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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 計算機 2025 年 05 月 13 日 速騰聚創(02498)激光雷達領軍再一程，邁向機器人技術平臺公司報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）厚積薄發，公司快速領跑全球激光雷達行業，并致力于在具身智能領域提供優質解決方案。近年公司激光雷達銷量非線性高增，驗證智能化趨勢下車企對激光雷達配置需求進入爆發期，及公司行業領軍地位。2024 年全年，公司激光雷達總銷量約 54.4 萬臺，較2023 年同比大幅增長 109.6%，其中用于 ADAS 應用的激光雷達產品銷量約 52 萬臺。與銷量高增對應，公司在 2024 年份額保持領先，維持頭部供應商地位，202

2、4 年速騰聚創以 26%的市場份額，位居全球第一。當前，公司產品矩陣完備，從技術路徑上涵蓋機械式/半固態/固態，性能上覆蓋短距到超長距、低線束到高線束，應用上覆蓋車載主雷達/角雷達/機器人雷達等，能滿足從入門到高階，各類價格區間的廣泛需求。驅動力一：車載端到端+智駕平權。此前激光雷達車載配置爭議持續存在的核心因素在于特斯拉堅持純視覺+神經網絡路線。在算力增強、端到端算法趨于成熟的背景下，多傳感器融合和純視覺路線已不再對立，激光雷達等傳感數據正在與端到端算法融合。2025 年激光雷達行業將進入“千元機時代”。隨著激光雷達產品價格快速下探到千元級別，激光雷達有望作為自動駕駛的“隱形安全氣囊”大幅提

3、升配置率。激光雷達向低價位滲透趨勢明顯，核心價格區間 24 年降至 25-30 萬。綜合考慮乘用車市場智能化程度/單車激光雷達搭載數/激光雷達單價等因素，我們初步測算乘用車市場激光雷達市場空間，預計 2025 年全球乘用車激光雷達市場空間約 70 億，其中中國市場約 63 億占大頭，未來幾年海外市場預計逐步打開，呈快速增長態勢，海外市場將是激光雷達重要增量方向。驅動力二：戰略定位機器人技術平臺。在具身智能領域，速騰聚創聚焦機器人視覺、靈巧手等增量零部件開發，推出基于手眼協同的機器人上半身操作解決方案以及下半身移動解決方案。25 年 3 月發布 AC1，創新性地將激光雷達、攝像頭與 IMU 三大

4、核心傳感器進行融合。商業落地進程上，2025 年被視作人形機器人量產元年，如特斯拉今年目標生產5000 臺 Optimus，國內如智元機器人等企業也實現千臺級交付。割草機作為服務機器人的細分品類，市場發展獨具特色。就割草機器人這一細分市場來看，我們初步測算其對激光雷達產品的需求量，預計 2025 年需求量超過 40 萬臺，至 2028 年有望超過 90 萬臺。首次覆蓋，給予“增持”評級。預計公司 2025-2027 年營業收入為 26.2/36.6/47.0 億元，歸母凈利潤為-2.38/1.06/3.20 億元。由于公司尚未盈利，我們采用 PS 估值法對公司進行估值。在可比公司選擇上，我們選

5、取禾賽科技、優必選、Mobileye 作為公司可比公司?？杀裙?2025 年 PS 平均估值為 10.5 倍，考慮到公司車載和機器人兩塊應用的可比公司估值水平差異較大，出于謹慎原則在可比公司平均估值基礎上下調 30%，我們給予公司2025 年 7.4 倍 PS，對應公司目標市值約 194 億，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：智駕上車進度存在不確定性；新競爭對手進入導致競爭加??；客戶超額壓價的風險；部分產業鏈環節的設備、原材料、技術獲取受阻；海外業務拓展進度不及預期。市場數據：2025 年 05 月 12 日 收盤價（港幣）39.00 恒生中國企業指數 8559.23 52 周最高/最低

6、（港幣）137.50/10.82 H 股市值（億港幣）188.94 流通 H 股（百萬股）484.47 匯率（人民幣/港幣）1.0795 一年內股價與基準指數對比走勢：資料來源：Bloomberg 相關研究-證券分析師 劉菁菁 A0230522080003 戴文杰 A0230522100006 李國盛 A0230521080003 楊海晏 A0230518070003 洪依真 A0230519060003 劉洋 A0230513050006 聯系人 劉菁菁(8621)23297818 財務數據及盈利預測（人民幣）2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）1,12

7、0 1,649 2,620 3,655 4,696 同比增長率（%）111 47 59 39 28 歸母凈利潤（百萬元）-4,337-482-238106 320 同比增長率（%）-108 89 51144 203 每股收益（元/股）-44.67-1.11-0.490.22 0.66 凈資產收益率（%）-15.76-8.453.62 9.87 市銷率 15.6 10.6 6.74.8 3.7 注：“每股收益”為歸屬于母公司所有者的凈利潤除以總股本 歸母凈利潤同比增長率計算方式為：（當值-上年值）/上年值的絕對值-72%428%05/1306/1307/1308/1309/1310/1311/1

8、312/1301/1302/1303/1304/13HSCEI速騰聚創公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予“增持”評級。預計公司 2025-2027 年營業收入為 26.2/36.6/47.0億元，歸母凈利潤為-2.38/1.06/3.20 億元。由于公司尚未盈利，我們采用 PS 估值法對公司進行估值。選取禾賽科技、優必選、Mobileye 作為公司可比公司，可比公司 2025年 PS 平均估值為 10.5 倍，出于謹慎原則在可比公司平均估值基礎上下調 30%，我們給予公司 2025 年 7.4 倍

9、 PS，對應公司目標市值約 194 億。關鍵假設點 假設 ADAS 領域激光雷達 2025-2027 年銷售收入為 21.4/30.9/40.3 億元，增速分別為 60%/44.5%/30.5%。假設機器人領域激光雷達 2025-2027 年銷售收入為 3.57/4.29/5.14 億元，增速分別為 80%/20%/20%。假設各項費用率（占營收比重）有望持續下降，預計 2025-2027 年銷售費用率為 4%/3%/3%，管理費用率為 6%/5%/4%，研發費用率為 26%/18%/15%有別于大眾的認識 車載領域端到端融合激光雷達數據，此前多傳感器融合（激光雷達是重要輸入維度）和純視覺路線

10、對立明顯，市場擔心激光雷達配置低。當前自動駕駛端到端模型成為主流，此前算法需要單獨處理激光雷達數據，現在在算力增強、端到端算法趨于成熟的背景下，激光雷達等傳感數據正在與端到端算法融合。在供給上產品價格大幅降低和需求上配置車型價位帶下沉的背景下，已經享有頭部份額的速騰有望持續受益。具身智能領域公司技術儲備豐富，不僅限于大家較為熟悉和期待的機器人激光雷達，公司聚焦視覺、靈巧手等增量零部件開發，今年推出的新品 Active Camera（融合激光雷達、攝像頭與 IMU）值得關注。此外割草機器人是泛機器人領域里快速放量的重要細分市場。就割草機器人這一細分市場來看，我們初步測算其對激光雷達產品的需求量，

11、預計 2025 年需求量超過 40 萬臺，至 2028 年有望超過 90 萬臺。股價表現的催化劑 車載領域激光雷達滲透率提升速度加快或單價用量提升，海外市場配置進度加快。具身智能領域公司新品推出進度和市場反饋超預期，細分市場實現較好的應用案例和量產出貨。后續如果與機器人整機廠商形成合作，落實機器人新的商業模式預計也將進一步推動股價表現。核心假設風險 智駕上車進度存在不確定性；產業鏈進入新的競爭對手導致競爭加??；客戶超額壓價的風險；部分產業鏈環節的設備、原材料、技術獲取受阻。jZgVnVlYiWbWkXpN7N8QbRpNqQpNqNkPoOtOeRmNtP7NoPoOwMoPsMvPrNrN

