《軍工行業2024年年報及2025年一季報業績回顧：收入和利潤“非線性”變化；行業“業績底”基本確立-250508（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《軍工行業2024年年報及2025年一季報業績回顧：收入和利潤“非線性”變化；行業“業績底”基本確立-250508（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 軍工行業 2024 年年報及 2025 年一季報業績回顧 收入和利潤“非線性”變化；行業“業績底”基本確立 2025 年 05 月 08 日 業績回顧 2024 年，民生軍工成分（不含艦船）營業總收入同比下滑 5%；歸母凈利潤同比下滑 48%。1Q25，營業總收入同比/環比下滑 5%/45%；歸母凈利潤同比下滑 34%/環比扭虧。我們更新觀點如下：1）24 年行業需求持續萎靡，收入下滑。25Q1 需求好轉但訂單確收需要時間，故 25Q1 收入繼續下滑；2）24.12.11，我們在25 年度展望：“十四五”終章漸近；“

2、新常態”篇章待啟中對減值等問題進行了分析，從結果上看，減值是影響利潤的主要因素之一。板塊在收入和利潤的變化是“非線性”的。3）“業績底”基本確定，板塊或將走出底部。趨勢分析 收入和利潤“非線性”變化；盈利能力持續下降。1）收入端：24 年的下滑是有預期的，25Q1 的繼續下滑是經歷過一些分歧的，但由于 25Q1 需求的恢復受結構和產品交付確收周期的影響，營收同比仍然下滑（YOY-4.8%）。2）利潤端：3Q231Q25，行業歸母凈利潤連續七個季度同比下滑，其中，4Q24 出現歷史上的首次單季度虧損。同時，行業盈利能力出現不同程度下降，2024 年行業毛利率同比減少 2.1ppt 至 21.6%

3、，凈利率同比減少 3.4ppt 至 4.4%。行業收入和利潤的下滑是“非線性”的：收入微降而利潤下滑接近 50%，原因是部分大板塊交付正常（如航空）；而價格下降和減值損失增加對利潤端影響較大。資產負債表體現行業“矛盾”之處；指示意義正在轉變。1）存貨：截至 2024年底，行業存貨規模 2258 億元，占總收入 49%，占比同比增加 4.7ppt，原因有：a）營收減少；b）庫存積壓；c）備產備料。存貨的指示意義正在從悲觀向樂觀轉變。2）應收：截至 2024 年底，行業應收票據及賬款規模 3197 億元，占總收入 70%，占比同比增加 12.1ppt，行業回款壓力較大的問題暫未得以解決。3）減值：

4、2024 年，行業資產減值損失和信用減值損失分別為 82 億元、43 億元，是凈利潤同比下滑幅度較收入幅度更大的主要原因之一。艦船業績表現最好；下游總裝需求波動較小。1）分板塊：2024 年，艦船歸母凈利潤同比增長 88%，是唯一實現正增長的板塊；航天、兵器則受需求端影響較大，2024 年虧損，我們預計其在 2025 年修復的彈性較大。2）分環節：2024年，總裝營收同比增長 3%，中游和上游分別同比下滑 15%、10%；總裝歸母凈利潤同比下滑 23%，中游和上游分別同比下滑 71%、36%。相較上游和中游而言，總裝總成的業績表現更為穩健。中游下滑幅度更大的原因之一是價格追溯問題，而這對下游總

5、裝和上游（部分產品不涉及審價）影響相對較小。建議關注 20232024 年，行業需求調整，疊加降價和減值影響，板塊業績下滑明顯。20252027 年，軍工有望進入新一輪的上升周期。我們認為，1Q25“業績底”基本確立；2Q25 開始業績將明顯改善。我們對板塊后續表現持樂觀態度。建議關注：1）制導裝備：菲利華、新雷能、盟升電子、光電股份、長盈通、北方導航、理工導航、智明達等；2）新質戰斗力：華秦科技、鉑力特、西部材料、國科軍工、中科星圖等；3）軍貿：航天南湖、國?？萍?、新雷能、中航成飛、中航沈飛、中航西飛、洪都航空、內蒙一機、晶品特裝、航天電子等；4）商飛商發：中航機載、中航高科、潤貝航科、航亞

