《CXO行業2023年報及2024年1季報總結：行業盈利能力承壓觀察需求端轉暖趨勢-240505（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《CXO行業2023年報及2024年1季報總結：行業盈利能力承壓觀察需求端轉暖趨勢-240505（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3131 Table_Page 跟蹤分析|醫療服務 證券研究報告 CXO 行業行業 2023 年報及年報及 2024 年年 1季報總結季報總結 行業盈利能力行業盈利能力承壓，承壓，觀察觀察需求端需求端轉暖趨勢轉暖趨勢 核心觀點核心觀點：全球投融資全球投融資 1Q2024 出現改善趨勢，海外創新藥產業鏈需求出現改善趨勢，海外創新藥產業鏈需求有望有望恢復恢復。2023 年全球醫療健康產業投融資寒冬仍在持續，總融資規模退回至2019 年水平。自 2024 年 2 月起全球醫療健康產業投融資恢復較為明顯，2024M1-2024M3 全球月度投融資

2、總額分別為 37.12/76.00/40.46億美元，同比分別為-30.64%/133.42%/16.30%。月度改善相對明顯，需繼續觀察月度趨勢變化。三月存在波動，但整體全球投融資已有恢復之勢。國內投融資月度變化波動較大，整體仍處于“寒冷狀態”。前端前端 CXO 企業消化行業內卷競爭，后端企業消化行業內卷競爭，后端 CXO 企業等待產能利用率企業等待產能利用率與與經營效率經營效率提升提升。后端 CXO 企業由于產能及人員的提前投入對盈利能力影響較大，等待需求端回暖后，盈利能力有望恢復；臨床與臨床前端CXO 企業受制于國內創新藥產業鏈環境，國內需求端相較海外更差，需先消化行業內卷后的影響；仿制

3、藥一體化 CXO 在手訂單充足，營收推動點向自研成果轉化+權益分成轉變，同時未來二三類新藥占比有望逐季度提升，整體業績穩定性較高。生物制藥上游業績短期承壓，靜待需求回暖生物制藥上游業績短期承壓，靜待需求回暖。22Q4 生物制藥上游行業進入主動去庫存階段，截至 24Q1 需求并未明顯改善。上游企業積極推進業務拓展，新產品、新平臺不斷推出，產能布局逐步完善。我們預計國內科研端恢復快于工業端，部分公司海外業務將保持高增長。投資建議投資建議。CXO 行業方向，臨床前 CRO，與創新藥產業鏈最為緊密，需等待猴價穩定以及新簽訂單速度和價格方面進入拐點；臨床 CRO，臨床業務簽單與臨床業務推進受到國內整體投

4、融資大環境影響，同時新簽訂單方面競爭激烈。后續等待臨床公司的盈利能力穩定以及新簽訂單修復；后端 CDMO，頭部企業憑借多年的經驗以及口碑可以更好的拓展項目訂單，看好頭部企業集中度的提升；仿制藥 CXO，仿創結合的發展以及二三類新藥的需求為行業帶來更多新訂單，整體業績確定性仍相對較高。建議關注：（1）依托海外收入與后端項目數，營業收入與盈利能力有保障的公司藥明康德、藥明生物等。（2）關注國內投融資環境或創新藥產業鏈環境改善的臨床公司泰格醫藥，諾思格等。（3）關注前期投入逐步完成，費用消化，后續有望利潤逐季改善的康龍化成、皓元醫藥、普洛藥業等。（4）業績仍具有確定性的仿制藥 CXO陽光諾和、百誠醫

5、藥。（5）生物制藥上游：關注海外業務將維持高增長的公司：藥康生物、鍵凱科技、百普賽斯。風險提示風險提示。供應鏈風險，匯率波動風險，監管審查風險等。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2024-05-05 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：羅佳榮 SAC 執證號：S0260516090004 SFC CE No.BOR756 021-38003671 分析師：分析師：方程嫣 SAC 執證號：S0260522060003 021-38003670 分析師：分析師：田鑫 SAC 執證號：S0260524030003 021-38003707 請注意，方程嫣,田鑫并非香港證券

6、及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：醫療服務行業 2023 年三季報綜述:院內診療沖高回落，板塊業績增速放緩 2023-11-06 CXO 行業 2023 年中報總結:龍頭企業表現優秀，行業海外接單有望恢復 2023-09-14 Tides 系列報告（二）:多肽藥物延伸助力 XDC 發展新方向，潛力賽道等待釋放 2023-06-18 -44%-34%-25%-15%-6%4%05/2307/2309/2312/2302/2404/24醫療服務滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3131 Table_PageText 跟蹤

7、分析|醫療服務 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 藥明康德 02359.HK HKD 36.60 2024/04/15 買入 65.74 3.29 3.73 13.27 11.71 9.60 8.54 14.50 13.90 藥明生物 02269.HK HKD 13.96 2024/0

8、4/15 買入 17.42 1.07 1.24 11.8 10.2 11.04 9.54 10.50 11.10 凱萊英 002821.SZ CNY 82.65 2024/04/28 買入 87.91 3.52 4.33 23.48 19.09 18.04 14.90 6.90 7.80 博騰股份 300363.SZ CNY 16.81 2023/08/24 買入 37.46 1.35 1.73 12.45 9.72 7.18 5.91 9.80 11.10 康龍化成 300759.SZ CNY 19.75 2024/04/26 買入 19.89 0.80 0.91 24.69 21.70 1

9、2.96 11.69 9.60 9.30 普洛藥業 000739.SZ CNY 14.11 2024/03/22 買入 16.99 1.00 1.19 14.11 11.86 10.34 9.01 15.20 14.70 藥明康德 603259.SH CNY 43.67 2024/04/30 買入 65.74 3.29 3.73 13.27 11.71 9.60 8.54 14.50 13.90 九洲藥業 603456.SH CNY 16.12 2023/11/03 買入 41.29 1.72 2.19 9.37 7.36 6.32 5.13 19.30 19.70 皓元醫藥 688131.S

10、H CNY 33.13 2024/02/25 買入 35.84 1.33 2.16 24.91 15.34 12.03 9.04 7.60 11.00 藥明合聯 02268.HK HKD 20.65 2024/04/07 買入 21.28 0.51 0.77 36.8 24.4 32.71 22.54 9.10 13.00 仙琚制藥 002332.SZ CNY 11.75 2023/12/27 買入 16.67 0.67 0.79 17.54 14.87 12.18 10.61 10.40 11.30 百普賽斯 301080.SZ CNY 38.63 2023/10/31 買入 73.42 1

11、.84 2.38 20.99 16.23 17.11 13.28 7.90 9.70 藥康生物 688046.SH CNY 12.72 2024/05/02 買入 17.42 0.50 0.63 25.44 20.19 19.46 16.00 8.70 9.90 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 9WfYfVaY8XbUfVcW8O9R6MnPnNnPtPlOoOmReRqQzR9PpPuNMYsOrMNZpNqP 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3131 Table_PageText 跟蹤分析|醫療服務 目錄索引 一、全球投

12、融資 2024 年出現改善趨勢，海外創新藥產業需求有望恢復.5 二、前端企業消化行業內卷競爭，后端企業等待產能利用率提升.7 三、行業報表端收緊，項目與訂單是行業核心.13 四、生物制藥上游短期業績承壓，靜待景氣度回暖.23 五、投資建議.28 六、風險提示.29 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3131 Table_PageText 跟蹤分析|醫療服務 圖表索引 圖 1：全球 2012-2023 年醫療健康產業投融資變化趨勢（單位：億美元）.5 圖 2：全球 2021-20243M 月度醫療健康產業投融資變化趨勢（單位：億美元）.5 圖 3：全球 2021-20243M

13、 月度醫療健康產業投融資同比變化（單位：億美元）.6 圖 4：全球投融資月度數據（單位：億美元）.6 圖 5：國內投融資月度數據（單位：億美元）.6 圖 6：陽光諾和人員與資本開支變化.12 圖 7：百誠醫藥人員與資本開支變化.12 圖 8：剔除仿制藥 CXO 企業后所選公司員工人數與資本開支同比變化.13 表 1：生產端 CXO 企業營收與利潤增速變化。.7 表 2：生產端 CXO 企業盈利能力變化。.8 表 3：生產端 CXO 企業員工人數變化.9 表 4：生產端 CXO 企業資本開支變化.9 表 5：臨床與臨床前端 CXO 企業營收利潤分析.10 表 6：臨床與臨床前端 CXO 企業盈利

14、能力分析.10 表 7：臨床與臨床前端 CXO 企業工人數變化.11 表 8：仿制藥一體化 CXO 企業營收利潤變化.12 表 9：CXO 企業三項費用率變化情況.14 表 10：CXO 企業經營指標變化情況.15 表 11：藥明康德 WuXi Chemistry 拆分業務增速變化.16 表 12：CXO 企業訂單變化情況.17 表 13：CXO 企業項目數變化情況.19 表 14：CXO 企業客戶數變化情況.21 表 15：生物制藥上游板塊經營情況.23 表 16：生物制藥上游上市公司經營指標情況.24 表 17：上游企業國內和國外收入拆分情況.25 表 18：2023 年百普賽斯收入拆分（

15、按扣除特定急性呼吸道傳染病相關產品后各地區構成）.26 表 19：生物制藥上游企業期間費用同比均有所增加.27 表 20：生物制藥上游企業單季度毛利率和凈利率情況.27 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3131 Table_PageText 跟蹤分析|醫療服務 一、一、全球投融資全球投融資 2024 年出現改善趨勢，海外創新藥產年出現改善趨勢，海外創新藥產業需求有望恢復業需求有望恢復 根據動脈橙投融資數據庫統計，2023年全球醫療健康產業投融資寒冬仍在持續，總融資規模退回至2019年水平，融資金額集中在單筆金額1億美元以下的中小額融資為主，單筆融資超億美元的事件占比在降低