12、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 1.雙輪驅動的激光雷達頭部廠商.6 1.1 銷量高增：成為全球頭部激光雷達廠商.6 1.2 系統復雜：產業化需硬核實力支撐.12 2.驅動力一：車載端到端+智駕平權.14 3.驅動力二：戰略定位機器人技術平臺.19 4.盈利預測和估值.25 5.風險提示.28 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：速騰聚創發展歷程.6 圖 2：速騰近年產品銷量情況（單位：萬臺）.7 圖 3：激光雷達 2024 年市場份額（乘用車市場）.8 圖

13、 4：速騰激光雷達單價（單位：元）.10 圖 5：速騰毛利率情況（單位：%）.10 圖 6：公司產品平臺往芯片自研、更高性能和成本演進.10 圖 7：芯片化帶來體積縮小.12 圖 8：半固態化進一步縮小體積.12 圖 9：點云圖像中的“鬼影”現象.13 圖 10：點云圖像中路牌的“高反”現象.13 圖 11：速騰聚創 M 系列激光雷達生產流程.13 圖 12：速騰聚創為行業內領先的多面手.14 圖 13：特斯拉純視覺路線下，對傳感器配置要求的演進.15 圖 14：英偉達 Hyperion 9 Platform 參考架構.15 圖 15：激光雷達“千元機”時代性價比顯著提升，配置車型下沉.16

14、圖 16：激光雷達車型銷量（按價格段分布）.17 圖 17：速騰聚創面向具身智能的機器人技術方案.19 圖 18：速騰聚創面向具身智能的機器人技術方案.20 圖 19：Active Camera 首款產品 AC1.21 圖 20：機器人執行器借鑒汽車執行器設計模型，關節類似于三電系統.22 圖 21：Optimus 全身硬件拆解圖.22 圖 22：人工智能控制技術包括視覺感知、導航、路徑規劃、運動規劃、執行等.23 圖 23：全球割草機器人市場規模預測.23 圖 24：全球割草機器人市場增速情況（2024-2029 年）.24 表 1：速騰主要高級管理人員.6 表 2：2022-2024 年激

15、光雷達市場競爭格局（單位：萬臺）.8 表 3：速騰激光雷達產品矩陣.11 表 4：2024 年激光雷達代表車型（按價格段分布）.17 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 表 5：乘用車激光雷達市場空間測算.18 表 6：割草機器人細分市場激光雷達需求量初步測算.24 表 7：速騰聚創收入拆分預測（單位：百萬元）.26 表 8：速騰聚創盈利預測（單位：百萬元）.27 表 9：可比公司 PS 估值表.27 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 1.雙輪驅動的激光雷達頭部廠商 1.1 銷量高

16、增：成為全球頭部激光雷達廠商 厚積薄發，公司快速領跑全球激光雷達行業，并致力于在具身智能領域提供優質解決方案。速騰聚創（RoboSense）成立于 2014 年，總部位于中國深圳，現有超 1500 名員工，在全球設有多個辦公室，包括中國上海、蘇州、香港、德國斯圖加特，以及美國底特律、硅谷等地區。速騰聚創是一家以 AI 驅動的機器人技術公司，為機器人行業提供增量零部件及解決方案，致力于成為全球領先的機器人技術平臺公司，讓世界更安全，讓生活更智能。圖 1：速騰聚創發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司官網，申萬宏源研究 表 1：速騰主要高級管理人員 人員 職位 年齡 背景 邱純鑫博士 聯合創始人

17、、董事會主席、執行董事兼首席科學家 41 歲 主要負責監督本集團的整體戰略、業務發展及管理，并擔任提名委員會的主席及ESG 委員會的主席?？刂瓶茖W方向博士，移動機器人環境感知技術專家，于 2007 年 7 月于中國燕山大學取得自動化專業工學學士學位，并分別于 2010 年 1 月及 2014 年 7 月于中國哈爾濱工業大學取得控制科學與工程的碩士學位及博士學位。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 劉樂天先生 聯合創始人、執行董事兼首席技術官 36 歲 主要負責制定產品研發計劃及監督本集團的技術發展。于 2010 年 7 月取得自動化學士學

18、位，以及于 2013 年 1 月取得控制科學與工程碩士學位，上述學位均取自中國哈爾濱工業大學。邱純潮先生 執行董事兼首席執行官 35 歲 主要負責監督本集團的整體戰略、業務發展及管理的執行。于 2012 年 6 月于中國廣東科學技術職業學院取得計算機應用技術?？谱C書，并于2022 年 10 月在香港獲得香港中文大學工商管理碩士學位。劉永基先生 首席財務官 60 歲 主要負責監督本集團的會計、財務管理及稅務事務。英國特許公認會計師公會及香港會計師公會的會員，于 2022 年 8 月 1 日獲委任為首席財務官。資料來源：公司 2024 年年報，公司官網，申萬宏源研究 銷量非線性高增，驗證智能化趨勢

19、下車企對激光雷達配置需求進入爆發期，及公司行業領軍地位。2024 年全年，公司激光雷達總銷量約 54.4 萬臺，較 2023 年同比大幅增長109.6%，其中用于 ADAS 應用的激光雷達產品銷量約 52 萬臺。銷量高速增長與 L2+級高階駕駛輔助系統快速普及密切相關，裝配激光雷達逐步成為車型競爭賣點。相比之下，用于機器人及其他領域的激光雷達產品銷量絕對數較低，2024 年該領域銷量約 2.44 萬臺，考慮到機器人產業仍處于初期快速發展階段，市場對激光雷達的需求正在逐步釋放，未來增長空間值得關注。圖 2：速騰近年產品銷量情況（單位：萬臺）資料來源：公司年報，申萬宏源研究 與銷量高增對應，公司在

20、 2024 年份額保持領先，維持頭部供應商地位。根據 Yole（優樂咨詢）報告，全球乘用車激光雷達市場持續高速增長，2024 年同比擴增 68%，市場規模攀升至 6.92 億美元。其中，速騰聚創以 26%的市場份額，位居全球第一。得益于中國市場對搭載激光雷達的高級別智能駕駛輔助系統的廣泛應用，全球激光雷達市場迎來快速發展，0.03 0.40 3.69 24.30 51.98 0.70 1.23 2.00 1.66 2.44 0.010.020.030.040.050.060.020202021202220232024激光雷達銷量（萬臺）用于ADAS用于機器人及其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文

21、之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 其中，中國激光雷達品牌占據了 92%的份額。這與中國車企大規模部署應用激光雷達并主要使用本土制造和供應鏈密不可分。圖 3：激光雷達 2024 年市場份額（乘用車市場）資料來源：Yole 優樂咨詢，申萬宏源研究 根據蓋世汽車統計，在乘用車領域主流廠商選擇的激光雷達廠商主要為速騰聚創、禾賽科技、華為技術、圖達通等。預計受到早期密切技術方案交流、定制化需求和開發成本等因素影響，當前車企選取激光雷達產品供應商主要為獨供形式。截至 2025 年 3 月底，速騰聚創已與比亞迪、極氪、上汽智己等全球 30 家整車廠及 Tier1達成緊密合作，定