6、科技、萬澤股份、航宇科技等；5）可控核能：國光電氣、旭光電子等。風險提示：產品交付不確定性、產品價格下降、行業政策發生變化等。推薦 維持評級 分析師 尹會偉 執業證書：S0100521120005 郵箱： 分析師 孔厚融 執業證書：S0100524020001 郵箱： 分析師 馮鑫 執業證書：S0100524090003 郵箱：fengxin_ 相關研究 1.軍工行業 2024 年三季報業績回顧：“業績底”正在形成；珠海航展催化行情-2024/11/06 2.軍工行業 2024 年半年報業績回顧：2Q24業績環比明顯改善；需求復蘇信號逐漸增強-2024/09/02 3.軍工行業 2023 年年

7、報及 2024 年一季報業績回顧：底部夯實；反轉可期-2024/05/074.軍工行業 2023 年三季報業績回顧：3Q23板塊業績平淡；中下游將持續受益產業價值重構-2023/11/05 5.軍工行業 2023 年半年報業績回顧：2Q23重拾增長；下半年有望開啟新一輪成長周期-2023/09/08 行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 2024 年行業營收/利潤同比下滑 5%/48%.3 2 2024 年軍工子板塊及產業鏈環節業績回顧.7 2.1 子板塊：2024 年航天和兵器下滑較多.7 2.2 產業鏈：2024 年

8、各環節歸母凈利潤均同比下滑.10 3 1Q25 軍工營收/利潤同比下滑 5%/34%.12 4 三年維度：艦船板塊業績增速最快.14 5 風險提示.15 插圖目錄.16 行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 2024 年行業營收/利潤同比下滑 5%/48%國防軍工行業公司 2024 年年報已披露完畢，我們以民生軍工股票池作為研究對象進行分析。由于艦船板塊中含有較多民船資產，業績波動較大，故我們從包含艦船板塊及不包含艦船板塊兩個角度進行分析。2024 年行業營業總收入及歸母凈利潤均同比下滑。2024 年，民生軍工成分（不含艦船）

9、實現營業總收入 4580 億元，YOY-5.3%；歸母凈利潤 187 億元，YOY-48.4%。若包含艦船板塊，則實現營業總收入 6831 億元，YOY-1.3%；歸母凈利潤 263 億元，YOY-34.7%。2024 年，需求端延續不振，行業營收同比下滑；且在減值等影響下，歸母凈利潤同比下滑幅度更大。圖1：行業營業總收入同比增速（含/不含艦船）圖2：行業歸母凈利潤同比增速（含/不含艦船）資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法 需求端調整影響 20232024 年業績表現。行業在“十四五”（20212025年）期間，營業總收入及歸母凈利潤

10、較“十三五”均邁上新臺階，但自 2023 年開始，需求端出現調整，行業營業總收入及歸母凈利潤同比增速放緩甚至同比下滑。2024 年，民生軍工成分（不含艦船）自 2011 年開始首次出現營收同比下滑；歸母凈利潤則自 2023 年開始連續兩年同比下滑，且 2024 年幅度較大。圖3：行業營業總收入及同比增速（不含艦船）圖4：行業營業總收入及同比增速（不含艦船）資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法 0140028004200560070008400民生軍工成分成分剔除艦船(億元)YOY-5.3%YOY-1.3%0100200300400500

11、民生軍工成分成分剔除艦船(億元)YOY-48.4%YOY-34.7%4580-5.3%-15%-4%7%18%29%40%0100020003000400050006000營業總收入YOY(億元)187-48.4%-100%-50%0%50%100%070140210280350420歸母凈利潤YOY(億元)行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 持續加大研發投入助力長期可持續發展。2024 年，行業期間費用同比減少 1.2%至 686 億元，但收入減少幅度更大，因此期間費用率同比增加 0.6ppt 至 15.0%，連續兩年同比增加

