《建筑行業2023年報及2024年1季報總結：強者恒強、韌性成長分化持續、聚焦需求-240506（60頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《建筑行業2023年報及2024年1季報總結：強者恒強、韌性成長分化持續、聚焦需求-240506（60頁）.pdf（60頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/6060 Table_Page 深度分析|建筑裝飾 證券研究報告 建筑行業建筑行業 2023 年報及年報及 2024 年年 1 季季報總結報總結 強者恒強、強者恒強、韌性韌性成長成長，分化持續分化持續、聚焦需求聚焦需求 核心觀點核心觀點：建筑行業：建筑行業：分化持續，分化持續，韌性成長韌性成長。2023 年建筑行業上市公司實現營收9.1 萬億元，同比+7.1%；實現歸母凈利 2017 億元，同比+9.7%。24Q1，實現營收 2.1 萬億元，同比+1.4%；實現歸母凈利 503.7 億元，同比-2.5%；基建市政工程、房屋建設、國際工程板

2、塊表現亮眼。2023 年經營性現金流凈流入收窄，2022-2023 年自由現金流較 2021 年顯著改善。2023 年應收應付同比、占比均增長，杠桿率總體保持穩定。央國企：央國企：頭部延續穩健，聚焦優質區域、出海邏輯頭部延續穩健，聚焦優質區域、出海邏輯。八大建筑央企：。八大建筑央企：2023 年，營收 7.25 萬億元，同比+8.0%。歸母凈利潤 1727 億元，同比+6.0%。二級建筑央企：二級建筑央企：2023 年，營收 2616 億元，同比+15.5%。歸母凈利潤 53.3 億元，同比-19.7%。二級央企有望通過建筑出海、開拓裝備制造業務實現現金流改善、毛利率提升。地方國企：地方國企：

3、2023 年，營收 1.1 萬億元，同比+1.1%。歸母凈利潤 265.2 億元，同比-6.5%。需重視長三角一體化發展、西部大開發背景下地方國企成長機會。專業工程：專業工程：下游景氣度分化，成長為主旋律下游景氣度分化，成長為主旋律。潔凈室工程：。潔凈室工程：2023 年，實現營收 1049 億元，同比+11.9%，實現歸母凈利 17.0 億元（2022 年虧損 3.8 億元）。業績重返高增速區間，潔凈室板塊有望迎戴維斯雙擊。鋼結構及鋼結構及 BIPV 企業：企業：2023 年，實現營收 973.3 億元，同比+9.9%，實現歸母凈利潤 32.4 億元，同比+2.8%。鋼結構需求盈利筑底，BI

4、PV持續推進背景下，幕墻行業有望持續受益。工程咨詢服務：工程咨詢服務：計提沖擊業績、現金流優異，重視科技含量足“小而計提沖擊業績、現金流優異，重視科技含量足“小而美”美”。2023 年，工程咨詢服務板塊實現營收 1259 億元，同比+15.1%，實現歸母凈利潤 71.7 億元，同比+38.8%。低空經濟：低空經濟：基礎建設需求或率先放量，重視兼具區位優勢、專業資質、項目業績的民航設計、數智化服務企業；無人駕駛及智慧基礎設施：無人駕駛及智慧基礎設施：智慧駕駛等應用逐步落地疊加智慧基建政策加碼背景下，城市、交通智能化建設有望提速。投資建議：投資建議：重視低估值績優建筑央企和東部發達地區（長三角、珠

5、三角）建筑國企；地產政策優化新提“消化存量、優化增量”，重視地產鏈中估值低位且業務基本面優標的；設備更新&工程服務出海&雙碳：重點關注面向國內工業存量改造、服務雙碳及從事海外建設的專業工程標的；“國產替代”大趨勢下，國內半導體產業快速發展，重視潔凈室工程服務板塊；低空經濟、智慧城市政策持續加碼，重視具備民航項目設計經驗及布局智慧城市、智慧交通的工程咨詢服務標的。風險提示：風險提示：公司訂單不及預期；項目推進放緩；基建投資不及預期。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2024-05-06 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：耿鵬智 SAC 執證號：S02605240100

6、01 021-38003620 分析師：分析師：謝璐 SAC 執證號：S0260514080004 SFC CE No.BMB592 021-38003688 分析師：分析師：尉凱旋 SAC 執證號：S0260520070006 021-38003576 請注意，耿鵬智,尉凱旋并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：建筑裝飾行業:一季報披露率50%、板塊業績延續分化，低空經濟催化持續下重視設計咨詢標的 2024-04-28 基金持倉分析:24Q1 行業總體小幅減倉、維持低配，建筑央國企、國際工程持倉環比顯著提升 2024-04-28 建筑行業

7、周報:全球 PMI 復蘇帶動焦煤鋼鐵及大宗資源需求向好，充分重視低空經濟設計咨詢標的 2024-04-21 -35%-28%-21%-14%-7%0%05/2307/2309/2311/2301/2403/24建筑裝飾滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）20

8、24E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 中國建筑 601668.SH CNY 5.36 2024/04/30 買入 7.03 1.41 1.50 3.80 3.57 1.60 1.50 11.80 11.20 中國中鐵 601390.SH CNY 6.57 2024/04/30 買入 9.11 1.52 1.68 4.32 3.91 2.17 1.98 10.10 10.10 中國鐵建 601186.SH CNY 8.48 2024/04/29 買入 10.53 2.11 2.32 4.02 3.66 1.58 1.49 8.40 8.50

9、中國化學 601117.SH CNY 6.90 2024/04/28 買入 10.30 1.03 1.19 6.70 5.80 4.49 3.75 9.80 10.20 中國電建 601669.SH CNY 5.08 2024/05/05 買入 7.50 0.86 0.98 5.91 5.18 1.57 1.47 8.50 8.80 中材國際 600970.SH CNY 12.69 2024/04/28 買入 17.85 1.28 1.47 9.91 8.63 7.40 6.39 16.10 16.80 中鋼國際 000928.SZ CNY 6.48 2024/04/29 買入 9.55 0.

10、64 0.72 10.12 9.00 6.90 5.88 10.50 10.50 北方國際 000065.SZ CNY 12.10 2024/04/25 買入 14.32 1.15 1.44 10.52 8.40 5.43 4.53 11.70 13.00 鴻路鋼構 002541.SZ CNY 19.05 2024/04/27 買入 25.13 1.93 2.22 9.87 8.58 6.20 5.37 12.70 12.70 華鐵應急 603300.SH CNY 6.21 2024/04/16 買入 8.02 0.53 0.70 11.72 8.87 3.48 2.82 16.00 17.3

11、0 圣暉集成 603163.SH CNY 27.40 2024/02/07 買入 32.06 2.00 2.62 13.70 10.46 10.04 7.94 14.50 15.90 利柏特 605167.SH CNY 8.82 2024/04/28 買入 10.70 0.53 0.67 16.64 13.16 11.65 9.08 13.30 15.00 安徽建工 600502.SH CNY 4.85 2024/04/26 買入 5.62 1.04 1.20 4.66 4.04 1.14 1.09 12.30 12.50 中國中鐵 00390.HK HKD 3.86 2024/4/30 買入

12、 5.18 1.64 1.81 2.35 2.13 2.17 1.98 10.10 10.10 中國鐵建 01186.HK HKD 5.09 2024/4/29 買入 5.94 2.28 2.5 2.24 2.03 1.58 1.49 8.40 8.50 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 fYeZaYfVfYfYcWbZbRaObRnPpPsQtPiNoOrMfQoOwP6MrQmNwMqRmQxNmRzR 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 目錄索引目錄索引 一、建筑行

13、業：分化持續，強者恒強、韌性成長.7（一）盈利能力：23 年建筑業績穩增 9.7%，24Q1 業績小幅承壓.7（二）現金流：經營現金流凈流入收窄，近兩年自由現金流顯著改善.10（三）資產結構：應收應付同比、占比均增長，杠桿率總體保持穩定.11（四）板塊巡禮：基建市政工程、房屋建設、國際工程板塊表現亮眼.12 二、央國企：強者恒強，聚焦優質區域、出海邏輯.22（一）價值投資視角看央國企：自由現金流、分紅率、股息率分化顯著.22（二）八大建筑央企：營收業績穩增，“一利五率”指標表現分化.24（三）二級建筑央企：營收業績分化，關注建筑出海、設備更新成長邏輯.26（四）地方國企：營收業績分化，有望受益

14、長三角一體化和西部開發戰略.31 三、專業工程：下游景氣度分化，成長為主旋律.37（一）潔凈室工程：業績重返高增速區間，板塊有望迎戴維斯雙擊.37（二）鋼結構及 BIPV 板塊：鋼結構需求盈利筑底，幕墻為 BIPV 細分藍海.41 四、工程咨詢服務：計提沖擊業績、現金流優異，重視科技含量足“小而美”.45（一）總體情況：23 年增收不增利，基建設計、工程檢測板塊韌性強.45（二）重點關注：聚焦新質生產力低空經濟、無人駕駛及智慧基礎設施.50 五、投資建議.57 六、風險提示.58 圖表索引圖表索引 圖 1：2023 年，建筑行業營收同比+7.1%.7 圖 2：2023 年，建筑行業歸母凈利同比

15、+9.7%.7 圖 3：24Q1 建筑企業歸母凈利潤同比下滑 2.5%.8 圖 4：2023 年，建筑行業毛利率同比+0.11pct.8 圖 5：2023 年，建筑行業期間費用率同比+0.03pct.8 圖 6：2023 年，建筑行業信用/資產減值同比多損失 97.7/18.0 億元.9 圖 7：2023 年，建筑板塊總資產周轉率同比降低 0.03.9 圖 8：2023 年，建筑板塊 ROE 同比提升 0.05 pct.9 圖 9：2023 年，建筑板塊營收增速位列全行業 14 位.10 圖 10：2023 年，建筑板塊歸母凈利增速位列全行業 14 位.10 圖 11：當前建筑裝飾 PE（TT

16、M）位列 30 位（日期：2024 年 4 月 30 日）.10 圖 12：當前建筑裝飾 PB（LF）位列 29 位（日期：2024 年 4 月 30 日）.10 圖 13：2023 年，建筑行業經營性現金流同比少流入 469.8 億元.11 圖 14：2023 年，建筑行業投資性現金流同比多流出 291.1 億元.11 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖 15：2022-2023 年，建筑行業自由現金流較 2021 年顯著改善.11 圖 16：2023 年，建筑板塊應收賬款+應收票據占總資產比例提升 0.2%.

17、12 圖 17：2023 年，建筑板塊合同資產占總資產比例提升 1.0%.12 圖 18：2023 年，建筑行業存貨周轉天數同比減少 4.6 天.12 圖 19：2023 年，建筑行業資產負債率+0.61 pct.12 圖 20：2023 年，基建市政工程板塊營收同比+6.2%.13 圖 21：2023 年，基建市政工程板塊歸母凈利同比+5.0%.13 圖 22：2023 年，基建市政工程板塊經營性現金流同比少流入 596 億元.13 圖 23：2023 年，基建市政工程板塊投資性現金流同比多流出 298 億元.13 圖 24：2023 年，房屋建設板塊營收同比+7.6%.14 圖 25：20

18、23 年，房屋建設板塊歸母凈利同比+2.8%.14 圖 26：2023 年，房屋建設板塊經營性現金流同比多流入 117.8 億元.14 圖 27：2023 年，房屋建設板塊投資性現金流同比多流出 110.7 億元.14 圖 28：2023 年，國際工程板塊營收同比+31.4%.15 圖 29：2023 年，國際工程板塊歸母凈利同比+30.6%.15 圖 30：2023 年，國際工程板塊經營性現金流同比多流入 27.7 億元.15 圖 31：2023 年，國際工程板塊投資性現金流同比少流出 14.0 億元.15 圖 32：2023 年，鋼結構板塊營收同比+12.1%.16 圖 33：2023 年

19、，鋼結構板塊歸母凈利同比-10.6%.16 圖 34：2023 年，鋼結構板塊經營性現金流同比少流出 3.3 億元.16 圖 35：2023 年，鋼結構板塊投資性現金流同比多流出 15.4 億元.16 圖 36：2023 年，工程咨詢板塊營收同比+15.1%.17 圖 37：2023 年，工程咨詢板塊歸母凈利同比+38.8%.17 圖 38：2023 年，工程咨詢板塊經營性現金流同比少流入 23.1 億元.17 圖 39：2023 年，工程咨詢板塊投資性現金流同比少流出 36.2 億元.17 圖 40：2023 年，化學工程板塊營收同比+13.1%.18 圖 41：2023 年，化學工程板塊歸

20、母凈利同比+0.8%.18 圖 42：2023 年，化學工程板塊經營性現金流同比多流入 69.8 億元.18 圖 43：2023 年，化學工程板塊投資性現金流同比少流出 24.3 億元.18 圖 44：2023 年，其他專業工程板塊營收同比+6.8%.19 圖 45：2023 年，其他專業工程板塊歸母同比-19.4%.19 圖 46：2023 年，其他專業工程板塊經營性現金流同比少流入 116.3 億元.19 圖 47：2023 年，其他專業工程板塊投資性現金流同比少流出 53.9 億元.19 圖 48：2023 年，園林工程板塊營收同比-25.0%.20 圖 49：2023 年，園林工程板塊

21、同比少虧損 1.8 億元.20 圖 50：2023 年，園林工程板塊經營性現金流同比多流入 24.4 億元.20 圖 51：2023 年，園林工程板塊投資性現金流同比多流出 1.8 億元.20 圖 52：2023 年，裝修裝飾板塊營收同比+1.1%.21 圖 53：2023 年，裝修裝飾板塊虧損收窄 87.0 億元.21 圖 54：2023 年，裝修裝飾板塊經營性現金流同比多流入 18.4 億元.21 圖 55：2023 年，裝修裝飾板塊經營性現金流同比少流出 3.7 億元.21 圖 56：2023 年，八大建筑央企營收同比+8.0%.25 圖 57：2023 年，八大建筑央企歸母凈利潤同比+

22、6.0%.25 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖 58：2023 年，二級建筑央企營收同比+15.5%.26 圖 59：2023 年，二級建筑央企歸母凈利同比-19.7%.26 圖 60：2024 年，非洲、中東、東南亞、東歐區域水泥需求增速預計較高.28 圖 61：2023 年，二級建筑央企自由現金流情況顯著改善.31 圖 62：2021-2023 年，二級建筑央企毛利率呈上升趨勢.31 圖 63：2023 年，地方建筑國企合計營收同比+1.1%.32 圖 64：2023 年，地方建筑國企歸母凈利同比-6.5

23、%.32 圖 65：江浙滬制造業逐漸向安徽轉移.34 圖 66：長三角區域安徽省制造業固投占比逐年上升.34 圖 67：貴州、陜西等省份 2024 年 1-4 月地方債新增占總發行量占比低于全國平均水平（50.6%）.35 圖 68：24Q1，我國經濟技術開發區進出口金額累計同比+9.2%.35 圖 69：2023 年，東湖高新科技園業務營收占比 8.2%.36 圖 70：2023 年，東湖高新科技園業務毛利占比 24.6%.36 圖 71：2023 年，廣東建工發電業務營收同比+8.2%.36 圖 72：2023 年，潔凈室工程行業營收同比+11.9%.37 圖 73：2023 年，潔凈室工

24、程行業扭虧為盈.37 圖 74：2020-2023 年，中國集成電路工業生產量 CAGR+7.7%.38 圖 75：2023 年，中芯國際資本開支同比+27.6%.39 圖 76：2023 年，華虹公司資本開支同比-5.0%.39 圖 77：2018-2023 年，北方華創營收 CAGR+37.1%.39 圖 78：2018-2023 年，AMSL 營收 CAGR+16.6%.39 圖 79：23 年，鋼結構及 BIPV 板塊營收 yoy+9.9%.42 圖 80：23 年，鋼結構及 BIPV 企業歸母凈利 yoy+2.8%.42 圖 81：螺紋鋼價格周環比+0.42%（2024.4.30）.

25、42 圖 82：中板價格周環比-0.13%（2024.4.30）.42 圖 83：2022 年，全國鋼結構加工量約 10140 萬噸，同比增長 10.0%.43 圖 84：2019-2023 年江河集團營業收入 CAGR+2.2%.44 圖 85：2019-2023 年江河集團歸母凈利潤 CAGR+13.9%.44 圖 86：工程咨詢服務行業營收 695.5 億元，同比+4.9%.47 圖 87：工程咨詢服務行業歸母凈利 42.0 億元，同比-17.3%.47 圖 88：2019-2023 年，工程咨詢行業從業人員數量先擴張、再收縮.48 圖 89：工程咨詢板塊經營/投資現金流凈額情況.49

26、圖 90：19-23 年，工程咨詢板塊凈現比均值為 0.89.49 圖 91：國家空域基礎分類.51 圖 92：預計至 2025 年，中國、美國、西歐 L2 級及以上 ADAS 占比超 40%、45%、54%.53 圖 93：基于“BEV+Transformer”自動駕駛技術.55 圖 94：車路協同基礎設施架構.55 圖 95：2023 年，我國智慧交通市場規模超 4000 億元.55 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 表 1：建筑央國企自由現金流、分紅率、股息率指標概覽（日期：2024 年 4 月 30日）.2

27、2 表 2：2023、2024Q1 建筑央國企業績及變動原因一覽.24 表 3：2023 年八大建筑央企營收穩增，業績表現分化.25 表 4：八大建筑央企 2022 年、2023 年“一利五率”指標情況.26 表 5：2023 年二級建筑央企營收業績均呈分化態勢.27 表 6：預計 2024 年除中國外新興和發展中經濟體成品鋼需求增速為 5.0%.27 表 7：2022-2025 年海外電解鋁新增產能列表.28 表 8：2023 年，多家二級建筑央企海外營收、新簽高增.29 表 9：中央高度重視設備大規模更新，大力推動制造業低碳轉型.30 表 10：各二級建筑央企裝備業務開展情況一覽.30 表

28、 11：2023 年地方建筑國企營收業績分化，上海、安徽等發達/快速發展區域國企表現較好.32 表 12：長三角各省市一體化發展目標一覽.33 表 13：西部大開發發展思路主要分為 5 個方面.34 表 14：2023、2024Q1 潔凈室工程公司業績及變動原因一覽（單位：億元）.37 表 15：2023 年，多數潔凈室企業實現歸母凈利潤增長.38 表 16：2023 年，潔凈室工程企業在手訂單金額普遍增長.38 表 17：截至 2023 年，中國內地 12 英寸、8 英寸和 6 英寸及以下在建晶圓產線共 33 條.40 表 18：2024 年，中國晶圓產能有望達每月 860 萬片，同比+13

29、.0%.40 表 19：2023 年主要鋼結構及 BIPV 企業營收穩增，業績表現分化.41 表 20：2023 年重要鋼結構企業訂單額穩增，產量高增.42 表 21：23Q3、Q4 鋼結構企業毛利率較高.43 表 22：2023 年，工程咨詢服務板塊個股盈利情況、估值一覽（日期：2024 年 4 月30 日）.45 表 23：2019-2023 年，工程咨詢服務行業各細分板塊信用減值損失一覽.47 表 24：工程咨詢板塊 2023 年、24Q1 業績變化情況（單位：億元、%）.47 表 25：2019-2023 年，工程咨詢服務行業各細分板塊人均營收、歸母凈利變化.48 表 26：2019-

30、2023 年，工程咨詢服務行業各細分板塊收現比、凈現比一覽.49 表 27：工程咨詢服務行業杠桿率較低、板塊間應收及合同資產占比分化.50 表 28：部分省份通用機場建設規劃情況.51 表 29：低空經濟設計規劃、數智化服務標的及業務布局情況.52 表 30：我國汽車自動化分級標準.53 表 31：政策端積極引導 L3 級自動駕駛應用.54 表 32：2023 年工程咨詢板塊企業智慧城市等業務布局一覽.56 表 33：當前投資主線、推薦及關注標的一覽.57 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 一、一、建筑行業：建筑行

31、業：分化持續，分化持續，強者恒強、強者恒強、韌性韌性成長成長（一）（一）盈利能力：盈利能力：23 年建筑業績穩增年建筑業績穩增 9.7%，24Q1 業績小幅承壓業績小幅承壓 建筑行業建筑行業2023年業績穩增。年業績穩增。2023年，建筑行業實現營收9.1萬億元，同比+7.1%，對應歸母凈利潤2017億元，同比+9.7%。2023年建筑行業業績增長主要系以下四方面因素拉動：八大建筑央企實現歸母凈利1727億元，同比+6.0%，為行業盈利奠定核心基本盤。國際工程板塊實現歸母凈利50億元，同比+30.6%。主要系板塊內企業加速出海，向裝備、運維、能源電力投建營等高毛利業務領域轉型，盈利能力提升；工

32、程咨詢服務板塊實現歸母凈利71.7億元，同比+38.8%，主要系期間費用率控制良好（同比-0.82pct），部分標的扭虧為盈。裝修裝飾板塊2023年合計虧損5億元，同比少虧87億元，主要系重點虧損企業重整、減值損失大幅收窄。圖圖1：2023年，建筑年，建筑行業營收同比營收同比+7.1%圖圖 2：2023 年，建筑年，建筑行業歸母凈利行業歸母凈利同比同比+9.7%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 24Q1固投增速放緩疊加地產下行及重點區域化債，建筑行業業績小幅下滑。固投增速放緩疊加地產下行及重點區域化債，建筑行業業績小幅下滑。24Q1，全國固定資