22、點車型數量超百款。在鞏固中國本土市場領先性的同時，公司正加速拓展全球化市場。目前，速騰聚創已累計獲得 8 個海外及中外合資品牌的定點合作，其中包括一家中美合資頭部主機廠、日本排名前三的車企、兩家歐洲與中國合作品牌、一家北美頭部新勢力主機廠、一家北美新能源車企，涵蓋歐洲、北美、亞太等主要汽車市場。表 2：2022-2024 年激光雷達市場競爭格局（單位：萬臺）2022 2023 2024（1-10 月）銷量增加值 激光雷達供應商與配套占比 賽力斯 0.0 1.6 29.2 29.2 華為技術（62%）、速騰聚創（38%）理想汽車 4.7 19.4 18.2 13.5 禾賽科技（100%）蔚來汽車

23、 4.7 14.8 16.7 12.0 圖達通（100%）極氪汽車 0.0 0.0 11.8 11.8 速騰聚創（100%）小米汽車 0.0 0.0 5.7 5.7 禾賽科技（100%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 智己汽車 0.0 1.9 4.0 4.0 速騰聚創（100%）小鵬汽車 0.9 3.7 4.4 3.5 速騰聚創（99%）、覽沃科技（1%）阿維塔科技 0.0 2.1 3.4 3.4 華為技術（100%）零跑汽車 0.0 0.0 2.0 2.0 禾賽科技（100%）長城汽車 0.0 0.0 0.9 0.9 禾賽科技（10

24、0%）比亞迪汽車 0.0 0.2 0.7 0.7 速騰聚創（100%）廣汽埃安 0.0 0.2 0.6 0.6 速騰聚創（100%）廣汽新能源 0.1 0.1 0.6 0.5 華為技術（94%）、速騰聚創（6%）騰勢汽車 0.0 0.0 0.4 0.4 速騰聚創（100%）吉利汽車 0.0 0.0 0.4 0.4 速騰聚創（100%）路特斯汽車 0.0 0.3 0.2 0.2 禾賽科技（50%）、速騰聚創（50%）長安汽車 0.0 0.0 0.1 0.1 禾賽科技（100%）飛凡汽車 0.0 0.1 0.1 0.1 Luminar（100%）一汽大眾 0.0 0.1 0.0 0.0 法雷奧（1

25、00%）上汽大眾 0.0 0.0 0.0 0.0 法雷奧（100%）華人運通 0.0 0.6 0.0 0.0 禾賽科技（100%）合創汽車 0.0 0.0 0.0 0.0 探維科技（100%）嵐圖汽車 0.0 0.0 0.0 0.0 華為技術（100%）合眾新能源 0.0 0.1 0.0 0.0 禾賽科技（62%）、華為技術（38%）資料來源：蓋世汽車，申萬宏源研究 隨著技術成熟、市場競爭加劇、規模效應等多重因素影響，公司產品單價快速下降，其中：（1）ADAS 激光雷達價格快速下探，降價已呈收斂趨勢。公司 ADAS 激光雷達單價從 2023 年約 3200 元下降至 2024 年不到 2600

26、 元，降幅近 20%。價格降低使得激光雷達能夠更廣泛地應用于不同價位的車型，加速其在汽車市場的滲透，特別是在 15-20 萬元市場，已有超 10 款暢銷車型搭載速騰聚創激光雷達。（2）在機器人及其他領域，平均價格從 2023 年的超過 11000 元降至 2024 年的超過 8000 元，預計隨著技術進步與市場拓展，產品價格將繼續降低，以適配不同客戶群體的成本預算。毛利率轉正，2024 年用于 ADAS/用于機器人及其他的毛利率分別為 13.4%/34.5%。2024 年整體毛利率達到 17.2%，且呈逐季攀升態勢，從一季度的 12.3%穩步提升至四季度的 22.1%。其中，ADAS 激光雷達

27、產品毛利率從 2023 年的-5.9%，大幅提升至 2024 年的13.4%。毛利率提升全數字化激光雷達產品矩陣的成熟，及深汕 MARS 智造基地的投產，（產線建設周期縮短至 2 個月，年產能達 170 萬臺，2025 年有機會突破 200 萬臺），規模效應與成本控制成效顯著。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：速騰激光雷達單價（單位：元）圖 5：速騰毛利率情況（單位：%）資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 公司憑借平臺化、模塊化的研發，實現了產品的快速迭代升級。前期應用探索階段，公司采用分立器件

28、，推出 R 平臺產品滿足了市場的性能需求；自 2017 年起自研的芯片驅動掃描、收發與處理子系統；2021 年 6 月，開始量產并交付 M1，成為全球首款車規級生產機交付的第二代固態激光雷達產品；2022 年 11 月，發布搭載了自研傳輸、接收及處理系統一體化芯片的 E 系列產品。圖 6：公司產品平臺往芯片自研、更高性能和成本演進 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 注：該產品路線圖截至 2023 年底。當前，公司產品矩陣完備，從技術路徑上涵蓋機械式/半固態/固態，性能上覆蓋短距到超長距、低線束到高線束，應用上覆蓋車載主雷達/角雷達/機器人雷達等，能滿足從入門到高階，各類價格區間的廣泛需求

29、。20,583 10,022 4,346 3,198 2,569 17,719 15,367 11,953 11,233 8,133 05,00010,00015,00020,00025,00020202021202220232024激光雷達單價（元）用于ADAS用于機器人及其他52%16%-101%-6%13%38%43%41%44%35%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%20202021202220232024激光雷達毛利率（%）用于ADAS用于機器人及其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共31頁 簡單金融 成就夢想

30、 從技術平臺來看，（1）R 平臺為機械式架構，為早期研發成果，為公司固態激光雷達的開發進程提供巨大助力；（2）M 平臺為半固態式架構，結構較 R 平臺大幅簡化，是目前車載固態激光雷達主打平臺，二維掃描使得 M 平臺具備適配場景變化調整的能力，模塊化設計也使 M 平臺量產可靠性、成本收益及可制造性提升；（3）E 平臺為全固態架構，同等性能下體積較 M 平臺縮減明顯，首發產品 E1 擁有 120（水平）90（垂直）的超大視場角、25Hz 的超高刷新幀率、30 米10%的超強測距能力，關鍵性能指針均為行業最佳，配合 M 平臺產品可消除盲區；（4）EM 平臺是基于全棧芯片化和全面數字化的技術突破，推出

31、的全新一代數字化車載激光雷達平臺，當前已有 EM4 和 EMX 兩款產品。表 3：速騰激光雷達產品矩陣 平臺 定位 應用 芯片技術 產品 參數、特點 推出時間 售價（2C）EM 平臺 千線超長距數字化激光雷達 主要面向ADAS（主雷達）搭載SPAD-SoC芯片和 940nm VCSEL 芯片 EM4 最高 1080 線、最遠 600m測距 2025.1 EMX 真 192 線，最遠 300m 測距 2025.4 M 平臺 半固態（MEMS二維掃描）主要面向ADAS（主雷達）二維 MEMS 掃描芯片；M 平臺SoC MX 最遠 200m 測距，厚度25mm，全自研 SoC 芯片M-Core 20

32、24.4“千元機”M3 300m 測距，940nm 2024.1 M2 最遠 220m 測距，905nm 2022.12 M1 Plus 最遠 200m 測距，905nm 2022.2 16,000 M1 最遠 200m 測距，905nm 2019.1 E 平臺 固態 Flash技術 面向自動駕駛和機器人 SPAD 陣列/SoC；VCSEL驅動 IC E1 最遠 75m 測距，905nm 2022.11 E1R 最遠 75m 測距 2025.1 4,999 R 平臺 機械式 面向自動駕駛和機器人 Airy 最高 192 線，30m 測距，半球形 2025.1 5,499 Ruby 系列 最遠