16、到5%以下。從統計數據來看2021-2023年融資總額分別為1270/729/574億美元，同比分別為70.47%/-42.60%/-21.26%；從投融資平均單筆金額來看2021-2023年分別為35.37/23.85/18.66，同比分別為4.25%/-32.57%/-21.75%。相比2022年，2023年的資本融資更加寒冷。圖圖 1：全球全球2012-2023年醫療健康產業投融資變化趨勢（單位：億美元）年醫療健康產業投融資變化趨勢（單位：億美元）數據來源：動脈橙數據庫，廣發證券發展研究中心 從2024年后投融資月度數據變化（圖2，圖3）可以看到，全球投融資自2023年年中起，月度數據較

17、為平穩；自2024年2月起全球醫療健康產業投融資恢復較為明顯，三月存在波動，但整體全球投融資已有恢復之勢，后續仍待觀察月度趨勢。圖圖 2：全球全球2021-20243M月度醫療健康產業投融資變化趨勢（單位：億美元）月度醫療健康產業投融資變化趨勢（單位：億美元）數據來源：動脈橙數據庫、廣發證券發展研究中心 496813520223735754156374512707295740.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00050010001500200025003000350040002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

18、19 2020 2021 2022 2023融資總額事件數單筆融資金額均價0204060801001201401602021.012021.022021.032021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.102021.112021.122022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.102022.112022.122023.012023.022023.032023.042023.052023.062023.072023.082023.092023.102023

19、.112023.122024.012024.022024.03全球投融資總額月度數據國內投融資總額月度數據 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3131 Table_PageText 跟蹤分析|醫療服務 圖圖 3：全球全球2021-20243M月度醫療健康產業投融資同比變化（單位：億美元）月度醫療健康產業投融資同比變化（單位：億美元）數據來源：動脈橙數據庫，廣發證券發展研究中心 2024年后海外投融資月度恢復較為顯著，2024M1-2024M3全球月度投融資總額分別為37.12/76.00/40.46億美元，同比分別為-30.64%/133.42%/16.30%。月度改善相對

20、明顯，需繼續觀察月度趨勢變化。國內投融資月度變化波動較大，整體仍處于“寒冷狀態”，2024M1-2024M3中國醫療 健 康 月 度 投 融 資 總 額 分 別 為 8.96/9.25/4.94 億 美 元，同 比 分 別 為-18.62%/33.11%/-15.56%。國內整體融資環境仍待改善。圖圖 4：全球投融資月度數據（單位：億美元）全球投融資月度數據（單位：億美元）圖圖 5：國內國內投融資月度數據（單位：億美元）投融資月度數據（單位：億美元）數據來源：動脈橙數據庫，廣發證券發展研究中心 數據來源：動脈橙數據庫，廣發證券發展研究中心 -100.00%-50.00%0.00%50.00%1

21、00.00%150.00%2022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.102022.112022.122023.012023.022023.032023.042023.052023.062023.072023.082023.092023.102023.112023.122024.012024.022024.03投融資全球同比增速變化投融資國內同比增速0204060801001201401602021.012021.032021.052021.072021.092021.112022.012022.032

22、022.052022.072022.092022.112023.012023.032023.052023.072023.092023.112024.012024.03全球投融資總額月度數據01020304050602021.012021.032021.052021.072021.092021.112022.012022.032022.052022.072022.092022.112023.012023.032023.052023.072023.092023.112024.012024.03國內投融資總額月度數據 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3131 Table_Pag

23、eText 跟蹤分析|醫療服務 二、二、前端企業消化行業內卷競爭，后端企業等待產能前端企業消化行業內卷競爭，后端企業等待產能利用率提升利用率提升 1.后端后端CXO企業盈利能力分析企業盈利能力分析-由于產能及人員的提前投入對盈利能力影響較大，由于產能及人員的提前投入對盈利能力影響較大，等待需求端回暖后的盈利能力提升等待需求端回暖后的盈利能力提升 從所選后端企業營收與利潤變化可以明顯看出2022-2023年期間，各公司營收與利潤變化趨勢一致，整體呈下滑狀態。2021A/2022A/2023H1/2023A/2024Q1平均營收增速分別為39.72%/60.27%/8.21%/0.02%/-11.

24、81%。所選8個企業中有6家于2024Q1 實 現 負 的 營 業 收 入 增 長 變 化。歸 母 凈 利 潤 同 比 增 速 方 面，2021A/2022A/2023H1/2023A/2024Q1 平 均 歸 母 凈 利 增 速 分 別 為64.98%/70.25%/0.74%/-18.13%/-40.32%，由于后端前期產能及人員的投入影響，在行業需求端受到影響的情況下，產能利用率與人效對歸母凈利潤影響較大?？鄯菤w母凈利率方面趨勢與歸母凈利潤趨勢一致，但扣除匯兌等影響后相比歸母凈利潤下降趨勢有所緩和。表表 1：生產端：生產端 CXO 企業營收與利潤增速變化。企業營收與利潤增速變化。營業收入

25、增速（單位：%）2021A 1Q2022 1H2022 1-3Q2022 2022A 1Q2023 1H2023 1-3Q2023 2023A 1Q2024 藥明康德 38.50 71.18 68.52 71.87 71.84 5.77 6.28 4.04 2.51-10.95 康龍化成 45.00 41.19 41.06 39.64 37.92 29.53 21.70 15.64 12.39-1.95 凱萊英 47.28 165.28 186.40 167.25 121.08 9.09-8.33-18.29-23.70-37.76 博騰股份 49.87 165.77 211.67 157.0

26、5 126.55-4.50-40.25-41.79-47.87-50.81 九洲藥業 53.48 60.46 58.15 45.55 34.01 27.49 10.16 4.66 1.44-15.73 普洛藥業 13.49 6.85 16.57 18.00 17.92 46.83 19.43 12.57 8.81 3.65 皓元醫藥 52.61 33.02 36.52 39.38 40.12 39.46 41.78 41.84 38.44 20.68 藥石科技 17.55 17.44 18.23 31.21 32.71 14.24 14.89 9.01 8.18-1.56 平均 39.72 7

27、0.15 79.64 71.24 60.27 20.99 8.21 3.46 0.02-11.81 歸母凈利潤增速（單位：%）藥明康德 72.19 9.54 73.29 107.12 72.91 31.97 14.61 9.47 9.00-10.42 康龍化成 41.68 1.31 3.65-7.59-17.24 39.81 34.28 18.51 16.48-33.80 凱萊英 48.08 223.59 305.31 291.59 208.77 26.22-3.09-18.77-31.28-55.27 博騰股份 61.49 333.53 465.01 337.42 282.78-20.37-

28、66.15-71.36-86.69-131.20 九洲藥業 66.56 120.13 70.31 57.09 45.28 35.07 32.83 30.08 12.17-15.65 普洛藥業 17.00-29.96-21.04-13.76 3.52 57.35 37.55 29.53 6.69 1.84 皓元醫藥 48.70 15.06 22.51 9.63 1.39-25.83-18.50-25.14-34.18-63.76 藥石科技 164.14 1.53-59.84-43.57-35.42-18.47-25.61-38.29-37.19-14.32 平均 64.98 84.34 107.

29、40 92.24 70.25 15.72 0.74-8.25-18.13-40.32 扣非歸母凈利潤增速（單位：%）藥明康德 70.38 106.52 81.00 100.64 103.27 9.02 23.67 23.70 16.81 7.30 康龍化成 67.46 30.83 16.50 13.62 6.01 11.74 11.00 2.41 6.51-46.01 凱萊英 45.22 275.76 381.87 350.16 245.44 26.98-7.72-24.14-34.87-58.88 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3131 Table_PageText

30、跟蹤分析|醫療服務 博騰股份 74.42 406.20 501.87 346.93 293.61-22.24-67.77-73.08-87.49-131.55 九洲藥業 77.86 102.28 90.37 74.53 61.70 40.19 30.78 24.75 10.46-14.68 普洛藥業 20.53-28.30-16.90-1.49 0.39 71.90 42.23 24.83 22.73 2.42 皓元醫藥 49.41 9.97 17.40 1.32-11.77-28.64-22.10-24.60-29.58-66.82 藥石科技 34.24 0.88 4.15 20.95 14

31、.15-36.11-28.36-35.63-33.81-0.60 平均 54.94 113.02 134.53 113.33 89.10 9.11-2.28-10.22-16.16-38.60 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 從盈利能力變化來看，2024Q1后企業盈利能力相較過往下降較多，我們認為主要系（1）產能利用率與人均產出變化的影響；（2）訂單價格變化帶來的變化。相比于2023A，1Q2024中算選企業平均毛利率/歸母凈利率/扣非歸母凈利率分別減少6.00pct/5.38pct/5.07pct。2024Q1為過往盈利能力變化最大的季度。表表 2：生產端生產端 CXO 企業企業盈

32、利能力變化盈利能力變化。毛利率（單位：%）2021A 1Q2022 1H2022 1-3Q2022 2022A 1Q2023 1H2023 1-3Q2023 2023A 1Q2024 藥明康德 36.29 35.79 36.25 37.12 37.30 39.89 40.52 41.30 41.18 38.13 康龍化成 35.99 33.08 35.01 36.49 36.71 35.79 36.33 35.96 35.75 32.66 凱萊英 44.33 45.24 47.02 46.92 47.37 48.40 53.07 54.13 51.16 43.52 博騰股份 41.36 48.