12、。具體看：1）管理費用率同比增加 0.4ppt 至 6.4%；2）研發費用率同比增加 0.3ppt 至 6.7%；3）銷售費用率同比減少 0.2ppt 至 1.8%；4）財務費用率同比增加 0.2ppt 至 0.1%。研發費用率由 2018 年的 4.2%逐年增加至2024 年的 6.7%，反映出行業持續加強創新的特點，即使在需求趨弱的情況下，行業仍保持持續性研發投入，企業加大研發投入力度可助力其長期可持續發展。圖5：2024 年期間費用率同比增長 0.6ppt 至 15.0%圖6：研發費用率總體呈增加趨勢 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法，不含艦船 資料來源：wind，民生證券

13、研究院 注：2018 年及之后的研發費用單獨披露，因此出現管理費用率驟降的現象；整體法，不含艦船 2024 年盈利能力有所下降；總資產周轉率同比減少。1）2024 年，行業銷售毛利率同比減少 2.1ppt 至 21.6%；銷售凈利率同比減少 3.4ppt 至 4.4%。毛利率在一定程度上受產品結構變化和產品價格下降等因素影響，自 2022 年開始有所下降；凈利率則受到毛利率減少、期間費用率增加、減值損失增加等影響，同樣自2022 年開始有所降低。2）行業總資產周轉率總體呈下降趨勢，或與行業營收總收入有所下滑，同時應收、存貨規模持續增加有關。圖7：2024 年毛利率及凈利率均同比減少 圖8：總資

14、產周轉率總體呈下降趨勢 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法，不含艦船 資料來源：wind，民生證券研究院 注：不含艦船 13.2%15.0%0%5%10%15%20%期間費用率6.4%6.7%1.8%0.1%-1%4%9%14%管理費用率研發費用率銷售費用率財務費用率會計準則變更導致管理費用率下降5.3%4.4%20.6%21.6%0%10%20%30%銷售凈利率銷售毛利率0.650.310.00.20.40.60.8總資產周轉率(次)行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 存貨規模持續增長，或反映企業庫存積壓問題及為訂

15、單恢復做的備產準備。截至 2024 年 12 月 31 日，行業存貨規模較 2024 年 1 月 1 日增長 4.7%至 2258 億元，存貨占總收入比為 49.3%，占比同比增加 4.7ppt。存貨占營業總收入比例的同比增加一定程度上系收入規模減少影響所致，此外，一方面，存貨規模增加反映出企業庫存積壓的問題；另一方面，反映出企業隨訂單恢復做備產備料。從趨勢上看，存貨規模的同比增速及營業總收入同比增速總體較為一致。圖9：行業存貨余額及占營業總收入比例 圖10：行業存貨及營業總收入同比增速對比 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法，不含艦船 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體

16、法，不含艦船 應收規模增長較快，一定程度上存在信用減值風險（出于行業特殊性考慮，應收通常不會轉成壞賬）。截至 2024 年 12 月 31 日，行業應收票據及賬款規模較2024年1月1日增長14.5%至3197億元，應收票據及賬款占總收入比為69.8%，占比同比增加 12.1ppt。應收占營業總收入比例的同比大幅增加一定程度上系收入規模減少影響所致，同時也反映出行業當前面臨較大的回款壓力。從趨勢上看，應收規模的同比增速與營業總收入同比增速總體較為一致。其中，20212024 年，應收同比增速較營業總收入同比增速更高，或反映出行業回款并未出現明顯好轉。圖11：行業應收余額及占營業總收入比例 圖1

17、2：行業應收及營業總收入同比增速對比 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法，不含艦船 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法，不含艦船 406 2258 20%40%60%0700140021002800存貨存貨占營業總收入比例(億元)-15%5%25%45%營業總收入YOY存貨YOY331 3197 0%40%80%07001400210028003500應收票據及賬款應收票據及賬款占營業總收入比例(億元)-15%0%15%30%45%營業總收入YOY應收票據及賬款YOY行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2

18、024 年資產及信用減值損失影響行業利潤。2024 年，行業資產減值損失合計 82 億元，信用減值損失合計 43 億元，兩項計入利潤表，直接影響行業歸母凈利潤，系歸母凈利潤同比下滑幅度較大的主要原因之一。圖13：行業資產減值損失 圖14：行業信用減值損失 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法，不含艦船 資料來源：wind，民生證券研究院 注：信用減值損失自 2019 年開始計入利潤表；整體法，不含艦船 2024 年經營活動凈現金流由正轉負，回款壓力較大。2024 年，行業經營活動產生的現金流凈額為-107 億元，20112023 年一直為凈流入，2024 年首次凈流出且金額較大，主要

