紤]部分公司（比如平高電氣、許繼電氣、思源電氣、三星醫療等）業務范圍

17、較為廣泛，我們在統計時將公司的區域/業務進行了拆分，將公司的區域/業務的收入和毛利計入對應的范圍，具體對應關系詳見下表。表表 1：電力設備企業的區域電力設備企業的區域/業務計入不同板塊的統計方式業務計入不同板塊的統計方式 國內國內 海外海外 國內國內 海外海外 主網主網一次一次設備設備 思源電氣-國內 思源電氣-海外 二次設備二次設備 國電南瑞-整體-平高電氣-高壓板塊 平高電氣-國際業務板塊 許繼電氣-智能變配電-許繼電氣-直流輸電-四方股份-整體-中國西電-國內 中國西電-海外 國電南自-整體-華明裝備-國內 華明裝備-海外 電表電表 海興電力-國內 海興電力-海外 長高電新-整體-三星醫

18、療-智能用電減去海外 三星醫療-海外 保變電氣-整體-許繼電氣-智能電表-配網配網 東方電子-智能配用電*50%-東方電子-智能配用電*50%-三星醫療-智能配電-炬華科技-國內 炬華科技-海外 平高電氣-中低壓及配網板塊-林洋能源-電能表板塊減去海外 林洋能源-海外 許繼電氣-智能中壓供用電-數字化數字化 國網信通-整體-江蘇華辰-國內 江蘇華辰-海外 澤宇智能-整體-揚電科技-國內 揚電科技-海外 威勝信息-網絡層業務-三變科技-國內 三變科技-海外 金盤科技-國內 金盤科技-海外 明陽電氣-國內 明陽電氣-海外 伊戈爾-國內 伊戈爾-海外 數據來源：廣發證券發展研究中心 國內收入穩健增長

19、，交付結構改善國內收入穩健增長，交付結構改善帶動主網一次設備毛利率提升。帶動主網一次設備毛利率提升。2024年國內收入為1849.22億元，同比+13.7%，毛利為480.32億元，同比+16.7%，毛利率為26.0%，同比+0.7pct。分板塊來看，2024年主網一次設備收入為489.95億元，同比+16.6%，毛利率為25.7%，同比+2.6pct。主要是隨著高電壓等級產品陸續交付，產品結構變化帶動毛利率提升。海外收入增速高于國內，其中海外配網增速最高。海外收入增速高于國內，其中海外配網增速最高。2024年海外收入為171.41億元，同比+24.8%，毛利為56.45億元，同比+28.7%

20、，毛利率為32.9%，同比+1.0pct。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2 29 9 Table_PageText 深度分析|電力設備 分板塊來看，2024年海外配網收入為35.43億元，同比+60.7%，毛利率35.8%，同比持平。海外收入高增主要由配網變壓器貢獻，其他配電產品（開關、環網柜等）進入海外市場仍有待進一步的渠道開拓。海外收入增速較高主要反映電力設備出口景氣度較高（符合2024年海關出口數據趨勢）。表表 2：2024 年年電力設備分板塊收入、毛利、毛利率情況電力設備分板塊收入、毛利、毛利率情況 營業收入（億元）營業收入（億元）毛利（億元）毛利（億元）毛利率

21、毛利率 2023 2024 YOY 2023 2024 YOY 2023 2024 YOY 主網主網一次一次設備設備 國內國內 420.11 489.95 16.6%97.15 126.00 29.7%23.1%25.7%2.6pct 海外海外 58.08 64.59 11.2%14.71 16.85 14.6%25.3%26.1%0.8pct 配網配網 國內國內 279.26 324.14 16.1%53.25 62.79 17.9%19.1%19.4%0.3pct 海外海外 22.05 35.43 60.7%7.90 12.68 60.5%35.8%35.8%0.0pct 二次設備二次設備

22、 國內國內 695.25 781.10 12.3%186.76 208.07 11.4%26.9%26.6%-0.2pct 電表電表 國內國內 130.15 152.17 16.9%47.64 57.70 21.1%36.6%37.9%1.3pct 海外海外 57.22 71.38 24.8%21.24 26.92 26.7%37.1%37.7%0.6pct 數字化數字化 國內國內 101.16 101.86 0.7%26.71 25.76-3.6%26.4%25.3%-1.1pct 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（二）（二）電力設備高景氣度延續，絕大部分公司收入業績均實現同比增長電

23、力設備高景氣度延續，絕大部分公司收入業績均實現同比增長 電力設備景氣度較高，絕大部分公司營收實現同比增長，延續電力設備景氣度較高，絕大部分公司營收實現同比增長，延續2023年的積極態年的積極態勢勢。2021年以來，新能源消納驅動電網投資進入上行區間，2024電力設備行業24家樣本企業中的22家實現營收同比增長（營收同比下滑：林洋能源受電站未實現銷售和儲能行業競爭激烈影響、國網信通受數字化建設進展偏慢影響），25Q1仍有19家實現營收增長，與2024年的增長態勢保持一致。從結構上看，二次設備和主網企業占主導地位，2024/2025Q1二次設備收入占比分別為41.2%/35.5%，2024/202

24、5Q1主網收入占比分別為26.8%/31.6%。圖圖 1：電力設備電力設備2025Q1營業收入及其增速（百萬元）營業收入及其增速（百萬元）數據來源：同花順，廣發證券發展研究中心 -10%10%30%50%70%90%110%130%010002000300040005000600070008000900010000營業收入營業收入YOY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2929 Table_PageText 深度分析|電力設備 圖圖 2：電力設備電力設備2024年年營業收入及其增速（百萬元）營業收入及其增速（百萬元）數據來源：同花順，廣發證券發展研究中心 主網一次設備利潤

25、占比主網一次設備利潤占比明顯明顯提升提升，二次設備利潤占比有所下降，二次設備利潤占比有所下降。從利潤占比的變化趨勢來看，主網一次設備占比明顯提升，二次設備利潤占比有所下降，2024/2025Q1主網一次設備扣非歸母凈利潤占整體利潤比例分別為21.1%/34.1%，同比+13pct，2024/2025Q1二次設備扣非歸母凈利潤占整體利潤比例分別為41.8%/28.2%，同比-13.6pct。圖圖 3：電力設備電力設備2025Q1凈利潤及其增速（百萬元）凈利潤及其增速（百萬元）數據來源：同花順，廣發證券發展研究中心 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%01000020000

26、3000040000500006000070000營業收入YOY-50%50%150%250%-1000100200300400500600700800歸母凈利潤扣非凈利潤歸母凈利潤YOY扣非凈利潤YOY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2929 Table_PageText 深度分析|電力設備 圖圖 4：電力設備電力設備2024年年凈利潤及其增速（百萬元）凈利潤及其增速（百萬元）數據來源：同花順，廣發證券發展研究中心 表表 3：電力設備電力設備2025Q1業績增速對比（百萬元）業績增速對比（百萬元）行業行業 公司公司 營業收入營業收入 YOY 歸母凈利潤歸母凈利潤 YO

27、Y 扣非凈利潤扣非凈利潤 YOY 主網一次設備主網一次設備 平高電氣平高電氣 2510.33 22.82%358.40 55.94%355.61 56.23%主網一次設備主網一次設備 中國西電中國西電 5244.63 11.27%294.89 42.10%293.11 54.14%主網一次設備主網一次設備 思源電氣思源電氣 3226.56 21.41%446.50 22.91%436.69 28.10%主網一次設備主網一次設備 華明裝備華明裝備 509.53 12.92%171.34 35.00%158.13 25.13%主網一次設備主網一次設備 長高電新長高電新 339.08 33.57%3

28、3.45 12.54%30.34 17.76%主網一次設備主網一次設備 保變電氣保變電氣 1478.94 120.38%28.31 1250.51%26.15 2058.37%二次設備二次設備 國電南瑞國電南瑞 8895.11 14.76%680.19 14.14%609.13 11.14%二次設備二次設備 許繼電氣許繼電氣 2348.15-16.42%207.58-12.47%203.58-9.96%二次設備二次設備 四方股份四方股份 1828.06 18.34%241.50 33.38%233.55 30.37%二次設備二次設備 國電南自國電南自 1854.11 50.79%29.80 2

29、60.49%28.49 244.02%數字化數字化 國網信通國網信通 1111.71 9.14%26.29 117.20%25.90 116.15%數字化數字化 澤宇智能澤宇智能 162.15 14.81%12.12-46.84%-3.66-151.19%數字化數字化 威勝信息威勝信息 555.43 23.96%139.37 25.33%136.72 26.22%配網配網 金盤科技金盤科技 1342.68 2.90%107.24 13.32%98.68-2.56%配網配網 明陽電氣明陽電氣 1305.57 26.21%112.26 25.01%109.79 23.07%配網配網 伊戈爾伊戈爾

30、1083.70 40.04%42.02-28.01%27.63-47.36%配網配網 東方電子東方電子 1405.76 10.04%120.90 19.22%114.36 18.89%配網配網 江蘇華辰江蘇華辰 289.08 15.28%20.67-10.57%19.62-10.82%配網配網 揚電科技揚電科技 327.25 40.00%15.10 19.20%14.18 12.87%配網配網 三變科技三變科技 269.03-16.98%18.76-26.88%19.28-24.26%電表電表 三星醫療三星醫療 3630.79 20.03%489.31 34.33%460.14 22.62%電