33、94 52.36 52.56 51.96 50.23 46.99 46.00 40.69 15.84 九洲藥業 33.33 35.36 35.13 34.72 34.66 36.90 38.40 39.31 37.66 34.04 普洛藥業 26.54 26.71 25.07 24.37 23.90 27.96 26.60 26.78 25.66 24.04 皓元醫藥 54.12 57.48 56.27 53.30 51.44 50.33 50.09 48.34 45.17 40.80 藥石科技 48.13 47.64 47.74 47.30 45.48 45.24 43.68 42.88 4

34、2.52 42.69 平均 40.01 41.28 41.86 41.60 41.10 41.84 41.96 41.84 39.97 33.97 歸母凈利率（單位：%）藥明康德 22.43 19.54 26.33 26.23 22.62 24.39 28.39 27.58 24.05 24.54 康龍化成 21.76 11.27 12.20 12.75 13.17 12.85 13.90 13.25 13.71 8.08 凱萊英 23.05 24.22 34.52 34.83 32.13 27.92 36.39 34.48 28.76 19.97 博騰股份 15.32 24.83 29.98

35、 28.89 27.53 20.29 15.32 11.93 4.79-18.35 九洲藥業 15.61 15.10 15.84 16.96 16.91 15.96 19.09 21.07 18.67 16.00 普洛藥業 10.69 7.24 8.76 8.70 9.38 7.76 10.09 10.02 9.20 7.62 皓元醫藥 19.66 20.59 18.54 16.07 14.11 11.01 10.66 8.48 6.72 3.28 藥石科技 41.92 22.16 22.43 22.06 20.44 15.06 13.49 11.93 11.44 13.11 平均 21.30

36、 18.12 21.07 20.81 19.53 16.90 18.42 17.34 14.67 9.28 扣非歸母凈利率（單位：%）藥明康德 17.74 20.23 21.68 21.95 20.99 20.85 25.23 26.10 24.16 25.49 康龍化成 18.01 14.77 14.67 14.29 13.85 12.74 13.38 12.65 13.12 7.01 凱萊英 20.16 23.59 33.70 34.35 31.50 27.46 33.92 31.89 26.89 18.14 博騰股份 16.19 26.41 30.95 30.22 28.13 21.50

37、 16.70 13.98 6.76-13.79 九洲藥業 14.11 14.23 15.86 17.44 17.02 15.65 18.83 20.79 18.54 15.85 普洛藥業 9.32 6.47 8.39 8.78 7.93 7.57 9.99 9.74 8.95 7.48 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3131 Table_PageText 跟蹤分析|醫療服務 皓元醫藥 18.29 19.60 17.69 14.63 11.52 10.03 9.72 7.78 5.86 2.76 藥石科技 19.39 19.43 20.57 20.50 16.68 10.

38、87 12.83 12.11 10.20 10.98 平均 16.65 18.09 20.44 20.27 18.45 15.83 17.57 16.88 14.31 9.24 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 從員工人數來看，各企業在2023年已放緩招工或調整人員數量，其中藥明康德、博騰股份、藥石科技人員已有所減少。面對行業需求端的變化，各個企業均在積極降本增效。表表 3：生產端生產端 CXO 企業企業員工人數變化員工人數變化 員工人數（單位：人）員工人數同比增速變化 2021A 2022A 2023A 1Q2024 2021A 2022A 2023A 藥明康德 34912 4436

39、1 41116 41116 22.32%27.07%-7.31%康龍化成 14923 19481 20295 20295 16.80%30.54%4.18%凱萊英 7126 9719 9788 9788 27.25%36.39%0.71%博騰股份 3782 5332 4915 4915 23.84%40.98%-7.82%九洲藥業 4083 4602 4877 4877 13.86%12.71%5.98%普洛藥業 6133 6791 7208 7208 4.52%10.73%6.14%皓元醫藥 1486 3368 3370 3583 32.56%126.65%0.06%藥石科技 1735 24

40、87 2455 2455 26.73%43.34%-1.29%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 資本開支方面各個企業目前均為完成2021-2022年原定的產能投入，同時資本開支新的方向多集中于新興業務的布局如：多肽、XDC、protac、小核酸等。表表 4：生產端生產端 CXO 企業企業資本開支變化資本開支變化 資本開支（單位：百萬元）資本開支同比增速變化 2021A 2022A 2023A 1Q2024 2021A 2022A 2023A 2024Q1 藥明康德 6936 9966 5517 811 128.84%43.68%-44.64%-36.15%康龍化成 2093 2950

41、2865 499 59.05%40.95%-2.87%-36.47%凱萊英 1660 2151 1242 319 63.53%29.58%-42.27%4.55%博騰股份 777 1173 1130 180 97.22%50.99%-3.69%-42.39%九洲藥業 580 714 929 234 83.67%23.09%30.21%10.57%普洛藥業 702 509 630 195 121.35%-27.47%23.84%2.13%皓元醫藥 288 581 260 120 304.27%102.08%-55.32%21.69%藥石科技 506 558 316 19 572.73%10.31

42、%-43.40%-88.66%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3131 Table_PageText 跟蹤分析|醫療服務 2.臨床與臨床前端臨床與臨床前端CXO企業企業盈利能力分析盈利能力分析-國內需求端相較海外更差，需先消化行國內需求端相較海外更差，需先消化行業內卷后的影響業內卷后的影響 從所選臨床與臨床前企業營收與利潤變化可以看臨床與臨床前相較后端生產企業營收同比變化相對緩和，但是利潤方面下降趨勢更嚴重。我們認為主要系行業訂單價格變化所致。（1）臨床前企業（昭衍新藥）由于大部分訂單的訂單周期相對較短同時疊加前端生物資產價值變

43、動帶來的影響，1Q2024利潤受影響較大；（2）臨床企業（泰格醫藥、諾思格）有項目積累基礎，雖也受到行業訂單降價影響，但相比臨床前較緩和。綜合目前行業需求端還未回暖以及等待競爭端逐漸出清，行業盈利能力恢復還需等待。表表 5：臨床與臨床前端：臨床與臨床前端 CXO 企業企業營收利潤營收利潤分析分析 營業收入增速（單位：%）2021A 1Q2022 1H2022 1-3Q2022 2022A 1Q2023 1H2023 1-3Q2023 2023A 1Q2024 昭衍新藥 40.97 34.82 45.33 48.97 49.54 36.32 30.27 24.34 4.78-12.07 諾思格

44、25.59 18.28 10.82 5.84 4.78-5.47 11.02 12.06 13.15 10.19 泰格醫藥 63.32 101.55 74.78 59.23 35.91-0.73 3.25 4.52 4.21-8.00 平均 43.29 51.55 43.65 38.02 30.07 10.04 14.85 13.64 7.38-3.29 歸母凈利潤增速（單位：%）昭衍新藥 76.96 34.27 141.40 154.85 92.71 49.79-75.58-48.17-63.04-244.98 諾思格 18.37 15.39 21.98 18.70 14.47 7.63 4

45、0.23 50.11 43.27-19.95 泰格醫藥 64.26 13.82-5.02-9.90-30.19 9.65 16.47 17.13 0.91-58.65 平均 53.20 21.16 52.79 54.55 25.66 22.36-6.29 6.36-6.29-107.86 扣非歸母凈利潤增速（單位：%）昭衍新藥 81.63 66.65 166.79 178.60 92.27 39.56-77.72-48.62-66.89-251.92 諾思格 28.80 14.69 16.97 14.16 7.75-19.24 21.88 24.44 26.92-18.42 泰格醫藥 73.9

46、0 65.31 42.12 37.20 25.01 0.74 2.86 0.53-4.05-20.50 平均 61.44 48.88 75.29 76.65 41.68 7.02-17.66-7.88-14.67-96.95 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 從盈利能力分析來看，臨床與臨床前端企業毛利率受影響相對后端生產企業較小。因所選企業基本為輕資產運行模式，維護毛利率方式較多，但凈利率方面（1）降價訂單消化需要時間；（2）2023存在20222Q3-Q4因疫情影響而后延的項目執行。后續需要跟蹤企業費用與效率方面的管理。表表 6：臨床與臨床前端：臨床與臨床前端 CXO 企業盈利能力分

47、析企業盈利能力分析 毛利率 2021A 1Q2022 1H2022 1-3Q2022 2022A 1Q2023 1H2023 1-3Q2023 2023A 1Q2024 昭衍新藥 48.73 51.69 48.97 49.70 47.90 51.70 44.32 43.77 42.62 32.84 諾思格 38.32 37.86 38.71 37.45 36.85 36.42 39.87 39.25 39.79 37.84 泰格醫藥 43.55 38.83 39.70 40.11 39.64 39.65 39.91 40.34 38.58 37.83 平均 43.54 42.79 42.46

48、42.42 41.46 42.59 41.37 41.12 40.33 36.17 歸母凈利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3131 Table_PageText 跟蹤分析|醫療服務 昭衍新藥 36.69 46.09 47.68 49.43 47.32 50.82 8.84 20.55 16.48-84.16 諾思格 16.49 16.04 19.01 18.02 17.93 17.82 23.88 24.07 22.58 13.29 泰格醫藥 65.06 31.57 36.66 32.78 32.06 31.49 37.95 35.89 29.12 18.83

49、平均 39.41 31.23 34.45 33.41 32.44 33.38 23.56 26.84 22.72-17.35 扣非歸母凈利率 昭衍新藥 34.96 48.85 44.42 47.44 44.95 50.01 7.60 19.60 14.20-86.41 諾思格 15.52 14.77 17.74 16.85 15.96 12.61 19.47 18.71 17.87 9.34 泰格醫藥 23.62 20.82 21.46 22.05 21.73 21.13 21.38 21.21 20.01 18.25 平均 24.70 28.15 27.87 28.78 27.54 27.9

50、2 16.15 19.84 17.36-19.61 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 從員工人數來看，臨床前昭衍新藥于2023年進行了一定程度的人員優化，臨床前CRO目前運營壓力相對較大，需等待行業研發端景氣度提升。臨床CRO諾思格與泰格醫藥人數仍有略微提升。我們認為主要系：（1）海外需求仍舊較好同時海外用工較為缺乏，招工所需時間所用周期較長。（2）數統業務與SMO業務需求相對穩定，且諾思格與泰格醫藥的優勢相對顯著。后續需等待行業公司進一步優化費用與人效同時等待行業降價情況消化，穩定毛利率與凈利率水平。表表 7：臨床與臨床前端：臨床與臨床前端 CXO 企業企業工人數變化工人數變化 員工