33、產投資同比增速4.5%，較23Q1增速5.1%放緩，同期房地產開發投資同比-9.5%。下游整體需求偏弱疊加資金到位率等綜合因素影響，一季度建筑行業實現營收2.1萬億元，同比+1.4%，對應歸母凈利潤503.7億元，同比-2.5%。從細分板塊看，鋼結構、其他專業工程兩大板塊業績下滑較多：鋼結構板塊業績下滑主要系下游需求景氣度承壓、市場競爭加劇、板塊毛利率同比下降0.12pct，其他專業工程板塊業績下滑主要系板塊內企業信用減值、資產減值損失顯著增長，同比分別多損失48.3/49.0億元。58667 66993 77662 84960 90976 20400 20682 17.2%14.2%15.9

34、%9.4%7.1%8.1%1.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01000020000300004000050000600007000080000900001000002019202020212022202323Q1 24Q1營業收入（億元）營收增速（%，右軸）1646 1717 1658 1838 2017 517 504 10.0%4.3%-3.5%10.9%9.7%13.9%-2.5%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050010001500200025002019202020212022202323Q1 24Q1歸母凈利潤（億元，左

35、軸）YOY（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖3：24Q1建筑企業歸母凈利潤同比下滑建筑企業歸母凈利潤同比下滑2.5%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 利潤率水平看，利潤率水平看，2023年板塊毛利率、凈利率分別為年板塊毛利率、凈利率分別為10.88%、2.77%，同比分別，同比分別+0.11/+0.05 pct。其中裝修裝飾（+1.22pct）、基建市政工程（+0.42pct）毛利率提升較大，或系疫情影響消退后，建筑企業勞務成本下降。費用率看，費用率看，期間費用率由22年3.47%微增至23

36、年3.50%，拆分看，銷售/管理/財務費用率分別+0.04/-0.02/+0.01pct。其中：國際工程板塊期間費用率提升較多（+0.38pct），主要系匯兌影響下板塊財務費用率提升；園林工程板塊期間費用率提升較多（+7.00pct），主要系營收規模下降。圖圖4：2023年年，建筑，建筑行業毛利率毛利率同比同比+0.11pct 圖圖 5：2023 年，建筑行業期間費用率同比年，建筑行業期間費用率同比+0.03pct 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 信用減值損失、資產減值損失略有上升。信用減值損失、資產減值損失略有上升。2023年，建筑行業信用

37、/資產減值損失分別為757.4/287.0億元，同比多損失97.7/18.0億元，考慮到營收增長，該變化處于正常水平。行業內看，其他專業工程板塊信用/資產減值損失同比多損失48.3/49.0億元，變化較大?？v向看，房地產行業風險外溢傳導至建筑工程行業，建筑行業2021年信用/資產減值損失顯著加大，2022年及2023年基本維持穩定。44.77%-2.54%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010020030040050060070019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1

38、22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1歸母凈利潤(單季度)YOY11.58%11.30%11.24%10.77%10.88%9.35%9.25%3.47%3.27%2.85%2.72%2.77%3.01%2.88%0%2%4%6%8%10%12%14%2019202020212022202323Q124Q1毛利率凈利率2.80%2.52%2.41%2.32%2.30%2.36%2.42%0.91%0.88%0.77%0.70%0.74%0.87%0.89%0.54%0.47%0.46%0.44%0.46%0.44%0.45%4.24%3.87%3.65%

39、3.46%3.50%3.68%3.76%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2019202020212022202323Q124Q1管理費用率財務費用率銷售費用率期間費用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖6：2023年，建筑行業信用年，建筑行業信用/資產減值同比多損失資產減值同比多損失97.7/18.0億元億元 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 ROE繼續保持上行趨勢，總資產周轉率略有下降。繼續保持上行趨勢，總資產周轉率略有下降。2023年，建筑行業ROE

40、為8.51%，同比提升0.05 pct，其中國際工程板塊（+1.13pct）、工程咨詢服務板塊（+1.04pct）提升較多。2023年，建筑板塊總資產周轉率為0.67，同比降低0.03，其中國際工程板塊提升較多（+0.14）。圖圖7：2023年，建筑板塊年，建筑板塊總資產周轉率總資產周轉率同比同比降低降低0.03 圖圖 8：2023 年，建筑年，建筑板塊板塊 ROE 同比提升同比提升 0.05 pct 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 2023年營收及業績增速年營收及業績增速均均位列位列全全行業行業14位，位，低估值屬性突出。低估值屬性突出。根

41、據申萬2021年行業劃分口徑，申萬建筑裝飾板塊2023年營業收入及歸母凈利潤同比增速均位列31個申萬一級行業中14位，板塊成長位于各板塊中上游。與之相對，建筑裝飾（SW）板塊當前PE（TTM，最新收盤日期2024/4/30）為8.48倍，位列申萬一級行業中第30位，PB(LF)為0.72倍，位列申萬一級行業中第29位，低估值屬性突出。356395762660757241210216327226928791402004006008002019202020212022202323Q124Q1信用減值損失（億元）資產減值損失（億元）0.690.690.710.700.670.160.140.00.1

42、0.20.30.40.50.60.70.82019202020212022202323Q124Q1總資產周轉率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖9：2023年年，建筑板塊，建筑板塊營收營收增速增速位列全行業位列全行業14位位 圖圖 10：2023 年年，建筑板塊建筑板塊歸母凈利歸母凈利增速位列全行業增速位列全行業14 位位 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖11：當前建筑裝飾：當前建筑裝飾PE（TTM）位列）位列30位（日期：位（日期：2024年年4月月

43、30日）日）圖圖 12：當前建筑裝飾：當前建筑裝飾 PB（LF）位列位列 29 位位（日期：（日期：2024 年年 4 月月 30 日）日）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心（二二）現金流：現金流：經營現金流凈流入收窄經營現金流凈流入收窄，近兩年近兩年自由現金流自由現金流顯著顯著改善改善 2023年建筑行業經營性現金流承壓，特別國債、專項債項目落地背景下年建筑行業經營性現金流承壓，特別國債、專項債項目落地背景下24Q2有望迎有望迎改善。改善。2023年，建筑行業經營性現金流凈流入1607億元，同比少流入469.8億元，主要受基建市政板塊拖累（同比

44、少流入595.9億元）。24Q1，建筑行業經營性現金流凈流出4388億元，同比多流出1014億元。根據央視網，4月17日發改委副主任表示已完成全部三批共1萬億增發國債項目清單下達工作，將推動所有增發國債項目在24M6前開工。據新華網，4月23日，發改委聯合財政部完成2024年地方政府專項債券項目的篩選工作，共篩選通過專項債券項目約3.8萬個。我們認為隨著增發特別國債項目提速落地、專項債逐步下達，24Q2建筑企業現金流有望好轉。7.08%-20%0%20%40%60%80%綜合社會服務電力設備國防軍工美容護理機械設備汽車電子計算機食品飲料家用電器公用事業通信GF建筑醫藥生物紡織服飾商貿零售農林牧

45、漁環保有色金屬傳媒建筑材料輕工制造交通運輸石油石化銀行基礎化工鋼鐵房地產煤炭非銀金融2023年各板塊收入增速9.73%-200%-100%0%100%200%300%綜合傳媒美容護理紡織服飾公用事業交通運輸汽車國防軍工機械設備輕工制造食品飲料家用電器電力設備GF建筑計算機通信環保銀行非銀金融石油石化電子鋼鐵醫藥生物煤炭有色金屬建筑材料基礎化工房地產農林牧漁社會服務商貿零售2023年各板塊業績增速8.48020406080綜合計算機國防軍工農林牧漁電子美容護理通信傳媒社會服務醫藥生物機械設備商貿零售輕工制造食品飲料汽車基礎化工環保有色金屬紡織服飾電力設備鋼鐵公用事業建筑材料房地產石油石化非銀金融

46、交通運輸家用電器煤炭建筑裝飾銀行市盈率（TTM）0.72 012345食品飲料美容護理計算機社會服務國防軍工農林牧漁醫藥生物家用電器電子通信電力設備有色金屬傳媒機械設備汽車基礎化工輕工制造紡織服飾公用事業商貿零售煤炭石油石化環保交通運輸綜合建筑材料非銀金融鋼鐵建筑裝飾房地產銀行市凈率（PB）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖13：2023年年，建筑行業，建筑行業經營性現金流同比少流入經營性現金流同比少流入469.8億元億元 圖圖 14：2023 年，建筑年，建筑行業投資行業投資性現金流同比性現金流同比多流出

47、多流出291.1 億元億元 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 行業自由現金流顯著改善，逐步聚焦股東回報。行業自由現金流顯著改善，逐步聚焦股東回報。2023年，建筑行業自由現金流凈流入1550億元，較2022年少流入1096億元。近兩年看，建筑企業逐步退出低收益PPP等無效投資項目，專注提升主業經營效率，加大催收和現金流考核，自由現金流量顯著改善，行業內多家建筑央企推出三年期股東回報計劃。展望看，考核指標疊加投資模式優化，建筑企業逐步減少低效現金流支出、自由現金流有望持續改善，增強板塊內企業現金分紅能力和分紅意愿，提升股東回報，估值中樞有望提升。

48、提升股東回報，估值中樞有望提升。圖圖15：2022-2023年年，建筑行業自由現金流建筑行業自由現金流較較2021年年顯著改善顯著改善 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 注：自由現金流=息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運資金增加-資本支出（三三）資產結構：應收應付同比、占比均增長，杠桿率總體保持穩定資產結構：應收應付同比、占比均增長，杠桿率總體保持穩定 應收賬款、合同資產占比提升。資產端：應收賬款、合同資產占比提升。資產端：2023年，建筑企業應收賬款+應收票據總額同比增長12.3%（占總資產12.4%），合同資產總額同比增長17.7%（占總資產15.4%），總額和占比均有所提升。與之對應

49、，應付賬款+應付票據總額同比上升13.7%（占總負債40.4%）。應收增速高于營收增速，主要系下游客戶付款壓力加大，應付增速高于應收端，主要系建筑企業將現金流壓力轉向上游材料設備商及勞務分包商。1020 2290 702 2077 1607(3374)(4388)-5000-4000-3000-2000-100001000200030002019202020212022202323Q124Q1經營性現金流（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖16：2023年，建筑板塊應收賬款年，建筑板塊應收賬款+應收票據

50、占總資產應收票據占總資產比例提升比例提升0.2%圖圖 17：2023 年，建筑板塊年，建筑板塊合同資產合同資產占總資產比例提升占總資產比例提升1.0%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 存貨周轉天數下降，資產負債率基本保持平穩。存貨周轉天數下降，資產負債率基本保持平穩。2023年，建筑行業應收賬款周轉天數/存貨周轉天數分別為63.9/77.6天，同比+2.5/-4.6天。2023年，建筑行業資產負債率75.5%，同比提升0.61 pct。圖圖18：2023年，建筑行業年，建筑行業存貨周轉天數存貨周轉天數同比減少同比減少4.6天天 圖圖 19：20

51、23 年，建筑行業資產負債率年，建筑行業資產負債率+0.61 pct 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心（四四）板塊巡禮：基建市政工程、房屋建設、國際工程板塊表現亮眼板塊巡禮：基建市政工程、房屋建設、國際工程板塊表現亮眼 1.基建市政工程：基建市政工程：2023年業績穩增，經營性現金流凈流入減少年業績穩增，經營性現金流凈流入減少 2023年業績穩增，毛利率提升。年業績穩增，毛利率提升。2023年，基建市政工程板塊實現營收4.8萬億元，同比+6.2%，對應歸母凈利潤1261億元，同比+5.0%。業績增長主要系中國交建、中國電建、中國核建、安徽建工、

52、東湖高新（分別實現歸母凈利238.1/129.9/20.6/15.5/10.8億元，同比分別+24.6%/13.6%/17.6%/12.6%/86.5%）拉動。毛利率11.47%，同比+0.42 pct。業績增速略低于營收增速主要系期間費用率提升（同比+0.15 pct）疊加減值損失增加所致（信用減值損失340.1億元，同比多損失77.2億元）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖20：2023年，基建市政工程板塊營收同比年，基建市政工程板塊營收同比+6.2%圖圖21：2023年，基建市政工程板塊年，基建市政工

53、程板塊歸母凈利歸母凈利同比同比+5.0%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 經營性現金流凈流入減少，投資性現金流流出增多。經營性現金流凈流入減少，投資性現金流流出增多。2023年，基建市政工程板塊實現經營性現金凈流入998.7億元，同比少流入595.9億元，投資性現金凈流出3402億元，同比多流出298.0億元?，F金流變化主要由中國鐵建、四川路橋（經營性現金同比少流入357.2/155.1億元），中國電建、中國交建（投資性現金同比多流出352.6/92.1億元）導致。圖圖22：2023年，基建市政工程板塊經營性現金流同比年，基建市政工程板塊經營性

54、現金流同比少流入少流入596億元億元 圖圖 23：2023 年，基建市政工程板塊投資性現金流年，基建市政工程板塊投資性現金流同比同比多流出多流出 298 億元億元 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 2.房屋建設：房屋建設：2023年權重股中國建筑業績實現穩增，經營性現金凈流入增加年權重股中國建筑業績實現穩增，經營性現金凈流入增加 2023年業績穩增，毛利率、費用率略有下降。年業績穩增，毛利率、費用率略有下降。2023年，房屋建設板塊營收2.9萬億元，同比+7.6%。歸母凈利潤596.0億元，同比+2.8%。業績增長主要由中國建筑（實現歸母凈利5

55、42.6億元、同比+6.5%）、陜建股份（實現歸母凈利39.6億元，同比+10.3%）和高新發展（實現歸母凈利3.7億元，同比+83.8%）拉動。毛利率9.56%，同比-0.36 pct，期間費用率2.86%，同比-0.14 pct。31643 35820 40522 44953 47748 10656 10661 15.0%13.2%13.1%10.9%6.2%5.5%0.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01000020000300004000050000600002019202020212022202323Q1 24Q1營業總收入（億元）營收增速（%，右軸）識別風險，發現價

56、值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖24：2023年，年，房屋建設房屋建設板塊營收同比板塊營收同比+7.6%圖圖 25：2023 年，房屋建設板塊年，房屋建設板塊歸母凈利歸母凈利同比同比+2.8%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 經營性現金凈流入增多，投資性現金流出增多。經營性現金凈流入增多，投資性現金流出增多。2023年，房屋建設板塊實現經營性現金凈流入291.5億元，同比多流入117.8億元，投資性現金凈流出351.5億元，同比多流出110.7億元?，F金流變化主要由上海建工

57、（經營性現金同比多流入120.2億元）、中國建筑（投資性現金同比多流出150.2億元）對應指標同比變化較大所致。圖圖26：2023年，年，房屋建設房屋建設板塊經營性現金流同比多流板塊經營性現金流同比多流入入117.8億元億元 圖圖 27：2023 年，年，房屋建設房屋建設板塊板塊投資投資性現金流同比多性現金流同比多流出流出 110.7 億元億元 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 3.國際工程：國際工程：2023 年業績年業績高增高增，經營性現金凈流入增加，經營性現金凈流入增加 2023 年業績高增年業績高增，毛利率，毛利率、期間費用率均有一定程

58、度、期間費用率均有一定程度提升。提升。2023 年，國際工程板塊實現營收 1060 億元，同比+31.4%，對應歸母凈利潤 49.6 億元，同比+30.6%。業績增長主要由北方國際、中材國際（實現歸母凈利 9.2/29.2 億元，同比+44.4/14.7%，中材國際增速為調整后數據）拉動。毛利率 14.53%，同比+0.25pct，期間費用率4.71%，同比+0.38 pct。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖28：2023年，年，國際工程國際工程板塊營收同比板塊營收同比+31.4%圖圖 29：2023 年，

59、年，國際工程國際工程板塊板塊歸母凈利歸母凈利同比同比+30.6%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 經營性現金流凈流入經營性現金流凈流入增多，投資性現金流流出減少。增多，投資性現金流流出減少。2023 年，國際工程板塊實現經營性現金凈流入 58.4 億元，同比多流入 27.7 億元，投資性現金凈流出 3.3 億元，同比少流出 14.0 億元?，F金流變化主要由中材國際（經營性現金同比多流入 26.2 億元），中鋼國際（投資性現金同比少流出 13.6 億元）對應指標同比變化較大所致。圖圖30：2023年，年，國際工程國際工程板塊經營性現金流同比多流板

60、塊經營性現金流同比多流入入27.7億元億元 圖圖 31：2023 年，國際工程板塊年，國際工程板塊投資投資性現金流同比性現金流同比少少流出流出 14.0 億元億元 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 4.鋼結構：鋼結構：2023 年業績年業績連續第連續第 2 年下滑年下滑，經營性現金凈流，經營性現金凈流出收窄出收窄 2023 年業績連續第年業績連續第 2 年下滑年下滑，毛利率，毛利率下降下降。2023 年，鋼結構板塊營收 819.0 億元，同比+12.1%。歸母凈利潤 26.9 元，同比-10.6%。業績下降主要由國際實業、海波重科、精工鋼構（實

61、現歸母凈利 0.8/0.1/5.5 億元，同比分別-72.9%/-88.4%/-22.3%）拉低。毛利率 12.34%，同比-0.90pct，期間費用率 4.63%，同比-0.16 pct。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖32：2023年，年，鋼結構鋼結構板塊營收同比板塊營收同比+12.1%圖圖 33：2023 年，鋼結構板塊年，鋼結構板塊歸母凈利歸母凈利同比同比-10.6%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 經營性現金凈流出減少，投資性現金流出增多。經營性現

62、金凈流出減少，投資性現金流出增多。2023 年，鋼結構板塊經營性現金流凈流出 3.3 億元，同比少流出 19.6 億元。投資性現金流凈流入 39.0 億元，同比多流出 15.4 億元?，F金流變化主要由富煌鋼構、精工鋼構（經營性現金同比分別少流出7.0/6.4 億元），國際實業、東南網架（投資性現金同比分別多流出 8.1/7.1 億元）導致。圖圖34：2023年，年，鋼結構鋼結構板塊經營性現金流同比板塊經營性現金流同比少流出少流出3.3億元億元 圖圖 35：2023 年，鋼結構板塊年，鋼結構板塊投資投資性現金流同比性現金流同比多流多流出出 15.4 億元億元 數據來源：Wind、廣發證券發展研究

63、中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 5.工程咨詢服務：工程咨詢服務：2023 年年板塊業績高增板塊業績高增，經營性現金凈流，經營性現金凈流承壓承壓 2023 年業績年業績穩增，毛利率穩增，毛利率提升提升。2023 年，SW 工程咨詢服務板塊營收 1259 億元，同比+15.1%，歸母凈利潤 71.7 億元，同比+38.8%。業績增長主要系太極實業(實現歸母凈利 7.3 億元，同比扭虧為盈、多盈利 14.7 億元)、華錫有色、中交設計（實現歸母凈利 3.1/17.7 億元，同比+1629/132.9%）等盈利改善標的拉動。毛利率 22.14%，同比+0.33pct，期間費用率 7.8

64、4%，同比-0.82 pct。27.3 15.3(25.7)(22.9)(3.3)(12.3)3.7-30-20-1001020302019202020212022202323Q124Q1經營性現金流（億元）24.8 24.3 31.9 23.7 39.0 10.3 8.6 0510152025303540452019202020212022202323Q124Q1投資性現金流凈支出（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖36：2023年，年，工程咨詢工程咨詢板塊營收同比板塊營收同比+15.1%圖圖 37：

65、2023 年，工程咨詢板塊年，工程咨詢板塊歸母凈利歸母凈利同比同比+38.8%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 經營性現金凈流入減少，投資性現金凈流出減少。經營性現金凈流入減少，投資性現金凈流出減少。2023 年，工程咨詢服務板塊實現經營性現金流凈流入 54.4 億元，同比少流入 35.2 億元，實現投資性現金流凈流出17.3 億元，同比少流出 38.8 億元?，F金流變化主要系同濟科技、中交設計（經營性現金同比少流入 42.7/12.1 億元），蘇交科/尤安設計（投資性現金同比少流出 20.2/6.5億元）等標的導致。圖圖38：2023年，年，

66、工程咨詢工程咨詢板塊經營性現金流同比少流板塊經營性現金流同比少流入入23.1億元億元 圖圖 39：2023 年，工程咨詢板塊年，工程咨詢板塊投資投資性現金流同比少性現金流同比少流流出出 36.2 億元億元 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 6.化學工程：化學工程：2023 年業績年業績小幅增長小幅增長，經營性現金，經營性現金大幅改善大幅改善 2023年業績和毛利率小幅增加年業績和毛利率小幅增加。2023年，化學工程板塊營收1966億元，同比+13.1%。歸母凈利潤 65.2 億元，同比+0.8%。業績增長主要由中國化學（實現歸母凈利 54.3億

67、元，同比基本保持穩定。板塊毛利率 9.92%，同比+0.01pct，期間費用率 2.01%，同比+0.11 pct。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖40：2023年，年，化學工程化學工程板塊營收同比板塊營收同比+13.1%圖圖 41：2023 年，化學工程板塊年，化學工程板塊歸母凈利歸母凈利同比同比+0.8%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 經營性現金凈流入增多，投資性現金流出減少經營性現金凈流入增多，投資性現金流出減少。2023 年，化學工程板塊經營性現金