33、240m 測距，905nm 2019.4 Helios系列 最遠 150m 測距，905nm 2020.9 Helios16 12000；Helios 32 16000 Bpearl 最遠 100m 測距，905nm 2019.4 資料來源：公司招股書，公司官網，京東旗艦店，申萬宏源研究 此外在機器人領域，速騰聚創同樣構建了豐富的產品體系。Helios/BPearl 系列激光雷達已廣泛服務于工業、商業、消費級機器人場景，2025 年新推出的 E1R 產品進一步優化了對工業、具身智能場景的適配性。公司還積極拓展機器人業務邊界，推出一系列創新增量零部件及解決方案，如 Active Camera 實

34、現深度信息、圖像信息與運動姿態信息的多傳感器硬件級融合，為機器人視覺感知帶來新的維度；第二代靈巧手 Papert 2.0 具備 20 自由度，極大提升了機器人的操作靈活性與精細度；力傳感器 FS-3D、高功率密度直線電機LA-8000、機器人域控制器 DC-G1 等產品，從感知、動力到控制，全方位完善了機器人核 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 心組件生態，讓公司產品矩陣從單一的激光雷達硬件，拓展為涵蓋機器人多關鍵環節的綜合解決方案，滿足不同類型機器人在感知、交互、控制等多方面的多樣化需求。1.2 系統復雜：產業化需硬核實力支撐 激光

35、雷達技術不斷迭代中，低成本、小體積是始終不變的主旋律，而方案設計能力為低成本及小體積核心：（1）物料成本的下降存在瓶頸。激光雷達產業鏈上游四大核心模塊為激光發射+探測+掃描系統+信息處理，激光器、探測器和光學組件等核心器件與光通信領域中的器件非常相似，除了各自的性能要求和可靠性要求存在一定的差異外，產品的基本形態及功能基本一致，從激光器、驅動器等核心部件成本來看，短期內成本快速下降還比較困難；（2）方案設計能力更高效地決定了成本降幅，同時帶來體積縮小。傳統的激光雷達采用的是分立式設計，即上百個激光器、接收器和處理器都需要“分別獨立”地堆疊到一起，導致不僅結構龐大，而且零部件多，對精度要求高，非

36、常難以裝配；通過芯片化將多個離散的電子器件集成到尺寸很小的半導體介質的晶圓上，使 2023 年激光雷達單線收發成本僅有 2016 年的 1/20，同時結構簡化帶來生產成本的大幅下降。將上百個激光器、接收器和處理器集成至半導體介質的晶圓上，同時由機械式轉向半固態式將顯著縮小激光雷達體積，禾賽 128 線激光雷達 ET25 體積僅有 140*110*25mm，使其能被安裝于駕駛艙，降低車身風阻的同時也避免了激光雷達的損耗。圖 7：芯片化帶來體積縮小 圖 8：半固態化進一步縮小體積 資料來源：智能汽車俱樂部，申萬宏源研究 資料來源：汽車商業評論，申萬宏源研究 數據復雜度高，對激光雷達廠商提出軟件技術

37、要求。隨著激光雷達的上車數量的不斷攀升，如何處理好點云數據成為重點，每一個點云都包含了三維坐標（XYZ）和激光反射強度（Intensity），其中強度信息會與目標物表面材質與粗糙度、激光入射角度、激光波長以及激光雷達的能量密度有關。激光點云處理過程中會遇到很多問題，如點云噪點的問題、點云的過多或者過少的問題、FOV 的設計問題、點云重疊區域的問題、標定參數偏移的問題等，軟件復雜度高。據蓋世汽車，2023 年 5 月沃爾沃宣布將 EX90 由年底推遲到第二年上半年投產，首席執行官 Jim Rowan 將延遲歸咎于其自研激光雷達系統“軟件代碼的復雜性”。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

38、露與聲明 第13頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：點云圖像中的“鬼影”現象 圖 10：點云圖像中路牌的“高反”現象 資料來源：九章智駕，申萬宏源研究 資料來源：九章智駕，申萬宏源研究 系統復雜，對生產制造端提出高要求。激光雷達生產過程非常復雜，一般情況下生產過程包含：發射模組制備、光學系統設計與制造、機械結構設計與加工、接收模組制備、信息處理模組設計、電源與信號接口設計、測試與標定等多個環節，涉及到光學、機械、電子和軟件等多個領域的技術和知識。量產也對廠商的技術水平、規?；a能力、供應鏈管理體系、生產工藝和設備等綜合實力水平提出高水準要求。因此，激光雷達廠商在技術、管理、生產和市場等

39、方面的實力，以及對于生產流程的設計、生產過程的質量管理和控制和生產周期、成本的把控都會對產品的性能和可靠性產生影響。圖 11：速騰聚創 M 系列激光雷達生產流程 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 速騰聚創為行業頭部廠商，擁有出色的方案設計能力、軟件技術及量產能力。公司專注于基于自研芯片激光雷達技術，開發芯片驅動的激光雷達平臺，以實現快速高效的硬件產品迭代；擁有業內領先的人工智能感知軟件 HyperVision，可針對不同客戶需求提供定制化激光雷達感知解決方，2022 年銷售激光雷達感知解決方案營收占總營收比重 23.1%；M系列產品已經就取得定點訂單通過了 21 家國內外汽車整車廠和一級

40、供貨商的驗證測試，擁有穩健的供應鏈及先進的制造中心，生產制造能力出色。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 12：速騰聚創為行業內領先的多面手 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 2.驅動力一：車載端到端+智駕平權 在自動駕駛端到端模型成為主流之前，關于激光雷達作為傳感器的配置必要性有較多討論和爭議。此前爭議持續存在的核心因素在于特斯拉堅持純視覺+神經網絡路線，總體上特斯拉CEO 馬斯克認為攝像頭的視覺感知和數據處理能力足以替代激光雷達和其他傳感器，進而實現車輛自動駕駛。其純視覺路線當前具備獨特性，很大部分歸因于其大量駕駛數據和廣

41、泛用戶基礎，在“BEV+Transformer+Occupancy Network”算法框架下能持續訓練數據并推出端到端量產上車算法（2024 年 FSD V12 版本具標志性）。我們列舉此前馬斯克對于激光雷達配置的一些言論（主要集中在認為激光雷達昂貴、丑陋和不必要），可以理解其影響力激發此前對配置必要性的討論：早在 2015 年，馬斯克就稱激光雷達對于自動駕駛汽車來說毫無意義。2019 年 4 月，在特斯拉的首次自動駕駛日活動上，馬斯克接受媒體提問時表示激光雷達是“愚蠢的差事”，認為其是昂貴且不必要的傳感器，就像擁有一堆昂貴的闌尾。近期，馬斯克近期再次公開批評激光雷達，稱其為“錯誤的解決方案

42、”，并重申了其一貫的觀點：在復雜的道路駕駛環境中，模擬生物神經網絡和眼睛的視覺系統，才是最為有效的方式。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：特斯拉純視覺路線下，對傳感器配置要求的演進 資料來源：36 氪，申萬宏源研究 盡管特斯拉自身純視覺路線在全球范圍內的可行性仍有待進一步討論驗證，我們認為從其他主流車企和智駕方案商的選擇來看，在算力增強、端到端算法趨于成熟的背景下，多傳感器融合和純視覺路線已不再對立，激光雷達等傳感數據正在與端到端算法融合。在端到端初步成熟邁入量產，英偉達等發布物理 AI 和世界模型背景下，智駕方案有了新的選