51、人數（單位：人）員工人數同比增速變化 2021A 2022A 2023A 2021A 2022A 2023A 昭衍新藥 2140 2788 2510 44.30%30.28%-9.97%諾思格 1873 1926 2042 18.17%2.83%6.02%泰格醫藥 8326 9233 9701 15.51%10.89%5.07%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 3.仿制藥一體化仿制藥一體化CXO盈利能力分析盈利能力分析-在手訂單充足，營收推動點主要向自研成果轉在手訂單充足，營收推動點主要向自研成果轉化化+權益分成轉變同時未來二三類新藥占比有望逐季度提升。權益分成轉變同時未來二三類新藥占

52、比有望逐季度提升。出于（1）行業MAH類客戶的需求在2020-2023年較為旺盛。（2）部分仿制藥企自身研發能力較弱，但行業仍有四類仿制藥以及二三類新藥需求。（3）自研成果及權益分成項目逐步開始貢獻。因此仿制藥一體化CXO受創新藥投融資體系相對較小，整體營收與利潤仍保持著較高速的增長。仿制藥一體化CXO企業正在向自研成果轉化與權益分成發力（1）百誠醫藥，根據百誠醫藥公司2023年報披露，截止至2023年年末，公司項目注冊申報178項，其中22個藥品為全國前三申報，2個藥品為全國首家申報包括：注射用頭孢孟多酯鈉、頭孢氨芐干混懸劑。獲得批件63項。其中 9 個藥品全國前三獲批，注射用頭孢孟多酯鈉、

53、硫酸氨基葡萄糖膠囊、多巴絲肼片為全國首家獲批。公司已經立項尚未轉化的自主研發項目近300項，完 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3131 Table_PageText 跟蹤分析|醫療服務 成小試階段135項，完成中試放大階段59項，在驗證生產階段19項。擁有銷售權益分成的研發項目達到85項，其中已經獲批的項目為13項。（2）陽光諾和，根據陽光諾和公司2023年報披露，公司參與研發和自主立項研發的項目中，共3項新藥項目已通過 NMPA 批準進入臨床試驗，126項藥品申報上市注冊受理，10項一致性評價注冊受理；取得77項藥品生產注冊批件；34項通過一致性評價；11項原料藥通

54、過審評獲批。新藥品注冊分類法規實施之后，公司累計已有19 項仿制藥首家取得藥品注冊批件或首家通過一致性評價，公司取得生產批件的權益分成項目共7項。表表 8：仿制藥一體化：仿制藥一體化 CXO 企業營收利潤變化企業營收利潤變化 營業收入增速 2021A 1Q2022 1H2022 1-3Q2022 2022A 1Q2023 1H2023 1-3Q2023 2023A 1Q2024 陽光諾和 42.12 54.49 44.71 45.19 37.06 57.09 42.16 39.73 37.76 8.53 百誠醫藥 80.61 114.26 73.91 89.26 62.27 67.97 72.

55、53 69.65 67.51 34.04 歸母凈利潤增速 陽光諾和 45.81 62.65 48.19 51.42 47.59 43.52 35.03 32.72 18.08 51.77 百誠醫藥 93.52 352.57 107.62 125.08 74.78 79.56 40.51 38.74 40.07 42.06 扣非歸母凈利潤增速 陽光諾和 41.07 54.97 42.62 44.41 38.69 50.81 40.62 39.31 26.67 41.68 百誠醫藥 87.54 287.12 85.01 110.33 64.95 115.38 61.69 50.96 52.48 4

56、1.00 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 員工人數與資本開支方面仿制藥CXO企業仍有所擴張，主要是各研發平臺的積極建設以及一體化服務能力的補全。員工人數與資本開支趨勢基本持平。圖圖 6：陽光諾和人員與資本開支變化陽光諾和人員與資本開支變化 圖圖 7：百誠醫藥百誠醫藥人員與資本開支變化人員與資本開支變化 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 -100%0%100%200%300%400%500%0%5%10%15%20%25%30%35%員工人數同比變化資本開支同比變化-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%18

57、0%0%20%40%60%80%100%120%員工人數同比變化資本開支同比變化 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3131 Table_PageText 跟蹤分析|醫療服務 三、三、行業報表端收緊，項目與訂單是行業核心行業報表端收緊，項目與訂單是行業核心 1.行業整體行業整體擴張速度擴張速度收緊，收緊，報表端存在經營壓力報表端存在經營壓力 剔除仿制藥企業后，從所選企業統計數據來看，員工人數2023年整體行業基本與2022年持平，面對需求的景氣度下降以及供給端的競爭，各個企業均放緩了人員招聘，其 中 2021/2022H1/2022/2023H1/2023 行 業 人 員

58、 同 比 增 速 變 化 分 別 為22.35%/39.57%/33.86%/16.14%/0.16%。資本開支方面自2023H1后就有很明顯的下 降，面 對 行 業 情 況 各 個 企 業 均 盡 量 減 少 了 新 產 能 的 擴 張 投 入，其 中2021/2022H1/2022/2023H1/2023/1Q2024行業資本開支同比增速變化分別為152.34%/97.04%/24.11%/-15.64%/-18.42%/-8.65%，圖圖 8：剔除仿制藥剔除仿制藥CXO企業后所選公司員工人數與資本開支同比變化企業后所選公司員工人數與資本開支同比變化 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中

59、心 從所選企業三項費用率變化來看：（1）銷售費用率，2021/2022/2023H1/2023/1Q2024平均銷售費用率分別為2.84%/2.66%/2.67%/3.11%/3.22%，從數據來看行業銷售費用存在上升趨勢，我們認為主要系各企業加大海外擴展以及行業競爭有所加劇所致。（2）管理費用率，2021/2022/2023H1/2023/1Q2024平均管理費用率分別為18.45%/19.17%/19.14%/19.34%/21.70%，管理費用逐步提升我們認為主要系過往員工人數的增加以及新增產能折舊所致。（3）研發費用率，2021/2022/2023H1/2023/1Q2024平均研發費

60、用率分別為7.52%/8.62%/8.52%/8.76%/9.53%，研發費用提升趨勢相對明顯，我們認為主要系對新興業務的布局與開拓所致，例如多肽、小核酸等。從行業發展來看新興業務的布局對公司未來的增長必不可少。行業公司均積極采取措施降本增效，包括（1）提升數字化的應用與覆蓋；（2）加-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2021A1H20222022A1H20232023A2024Q1員工人數資本開支 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3131 Table_PageText 跟蹤分析|醫療服務 強優秀人才的管理，優化人均產出

61、。（3）努力提升產能利用率，加大接單力度。表表 9：CXO 企業企業三項費用率變化情況三項費用率變化情況 銷售費用率 2021A 1Q2022 1H2022 1-3Q2022 2022A 1Q2023 1H2023 1-3Q2023 2023A 1Q2024 藥明康德 3.05 2.04 2.00 1.96 1.86 1.96 1.87 1.76 1.74 2.24 康龍化成 2.09 2.23 2.33 2.20 2.24 2.04 2.25 2.27 2.19 2.08 凱萊英 2.15 1.00 1.02 1.23 1.46 1.50 1.78 2.18 2.51 3.19 博騰股份 3

62、.12 3.68 2.44 2.89 2.89 2.62 3.39 3.54 3.95 5.19 九洲藥業 1.21 1.44 1.31 1.17 1.06 1.31 1.38 1.42 1.48 1.37 普洛藥業 5.06 5.96 5.27 5.23 5.08 4.37 4.49 5.06 5.74 4.77 皓元醫藥 7.18 6.63 7.23 7.66 8.11 7.03 7.13 7.38 8.41 8.66 藥石科技 2.02 3.06 2.68 2.61 2.57 3.41 3.21 3.19 3.08 3.74 昭衍新藥 1.05 1.46 1.05 0.97 0.79 1

63、.45 1.17 1.16 1.04 1.80 諾思格 2.26 1.97 1.90 2.05 2.13 2.55 2.09 2.12 2.07 1.96 泰格醫藥 2.48 2.12 2.23 2.00 2.12 2.49 2.40 2.35 2.54 2.80 陽光諾和 3.45 3.56 3.05 2.90 3.00 2.83 2.57 2.80 4.70 3.38 百誠醫藥 1.79 1.69 1.40 1.21 1.29 1.40 1.01 0.95 0.95 0.68 平均 2.84 2.83 2.61 2.62 2.66 2.69 2.67 2.78 3.11 3.22 管理費用

64、率 2021A 1Q2022 1H2022 1-3Q2022 2022A 1Q2023 1H2023 1-3Q2023 2023A 1Q2024 藥明康德 13.73 10.42 10.85 11.02 11.28 11.23 10.28 10.17 10.71 11.05 康龍化成 13.68 15.70 15.52 16.40 17.34 18.03 17.64 17.65 17.81 18.43 凱萊英 18.62 14.25 11.84 12.34 14.77 14.57 14.25 16.83 19.12 24.44 博騰股份 17.82 13.96 12.98 16.18 15.9

65、8 23.48 27.12 28.41 27.29 29.98 九洲藥業 12.57 13.67 14.53 13.78 13.16 11.83 13.34 13.20 14.06 11.74 普洛藥業 10.07 12.32 10.23 9.93 9.32 10.99 10.01 9.90 9.51 8.64 皓元醫藥 22.44 23.43 24.51 26.34 27.29 25.65 25.57 25.48 23.63 21.98 藥石科技 22.00 19.96 21.69 22.85 23.57 25.49 22.91 21.78 21.41 21.61 昭衍新藥 20.04 28

66、.13 23.00 22.19 16.07 27.66 20.69 19.34 15.87 29.23 諾思格 16.32 15.13 15.33 17.00 17.52 18.12 15.46 16.15 18.36 23.61 泰格醫藥 14.56 11.88 11.80 11.70 12.20 13.05 12.79 12.79 12.35 14.51 陽光諾和 23.53 24.89 24.08 24.63 26.64 19.75 22.58 22.82 25.01 23.64 百誠醫藥 34.47 60.47 40.83 41.11 44.04 46.47 36.11 35.46 3

67、6.33 43.26 平均 18.45 20.32 18.25 18.88 19.17 20.49 19.14 19.23 19.34 21.70 研發費用率 2021A 1Q2022 1H2022 1-3Q2022 2022A 1Q2023 1H2023 1-3Q2023 2023A 1Q2024 藥明康德 4.11 3.30 3.70 3.84 4.10 3.99 3.53 3.47 3.57 3.84 康龍化成 2.04 1.89 1.81 2.40 2.75 2.82 3.23 3.47 3.89 3.50 凱萊英 8.35 6.35 5.22 5.66 6.91 7.21 7.00

68、8.04 9.05 12.10 博騰股份 8.50 7.27 7.17 8.64 7.38 12.05 13.31 14.00 12.33 12.46 九洲藥業 4.27 4.67 5.65 5.20 5.28 4.50 5.13 5.24 5.99 4.40 普洛藥業 4.99 6.77 5.66 5.36 5.05 6.55 5.91 5.69 5.45 4.78 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3131 Table_PageText 跟蹤分析|醫療服務 皓元醫藥 10.67 11.16 13.31 14.59 14.84 12.08 12.30 12.49 11.