31、表電表 海興電力海興電力 784.49-12.99%140.98-34.07%142.94-33.37%電表電表 炬華科技炬華科技 432.97-7.40%174.85 56.05%145.76 5.84%電表電表 林洋能源林洋能源 1123.81-27.69%123.61-43.26%121.56-38.62%數據來源：同花順，廣發證券發展研究中心 -100%-50%0%50%100%150%200%010002000300040005000600070008000歸母凈利潤扣非凈利潤歸母凈利潤YOY扣非凈利潤YOY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2929 Table

32、_PageText 深度分析|電力設備 表表 4：電力設備電力設備2024年年業績增速對比（百萬元）業績增速對比（百萬元）行業行業 公司公司 營業收入營業收入 YOY 歸母凈利潤歸母凈利潤 YOY 扣非凈利潤扣非凈利潤 YOY 主網一次設備主網一次設備 平高電氣平高電氣 12401.61 11.96%1023.17 25.43%992.64 22.99%主網一次設備主網一次設備 中國西電中國西電 22174.78 5.59%1054.15 17.50%996.56 55.52%主網一次設備主網一次設備 思源電氣思源電氣 15458.07 24.06%2049.07 31.42%1878.42

33、32.19%主網一次設備主網一次設備 華明裝備華明裝備 2322.20 18.41%614.30 13.25%581.82 15.79%主網一次設備主網一次設備 長高電新長高電新 1760.16 17.86%252.10 45.66%242.22 55.65%主網一次設備主網一次設備 保變電氣保變電氣 4740.31 36.92%96.32 146.80%91.09 140.99%二次設備二次設備 國電南瑞國電南瑞 57417.25 11.15%7610.12 6.06%7388.56 6.15%二次設備二次設備 許繼電氣許繼電氣 17089.13 0.17%1116.93 11.09%106

34、1.89 22.19%二次設備二次設備 四方股份四方股份 6950.93 20.86%715.59 14.09%697.99 11.98%二次設備二次設備 國電南自國電南自 9030.26 18.46%340.62 50.14%327.84 63.91%數字化數字化 國網信通國網信通 7315.17-4.67%682.47-17.60%694.61-11.61%數字化數字化 澤宇智能澤宇智能 1348.09 26.98%218.43-14.78%159.35-29.24%數字化數字化 威勝信息威勝信息 2744.77 23.35%630.67 20.07%610.19 24.92%配網配網 金

35、盤科技金盤科技 6900.86 3.50%574.42 13.82%551.14 14.64%配網配網 明陽電氣明陽電氣 6444.07 29.62%662.52 33.80%653.88 33.57%配網配網 伊戈爾伊戈爾 4638.82 27.78%292.52 39.75%249.26 24.03%配網配網 東方電子東方電子 7544.80 16.47%683.91 26.34%647.88 37.69%配網配網 江蘇華辰江蘇華辰 1580.93 4.69%91.61-24.58%86.03-27.63%配網配網 揚電科技揚電科技 1333.32 131.88%70.34 939.68%

36、67.01 1228.12%配網配網 三變科技三變科技 2177.29 26.44%120.77 35.11%117.72 36.53%電表電表 三星醫療三星醫療 14600.48 27.38%2259.52 18.69%2201.70 31.92%電表電表 海興電力海興電力 4717.03 12.30%1002.04 2.00%968.98 2.93%電表電表 炬華科技炬華科技 2028.82 14.54%664.66 9.45%645.36 22.89%電表電表 林洋能源林洋能源 6742.39-1.89%752.88-27.00%762.59-12.00%數據來源：同花順，廣發證券發展研

37、究中心 二、盈利能力二、盈利能力：25Q1 毛利率呈下降趨勢毛利率呈下降趨勢，配網和配網和電表電表板塊板塊降幅較大降幅較大 毛利率整體呈毛利率整體呈下降下降趨勢，趨勢，配網和電表配網和電表板塊板塊下降下降幅度幅度較較大大。受產品交付結構影響，單季度毛利率波動較大。與24Q1相比，25Q1，24家樣本企業中的16家毛利率有不同程度的下降；與2023年相比，2024年，24家樣本企業中的11家毛利率有不同程度的下降。25Q1，配網和電表板塊毛利率下降幅度較大，伊戈爾毛利率為15.71%，同比-8.49pct，江蘇華辰毛利率為20.33%，同比-4.67pct，林洋能源毛利率為27.58%，同比-2

38、.43pct，三星醫療毛利率為28.90%，同比-2.30pct。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2929 Table_PageText 深度分析|電力設備 圖圖 5：電力設備電力設備25Q1毛利率較毛利率較24Q1的變化的變化 數據來源：同花順，廣發證券發展研究中心 注：紅線實體表示期間毛利率提升幅度，黑線實體表示下降幅度，影線表示期間最高或最低毛利率水平，時間期間為 2024Q1-2025Q1 表表 5：電力設備電力設備2024年年及及25Q1毛利率對比毛利率對比 行業行業 公司公司 24Q1 毛利率毛利率 24Q4 毛利率毛利率 25Q1 毛利率毛利率 25Q1

39、同比同比 25Q1 環比環比 23 毛利率毛利率 24 毛利率毛利率 24 同比同比 主網一次設備主網一次設備 平高電氣平高電氣 25.22%19.02%28.74%3.52pct 9.72pct 21.38%22.36%0.97pct 主網一次設備主網一次設備 中國西電中國西電 17.85%21.33%21.02%3.17pct-0.31pct 17.83%20.75%2.92pct 主網一次設備主網一次設備 思源電氣思源電氣 30.70%30.88%30.31%-0.39pct-0.57pct 29.50%31.25%1.75pct 主網一次設備主網一次設備 華明裝備華明裝備 52.39%

40、45.85%55.21%2.81pct 9.35pct 52.23%48.80%-3.43pct 主網一次設備主網一次設備 長高電新長高電新 35.33%44.12%36.71%1.39pct-7.41pct 34.44%38.95%4.50pct 主網一次設備主網一次設備 保變電氣保變電氣 18.57%16.14%9.30%-9.28pct-6.84pct 13.77%16.19%2.42pct 二次設備二次設備 國電南瑞國電南瑞 24.68%23.31%24.20%-0.48pct 0.89pct 26.80%26.66%-0.14pct 二次設備二次設備 許繼電氣許繼電氣 18.27%1

41、9.28%23.47%5.20pct 4.19pct 18.00%20.77%2.78pct 二次設備二次設備 四方股份四方股份 33.96%28.59%31.84%-2.12pct 3.25pct 34.44%32.33%-2.11pct 二次設備二次設備 國電南自國電南自 23.57%22.39%18.13%-5.45pct-4.26pct 24.11%23.37%-0.74pct 數字化數字化 國網信通國網信通 17.76%19.14%20.08%2.32pct 0.94pct 21.56%20.17%-1.39pct 數字化數字化 澤宇智能澤宇智能 28.79%28.25%26.94%

42、-1.86pct-1.31pct 39.11%30.49%-8.62pct 數字化數字化 威勝信息威勝信息 41.89%41.22%41.61%-0.28pct 0.39pct 40.79%39.74%-1.05pct 配網配網 金盤科技金盤科技 25.39%24.56%24.93%-0.45pct 0.37pct 22.81%24.32%1.51pct 配網配網 明陽電氣明陽電氣 23.07%20.96%21.78%-1.28pct 0.82pct 22.69%22.29%-0.40pct 配網配網 伊戈爾伊戈爾 24.20%16.20%15.71%-8.49pct-0.49pct 22.3

43、4%20.35%-1.99pct 配網配網 東方電子東方電子 32.36%35.18%31.20%-1.16pct-3.97pct 33.70%33.71%0.01pct 配網配網 江蘇華辰江蘇華辰 25.00%18.53%20.33%-4.67pct 1.80pct 22.82%21.00%-1.82pct 配網配網 揚電科技揚電科技 13.01%11.87%9.86%-3.15pct-2.01pct 12.54%13.27%0.73pct 配網配網 三變科技三變科技 21.30%16.57%23.08%1.79pct 6.51pct 19.81%18.31%-1.50pct 電表電表 三星

44、醫療三星醫療 31.20%30.99%28.90%-2.30pct-2.09pct 33.99%34.72%0.73pct 電表電表 海興電力海興電力 44.25%38.68%42.44%-1.81pct 3.75pct 41.90%43.95%2.05pct 電表電表 炬華科技炬華科技 41.39%46.26%42.52%1.13pct-3.74pct 44.83%47.55%2.72pct 電表電表 林洋能源林洋能源 30.01%19.92%27.58%-2.43pct 7.66pct 28.43%29.54%1.11pct 數據來源：同花順，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%4

45、0%50%60%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/2929 Table_PageText 深度分析|電力設備 與與毛利率毛利率表現類似，表現類似，ROE整體呈下降趨勢。整體呈下降趨勢。與24Q1相比，25Q1，24家樣本企業中的16家毛利率有不同程度的下降；與2023年相比，2024年，24家樣本企業中的11家毛利率有不同程度的下降。表表 6：電力設備電力設備2025Q1 ROE拆解及對比拆解及對比 行業行業 公司公司 扣非扣非 ROE 同期扣非同期扣非 ROE 同比變化同比變化 銷售凈利率（扣非）銷售凈利率（扣非）總資產周轉率總資產周轉率 ROA 權益乘數權益乘數 主網

46、一次設備主網一次設備 平高電氣平高電氣 3.34%1.38%1.96pct 14.17%0.11 1.62%2.06 主網一次設備主網一次設備 中國西電中國西電 1.24%0.98%0.26pct 5.59%0.11 0.64%1.95 主網一次設備主網一次設備 思源電氣思源電氣 3.42%3.82%-0.40pct 13.53%0.14 1.85%1.85 主網一次設備主網一次設備 華明裝備華明裝備 4.84%3.46%1.38pct 31.03%0.11 3.53%1.37 主網一次設備主網一次設備 長高電新長高電新 1.25%3.06%-1.81pct 8.95%0.10 0.85%1.