19、原因是行業產業鏈各個環節均面臨不同程度的回款壓力。圖15：行業經營活動產生的現金流凈額 圖16：行業經營活動現金流入及流出小計 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法，不含艦船 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法，不含艦船 -43-29-42-45-62-82-110-70-3010資產減值損失(億元)-21-27-25-31-31-43-50-35-20-510信用減值損失(億元)1118687515943159 15429340344128577-107-150-10130270410550經營活動產生的現金流量凈額(億元)011002200330044005500經營

20、活動現金流入小計經營活動現金流出小計(億元)行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 2024 年軍工子板塊及產業鏈環節業績回顧 2.1 子板塊：2024 年航天和兵器下滑較多 2024 年艦船營業總收入及歸母凈利潤增速最高。1）收入端：2024 年，艦船板塊實現營業總收入 2251 億元，YOY+8.0%，增速排名第一，主要系江龍船艇（+46%）、中船防務（+20%）、中國重工（+19%）、中國動力（+15%）等同比增長所驅動。2）利潤端：2024年，艦船板塊實現歸母凈利潤76億元，YOY+87.7%，增速排名第一，且是唯一實現

21、同比正增長的板塊，主要系中船防務（+685%）、中國動力（+78%）、中國重工（扭虧）等同比增長所驅動。2024 年，航天、兵器板塊受需求端影響較大，因此歸母凈利潤同比下滑幅度也較大。圖17：子板塊營業總收入同比增速：2023 VS 2024 圖18：子板塊歸母凈利潤同比增速：2023 VS 2024 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法 2024 年艦船板塊凈利率同比增加。2024 年：1）子板塊營業總收入/歸母凈利潤結構：航空占比分別為 39%/33%；艦船占比分別為 26%/33%；新材料占比分別為 23%/7%；鍛造與成型占比分

22、別為 5%/3%；信息化占比分別為 2%/10%。2）子板塊凈利率：艦船板塊凈利率同比增加 2.0ppt 至 4.1%；其余板塊凈利率同比均出現不同程度的減少，但新材料板塊總體仍舊保持著較高的凈利率水平。圖19：2024 年子板塊營業總收入結構 圖20：2024 年子板塊歸母凈利潤結構 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法 8%3%1%-7%-13%-16%-16%-36%-60%-35%-10%15%40%艦船航空新材料鍛造與成型航天兵器信息化無人機2023202488%-5%-9%-46%-94%-100%-117%-143%-10

23、00%100%1200%2300%3400%4500%艦船新材料航空鍛造與成型信息化無人機兵器航天20232024航空 33%艦船 33%信息化10%航天 8%新材料 7%鍛造與成型 3%兵器 3%其他 3%無人機 0.5%航空 39%艦船 26%新材料23%鍛造與成型 5%信息化 2%無人機-0.01%兵器-1%其他-2.1%航天-2%行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖21：2024 年，基本所有細分板塊的凈利率都出現了下降 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法 2024 年信息化板塊歸母凈利潤同比下滑 94.0

24、%（基本跌至歷史最低水平）。2024 年，信息化板塊實現營業總收入 688 億元，YOY-16.0%；歸母凈利潤 6 億元，YOY-94.0%。2023 年以來，信息化板塊業績連續兩年同比下滑，且下滑幅度在逐漸加大。與其他子板塊的穩健表現相比，信息化板塊呈現出波動較大的特點，或與其產品迭代速度較快、價格壓力較大和減值問題較多等因素有關。2024 年，信息化重點個股歸母凈利潤同比增速：睿創微納（+15%）、國?？萍迹?5%）、國博電子（-20%）、火炬電子（-39%）、陜西華達（-41%）、宏達電子（-41%）、高華科技（-42%）、鴻遠電子（-44%）、振華風光（-47%）、紫光國微（-53%