69、92 10.62 藥石科技 9.49 8.20 9.78 10.23 10.56 12.62 10.96 10.26 9.81 9.14 昭衍新藥 3.15 4.54 3.28 3.92 3.44 7.47 5.63 4.89 4.08 7.07 諾思格 6.77 7.38 7.36 7.64 7.84 8.43 7.11 7.45 7.33 7.97 泰格醫藥 4.06 3.13 3.07 3.16 3.31 3.58 3.45 3.46 3.54 3.85 陽光諾和 9.64 11.35 11.14 11.45 13.26 8.32 11.57 12.01 13.27 13.86 百誠醫藥

70、 21.68 45.94 28.77 27.00 27.34 27.74 21.66 21.57 23.69 30.26 平均 7.52 9.38 8.15 8.39 8.62 9.03 8.52 8.62 8.76 9.53 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 從 報 表 質 量 來 看，凈 營 業 周 期 與 應 收 賬 款 周 轉 天 數 增 加 較 明 顯。2022/2023H1/2023/1Q2024凈營業周期分別為172.36/226.42/213.88/272.92；應收賬款周轉天數分別為56.05/66.83/67.93/82.41。行業整體存在資金周轉速度變慢以及資金流

71、動性和短期償債能力減弱的問題。表表 10：CXO 企業企業經營經營指標變化情況指標變化情況 凈營業周期（單位：天數）2021A 1Q2022 1H2022 1-3Q2022 2022A 1Q2023 1H2023 1-3Q2023 2023A 1Q2024 藥明康德 152.02 137.60 130.98 129.95 120.10 147.13 145.74 135.58 133.22 165.15 康龍化成 85.34 93.56 93.89 96.58 96.85 116.84 113.90 112.83 111.99 125.63 凱萊英 181.89 151.98 150.99 1

72、13.06 136.61 160.27 157.39 176.77 176.68 190.10 博騰股份 116.35 100.42 109.61 103.01 89.88 127.79 116.22 126.84 141.39 112.76 九洲藥業 182.42 154.76 150.91 145.87 159.91 126.81 145.01 162.42 169.35 164.56 普洛藥業 45.16 63.89 56.31 56.79 54.98 48.89 51.45 55.12 57.00 44.08 皓元醫藥 173.78 220.26 246.57 269.03 285.8

73、7 398.81 401.24 391.00 344.81 357.61 藥石科技 224.36 244.74 234.58 238.83 211.64 269.72 250.28 251.01 252.99 333.69 昭衍新藥 291.54 597.71 656.27 643.26 472.49 1214.79 731.58 689.98 577.54 818.68 諾思格 135.80 150.76 165.80 167.73 169.72 195.99 184.49 176.78 176.22 184.16 泰格醫藥 160.73 141.29 158.65 171.10 174.0

74、8 216.99 218.67 225.95 214.53 270.47 陽光諾和 185.57 216.56 215.00 231.16 229.09 204.06 238.61 251.10 249.12 325.29 百誠醫藥-50.02 53.74 47.18 92.25 39.43 185.80 188.93 189.32 175.53 455.76 平均 145.00 179.02 185.90 189.12 172.36 262.61 226.42 226.52 213.88 272.92 應收賬款周轉天數（單位：天數）2021A 1Q2022 1H2022 1-3Q2022 2

75、022A 1Q2023 1H2023 1-3Q2023 2023A 1Q2024 藥明康德 65.11 58.46 55.71 50.83 48.45 63.25 65.71 62.05 61.91 83.84 康龍化成 55.75 53.81 55.25 55.26 54.54 65.22 64.15 64.72 64.34 72.94 凱萊英 108.74 84.42 87.83 64.53 74.90 88.91 96.91 104.21 102.36 119.32 博騰股份 83.25 70.96 87.11 59.11 63.76 92.05 93.05 96.08 104.69 8

76、8.68 九洲藥業 62.79 47.81 52.68 43.19 47.54 38.46 45.87 52.29 53.23 77.65 普洛藥業 50.94 61.92 58.72 54.81 53.18 53.37 51.81 50.83 52.77 52.48 皓元醫藥 41.67 53.33 68.43 61.16 63.74 80.06 78.23 81.86 75.32 87.14 藥石科技 55.18 62.21 68.25 60.27 59.99 76.25 74.76 81.67 83.87 110.58 昭衍新藥 23.32 34.01 27.95 24.43 24.37

77、 45.15 32.19 30.21 30.71 54.84 諾思格 33.46 41.12 41.29 48.89 41.39 41.53 45.99 41.95 40.64 50.27 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3131 Table_PageText 跟蹤分析|醫療服務 泰格醫藥 44.89 40.22 42.76 42.34 46.67 52.50 54.08 52.65 55.79 66.94 陽光諾和 58.67 79.30 71.59 77.98 83.04 83.12 92.49 97.21 95.70 113.14 百誠醫藥 53.51 82.89

78、 57.66 60.28 67.05 94.54 73.53 65.02 61.82 93.54 平均 56.71 59.27 59.63 54.08 56.05 67.26 66.83 67.75 67.93 82.41 應付賬款周轉天數（單位：天數）2021A 1Q2022 1H2022 1-3Q2022 2022A 1Q2023 1H2023 1-3Q2023 2023A 1Q2024 藥明康德 35.29 36.13 42.59 28.31 26.05 30.47 29.54 29.91 24.93 30.47 康龍化成 19.15 21.43 23.36 22.41 20.00 21

79、.48 20.62 19.88 19.87 19.95 凱萊英 74.84 56.23 48.01 51.31 37.38 36.44 40.78 44.43 48.16 48.93 博騰股份 88.11 79.83 68.87 59.33 65.76 71.21 86.21 96.21 100.15 86.41 九洲藥業 69.86 66.36 60.30 63.40 74.99 66.92 72.12 76.49 91.97 87.07 普洛藥業 69.78 74.18 65.96 67.65 66.65 77.27 76.53 78.91 77.76 81.67 皓元醫藥 103.37

80、107.88 122.36 110.57 129.37 121.79 117.52 104.34 100.04 88.39 藥石科技 49.58 74.83 74.85 59.59 81.10 104.15 94.27 90.47 85.21 87.34 昭衍新藥 26.37 39.92 31.26 32.09 27.56 48.23 28.18 29.54 22.52 17.41 諾思格 24.93 29.62 32.41 37.04 28.12 30.46 30.35 33.16 30.28 34.97 泰格醫藥 13.89 11.19 11.77 13.29 11.94 13.80 13

81、.41 13.08 16.16 21.98 陽光諾和 25.03 26.92 26.61 23.84 30.71 29.94 34.91 33.39 40.03 41.58 百誠醫藥 240.60 252.64 199.65 206.04 244.45 215.70 189.27 166.40 184.38 231.84 平均 64.68 67.47 62.15 59.61 64.93 66.76 64.13 62.78 64.73 67.54 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2.分業務類型來看分業務類型來看-前端整體收入與毛利率下降較多，頭部企業后端增速相對較前端整體收入與毛利率下

82、降較多，頭部企業后端增速相對較強強 以藥明康德WuXi Chemistry業務為例，可以看到（1）化學業務方面2023年剔除新冠業務后維持在了30%以上；（2）前端藥物發現方面，增速下降較快。（3）新興業務方面收入于增速貢獻提升。表表 11：藥明康德藥明康德 WuXi Chemistry 拆分業務增速變化拆分業務增速變化 收入（億元）同比增速 2021 2022 2023Q1-3 2023 2024Q1 2021 2022 2023 Q1-3 2023 2024Q1 化學業務剔除新冠 40%31.00%36.10%-0.60%藥物發現（R)61.7 72.1 43%31%6.00%3.00%工

83、藝研發和生產（D&M）79.2 216 156 216 40 50%152%1.40%-0.1%（剔除新冠后 55.1%）剔除新冠后1.2%新分子業務（TIDES)20.4 20.7 34.1 7.8 158%38.10%64.40%43.10%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3131 Table_PageText 跟蹤分析|醫療服務 根據新簽與在手訂單統計來看：（1）臨床與臨床前訂單增速23年后下降較明顯。（2）后端一線企業接單更有優勢。（3）新興業務訂單在各個公司中貢獻突出。后端CXO企業可以看到1Q2024新簽訂單恢復較為

84、明顯，國內部分臨床與臨床前CXO企業已昭衍新藥為例可以看到新簽訂單方面環比也有所恢復。后續需繼續觀察行業趨勢變化。表表 12：CXO 企業訂單變化情況企業訂單變化情況 年份 在手訂單(億)增速 新增訂單(億)增速 泰格醫藥 2019 50.11 36.10%42.31 27.90%2020 72.60 44.90%55.36 30.90%2021 114.05 57.10%96.46 74.20%2022 137.86 20.88%96.73 與上年同期基本持平 2023H1-2023Q1-3 2023 140.80 2.10%78.5-18.80%2024Q1 昭衍新藥 2019 10.40