47、46 主網一次設備主網一次設備 保變電氣保變電氣 3.92%2.47%1.45pct 1.77%0.20 0.36%11.00 二次設備二次設備 國電南瑞國電南瑞 1.18%6.21%-5.02pct 6.85%0.10 0.67%1.78 二次設備二次設備 許繼電氣許繼電氣 1.70%1.75%-0.05pct 8.67%0.09 0.81%2.09 二次設備二次設備 四方股份四方股份 4.96%2.28%2.69pct 12.78%0.16 2.08%2.39 二次設備二次設備 國電南自國電南自 0.74%6.88%-6.14pct 1.54%0.17 0.26%2.85 數字化數字化 國

48、網信通國網信通 0.38%5.92%-5.53pct 2.33%0.09 0.21%1.85 數字化數字化 澤宇智能澤宇智能-0.15%3.04%-3.19pct-2.25%0.05-0.10%1.48 數字化數字化 威勝信息威勝信息 4.20%5.95%-1.76pct 24.62%0.11 2.73%1.54 配網配網 金盤科技金盤科技 2.19%3.78%-1.58pct 7.35%0.14 1.01%2.18 配網配網 明陽電氣明陽電氣 2.32%4.77%-2.45pct 8.41%0.14 1.20%1.93 配網配網 伊戈爾伊戈爾 0.85%1.82%-0.97pct 2.55%

49、0.15 0.38%2.25 配網配網 東方電子東方電子 2.11%5.08%-2.97pct 8.13%0.11 0.92%2.31 配網配網 江蘇華辰江蘇華辰 1.89%2.73%-0.84pct 6.79%0.12 0.82%2.30 配網配網 揚電科技揚電科技 1.22%1.23%-0.01pct 4.33%0.20 0.85%1.44 配網配網 三變科技三變科技 2.90%6.24%-3.34pct 7.17%0.13 0.93%3.13 電表電表 三星醫療三星醫療 3.70%3.75%-0.06pct 12.67%0.15 1.88%1.97 電表電表 海興電力海興電力 1.99%

50、2.65%-0.67pct 18.22%0.08 1.50%1.32 電表電表 炬華科技炬華科技 3.59%2.09%1.51pct 33.67%0.09 3.01%1.19 電表電表 林洋能源林洋能源 0.78%-0.62%1.40pct 10.82%0.05 0.50%1.57 數據來源：同花順，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2929 Table_PageText 深度分析|電力設備 表表 7：電力設備電力設備2024年年ROE拆解及對比拆解及對比 行業行業 公司公司 扣非扣非 ROE 同期扣非同期扣非 ROE 同比變化同比變化 銷售凈利率（

51、扣非）銷售凈利率（扣非）總資產周轉率總資產周轉率 ROA 權益乘數權益乘數 主網一次設備主網一次設備 平高電氣平高電氣 9.69%8.34%1.34pct 8.00%0.59 4.74%2.04 主網一次設備主網一次設備 中國西電中國西電 4.29%3.00%1.29pct 4.49%0.49 2.22%1.93 主網一次設備主網一次設備 思源電氣思源電氣 16.31%14.53%1.77pct 12.15%0.73 8.90%1.83 主網一次設備主網一次設備 華明裝備華明裝備 17.82%15.04%2.78pct 25.05%0.52 12.96%1.37 主網一次設備主網一次設備 長高

52、電新長高電新 10.37%7.14%3.23pct 13.76%0.52 7.16%1.45 主網一次設備主網一次設備 保變電氣保變電氣 15.05%-35.87%50.92pct 1.92%0.69 1.32%11.39 二次設備二次設備 國電南瑞國電南瑞 14.79%15.50%-0.72pct 12.87%0.64 8.26%1.79 二次設備二次設備 許繼電氣許繼電氣 9.20%8.36%0.84pct 6.21%0.72 4.50%2.04 二次設備二次設備 四方股份四方股份 15.85%15.06%0.78pct 10.04%0.68 6.79%2.33 二次設備二次設備 國電南自

53、國電南自 8.83%6.74%2.08pct 3.63%0.86 3.14%2.81 數字化數字化 國網信通國網信通 10.59%13.03%-2.44pct 9.50%0.55 5.25%2.02 數字化數字化 澤宇智能澤宇智能 6.68%9.88%-3.20pct 11.82%0.41 4.86%1.37 數字化數字化 威勝信息威勝信息 19.41%17.29%2.12pct 22.23%0.60 13.24%1.47 配網配網 金盤科技金盤科技 14.23%15.58%-1.35pct 7.99%0.76 6.07%2.34 配網配網 明陽電氣明陽電氣 14.72%18.91%-4.19

54、pct 10.15%0.75 7.62%1.93 配網配網 伊戈爾伊戈爾 7.89%8.28%-0.39pct 5.37%0.73 3.93%2.01 配網配網 東方電子東方電子 12.71%10.78%1.94pct 8.59%0.63 5.45%2.33 配網配網 江蘇華辰江蘇華辰 8.77%13.50%-4.73pct 5.44%0.76 4.14%2.12 配網配網 揚電科技揚電科技 5.87%0.58%5.29pct 5.03%0.86 4.34%1.35 配網配網 三變科技三變科技 19.68%17.38%2.31pct 5.41%1.04 5.61%3.51 電表電表 三星醫療三

55、星醫療 18.92%16.27%2.64pct 15.08%0.63 9.57%1.98 電表電表 海興電力海興電力 14.07%14.94%-0.87pct 20.54%0.51 10.45%1.35 電表電表 炬華科技炬華科技 16.97%15.74%1.24pct 31.81%0.44 14.01%1.21 電表電表 林洋能源林洋能源 4.88%5.73%-0.84pct 11.31%0.28 3.19%1.53 數據來源：同花順，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2929 Table_PageText 深度分析|電力設備 三、償債能力三、償債

56、能力：經營經營現金流現金流表現承壓表現承壓 絕大部分企業資產負債率處于正常范圍，經營絕大部分企業資產負債率處于正常范圍，經營狀況狀況良好。良好。2024年和25Q1，24家樣本企業中的21家資產負債率低于60%，經營狀況正常，無明顯的債務壓力（資產負債率高于60%：保變電氣、國電南自、三變科技）。表表 8：電力設備電力設備2024年、年、25Q1資產負債率及現金流量利息倍數對比資產負債率及現金流量利息倍數對比 行業行業 公司公司 25Q1資產負債資產負債率率 24Q1資產負債資產負債率率 同比變化同比變化 24 年資產負債率年資產負債率 23 年資產負債率年資產負債率 同比變化同比變化 主網一

57、次設備主網一次設備 平高電氣平高電氣 48.49%47.30%1.18pct 48.49%47.97%1.60pct 主網一次設備主網一次設備 中國西電中國西電 44.96%43.51%1.45pct 44.96%44.21%1.98pct 主網一次設備主網一次設備 思源電氣思源電氣 44.39%40.18%4.21pct 44.39%43.06%3.02pct 主網一次設備主網一次設備 華明裝備華明裝備 25.10%24.99%0.12pct 25.10%25.57%3.06pct 主網一次設備主網一次設備 長高電新長高電新 31.50%28.71%2.79pct 31.50%30.23%1

58、.32pct 主網一次設備主網一次設備 保變電氣保變電氣 89.74%90.80%-1.06pct 89.74%90.52%0.12pct 二次設備二次設備 國電南瑞國電南瑞 40.32%38.76%1.57pct 40.32%41.48%1.64pct 二次設備二次設備 許繼電氣許繼電氣 49.17%46.50%2.66pct 49.17%46.61%4.38pct 二次設備二次設備 四方股份四方股份 57.62%54.38%3.23pct 57.62%55.45%3.09pct 二次設備二次設備 國電南自國電南自 60.47%59.35%1.11pct 60.47%59.53%1.35pc

59、t 數字化數字化 國網信通國網信通 44.47%51.32%-6.85pct 44.47%53.35%-6.00pct 數字化數字化 澤宇智能澤宇智能 35.95%32.50%3.45pct 35.95%25.86%2.96pct 數字化數字化 威勝信息威勝信息 37.31%35.80%1.51pct 37.31%30.20%2.19pct 配網配網 金盤科技金盤科技 54.51%59.12%-4.61pct 54.51%61.35%-7.59pct 配網配網 明陽電氣明陽電氣 46.35%45.10%1.25pct 46.35%46.26%3.71pct 配網配網 伊戈爾伊戈爾 54.44%

60、43.83%10.61pct 54.44%41.37%15.01pct 配網配網 東方電子東方電子 53.67%53.89%-0.22pct 53.67%54.85%0.75pct 配網配網 江蘇華辰江蘇華辰 56.17%44.27%11.90pct 56.17%47.58%8.87pct 配網配網 揚電科技揚電科技 29.02%24.38%4.65pct 29.02%19.06%12.26pct 配網配網 三變科技三變科技 66.42%72.12%-5.70pct 66.42%73.62%-4.11pct 電表電表 三星醫療三星醫療 47.79%46.93%0.86pct 47.79%48.