25、）、振華科技（-64%）、智明達（-80%）、航天南湖（轉虧）、新雷能（轉虧）。圖22：信息化板塊營業總收入及同比增速 圖23：信息化板塊歸母凈利潤及同比增速 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法 5.2%-0.5%4.1%-1.8%0.1%8.5%0.9%15.2%-9%0%9%18%27%2015201620172018201920202021202220232024航空航天艦船兵器無人機鍛造與成型信息化新材料-20%0%20%40%02505007501000信息化營業總收入信息化YOY(億元)-140%-80%-20%40%10

26、0%160%0306090120150信息化歸母凈利潤信息化YOY(億元)行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2024 年新材料板塊歸母凈利潤同比下滑 4.7%（業績表現相對穩?。?。2024年，新材料板塊實現營業總收入 457 億元，YOY+1.4%；歸母凈利潤 66 億元，YOY-4.7%。2024 年，新材料板塊營業總收入依舊保持增長，但增速自 2022 年開始逐年下降；歸母凈利潤出現 2020 年以來的首次同比下滑。2024 年新材料重點個股歸母凈利潤同比增速：華秦科技（+24%）、中簡科技（+23%）、隆達股份（+19%

27、）、光啟技術（+12%）、中航高科（+12%）、萬澤股份（+9%）、西部超導（+6%）、寶鈦股份（+6%）、航材股份（+1%）、光威復材（-15%）、圖南股份（-19%）、西部材料（-20%）、鋼研高納（-22%）、菲利華（-42%）、撫順特鋼（-69%）。圖24：新材料板塊營業總收入及同比增速 圖25：新材料板塊歸母凈利潤及同比增速 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法 2024 年艦船板塊歸母凈利潤同比增長 87.7%（是唯一實現正增長的板塊）。2024 年，艦船板塊實現營業總收入 2251 億元，YOY+8.0%；歸母凈利潤 76

28、 億元，YOY+87.7%。歷史上，船舶行業具有較強的周期性，歸母凈利潤規模波動較大，且其周期較長，但自 2023 年開始，艦船板塊業績保持較快增速。2024 年艦船重點個股歸母凈利潤同比增速：中船防務（+685%）、中國動力（+78%）、中國重工（扭虧）。圖26：艦船板塊營業總收入及同比增速 圖27：艦船板塊歸母凈利潤及同比增速 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法-10%0%10%20%30%0100200300400500新材料營業總收入新材料YOY(億元)-500%0%500%1000%1500%2000%020406080新材

29、料歸母凈利潤新材料YOY(億元)-20%0%20%40%60%0600120018002400艦船營業總收入艦船YOY(億元)-1600%-800%0%800%1600%2400%3200%4000%4800%-50050100艦船歸母凈利潤艦船YOY(億元)行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2.2 產業鏈：2024 年各環節歸母凈利潤均同比下滑 收入端：2024 年總裝實現同比增長。我們分析 20152024 年各產業鏈環節營業總收入的同比增速可知，各環節趨勢基本一致。2024 年，1）上游、中游分別同比下滑 10%、15

30、%，具體看，2023 年增速較高的環節在 2024 年下滑幅度也更大，因此，2024 年出現同比下滑的環節，除了受到需求端階段性調整的影響外，一定程度上也有基數的影響。2）總裝同比增長 3%，總體表現穩健。圖28：分產業鏈環節營業總收入同比增速：2024 年總裝同比增長；上游和中游同比下滑 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法 利潤端：2024 年各環節均出現不同程度同比下滑，且幅度大于收入變動幅度。我們分析 20152024 年各產業鏈環節歸母凈利潤的同比增速發現，增速波動較大。2024 年，總裝、中游、上游歸母凈利潤分別同比下滑 23%、71%、36%，且幅度均大于收入變動幅度，

31、主要系產品結構變化、期間費用增加等影響所致。此外，與收入規律一致，2023 年同比增速較快的環節在 2024 年同比下滑也較多。值得注意的是，中游這種更加明顯的變化，原因之一是價格追溯的影響，而這種影響對下游總裝來說相對較小，對上游的影響是結構化的（部分產品不涉及審價）。圖29：分產業鏈環節歸母凈利潤同比增速：2024 年各環節均出現不同程度同比下滑 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法 中游YOY,-15%總裝YOY,3%上游YOY,-10%-20%-6%8%22%36%2015201620172018201920202021202220232024中游YOY總裝YOY上游YOY中