85、 30.00%8.79 50.00%2020 17.77 55.80%18.07 105.40%2021 29.00 26.10%28 65.90%2022H1 41.00 78.26%20 66.67%2022Q1-Q3 46.00 2022 44.00 151.72%38 35.00%2023Q1 46.00 5.7-43.00%2023H1 38.70 13-35.00%2023Q1-3 36.60 18 2023 33.00 23-39.47%2024Q1 33.80 4-29.82%藥明生物 2019 51.02（美元）-2020 113.24（美元）121.95%-2021 135

86、.97（美元）20.07%-2022H1 184.76（美元）-2022 205.7(美元)151.28%-2023H1 201.08（美元）2023 206（美元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3131 Table_PageText 跟蹤分析|醫療服務 皓元醫藥 2021-2022H1 2.5（后端）-2023H1 4.5（后端）-2023Q1-3-2023 4.3(后端）-2024Q1-藥明康德 SMO 2022 35.60%2023H1 34.30%2023Q1-3 31.00%2023 2024Q1 康龍化成 2022-30%2023H1 15%2023Q1-

87、3 2023 2024Q1 20%凱萊英 2022 79 2023H1 66 2023Q1-3 2023 66 -16.46%2024Q1 博騰股份制劑CDMO 2022 1.19 67.00%2023H1 0.81 146.00%2023Q1-3 1.44 211.00%2023 2.25 89.00%2024Q1 博騰股份 CGT CDMO 2022 1.59 25.00%2023H1 0.22 2023Q1-3 0.58-46.00%2023 1.35-15.00%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3131 Table_PageText 跟蹤分析|醫療服務 2024

88、Q1 數據來源：各公司公告，廣發證券發展研究中心 從項目數來看，臨床期及臨床早期項目增速明顯放緩，留存項目同比增速有所降低。頭部企業臨床三期+商業化項目保障公司業績相對穩定增長。表表 13：CXO 企業企業項目數項目數變化情況變化情況 公司 年份 項目總數 臨床前 臨床一期 臨床二期 臨床三期 商業化階段 藥明康德 2019 1,000 756 177 40 21 2020 1,300 1024 217 45 28 2021 1,638 1318 257 49 42 2022H1 2010 1627 288 52 43 2022 2341 1941 293 57 50 2023Q1 2590

89、2177 301 57 55 2023H1 2995 2525 341 71 58 2023Q1-3 3188 2701 354 73 60 2023 3201 2748 326 66 61 2024Q1 3286 2803 345 74 64 康龍化成 2019 568 485 54 20 9 2020 739 487 202 47 3 2021 1013 754 224 30 5 2022H1 714 500 182 22 10 2022 1078 809 230 24 15 2023H1 1079 431 136 24 29 2023Q1-3 2023 885 659 170 27 29

90、 2024Q1 凱萊英 2019 549 328 152 39 30 2020 686 413 199 42 32 2021 328 235 55 38 2022H1 254 172 48 34 2022 399 297 62 40 2023H1 310 224 52 34 2023Q3 2023 426 317 69 40 2024Q1 107 41 30 博騰股份 2019 384 233 49 47 55 2020 456 277 63 49 67 2021 410 209 65 44 97 2022H1 276 124 29 31 89 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2

91、020/3131 Table_PageText 跟蹤分析|醫療服務 2022 449 281 55 113 2023H1 323 191 45 87 2023Q1-3 448 2023 590 369 67 154 2024Q1 藥明生物 2019 250 121 85 27 16 1 2020 334 169 103 32 28 2 2021 480 268 119 52 32 9 2022H1 534 287 144 60 29 14 2022 588 300 166 68 37 17 2023H1 621 286 192 77 44 22 2023Q3 2023 698 339 203

92、81 51 24 2024Q1 泰格醫藥 2019 287-103 63 92 19 2020 389-150 66 117 28 2021 567-231 106 148 37 2022H1 607-252 117 149 52 2022 680-285 134 160 34 2023H1 772 -332 146 185 35 2023Q3 2023 752 330 136 171 31 2024Q1 皓元醫藥 2021 173 148 10 7 8 2022H1 234 198 27 9 2022 456 381 62 13 2023H1 531 442 73 16 2023Q3 202

93、3 676 575 85 16 2024Q1 九洲藥業 2019 378-330 37 11 2020 494-438 40 16 2021 651-582 49 20 2022H1 740-662 55 23 2022 851-764 61 26 2023H1 934-839 66 29 2023Q3 2023 902 902 74 32 2024Q1 藥石科技 2020 476 430 35+識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3131 Table_PageText 跟蹤分析|醫療服務 2021 1,475 1430 45 2022H1 928 890 38 2022

94、1810 1750+60 2023H1 1185 1150 35 2023Q3 2023 2200+62 2024Q1 普洛藥業 2020 200 88 112 2021 323 143 180 2022H1 405 203 202 2022 820 594 226 2023H1 610 363 247 2023Q3 2023 905 620 285 2024Q1 數據來源：各公司公告，廣發證券發展研究中心 從CXO企業留存客戶數來看，在目前的宏觀環境下CXO企業新增客戶數有所放緩，但中國CXO企業仍在積極拓展客戶中。表表 14：CXO 企業企業客戶數客戶數變化情況變化情況 年份 客戶池 活躍

95、客戶 創收客戶 新增客戶數 新增客戶數同比增長 藥明康德 2019-3,900-1200 -14%2020-4,200-1300 8%2021-5,700-1600 23%2022H1-5850-650+2022-5950+-1400+24%2022Q1-6000+-310+2023H1-6000+600 2023Q1-3-6000+900+2023 6000+1200+2024Q1 6000+300+康龍化成 2019 1,038-192 2020 1,500-721 276%2021-800+2022H1-400+2022 2000+33%2023H1 2140 400 2023Q1-3

96、2023 2800+800+識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3131 Table_PageText 跟蹤分析|醫療服務 2024Q1 博騰股份 2019 400-201 47 -13%2020 500-215 32 -32%2021-400+-45%2022H1 700+-234 70 2022 800+164 2023Q1 299 30%2023H1 800+89 2023Q1-3 380 121 2023 1000+208 26.83%2024Q1 藥石科技 2022H1-722 34 -2022 684 312 2023H1 600 35 2023Q1-3 202

97、3 744 2024Q1 藥明生物 2019 266 2020 369 2021 470 2022H1 434 2022 600 2023H1 537 2023 皓元醫藥 2021 5000+-2022H1-2022 7000+-2000+40.00%2023H1-2023Q1-3 2023 11000+2024Q1 凱萊英 2022 1000+2023H1 1100 2023Q1-3 2023 1100 2024Q1 泰格醫藥 2021 550 2022 649 18%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3131 Table_PageText 跟蹤分析|醫療服務 2023

98、H1 700 8%2023 720 11%2024Q1 數據來源：各公司公告，廣發證券發展研究中心 四四、生物制藥上游短期業績承壓，靜待景氣度回暖、生物制藥上游短期業績承壓，靜待景氣度回暖 生物制藥上游逐步形成板塊，我們納入11家主營業務與生物制藥上游耗材、試劑、儀器、設備相關的公司。2023年上游板塊收入78.52億元（+2%），歸母凈利潤10.02億元（-45%），扣非歸母凈利潤6.95億元（-47%）。24Q1單季度來看上游板塊收入18.97億元（+1%），歸母凈利潤1.64億元（-45%），扣非歸母凈利潤1.04億元（-54%）。上游板塊自22年Q4以來盈利能力出現大幅下滑，主要受到行

99、業去庫存及國內生物醫藥投融資遇冷致下游景氣度下行影響：（1）下游客戶在新冠疫情期間為了防止原材料、耗材供應短缺，保障自身研究與生產的正常，通常會增加庫存儲備，隨著23Q1疫情放開，行業進入去庫存階段，我們預計板塊有望于24年下半年陸續消耗完畢，實現邊際改善；（2）生物制藥上游產業按照下游應用場景可劃分為科研和工業，亦可按照區域分為國內和海外，影響科研端與工業端相關業務發展的核心驅動力有所不同?？蒲卸酥饕獮閲鴥韧饪蒲薪涃M規模、增速以及細分領域的投入傾向，國內科研經費主要為財政撥款（按照每五年規劃確定總盤子規模），海外科研經費來源較多（財政撥款、公司與個人捐贈等）。工業端：主要為下游制藥公司的研發

100、投入、CAPEX以及投融資的增長。因此，由于國內生物醫藥投融資遇冷導致對以國內客戶為主，且以biotech等初創企業為主的上游企業影響較大。而少數已經拓展海外市場的企業，則與國內形成較為有效的對沖，業績相對平穩。表表15：生物制藥上游板塊經營情況：生物制藥上游板塊經營情況 2020A 2021A 2022A 2023A 2024Q1 營業收入營業收入 54.65 69.33 77.22 78.52 18.97 同比增長同比增長 27%11%2%1%歸母凈利潤歸母凈利潤 18.71 19.95 16.47 10.02 1.64 同比增長同比增長 7%-17%-39%-45%扣非歸母凈利扣非歸母凈

101、利潤潤 18.07 17.31 13.22 6.95 1.04 同比增長同比增長 -4%-24%-47%-54%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 我們認為生物制藥上游的國產替代仍是行業中長期發展的必然趨勢，同時，對于有能力拓展海外市場的企業有望打開公司長期成長空間。從2023年全年來看，上游企 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3131 Table_PageText 跟蹤分析|醫療服務 業積極推出新產品、完善新渠道建設、新增產能逐漸落地提升服務能力，公司業務處于穩健擴張期，研發、銷售投入和人員擴張使表觀業績持續承壓，而由于大多數上游企業仍以國內客戶為主，未來業績的