43、擇，對傳感器尤其是雷達不再限于用不用的討論，更多是怎么用系統效果更優。如英偉達 CEO 黃仁勛在 CES 2025 開幕演講中提到發布物理 AI 更新，尤其世界模型（即英偉達 Cosmos）。開發者可以用 Omniverse 創建 3D 場景，用 Cosmos 將 3D 場景轉化為逼真場景，然后一次生成多個模型，指導機器人尋找完成任務的最佳方案。用于自動駕駛的英偉達 Hyperion 9 Platform 參考架構中，激光雷達作為傳感器輸入數據的維度。在自動駕駛（AV）的應用，參考架構基于 DRIVE Orin 的 AI 計算與完整的傳感器套件集成在一起，采用了 12 個攝像頭、9 個雷達、1

44、2 個超聲波雷達、1 個激光雷達。圖 14：英偉達 Hyperion 9 Platform 參考架構 資料來源：英偉達CES 2025 開幕演講，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 此外，2024 年多家領軍公司宣布應用“端到端”量產，激光雷達在國內主流方案均配備。大模型端到端的代表包括：小鵬汽車在 2024 年 5 月官宣稱發布了國內首個量產上車的端到端大模型。華為在 2024 年的智能汽車解決方案發布會上發布了 ADS 3.0 系統，采用端到端架構 GO-PDP，將 GOD 及 PDP 網絡升級為端到端神經網絡。理想汽

45、車智能駕駛副總裁郎咸朋表示，對智駕核心的思路是“端到端+大模型”，也就是“系統 1+系統 2”的理念，并且認為這種方式更接近人類駕駛。2024年7月蔚來創新科技日上蔚來發布世界模型NWM（NIO WorldModel），除了端到端模型，NWM 通過自回歸的方式自動學習知識和物理規律。就中國市場而言，我們認為激光雷達配置的必要性更強，主要體現在三方面：1）客觀上，中國駕駛環境相對復雜，對激光雷達需求高；2）主觀上，用戶將智駕和激光雷達配置納入消費決策；3）激光雷達和 V2X 技術能夠有效結合。結合上文，此前激光雷達上車的一個核心問題在于價格昂貴（包括馬斯克多次提到該原因），在整車成本中傳感器總體

46、成本受限情況下容易“退而”替換成攝像頭、毫米波雷達等其他相對低成本傳感器。2025 年激光雷達行業將進入“千元機時代”。隨著激光雷達產品價格快速下探到千元級別，激光雷達有望作為自動駕駛的“隱形安全氣囊”，逐漸加強車企和用戶對其“安全件”作用的認知，大幅提升配置率。圖 15：激光雷達“千元機”時代性價比顯著提升，配置車型下沉 資料來源：Yole 優樂咨詢，申萬宏源研究 此外，技術成熟和降本將外溢到非 ADAS 領域，即機器人 Robotics，以及自動駕駛AD。我們認為主要原因在于：（1）不同領域產品和技術平臺具備一定復用性，泛機器人 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17

47、頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 領域往往要求不如車載車規級要求苛刻，客戶認證和突破速度更快；（2）泛機器人領域客戶付費能力和付款條件較好，該技術外溢帶來的盈利能力可能有望反哺企業幫助其度過ADAS 領域的早期技術突破階段。據速騰聚創 CEO 邱純潮接受車東西采訪，速騰推出厚度只有 25mm 的超薄中長距車載激光雷達 MX 主要有兩個行業意義：一是大幅縮小激光雷達的尺寸，更大的意義則是將成本打下來，當激光雷達部件的成本打到千元級別，智能駕駛系統的綜合成本也將大幅下降，讓 20 萬以上車型能夠標配，1520 萬元級車型能夠選配激光雷達，有了激光雷達基本上就等于邁進了支持城市 NOA 智能駕駛的門

48、檻。邱純潮同時指出，對于下沉的智駕市場而言，比如 15 萬的車，一般整套系統能夠給自動駕駛套系統留的錢大概是車身售價的 4%，即 6000 元。激光雷達向低價位滲透趨勢明顯，核心價格區間由 40-50 萬降為 25-30 萬。2022 年激光雷達的主要搭載區間為 40-50 萬，2023 年為 35-40 萬，2024 年 1-10 月為 25-30 萬元。圖 16：激光雷達車型銷量（按價格段分布）資料來源：蓋世汽車，申萬宏源研究 表 4：2024 年激光雷達代表車型（按價格段分布）價位區間 同比增幅 代表車型（2024 年）60 萬以上 1%仰望 U8、ZEEKR 009、路特斯 Emeya

49、 繁花、路特斯 Eletre、奧迪 A6L、奧迪 A7L、阿維塔 11、高合 HiPhi Z、ZEEKR 001 FR 50-60 萬-13%問界 M9、理想 MEGA、蔚來 ES8、ZEEKR009、蔚來 ET7、蔚來 EC7，蔚來 ES7 0%0%2%8%4%10%2%11%34%1%13%25%15%35%8%51%30%11%22%4%9%0%2%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024（1-10月）15-20萬20-25萬25-30萬30-35萬35-40萬40-50萬50-60萬60萬以上 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

50、信息披露與聲明 第18頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 40-50 萬-40%問界 M9、理想 L9ZEEKR 009、蔚來 ET7、享界 S9、蔚來 ES8、阿維塔 12、小鵬 X9、蔚來 EC6、蔚來 EC7、蔚來 ES7、騰勢 Z9GT DM、高會 HiPhiY、阿維塔 11、智己 LS7、合創 V09、智己 L7 等 35-40 萬-8%理想 L7、蔚來 EC6、理想 L8、小鵬 X9、蔚來 ES6、蔚來 ET5T、蔚來 ET5、騰勢 Z9GT DM、享界S9、阿維塔 11、飛凡 R7、小鵬 G9、智己 L7、勢 Z9GT EV、高合 HiPhi Y 30-35 萬 24%問界 M7、

51、蔚來 ES6、理想 L7、理想 L8、阿維塔 12、ZEEKR 001、阿維塔 11、智界 S7、小鵬 G9、智界 R7、藍山、騰勢 Z9GT DM、智己 L6、昊鉑 HT、勢 N7、星紀元 ET、智己 LS6、小鵬 P7 等 25-30 萬 32%ZEEKR001、河界 M7、理想 L6、小米 SU7、蔚來 ET5T、蔚來 ET5、問界 M5、智界 S7、ZEEKR 007、智已 LS6、藍山、小鵬 G9、小鵬 G6、ZEEKR 7X、小鵬 P7、智己 L6、智界 R7、領克 Z10 等 20-25 萬 2%智己 LS6、河界 M5、小米 SU7、ZEEKR 007、小鵬 G6、ZEEKR

52、7X、智 L6、阿維塔 07、小鵬 P7、銀河 E8、海豹、昊鉑 HT、星紀元 ET、零跑 C11、領克 Z10、昊鉑 GT、小鵬 P5、星紀元 ES 等 15-20 萬 2%零跑 C10、零跑 C11、零跑 C16、AION V、AION RT 資料來源：蓋世汽車，申萬宏源研究 綜合考慮乘用車市場智能化程度/單車激光雷達搭載數/激光雷達單價等因素，我們初步測算乘用車市場激光雷達市場空間，預計 2025 年全球乘用車激光雷達市場空間約 70 億，其中中國市場約 63 億占大頭，未來幾年海外市場預計逐步打開，呈快速增長態勢，海外市場將是激光雷達重要增量方向。表 5：乘用車激光雷達市場空間測算 2

53、022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 乘用車銷量（萬臺）全球 5752 6021 6320 6644 6961 7298 7667 中國 2049 2172 2281 2394 2512 2620 2734 海外 3703 3850 4038 4250 4449 4678 4933 L2+乘用車銷量（萬臺）全球 L2+乘用車銷量 167 273 418 694 1,202 1,884 2,876 中國 L2+乘用車銷量 80 154 239 510 918 1,308 1,815 a.自主品牌銷量 75 142 208 345 561 815 1,085