32、游YOY,-71%總裝YOY,-23%上游YOY,-36%-120%-60%0%60%120%180%240%2015201620172018201920202021202220232024中游YOY總裝YOY上游YOY行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 毛利率：2024 年總裝同比減少幅度最小。我們分析 20152024 年各產業鏈環節毛利率：1）上游：20152022 年，毛利率呈上升趨勢且增加較快，2022 年達到 39.9%；但自 2023 年開始連續兩年同比減少，產品價格下降或為主要影響因素。2）中游：2015202

33、4 年，毛利率呈先升后降態勢，自 2021 年開始連續四年同比下滑，主要系國產替代帶來的上游采購成本增加所致。3）總裝：毛利率在11.7%15.1%波動，總體穩定，且 2024 年同比減少幅度也較小。圖30：分產業鏈環節毛利率：2024 年各環節均出現不同程度同比減少 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法 凈利率：2024 年總裝同比減少幅度最小。我們分析 20152024 年各產業鏈環節凈利率：1）上游：2018 年以來凈利率高于其他環節，但自 2023 年開始呈快速下降趨勢，2024 年同比減少 4.9ppt 至 13.0%。2）中游：2021 年以來凈利率連續四年同比減少且幅度

34、較大，其中 2024 年同比減少 4.4ppt 至 2.5%。3）總裝：凈利率較其他環節低但波動較小，2024 年同比減少 1.1ppt 至 3.3%。圖31：分產業鏈環節凈利率：2024 年總裝凈利率同比減少 1.1ppt 至 3.3%，降幅最小 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法 中游毛利率,27.4%總裝總成毛利率,11.7%上游毛利率,36.5%0%10%20%30%40%50%2015201620172018201920202021202220232024中游毛利率總裝總成毛利率上游毛利率中游凈利率,2.5%總裝總成凈利率,3.3%上游凈利率,13.0%0%5%10%15

35、%20%2015201620172018201920202021202220232024中游凈利率總裝總成凈利率上游凈利率行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 3 1Q25 軍工營收/利潤同比下滑 5%/34%1Q25 行業營業總收入及歸母凈利潤均出現同比下滑且利潤下滑幅度更大。1Q25，民生軍工成分（不含艦船）實現營業總收入 858 億元，YOY-4.8%；歸母凈利潤 44 億元，YOY-34.2%。若包含艦船板塊，實現營業總收入 1332 億元，YOY+0.1%；歸母凈利潤 65 億元，YOY-12.7%?？v向看，在“十四五

36、”（20212025年）期間，行業一季度營業總收入及歸母凈利潤規模較歷史五年周期有明顯增加；但 1Q221Q25 同比增速持續下滑，主要系受行業需求端趨弱的影響所致。1Q25，雖然行業訂單已陸續有所恢復，但考慮到企業確收周期，行業營業總收入同比仍然下滑，幅度為 4.8%。歸母凈利潤同比下滑幅度較 1Q24 仍在增加，主要系減值、費用等影響所致。圖32：一季度行業營業總收入及同比增速 圖33：一季度行業歸母凈利潤及同比增速 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法，不含艦船類 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法，不含艦船類 1Q25 行業歸母凈利潤環比扭虧。1）收入端：2021

37、2024 年，行業二季度和四季度收入規模相較一季度和三季度更大。1Q25，營業總收入同比/環比分別下滑 4.8%/45.1%。2）利潤端：4Q24，受到需求端調整及減值增加等影響，行業歸母凈利潤為負；1Q25，行業歸母凈利潤同比下滑 34.2%；環比扭虧。圖34：行業單季度營業總收入：1Q25 同比及環比均下滑 圖35：行業單季度歸母凈利潤：1Q25 同比下滑；環比扭虧 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法，不含艦船類 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法，不含艦船類 858-4.8%-40%-10%20%50%040080012001Q111Q121Q131Q141Q15

38、1Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q221Q231Q241Q25營業總收入YOY(億元)44-34.2%-80%-40%0%40%80%120%160%02550751001Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q221Q231Q241Q25歸母凈利潤YOY(億元)715 1022 959 1316 850 1182 1050 1418 936 1384 1090 1426 902 1167 946 1564 858 04008001200160020001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232