68、流凈流入 106.1 億元，同比多流入 69.8 億元，投資性現金凈流出 46.6 億元，同比少流出 24.3 億元?，F金流大幅改善主要系中國化學 2023 年經營性現金同比多流入76.3 億元，投資性現金同比少流出 23.2 億元等積極因素影響。圖圖42：2023年，年，化學工程化學工程板塊經營性現金流同比板塊經營性現金流同比多流多流入入69.8億元億元 圖圖 43：2023 年，化學工程板塊年，化學工程板塊投資投資性現金流同比性現金流同比少少流出流出 24.3 億元億元 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 7.其他專業工程：其他專業工程：20

69、23 年業績年業績大幅下滑大幅下滑，經營性現金凈流，經營性現金凈流入減少入減少 2023 年業績年業績大幅下降大幅下降 19%，毛利率，毛利率下降、費用率提升下降、費用率提升。2023 年，其他專業工程板塊營收 7533 億元，同比+6.8%。歸母凈利潤 63.7 億元，同比-19.4%。業績下降主要由中國中冶（實現歸母凈利 86.7 億元，同比-16.0%）、中鋁國際（實現歸母凈利-26.6 億元，同比多虧損 27.7 億元）拉低。板塊毛利率 10.00%，同比-0.15pct，期間費用率 3.31%，同比+0.03 pct。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/6060

70、Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖44：2023年，年，其他專業工程其他專業工程板塊營收同比板塊營收同比+6.8%圖圖 45：2023 年，其他專業工程板塊年，其他專業工程板塊歸母歸母同比同比-19.4%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 經營性現金凈流入減少，投資性現金流出減少。經營性現金凈流入減少，投資性現金流出減少。2023 年，其他專業工程板塊經營性現金流凈流入 85.0 億元，同比少流入 116.3 億元，投資性現金流凈流出 80.8 億元，同比少流出 53.9 億元?，F金流變化主要由中國海誠、中國中冶（經營性現金同

71、比分別少流入 11.4/122.6 億元），深桑達 A、中鋁國際（投資性現金同比分別少流出10.3/44.2 億元）導致。圖圖46：2023年，年，其他專業工程其他專業工程板塊經營性現金流板塊經營性現金流同比同比少流入少流入116.3億元億元 圖圖 47：2023 年，其他專業工程板塊年，其他專業工程板塊投資投資性現金流同性現金流同比少比少流出流出 53.9 億元億元 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 8.園林工程：園林工程：2023 年業績年業績無改善、毛利率大幅下降無改善、毛利率大幅下降，經營性現金流凈，經營性現金流凈額轉正額轉正 園林工程

72、板塊近三年園林工程板塊近三年業績業績持續為負持續為負，毛利率，毛利率顯著顯著下降。下降。2023 年，園林工程板塊實現營收 209.6 億元，同比-25.0%，實現歸母凈利潤-111.8 億元。業績持續為負主要系*ST 東園、節能鐵漢、嶺南股份、棕櫚股份（分別實現歸母凈利-50.8/-14.8/-11.0/-9.4億元）等虧損標的拖累所致。板塊毛利率 0.86%，同比-7.80pct，主要系東方園林毛利率轉負所致，板塊期間費用率 27.78%，同比+7.00 pct。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖48：2

73、023年，年，園林工程園林工程板塊營收同比板塊營收同比-25.0%圖圖 49：2023 年，園林工程板塊年，園林工程板塊同比少虧損同比少虧損 1.8 億元億元 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 經營性現金流凈額由負轉正，投資性現金流出增多。經營性現金流凈額由負轉正，投資性現金流出增多。2023 年，園林工程板塊經營性現金流凈流入 0.9 億元，同比多流入 24.4 億元。投資性現金流凈流出 8.6 億元，同比多流出 1.8 億元?，F金流變化主要由美麗生態、蒙草生態、東珠生態（經營性現金流同比分別多流入 4.4/13.5/4.1 億元），嶺南股份

74、、節能鐵漢（投資性現金流同比分別多流出 3.1/3.5 億元）導致。圖圖50：2023年，年，園林工程園林工程板塊經營性現金流同比板塊經營性現金流同比多多流流入入24.4億元億元 圖圖 51：2023 年，園林工程板塊年，園林工程板塊投資投資性現金流同比多性現金流同比多流流出出 1.8 億元億元 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 9.裝修裝飾：裝修裝飾：2023 年業績年業績虧損收窄虧損收窄，經營性現金流凈，經營性現金流凈額轉正額轉正 2023 年業績年業績虧損大幅收窄虧損大幅收窄，毛利率，毛利率提升提升。2023 年，裝修裝飾板塊實現營收 1

75、104 億元，同比+1.1%，實現歸母凈利潤-5.2 億元，業績虧損大幅收窄主要系寶鷹股份、*ST 廣田、*ST 全筑 23 年分別實現歸母凈利-9.7/21.30/1.0 億元，同比分別+12.2/+28.2/+12.9億元所致。板塊毛利率12.28%，同比+1.22pct，期間費用率8.58%，同比+0.12 pct。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖52：2023年，年，裝修裝飾裝修裝飾板塊營收同比板塊營收同比+1.1%圖圖 53：2023 年，裝修裝飾板塊年，裝修裝飾板塊虧損收窄虧損收窄 87.0 億

76、元億元 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 經營性現金流凈額由負轉正，投資性現金流出減少。經營性現金流凈額由負轉正，投資性現金流出減少。2023 年，裝修裝飾板塊經營性現金流凈流入 15.8 億元，同比多流入 18.4 億元。投資性現金凈流出 9.3 億元，同比少流出 3.7 億元，現金流變化主要系江河集團、*ST 廣田、洪濤股份（經營性現金同比分別多流入 10.1/8.0/5.5 億元），東易日盛、柯利達（投資性現金流同比分別少流出 2.9/3.0 億元）導致。圖圖54：2023年，年，裝修裝飾裝修裝飾板塊經營性現金流同比多流板塊經營性現金流同

77、比多流入入18.4億元億元 圖圖 55：2023 年，裝修裝飾板塊經營性現金流同比年，裝修裝飾板塊經營性現金流同比少流少流出出 3.7 億元億元 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 二二、央國企：強者恒強央國企：強者恒強，聚焦優質區域、出海邏輯，聚焦優質區域、出海邏輯 本章我們選取八大建筑央企、本章我們選取八大建筑央企、10家二級建筑央企、家二級建筑央企、18家建筑國企，合計家建筑國企，合計36家央國企家央國企進行系統性復盤分析、進

78、行系統性復盤分析、前瞻前瞻展望。展望。（一一）價值投資視角看央國企：自由現金流價值投資視角看央國企：自由現金流、分紅率、股息率分化顯著、分紅率、股息率分化顯著 自由現金流：一級央企穩健性更勝一籌，二級建筑央企及地方國企中不乏“現金奶自由現金流：一級央企穩健性更勝一籌，二級建筑央企及地方國企中不乏“現金奶?！?。?！?。一方面，八大建筑央企自由現金流多數呈現穩健向好發展勢頭，其中中國建筑、中國交建21-23年自由現金流均為正。相較于八大建筑央企，二級央企和地方國企自由現金流各年份間存較大波動；另一方面，中鋼國際、北方國際、華電重工、上海建工、隧道股份、東湖高新和浦東建設等地方國企自由現金流表現亮眼，

79、21-23年持續為正，理論上具備持續高分紅或對外再投資等能力。分紅率方面：分紅率方面：從分紅率區間統計看：2023年,3家企業分紅率超50%（中鋼國際、四川路橋、重慶建工），1家處40%-50%區間（中工國際），11家處30%-40%區間，6家介于20%-30%區間，15家位于20%以下；八大建筑央企分紅率保持八大建筑央企分紅率保持在在13%-21%區間區間。其中中國建筑、中國交建、中國化學分紅率超20%；二級建筑央企、地方國企分紅率相對分散、分紅率均值高于八大建筑央企。23年，二級建筑央企、地方國企分紅率均值分別為28.0%、25.5%，其中中鋼國際分紅率為50.1%，中糧科工分紅率為35.

80、3%。股息率方面：股息率方面：按照2023年股息率區間統計，4家超5%，3家介于4%5%，7家超3%；八大建筑央企股息率較高，八大建筑央企股息率較高，6家股息率超家股息率超3%或接近或接近3%，其中中國建筑23年股息率5.6%、中國鐵建股息率4.6%；除中鋼國際（23年股息率4.6%）、中材國際（23年股息率4.3%）外，二級建筑央企股息率均不高，主要系下游為國際工程或工業工程服務，估值普遍高于八大建筑央企和地方國企；地方國企股息率普遍較高，8家公司超3%，其中四川路橋（23年股息率6.9%）、隧道股份（23年股息率5.7%）、安徽建工（23年股息率5.6%）、浙江交科（23年股息率3.4%）

81、、浦東建設（23年股息率3.4%）居前。表表1：建筑：建筑央國企自由現金流、分紅率、股息率央國企自由現金流、分紅率、股息率指標指標概覽概覽（日期：（日期：2024年年4月月30日）日）行業細分行業細分 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值(億元億元)PE(TTM)PB(LF)自由現金流（億元）自由現金流（億元）分紅分紅總額總額/歸母凈利潤歸母凈利潤 股息率股息率 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 一級央企一級央企 八大央企八大央企 中國建筑 2,231 4.1 0.5 172.5 224.1 219.2 20.4%20.8%20.8%4.7%4

82、.8%5.6%中國中鐵 1,626 4.9 0.6-36.5 261.0 246.6 17.6%15.8%15.5%3.0%3.0%3.7%中國鐵建 1,152 4.4 0.4-331.1 537.1 75.9 13.5%14.3%18.2%2.9%3.3%4.6%中國交建 1,447 5.9 0.5 200.0 121.2 242.7 18.3%18.4%20.0%2.3%2.4%3.8%中國中冶 678 8.5 0.7 143.1 230.5 332.7 19.3%16.7%17.2%2.4%2.5%2.4%中國電建 875 6.7 0.7 19.6 743.7-279.4 17.5%18

83、.1%18.1%1.7%2.4%2.8%中國能建 917 11.0 0.9-136.5-28.5-13.2 14.4%13.5%13.6%1.0%1.1%1.2%中國化學 422 7.6 0.7 39.3-2.6 83.3 19.3%20.0%20.0%2.1%2.6%2.8%均值均值 6.6 0.6 17.5%17.2%17.9%2.5%2.8%3.4%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 行業細分行業細分 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值(億元億元)PE(TTM)PB(LF)自由現金流（億元）自由現金流（億元）分紅

84、分紅總額總額/歸母凈利潤歸母凈利潤 股息率股息率 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 二級央企二級央企 專業工程專業工程 中材國際 335 11.4 1.7 0.3-10.1 20.4 28.8%36.1%36.2%1.6%2.4%4.3%中國核建 235 11.1 1.2-57.6-80.7 64.6 12.4%13.6%12.7%0.8%1.0%1.3%中鋁國際 139-5.4 5.9-29.3-44.4 17.6 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%北方國際 121 12.3 1.4 10.8 2.8 7.2 10.0%1

85、0.0%10.0%0.5%0.5%0.8%中工國際 95 26.3 0.8-6.3 0.0 2.8 43.8%44.5%42.9%1.3%1.6%1.5%中鋼國際 93 12.1 1.1 34.6 28.3 26.2 49.4%70.8%50.1%3.4%4.8%4.6%華電重工 68 61.7 1.7 5.7 16.3 8.1 32.7%37.7%31.1%1.5%1.7%0.4%東華科技 59 15.0 1.4 11.2-2.1 9.5 32.9%24.5%22.6%1.4%1.2%1.3%中糧科工 53 24.4 2.6 0.4 0.0 4.0 47.6%60.7%35.3%1.4%1.

86、9%1.4%中國海誠 51 16.1 2.1 4.6 9.8-5.0 37.2%38.3%39.3%1.2%1.6%2.5%均值均值 18.5 2.0 29.5%33.6%28.0%1.3%1.7%1.8%省級國企省級國企 上海建工 213 13.4 0.7 160.4 111.3 255.9 34.2%32.8%34.2%6.0%2.1%2.6%隧道股份 211 7.2 0.7 86.3 32.3 54.2 30.2%30.2%35.3%3.4%4.0%5.7%浙江建投 93 36.0 1.4-31.9 58.0-16.3 20.7%22.3%13.8%2.3%2.3%0.5%廣東建工 15

87、5 10.3 1.2-2.6-20.0 81.6 28.6%130.2%37.9%0.6%3.3%3.2%浙江交科 100 7.2 0.7-48.6 28.1 14.1 28.4%20.0%24.1%2.8%3.2%3.4%山東路橋 88 3.8 0.7-1.3 42.2-41.7 9.1%10.0%12.2%2.2%2.8%3.2%安徽建工 83 5.5 0.8-22.1 1.2-1.2 39.3%31.1%28.7%5.2%5.2%5.6%四川路橋 632 7.9 1.3-10.5 196.1-104.2 40.5%50.5%50.0%3.6%9.0%6.9%陜建股份 150 4.1 0.

88、7 4.8 30.8-3.9 11.8%10.5%14.3%2.7%2.5%3.7%重慶建工 50 206.1 0.6-6.2 16.0 15.5 30.6%30.1%50.6%1.7%0.9%0.3%北新路橋 46 149.6 1.3-34.8-18.8 5.7 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%新疆交建 73 23.2 2.3 26.7 3.1-5.6 25.5%18.3%30.9%0.9%0.9%1.2%龍建股份 40 11.9 1.5 5.8 8.3-8.9 13.2%10.2%10.6%0.9%0.9%0.8%東湖高新 123 11.7 1.4 4.1 5.5 14.8

89、 31.3%17.3%14.8%1.4%0.8%1.4%均值均值 35.6 1.1 24.5%29.5%25.5%2.4%2.7%2.8%地方國企地方國企 浦東建設 59 9.8 0.8 5.7 26.1 9.4 35.4%35.9%36.1%3.2%3.4%3.4%高新發展 164 44.4 7.7 6.2-0.2-9.4 6.5%4.4%14.6%0.1%0.1%0.3%寧波建工 45 14.2 1.0 8.4 4.7 34.7 31.4%31.2%33.0%2.9%2.4%2.4%同濟科技 50 13.4 1.3-4.4 18.4-23.6 30.3%30.2%32.8%3.5%2.1%

90、2.2%均值均值 20.5 2.7 25.9%25.4%29.1%2.4%2.0%2.1%總體均值 22.7 1.4 24.5%27.5%24.9%2.1%2.4%2.6%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 注：股息率采用當年分紅總額/4 月 30 日公司市值 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 表表2：2023、2024Q1建筑央國企業績及變動原因一覽建筑央國企業績及變動原因一覽 細分行業細分行業 公司公司 23 年歸母凈年歸母凈利（億元）利（億元）yoy 24Q1 歸母凈歸母凈利（億元）利（億元）yoy

91、2023 年及年及 24Q1 業績備注業績備注 一級央企一級央企 中國建筑 542.6 6.5%149.2 1.2%業績穩增主要系營收增長 中國中鐵 334.8 7.1%74.8-5.0%24Q1 業績下滑主要系裝備制造、房地產開發和其他業務拖累營收同比-2.6%中國鐵建 261.0 2.7%60.3 2.0%23 年、24Q1 業績穩增主要系營收穩增 中國中冶 86.7-15.6%26.8-20.6%2023 年業績下滑或系計提減值增加（同比多損失 39.9 億元），24Q1 業績下滑主要系毛利率下降（同比-1.26pct）中國電建 129.9 13.6%30.4 0.8%23 年、24Q1

92、 業績穩增主要系營收穩增 中國化學 54.3 0.2%12.2 9.5%2023 年業績增速低于營收增速（+13.1%）主要系計提減值增加（同比多損失 4.3 億元）二級央企二級央企 中材國際 29.2 32.9%6.4 3.1%23 年業績增速高于營收增速，主要系海外業務毛利率提升帶動整體毛利率提升（同比+2.46pct）北方國際 9.2 44.3%2.6 36.1%24Q1 業績增速高于營收增速（+4.6%）主要系計提減值減少（同比少損失 0.7 億元）中鋼國際 7.6 20.7%2.1 3.3%23 年業績增速低于營收增速（+40.9%）主要系計提減值增加（同比多損失 1.1 億元）華電

93、重工 1.0-68.5%-1.0-11.5%23 年存量項目減少，新簽合同受執行周期影響轉換率低，致使營收下滑、業績承壓 隧道股份 29.4 4.6%4.4-1.0%24Q1 業績增速與營收增速（+23.5%）錯位主要系營業外收入同比減少 浙江交科 13.5-13.3%1.9 20.8%23 年業績降低主要系投資收益下滑（同比-2.3 億元）山東路橋 22.9-15.1%2.4 3.2%23 年業績增速低于營收增速（+12.3%）主要系計提減值增加（同比多損失 5.0 億元）安徽建工 15.5 12.6%3.1-10.8%24Q1 業績下滑主要系營收下滑（-16.3%）四川路橋 90.0-19

94、.7%17.6-35.7%23 業績降低系受制于鋰電新材料產品價格大幅下跌及終端需求增速放緩，新材料業務營收和毛利下滑。東湖高新 10.8 86.5%0.3-43.8%24Q1 業績降低系 2023 年 12 月起湖北路橋不再納入公司合并范圍 地方國企地方國企 浦東建設 5.8 1.7%1.5 22.7%24Q1 業績高增系公司在建項目施工累計實現施工工作量增加，營收增長（+52.5%）數據來源：Wind、公司財報、廣發證券發展研究中心（二二）八大建筑央企：營收業績穩增，“一利五率”指標表現分化八大建筑央企：營收業績穩增，“一利五率”指標表現分化 2023年業績穩增，毛利率略有提升年業績穩增，

95、毛利率略有提升。2023年，八大建筑央企實現營收7.3萬億元，同比+8.0%，增速高于建筑板塊（+7.1%），實現歸母凈利潤1727億元，同比+6.0%，增速低于全建筑板塊（+9.7%）。毛利率10.65%，同比+0.09pct，改善幅度低于全建筑板塊（+0.11pct）。期間費用率3.13%，同比不變，表現強于全建筑板塊（同比+0.03 pct）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖56：2023年，年，八大八大建筑央企營收同比建筑央企營收同比+8.0%圖圖 57：2023 年，八大建筑央企年，八大建筑央企歸

96、母凈利潤歸母凈利潤同比同比+6.0%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 2023年八大建筑央企營收穩增，業績表現分化年八大建筑央企營收穩增，業績表現分化。營收端：營收端：2023年，八大建筑央企營收均實現穩增，其中中國化學（增速13.1%）、中國能建（增速10.8%）增速位列前2位。24Q1營收增速總體收窄，中國能建（增速10.0%）、中國化學（增速5.5%）增速位列前2位。業績端：業績端：2023年，八大建筑央企歸母凈利增速分化，其中中國交建（增速23.6%）、中國電建（增速13.6%）位列前2；24Q1分化持續，中國能建（增速31.7%）、中

97、國交建（增速10.0%）位列前2?，F金流：現金流：23年中國建筑、中國交建、中國能建、中國化學現金凈流入增加。ROE端：端：2023年中國交建、中國電建ROE提升。表表3：2023年年八大八大建筑央企營收穩增，業績表現分化建筑央企營收穩增，業績表現分化 股票簡稱股票簡稱 營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）經營性現金流（億元）經營性現金流（億元）ROE 2023 yoy 24Q1 yoy 2023 yoy 24Q1 yoy 2021 2022 2023 2021 2022 2023 中國建筑 22655 10.2%5493 4.7%542.6 6.5%149.2

98、 1.2%143.6 38.3 110.3 16.0%14.0%13.4%中國中鐵 12608 9.5%2650-2.6%334.8 7.1%74.8-5.0%130.7 435.5 383.6 10.4%10.9%10.6%中國鐵建 11380 3.8%2749 0.5%261.0-2.2%60.3 2.0%-73.0 561.3 204.1 9.4%9.5%8.7%中國交建 7587 5.1%1769 0.2%238.1 23.6%61.4 10.0%-126.4 4.4 120.7 7.1%7.0%8.2%中國中冶 6339 7.0%1499 3.8%86.7-15.6%26.8-20.