61、16%1.70pct 電表電表 海興電力海興電力 23.69%25.21%-1.52pct 23.69%26.92%-2.24pct 電表電表 炬華科技炬華科技 14.36%15.63%-1.27pct 14.36%16.86%0.17pct 電表電表 林洋能源林洋能源 36.22%31.19%5.03pct 36.22%32.79%3.46pct 數據來源：同花順，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2929 Table_PageText 深度分析|電力設備 經營經營活動現金流量凈額活動現金流量凈額表現表現承壓承壓。25Q1，24家樣本企業中的18家

62、經營活動現金流量凈額同比下滑，2024年，24家樣本企業中的10家經營活動現金流量凈額同比下滑，行業整體經營活動現金流量凈額表現承壓。圖圖 6：電力設備電力設備2025Q1經營活動經營活動現金現金流量凈額流量凈額（百萬元）（百萬元）數據來源：同花順，廣發證券發展研究中心 圖圖 7：電力設備電力設備2024年年經營活動經營活動現金現金流量凈額流量凈額（百萬元）（百萬元）數據來源：同花順，廣發證券發展研究中心 -2000020004000600080001000025Q1經營活動現金流量凈額24Q1經營活動現金流量凈額-200002000400060008000100001200014000202

63、4年經營活動現金流量凈額2023年經營活動現金流量凈額 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2929 Table_PageText 深度分析|電力設備 表表 9：電力設備電力設備2025Q1及及2024年年經營活動經營活動現金現金流量凈額流量凈額（百萬元）（百萬元）及同比增速及同比增速 行業行業 公司公司 25Q1 經營經營活動現金活動現金流量凈額流量凈額 24Q1 經營經營活動現金活動現金流量凈額流量凈額 同比增速同比增速 25Q1 經營經營活動現金活動現金流量凈額流量凈額 24Q4 經營經營活動現金活動現金流量凈額流量凈額 環比增速環比增速 24 年經營年經營活動現金活

64、動現金流量凈額流量凈額 23 年經營年經營活動現金活動現金流量凈額流量凈額 同比增速同比增速 主網一次主網一次 平高電氣平高電氣 2105.62 1595.09 32.01%-547.68 2105.62-126.01%3008.16 2503.95 20.14%主網一次主網一次 中國西電中國西電 2095.26 2301.35-8.96%-707.94 2095.26-133.79%3498.80 1215.07 187.95%主網一次主網一次 思源電氣思源電氣 1682.47 1574.06 6.89%-558.76 1682.47-133.21%2462.47 2272.11 8.38%

65、主網一次主網一次 華明裝備華明裝備 338.34 84.06 302.52%61.46 338.34-81.84%889.36 621.68 43.06%主網一次主網一次 長高電新長高電新 94.91 131.64-27.90%113.03 94.91 19.09%340.97 252.94 34.80%主網一次主網一次 保變電氣保變電氣 869.09 897.97-3.22%-603.97 869.09-169.49%263.28 630.64-58.25%二次設備二次設備 國電南瑞國電南瑞 9311.03 9406.24-1.01%-286.62 9311.03-103.08%11085.

66、89 11444.09-3.13%二次設備二次設備 許繼電氣許繼電氣 503.08 1279.17-60.67%162.86 503.08-67.63%1298.91 2748.16-52.74%二次設備二次設備 四方股份四方股份 680.44 851.52-20.09%186.52 680.44-72.59%1254.18 1232.67 1.74%二次設備二次設備 國電南自國電南自 753.91 1330.20-43.32%-201.33 753.91-126.71%1076.47 872.95 23.31%數字化數字化 國網信通國網信通 873.60 1471.43-40.63%-331

67、.51 873.60-137.95%757.87 919.03-17.54%數字化數字化 澤宇智能澤宇智能-3.26 62.76-105.20%46.88-3.26 1536.62%38.56 101.16-61.88%數字化數字化 威勝信息威勝信息 80.96 191.66-57.76%79.86 80.96-1.36%473.83 417.40 13.52%配網配網 金盤科技金盤科技 50.18 444.77-88.72%134.90 50.18 168.85%-36.98 204.96-118.04%配網配網 明陽電氣明陽電氣 556.23 256.35 116.98%-640.11 5

68、56.23-215.08%385.50 329.36 17.05%配網配網 伊戈爾伊戈爾 65.30 99.62-34.46%13.70 65.30-79.01%179.40 174.01 3.09%配網配網 東方電子東方電子 924.88 1052.13-12.09%-318.90 924.88-134.48%1040.08 1258.97-17.39%配網配網 江蘇華辰江蘇華辰 153.93 0.14 108927%59.12 153.93-61.59%92.43-69.56 232.87%配網配網 揚電科技揚電科技-84.67-21.82-288.03%-26.07-84.67 69.2

69、0%-116.05-43.02-169.72%配網配網 三變科技三變科技 162.31-33.26 587.94%-97.53 162.31-160.09%91.60-187.44 148.87%電表電表 三星醫療三星醫療 806.97 1607.65-49.80%-148.43 806.97-118.39%1836.18 1901.31-3.43%電表電表 海興電力海興電力 199.58 416.70-52.10%-8.50 199.58-104.26%885.54 1100.96-19.57%電表電表 炬華科技炬華科技 180.24 280.11-35.65%-9.39 180.24-10

70、5.21%667.18 561.19 18.89%電表電表 林洋能源林洋能源 348.69 751.96-53.63%-446.76 348.69-228.13%973.20 341.24 185.19%數據來源：同花順，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2929 Table_PageText 深度分析|電力設備 四、經營效率四、經營效率：主網一次設備、二次設備提升，主網一次設備、二次設備提升，電表、電表、數字化下降數字化下降 固定資產周轉率：固定資產周轉率：主網一次設備和二次設備主網一次設備和二次設備企業固定資產周轉率企業固定資產周轉率有所提升有所

71、提升，說，說明隨著訂單增長，排產增加，公司產能利用率提升，明隨著訂單增長，排產增加，公司產能利用率提升，其中25Q1保變電氣（同比+127.04%）、國電南自（同比+56.90%）同比增幅較大。存貨周轉率存貨周轉率和應收賬款周轉率和應收賬款周轉率：電表和電表和數字化企業數字化企業存貨周轉率和應收賬款周轉存貨周轉率和應收賬款周轉率率均有下降，均有下降，25Q1四家電表樣本企業的存貨周轉率和應收賬款周轉率均為同比下降，說明交付節奏和回款進度均較慢；25Q1國網信通、澤宇智能存貨周轉率同比下降，澤宇智能、威勝信息應收賬款周轉率同比下降。表表 10：電力設備電力設備2025Q1固定資產固定資產/存貨存

72、貨/應收賬款周轉率應收賬款周轉率（次）（次）對比對比 行業行業 公司公司 固定資產周轉率固定資產周轉率 同比變化同比變化 存貨周轉率存貨周轉率 同比變化同比變化 應收賬款周轉率應收賬款周轉率 同比變化同比變化 主網一次設備主網一次設備 平高電氣平高電氣 1.22 25.99%0.99 8.02%0.38 23.05%主網一次設備主網一次設備 中國西電中國西電 1.35 5.88%0.86-24.02%0.52 14.52%主網一次設備主網一次設備 思源電氣思源電氣 1.37-19.03%0.59-4.81%0.56-10.46%主網一次設備主網一次設備 華明裝備華明裝備 0.59 12.96%

73、0.56 1.72%0.78-4.99%主網一次設備主網一次設備 長高電新長高電新 0.70 35.95%0.56 29.85%0.36 17.92%主網一次設備主網一次設備 保變電氣保變電氣 1.56 127.04%0.68 51.29%0.75 107.57%二次設備二次設備 國電南瑞國電南瑞 1.11 27.81%0.53-3.25%0.31 1.98%二次設備二次設備 許繼電氣許繼電氣 1.32-18.04%0.64-23.72%0.28-26.66%二次設備二次設備 四方股份四方股份 4.18 1.87%0.62 19.64%1.52 8.07%二次設備二次設備 國電南自國電南自 2

74、.36 56.90%1.18 57.45%0.41 26.65%數字化數字化 國網信通國網信通 1.48-12.24%1.92-32.28%0.22 34.37%數字化數字化 澤宇智能澤宇智能 0.70-81.50%0.27-2.81%0.50-13.88%數字化數字化 威勝信息威勝信息 1.64-1.85%0.94 15.62%0.30-7.23%配網配網 金盤科技金盤科技 0.77 7.79%0.46-18.12%0.51 3.42%配網配網 明陽電氣明陽電氣 2.50 19.49%0.87 8.25%0.47-3.69%配網配網 伊戈爾伊戈爾 0.79-5.18%1.29 8.72%0.