39、Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25單季度營業總收入(億元)68 116 94 87 86 124 102 80 86 136 92 48 67 94 54-28 44-50-1030701101501Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25單季度歸母凈利潤(億元)行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 一季度營業總收入/歸母凈利潤占全年 17%/12%。我們分析 20112025 年單季度數據發現，一季度營業總

40、收入占全年比例為 17%；歸母凈利潤占全年比例為 12%。從全年維度看，四個季度營業總收入占比分別為 17%、25%、22%、36%；歸母凈利潤占比分別為 12%、30%、23%、35%。一般來看，行業二季度和四季度的營業總收入及歸母凈利潤在全年四個季度中占比較高；一季度和三季度則占比相對較低。圖36：一季度占全年營業總收入比約為 17%圖37：一季度占全年歸母凈利潤比約為 12%資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法，不含艦船類 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法，不含艦船類 1Q25 艦船及無人機板塊歸母凈利潤實現同比增長。1）收入端：1Q25，兵器、艦船、無人機、新材

41、料板塊營業總收入同比分別增長 15%、10%、7%、0.3%；其余板塊均出現不同程度的下滑，其中，鍛造與成型板塊同比下滑幅度最大，達到11%。2）利潤端：1Q25，艦船、無人機板塊歸母凈利潤實現同比增長，其余板塊均出現不同程度的下滑，其中，航天、兵器、無人機板塊虧損。圖38：1Q25 子板塊營業總收入同比增速 圖39：1Q25 子板塊歸母凈利潤同比增速 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法 0300600900120015001Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q17

42、1Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q25民生軍工(不含艦船)營業總收入(億元)Q1占全年營收比約17%03060901201501Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q25民生軍工(不含艦船)歸母凈利潤(億元)Q1占全年歸母凈利潤占比約12%14.9%10.5%6.7%0.3%0.1%-4.3%-8.1%-8.5%-10.8%-2

43、0%-10%0%10%20%兵器艦船無人機新材料民生軍工（含艦船）航空信息化航天鍛造與成型197.9%21.5%-12.7%-17.7%-28.0%-29.2%-56.1%-121.2%-131.6%-300%-100%100%300%艦船無人機民生軍工（含艦船）新材料航空鍛造與成型信息化兵器航天行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 4 三年維度：艦船板塊業績增速最快 子板塊三年 GAGR：艦船板塊營業總收入及歸母凈利潤增速最高。1）收入端：20212024 年，艦船、新材料板塊 CAGR 領先于其他板塊，分別為 14%、11%

44、；新材料、鍛造與成型板塊也實現了正增長，增速分別為 11%、10%；其余板塊均出現不同程度的下滑。2）利潤端：20212024 年，艦船、航空板塊 CAGR 領先于其他板塊，分別為 49%、9%；新材料板塊也實現了正增長，增速是 5%；其余板塊均出現不同程度的下滑，其中，航天、兵器板塊 CAGR 分別為-160%、-155%，受到需求端影響較大。圖40：20212024 年艦船、航空板塊營業總收入CAGR 較高 圖41：20212024 年艦船、航空板塊歸母凈利潤CAGR 較高 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法 產業鏈三年 CAGR

45、：中游環節營業總收入增速最高。1）收入端：20212024年，中游 CAGR 領先于其他環節，為 10%；總裝、上游環節也實現了正增長，CAGR分別為 7%、5%。2）利潤端：20212024 年，總裝、上游、中游環節 CAGR 均為負，分別為-27%、-49%、-50%；總體看，總裝環節歸母凈利潤下滑幅度較小，表現更為穩健。圖42：20212024 年中游營業總收入 CAGR 最高 圖43：20212024 年各環節歸母凈利潤 CAGR 為負 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法 資料來源：wind，民生證券研究院 注：整體法 14%11%11%10%-1%-5%-13%-13%-