54、b.合資品牌銷量 5 12 31 165 357 493 730 海外 L2+乘用車銷量 87 119 179 184 284 576 1,061 激光雷達在 L2+車型中的車均數量（顆）全球 0.10 0.25 0.34 0.49 0.67 0.82 0.94 中國 0.15 0.36 0.48 0.60 0.79 1.02 1.21 海外 0.05 0.11 0.14 0.18 0.28 0.36 0.48 其中：中國單車用量假設（顆）自主品牌 0.16 0.39 0.55 0.75 1.00 1.25 1.45 合資品牌 0 0 0 0.3 0.45 0.65 0.85 中國總單車用量

55、0.15 0.36 0.48 0.60 0.79 1.02 1.21 激光雷達數量（萬顆）全球 16 68 141 342 800 1,546 2,707 中國 12 55 115 308 722 1,339 2,194 海外 4 13 26 33 78 207 513 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 激光雷達搭載率（%）全球 0.3%1.1%2.2%5.1%11.5%21.2%35.3%中國 0.6%2.5%5.0%12.9%28.7%51.1%80.2%海外 0.1%0.3%0.6%0.8%1.8%4.4%10.4%激光雷達單價

56、（元）乘用車激光雷達 ASP 假設（參考速騰）4,346 3,198 2,569 2,055 1,747 1,572 1,415 (+/-%)-56.6%-26.4%-19.7%-20%-15%-10%-10%乘用車激光雷達市場空間（億元）全球 6.9 21.7 36.2 70.2 139.7 243.0 383.0 中國 5.2 17.6 29.5 63.3 126.1 210.5 310.4 海外 1.7 4.1 6.6 6.9 13.6 32.5 72.6 資料來源：Frost&Sullivan，高工智能汽車，公司招股書，申萬宏源研究 3.驅動力二：戰略定位機器人技術平臺 在具身智能領域

57、，速騰聚創聚焦機器人視覺、靈巧手等增量零部件開發，推出基于手眼協同的機器人上半身操作解決方案以及下半身移動解決方案，以“硬件開放，基礎模型開源”的策略打造開發者社區，加速各行各業的機器人產品商用落地。根據 2024 年年報，公司在將來還計劃推出一系列針對機器人市場的數字化激光雷達產品。為了協助更多的移動機器人實現自主移動，公司計劃推出智能化方案“Robo-FSD”，從而滿足各類移動機器人高速或者低速的自主行駛需求。公司也在為具身智能機器人提供操作解決方案。公司已經推出第二代靈巧手產品“Papert 2.0”，將其與機器人視覺領域技術融合可實現手眼協同系統。圖 17：速騰聚創面向具身智能的機器人

58、技術方案 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 18：速騰聚創面向具身智能的機器人技術方案 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 此外，速騰聚創正在開發的增量零部件包括：機器人視覺、觸覺、關節。（1）機器人視覺：發布全新的產品“Active Camera”，融合激光雷達數字信號和傳統攝像頭信息。2025 年 3 月 28 日，速騰聚創正式發布機器人視覺全新品類 Active Camera 的首款產品 AC1 及 AI-Ready 生態。AC1 作為 Active Camera 系列的首款產品，

59、創新性地將激光雷達、攝像頭與 IMU 三大核心傳感器進行時空同步融合，實現深度信息、視覺語義與運動姿態的硬件級數據整合。其 120 x60超大融合感知視場（較傳統 3D 相機提升 70%）、70 米超遠測距能力（反射率10%低反物體 20 米精準檢測），以及 3cm1sigma 的穩定測距精度，使單設備即可滿足機器人避障、建圖、定位等全場景需求，讓開發者擺脫多傳感器堆疊、標定與數據沖突的困擾，真正聚焦于核心功能開發。AI-Ready 生態為開發者提供基礎軟件工具與開源算法，AC Studio 一站式工具套件為開發者節省“重復造輪子”的時間，開源 SDK 涵蓋驅動、數據采集、融合算法等全鏈路工具

60、，配套算法庫更提供 SLAM、語義分割、3D 高斯濺射等前沿技術支持，并適配主流 AI計算平臺。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 19：Active Camera 首款產品 AC1 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 （2）觸覺：公司已開發一款低成本高可靠性的力傳感器“FS-3D”，適用于足式機器人的末端運動控制。（3）關節：公司已開發一款高功率密度直線電機“LA-8000”，可應用于人形機器人的腿部關節。此外公司還計劃推出一款高集成化、小體積、大算力、低功耗的機器人域控控制“DC-G1”作為智能機器人的中央計算平臺。機器人行業現階

61、段已跨越初期的技術萌芽與概念導入期，步入技術快速迭代、應用場景持續拓展、市場規模加速增長的關鍵時期。技術層面，近年來多項關鍵技術取得突破性進展，為行業發展注入強勁動力。商業落地進程上，2025 年被視作人形機器人量產元年。特斯拉在 25 年一季度會議上提出，今年目標生產 5000 臺 Optimus，且已訂購的零部件足夠支撐今年生產 10000-12000臺，2026 年目標翻 10 倍生產 5 萬臺 Optimus。國內如智元機器人等企業也實現千臺級交付。盡管當前量產面臨成本高、供應鏈穩定性不足等挑戰，但隨著產業鏈成熟、零部件規?；a，成本有望大幅降低，加速商業化進程。以特斯拉人形機器人為

62、代表，特斯拉在技術、成本、場景上均有優勢，人形機器人更有可能實現商業化落地。1）硬件部分，特斯拉在汽車領域積累深厚機械工程經驗，機器人是現有技術的集合。據馬斯克在 2023 年投資者日發言，Optimus 是現有技術的集合：電動變速箱、電力電子、電池包，電動馬達、汽車的部件和技術（部分需要定制設計和制造）。目前，特斯拉機電工程師對執行器進行系統性設計，從底層的電磁學和機械原理出發，從而根據設計需求對機器人進行優化。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：機器人執行器借鑒汽車執行器設計模型，關節類似于三電系統 資料來源：2022 T

63、esla AI Day，申萬宏源研究 本節對 Optimus 的硬件拆解基于第一代原型機。2022 年 9 月 30 日，特斯拉人形機器人原型機 Optimus 于 AI Day 亮相，并充分展示其設計理念和技術細節，我們基于當時的信息，對軟件和硬件進行拆解，探究其核心關鍵技術。圖 21：Optimus 全身硬件拆解圖 資料來源：2022 Tesla AI Day，申萬宏源研究 2）軟件部分，特斯拉的自動駕駛技術已相當成熟，經驗可遷移至機器人。Optimus 采用與特斯拉電動車相同的全自動駕駛系統 FSD 和感知計算單元，自主研發的算力極強的Dojo D1 超級計算機芯片以及 Autopilo

64、t 級別自動輔助攝像頭。馬斯克曾表示通用型 AI 算法支持的機器人，是特斯拉未來長期價值所在。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：人工智能控制技術包括視覺感知、導航、路徑規劃、運動規劃、執行等 資料來源：2022 Tesla AI Day，申萬宏源研究 除了人形機器人領域，泛機器人范疇更為廣泛，涵蓋工業機器人、服務機器人、特種機器人等諸多類型，在不同場景承擔多樣化任務。割草機作為服務機器人的細分品類，市場發展獨具特色。從成本維度看，割草機器人雖初始購置成本高于傳統割草機，但長期使用成本，尤其是與人工雇傭成本相比優勢顯著。市場滲