75、67-5.58%配網配網 東方電子東方電子 1.44-1.81%0.24 6.65%1.01 8.00%配網配網 江蘇華辰江蘇華辰 0.99-1.96%0.45-26.21%0.34 2.63%配網配網 揚電科技揚電科技 1.64 16.57%0.85 17.87%0.55 10.18%配網配網 三變科技三變科技 1.32-23.86%0.36-7.24%0.37-26.83%電表電表 三星醫療三星醫療 2.35 10.84%0.64-0.71%1.18-12.19%電表電表 海興電力海興電力 1.07-30.96%0.50-23.88%0.62-27.50%電表電表 炬華科技炬華科技 1.0

76、5 0.03%0.66-3.62%0.83-20.64%電表電表 林洋能源林洋能源 0.13-35.11%0.29-61.48%0.26-21.42%數據來源：同花順，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2929 Table_PageText 深度分析|電力設備 表表 11：電力設備電力設備2024年年固定資產固定資產/存貨存貨/應收賬款周轉率應收賬款周轉率（次）（次）對比對比 行業行業 公司公司 固定資產周轉率固定資產周轉率 同比變化同比變化 存貨周轉率存貨周轉率 同比變化同比變化 應收賬款周轉率應收賬款周轉率 同比變化同比變化 主網一次設備主網一次

77、設備 平高電氣平高電氣 5.89 15.71%6.48 9.44%1.93 2.50%主網一次設備主網一次設備 中國西電中國西電 5.84 7.37%4.25-7.51%2.25 4.22%主網一次設備主網一次設備 思源電氣思源電氣 7.83-12.17%3.35 1.55%3.06-3.36%主網一次設備主網一次設備 華明裝備華明裝備 2.69 12.45%3.17 13.79%4.98 20.86%主網一次設備主網一次設備 長高電新長高電新 3.59 2.12%2.96 18.61%1.88 15.81%主網一次設備主網一次設備 保變電氣保變電氣 4.92 42.58%2.54-24.92

78、%2.53 29.31%二次設備二次設備 國電南瑞國電南瑞 6.61 16.71%3.99-4.41%2.01-4.43%二次設備二次設備 許繼電氣許繼電氣 9.69-3.87%5.06-0.33%2.13-14.56%二次設備二次設備 四方股份四方股份 17.98 18.96%2.35 23.31%6.13 14.40%二次設備二次設備 國電南自國電南自 11.14 21.36%6.10 18.71%2.17 6.33%數字化數字化 國網信通國網信通 10.60-20.66%23.91-32.10%1.18-4.11%數字化數字化 澤宇智能澤宇智能 10.04-72.65%2.42 49.3

79、7%4.37-24.32%數字化數字化 威勝信息威勝信息 10.09 19.41%5.08 10.31%1.77-2.77%配網配網 金盤科技金盤科技 3.86-25.99%2.71-8.70%2.60-13.27%配網配網 明陽電氣明陽電氣 13.07 27.32%4.81-0.97%2.59-7.74%配網配網 伊戈爾伊戈爾 4.09-4.75%6.07-8.52%3.08-16.21%配網配網 東方電子東方電子 8.12-3.74%1.34 6.06%5.01 6.00%配網配網 江蘇華辰江蘇華辰 6.04-23.29%3.33-25.14%1.86-18.78%配網配網 揚電科技揚電科

80、技 7.26 77.25%3.77 143.13%2.55 55.71%配網配網 三變科技三變科技 11.14 21.95%3.17 13.23%2.82 7.61%電表電表 三星醫療三星醫療 9.79 19.87%2.60-13.11%5.53 3.95%電表電表 海興電力海興電力 7.26-11.73%3.37 14.15%3.95-4.26%電表電表 炬華科技炬華科技 4.65 20.95%2.75 25.70%4.59 3.00%電表電表 林洋能源林洋能源 0.85-17.42%2.31-33.21%1.53-15.27%數據來源：同花順，廣發證券發展研究中心 五五、合同負債、合同負債

81、：國內外電網投資持續加速國內外電網投資持續加速，合同負債，合同負債穩健增長穩健增長 一般情況下，在取得訂單后，電力設備企業會收取一定比例的預付款，計入合同負債。我們認為，資產負債表中的合同負債是判斷行業整體和具體公司未來增長我們認為，資產負債表中的合同負債是判斷行業整體和具體公司未來增長持續性的重要指標。持續性的重要指標。此外，合同負債可以與國內招標數據和海外出口數據進行交叉驗證，此外，合同負債可以與國內招標數據和海外出口數據進行交叉驗證，國內國內招標招標是電力設備企業收入和業績表現的前瞻指標是電力設備企業收入和業績表現的前瞻指標，海外出口數據可反映行業景氣程度海外出口數據可反映行業景氣程度，

82、從而對行業景氣度做出更全面的判斷。從而對行業景氣度做出更全面的判斷。（一）（一）合同負債合同負債穩健增長穩健增長，在手訂單充裕，在手訂單充裕 2024年以來年以來合同負債合同負債穩健增長，穩健增長，行業景氣度高，行業景氣度高，在手訂單充裕在手訂單充裕。2025Q1，24 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2929 Table_PageText 深度分析|電力設備 家樣本企業合同負債合計達285.53億元，與2024Q1相比同比增長17.5%，與2024Q4相比環比增長2.3%。24家樣本企業中，有6家企業合同負債同比增速超過30%，包括主網一次設備的思源電氣，二次設備的國

83、電南瑞，配網板塊的金盤科技、江蘇華辰、揚電科技，電表板塊的林洋能源。表表 12：電力設備電力設備24Q1-25Q1合同負債（百萬元）合同負債（百萬元）及同比增速及同比增速 行業行業 公司公司 24Q1 合同負債合同負債 24Q2 合同負債合同負債 24Q3 合同負債合同負債 24Q4 合同負債合同負債 25Q1 合同負債合同負債 YOY 主網一次設備主網一次設備 平高電氣平高電氣 1407.29 1225.53 1277.01 1197.57 1334.72-5.16%主網一次設備主網一次設備 中國西電中國西電 3986.81 3851.84 3918.92 4724.02 4147.45 4

84、.03%主網一次設備主網一次設備 思源電氣思源電氣 1574.44 1934.93 2235.51 2370.01 2841.91 80.50%主網一次設備主網一次設備 華明裝備華明裝備 155.26 46.08 60.05 54.41 63.97-58.80%主網一次設備主網一次設備 長高電新長高電新 48.66 55.78 56.47 47.88 58.27 19.75%主網一次設備主網一次設備 保變電氣保變電氣 1520.46 1273.12 1001.91 1579.46 1224.61-19.46%二次設備二次設備 國電南瑞國電南瑞 4949.15 4728.53 5353.27 6

85、436.58 6952.05 40.47%二次設備二次設備 許繼電氣許繼電氣 1950.01 1485.66 1887.35 1713.25 2167.38 11.15%二次設備二次設備 四方股份四方股份 1270.79 1023.50 1392.37 1682.57 1524.21 19.94%二次設備二次設備 國電南自國電南自 1004.33 891.20 920.67 1338.74 1234.42 22.91%數字化數字化 國網信通國網信通 151.19 158.22 167.82 82.71 93.98-37.84%數字化數字化 澤宇智能澤宇智能 307.08 110.01 151.

86、88 91.47 141.65-53.87%數字化數字化 威勝信息威勝信息 33.57 30.55 26.83 29.76 37.79 12.58%配網配網 金盤科技金盤科技 594.49 726.55 723.17 644.49 865.14 45.53%配網配網 明陽電氣明陽電氣 442.05 357.46 393.02 290.15 255.26-42.26%配網配網 伊戈爾伊戈爾 28.69 45.23 24.85 29.86 28.52-0.61%配網配網 東方電子東方電子 3160.92 3244.21 3648.34 3503.09 3631.52 14.89%配網配網 江蘇華辰

87、江蘇華辰 48.36 48.49 61.14 50.73 79.01 63.38%配網配網 揚電科技揚電科技 0.04 1.59 4.10 1.24 1.61 4380.40%配網配網 三變科技三變科技 104.15 73.87 120.78 109.48 108.13 3.82%電表電表 三星醫療三星醫療 1324.51 1208.23 1582.64 1553.66 1379.27 4.13%電表電表 海興電力海興電力 130.59 219.22 160.09 134.97 168.59 29.09%電表電表 炬華科技炬華科技 53.24 42.70 71.21 61.76 5.99-88

88、.75%電表電表 林洋能源林洋能源 53.37 180.36 311.86 174.48 207.23 288.31%數據來源：同花順，廣發證券發展研究中心（二（二）國內：國內：新建項目為主導，一次設備更加受益新建項目為主導，一次設備更加受益 電網投資進入景氣上行周期，電網投資進入景氣上行周期，25年電網基建投資年電網基建投資高增高增。新能源發展和電氣化驅動主干網架持續擴容，發用兩側快速增長驅動中間電網環節擴容。大基地推進要求加快輸電網建設，分布式光伏發展需要進行配電網改造。2024年，電網基建投資規模達6082.6億元，同比+15.3%。2025年1-3月，電網基建投資規模達956億元，同比

89、+24.8%?？紤]新能源消納推動電網投資加速，我們認為，未來電網投資有望持續加速。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2929 Table_PageText 深度分析|電力設備 圖圖 8：2010-2025年年1-3月電網基建投資及同比增速月電網基建投資及同比增速 數據來源：國家能源局，廣發證券發展研究中心 圖圖 9：2021-2025年年逐月累計逐月累計電網基建投資電網基建投資（億元）（億元）圖圖 10：2021-2025年年逐月累計逐月累計電網基建投資電網基建投資同比增速同比增速 數據來源：國家能源局，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家能源局，廣發證券發展研究中心 根