99、6%176.4 181.5 58.9 8.2%9.0%6.5%中國電建 6084 6.4%1402 5.2%129.9 13.6%30.4 0.8%156.2 308.3 222.6 7.1%8.3%8.3%中國能建 4060 10.8%974.0 10.0%79.9 2.1%14.8 31.7%88.4 79.3 94.9 8.0%8.0%7.5%中國化學 1784 13.1%449.4 5.5%54.3 0.2%12.2 9.5%22.4 15.0 91.3 10.8%10.7%9.8%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 2023年，八大建筑央企“一利五率”指標中，利潤總額、研發投入

100、、勞動生產率整年，八大建筑央企“一利五率”指標中，利潤總額、研發投入、勞動生產率整體表現較好?！耙焕保后w表現較好?！耙焕保褐袊唤ɡ麧櫩傤~增速（+16.3%）位列首位?！拔迓省薄拔迓省保褐袊唤≧OE（同比+1.3pct）、研發投入強度（研發費用率同比+0.4pct）增長居首位，中國鐵建資產負債率控制最好（同比+0.2pct）、中國能建全員勞動生產率增速最快（同比+9.8%），中國化學營業現金比率提升最快（同比+4.2pct）。46945 53101 60800 67161 72542 16568 16997 15.9%13.1%14.5%10.5%8.0%7.4%2.6%0%2%4%6%

101、8%10%12%14%16%18%010000200003000040000500006000070000800002019202020212022202323Q1 24Q1營業總收入（億元）營收增速（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 表表4：八大建筑央企：八大建筑央企2022年、年、2023年“年“一利五率”指標情況一利五率”指標情況 指標指標 中國建筑中國建筑 中國中鐵中國中鐵 中國交建中國交建 中國鐵建中國鐵建 中國中冶中國中冶 中國能建中國能建 中國電建中國電建 中國化學中國化學 23A 22A

102、 23A 22A 23A 22A 23A 22A 23A 22A 23A 22A 23A 22A 23A 22A 利潤總額（億元）利潤總額（億元）930 888 461 426 364 310 388 378 138 154 140 137 209 192 69 67 YOY(%)4.7 8.2 16.3 2.7 -10.6 2.4 8.7 3.0 資產負債率資產負債率(%)74.8 74.4 74.9 73.8 72.7 71.8 74.9 74.7 74.6 72.3 76.0 74.8 77.5 76.9 70.8 70.0 PCT 0.5 1.1 0.9 0.2 2.3 1.2 0.6

103、 0.7 ROE(%)13.4 13.9 11.8 12.1 8.9 7.5 9.8 11.1 7.2 10.5 7.9 8.5 9.5 10.0 9.8 10.7 PCT-0.6 -0.3 1.3 -1.3 -3.2 -0.6 -0.4 -0.9 研發經費投入研發經費投入(%)2.0 2.4 2.4 2.4 3.6 3.2 2.3 2.3 3.1 3.2 3.2 2.8 3.8 3.6 3.5 3.5 PCT-0.4 0.0 0.4 0.1 0.0 0.3 0.2 0.0 全員勞動生產率全員勞動生產率 592 558 423 393 539 527 424 409 641 607 350 3

104、19 370 430 375 370 YOY(%)6.0 7.8 2.4 3.5 5.7 9.8 -13.9 1.4 營業現金比率營業現金比率(%)0.5 0.2 3.0 3.8 1.6 0.1 1.8 5.1 0.9 3.1 2.3 2.2 3.7 5.4 5.1 0.9 PCT 0.3 -0.7 1.5 -3.3 -2.1 0.2 -1.7 4.2 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 注：本表全員勞動生產率采用“報告期內營收/報告期內平均員工總數”計算（三三）二級建筑央企：營收業績分化，關注二級建筑央企：營收業績分化，關注建筑出海、設備更新建筑出海、設備更新成長邏輯成長邏輯 2023

105、年營收高增，業績承壓年營收高增，業績承壓。2023年，二級建筑央企實現營收2616億元，同比+15.5%，增速高于建筑板塊（+7.1%），實現歸母凈利潤53.3億元，同比-19.7%，表現弱于全建筑板塊（+9.7%）。毛利率12.58%，同比+0.36pct，改善幅度高于全建筑板塊（+0.11pct）。期間費用率4.65%，同比+0.22 pct，表現弱于全建筑板塊（同比+0.03 pct）。圖圖58：2023年，年，二級二級建筑央企營收同比建筑央企營收同比+15.5%圖圖 59：2023 年，二級建筑央企年，二級建筑央企歸母凈利歸母凈利同比同比-19.7%數據來源：Wind、廣發證券發展研究

106、中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 2023年二級建筑央企營收業績均呈分化態勢年二級建筑央企營收業績均呈分化態勢。營收端：營收端：2023年，二級建筑央企營收增速分化，其中北方國際（增速60.0%）、中鋼國際（增速40.9%）增速位列前2位。24Q1營收增速繼續分化，部分國際工程企業營收高基數下滑，其中東華科技（增速110.0%）、華電重工（增速41.6%）增速位列前2位。業績端：業績端：2023年，二級建筑央企歸母凈利整體高增，其中中國海誠（增速50.2%）、北方國際（增速44.3%）位列1735 1752 2046 2264 2616 593 613 14.3%1.0%16.8

107、%10.6%15.5%15.5%3.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500100015002000250030002019202020212022202323Q124Q1營業總收入（億元）YOY（%，右軸）55.3 22.7 48.2 66.4 53.3 16.9 20.1 3.7%-58.9%112.0%37.6%-19.7%35.1%18.4%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405060702019202020212022202323Q124Q1歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）識別風險，發現價值

108、請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 前2；24Q1均錄得增長，中鋁國際（增速3344%）、東華科技（增速69.9%）表現較好?，F金流端：現金流端：23年中材國際、中鋁國際、中鋼國際、華電重工、東華科技、中糧科工凈流入增加，其中中鋼國際21-23年均有改善。ROE端：端：2023年二級建筑央企ROE整體改善，其中中國海誠、北方國際、中糧科工提升超2.0pct。表表5：2023年二級建筑央企營收業績均呈分化態勢年二級建筑央企營收業績均呈分化態勢 股票簡稱股票簡稱 營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）經營性現

109、金流（億元）經營性現金流（億元）ROE 2023 yoy 24Q1 yoy 2023 yoy 24Q1 yoy 2021 2022 2023 2021 2022 2023 中材國際 458.0 6.9%102.9 2.7%29.2 14.7%6.4 3.1%22.1 9.2 35.4 15.2%15.9%17.3%中國核建 1094 10.3%290.4 0.4%20.6 16.1%5.6 9.6%24.1-44.0-3.2 8.2%7.7%7.7%中鋁國際 223.4-5.7%49.9 15.8%-26.6-2464%1.0 3344%7.3 5.2 7.2-11.6%1.5%-36.5%北

110、方國際 214.9 60.0%50.1 4.6%9.2 44.3%2.6 36.1%15.0 7.4 7.0 10.5%9.1%11.3%中工國際 123.7 27.3%23.6-15.3%3.6 7.8%1.2 0.7%-4.1 2.5 2.3 2.7%3.1%3.3%中鋼國際 263.8 40.9%49.0-4.1%7.6 20.6%2.1 3.3%6.0 11.6 13.7 11.0%9.9%10.6%華電重工 71.7-12.6%12.7 41.6%1.0-68.5%-1.0 11.5%6.6 2.0 4.6 7.9%7.6%2.3%東華科技 75.6 21.2%18.3 110.0%

111、3.4 19.2%1.2 69.9%6.8 4.4 5.1 10.1%9.2%8.9%中糧科工 24.1-10.5%3.6-16.1%2.2 29.0%0.3 1.8%2.6 1.3 4.3 10.5%9.3%11.3%中國海誠 66.5 16.3%12.4 2.3%3.1 50.2%0.6 6.6%4.3 9.0-2.4 11.1%13.1%15.7%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 我們認為，二級建筑央企業績成長存工程出海、設備更新兩大驅動因素我們認為，二級建筑央企業績成長存工程出海、設備更新兩大驅動因素。1.工程出海：工程出海：聚焦鋼鐵、有色金屬、水泥領域需求，拓展海外采選冶、水

112、泥專業工程市場。以四大國際工程公司為首的二級建筑央企錨定資源型國家資源開發產業鏈拓展訴求、新興經濟體基礎設施建設及制造業發展需求、發達國家水泥、冶金產業技術改造及運營維護需求，持續開拓海外市場。印度、俄羅斯等國鋼鐵需求較強。印度、俄羅斯等國鋼鐵需求較強。根據世界鋼鐵協會24年4月預測，2024-2025年，除中國外全球鋼需求每年有望增長3.5%。其中新興和發展中經濟體貢獻對增長貢獻較大。2024-2025年預計鋼需求增速達5.0%/4.0%。鋼消費大國中，預計印度、俄羅斯、土耳其消費量增速較高，2024年鋼消費增速預計分別為8.2%/4.0%/9.0%。表表6：預計預計2024年除中國外新興和

113、發展中經濟體成品鋼需求增速為年除中國外新興和發展中經濟體成品鋼需求增速為5.0%地區地區 成品鋼需求（億噸）成品鋼需求（億噸）同比增速同比增速 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 全球（中國除外）全球（中國除外）8.67 8.97 9.28 1.3%3.5%3.5%發達經濟體 3.59 3.64 3.74-4.2%1.3%2.7%中國 8.96 8.96 8.87-3.3%0.0%-1.0%新興和發展中經濟體（中國除外）新興和發展中經濟體（中國除外）5.08 5.33 5.54 5.5%5.0%4.0%其中：東盟（5 國）0.73 0.76 0.79 1.1

114、%3.5%4.3%其中：中東和北非地區 0.69 0.73 0.75-2.2%4.7%3.0%數據來源：世界鋼鐵協會、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 非洲、中東水泥需求增長較快。非洲、中東水泥需求增長較快。根據On Field Investment Research，2024年中國外全球水泥需求增速為2.9%，其中非洲、中東、東南亞、東歐區域增速較高。根據中材國際2023年報，到2025年境外水泥EPC增量年均市場空間約200-250億元。此外，目前境外約有2400條水泥熟料生產線，20年

115、以上生產線占比近70%。圖圖60：2024年，非洲、中東、東南亞、東歐區域水泥需求增速預計較高年，非洲、中東、東南亞、東歐區域水泥需求增速預計較高 數據來源：On Field Investment Research、廣發證券發展研究中心 印尼、智利等國家持續推動本土礦加工產業發展印尼、智利等國家持續推動本土礦加工產業發展。資源型國家采取禁止或限制出口原礦等方式，拓展本土采選冶及礦加工產業鏈。2020年，印尼政府禁止鎳礦石出口，要求礦業企業投資建設本土冶煉廠以提高礦產品附加值；2023年6月，印尼政府開始實施鋁土礦出口禁令，并鼓勵在印尼國內加工和提煉鋁土礦。坦桑尼亞2020年宣布禁止出口黃金原礦

116、，要求黃金必須精煉后才能出口。菲律賓礦產和地球科學局2021年11月提議推動逐步限制原礦出口的政策。津巴布韋2022年12月決定禁止出口未加工鋰，并希望鋰礦生產商在當地生產電池級鋰產品。長期看，經濟發展、產業升級長期看，經濟發展、產業升級等多方面需求下，資源型國家有意愿將高價值量礦加工環節留在國內，進而促進國等多方面需求下，資源型國家有意愿將高價值量礦加工環節留在國內，進而促進國內采選冶全產業鏈發展和建設需求。內采選冶全產業鏈發展和建設需求。表表7：2022-2025年海外電解鋁新增產能列表年海外電解鋁新增產能列表 國家國家 電解鋁廠電解鋁廠 22-25 年新建產能年新建產能（萬噸（萬噸/年）

117、年）截至截至 23M9 新增投產量新增投產量（萬噸（萬噸/年）年）備注備注 印度 Balco 62 0 2021 年 8 月印度韋丹塔集團宣布為旗下巴拉特鋁業(Balco)啟動原鋁產能擴張項目。計劃將該鋁廠產能從原有的 58 萬噸擴建至 120 萬。印尼 Tsingshan 100 25 項目分兩期建設投產，一期 50 萬噸預計 2023 年上半年投產先投產25 萬噸，其他的待投，二期待建中 阿達羅能源 150 0 該項目已經于 2021 年底開工建設，年產 150 萬噸的電解鋁項目分三期建設，目前在建第一期(年產 50 萬噸)電解鋁項目計劃 25Q1 投產 PT BAI 100 0 規劃，待

118、建設 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 Inalum 25 0 Inalum 計劃將產能從 25 萬噸/年擴大至 50 萬噸/年。伊朗 Jajarm 3.7 0 暫未投產 Salco Asalouyeh 30 30 伊朗南方鋁業一期 30 萬噸，目前基本已經完成投產，企業未來仍有二期、三期計劃，總產能 100 萬噸 馬來西亞 大馬關丹項目 100 0 項目將建成 200 萬噸氧化鋁廠、100 萬噸電解鋁廠、100 萬噸錳鐵合金廠 俄羅斯 Taishet 42.8 13 2021 年底開始投產，目前進展緩慢 阿聯酋

119、 EMAL 11 0 暫未投產 埃及 Metalco 60 0 埃及某公司 4 月 14 日表示:該公司正計劃耗資近 27 億美元建造一家電解鋁廠,以滿足埃及當地和國外市場的需求 合計合計 722.5 106 尚有尚有 616 萬噸待投產萬噸待投產(部分遠期規劃暫無新進展的項目暫無羅列部分遠期規劃暫無新進展的項目暫無羅列)數據來源：SMM、廣發證券發展研究中心 2023年多家二級建筑央企海外營收、新簽高增年多家二級建筑央企海外營收、新簽高增。其中東華科技（增速176.9%）、中材國際（增速55.0%）、中鋼國際（增速55.0%）新簽增速位列前3；中鋁國際（增速238.3%）、中糧科工（增速10

120、6.6%）、中鋼國際（增速80.3%）營收增速位列前3。24Q1看，中鋼國際（增速303.8%）、中鋁國際（增速80.0%）、中材國際（增速70.0%）新簽增速位列前3。表表8：2023年年，多家二級建筑央企海外營收、新簽高增多家二級建筑央企海外營收、新簽高增 股票簡稱股票簡稱 海外新簽合同額（億元）海外新簽合同額（億元）海外營收（億元）海外營收（億元）海外毛利率海外毛利率 2023 yoy 24Q1 yoy 2023 yoy 2023 pct 中材國際中材國際 333.1 55.0%142.9 70.0%200.9 14.4%21.2%4.2 北方國際北方國際 26.2 27.1%0.3 -

121、89.0%126.9 66.9%14.5%0.1 中鋼國際中鋼國際 105.5 55.0%52.5 303.8%97.3 80.3%7.6%1.0 中工國際中工國際 23.1 28.0%5.4 -18.1%70.6 46.5%12.3%4.0 中鋁國際中鋁國際 33.8 -6.0 80.0%33.7 238.3%12.3%-12.2 中糧科工中糧科工 3.3 -14.5%-1.4 106.6%47.3%24.2 東華科技東華科技 52.9 176.9%-0.27 39.4%40.9%-中國海誠中國海誠 13.1 -30.1%1.9 -1.7%10.1 19.9%18.4%-華電重工華電重工-1

122、.3 -56.5%46.9%34.8 中國核建中國核建-18.1 -34.5%18.0%11.5 數據來源：各公司經營數據公告、各公司財報、廣發證券發展研究中心 2.設備更新：設備更新：中央中央高度高度重視設備重視設備大規模大規模更新，更新，大力推動制造業低碳轉型，大力推動制造業低碳轉型，建筑企業建筑企業業務前景廣闊業務前景廣闊。2024年3月13日，國務院關于印發 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案的通知，推進重點行業設備更新改造，加快建筑和市政基礎設施領域設備更新，聚焦鋼鐵、有色、石化、化工、建材等重點行業，大力推動生產設備等更新和技術改造。各有關部門將陸續制定出臺重點行業節能降碳

123、改造、工業設備更新換代、建筑和市政基礎設施領域設備更新、交通運輸設備綠色低碳轉型?！半p碳”背景下，傳統產業綠色轉型升級加速，技改需求高增。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 表表9：中央高度重視設備大規模更新，大力推動制造業低碳轉型中央高度重視設備大規模更新，大力推動制造業低碳轉型 時間時間 方案方案/會議會議 目標目標 2024 年年 2 月月 23 日日 中央財經委員會召開第四次會議 實行大規模設備更新和消費品以舊換新，將有力促進投資和消費，既利當前、更利長遠。要打好政策組合拳，推動先進產能比重持續提升，高質量

124、耐用消費品更多進入居民生活，廢舊資源得到循環利用，國民經濟循環質量和水平大幅提高。2024 年年 3 月月 1 日日 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 加快大規模設備更新落實力度，形成更新換代規模效應 2024 年年 2 月月 29 日日 工業和信息化部等七部門關于加快推動制造業綠色化發展的指導意見 到 2030 年，制造業綠色低碳轉型成效顯著，傳統產業綠色發展層級整體躍升，產業結構和布局明顯優化，綠色低碳能源利用比例顯著提高，碳排放總量實現達峰，新興產業綠色增長引擎作用更加突出。到 2035 年，制造業綠色發展內生動力顯著增強，碳排放達峰后穩中有降，碳中和能力穩步提升 2024 年

125、年 3 月月 12 日日 加快推動建筑領域節能降碳工作方案 到 2025 年，建筑領域節能降碳制度體系更加健全，城鎮新建建筑全面執行綠色建筑標準，新建超低能耗、近零能耗建筑面積比 2023 年增長 0.2 億平方米以上，完成既有建筑節能改造面積比2023 年增長 2 億平方米以上，建筑用能中電力消費占比超過 55%，城鎮建筑可再生能源替代率達到 8%，建筑領域節能降碳取得積極進展。到 2027 年，超低能耗建筑實現規?；l展，既有建筑節能改造進一步推進，建筑用能結構更加優化，建成一批綠色低碳高品質建筑，建筑領域節能降碳取得顯著成效。數據來源：國務院辦公廳、廣發證券發展研究中心 多家央企在裝備制

126、造上均有布局，加快打造多家央企在裝備制造上均有布局，加快打造裝備制造業高端化、智能化、綠色化發裝備制造業高端化、智能化、綠色化發展展。其中，中材國際為強化高端裝備驅動發展，收購合肥院并推進裝備業務的整合重組，構筑起水泥領域品種最全、規模最大、品質高端的裝備業務體系。表表10：各二級建筑央企裝備業務開展情況一覽：各二級建筑央企裝備業務開展情況一覽 公司簡稱公司簡稱 23 年裝備新簽年裝備新簽（億元）（億元）裝備訂單裝備訂單占比占比 23 年裝備營收年裝備營收（億元）（億元）裝備營收占裝備營收占比比 裝備業務具體內容裝備業務具體內容 裝備業務屬性裝備業務屬性 中鋼國際中鋼國際 未披露 未披露 未披

127、露 未披露 冶金設備研發制作、環保裝備系統集成應用 節能降碳 中材國際中材國際 74.1 12.0%71.7 15.7%水泥工業設備制造、礦山裝備生產研發 節能降碳、數字化轉型、智能化升級 中糧科工中糧科工 未披露 未披露 5.6 23.2%糧油倉儲設備、糧油機械研發制造 節能降碳、智能化升級 中國海誠中國海誠 未披露 未披露 未披露 未披露 輕工造紙等工藝研發、新能源鋰電池材料設備研發制作 節能降碳、智能化升級 華電重工華電重工 未披露 未披露 未披露 未披露 海上風電發電裝備、物料輸送、裝卸裝備、鋼結構制作、氫能裝備等大型設備的研發制作 節能降碳、數字化轉型、智能化升級 中工國際中工國際

128、18.2 9.5%15.4 12.5%客運索道、自動化物流倉儲、起重機械和散料運輸等研發制造 節能降碳、數字化轉型、智能化升級 中鋁國際中鋁國際 35.8 9.0%24.5 11.0%冶金及加工設備（如鑄軋機、熱節能降碳、數字化轉型、智能 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 公司簡稱公司簡稱 23 年裝備新簽年裝備新簽（億元）（億元）裝備訂單裝備訂單占比占比 23 年裝備營收年裝備營收（億元）（億元）裝備營收占裝備營收占比比 裝備業務具體內容裝備業務具體內容 裝備業務屬性裝備業務屬性（連）軋機等）、環保設備、機械及

129、電子設備研發制作 化升級 數據來源：各公司年報、各公司官網、廣發證券發展研究中心 我們認為，二級建筑央企我們認為，二級建筑央企商業模式商業模式正經歷正經歷從單次工程從單次工程服務服務，到服務工業客戶全生命，到服務工業客戶全生命周期周期的業務的業務轉型。轉型。業務結構上，從工程施工逐步轉向設計咨詢、工程EPC、機電裝備制造、運維等。該商業模式和業務結構轉型有望持續改善公司經營能力?？梢詮膬煞矫婵?，咨詢、裝備制造等業務具備較強的技術壁壘，毛利率較傳統施工業務更高，隨著這類業務占比提升，公司毛利率有望提升；裝備、運維等業務結算周期短、頻率高，助力經營性現金流、自由現金流改善。圖圖61：2023年，二

130、級建筑年，二級建筑央企自由現金流情況央企自由現金流情況顯著改顯著改善善 圖圖 62：2021-2023 年，年，二級二級建筑建筑央企毛利率央企毛利率呈呈上升上升趨趨勢勢 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心（四四）地方國企：地方國企：營收業績分化營收業績分化，有望受益長三角一體化和西部開發戰略，有望受益長三角一體化和西部開發戰略 2023年營收略有增長，業績下滑年營收略有增長，業績下滑。2023年，地方建筑國企實現營收1.1萬億元，同比+1.1%，增速低于全建筑板塊（+7.1%），實現歸母凈利潤265億元，同比-6.5%，表現弱全建筑板塊（+9.7

131、%）。毛利率10.38%，同比+0.16pct，改善幅度高于全建筑板塊（+0.11pct）。期間費用率3.65%，同比+0.16 pct，表現弱于全建筑板塊（同比+0.03 pct）。-11.6-8.9-25.3-80.1155.2-188.1-278.3-300-200-10001002002019 2020 2021 2022 202323Q1 24Q1自由現金流（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖63：2023年，地方建筑國企合計營收同比年，地方建筑國企合計營收同比+1.1%圖圖 64：2023