65、透率方面，根據銳觀咨詢，2015 年全球割草機器人滲透率為 7%，隨著技術進步與市場普及，預計到 2025 年這一數據將攀升至 17%。根據 Mordor Intelligence（魔多情報），2030 年全球割草機器人市場規模預計達到373 億美元，2025-2030 年的年復合增長率大于 12%。從市場分布來看，歐洲有望在全球市場中占據相當大的份額，并且由于該地區對專業割草機、景觀美化設備以及自動化工具的高需求，其市場將快速增長。此外，客戶從傳統的汽油動力手動割草機轉向更新型的、靜音、高效、智能且電池驅動的割草機器人，這進一步拓寬了歐洲市場的增長前景。圖 23：全球割草機器人市場規模預測

66、資料來源：Mordor Intelligence 魔多情報，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 24：全球割草機器人市場增速情況（2024-2029 年）資料來源：Mordor Intelligence 魔多情報，申萬宏源研究 根據銳觀咨詢，全球割草機器人市場呈現出顯著的地域發展差異。歐洲西北部地區家用割草機器人的滲透率處于領先地位，已達到 50%-60%；而英國和美國等國家，滲透率仍在 5%以下，行業整體處于起步階段。根據九號公司年報，全球約有 2.5 億個私人花園，其中美國約有 1 億個，歐洲擁有超8000 萬個，

67、歐美地區合計占全球總量的 72%。目前，市面上的割草機品類仍然以傳統的推式和騎式割草機為主，隨著對草坪護理和園藝活動的需求不斷增長、智能家居設備和自動化的日益普及、人們對環境問題和能源效率的認識不斷增強，以及人工智能和機器人技術的進步，使得智能割草機器人逐漸進入大眾的視野。此外，隨著鋰電池技術、智能控制技術、傳感器技術的應用，智能割草機器人解決了傳統割草機的痛點，可以實現自動避障、應對復雜環境、制定草坪護理計劃等，而鋰電池的續航和快速充電可以應用于更大的草坪場景，智能割草機器人市場正在快速增長。就割草機器人這一細分市場來看，我們初步測算其對激光雷達產品的需求量，預計2025年需求量超過 40

68、萬臺，至 2028 年有望超過 90 萬臺。表 6：割草機器人細分市場激光雷達需求量初步測算 2020 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 割草機器人銷量（萬臺）90 132 165 198 227 261 激光雷達滲透率（%）-15%25%30%33%35%激光雷達需求量（萬臺）-19.8 41.2 59.3 75.0 91.5 資料來源：創業邦，九號公司，申萬宏源研究 注：由于行業尚處于早期階段，滲透率等測算僅為初步測算，隨行業技術演進等存在較大不確定性。綜合來看，機器人行業憑借技術突破、市場需求旺盛、政策支持以及商業落地推進等多重利好因素，未來發展樂觀。公司深度

69、請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 速騰聚創憑借豐富的機器人領域產品矩陣，有望深度受益于行業發展浪潮，在為各類機器人提供核心感知部件的基礎上，借助創新增量零部件及解決方案，不斷拓展業務邊界，提升市場份額。4.盈利預測和估值 我們預計速騰聚創 2025-2027 年收入分別為 26.2/36.6/47.0 億元。對應增速分別為58.9%/39.5%/28.5%。對于公司營收和毛利率的主要假設包括：（1）假設 ADAS 領域激光雷達 2025-2027 年銷售收入為 21.4/30.9/40.3 億元，增速分別為 60%/44.5%/30.5%。由上

70、至下看，我們認為行業整體競爭格局已經趨于穩定，頭部供應商的市場份額不會發生巨大變化，預計公司該領域銷售將隨 ADAS 行業增長而快速增長。公司的產品主要跟隨新車型出貨而定點出貨，因此新車型對高階智駕產品的需求是重要增長驅動。此外，24 年公司中國地區營收占比超過 95%，外部環境變動對業務影響較小。由下至上看，2025 年預計該板塊延續此前高增態勢，且該預測已綜合考慮到 25 年產品價格下降，同時銷量大幅提升（激光雷達配置向中低價位車型快速滲透，且單車配置數量有望持續提升）。據速騰聚創 CEO 邱純潮接受車東西采訪，速騰推出厚度只有 25mm 的超薄中長距車載激光雷達 MX 主要有兩個行業意義

71、：一是大幅縮小激光雷達的尺寸，更大的意義則是將成本打下來，當激光雷達部件的成本打到千元級別，智能駕駛系統的綜合成本也將大幅下降，讓 20 萬以上車型能夠標配，1520 萬元級車型能夠選配激光雷達，有了激光雷達基本上就等于邁進了支持城市 NOA 智能駕駛的門檻。此外，隨著公司芯片自研持續降本、工藝流程和生產技術持續完善，預計毛利率將呈現上升趨勢。（2）假設機器人領域激光雷達 2025-2027 年銷售收入為 3.57/4.29/5.14 億元，增速分別為 80%/20%/20%。2025 年預計高增的原因主要來自于機器人技術成熟需求爆發、及公司在機器人領域的厚積薄發。此前 2023-2024 年

72、由于公司戰略側重 ADAS 市場機會及機器人產品換代影響，營收規模較小。2025 年公司進行戰略調整，正式確立“成為全球領先的機器人技術平臺公司”的戰略藍圖，同時公司機器人產品和技術儲備已經較為完善，市場需求上已經看到割草機為代表的產品需求開始成熟，戰略聚焦+技術成熟+需求增加多重因素下，我們樂觀展望公司機器人領域 2025 年高增。根據公司披露，截至 2024 年三季度，公司在機器人領域的合作伙伴已經突破到超過2600 家，已經斬獲來自不同領域多家頭部機器人公司的量產定點，訂單規模超出預期，預計 2025 年機器人領域的出貨量有望突破六位數。結合 2024 年公司機器人領域出貨量為 公司深度

73、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 2.44 萬臺，2025 年該領域銷量預計實現倍數級增長，同時考慮批量和新品價格快速下降的影響，預計收入增長 80%。表 7：速騰聚創收入拆分預測（單位：百萬元）2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 總營業收入 171 331 530 1,120 1,649 2,620 3,655 4,696(+/-%)93.7%60.2%111.2%47.2%58.9%39.5%28.5%總營業成本 96 191 570 1027 1366 2030 2723 3464 毛利

74、率 44.1%42.4%-7.4%8.4%17.2%22.5%25.5%26.2%1 產品收入 營業收入 130 229 399 964 1,534 2,494 3,516 4,543(+/-%)75.9%74.3%141.2%59.2%62.6%41.0%29.2%占總營收比重 76.2%69.2%75.3%86.0%93.0%95.2%96.2%96.7%營業成本 80 141 463 927 1,286 1,943 2,627 3,359 毛利率 38.4%38.5%-15.8%3.8%16.1%22.1%25.3%26.1%其中 a.用于 ADAS 營業收入 6 40 160 777

75、1,335 2,136 3,087 4,029(+/-%)549.2%300.0%384.6%71.8%60.0%44.5%30.5%占總營收比重 3.6%12.1%30.2%69.4%81.0%81.5%84.5%85.8%營業成本 3 34 322 823 1,156 1,709 2,346 3,022 毛利率 51.8%15.8%-101.1%-5.9%13.4%20.0%24.0%25.0%b.用于機器人及其他 營業收入 124 189 239 186 198 357 429 514(+/-%)52.4%26.5%-22.0%6.4%80.0%20.0%20.0%占總營收比重 72.6

76、%57.1%45.1%16.6%12.0%13.6%11.7%11.0%營業成本 77 107 140 104 130 234 281 337 毛利率 37.7%43.3%41.4%44.3%34.5%34.5%34.5%34.5%2 服務收入 營業收入 41 102 131 157 115 127 139 153(+/-%)150.4%28.4%19.6%-26.5%10.0%10.0%10.0%占總營收比重 23.8%30.8%24.7%14.0%7.0%4.8%3.8%3.3%營業成本 15 50 107 100 79 87 96 105 毛利率 62.3%51.0%18.2%36.3%