90、據電力設備行業2025年投資策略：景氣向上，國內確定性與出海成長性共振，我們認為，我們認為，2025年年電網投資增速保持較快增長，特高壓、配網為建設重點。電網投資增速保持較快增長，特高壓、配網為建設重點。發用兩側快速增長驅動中間電網環節擴容，考慮新能源大基地推進驅動輸電網建設，分布式發展驅動配電網改造，我們預計，2025年電網投資增速維持在10-15%的區間?？紤]2024年特高壓招標進展偏慢、配網政策重視程度顯著提升，我們認為，我們認為，2025年年排序為：特高壓、配網輸變電、電表數字化。排序為：特高壓、配網輸變電、電表數字化。因此，因此，我們重點關注我們重點關注特高壓、主特高壓、主網輸變電（

91、不含特高壓）、配網物資、電能表、數字化五大環節的招標情況。網輸變電（不含特高壓）、配網物資、電能表、數字化五大環節的招標情況。（1）特高壓：）特高壓：2024年以來，特高壓工程進度偏慢。年以來，特高壓工程進度偏慢。根據國網電子商務平臺，2021-2022年交流項目陸續開工，2023年直流項目大量開工，直流工程方面，金上-湖北、隴東-山東、寧夏-湖南、哈密-重慶陸續開工；交流工程方面，川渝主網架順利開工，合計開工4直1交。與2023年相比，2024年特高壓工程進度偏慢，陜北-安徽、甘肅-浙江、阿壩-成都東已順利開工，大同-天津南有望開工，合計開工2直2交。-15%-10%-5%0%5%10%15

92、%20%25%30%01000200030004000500060007000電網基建投資（億元）同比增速0100020003000400050006000700020212022202320242025-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20212022202320242025 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2929 Table_PageText 深度分析|電力設備 展望展望2025年，特高壓工程進度有望提速。年，特高壓工程進度有望提速。直流：直流：我們預計，2025年開工蒙西-京津冀（受端柔直）、藏東南-大灣區

93、（全柔直）、疆電外送川渝、巴丹吉林-四川等項目，柔直換流閥需求保持增長。交流：交流：我們預計，2025年開工達拉特-蒙西、煙威、攀西等交流項目，百萬伏產品需求有望保持增長。因此，我們預計特高壓因此，我們預計特高壓2025年有望開工年有望開工3-5直直+4交（另或有交（另或有3個背靠背直流項目）以上，開工線路數量明顯高于個背靠背直流項目）以上，開工線路數量明顯高于2024年。年。表表 13：國內特高壓項目工程進度：國內特高壓項目工程進度 時間時間 工程項目工程項目 當前進度當前進度 十四五規劃十四五規劃（3 交交 9 直）直）國家能源局 21年 12 月提出 直流直流 金上-湖北 在建，23H1

94、 已招標 隴東-山東 在建，23H1 已招標 寧夏-湖南 在建，23H2 已招標 哈密-重慶 在建，23H2 已招標 陜北-安徽 在建，24.6.17 主設備招標 蒙西-京津冀 國網二季度會提出 24Q2 推動核準，預計預計 25Q2 核準開工核準開工 甘肅-浙江 24.7.26 核準，24.7.29 開工，預計十一假期前后進行主設備招標 藏東南-粵港澳大灣區 24 年 5 月西藏段可研招標，7 月力爭完成可研；5.24 國網南網成立合資公司籌備組，9.18 國網南網簽署項目運營公司股東投資合作協議；24 年 12 月可研已通過，預計預計 25年有望開工年有望開工 陜西-河南 25 年有望開工

95、年有望開工 交流交流 大同-懷來-天津北-天津南 在建，24.9.24 核準，24.12.13 主設備招標 川渝主網架 一期：甘孜-天府南-成都東、天府南-銅梁 投產。22 年 10 月核準開工，24.12.27 投產 二期：阿壩-成都東 在建，24 年 1 月核準開工，24.5.8 主設備招標，24.7.17 開工 加強工程：川北、涪陵、銅梁 3 個變電站 24.12.13 招標（新建 10 個+擴建 2 個 1000kv 出線間隔），25 年有望開工年有望開工 張北-勝利 投產。23 年 7 月開工，24.10.31 投產 儲備項目儲備項目（4 交交 10 直）直）國家能源局 23年 12

96、 月提出 直流直流 巴丹吉林四川 24.6.14 換流站+線路可研招標，要求 24 年 12 月前完成，預計預計 25 年開工年開工 疆電（南疆）送電川渝 24.4.14 換流站+線路可研招標，要求 24 年 9 月前完成；24.6.14 閥廳+成套設計招標，預計預計 25 年開工年開工 庫布齊-上海 24.5.17 可研設計主體設計協調招標 騰格里江西 24.5.17 可研設計主體設計協調招標 烏蘭布和京津冀魯 24.5.17 可研設計主體設計協調招標 內蒙古江蘇 24.5.17 可研設計主體設計協調招標 青海海南外送 24.5.17 可研設計主體設計協調招標 松遼華北 24.5.17 可研

97、設計主體設計協調招標 內蒙古華東 24.5.17 可研設計主體設計協調招標 青海柴達木廣西 暫未招標，或與國網、南網間需要協調有關；24.5.24 國網南網成立合資公司籌備組 交流交流 煙威（含中核 CX 送出）24.6.14 變電站+線路可研招標，要求 24 年 12 月前完成；25.1.1 核準，即將開工核準，即將開工 華北特高壓交流主網架向蒙西地區延伸：達拉特-蒙西 24.2.21 變電站+線路可研招標，24.5.17 可研設計主體設計協調招標，預計預計 25 年開工年開工 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2929 Table_PageText 深度分析|電力設備

98、 大同-烏蘭察布-包頭-巴彥淖爾 24.5.17 可研設計主體設計協調招標 大同-達拉特-包頭 24.5.17 可研設計主體設計協調招標 攀西-川南-天府南 24.5.17 可研設計主體設計協調招標，25 年有望開工年有望開工 浙江環網 24.4.14 可研招標，要求 24 年 10 月前力爭完成變電站可研；預計預計 25 年開工年開工 背靠背項目背靠背項目（6 項）項）國家能源局 24年 7 月提出 直流直流 重慶-貴州（渝黔）24.12.13 可研招標，要求 25 年 5 月前完成可研。25 年有望開工年有望開工 湖南-廣東（湘粵）24.12.13 可研招標，要求 25 年 5 月前完成可

99、研。25 年有望開工年有望開工 福建-江西（閩贛）25 年有望開工年有望開工 安徽-湖北（鄂皖）25 年有望開工年有望開工 山東-江蘇（魯齊）25 年有望開工年有望開工 湖南-貴州（湘黔）中尼電力聯網（中國段）24.12.13 可研招標，要求 25 年 5 月前完成可研。25 年有望開工年有望開工 其他交流特高壓其他交流特高壓項目項目 國網十四五規劃“24 交”中的改擴建項目 交流交流 南陽電廠二期送出 25 年有望開工年有望開工 南陽擴建 25 年有望開工年有望開工 駐馬店擴建 25 年有望開工年有望開工 南昌擴建 25 年有望開工年有望開工 長沙擴建 25 年有望開工年有望開工 荊門擴建

100、25 年有望開工年有望開工 曹州擴建 25 年有望開工年有望開工 數據來源：國網電子商務平臺，國家能源局，廣發證券發展研究中心（2）主網輸變電：）主網輸變電：設備設備增速高于增速高于材料材料增速。增速。根據國網電子商務平臺，2025年前兩批次輸變電項目（含設備、材料、協議庫存、單一來源及新增批次）設備中標金額為328.75億元，同比+17.5%，輸變電材料中標金額為148.65億元，同比-20.9%?？赡芘c2024年設備中標金額基數較低，而材料中標金額基數較高有關。具體到輸變電設備：具體到輸變電設備：變壓器：變壓器：2025年前兩批次中標金額76.79億元，同比+11.7%，核心供應商包括特變

101、電工、山東電工、中國西電、保變電氣等，特變電工市占率大幅提升，可能與高電壓等級產品占比提升有關；組合電器：組合電器：2025年前兩批次中標金額85.27億元，同比+34.5%，核心供應商包括平高電氣、中國西電、山東泰開、思源電氣、新東北、長高電新、山東電工，平高電氣市占率大幅提升，可能與高電壓等級產品占比提升有關；繼電保護和變電站計算機監控系統：繼電保護和變電站計算機監控系統：2025年前兩批次中標金額21.80億元，同比+48.1%，核心供應商為繼保六大家，繼保六大家市占率略有下降。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2929 Table_PageText 深度分析|電力

102、設備 表表 14：2022-2025 年國家電網總部輸變電項目主要電力設備中標情況（單位：億元）年國家電網總部輸變電項目主要電力設備中標情況（單位：億元）2022 2023 2024 2025 年前兩批次年前兩批次 中標金額中標金額 市占率市占率 中標金額中標金額 市占率市占率 中標金額中標金額 市占率市占率 中標金額中標金額 市占率市占率 變壓器變壓器 特變電工 22.26 18.2%25.63 16.6%26.59 16.4%20.88 27.2%山東電工 21.14 17.2%21.26 13.8%21.81 13.5%8.19 10.7%中國西電 10.7 8.7%19.5 12.6%