102、邊際改善仍需國內投融資回暖。2023年我們納入分析的11家上游公司中有7家公司營收實現增長，其中2家增幅在20%以上，2家增幅在0-10%，3家增幅在0-10%，4家出現下滑。利潤端，2023年有10家公司歸母凈利潤為正。終端市場需求疲軟，上游企業業績持續承壓。然而，隨著未來需求回暖，項目持續推進、新產品新平臺不斷推出、國際市場不斷拓展，業績有望逐步改善。表表16：生物制藥上游上市公司經營指標情況：生物制藥上游上市公司經營指標情況 營收營收 歸母凈利潤歸母凈利潤 扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤 22A 23A 24Q1 22A 23A 24Q1 22A 23A 24Q1 百普賽斯百普賽斯 4.7

103、4 5.44 1.46 2.04 1.54 0.31 1.83 1.40 0.30 同比增長（同比增長（%）23%15%7%17%-25%-32%12%-23%-32%義翹神州義翹神州 5.75 6.46 1.52 3.03 2.60 0.44 2.44 1.68 0.21 同比增長（同比增長（%）-40%12%-3%-58%-14%-48%-59%-31%-59%優寧維優寧維 11.95 12.26 2.72 1.06 0.40 0.05 0.85 0.12 0.00 同比增長（同比增長（%）8%3%-1%-2%-62%-71%-16%-86%-97%阿拉丁阿拉丁 3.78 4.03 0.9

104、8 0.92 0.86 0.17 0.86 0.83 0.17 同比增長（同比增長（%）31%7%14%3%-7%-1%0%-3%-3%泰坦科技泰坦科技 26.08 27.70 6.64 1.25 0.73 0.02 1.09 0.51 0.02 同比增長（同比增長（%）20%6%1%-13%-42%-91%-12%-53%-91%近岸蛋白近岸蛋白 2.65 1.53 0.26 0.90 0.13-0.03 0.78-0.07-0.12 同比增長（同比增長（%）-23%-42%-39%-39%-86%-124%-48%-109%-274%納微科技納微科技 7.06 5.87 1.54 2.75

105、 0.69 0.17 1.97 0.32 0.14 同比增長（同比增長（%）58%-17%17%46%-75%37%14%-84%126%南模生物南模生物 3.03 3.67 0.83-0.05-0.21-0.13-0.30-0.40-0.19 同比增長（同比增長（%）10%21%-5%-藥康生物藥康生物 5.17 6.22 1.57 1.65 1.59 0.29 1.02 1.07 0.23 同比增長（同比增長（%）31%20%12%32%-3%-5%32%5%3%奧浦邁奧浦邁 2.94 2.43 0.80 1.05 0.54 0.20 0.89 0.35 0.16 同比增長（同比增長（%）

106、38%-17%17%74%-49%-19%79%-61%-23%鍵凱科技鍵凱科技 4.07 2.92 0.65 1.87 1.16 0.14 1.78 1.12 0.12 同比增長（同比增長（%）16%-28%-30%6%-38%-69%13%-37%-73%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3131 Table_PageText 跟蹤分析|醫療服務 表表17：上游企業國內和國外收入拆分情況：上游企業國內和國外收入拆分情況 國內國內 國外國外 2021A 2022A 2023A 2021A 2022A 2023A 百普賽斯（億元）

107、百普賽斯（億元）1.57 1.79 1.85 2.2 2.88 3.58 同比增長（同比增長（%）104%14%3%35%31%24%義翹神州（億元）義翹神州（億元）2.11 2.25 2.45 7.54 3.5 4.01 同比增長（同比增長（%）-29%7%9%-42%-54%15%優寧維（億元）優寧維（億元）11.07 11.95 12.19 0.03 0 0.07 同比增長（同比增長（%）30%8%2%-阿拉?。▋|元）阿拉?。▋|元）2.81 3.71 3.97 0.06 0.07 0.06 同比增長（同比增長（%）23%32%7%0%17%-14%泰坦科技（億元）泰坦科技（億元）21.6

108、4 26.07 27.69 0 0.01 0.01 同比增長（同比增長（%）56%20%6%-近岸蛋白（億元）近岸蛋白（億元）3.13 2.38 1.5 0.29 0.26 0.03 同比增長（同比增長（%）134%-24%-37%-37%-10%-88%納微科技（億元）納微科技（億元）4.3 6.66 5.66 0.14 0.32 0.21 同比增長（同比增長（%）130%55%-15%-13%129%-34%南模生物（億元）南模生物（億元）2.54 2.7 3.25 0.19 0.33 0.4 同比增長（同比增長（%）37%6%20%73%74%21%藥康生物（億元）藥康生物（億元）3.9

109、4 4.49 5.29 0 0.66 0.93 同比增長（同比增長（%）58%14%18%-41%奧浦邁（億元）奧浦邁（億元）2.09 2.43 2.04 0.03 0.51 0.39 同比增長（同比增長（%）73%16%-16%-25%-24%鍵凱科技（億元）鍵凱科技（億元）1.65 2.17 1.5 1.86 1.91 1.42 同比增長（同比增長（%）79%32%-31%98%3%-26%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 部分公司海外業務維持高增長，上游公司積極拓展海外市場。部分公司海外業務維持高增長，上游公司積極拓展海外市場。通過對上游企業按照國內和海外業務收入進行分拆，百普賽

110、斯、義翹神州海外收入占比均已超過國內業務。根據百普賽斯2023年年報報，公司2023年實現營收5.44億元（+15%），扣除特定急性呼吸道傳染病相關產品后，常規業務實現銷售收入4.99億元（+29%），其中境外常規業務同比增長達37%。根據義翹神州23年報，公司近年來持續加大海外市場布局，在歐美和日韓等發達國家建立了市場和銷售團隊，并先后在美國、德國和日本設立子公司，加大市場和宣傳投入，目前，公司的產品已銷往全球90多個國家或地區，全球業務布局的不斷推進逐步增強了公司的市場競爭力。藥康生物自2019年開啟國際化進程，美國設施已完成租賃，已于24Q1投入使用。2023年，藥康生物海外實現收入0.

111、93億元，同比增長41%，其中海外工業客戶收入占海外收入超70%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3131 Table_PageText 跟蹤分析|醫療服務 表表18：2023年百普賽斯收入拆分（按年百普賽斯收入拆分（按扣除特定急性呼吸道傳染病相關產品后各扣除特定急性呼吸道傳染病相關產品后各地區構成地區構成）地區地區 2023 年度年度 2022 年度年度 金額（萬元）金額（萬元）占比（占比（%）金額（萬元）金額（萬元）占比（占比（%）境內境內 16,897.42 33.89%14,467.97 37.56%美洲區美洲區 22,948.45 46.03%17,682.7

112、0 45.91%歐洲區歐洲區 7,161.77 14.36%4,225.04 10.97%亞太區亞太區 2,852.46 5.72%2,139.14 5.55%境外小計境外小計 32,962.68 66.11%24,046.88 62.44%合計合計 49,860.10 100.00%38,514.85 100.00%數據來源：百普賽斯 2023 年年報，廣發證券發展研究中心 持續加大研發投入和銷售投入，利潤端有所承壓。持續加大研發投入和銷售投入，利潤端有所承壓。目前制藥上游企業仍處于業務擴張期，多種原因導致公司中短期期間費用增加，在整體收入增速放緩的情況下，對凈利潤和凈利潤率有較為明顯的影響

113、。投入方面主要包括持續高強度研發投入以提供更多更具有競爭力的產品和技術平臺，加大產能布局建設以滿足客戶的需求，布局海外市場以打開長期成長空間，同時進行人員擴招以完成公司業務執行。模式動物板塊，創新研發滿足客戶不同需求，多區域產能布局，提升服務能力。藥模式動物板塊，創新研發滿足客戶不同需求，多區域產能布局，提升服務能力。藥康生物康生物不斷布局下一代實驗動物模型，代謝疾病、免疫疾病和神經疾病模型迅速擴充，野生鼠方面，公司共推出17個野化鼠品系，765聰明鼠已具備批量化供應能力，重點面向神經/自免領域客戶進行市場推廣。此外，公司推出全人源抗體轉基因小鼠NeoMab品系，有望進一步滿足客戶的抗體發現需

114、求。在產能布局方面，國內外產能設施布局完成，服務能力有望不斷提升。截至23年底，國內產能方面，北京大興、上海寶山、廣東二期項目陸續建成投產，新增產能約8萬籠，合計產能約28萬籠；海外產能方面，公司首個海外設施落地San Diego，并已于24Q1啟用，產能多點布局提升服務能力。南模生物南模生物堅持以市場需求為導向，在單人源化靶點的基礎上，進一步開發雙人源化及多人源化靶點模型。在產能方面，公司在深耕上海市場的同時，為更好的服務南北方客戶，廣東中山基地、北京北辰路基地已投入使用，目前總產能約為14萬個籠位，各基地的籠位使用率正在優化提升過程中?？蒲性噭┛蒲性噭┚哂衅贩N多、用量小、應用領域廣、更新速

115、度快等特點，需要從研發投入、產品SKU、客戶覆蓋度等方面持續深耕，進而增加客戶粘性，形成品牌。百普賽斯百普賽斯持續深化全球業務布局，目前公司產品和服務在全球范圍內已成功覆蓋超過70個國家和地區，贏得近9,000家工業和科研客戶的信賴與認可。2023年度，百普賽斯扣除特定急性呼吸道傳染病相關產品后的境外收入實現了超過35%的同比增長?？蒲性噭┢脚_類公司，如泰坦科技、阿拉丁、優寧維，堅持自主+代理雙驅動，目前均已完成國內多地分倉建設，增加科研端和工業的的客戶覆蓋度，提升客戶服務能力。色譜填料板塊色譜填料板塊，納微科技通過內生+外延，完善產業鏈布局，推出具有全球競爭力新產品，產品迭代有望打開國際市場