132、年，地方年，地方建筑建筑國企國企歸母凈利歸母凈利同比同比-6.5%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 2023年地方建筑國企營收業績分化，上海、安徽等發達年地方建筑國企營收業績分化，上海、安徽等發達/快速發展區域國企表現較好快速發展區域國企表現較好。營收端：營收端：2023年，地方建筑國企營收分化，其中同濟科技（增速43.9%）、高新發展（增速21.9%）增速位列前2。24Q1營收整體欠佳，其中浦東建設（增速45.4%）、高新發展（增速27.3%）增速位列前2。業績端：業績端：2023年，多數地方建筑國企歸母凈利下滑，其中東湖高新（增速86.5%

133、）、高新發展（增速83.8%）位列前2；24Q1龍建股份（增速29.8%）、浙江交科（增速20.8%）表現較好?，F金流端：現金流端：23年上海建工、廣東建工、安徽建工、北新路橋、寧波建工凈流入增加，其中廣東建工、安徽建工、北新路橋、寧波建工21-23年均有改善。ROE：2023年二級央企ROE整體下滑，廣東建工/高新發展分別提升8.2/7.0pct，位列前2。表表11：2023年地方建筑國企營收業績分化，上海、安徽等發達年地方建筑國企營收業績分化，上海、安徽等發達/快速發展區域國企表現較好快速發展區域國企表現較好 股票簡稱股票簡稱 營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（

134、億元）經營性現金流（億元）經營性現金流（億元）ROE 2023 yoy 24Q1 yoy 2023 yoy 24Q1 yoy 2021 2022 2023 2021 2022 2023 上海建工 3046 6.5%747 12.9%15.6 14.9%2.9 13.3%103.7 89.6 209.8 9.7%3.3%3.8%隧道股份 741.9 2.6%141 5.3%29.4 2.9%4.4 3.1%31.3 37.5 31.8 10.0%10.8%10.5%浙江建投 926.1-6.0%192-12.8%3.9-59.5%2.0-39.8%8.8 31.6 20.8 16.7%12.9%

135、4.9%廣東建工 808.6-2.1%136-14.4%15.3-10.3%1.7-17.7%8.5 22.0 23.7 8.6%9.9%18.1%浙江交科 460.5-1.2%77.3 8.4%13.5-13.3%1.9 20.8%3.7 10.5 5.7 10.7%13.9%9.8%山東路橋 730.2 3.3%95.7-14.9%22.9-15.1%2.4-2.8%-23.6 1.5-39.6 19.3%17.1%11.9%安徽建工 912.4 13.9%135-16.3%15.5 12.6%3.1-10.8%-54.9-7.8 36.7 10.3%11.4%12.2%四川路橋 1150

136、-14.9%221-28.4%90.0-19.7%17.6-35.7%-10.2 133.9-21.2 22.4%32.5%20.7%陜建股份 1806-4.7%278-21.8%39.6 10.4%5.5-32.4%-30.6 7.4-74.7 20.3%17.1%16.3%重慶建工 447.0-9.4%74.2-32.6%0.4-75.2%0.4-23.0%-8.5 12.4 2.7 2.7%1.6%0.4%北新路橋 84.9-27.2%15.6-9.6%0.3-30.4%0.1-18.7%-2.1 3.8 5.8 1.9%1.4%0.9%新疆交建 80.9 2.4%4.0-0.1%3.3

137、-5.1%-0.1-289.7%16.9 0.5-6.1 9.5%12.1%10.4%龍建股份 174 2.8%19.0 0.2%3.3-4.4%0.1 29.8%-12.5 10.0-15.4 11.4%14.1%12.4%東湖高新 147 4.9%3.8-87.6%10.8 86.5%0.3-43.8%6.7 14.2-22.9 9.0%8.4%13.2%浦東建設 177 19.1%60.1 45.4%5.8 3.2%1.5 20.6%9.0 24.5-5.9 8.1%8.1%7.8%高新發展 80.1 21.9%11.6 27.3%3.7 83.8%0.3 9.7%4.6 1.4-5.3

138、 10.6%12.0%19.0%寧波建工 227 3.7%56.7-0.4%3.3-5.5%0.8-13.3%-9.1 10.1 11.6 11.2%7.8%6.7%同濟科技 56.7 43.9%10.0-1.3%3.8 8.2%0.7-8.9%6.5 20.0-22.8 18.0%10.2%10.3%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 6092 8186 10126 11123 11248 2295 2142 38.1%34.4%23.7%9.8%1.1%12.1%-6.7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020004000600080001000

139、0120002019202020212022202323Q1 24Q1營業總收入（億元）YOY（%，右軸）133.1 186.0 235.4 283.5 265.1 58.0 44.1 18.8%39.8%26.6%20.4%-6.5%39.3%-24.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503002019202020212022202323Q1 24Q1歸母凈利潤（億元）YOY（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 三大布局方向：三大布局方向：1.重點區

140、域有效投資：長三角一體化高質發展重點區域有效投資：長三角一體化高質發展 根據新華社，根據新華社，2023 年年 4 月月 30 日政治局會議日政治局會議決定今年決定今年 7 月在北京召開中國共產黨第月在北京召開中國共產黨第二十屆中央委員會第三次全體會議，審議關于持續深入推進長三角一體化高質量二十屆中央委員會第三次全體會議，審議關于持續深入推進長三角一體化高質量發展若干政策措施的意見。發展若干政策措施的意見。政治局會議強調，要始終緊扣一體化和高質量兩個關鍵，著力推進長三角一體化發展重點任務。要加快突破關鍵核心技術，統籌推進傳統產業升級、新興產業壯大、未來產業培育，在更大范圍內聯動構建創新鏈、產業

141、鏈、供應鏈。要加快完善體制機制，打破行政壁壘、提高政策協同，推動一體化向更深層次更寬領域拓展。根據廣發建筑發布的 2 月 26 日行業周報，2023 年，從專項債項目布置和資金下達角度看，2024 年項目投資或呈現分化趨勢，增長集中于江蘇、廣東等債務風險低，基建、產業發展需求兼備的經濟大省。各地區投資分化背景下，高各地區投資分化背景下，高層會議政策指導有望提速長三角項目建設。層會議政策指導有望提速長三角項目建設。表表12：長三角各省市一體化發展目標一覽：長三角各省市一體化發展目標一覽 省市省市 2025 年長三角一體化發展目標（節選）年長三角一體化發展目標（節選）上海上海 1.到 2025 年

142、，上?！拔鍌€中心”核心功能和服務輻射能級顯著增強，跨區域多領域深化合作達到較高水平。2.功能性樞紐型網絡化基礎設施體系基本建成。國際大都市一體化綜合交通體系不斷提升完善。3.城市功能布局持續優化，城鄉融合、鄉村振興取得顯著成效，與周邊城市同城化水平顯著提高。浙江浙江 1.到 2025 年，高新技術產業增加值占規模以上工業增加值比重達到 52%，省際科創產業合作平臺超過 70 家，每萬人發明專利擁有量達到 30 件以上。2.常住人口城鎮化率達到 75%，中心區城鄉居民收入水平差距縮小到 1.81，中心區人均 GDP 與全省平均水平基本相當。3.新增軌道里程數 1500 公里、高速公路里程數 11

143、00 公里；與滬蘇皖省際軌道接口總數達到 13 個，省際高速接口總數達到 16 個。安徽安徽 1.到 2025 年，中心區人均 GDP 達到長三角平均水平的 80%，全省人均 GDP 與長三角平均水平的差距持續縮小，中心區城鄉居民收入差距控制在 2.23:1 以內，常住人口城鎮化率達到 62%。2.全省研發投入強度達到 2.5%以上，科技進步貢獻率達到 65%，高技術產業產值占規模以上工業總產值比重達到 16%左右。3.鐵路網密度達到 507 公里/萬平方公里，高速公路密度力爭達到 4.85 公里/百平方公里，5G 網絡覆蓋率達到 80%左右。江蘇江蘇 1.到 2025 年，城鄉區域協調發展格

144、局基本形成，全省城鄉居民收入差距縮小到 2:1 左右，常住人口城鎮化率達到 75%。2.科創產業融合發展體系基本建立，研發投入強度達到 3%以上，科技進步貢獻率達到 65%以上，高新技術產業產值占規模以上工業總產值比重達到 48%以上。3.鐵路網密度達到 550 公里/萬平方公里，高速公路密度達到 5.1 公里/百平方公里，5G 網絡覆蓋率達到 85%以上。數據來源：各省市政府官網、廣發證券發展研究中心“長三角一體化”發展“長三角一體化”發展背景下，安徽省有望持續受益背景下，安徽省有望持續受益。1997-2012 年，安徽省處于工業化發展中期，承接大量勞動密集型產業和資本密集型產業，部分技術密

145、集型產業也開始以合肥為中心，為安徽省制造業的快速發展構建工業基礎。2018 年，安徽省全域被正式納入長三角地區后，江蘇制造業占比逐漸下降，安徽作為區域內主要產業承接地，制造業規模占比穩步提升。2022 年，安徽省制造業固定資產投資完成額在長三角區域占比達 31.7%，同比+2.0pct。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖65：江浙滬制造業逐漸向安徽轉移：江浙滬制造業逐漸向安徽轉移 圖圖 66：長三角區域安徽省制造業固投占比逐年上升：長三角區域安徽省制造業固投占比逐年上升 數據來源：中國經濟周刊、廣發證券發展研

146、究中心 數據來源：安徽統計年鑒、廣發證券發展研究中心 2.西部大開發：穩妥化債背景下項目落地有望提速西部大開發：穩妥化債背景下項目落地有望提速 4 月 23 日，國家主席在新時代推動西部大開發座談會中強調，西部地區在全國改革發展穩定大局中舉足輕重，要一以貫之抓好黨中央推動西部大開發政策舉措的貫徹落實，進一步形成大保護、大開放、高質量發展新格局，提升區域整體實力和可持續發展能力。發展思路看，主要分為 5 個方面：發展優勢產業、推進生態修復、提高對外開放、保障資源能源安全、推進城鎮化及鄉村振興。表表13：西部大開發：西部大開發發展思路主要分為發展思路主要分為5個方面個方面 發展思路和方向發展思路和

147、方向 內容內容 發展特色優勢產業發展特色優勢產業 深化東中西部科技創新合作，建好國家自主創新示范區、科技成果轉移轉化示范區。加快傳統產業技術改造，推進重點行業設備更新改造，推動傳統優勢產業升級、提質、增效，提高資源綜合利用效率和產品精深加工度 加強生態環境管控加強生態環境管控 加快推進重要生態系統保護和修復重大工程，打好“三北”工程三大標志性戰役。強化生態資源保護，加強森林草原防滅火能力建設。完善生態產品價值實現機制和橫向生態保護補償機制。提高對外開放水平提高對外開放水平 大力推進西部陸海新通道建設，推動沿線地區開發開放，深度融入共建“一帶一路”。完善沿邊地區各類產業園區、邊境經濟合作區、跨境

148、經濟合作區布局，推動自貿試驗區高質量發展。提升安全保障能力提升安全保障能力 加快建設新型能源體系，做大做強一批國家重要能源基地。加強管網互聯互通，提升“西電東送”能力。加強礦產資源規劃管控和規?；s化開發利用，加快形成一批國家級礦產資源開采和加工基地。鄉村振興、新型城鎮化鄉村振興、新型城鎮化 發展各具特色的縣域經濟，培育一批農業強縣、工業大縣、旅游名縣，促進農民群眾就近就業增收，因地制宜推進城鎮化進程。推進高標準農田建設，扛好重要農產品穩產保供責任。數據來源：中國政府網、廣發證券發展研究中心 31.7%0%10%20%30%40%50%60%2003200420052006200720082

149、0092010201120122013201420152016201720182019202020212022安徽制造業固投完成額占比江蘇制造業固投完成額占比浙江制造業固投完成額占比上海制造業固投完成額占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 西部省份與化債重點省份重合度高，穩妥化債方針下項目落地情況有望改善。西部省份與化債重點省份重合度高，穩妥化債方針下項目落地情況有望改善。我國西部12個省份中，除陜西、新疆、四川、西藏外，其他均為化債重點省份。根據Wind，貴州、陜西、云南、新疆、內蒙等西部地區2024年1-4

150、月發行地方債中大量為再融資債，新增債占總發行量占比低于全國平均水平（50.6%）。4月30日政治局會議強調“要深入實施地方政府債務風險化解方案，確保債務高風險省份和市縣既真正壓降債務、又能穩定發展”，結合近期“推動西部大開發”等方針表述，我們認為2024年西部省份資金面和項目落地情況有望改善。圖圖67：貴州、陜西等省份貴州、陜西等省份2024年年1-4月地方債新增占總發行量占比低于全國平均月地方債新增占總發行量占比低于全國平均水平（水平（50.6%）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 3.模式轉型：下游擴展園區運營模式轉型：下游擴展園區運營+能源投資兩大方向能源投資兩大方向 建筑國企憑借

151、投融資和管理運營優勢，有望開拓園區運營業務。建筑國企憑借投融資和管理運營優勢，有望開拓園區運營業務。根據中國科技網，23M1-9，國家級經開區實現規模以上工業總產值20.9萬億元、財政收入1.9萬億元、稅收收入1.7萬億元。根據Wind、24Q1，我國經濟技術開發區累計進出口金額同比+9.2%。在經濟持續增長和產業結構調整的大背景下，市場對高效、便捷、創新的產業園區的需求日益上升。建筑國企有望憑借強大的投資融資實力、豐富的運營管理經驗和出色的資源整合能力，由施工業務向園區投融資、管理運營擴展。圖圖68：24Q1，我國經濟技術開發區進出口金額累計同比，我國經濟技術開發區進出口金額累計同比+9.2

152、%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 7.6%28.1%28.5%32.8%34.7%49.9%52.9%57.5%63.7%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080010001200貴州陜西云南新疆內蒙古四川重慶甘肅廣西新增債合計（億元）再融資債合計（億元）新增債占比-右軸9.2-20-10010203040經濟技術開發區:進出口金額:累計同比（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 打好“輕重結合”組合拳，東湖高新持續擴展產業園區運營。打好“輕重結合”組合拳，東湖高新持續擴展

153、產業園區運營。重資產業務重資產業務：2023年在武漢新洲、黃陂、蔡甸區，宜昌市，上海，長沙，重慶落地產業園區7個，累計獲取土地面積約1144畝。輕資產業務輕資產業務：在湖北省內中標黃岡、仙桃項目，省外落地安徽蕪湖項目，在管運營輕資產項目4個。產業投資：產業投資：主要聚焦投資智能制造和生命科技兩大領域，截至報告期末，累計完成投資項目29個，其中近一半為園區企業或擬入園區企業。圖圖69：2023年，東湖高新科技園業務營收占比年，東湖高新科技園業務營收占比8.2%圖圖 70：2023 年，東湖高新科技園業務年，東湖高新科技園業務毛利毛利占比占比 24.6%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數

154、據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 投建營一體化發展，躋身電力運營領域。投建營一體化發展，躋身電力運營領域。廣東建工、安徽建工等地方國企能夠憑借自身電力工程施工能力、專業裝備制造經驗和投融資優勢，擴展現金流更優質、毛利率更高的發電項目投資運營業務。以廣東建工為例，截至2023年底，廣東建工累計已投產發電的清潔能源項目總裝機3.9GW，其中水電0.4GW、風電0.7GW、光伏發電2.8GW。2023年，公司發電業務實現營收20.4億元，同比增長8.2%，毛利率55.5%；實現毛利潤11.3億元，占比15.0%。圖圖71：2023年，廣東建工發電業務營收同比年，廣東建工發電業務營收同比+8.2

155、%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 71.881.790.5101.2107.312.918.218.318.927.39.66.012.719.812.105010015020020192020202120222023科技園建設及配套營收（億元）環保治理營收（億元）工程建設營收（億元）5.57.57.67.77.74.05.25.14.65.94.51.84.05.44.40510152020192020202120222023科技園建設及配套毛利（億元）環保治理毛利（億元）工程建設毛利（億元）11.314.816.917.820.457.2%60.5%62.9%58.8%55.5%

156、50%52%54%56%58%60%62%64%051015202520192020202120222023發電業務營收（億元）發電業務毛利率-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 三三、專業工程：專業工程：下游景氣度分化，成長為主旋律下游景氣度分化，成長為主旋律（一）潔凈室工程：（一）潔凈室工程：業績重返高增速區間，板塊有望迎戴維斯雙擊業績重返高增速區間，板塊有望迎戴維斯雙擊 潔凈室工程：營收持續增長，潔凈室工程：營收持續增長，2023年扭虧為盈：年扭虧為盈：2023年，潔凈室工程行業實現營收1049億元，同

157、比+11.9%，實現歸母凈利17.0億元（2022年虧損3.8億元），下游企業需求景氣回升背景下，圣暉集成、太極實業、亞翔集成業績表現良好，深桑達A扭虧為盈。24Q1，潔凈室工程板塊公司實現歸母凈利3.6億元，同比+61.9%。圖圖72：2023年年，潔凈室工程潔凈室工程行業行業營收營收同比同比+11.9%圖圖 73：2023 年年，潔凈室工程潔凈室工程行業扭虧為盈行業扭虧為盈 數據來源：Wind、公司財報、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、公司財報、廣發證券發展研究中心 表表14：2023、2024Q1潔凈室工程公司業績潔凈室工程公司業績及變動原因及變動原因一覽（單位：億元）一覽（單

158、位：億元）公司公司 2023 年業績年業績 同比增速同比增速 2024Q1 業績業績 同比增速同比增速 業績備注業績備注 圣暉集成圣暉集成 1.34 12.8%0.2 -50.8%公司 2023 年因開拓新客戶以較低價格承接標桿性項目，是導致毛利率下降的主要原因 深桑達深桑達 A 3.3 扭虧為盈 0.2 扭虧為盈-柏誠股份柏誠股份 2.1 -14.7%0.6 37.8%下游半導體及泛半導體等產業發展帶來的潔凈室業務需求增長，公司業務規模持續擴大 亞翔集成亞翔集成 2.9 90.6%1.2 258.1%前三季度長賬齡款項回款和杭州中欣晶圓糾紛勝訴回款，對凈利貢獻較多。而第四季度新加坡聯電項目應

159、收增加較多，需計提的壞賬準備相應增加，年末根據全年計提獎金等因素，故第四季度凈利潤相對較低 太極實業太極實業 7.3 11.9%1.5 -11.2%業務規模增大、人員增加，導致支付給職工以及為職工支付的現金支出增加 數據來源：Wind、公司財報、廣發證券發展研究中心 2023年，潔凈室行業經營性現金流、年，潔凈室行業經營性現金流、ROE指標分化?，F金流：指標分化?，F金流：2023年，潔凈室工程行業深桑達A和亞翔集成經營性現金凈流入增加。ROE：深桑達A、亞翔集成、太極實業同比改善。231 233 736 937 1049 229 247 5.7%1.1%215.5%27.2%11.9%19.8

160、%8.0%0%50%100%150%200%250%0200400600800100012002019202020212022202323Q124Q1營業總收入（億元）營收增速（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 表表15：2023年，多數潔凈室企業實現歸母凈利潤增長年，多數潔凈室企業實現歸母凈利潤增長 公司公司 營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）經營性現金流（億元）經營性現金流（億元）ROE 2023 yoy 24Q1 yoy 2023 yoy 24Q1 yoy 202

161、1 2022 2023 2021 2022 2023 圣暉集成圣暉集成 20.1 23.4%3.5-15.9%1.4 12.8%0.2-50.8%-0.6 1.6 1.3 33.1%17.2%13.3%深桑達深桑達 A 562.8 10.3%153.8 19.0%3.3 308.1%0.2 130.2%0.9-2.5 6.6 9.5%-2.8%5.5%柏誠股份柏誠股份 39.8 44.7%11.5 111.1%2.1-14.7%0.6 37.8%1.7 2.2 2.1 15.6%21.5%10.5%亞翔集成亞翔集成 32.0 5.3%11.0 239.6%2.9 90.5%1.2 258.1%

162、0.4 2.7 5.3 2.4%13.6%22.1%太極實業太極實業 393.8 11.9%67.3-22.3%7.3 198.4%1.5-11.2%15.9 18.3 12.6 11.8%-9.8%9.7%數據來源：Wind、公司財報、廣發證券發展研究中心 潔凈室工程行業現金流優勢更加明顯，在手訂單余額持續增加。潔凈室工程行業現金流優勢更加明顯，在手訂單余額持續增加。2023年，受下游半導體及泛半導體等產業發展帶來的潔凈室需求增長，潔凈室工程企業訂單余額均有增長，其中亞翔集成（增速64.2%）、柏誠股份（增速48.2%）增速較快。表表16：2023年，潔凈室工程企業年，潔凈室工程企業在手訂單

163、金額普遍增長在手訂單金額普遍增長 股票簡稱股票簡稱 在手訂單（億元）在手訂單（億元）2021 2022 2023 2023YoY 圣暉集成圣暉集成-12.4 13.2 14.3%柏誠股份柏誠股份-18.2 28.7 48.2%亞翔集成亞翔集成 27.1 34.2 56 64.2%太極實業太極實業 252.6 300.5 432.9 44.0%數據來源：Wind、公司財報、廣發證券發展研究中心 國產化需求強烈，國內芯片產能有望快增。國產化需求強烈，國內芯片產能有望快增。國內集成電路設備商在2023年實現快速發展。根據國家統計局數據，中國集成電路工業產品產值自2020年2613億元增加至2023年