103、19.72 12.2%4.56 5.9%保變電氣 6.96 5.7%9.55 6.2%13.35 8.3%5.23 6.8%山東泰開 7.16 5.8%7.04 4.6%8.22 5.1%3.67 4.8%吳江變壓器 6.34 5.2%8.01 5.2%6.79 4.2%3.45 4.5%其他 48.01 39.2%63.56 41.0%65.19 40.3%30.81 40.1%合計合計 122.57 100.0%154.55 100.0%161.67 100.0%76.79 100.0%組合電器組合電器 平高電氣 28.61 24.1%40.95 23.5%38.72 20.3%25.53

104、 29.9%中國西電 17.83 15.0%29.16 16.8%37.16 19.5%17.21 20.2%思源電氣 14.62 12.3%24.72 14.2%22.11 11.6%14.37 16.9%山東泰開 15.82 13.3%21.67 12.5%21.46 11.3%5.88 6.9%新東北 6.67 5.6%10.53 6.1%15.26 8.0%4.13 4.8%長高電新 5.90 5.0%7.52 4.3%8.26 4.3%1.78 2.1%山東電工 6.58 5.5%7.19 4.1%8.26 4.3%4.05 4.7%其他 22.61 19.1%32.14 18.5%

105、39.29 20.70%12.33 14.5%合計合計 118.64 100.0%173.88 100.0%190.52 100.0%85.27 100.0%繼電保護和變電站計算機監控系統繼電保護和變電站計算機監控系統 南瑞繼保 11.34 23.3%14.73 22.5%13.35 21.5%3.83 17.6%國電南瑞 7.88 16.2%9.85 15.1%9.85 15.8%3.17 14.5%四方股份 9.22 18.9%9.90 15.2%9.40 15.1%3.40 15.6%國電南京自動化 6.63 13.6%7.53 11.5%7.15 11.5%1.23 5.6%許繼電氣

106、4.49 9.2%5.37 8.2%5.33 8.6%2.64 12.1%長園深瑞 4.38 9.0%8.04 12.3%5.95 9.6%2.83 13.0%思源電氣 1.61 3.3%2.88 4.4%2.59 4.2%1.20 5.5%其他 3.16 6.5%7.06 10.8%8.58 13.70%3.51 16.1%合計合計 48.72 100.0%65.35 100.0%62.20 100.0%21.80 100.0%數據來源：國家電網電子商務平臺，廣發證券發展研究中心；注：2022-2024年數據含輸變電項目變電設備(含電纜)招標采購、變電設備單一來源采購、變電設備邀請招標采購、

107、35-220千伏設備協議庫存招標采購（3）配網物資：）配網物資：配網物資招標提速，配網改造大幕即將開啟。配網物資招標提速，配網改造大幕即將開啟。24年以來，關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見、配電網安全風險管控重點行動工作方案等文件要求進一步加快配網升級改造。24年以來，國網網省物資招標提速。根據國網電子商務平臺，2024年，國網網省物資中標金額達2408.08億元，同比+22.66%，與2023年增速（+20.7%）相比，2024年國網網省招標明顯提速，有望在未來陸續轉化為實際完成投資和相關企業收入。分產品來看，電纜、絕緣導線、塔桿類、環網箱、變臺成套等設備占比較大。根據中國線纜網，20

108、25年2月，國家電網有限公司正式發布2025年區域聯合 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2929 Table_PageText 深度分析|電力設備 采購工作方案，區域聯合采購覆蓋的關鍵品類包括：10kV電力電纜及附件、低壓電力電纜及附件、架空絕緣導線、10kV柱上變壓器臺成套設備、10kV變壓器、一二次融合成套柱上斷路器和一二次融合成套環網箱7個品類。我們認為，區域聯合采購我們認為，區域聯合采購對配網產品采購具有重要意義，對配網產品采購具有重要意義，短期或對配網產品價格形成一定壓力，長期有利于短期或對配網產品價格形成一定壓力，長期有利于頭部廠商頭部廠商進一步進一步提升市

109、占率。提升市占率。表表 15：2022-2024 年國網網省物資分設備中標情況（單位：億元）年國網網省物資分設備中標情況（單位：億元）2022 2023 2024 中標金額中標金額 占比占比 中標金額中標金額 占比占比 同比同比 中標金額中標金額 占比占比 占比變化占比變化 裝置性材料裝置性材料 824.72 50.7%954.45 48.6%15.7%1207.31 50.1%1.52%電纜 351.25 21.6%419.57 21.4%19.5%543.05 22.6%1.18%絕緣導線 124.38 7.6%148.86 7.6%19.7%200.12 8.3%0.73%桿塔類 161

110、.61 9.9%165.51 8.4%2.4%199.35 8.3%-0.15%電纜保護管 33.92 2.1%43.26 2.2%27.5%47.76 2.0%-0.22%鐵附件 47.11 2.9%54.88 2.8%16.5%61.04 2.5%-0.27%絕緣子 30.15 1.9%34.32 1.8%13.8%45.50 1.9%0.14%導地線 20.25 1.2%22.52 1.2%11.2%32.93 1.4%0.22%金具 23.10 1.4%27.05 1.4%17.1%28.58 1.2%-0.19%一次設備一次設備 367.72 22.6%479.07 24.4%30.

111、3%616.80 25.6%1.21%環網箱 63.10 3.9%82.72 4.2%31.1%118.22 4.9%0.70%變臺成套 64.77 4.0%77.25 3.9%19.3%117.21 4.9%0.94%柱上斷路器 57.79 3.6%85.58 4.4%48.1%94.60 3.9%-0.43%變壓器 54.95 3.4%56.79 2.9%3.3%63.82 2.7%-0.24%箱變 34.99 2.2%40.89 2.1%16.9%52.71 2.2%0.11%開關柜 19.71 1.2%41.02 2.1%108.1%53.31 2.2%0.12%配電箱 29.44 1

112、.8%32.21 1.6%9.4%32.21 1.3%-0.30%環網柜 169.62 10.4%154.15 0.8%-9.1%26.71 1.1%0.32%計量采集類計量采集類 96.72 5.9%102.10 5.2%5.6%94.20 3.9%-1.29%其它類其它類 114.41 7.0%143.39 7.3%25.3%179.59 7.5%0.16%二次設備二次設備 84.28 5.2%117.58 6.0%39.5%140.36 5.8%-0.16%信息通信設備信息通信設備 18.32 1.1%24.30 1.2%32.7%24.39 1.0%-0.23%低壓屏柜箱低壓屏柜箱 6

113、5.93 4.1%95.22 4.9%44.4%94.85 3.9%-0.91%水電設備水電設備 4.92 0.3%0.88 0.0%-82.1%2.28 0.1%0.05%配電自動化配電自動化 26.75 1.6%26.70 1.4%-0.2%24.26 1.0%-0.35%電源類電源類 23.20 1.4%19.58 1.0%-15.6%24.06 1.0%0.00%總計總計 1626.98 100.0%1963.28 100.0%20.7%2408.08 100.0%-數據來源：國家電網電子商務平臺，廣發證券發展研究中心（4）電表：）電表：25年一批次電表招標數量同比下滑年一批次電表招標

114、數量同比下滑，未來，未來關注新標準應用進展關注新標準應用進展。根據國網電子商務平臺，2024年電表招標數量達8933萬臺，同比+25%，中標金額為249.17億元，同比+7%。金額增速低于數量增速主因電表中標單價下降+低價值量的A級電表占比提升影響。2025年一批次電表招標數量為3199萬臺，同比-27.5%，我們認為，一批次招標數量同比下滑可能與電表新標準尚未應用有關。根據全國標 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2929 Table_PageText 深度分析|電力設備 準信息公共服務平臺，行業標準智能電能表功能規范發布于24年12月，預計于25年6月實施，隨著新標準

115、應用，25年招標數量有望實現增長。分布式光伏+充電樁大規模應用，推動電表招標數量仍有進一步上行空間，我們預計25年招標數量有望增長至9000萬-1億臺。圖圖 11：2022-2025一一批次國網電表招標數量（萬臺）批次國網電表招標數量（萬臺）圖圖 12：2022-2024三三批次國網電表中標金額（億元）批次國網電表中標金額（億元）數據來源：國網電子商務平臺，廣發證券發展研究中心 數據來源：國網電子商務平臺，廣發證券發展研究中心（5）數字化：）數字化：2024年總部招標節奏偏慢，年總部招標節奏偏慢，后續增速有待進一步觀察。后續增速有待進一步觀察。根據國網電子商務平臺，2024年國網總部數字化項目

116、集采金額僅為83億元（各網省也進行數字化招標，規模大于總部集采），同比-10.27%，其中服務類中標金額下降，設備類中標金額提升?？紤]國網提出建設數智化堅強電網，未來數字化投資或有望重回增長，后續增速有待進一步觀察。表表 16：2021-2024 年國網總部年國網總部數字化數字化項目項目集采集采中標情況中標情況 中標金額（億元）中標金額（億元）2021 2022 2023 2024 核心供應商核心供應商 服務服務 設備設備 服務服務 設備設備 服務服務 設備設備 服務服務 設備設備 國電南瑞 7.25 9.88 13.21 20.83 16.14 20.21 10.41 27.66 信產集團(

117、不含信通)10.38 4.67 8.70 6.87 16.57 8.35 9.69 8.16 國網信通國網信通 7.76 4.77 10.70 3.39 10.08 5.11 4.65 6.20 南瑞集團 4.65 0.16 4.07 0.17 1.44 1.38 0.73 0.04 國電南京自動化 0.00 0.37 0.00 0.55 0.00 0.20 0.00 0.99 北京智芯 0.84 2.66 0.00 0.44 0.14 0.00 0.00 0.00 許繼電氣 0.00 0.26 0.00 0.27 0.00 0.11 0.00 1.35 其他 5.56 5.42 8.66 7

118、.91 5.79 7.5 4.75 8.84 合計合計 36.44 28.19 45.34 40.43 50.16 42.86 30.23 53.24 市占率市占率 2021 2022 2023 2024 核心供應商核心供應商 服務服務 設備設備 服務服務 設備設備 服務服務 設備設備 服務服務 設備設備 國電南瑞 19.90%35.05%29.14%51.52%32.18%47.15%34.44%51.95%信產集團(不含信通)28.49%16.57%19.19%16.99%33.03%19.48%32.05%15.33%國網信通國網信通 21.30%16.92%23.60%8.38%20.