116、。全新一代雜化硅膠色譜填料、新款軟膠Protein A親和層析介質等多個重要新產品實現上市銷售。從外延來看，繼去年收購賽譜儀器之后，2023年6月公司公告收購福立儀器44.80%股權，進軍色譜領域。我們認為，識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3131 Table_PageText 跟蹤分析|醫療服務 公司內生+外延并行，保持高強度的投入節奏，產品線有望實現深度和廣度的擴充，有利于長期保持市場競爭力。培養基板塊培養基板塊，隨著應用培養基的管線數量增加及管線所在階段的推進而實現產品用量的增加，進而實現收入的增加。2023年主營中高端培養基業務的奧浦邁實現營收2.43億元（-1

117、7%），主要原因系創新藥研發Biotech面臨嚴峻考驗，部分客戶的融資進程受到一定阻礙，部分項目暫?；蛉∠?，CDMO收入較去年明顯下降。若剔除去年主要IVD企業客戶以及海外某重大客戶因特殊原因采購培養基收入影響后，培養基業務收入實現了實質性的增長，整體營業收入相較上年持平。管線數目方面，截至23年末，公司共有170個已確定中試工藝的藥品研發管線使用公司的細胞培養基產品，其中處于臨床前階段96個、臨床I期階段32個、臨床II期階段20個、臨床III期階段19個、商業化生產階段3個，整體相較2022年底增加59個。奧浦邁業績短期承壓，項目數量支撐公司未來成長。表表19：生物制藥上游企業期間費用同比

118、均有所增加：生物制藥上游企業期間費用同比均有所增加 銷售費用率銷售費用率 管理費用率管理費用率 研發費用率研發費用率 2022A 2023A 2024Q1 2022A 2023A 2024Q1 2022A 2023A 2024Q1 百普賽斯百普賽斯 24%31%33%15%16%16%24%23%25%義翹神州義翹神州 22%24%24%15%20%21%10%14%16%優寧維優寧維 8%11%11%3%3%3%3%5%5%阿拉丁阿拉丁 8%8%8%14%16%16%10%13%14%泰坦科技泰坦科技 6%8%8%4%5%5%5%6%6%近岸蛋白近岸蛋白 13%28%34%18%29%31%

119、16%29%42%納微科技納微科技 14%19%19%14%20%18%17%28%27%南模生物南模生物 12%14%15%19%15%16%22%22%23%藥康生物藥康生物 15%13%14%19%19%19%16%16%15%奧浦邁奧浦邁 5%7%7%16%24%27%11%18%10%鍵凱科技鍵凱科技 3%2%2%13%14%16%19%20%25%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表20：生物制藥上游企業單季度毛利率和凈利率情況：生物制藥上游企業單季度毛利率和凈利率情況 單季度毛利率（單季度毛利率（%）單季度凈利率（單季度凈利率（%）23Q1 23Q2 23Q3 23Q4

120、 24Q1 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 百普賽斯百普賽斯 91%91%92%91%93%31%33%23%21%20%義翹神州義翹神州 86%72%84%84%77%53%38%38%32%29%優寧維優寧維 22%22%17%18%19%7%6%2%0%2%阿拉丁阿拉丁 62%58%60%62%65%20%14%24%26%17%泰坦科技泰坦科技 23%23%24%15%21%4%4%3%0%0%近岸蛋白近岸蛋白 86%82%78%58%68%26%4%10%-7%-10%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3131 Table_PageText 跟

121、蹤分析|醫療服務 納微科技納微科技 80%78%79%75%79%7%10%2%22%10%南模生物南模生物 40%47%40%42%43%-16%12%-13%-6%-16%藥康生物藥康生物 69%68%70%63%66%22%30%25%25%19%奧浦邁奧浦邁 65%57%52%59%66%35%25%10%15%24%鍵凱科技鍵凱科技 85%70%85%87%66%51%27%44%32%22%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 五、投資建議五、投資建議 1CXO行業方向，海外拐點行業方向，海外拐點有望顯現有望顯現，看好海外收入占比高的龍頭企業，后續集，看好海外收入占比高的龍頭企

122、業，后續集中度有望繼續提升。中度有望繼續提升。目前CXO行業營收增速以及盈利能力下降較為明顯，目前行業問題在于（1）海外投融資開始有所恢復但是國內情況仍舊較差，海外部分1Q2024后已經看到新簽需求的提升，國內仍舊需要等待投融資整體環境的好轉。（2）1Q2024行業企業相較過往盈利能力有所下降報表端表現出壓力。盈利能力下降主要源于行業競爭激烈以及擴產招人后需等待人效和產能利用率的提升。行業競爭加劇對行業盈利能力有所影響，隨著2020-2021年的高景氣度情況，各個企業均完成了所需的產能與人員擴招，在行業景氣度下降的時候難免出現競爭情況。（3）在行業需求景氣度下降的情況下，在手項目的推進以及后端

123、項目的數量顯得更加重要。CXO企業得益于在手訂單與項目數未來營收增長有一定的基礎保障。（1）臨床前CRO，與創新藥產業鏈最為緊密，需等待猴價穩定以及新簽訂單速度和價格方面進入拐點。（2）臨床CRO，2022至2023，臨床業務簽單與臨床業務推進受到國內整體投融資大環境影響，同時新簽訂單方面競爭變激烈對價格有所影響。后續等待臨床公司的盈利能力穩定以及新簽訂單修復。（3）后端CMC與CDMO，目前行業盈利能力下降情況有所企穩，各個企業有客戶基礎以及項目基礎尤其是頭部企業憑借多年的經驗以及口碑可以更好的拓展項目訂單，看好行業景氣度下降情況下的頭部企業集中度的提升。過往加大投入的企業，還需跟蹤盈利能力

124、恢復及增長的情況。（4）仿制藥 CXO，仿制藥除了傳統的仿制藥需求外，仿創結合的發展以及二三類新藥的需求為行業帶來更多新訂單；同時仿制藥CXO企業積極向權益分成+自研成果轉化推進。創新藥景氣度對仿制藥CXO影響相對較小，仿制藥CXO企業整體業績確定性仍相對較高。根據目前環境形勢以及復盤數據顯示出的結果，我們看好海外收入占比高的龍頭企業。（1）依托海外收入與后端項目數，營業收入與盈利能力有保障的公司藥明康德、藥明生物等。（2）等待國內投融資或創新藥產業鏈環境改善的臨床公司泰格醫藥，識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3131 Table_PageText 跟蹤分析|醫療服務

125、諾思格等。（3）關注前期投入逐步完成，費用消化，后續有望利潤逐季改善的康龍化成、皓元醫藥、普洛藥業等。（4）業績仍具有確定性的仿制藥CXO陽光諾和、百誠醫藥。2生物制藥上游行業去庫存疊加下游需求尚未恢復，靜待行業回暖復。生物制藥上游行業去庫存疊加下游需求尚未恢復，靜待行業回暖復。過去2-3年受一級市場投融資遇冷和疫情雙重影響，生物醫藥行業內需轉弱，行業庫存壓力凸顯，22Q4生物制藥上游行業進入主動去庫存階段，截至24Q1需求并未明顯改善，靜待行業回暖。上游企業積極推進業務拓展，新產品、新平臺不斷推出，產能布局逐步完善，海外業務持續開拓，我們預計國內科研端恢復快于工業端，部分公司海外業務將保持高

126、增長。建議關注：藥康生物、鍵凱科技、百普賽斯。六、風險提示六、風險提示 供應鏈風險。供應鏈風險。作為醫藥定制研發生產服務行業，CXO公司傳統的競爭對手為歐美發達國家和印度等發展中國家的醫藥定制研發生產企業。海外例如歐洲、美國、印度等國家經常鼓勵國家內工廠企業回遷供應鏈，這些對公司的海外訂單可能產生不利影響。匯率波動風險。匯率波動風險。CXO頭部企業海外業務占比較高，美元和歐元為主要結算貨幣，部分合同涉及當地小幣種結算，面臨較大的匯率波動風險。針對此風險，一方面，公司與海外客戶建立了靈活的調價機制；另一方面密切關注匯率波動，持續完善外匯管理機制。但是匯率波動產生的原因較多，公司只能盡力確保將風險

127、敞口維持在可控水平。監管審查風險。監管審查風險。隨著CXO公司商業化生產快速拓展，各方藥政當局檢查頻次勢必會持續增加，審查過程中可能因公司項目組織管理不力，導致產品未能滿足藥品監管部門的審查要求而被禁止進入相應的市場，對企業經營業績造成不利影響。環保相關風險。環保相關風險。隨著人民生活水平的提高、社會對環境保護意識的增強，同時在黨中央生態文明建設及“碳達峰，碳中和”戰略目標的推動下，節能減排、安全環保的政策要求進一步提高，監管力度進一步加大，從而要求醫藥企業必須持續加大環保投入，保障綠色生產。若產生嚴重環保問題則有停產風險。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3131 Ta

128、ble_PageText 跟蹤分析|醫療服務 廣發醫藥行業研究小組廣發醫藥行業研究小組 羅 佳 榮：首席分析師，上海財經大學管理學碩士，2016 年加入廣發證券發展研究中心。李 安 飛：聯席首席分析師，中山大學醫學碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。方 程 嫣：資深分析師，哥倫比亞大學生物工程學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。李 椏 桐：資深分析師，復旦大學碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。田 鑫 ：高級分析師，格拉斯哥大學亞當斯密商學院碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。楊 微：高級研究員，德國漢堡大學博士，清華大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究

129、中心。王 稼 宸：高級研究員，悉尼科技大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。龍 雪 芳：研究員，南開大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。袁 泉：研究員，北京大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。王 少 喆：研究員，東南大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12

130、 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵

131、箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已

132、于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3131 Table_PageText 跟蹤分析|醫療服務 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券

133、的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或

134、閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不

135、對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告

136、所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容