164、3514億元。根據SEMI數據統計，2023年中國大陸集成電路裝備的銷售額達到342億美元，同比增長8%，全球市場份額達到30.3%?！皣a替代”大趨勢下，國內芯片產能有望快增。根據SEMI預測，2024年，中國芯片制造商產能同比+13%，達到每月860萬片晶圓。圖圖74：2020-2023年，中國集成電路工業生產量年，中國集成電路工業生產量CAGR+7.7%數據來源：國家統計局、廣發證券發展研究中心 261335943242351498116.2%33.3%-11.6%6.9%40.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030003500

165、400020202021202220232024Q1集成電路工業產品產值（億元）同比增長-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3939/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 半導體先進制程、成熟制程生產線建設需求強勁，國內頭部企業維持高資本開支。半導體先進制程、成熟制程生產線建設需求強勁，國內頭部企業維持高資本開支。據TrendForce集邦咨詢統計，20232027年全球晶圓代工成熟制程（28nm及以上）及先進制程（16nm及以下）產能比重大約維持在7:3，預估中國大陸成熟制程產能占比將從2023年29%，成長至2027年33%。根據公司財報，中芯國際2

166、023年資本支出538.7億元，同比增長27.6%；華虹公司2023年資本支出64.0億元，同比-5.0%。圖圖 75：2023年，年，中芯國際中芯國際資本開支同比資本開支同比+27.6%圖圖 76：2023年，華虹公司資本開支同比年，華虹公司資本開支同比-5.0%數據來源：Wind、公司財報、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、公司財報、廣發證券發展研究中心 設備需求快增，國內外設備生產商營收快增。設備需求快增，國內外設備生產商營收快增。國內看，2018-2023年，北方華創營收CAGR+37.1%，2023年實現營收220.8億元，新簽訂單超300億元。國外看，2018-2023年，

167、ASML公司營收CAGR+16.6%，公司凈銷售額中國占比波動增長，2023年至26.3%。圖圖 77：2018-2023年，北方華創營收年，北方華創營收CAGR+37.1%圖圖 78：2018-2023年，年，AMSL營收營收CAGR+16.6%數據來源：Wind、公司財報、廣發證券發展研究中心 數據來源：ASML 官網、廣發證券發展研究中心 晶圓產能規劃規模龐大，建設蓄勢待發。晶圓產能規劃規模龐大，建設蓄勢待發。根據芯思想數據，截至2023年，國內12英寸、8英寸和6英寸及以下的硅晶圓制造線共有210條（不含純MEMS生產線、化合物半導體生產線和光電子生產線）；國內12英寸、8英寸和6英寸

168、及以下在建晶圓產線共33條，規劃產能共計266萬片/月；國內晶圓廠在建以及規劃興建或改造的12英寸、8英寸、6英寸晶圓生產線的產能分別為182萬片/月、52片/月和55萬片/月，共計289萬片/月。371.7 283.6 422.1 538.7 192.1%23.7%48.8%27.6%0%50%100%150%200%250%01002003004005006002020202120222023中芯國際資本開支（億元）同比增長-右軸74.4 60.5 67.3 64.0 18.4%-18.7%11.3%-5.0%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01020

169、3040506070802020202120222023華虹公司資本開支（億元）同比增長-右軸60.696.8146.9220.830.5 50.5 72.0 83.2 49.2%59.9%51.7%50.3%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002502020202120222023營業總收入（億元）合同負債（億元）營收同比增速-右軸109.4 118.2 139.8 186.1 211.7 275.6 15.6%9.9%12.5%14.7%13.8%26.3%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503002018201920202

170、02120222023營業收入（億歐元）凈銷售額中國占比-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4040/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 表表17：截至截至2023年年，中國內地，中國內地 12 英寸、英寸、8 英寸和英寸和 6 英寸及英寸及以下在建晶圓產線共以下在建晶圓產線共 33 條條 12 英寸英寸 8 英寸英寸 6 英寸英寸 5/4/3 英寸英寸 建成數量（座）建成數量（座）45 34 48 63 規劃產能（萬片）規劃產能（萬片）238 168 264 730 裝機產能（萬片）裝機產能（萬片）-152 206-實際產能（萬片）實際產能（萬片）1

171、25-140 140 180-在建數量（座）在建數量（座）24 5 4-規劃產能（萬片）規劃產能（萬片）125 20 21-規劃興建規劃興建/改造數量（座）改造數量（座）13 11 6-規劃產能（萬片）規劃產能（萬片）57 32 34-小計小計-在建在建+規劃規劃/改造（座）改造（座）37 16 10-規劃產能（萬片）規劃產能（萬片）182 52 55-總產能（萬片）總產能（萬片）420 220 319 730 其中外資產能（萬片）其中外資產能（萬片）77 35-數據來源：華虹半導體官網、中芯國際官網、中國電子化工新材料產業聯盟、中建四局、廣發證券發展研究中心 2024年年中國晶圓產能有望高增

172、，潔凈室工程企業有望受益中國晶圓產能有望高增，潔凈室工程企業有望受益。據SEMI報告，全球半導體每月晶圓產能在2023年達2960萬片，同比增長5.5%，其中中國大陸760萬片，同比增長12%。2024年預計全球每月晶圓產能突破每月3000萬片，同比增長6.4%；其中中國大陸晶圓產能有望達每月860萬片，同比+13.0%。設備需求放量、規劃產能設備需求放量、規劃產能蓄勢待發背景下，潔凈室工程需求有望放量，潔凈室工程企業有望受益。蓄勢待發背景下，潔凈室工程需求有望放量，潔凈室工程企業有望受益。表表18：2024年，年，中國中國晶圓晶圓產能有望達產能有望達每月每月860萬片，同比萬片，同比+13.

173、0%地區地區 產能（萬片產能（萬片/月）月）同比增長同比增長 產能（萬片產能（萬片/月）月）同比增長同比增長 2023 2023 2024 2024 中國大陸中國大陸 760 12.0%860 13.0%中國大陸之外合計中國大陸之外合計 2200 -2300 4.5%中國臺灣省中國臺灣省 540 5.6%570 4.2%韓國韓國 490 -510 5.4%日本日本 460 -470 2.0%美洲美洲-310 6.0%歐洲和中東地區歐洲和中東地區-270 3.6%東南亞東南亞-170 4.0%合計合計 2960 5.5%3160 6.4%數據來源：SEMI、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價

174、值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4141/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 （二二）鋼結構及鋼結構及 BIPV 板塊：板塊：鋼結構需求盈利筑底，幕墻為鋼結構需求盈利筑底，幕墻為 BIPV 細分藍細分藍海海 2023年主要鋼結構及年主要鋼結構及BIPV企業營收穩增，業績表現分化企業營收穩增，業績表現分化。營收端：營收端：2023年，多數鋼結構企業營收實現穩增，其中鴻路鋼構（增速18.6%）、日上集團（增速17.0%）增速位列前2位。24Q1多數鋼結構企業營收下降，BIPV企業營收增速較快。海波重科（增速22.6%）、江河集團（增速19.5%）增速位列前2位。業績端：業績端

175、：2023年，鋼結構及BIPV企業歸母凈利增速分化，其中日上集團（增速107.5%）、江河集團（增速36.9%）位列前2；24Q1分化持續，其中海波重科（增速100.7%）、宏盛華源（增速23.9%）表現較好?，F金流端：現金流端：23年鴻路鋼構、宏盛華源、日上集團等多數鋼結構企業經營性現金流改善。ROE端：端：23年東南網架、日上集團、森特股份、江河集團ROE改善。表表19：2023年主要鋼結構及年主要鋼結構及BIPV企業營收穩增，業績表現分化企業營收穩增，業績表現分化 行業行業 股票簡稱股票簡稱 營業收入（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）經營性現金流（億元）經營性現

176、金流（億元）ROE 2023 yoy 24Q1 yoy 2023 yoy 24Q1 yoy 2022 2023 2022 2023 鋼結構鋼結構 宏盛華源 93.0 6.0%25.3 5.5%1.2-25.2%0.4 23.9%6.4 9.2 5.6%3.4%鴻路鋼構 235.4 18.6%44.3-11.8%11.8 1.4%2.0 1.1%6.2 11.0 15.0%13.5%杭蕭鋼構 108.2 8.9%18.2-7.7%2.9 9.6%0.6 0.4%-8.4-5.6 5.7%5.7%精工鋼構 165.1 5.0%34.1-8.2%5.5-21.6%1.0-45.9%-1.7 4.7

177、9.1%6.7%東南網架 130.0 7.7%30.0-5.8%3.3 12.3%0.9-37.6%-11.7-15.9 4.8%5.2%日上集團 39.5 17.0%7.3-14.8%0.6 107.5%0.2 17.7%1.0 3.8 1.2%2.5%富煌鋼構 46.4-2.6%9.2-27.3%1.0-1.5%0.2-12.1%-6.8 0.2 3.2%3.0%海波重科 4.2-34.8%1.1 22.6%0.1-88.4%0.1 100.7%0.1-0.3 5.3%0.6%BIPV 森特股份 35.1-17.0%6.2-37.3%0.6 8.2%0.2-6.0%3.1 0.1 2.0%

178、2.1%江河集團 209.5 16.0%40.9 19.5%6.7 36.9%1.8 11.1%-1.5 8.6 7.7%10.0%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 2023年鋼結構及年鋼結構及BIPV企業企業營收增營收增加加，業績，業績增速顯著增速顯著下滑。下滑。2023年，鋼結構及BIPV企業實現營收973.3億元，同比+9.9%，增速高于建筑板塊（+7.1%），實現歸母凈利潤32.4億元，同比+2.8%，表現弱于全建筑板塊（+9.7%）。毛利率13.60%，同比-0.33pct，表現弱于全建筑板塊（+0.11pct）。期間費用率5.27%，同比-0.25 pct，表現強于全建筑板

179、塊（同比+0.03 pct）。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4242/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖79：23年，年，鋼結構及鋼結構及BIPV板塊板塊營收營收yoy+9.9%圖圖 80：23 年，年，鋼結構及鋼結構及 BIPV 企業企業歸母歸母凈利凈利 yoy+2.8%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 2023年重要鋼結構企業訂單額穩增，產量高增。年重要鋼結構企業訂單額穩增，產量高增。2023年，披露訂單金額和鋼結構產量的4家公司新簽合計805.7億元，同比+1.9%，其中鴻路鋼構（增速18.3

180、%）、精工鋼構（增速8.0%）表現較好。重要鋼結構企業鋼結構產量合計795.9萬噸，同比+24.7%，其中杭蕭鋼構（增速36.8%）、鴻路鋼構（增速28.4%）產量增速較快。表表20：2023年重要鋼結構企業訂單額穩增，產量高增年重要鋼結構企業訂單額穩增，產量高增 股票簡稱股票簡稱 訂單金額（億元）訂單金額（億元）鋼結構產量（萬噸）鋼結構產量（萬噸）2023 23 年同比年同比 19-23 年年 CAGR 24Q1 24Q1 同比同比 2023 23 年同比年同比 19-23 年年 CAGR 鴻路鋼構鴻路鋼構 297.1 18.3%18.8%69.7-3.3%448.8 28.4%24.5%杭

181、蕭鋼構杭蕭鋼構 171.8 4.6%19.0%35.3-9.0%159.2 36.8%29.6%精工鋼構精工鋼構 202.7 8.0%9.6%61.0 10.9%122.3 9.0%12.2%東南網架東南網架 134.1-28.4%12.2%24.3-29.4%65.6 9.1%7.3%披露企業合計披露企業合計 805.7 1.9%15.0%190.3-5.0%795.9 24.7%21.1%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 2023年鋼價波動較小，全年呈先升后降趨勢年鋼價波動較小，全年呈先升后降趨勢。根據Wind，2023年，螺紋鋼均價3992元/噸，同比-11.0%，其中23Q1/

182、Q2/Q3/Q4季均價為4295/3888/3821/3890元。2023年，普通中板均價4189元/噸，同比-10.2%，其中23Q1/Q2/Q3/Q4季均價為4414/4264/4093/3990元。毛利率情況看，23Q3、Q4鋼結構及BIPV企業毛利率較高。圖圖81：螺紋鋼價格周環比螺紋鋼價格周環比+0.42%（2024.4.30）圖圖 82：中板中板價格周環比價格周環比-0.13%（2024.4.30）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 3000350040004500500055001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1

183、 8/1 9/1 10/1 11/112/1全國螺紋鋼:HRB400（元/噸）-2024全國螺紋鋼:HRB400（元/噸）-2023全國螺紋鋼:HRB400（元/噸）-20223000350040004500500055001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/112/1全國普通中板:Q235 20mm價格（元/噸）-2024全國普通中板:Q235 20mm價格（元/噸）-2023全國普通中板:Q235 20mm價格（元/噸）-2022 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4343/6060 Table_PageText 深度分析|建

184、筑裝飾 表表21：23Q3、Q4鋼結構企業毛利率較高鋼結構企業毛利率較高 行業行業 股票簡稱股票簡稱 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 鋼結構鋼結構 鴻路鋼構 11.5%13.0%13.3%10.0%9.3%11.8%12.3%10.9%10.6%杭蕭鋼構 14.7%15.1%13.7%17.5%18.4%16.0%14.6%15.9%16.7%精工鋼構 13.3%14.8%15.8%12.9%14.0%14.2%13.1%11.1%11.4%東南網架 12.8%12.2%10.2%12.4%11.0%10.8%11.3%12.0%7.6

185、%日上集團 9.1%6.6%9.4%4.2%9.2%10.0%8.9%8.1%8.4%富煌鋼構 12.8%10.4%15.2%21.9%12.3%10.3%17.8%24.0%13.9%海波重科 19.1%30.9%26.5%25.3%23.9%24.6%18.7%19.5%18.2%森特股份 19.5%15.5%15.8%13.0%15.9%11.5%17.0%13.9%18.0%BIPV 江河集團 16.7%15.1%14.0%20.0%16.7%13.9%15.5%21.3%15.8%平均毛利率 13.7%13.6%13.7%14.6%13.1%12.9%13.6%14.7%12.3%數

186、據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 全國鋼結構加工量穩增，建筑工業化趨勢下需求有望持續增長。全國鋼結構加工量穩增，建筑工業化趨勢下需求有望持續增長。根據我的鋼鐵網，2022年中國鋼結構協會推算全國鋼結構加工量約10140萬噸，同比增長10.0%，約占粗鋼產量9.96%。鋼結構行業“十四五”規劃及2035年遠景目標（以下簡稱“規劃”）提出，到2025年底，全國鋼結構用量達到1.4噸左右，占全國粗鋼產量比例15%以上，鋼結構建筑占新建建筑面積比例達到15%以上。圖圖83：2022年年，全國鋼結構加工量約全國鋼結構加工量約10140萬噸，同比增長萬噸，同比增長10.0%數據來源：我的鋼鐵網、中國

187、鋼結構協會、全國標準信息公共服務平臺、廣發證券發展研究中心 注：各年鋼結構產量增速采用上述來源數據，非自行計算 在國家大力推進“碳中和”及綠色建筑政策背景下，光伏建筑有望成為幕墻行業主在國家大力推進“碳中和”及綠色建筑政策背景下，光伏建筑有望成為幕墻行業主要發展方向。要發展方向。十四五綠色建筑節能規劃提出新增住宅及公共建筑光伏裝機超50GW；關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案 提出要完善光伏建筑一體化應用技術體系，到2025年，公共機構新建建筑屋頂光伏覆蓋率力爭達到50%。68747920890097001014011.84%15.2%12.4%8.9%10.0%0%2%4%6%8%10

188、%12%14%16%02000400060008000100001200020182019202020212022鋼結構產量（萬噸）yoy-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4444/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 江河集團：幕墻為載體，高端制造業及科技型企業總部建設降碳需求強勁。江河集團：幕墻為載體，高端制造業及科技型企業總部建設降碳需求強勁。截至23年末，公司已累計承接BIPV項目金額達13.7億元，同比+60.4%，2023年，公司光伏建筑項目實現營收7.0億元。自建湖北光伏組件基地，自用自建湖北光伏組件基地，自用+外銷，降本增利。外銷，降本

189、增利。公司通過子公司江河光伏在湖北浠水投建光伏建筑一體化異型光伏組件柔性生產基地項目已于2023年投產。公司有望通過異型光伏組件業務與現有幕墻業務產生協同效應，在滿足公司自身承接的光伏建筑項目需要的同時，加大對外銷售針對BIPV工程的異型光伏組件產品。圖圖84：2019-2023年年江河集團江河集團營業收入營業收入CAGR+2.2%圖圖85：2019-2023年年 江 河 集 團江 河 集 團 歸 母 凈 利 潤歸 母 凈 利 潤CAGR+13.9%數據來源：Wind、公司財報、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、公司財報、廣發證券發展研究中心 188.1180.5207.9180.62

190、09.534.240.917.3%-4.0%15.2%-13.2%16.1%4.0%19.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002502019202020212022202323Q124Q1營業總收入（億元）營收增速（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4545/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 四四、工程咨詢服務：計提沖擊業績、現金流優異，重視工程咨詢服務：計提沖擊業績、現金流優異，重視科技含量足“小而美”科技含量足“小而美”（一）一）總體情況：總體情況：23 年增收不增利，基建設計、工程檢測板塊韌性強

191、年增收不增利，基建設計、工程檢測板塊韌性強 工程咨詢服務行業：總體呈現工程咨詢服務行業：總體呈現“小市值標的居多、市盈率相對高、“小市值標的居多、市盈率相對高、經營性現金流表經營性現金流表現現優”優”三三大特征。大特征。根據下游需求及服務產品差異性，我們將43個核心工程咨詢標的分為七大細分行業，如下表所示。市值端看：市值端看：市值超50億元標的共計8個，其中市值超100億元標的共3個：中交設計、蘇交科、深城交，市值介于50-100億元標的共5個：華設集團、設計總院、華建集團、上海建科、國檢集團；估值水平看，估值水平看，動態市盈率小于20 x標的合計9只：中交設計/12.1x、華設集團/9.6x

192、、設計總院/12.8x、地鐵設計/14.1x、華建集團/12.2x、甘咨詢/16.0 x、華陽國際/14.6x、廣咨國際/16.5x、青矩技術/13.0 x。表表22：2023年年，工程咨詢服務板塊個股盈利情況、估值一覽（日期：，工程咨詢服務板塊個股盈利情況、估值一覽（日期：2024年年4月月30日）日）行業細分行業細分 股票簡稱股票簡稱 市值市值 (億元億元)PEPE-TTMTTM PB/LFPB/LF 營業收入營業收入 （億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 （億元）（億元）經營性現金流凈額經營性現金流凈額 （億元）（億元）ROEROE 20232023 yoyyoy 20232023 yo

193、y 20222022 20232023 20222022 20232023 基建設計 中交設計 223 12.1 1.8 135.1 2.2%17.7 4.2%12.2 0.1 14.4%16.7%蘇交科 107 32.3 1.3 52.8 1.0%3.3-44.5%2.6 3.1 7.5%4.0%華設集團 67 9.6 1.3 53.5-8.3%7.0 2.1%4.9 5.0 16.5%14.9%設計總院 61 12.8 1.7 33.9 21.1%4.9 10.3%4.8 2.7 14.7%14.9%設研院 23 38.6 0.8 23.3-7.3%1.4-45.0%0.3-1.4 8.8

194、%4.7%中設股份 16 37.3 2.3 7.4-0.8%0.4-17.3%0.0 0.7 8.3%6.5%勘設股份 20-453.1 0.6 20.2-6.2%0.6-65.1%2.2 4.4 4.9%1.7%深水規院 25-85.3 3.0 7.7-17.5%-0.3 虧損 1.0 0.6-3.2%-3.5%地鐵設計 61 14.1 2.4 25.7 3.9%4.3 8.0%3.4 1.8 19.6%18.9%均值均值 67 1.7 28.1 2.7 房建設計 華建集團 51 12.2 1.0 90.6 12.7%4.3 10.3%4.6 4.6 9.9%9.0%甘咨詢 42 16.0

195、1.1 23.9-5.2%2.5 12.4%0.6 1.0 8.9%8.1%中衡設計 35 32.9 2.4 17.3-1.7%1.1 22.6%2.6 2.1 6.2%7.4%尤安設計 30 895.2 1.0 3.8-25.3%0.1-62.2%0.6 1.2 0.7%0.3%華陽國際 23 14.6 1.6 15.1-17.5%1.6 43.8%2.7 2.9 7.7%10.5%筑博設計 16 37.0 1.3 6.8-22.3%0.8-44.5%0.6 0.4 11.4%6.1%啟迪設計 16-4.7 1.3 16.0-13.9%-3.3 虧損 0.1 3.1 0.9%-23.8%漢嘉

196、設計 16 372.8 1.3 22.7-9.0%0.1-33.5%0.4 0.5 1.3%0.9%霍普股份 13-13.8 2.5 1.4 8.0%-1.0 虧損-0.2-0.6-24.3%-18.1%華藍集團 12 167.3 1.3 7.0-17.1%0.2-63.9%-0.7 0.3 5.8%2.1%中設咨詢 5-41.4 1.2 1.6-1.5%-0.1 虧損-0.3-0.1-6.7%-2.1%均值均值 24 1.4 18.8 0.6 電力設計 永福股份 45 81.6 3.2 20.3-7.2%0.5-35.3%1.8-0.8 6.8%4.0%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免