119、10%11.92%15.38%11.65%南瑞集團 12.76%0.57%8.98%0.42%2.87%3.22%2.41%0.08%國電南京自動化 0.00%1.31%0.00%1.36%0.00%0.47%0.00%1.86%北京智芯 2.31%9.44%0.00%1.09%0.28%0.00%0.00%0.00%許繼電氣 0.00%0.92%0.00%0.67%0.00%0.26%0.00%2.54%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,000招標數量（萬臺）同比增速-80%-60%-40%-20%0%20%40

120、%60%020406080100120140160中標金額（億元）同比增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/2929 Table_PageText 深度分析|電力設備 其他 15.26%19.23%19.10%19.56%11.54%17.50%15.71%16.60%CR2 49.78%51.97%52.73%68.51%65.21%66.64%66.49%67.28%數據來源：國網電子商務平臺，廣發證券發展研究中心（三（三）海外：）海外：出口維持高景氣，變壓器和電表為核心設備出口維持高景氣，變壓器和電表為核心設備 總量：總量：25年3月電力設備出口金額達72.47億

121、元，同比+25.34%。分產品：絕緣子（+43.96%）斷路器（+43.41%）開關（+35.49%）變壓器（+31.94%）電纜（11.05%）電表（8.18%）。25年1-3月電力設備出口金額高增，達212.03億元，同比+30.05%。分產品：變壓器（+54.38%）絕緣子（+38.40%）斷路器（+29.15%）開關（+27.18%）電表（+9.73%）電纜（+5.04%）。變壓器：變壓器：25年3月變壓器出口金額達30.96億元，同比+31.94%，受高基數影響單月增速有所放緩，但仍維持高位。增長主要由亞洲（14.24億元，+47.72%）貢獻，歐洲（5.42億元，+6.72%）增速

122、放緩，北美洲（4.18億元，+151.09%）增速較高。25年1-3月變壓器出口金額達96.48億元，同比+54.38%。分區域來看，北美洲（11.09億元，+96.69%）、亞洲（42.91億元，+82.43%）、南美洲（10.25億元，+50.99%）增速排名TOP3，此外歐洲（21.32億元，34.03%）增速可觀。電表：電表：25年3月電表出口金額為7.56億元，同比+8.17%，恢復正增長，歐洲（2.87億元，+4.72%）、亞洲（2.48億元，+19.15%）需求均有所增長。25年1-3月電表出口金額達25.06億元，同比+9.73%。分區域來看，以亞非歐為主，亞洲出口金額最高（9

123、.18億元，+7.69%），歐洲次之（7.54億元，+3.50%），非洲第三（6.10億元，+10.41%）。電纜、開關、斷路器、絕緣子：電纜、開關、斷路器、絕緣子：25年3月電纜/開關/斷路器/絕緣子出口金額分別為16.86/8.05/2.81/5.40億元，同比+11.05%/+35.49%/+43.41%/+43.96%。25年1-3月電纜/開關/斷路器/絕緣子累計出口金額分別為45.53/19.60/7.77/15.21億元，同比+5.04%/+27.18%/+29.15%/+38.40%。圖圖 13：2019-25Q1 電力設備出口金額（億元）及同電力設備出口金額（億元）及同比增速比

124、增速 圖圖 14：25 年月度年月度電力設備出口金額、同比增速及累計電力設備出口金額、同比增速及累計同比增速同比增速 數據來源：中國海關，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國海關，廣發證券發展研究中心 -20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,00020192020202120222023202425年1-3月亞洲非洲歐洲南美洲北美洲大洋洲同比增速0%10%20%30%40%50%0204060801001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月23年電力設備出口金額（億元）24年電力設備出口金額（億元）25年電力設備出口金額（億元

125、）同比增速逐月累計同比增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/2929 Table_PageText 深度分析|電力設備 圖圖 15：2019-25Q1 變壓器出口金額（億元）及同比變壓器出口金額（億元）及同比增速增速 圖圖 16：2019-25Q1 電表出口金額（億元）及同比增速電表出口金額（億元）及同比增速 數據來源：中國海關，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國海關，廣發證券發展研究中心 六六、投資建議、投資建議 電力設備電力設備2024年年年報年報反映行業整體處于高景氣階段反映行業整體處于高景氣階段。絕大部分公司收入和業績表現較好，合同負債實現穩健增長，在手訂單充

126、裕。從需求景氣度來看，從需求景氣度來看，我們認為，海外網內我們認為，海外網內海外網外海外網外國內網內國內網內國內網外。海國內網外。海外網內屬于長坡厚雪好賽道，外網內屬于長坡厚雪好賽道，電網擴容+設備更新開啟電網投資大周期，下游為分散的海外電網公司，渠道壁壘較高；海外網外海外網外當前當前景氣景氣度較高度較高，主因主因分布式新能源發展+數據中心建設+電氣化程度提升，但存在貿易政策等風險；國內網內國內網內有望有望確定性確定性增長增長，逆周期調節等政策因素有望帶動電網投資超預期，其中特高壓確定性最高。海外網內建議關注：海外網內建議關注：（1）主網：思源電氣、華明裝備；）主網：思源電氣、華明裝備；（2）

127、配網）配網&電表：電表：電表+配電出海龍頭三星醫療、三星醫療、電表+AMI出海廠商海興電力海興電力、林洋能源、林洋能源等。海外網外建議關注：海外網外建議關注：海外產能和渠道布局領先的變壓器龍頭金盤科技、金盤科技、積極拓展海外市場的變壓器廠商伊戈爾、明陽電氣。伊戈爾、明陽電氣。國內網內建議關注：（國內網內建議關注：（1）主網（含特高壓）：主網（含特高壓）：受益于組合電器高增的平高電氣、平高電氣、繼保價格競爭緩和+柔直換流閥核心供應商許繼電氣、許繼電氣、繼保核心供應商國電南瑞、四國電南瑞、四方股份、方股份、主變核心供應商中國西電、保變電氣中國西電、保變電氣等；（2）配網：東方電子；）配網：東方電子

128、；（3）數）數字化：國網信通、國能日新、澤宇智能字化：國網信通、國能日新、澤宇智能、科大智能、科大智能、朗新集團、朗新集團等。七七、風險提示風險提示（一）（一）電網投資不及預期電網投資不及預期 電網公司是電力設備企業主要客戶之一，行業整體收入和業績受電網投資影響較大。若電網投資進度不及預期，對行業經營影響較大。（二）（二）原材料價格波動風險原材料價格波動風險-20%0%20%40%60%010020030040020192020202120222023202425年1-3月亞洲非洲歐洲南美洲北美洲大洋洲同比增速-40%-20%0%20%40%60%02040608010012020192020

129、202120222023202425年1-3月亞洲非洲歐洲南美洲北美洲大洋洲同比增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/2929 Table_PageText 深度分析|電力設備 在成本構成中，鋼材、有色金屬、非金屬材料等原材料在總成本中占一定比重。原材料價格的波動將對公司盈利能力產生一定程度的影響。（三三）海外經營風險海外經營風險 電力設備企業海外業務受海外各國政治、經濟、貿易等政策影響較大。若海外市場環境發生較大變化，可能對公司業務拓展和盈利能力產生負面影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/2929 Table_PageText 深度分析|電力

130、設備 廣發新能源和電力設備研究小組廣發新能源和電力設備研究小組 陳 子 坤：首席分析師，5 年產業經驗，10 年證券從業經驗。2013 年加入廣發證券發展研究中心。目前擔任電力設備與新能源行業首席分析師，歷任有色行業資深分析師、環保行業聯席首席分析師。紀 成 煒：聯席首席分析師，ACCA 會員，畢業于香港中文大學、西安交通大學，2016 年加入廣發證券發展研究中心。陳 昕：資深分析師，畢業于清華大學、北京大學，曾就職于國家電網公司、信達證券，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 天 帥：資深分析師，碩士，畢業于哈爾濱工業大學、香港大學，曾任職于中銀國際證券、德邦證券，3 年證券行業研究經驗

131、。曹 瑞 元：資深分析師，畢業于復旦大學，2021 年加入廣發證券發展研究中心。高 翔：高級分析師，畢業于新加坡國立大學，2022 年加入廣發證券發展研究中心。黃 思 悅：高級研究員，畢業于北京大學、中山大學，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：

132、預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26號廣發證券大廈 47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣

133、發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲

134、明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/2929 Table_PageText 深度分析|電力設備 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的

135、全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定

136、國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容

137、僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出

138、本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容