77、31.2%31.2%31.2%31.2%資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 在整體毛利率提升的同時，隨著公司規模效應筑起，各項費用率（占營收比重）有望持續下降，預計 2025-2027 年銷售費用率為 4%/3%/3%，管理費用率為 6%/5%/4%，研發費用率為 26%/18%/15%。預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤為-2.38/1.06/3.20 億元。該預測與公司自身對扭虧為盈時點判斷一致，根據公司 2024 年度業績交流會，速騰聚創 CEO 邱純潮表示，“我們內部的目標依然是激光雷達板塊在今年下半年某個季度實現單季度的盈虧平衡點，有望在2026 年實現全年的盈利?！?/p>

78、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 表 8：速騰聚創盈利預測（單位：百萬元）2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 銷售費用 24 47 67 86 110 105 110 141%營收 13.8%14.2%12.7%7.7%6.7%4.0%3.0%3.0%管理費用 38 142 188 346 164 157 183 188%營收 22.0%43.0%35.5%30.9%9.9%6.0%5.0%4.0%研發費用 82 133 306 635 615 681 658 704%營收 47.7%

79、40.2%57.7%56.7%37.3%26.0%18.0%15.0%歸母凈利潤-221-1,659-2,089-4,337-482-238 106 320 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究 由于公司尚未盈利，我們采用 PS 估值法對公司進行估值。由于公司具備兩大業務主線，與公司完全可比的公司較少，我們選取禾賽科技、Innoviz、Ouster、優必選、Mobileye 作為公司可比公司。其中 Innoviz、Ouster 均為激光雷達廠商，但市值較小且沒有 wind 一致預期數據，故不做詳述。選取可比公司的原因為：1）禾賽科技：全球領先的激光雷達研發與制造企業，產品廣泛應用于支持高

80、級輔助駕駛系統（ADAS）的乘用車和商用車，以及自動駕駛汽車和配送機器人、移動機器人等各類機器人應用。與公司在業務上具備高度可比性。2）優必選：人形機器人的領導者和智能服務機器人的領航企業。儲備多項技術包括機器人運動規劃和控制技術、人工智能技術、SLAM 及自主技術、視覺伺服操作與人機交互等。速騰致力于成為機器人技術平臺公司（已經開發手眼協同、智能移動技術等），在機器人和具身智能業務上具備較強可比性。3）Mobileye：高級駕駛輔助系統 ADAS 和自動駕駛技術和解決方案開發和部署的領導者。解決方案組合建立在一套專用軟件和硬件技術之上，旨在提供實現ADAS 和自動駕駛未來所需的功能。在 AD

81、AS 和自動駕駛業務上，和公司具備較強可比性。表 9：可比公司 PS 估值表 證券代碼 公司簡稱 市值（億元）收入（億元）預測 PS 2025/5/12 2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E HSAI.O 禾賽科技 167.6 20.8 30.4 41.5 54.7 8.1 5.5 4.0 3.1 INVZ.O Innoviz Technologies 13.1 2.3-5.8-OUST.O Ouster 44.5 8.0-5.6-9880.HK 優必選 356.9 13.1 19.2 26.4 36.3 27.3 18.6 13.5 9.

82、8 MBLY.O Mobileye Global 972.0 118.9 129.0 150.3 206.0 8.2 7.5 6.5 4.7 可比公司平均 11.0 10.5 8.0 5.9 2498.HK 速騰聚創 175.0 16.5 26.2 36.6 47.0 10.6 6.7 4.8 3.7 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：1、收入預測值來自 wind 一致預期，其中 Innoviz、Ouster 沒有預測值；2、單位均為人民幣 可比公司 2025 年 PS 平均估值為 10.5 倍，考慮到公司車載和機器人兩塊應用的可比公司估值水平差異較大（機器人領域可比公司優必選估值較高），

83、出于謹慎原則在可比公 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 司平均估值基礎上下調 30%，我們給予公司 2025 年 7.4 倍 PS，對應公司目標市值約 194億，首次覆蓋，給予“增持”評級。5.風險提示 1）智駕上車進度存在不確定性。若整車出貨量或智能化滲透率不及預期，將對激光雷達等智能化硬件產品搭載率產生負面影響，從而影響產業公司出貨節奏。2）產業鏈進入新的競爭對手導致競爭加劇。產業市場空間較為可觀，存在吸引新的競爭對手入局的可能性，若行業有新的競爭對手加入，可能導致競爭加劇，公司盈利能力下降。3）客戶超額壓價的風險，下游客戶降價幅

84、度超預期導致壓縮公司利潤空間。4）部分產業鏈環節的設備、原材料、技術獲取受阻。5）受到外部環境影響或智駕上車進度影響，海外業務拓展進度不及預期。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 合并損益表 百萬元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 1,120 1,649 2,620 3,655 4,696 營業成本 1,027 1,365 2,030 2,723 3,464 銷售費用-86-110-105-110-141 管理費用-346-164-157-183-188 研發費用-635-615-681-658-704

85、 財務費用-78-100-100-100-100 金融資產減值-2-12-6-7-8 其他收入-經營 45 53 43 47 48 其他經營凈收益-10-19-24-18-20 營業利潤-858-474-233 112 327 金融工具公允價值變動損益-3,471-3-3-3-3 利潤總額-4,329-477-236 109 324 所得稅 2 5 3 3 4 凈利潤-4,331-482-238 106 320 少數股東損益 6 0 0 0 0 歸母凈利潤-4,337-482-238 106 320 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2023 2024 2025E 20

86、26E 2027E 流動資產 2,827 3,644 4,144 4,245 4,908 現金及等價物 1,826 2,836 2,809 2,460 2,663 應收賬款及應收票據 678 462 786 1,097 1,409 存貨 199 203 406 545 693 其他流動資產 123 143 143 143 143 固定資產 268 272 312 362 412 無形資產 52 49 49 49 49 按公允值計入損益的金融資產 30 34 34 34 34 其他非流動資產 95 141 141 141 141 資產總計 3,271 4,139 4,679 4,830 5,54

87、3 流動負債 10,848 911 1,499 1,439 1,732 應付賬款 490 476 786 914 1,174 短期借款 1 121 121 121 121 應計負債及其他應付款項 274 283 559 372 405 其它流動負債 10,082 32 33 32 32 非流動負債 1,494 155 345 450 550 負債合計 12,341 1,066 1,844 1,889 2,282 股本 0 0 0 0 0 其他儲備-57 12,581 12,581 12,581 12,581 留存收益-9,029-9,524-9,763-9,657-9,336 少數股東權益 1

88、6 16 16 16 16 股東權益-9,070 3,073 2,835 2,941 3,261 負債和股東權益合計 3,271 4,139 4,679 4,830 5,543 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 除稅前利潤-4329-477-236 109 324 加：物業及設備折舊 60 87 60 50 50 營運資本變動前之現金流量-424-358-176 159 374 營運資本變動-169 197 44-501-167 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共31頁 簡單金融 成

89、就夢想 其它 76 95-3-3-4 經營活動現金流-516-65-135-346 203 資本開支-146-108-100-100-100 其它投資現金流 412-12 8-3-1 投資活動現金流 266-120-92-103-101 吸收投資 0 1215 0 0 0 負債凈變化 2 149 0 0 0 其它融資現金流-37-206 200 100 100 融資活動現金流-35 1158 200 100 100 凈現金流-285 973-27-348 203 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 信息

90、披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明