197、責聲明 4646/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 行業細分行業細分 股票簡稱股票簡稱 市值市值 (億元億元)PEPE-TTMTTM PB/LFPB/LF 營業收入營業收入 （億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 （億元）（億元）經營性現金流凈額經營性現金流凈額 （億元）（億元）ROEROE 20232023 yoyyoy 20232023 yoy 20222022 20232023 20222022 20232023 經緯股份 19 32.2 2.0 5.1 18.7%0.6-24.8%0.3 0.5 20.5%8.3%蘇文電能 37 110.8 1.2 26.9 1

198、4.3%0.8-69.4%-2.2-1.0 11.4%2.5%均值均值 34 2.1 17.5 0.6 規劃、測繪 蕾奧規劃 30 68.2 2.8 4.8 9.2%0.4 43.6%-0.4 0.1 3.1%4.3%深城交 121 76.3 5.5 14.2 15.8%1.6 1.1%-0.2 1.3 8.0%7.5%蘇州規劃 25 32.2 2.5 3.9-3.4%0.8-1.9%0.6 0.4 18.2%10.7%新城市 21-12.9 1.6 2.9-37.2%-0.5 虧損 0.4 0.0 5.5%-4.0%測繪股份 20 48.8 1.6 7.7-7.9%0.4-36.9%0.1

199、0.4 6.7%3.8%均值均值 43 2.8 6.7 0.6 8.3%4.5%景觀設計 山水比德 16-16.8 2.1 3.3 0.8%-1.1 虧損-1.0 0.1-13.5%-13.7%杰恩設計 21 50.0 2.7 7.5 71.4%0.6 150.8%0.0 0.0 3.9%7.7%杭州園林 15 212.3 2.7 3.1-52.9%0.1-17.4%-0.2 0.0 2.1%1.7%奧雅股份 22-12.1 2.4 4.8-0.3%-1.8 虧損-0.9-1.2-4.4%-16.7%均值均值 18 2.5 4.7 -0.5 工程檢測 上海建科 78 24.7 2.3 40.1

200、 12.7%3.2 14.6%2.1 3.5 11.1%10.4%國檢集團 60 23.7 3.2 26.6 9.6%2.6 1.1%2.8 2.9 15.1%13.9%建科股份 29 37.2 1.1 13.6 18.0%1.0-38.1%0.2-0.4 9.7%3.8%建科院 17 42.8 3.0 4.2-12.2%0.2-67.7%0.1 0.1 12.9%3.9%中公高科 18 41.7 2.4 2.6 15.9%0.5 34.1%0.4 0.6 5.4%6.9%均值均值 41 2.4 17.4 1.5 工程管理 監理咨詢 中達安 12-197.1 2.7 7.1 19.5%0.04

201、 102.3%0.2 0.3-31.2%0.9%建發合誠 27 32.6 2.6 39.5 212.9%0.7 16.3%2.1 4.5 6.2%6.8%深圳瑞捷 22 59.4 1.6 4.9-14.1%0.4 160.7%-0.4 0.6 1.1%2.9%廣咨國際 15 16.5 3.6 5.4 8.0%0.9 12.4%1.1 1.3 21.7%22.4%青矩技術 27 13.0 2.9 9.4 13.4%2.0 25.4%1.3 1.2 30.9%27.6%招標股份 27 169.6 1.9 6.9-9.4%0.2-57.8%-0.5 0.5 4.4%1.5%均值均值 21 2.5 1

202、2.2 0.7 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 業績端：工程咨詢服務板塊業績端：工程咨詢服務板塊23年營收保持穩增，板塊業績持續承壓。年營收保持穩增，板塊業績持續承壓。2023年，工程咨詢服務板塊實現營收695.6億元，同比+4.9%，增速慢于建筑行業（+7.1%），實現歸母凈利潤42.0億元，同比-17.3%，自2020年以來連續4年下滑，主要系2021年起下游房地產行業持續下行拖累，房建設計、景觀設計及工程管理咨詢等地產鏈板塊信用減值損失顯著加大；另一方面，基建設計、電力設計等非地產鏈子板塊撥備情況總體平穩，2023年基建設計板塊信用減值增幅較大，主要系蘇交科應收賬款計提增加致信

203、用減值損失由2022年2.2億元增至6.4億元。（注：考慮到歷年財報追溯實際情況，本章節針對工程咨詢服務行業、基建設計板塊測算不含中交設計，下同）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4747/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖86：工程咨詢服務行業營收：工程咨詢服務行業營收695.5億元，同比億元，同比+4.9%圖圖 87：工程咨詢服務行業歸母凈利工程咨詢服務行業歸母凈利 42.0 億元，同比億元，同比-17.3%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 注：考慮各年度財務數據口徑一致性，本圖計算剔除中交設計 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 注

204、：考慮各年度財務數據口徑一致性，本圖計算剔除中交設計 表表23：2019-2023年年，工程咨詢服務行業各細分板塊信用減值損失一覽，工程咨詢服務行業各細分板塊信用減值損失一覽 信用減值損失信用減值損失（億元）（億元）2019 2020 2021 2022 2023 基建設計-9.8-9.1-6.8-5.8-13.3 房建設計-2.1-3.8-8.2-7.4-9.3 電力設計-0.7-0.4-0.6-1.7-1.7 規劃、測繪-0.4-0.4-0.9-1.3-2.0 景觀設計-0.7-0.6-1.4-1.7-2.0 工程檢測-0.4-0.5-0.7-1.3-1.9 工程管理監理咨詢-1.0-0.

205、8-1.4-1.6-1.1 合計合計-15.0-15.6-20.0-20.7-31.3 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 注：考慮各年度財務數據口徑一致性，本表計算剔除中交設計 表表24：工程咨詢板塊：工程咨詢板塊2023年、年、24Q1業績變化情況（單位：億元、業績變化情況（單位：億元、%）公司公司 細分行業細分行業 2023 年歸年歸母凈利母凈利 yoy 24Q1 歸母凈利歸母凈利 yoy 2023 年及年及 24Q1 業績備注業績備注 中交設計 基建設計 17.7 4.2%0.9 42.4%24Q1 業績高增系成本費用管控有效推進，毛利率同比增長 0.61pct，稅金及三費同比壓

206、降 31.68%蘇交科 基建設計 3.3-44.5%0.5 5.7%23 年業績下滑主要系應收賬款壞賬損失增加 華設集團 基建設計 7.0 2.1%0.9-2.3%23 年業績增速放緩主要系勘察設計和 EPC 及項目全過程管理營收較上年有所下滑帶動收入下滑 設計總院 基建設計 4.9 10.3%1.1-9.3%23 年業績穩增系勘察設計業務收入、毛利率增長，24Q1 業績下滑主要系毛利率下降 地鐵設計 基建設計 4.3 8.0%1.0 3.4%23 年業績穩增系勘察設計業務毛利率增長 華建集團 房建設計 4.3 10.4%0.8-9.4%24Q1 業績下滑主要系按賬齡計提的應收賬款壞 賬準備金

207、額增加。華陽國際 房建設計 1.6 43.8%0.0-25.1%23 年業績高增主要系管理費用下降、前期單項計提準備轉回。深城交 交通規劃 1.6 1.1%-0.3-13.1%24Q1 業績下滑主要系收入下降疊加成本剛性、毛利減少 上海建科 工程檢測 3.2 14.6%0.2 5.5%23 年業績增長主要系工程咨詢、檢測與技術服務收入增長、毛利率增加所致 529.9 602.6 683.6 663.0 695.6 121.5 130.3 14.1%13.7%13.4%-3.0%4.9%4.0%7.2%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300400500600

208、7008002019202020212022202323Q124Q1營業總收入（億元，左軸）營收增速（%，右軸）65.0 64.9 62.7 50.7 42.0 7.3 3.3 19.8%-0.1%-3.3%-19.1%-17.3%60.4%-55.1%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405060702019202020212022202323Q124Q1歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4848/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 公司公司 細分行業細分行業 2023 年歸

209、年歸母凈利母凈利 yoy 24Q1 歸母凈利歸母凈利 yoy 2023 年及年及 24Q1 業績備注業績備注 國檢集團 工程檢測 2.6 1.1%-0.3-13.1%23 年業績基本持平主要系所得稅率提升、少數股東損益增加 建發合誠 工程管理監理咨詢 0.7 16.4%0.2 223.2%23 年業績高增主要系建筑施工業務收入高增帶動毛利潤高增長 數據來源：公司財報、Wind、廣發證券發展研究中心 人效指標：工程咨詢服務行業人均收入保持平穩、人均利潤持續下行。人效指標：工程咨詢服務行業人均收入保持平穩、人均利潤持續下行。從行業從業人員數量看，42家統計上市公司從業人員數量在經歷擴張后、近兩年平

210、穩微降；從行業總體指標看，工程咨詢服務行業歷年人均營收在69-74萬元之間波動，人均利潤由2019年8.5萬元持續下行至2023年4.4萬元，房建設計、景觀設計降幅居前。圖圖88：2019-2023年，工程咨詢行業從業人員數量先擴張、再收縮年，工程咨詢行業從業人員數量先擴張、再收縮 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 注：考慮各年度財務數據口徑一致性，本表計算剔除中交設計 表表25：2019-2023年年，工程咨詢服務行業各細分板塊人均營收、歸母凈利變化，工程咨詢服務行業各細分板塊人均營收、歸母凈利變化 指標指標 行業行業 2019 2020 2021 2022 2023 均值均值 人均

211、營收（萬元）基建設計 82.8 84.6 87.6 84.3 80.7 84.0 房建設計 63.0 71.2 73.3 60.7 64.2 66.5 電力設計 136.7 121.4 151.8 178.9 171.3 152.0 規劃、測繪 63.4 64.0 61.0 56.8 57.7 60.6 景觀設計 72.7 59.6 53.9 44.9 53.4 56.9 工程檢測 88.7 85.9 87.5 78.4 80.9 84.3 工程管理監理咨詢 33.2 32.4 34.2 36.8 57.7 38.9 工程咨詢服務行業 69.3 71.6 73.9 68.5 72.7 71.2

212、 人均歸母凈利潤（萬元）基建設計 11.4 10.7 10.4 9.5 7.7 10.0 房建設計 6.2 5.2 3.7 2.5 1.9 3.9 電力設計 12.0 16.0 16.4 14.9 6.2 13.1 規劃、測繪 10.7 10.7 9.4 6.8 4.8 8.5 景觀設計 11.5 7.8 4.1-3.3-6.2 2.8 工程檢測 9.7 9.8 9.1 8.0 7.0 8.7 工程管理監理咨詢 5.2 4.2 4.1 1.5 3.4 3.7 工程咨詢服務行業 8.5 7.7 6.8 5.2 4.4 6.5 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 80,86487,50997

213、,43296,02895,45412.2%8.2%11.3%-1.4%-0.6%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%05000010000015000020192020202120222023基建設計房建設計電力設計規劃、測繪景觀設計工程檢測工程管理監理咨詢工程咨詢服務行業從業人數（人）工程咨詢服務行業從業人數yoy 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4949/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 注：考慮各年度財務數據口徑一致性，本表計算剔除中交設計 現金流現金流端：端：工程咨詢服務行業經營性現金流凈額和業績匹配度較高。工程咨詢服務行業經營性現金流

214、凈額和業績匹配度較高。2019-2023年，板塊凈現比均值為0.89，收現比均值為0.96。從細分板塊看，凈現比前三細分行業為房建設計（均值1.55）、工程管理監理咨詢（均值1.34）、工程檢測（均值0.99），其中房建設計板塊華建集團/華陽國際/中衡設計、工程管理監理咨詢板塊建發合誠、工程檢測行業上海建科/國檢集團/中公高科等經營性現金流表現較好。后三位細分行業分別為電力設計（均值-0.24）、規劃測繪（均值0.60）及景觀設計（均值0.69），其中電力設計行業中蘇文電能2021-2023年經營性現金流金額分別為0.47/-2.19/-0.98億元，下游客戶回款情況邊際向好。圖圖89：工程咨

215、詢板塊經營工程咨詢板塊經營/投資現金流凈額情況投資現金流凈額情況 圖圖 90：19-23 年，年，工程咨詢板塊工程咨詢板塊凈現比均值為凈現比均值為 0.89 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 注：考慮各年度財務數據口徑一致性，本圖計算剔除中交設計 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 注：考慮各年度財務數據口徑一致性，本圖計算剔除中交設計 表表26：2019-2023年年，工程咨詢服務行業各細分板塊收現比、凈現比一覽，工程咨詢服務行業各細分板塊收現比、凈現比一覽 財務指標財務指標 細分行業細分行業 2019 2020 2021 2022 2023 均值均值 凈現比 基建設計 0.5

216、1 1.05 0.52 0.75 0.79 0.72 房建設計 0.87 1.80 1.35 1.29 2.46 1.55 電力設計-2.10 1.03 0.60-0.02-0.71-0.24 規劃、測繪 0.77 1.09 0.23 0.13 0.80 0.60 景觀設計 0.45 0.94 0.00 1.52 0.53 0.69 工程檢測 1.14 1.23 0.98 0.70 0.89 0.99 工程管理監理咨詢 0.73 0.84 1.09 2.07 1.98 1.34 收現比 基建設計 0.86 0.93 0.93 0.94 0.97 0.93 房建設計 1.05 1.07 1.02

217、 1.07 1.10 1.06 電力設計 0.70 1.15 0.97 0.90 0.96 0.94 規劃、測繪 1.00 1.05 0.96 0.88 0.97 0.97 景觀設計 0.78 0.90 0.92 1.09 0.99 0.93 工程檢測 0.70 0.64 0.61 0.61 0.59 0.63 工程管理監理咨詢 1.20 1.24 1.25 1.19 1.09 1.20 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 注：考慮各年度財務數據口徑一致性，本表計算剔除中交設計 38.980.347.238.047.1-58.6-44.2-51.4-39.4-29.7-67.3-64.5

218、-26.0-13.2-21.5-24.9-80-60-40-200204060801002019202020212022202322Q123Q1 24Q1經營性現金流凈額（億元）投資性現金流凈凈額（億元）0.930.990.950.960.980.601.240.750.751.120.000.200.400.600.801.001.201.4020192020202120222023工程咨詢服務板塊收現比工程咨詢服務板塊凈現比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5050/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 資產結構端：資產結構端：2023年工程咨詢行業應收

219、賬款占資產比重總體穩定，合同資產占比有年工程咨詢行業應收賬款占資產比重總體穩定，合同資產占比有所提升所提升，行業，行業輕資產運營特性顯著、杠桿率較低輕資產運營特性顯著、杠桿率較低。從應收端看，電力設計行業應收賬款占總資產比重超30%，主要系部分企業回款不理想、賬齡拉長所致；從合同資產端看，基建設計、工程管理監理咨詢等兩大細分行業合同資產占比較高，房建設計、景觀設計等細分板塊合同資產占比較低，主要系基建市政工程等項目工期較長，營收確認節奏隨工程施工進度推進，導致合同資產隨業務推進累計占比較高；工程檢測等行業面向工程項目檢測、建筑材料檢測，項目/服務實施周期短、單價低、部分檢測認證為強制開展，客戶

220、付費情況較板塊內其他細分行業優。表表27：工程咨詢服務行業杠桿率較低、板塊間應收及合同資產占比分化：工程咨詢服務行業杠桿率較低、板塊間應收及合同資產占比分化 行業行業 23 年末應收賬款情況年末應收賬款情況 23 年末合同資產情況年末合同資產情況 23 年末杠桿率情況年末杠桿率情況 占總資產比重占總資產比重 變化變化/pct 占總資產比重占總資產比重 變化變化/pct 資產負債率資產負債率 變化變化/pct 基建設計基建設計 27.6%0.6 27.4%1.4 52.3%0.4 房建設計房建設計 21.6%-1.3 10.4%0.2 50.2%-1.1 電力設計電力設計 32.3%-0.8 7

221、.9%-0.6 46.6%2.1 規劃、測繪規劃、測繪 22.3%0.3 2.7%-1.0 29.1%-5.5 景觀設計景觀設計 28.9%3.0 11.4%-2.8 35.3%5.1 工程檢測工程檢測 26.1%1.2 2.3%0.6 36.0%2.0 工程管理監理咨詢工程管理監理咨詢 17.8%-2.8 21.2%7.4 42.9%6.5 工程咨詢服務行業工程咨詢服務行業 25.1%-0.1 16.1%0.8 46.9%0.2 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 注：考慮各年度財務數據口徑一致性，本表計算剔除中交設計（二二）重點關注：聚焦新質生產力重點關注：聚焦新質生產力低空經濟、無

222、人駕駛及智慧基礎設施低空經濟、無人駕駛及智慧基礎設施 1.低空經濟：政策驅動，羽翼待豐、基建規劃設計先行低空經濟：政策驅動，羽翼待豐、基建規劃設計先行 政策端看，中央層面：政策端看，中央層面：2023年12月，中央經濟工作會議將低空經濟列為戰略性新興產業，國家空管委組織制定的國家空域基礎分類方法發布，以充分利用國家空域資源，規范空域劃設和管理使用。2024年2月，中央財經委員會第四次會議上，總書記再提鼓勵發展低空經濟。2024年3月，政府工作報告提出促進戰略性新興產業融合集群發展，積極打造低空經濟等新增長引擎，4月月17日，國家發展改革委政策研究室日，國家發展改革委政策研究室主任在新聞發布會上

223、表示，發改委將與有關部門協調配合，以市場需求為牽引、技主任在新聞發布會上表示，發改委將與有關部門協調配合，以市場需求為牽引、技術創新為驅動、空域開放為保障，推動形成場景豐富多元、供給智慧高效、監管安術創新為驅動、空域開放為保障，推動形成場景豐富多元、供給智慧高效、監管安全規范的低空經濟健康發展良好局面。全規范的低空經濟健康發展良好局面。地方層面：地方層面：深圳市、蘇州市、合肥市、重慶市、南京市先后發布低空經濟引導及促進政策。從各省通用機場建設規劃數和從各省通用機場建設規劃數和2023年已有數來看，廣東、江蘇、浙江通用機場建設較快，意愿較強。年已有數來看，廣東、江蘇、浙江通用機場建設較快，意愿較

224、強。市場空間看，市場空間看，預計預計2024-2030年年間間通用機場投資總量達通用機場投資總量達3054 億元。億元。根據廣發建筑團隊4月1日發布的低空經濟專題報告羽翼待豐，基建先行，2030年全國通用機場數量將達到2058個。我們預計2024-2030年通用機場投資額為3054億元，年均投資額436 億元。通用機場設計規劃市場空間總額146億元，年均市場空間20.8 億元。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5151/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖91：國家空域基礎分類國家空域基礎分類 數據來源：國家空域基礎分類方法、廣發證券發展研究中心 表表2

225、8：部分省份通用機場建設規劃情況：部分省份通用機場建設規劃情況 省份省份 發展目標發展目標 2023 年通用機年通用機場數量場數量 安徽安徽 到 2025 年，全省 A2 級及以上通用機場達 30 個；到 2035 年，全省 A2 級及以上通用機場達 65 個 5 江蘇江蘇 到 2035 年，全省布局通用機場 35 個 遠期：約 70 個。31 廣東廣東 到 2025 年，全省通用機場體系要基本形成，通用機場布點達到 32 個，到 2035 年，全省通用機場體系進一步完善，通用機場布點達到 57 個 54 河北河北 到 2025 年全省通用機場基本覆蓋交通不便地區、大型農場、重點林區、糧食主產

226、區等，全省通用機場達到 14 個 到 2030 年，形成以 A 類通用機場為主體、B 類通用機場為補充，功能完善、覆蓋廣泛的通用機場體系，全省通用機場達到 23 個。21 黑龍江黑龍江 2020-2030 年，規劃新建 A 類通用機場 41 個，升級轉換農林機場 8 個，改造運輸機場 15 個，全省具備通用航空短途運輸功能的機場總數達到 69 個 89 江西江西 到 2030 年建成 50 個以上通用機場 12 內蒙古內蒙古 到 2025 年通用機場總數達 50 個以上：到 2035 年建設通用機場 100 個左右；25 山東山東 到 2025 年，全省 A1、A2 級和 B 類通用機場達到

227、57 個；到 2035 年，全省 A1、A2 級和 B 類通用機場達到 94 個 22 山西山西 在 2025 年底前建成 25 個通用機場 7 四川四川 至 2030 年，二類及以上通用機場將布局規劃 85 個，總數達 88 個 18 浙江浙江 到 2025 年，建成 20 個以上 A 類通用機場；到 2030 年，建成 50 個左右 A 類通用機場 至 2035 年全省通用機場總體形成“960X”格局，即由 9 個運輸機場兼顧通用航空功能、60 個 A2 級及以上通用機場 24 貴州貴州 至 2025 年,全省建設 A1 級、A2 級通用機場達 50 個左右 1 湖南湖南 規劃至 2025

228、 年，建成 1 個省級中心通用航空樞紐機場和 13 個市州中心通用機場 16 遼寧遼寧 到 2025 年，全省新規劃布局通用機場 28 個，通用機場總數達到 41 個 15 數據來源：各省政府網站、各省發改委、江蘇省委新聞網、民航資源網、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5252/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 我們認為：從政策端看，當前處于低空經濟前期筑基階段，相關基礎建設需求或率我們認為：從政策端看，當前處于低空經濟前期筑基階段，相關基礎建設需求或率先放量，重視兼具區位優勢、專業資質、項目業績等多重優勢的民航設計、數智化先放量，