46、30%-10%10%30%20212024年營業總收入CAGR49%9%5%-11%-64%-115%-155%-160%-200%-130%-60%10%80%150%20212024年歸母凈利潤CAGR10%7%5%0%4%8%12%20212024年營業總收入CAGR-27%-49%-50%-70%-56%-42%-28%-14%0%20212024年歸母凈利潤CAGR行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 5 風險提示 1）產品交付不確定性。國防軍工行業產品的采購和交付一般都具有高度的計 劃性和確定性，但產業鏈上中下游環節

47、產能擴張不順、技術開發進度不及預期等 原因均有可能導致產品的生產與交付受阻，進而影響公司的收入確認。2）產品價格下降。國防軍工行業下游裝備有低成本化趨勢，價格下降后向全 產業鏈傳導壓力，產業鏈各環節企業或將面臨產品價格下降的風險。3）行業政策發生變化。國防軍工企業產銷規模與經營模式很大程度上取決于 國家的國防政策，政策調整或對企業造成直接影響。行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 插圖目錄 圖 1：行業營業總收入同比增速（含/不含艦船）.3 圖 2：行業歸母凈利潤同比增速（含/不含艦船）.3 圖 3：行業營業總收入及同比增速（不

48、含艦船）.3 圖 4：行業營業總收入及同比增速（不含艦船）.3 圖 5：2024 年期間費用率同比增長 0.6ppt 至 15.0%.4 圖 6：研發費用率總體呈增加趨勢.4 圖 7：2024 年毛利率及凈利率均同比減少.4 圖 8：總資產周轉率總體呈下降趨勢.4 圖 9：行業存貨余額及占營業總收入比例.5 圖 10：行業存貨及營業總收入同比增速對比.5 圖 11：行業應收余額及占營業總收入比例.5 圖 12：行業應收及營業總收入同比增速對比.5 圖 13：行業資產減值損失.6 圖 14：行業信用減值損失.6 圖 15：行業經營活動產生的現金流凈額.6 圖 16：行業經營活動現金流入及流出小計

49、.6 圖 17：子板塊營業總收入同比增速：2023 VS 2024.7 圖 18：子板塊歸母凈利潤同比增速：2023 VS 2024.7 圖 19：2024 年子板塊營業總收入結構.7 圖 20：2024 年子板塊歸母凈利潤結構.7 圖 21：2024 年，基本所有細分板塊的凈利率都出現了下降.8 圖 22：信息化板塊營業總收入及同比增速.8 圖 23：信息化板塊歸母凈利潤及同比增速.8 圖 24：新材料板塊營業總收入及同比增速.9 圖 25：新材料板塊歸母凈利潤及同比增速.9 圖 26：艦船板塊營業總收入及同比增速.9 圖 27：艦船板塊歸母凈利潤及同比增速.9 圖 28：分產業鏈環節營業總

50、收入同比增速：2024 年總裝同比增長；上游和中游同比下滑.10 圖 29：分產業鏈環節歸母凈利潤同比增速：2024 年各環節均出現不同程度同比下滑.10 圖 30：分產業鏈環節毛利率：2024 年各環節均出現不同程度同比減少.11 圖 31：分產業鏈環節凈利率：2024 年總裝凈利率同比減少 1.1ppt 至 3.3%，降幅最小.11 圖 32：一季度行業營業總收入及同比增速.12 圖 33：一季度行業歸母凈利潤及同比增速.12 圖 34：行業單季度營業總收入：1Q25 同比及環比均下滑.12 圖 35：行業單季度歸母凈利潤：1Q25 同比下滑；環比扭虧.12 圖 36：一季度占全年營業總收

51、入比約為 17%.13 圖 37：一季度占全年歸母凈利潤比約為 12%.13 圖 38：1Q25 子板塊營業總收入同比增速.13 圖 39：1Q25 子板塊歸母凈利潤同比增速.13 圖 40：20212024 年艦船、航空板塊營業總收入 CAGR 較高.14 圖 41：20212024 年艦船、航空板塊歸母凈利潤 CAGR 較高.14 圖 42：20212024 年中游營業總收入 CAGR 最高.14 圖 43：20212024 年各環節歸母凈利潤 CAGR 為負.14 行業動態報告/國防軍工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 分析師承諾 本報告署

52、名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。單擊或點擊此處輸入文字。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基

53、準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告

54、所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一

55、致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048