229、重視兼具區位優勢、專業資質、項目業績等多重優勢的民航設計、數智化服務企業：華設集團、設計總院、深城交、蘇交科。服務企業：華設集團、設計總院、深城交、蘇交科。表表29：低空經濟設計規劃、數智化服務標的及業務布局情況低空經濟設計規劃、數智化服務標的及業務布局情況 公司公司 辦公地辦公地 低空經濟業務布局低空經濟業務布局 設計總院設計總院 安徽省合肥市 安徽國資委旗下安徽交控子公司，持續深耕民航類業務咨詢服務和勘察設計市場，按要求開展項目選址、可研等各項工作。2023 年，公司取得以舒城通用機場選址可研階段咨詢服務項目、蘭陵縣通用機場前期工作費用項目、銅陵義安區樅陽縣通用機場選址及可研階段前期咨詢工

230、作、東至縣通用機場選址可研階段咨詢服務、青陽通用機場選址可研階段咨詢服務、湖州南太湖（吳興）通用機場全過程服務及航空產業園總規項目等為代表的項目，新簽合同額 3400 萬元。華設集團華設集團 江蘇省南京市 控股北京民航院，成立民航機場安全與運行工程技術研究中心。先后為 113 個運輸機場和 18 個通用機場提供工程咨詢服務。依托公司行業智庫（北京民航院）+規劃設計產業策劃（公司本部）+行業運用（中設航空），形成了從行業規劃、標準政策研究，到通用航空及配套設施設計咨詢，再到綜合管控平臺建設及無人機行業落地運用的低空經濟業務格局。公司牽頭負責的太倉市民用無人機試飛運行基地建設和服務項目順利通過民航

231、華東地區管理局的專家組驗收，在 4 月 18 日召開的蘇州市低空經濟發展推進大會上正式授牌，成為蘇州首家、省內第二家民用無人機試飛運行基地。根據南京市交通運輸局，4 月 11 日，由子公司中設航空建設安裝內河航道首座無人機機場部署完成，實現對船舶違法違規行為的全方位、全天候監控。深城交深城交 廣東省深圳市 中標深圳低空智能融合基礎設施項目一期，建設可覆蓋全市范圍的智能融合系統的軟件平臺，金額達 5.17 億元，約占公司 2022 年營收 42%。建設配套的管服中心、數據中心及無人機測試場，接入典型的 CIM 城市場景，預計至2025 年，支持深圳 300 萬/年架次以上的商用飛行。作為深圳市低

232、空經濟核心技術單位，參與了深圳經濟特區低空經濟產業促進條例、編寫深圳市低空經濟產業發展路徑及近期行動計劃研究、南山區低空經濟發展規劃及后海低空經濟示范區實施方案、寶安區低空融合飛行規則與標準研究、福田區低空經濟技術咨詢服務項目、羅湖區低空經濟發展研究等。蘇交科蘇交科 江蘇省南京市 近年來承接國家及部省市級重大航空咨詢類項目 60 余項。在京津冀、長三角及粵港澳等地區密集布局低空應用飛行服務、無人機設備檢測與鑒定、低空飛行培訓、低空經濟產業發展研究、低空飛行基礎設施及監管體系建設、各類應用場景策劃與開發等業務。2023 年承接了蘇州市通用機場發展戰略研究項目、牡丹江海浪機場改擴建項目可研階段凈空

233、障礙物測量項目等低空經濟項目。數據來源：Wind、公司財報、廣發證券發展研究中心 2.無人駕駛：無人駕駛技術持續迭代，智慧基礎設施空間廣闊無人駕駛：無人駕駛技術持續迭代，智慧基礎設施空間廣闊 輔助駕駛已深入千家萬戶，輔助駕駛已深入千家萬戶，L2級及以上輔助駕駛滲透率超級及以上輔助駕駛滲透率超40%。2022年年3月起，我月起，我國以國標形式正式明確汽車駕駛自動化分級。國以國標形式正式明確汽車駕駛自動化分級。根據2022年3月1日起實施生效的汽車駕駛自動化分級國家標準，我國將汽車自動化分為6個等級，其中0-2級為駕駛輔助，系統輔助人類執行動態駕駛任務，駕駛主體仍為駕駛員；3-5級為自動駕駛，系統

234、在設計運行條件下代替人類執行動態駕駛任務，當功能激活時，駕駛主體是系統。根據工信部數據，根據工信部數據，2021年，我國搭載L2級輔助駕駛系統乘用車新車銷量約476萬輛，市場滲透率達到23.5%。2023年上半年，搭載輔助自動駕駛系統的智能網聯乘用車市場滲透率達到42.4%。根據佐思汽研，2023年1-9月，城市領航輔助駕駛（NOA）滲透率為4.8%，同比+2.0pct。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5353/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 表表30：我國汽車自動化分級標準我國汽車自動化分級標準 分級分級 L0（0 級）級）L1（1 級）級）L2（2

235、 級）級）L3（3 級）級）L4（4 級）級）L5（5 級）級）SAE 稱呼（中國國標稱呼）稱呼（中國國標稱呼）無自動化（應急輔助）駕駛支持（部分駕駛輔助）部分自動化（組合駕駛輔助）有條件自動化（有條件駕駛輔助）高度自動化（高度自動駕駛）完全自動化（完全自動駕駛）駕駛操作駕駛操作（持續的車輛橫向和縱向運動控制）（持續的車輛橫向和縱向運動控制）駕駛員 駕駛員和系統 系統 系統 系統 系統 周邊監控（目標和事件探測與響應）周邊監控（目標和事件探測與響應）駕駛員和系統 駕駛員和系統 駕駛員和系統 系統 系統 系統 支援（動態駕駛任務后援）支援（動態駕駛任務后援）駕駛員 駕駛員 駕駛員 駕駛員 系統

236、系統 系統作用域（設計運行范圍）系統作用域（設計運行范圍）有限制 有限制 有限制 有限制 有限制 無限制 數據來源：車云網、廣發證券發展研究中心 圖圖92：預計至預計至2025年，中國、美國、西歐年，中國、美國、西歐L2級及以上級及以上ADAS占比超占比超40%、45%、54%數據來源：羅蘭貝格、廣發證券發展研究中心 政策端積極引導，政策端積極引導，L3級自動駕駛級自動駕駛時代時代已經來臨。已經來臨。2023年6月，工信部在工信部在國務院政策例行吹風會提出：啟動智能網聯汽車準入和上路通行試點，組織開展城市級“車路云一體化”示范應用，支持有條件的L3級自動駕駛及更高級別的自動駕駛功能商業化應用；

237、2023年11月，工信部等四部委發布關于開展智能網聯汽車準入和上路通行試點工作的通知，部署開展智能網聯汽車準入和上路通行試點工作，特別強調“智能智能網聯汽車搭載的自動駕駛功能是指國家標準汽車駕駛自動化分級（網聯汽車搭載的自動駕駛功能是指國家標準汽車駕駛自動化分級（GB/T 40429-2021）定義的）定義的3級駕駛自動化（有條件自動駕駛）和級駕駛自動化（有條件自動駕駛）和4級駕駛自動化（高度自動駕駛）級駕駛自動化（高度自動駕駛）功能功能”。2024年5月1日，杭州市智能網聯車輛測試與應用促進條例正式施行，杭州市成為全國首個為智能網聯車輛上路立法省會城市和為低速無人車立法的城市。57%30%3

238、4%30%9%35%4%1%0%20%40%60%80%100%20202025L0/無ADASL1L2/L2+L3L4/L540%5%51%50%9%35%9%1%2020202520%66%46%14%39%14%1%20202025高級駕駛輔助系統（ADAS）各國/地區占比中國中國美國美國西歐西歐 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5454/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 表表31：政策端積極引導政策端積極引導L3級自動駕駛應用級自動駕駛應用 時間時間 政策、會議政策、會議 主管部門主管部門 要點要點 2019 年年 9 月月 交通強國建設綱要 中

239、共中央 國務院 加強智能網聯汽車（智能汽車、自動駕駛、車路協同）研發，形成自主可控完整的產業鏈。2021 年年 關于促進道路交通自動駕駛技術發展和應用的指導意見 交通運輸部 到 2025 年，自動駕駛基礎理論研究取得積極進展，道路基礎設施智能化、車路協同等關鍵技術及產品研發和測試驗證取得重要突破；建成一批國家級自動駕駛測試基地和先導應用示范工程，在部分場景實現規?；瘧?，推動自動駕駛技術產業化落地。有序推進基礎設施智能化建設。2023 年年 6 月月 國務院政策例行吹風會 工信部 汽車網聯化、智能化想像空間更大，啟動智能網聯汽車準入和上路通行試點，組織開展城市級“車路云一體化”示范應用，支持

240、L3 級自動駕駛及更高級別的自動駕駛功能商業化應用。2023 年年 10 月月 公路工程設施支持自動駕駛技術指南 交通運輸部 提出公路工程設施支持自動駕駛總體架構和主要技術指標，適用于目前自動駕駛試驗公路。2023 年年 11 月月 關于開展智能網聯汽車準入和上路通行試點工作的通知 工信部、公安部、交通運輸部、住建部 L3 級駕駛自動化（有條件自動駕駛）和 L4 級駕駛自動化（高度自動駕駛）功能的自動駕駛車輛經四部委遴選，可以獲得準入，并在限定區域內開展上路通行試點。數據來源：交通運輸部、工信部、新華網、中國政府網、廣發證券發展研究中心“BEV+Transformer”算法算法助力助力全球范圍

241、內全球范圍內自動駕駛技術加速迭代。自動駕駛技術加速迭代。技術層面，技術層面，BEV全稱BirdsEyeView，即鳥瞰圖算法，旨在將多傳感器收集的圖像信息投射至統一3D空間，再輸入至單一大模型進行整體推理；Transformer神經網絡算法借鑒人腦思考決 策 的 注 意 力(Attention)機 制，實 現 2D 圖 像數 據 至 3DBEV 空 間 轉 化。在“BEV+Transformer”趨勢下，算法復雜度、數據規模以及模型參數均呈指數級提升，推動自動駕駛軟硬件持續迭代。應用層面，應用層面，2024年3月31日，特斯拉向美國部分用戶推送FSD V12新版本。4月11日，華為首發基于純視

242、覺方案“智駕HUAWEI ADS 基礎版”，視覺智駕不依賴激光雷達與高精地圖。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5555/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 圖圖93：基于基于“BEV+Transformer”自動駕駛技術自動駕駛技術 數據來源：深藍 AI、廣發證券發展研究中心 數字經濟加速促進交通、城市領域數字化、智慧化，數字經濟加速促進交通、城市領域數字化、智慧化，智慧基礎設施空間廣闊智慧基礎設施空間廣闊。2023年2月，中共中央、國務院印發數字中國建設整體布局規劃，提出要夯實數字基礎設施和數據資源體系“兩大基礎”，推動數字技術和實體經濟深度融合，在農業

243、、工業、金融、教育、醫療、交通、能源等重點領域，加快數字技術創新應用。同年9月，交通運輸部印發關于推進公路數字化轉型、加快智慧公路建設發展的意見，意見要求提升公路設計施工數字化水平、加強公路全生命期數字化統籌、實施重大工程數字化監管、提升公路養護管理數字化水平等。2024年1月，國家數據局等17個部門聯合印發“數據要素”三年行動計劃（20242026年），在交通運輸、城市治理、綠色低碳等12個行業和領域，推動發揮數據要素乘數效應，釋放數據要素價值。根據路橋信息招股書，預計2023年中國智慧交通市場規模將突破4000億元。圖圖94：車路協同基礎設施架構車路協同基礎設施架構 圖圖 95：2023

244、年，年，我國智慧交通市場規模超我國智慧交通市場規模超 4000 億元億元 數據來源：交通運輸部公路工程設施支持自動駕駛技術指南、廣發證券發展研究中心 數據來源：路橋信息招股書、艾媒咨詢、廣發證券發展研究中心 BEVBEV原理：鳥瞰圖原理：鳥瞰圖視角呈現車輛視角呈現車輛信息，核心信息，核心思想思想是將傳統是將傳統的的2D2D圖像感知圖像感知轉為轉為3D3D感知。感知。FSDFSD原理原理感知模塊決策模塊控制模塊TransformerTransformer神經網絡訓神經網絡訓練練多傳感器數據融合障礙物檢測車道線檢測交通標志識別行為決策軌跡規劃車輛控制指令BEVBEV空間特征構建空間特征構建3D目標

245、檢測障礙物實例分割車道線分割可行駛區分割多目標跟蹤障礙物歸集預測端到端自動駕駛模型數據集標注與訓練全球車身視頻數據模擬人類駕駛決策Transformer Transformer 是谷是谷歌在歌在 2017 2017 年提出年提出的一種基于注意力的一種基于注意力機制的神經網絡模機制的神經網絡模型。型。自動駕駛云空控平臺自動駕駛云空控平臺交通感知設施定位設施交通控制與誘導設施路側計算設施中心中心路側路側車車自動駕駛車輛通信設施供配電設施網絡安全設施1918.52287.02874.53519.84367.032.2%19.2%25.7%22.4%24.1%0%10%20%30%40%0.01000

246、.02000.03000.04000.05000.0201920202021E2022E2023E中國智慧交通市場規模（億元）YOY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5656/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 我們認為：當前智慧駕駛等應用逐步落地疊加智慧基建政策加碼背景下，城市、交我們認為：當前智慧駕駛等應用逐步落地疊加智慧基建政策加碼背景下，城市、交通等領域智能化建設有望提速，重視布局通等領域智能化建設有望提速，重視布局數智化技術相關數智化技術相關業務業務的的設計企業：華設集設計企業：華設集團、深城交。團、深城交。表表32：2023年工程咨詢板塊企業智

247、慧城市等業務布局一覽年工程咨詢板塊企業智慧城市等業務布局一覽 企業企業 智慧城市等業務布局智慧城市等業務布局 中交設計中交設計 公司構建了覆蓋智慧城市、交通智能化、能源大數據、低碳公路、低碳水務等多領域的智慧化產品與服務體系。搭建基于大數據的基礎設施資產管理平臺,為客戶提供決策依據,實現數據驅動業務和決策支持 蘇交科蘇交科 2023 年，公司中標江蘇省城市生命線安全建設一期工程項目城市基礎設施安全運行智慧監管系統，標志著公司在國內城市生命線產業領域的經驗積累與技術沉淀獲得客戶高度認可；城市生命線業務、結構健康監測業務等以智慧安全為主的數字化業務2023 年度承接額實現了 80%的快速增長。華設

248、集團華設集團 公司致力于在信息化領域中充分運用大數據、云計算、物聯網和人工智能等新一代信息技術，構建全面感知、泛在互聯、協同運行、高效服務和可持續發展的交通和城市系統。公司圍繞“智慧公路、智慧港航、智慧運輸、智慧園區、智慧城市”，研發成套數字化技術解決方案與產品。設研院設研院 基于 BIM+GIS 技術，公司發揮對工程全壽命周期各階段的系統認知優勢，構建了“1（1 個數據中心）+3（建設、管養、運輸 3個業務平臺）+N（多個應用系統）”智慧交通體系，開發了多個數字化應用產品。中設股份中設股份 公司成功獲得城鄉規劃編制甲級資質，為開展城市更新、城鎮規劃、美麗鄉村等業務創造了更好的條件。公司在新興

249、業務領域涉及環境生態治理、城鄉規劃、城市更新提升、智慧交通、智能檢測監測以及防洪排澇等城市生命線相關業務，發展勢頭強勁,占比逐步增加 地鐵設計地鐵設計 公司成功研發智慧城市軌道交通關鍵技術，創新性地提出以工業互聯網和物聯網為基礎，以應用驅動的人工智能技術為核心，以乘客和設備為對象，搭建數據驅動的軌道交通信息集成系統架構體系。華建集團華建集團 在數字化新興業務方面，子公司華建數創持續打造華建自主知識產權 ArcOS 建筑操作系統，助力構建城市基礎設施的三維數字底板。中衡設計中衡設計 公司在業務拓展及探索過程中與園區測繪及光輝城市緊密合作，充分發揮各自在數字化、智慧城市、元宇宙等相關領域技術優勢，

250、通過資源共享、優勢互補與業務創新,進一步推進智慧建筑、智慧園區項目開發,攜手推進“數字孿生&元宇宙”的長遠發展，探索元宇宙相關產業內容的更多可能。經緯股份經緯股份 公司提供的 3D 可視化管理平臺將客戶特定管理區域內的實景以 3D 圖像的形式呈現，平臺主要應用場景包括智慧城市、智慧園區、智慧社區、綜合能源管理、智慧電力等 深城交深城交 公司建設深圳市智慧投資平臺，該項目基于 BIM 云算量、AI 分析結合和數字孿生技術，打造了基于 CIM+BIM 的智慧投資平臺，支撐深圳市重大項目謀劃到竣工驗收全周期數字化管理，實現項目動態監控與科學精準的投資論證，服務 500 個在建及 3000 個儲備項目

251、。測繪股份測繪股份 公司進行智慧城市（南京）的行業時空信息協同生產和應用服務體系建設項目，提高了公司的數據采集生產效率，數據分析和挖掘能力。中公高科中公高科 公司與河北高速集團下屬的河北高速工程咨詢公司合作創建了“高速公路全壽命周期智慧管養技術創新中心”,，重點開展高速公路智慧管養技術創新研究；完成了交通運輸行業公路養護技術創新人才培養示范基地評估工作；成功通過了 2023 年度第一批北京市市級企業技術中心認定。廣咨國際廣咨國際 2023 年，公司承接了南沙明珠灣區跨江通道工程、中國人工智能（廣州）產業園項目、廣州智慧城市基礎設施建設項目等一批重大項目。全年累計承接合同額超百萬元項目超 60

252、個，合同額累計超過 2.4 億元。重大項目促公司發展作用進一步提升。數據來源：Wind、公司財報、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5757/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 五五、投資建議投資建議 2024年初，我們于年度策略主線中提出“布局有效投資、聚焦安全支撐”兩條核心主線。4月月30日召開的政治局會議對當前經濟形勢做出最新判斷，從建筑行業投資視日召開的政治局會議對當前經濟形勢做出最新判斷，從建筑行業投資視角看，需重視如下政策及線索：角看，需重視如下政策及線索：增量政策：統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施?？壳鞍l力有效

253、落實已經確定的宏觀政策，實施好積極的財政政策和穩健的貨幣政策，及早發行并用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度，保持必要的財政支出強度。落實好大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案。要深入實施地方政府債務風險化解方案。因地制宜發展新質生產力。會議審議關于持續深入推進長三角一體化高質量發展若干政策措施的意見，強調上海市要更好發揮帶動作用，江蘇、浙江、安徽三省要各揚所長，凝聚強大工作合力。我們預計24Q2及下半年基建實物工作量有望加速、財稅政策出臺有望從需求側促進大規模設備更新提速、低空經濟等新質生產力配套政策逐步明晰，同時提示密切關注“以舊換新”等促存量房消化政策實施效果。我們建議從如下我們

254、建議從如下5個方向布局建筑行業：個方向布局建筑行業：有效投資：有效投資：重點關注低估值基本面優央企、東部發達地區（長三角、珠三角）國企。地產鏈：地產鏈：重視本輪地產政策優化下、地產鏈板塊中估值低位且業務基本面優標的。設備更新設備更新&工程服務出海工程服務出海&雙碳：雙碳：重點關注面向國內工業存量改造、服務雙碳及從事海外建設的專業工程標的。潔凈室板塊：潔凈室板塊：“國產替代”疊加產業鏈出海大趨勢下，國內半導體產業快速發展，重視潔凈室工程服務板塊；低空經濟、低空經濟、無人駕無人駕駛：駛：政策持續加碼，重視具備民航項目設計經驗及布局智慧城市、智慧交通的工程咨詢服務標的。表表33：當前投資主線、推薦及

255、關注標的一覽：當前投資主線、推薦及關注標的一覽 有效投資有效投資 推薦推薦 中國中鐵、中國鐵建、安徽建工 關注關注 浦東建設、隧道股份、浙江交科 地產鏈地產鏈 推薦推薦 中國建筑 關注關注 建發合誠、上海建工 設備更新設備更新&工程服務出海工程服務出海&雙碳雙碳 推薦推薦 江河集團、中國化學、中鋼國際、中材國際、北方國際 關注關注 中工國際、中糧科工、中鋁國際 潔凈室板塊潔凈室板塊 推薦推薦 圣暉集成 關注關注 亞翔集成、柏誠股份、太極實業 低空經濟低空經濟&無人駕駛無人駕駛 關注關注 華設集團、設計總院、深城交 數據來源：廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5

256、858/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 六六、風險提示風險提示（一一）公司訂單不及預期公司訂單不及預期 宏觀政策環境變化導致行業景氣度下滑，反應在固定資產投資及基建投資增速持續低增長甚至下滑，微觀層面會導致公司訂單不及預期。（二二）項目推進項目推進放緩放緩 國內建筑公司在“一帶一路”沿線國家訂單承接情況或不及預期，已經承接項目推進速度或不及預期。（三三）基建基建投資投資不及預期不及預期 專項債和國債發行落地或不及預期，致使下游企業及政府端投資不及預期，進而建筑企業項目承接放緩。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5959/6060 Table_PageTe

257、xt 深度分析|建筑裝飾 廣發建筑工程行業研究小組廣發建筑工程行業研究小組 耿 鵬 智:首席分析師，東南大學工學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。尉 凱 旋：資深分析師，復旦大學金融碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月

258、內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其

259、關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公

260、司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在

261、過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6060

262、/6060 Table_PageText 深度分析|建筑裝飾 當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完

263、整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見

264、及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。