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1、證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 傳媒傳媒 2025 年年 05 月月 12 日日 布魯可（00325.HK）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）乘乘 IP 東風，拼搭角東風，拼搭角色玩具龍頭蓄色玩具龍頭蓄勢騰飛勢騰飛 當前價：當前價：129.60 港港元元 布魯可：布魯可：中國最大、全球領先中國最大、全球領先的拼搭角色類玩具企業的拼搭角色類玩具企業，擁有豐富，擁有豐富 IP 矩陣，矩陣，為為消費者提供好而不貴的玩具消費者提供好而不貴的玩具。公司成立于 2014 年，最初專注兒童教育產品的開發，后轉向研發積木

2、玩具和拼搭角色玩具，并于 2022 年正式推出拼搭角色類玩具，現已發展為全球拼搭角色玩具市場第三大企業以及中國拼搭角色玩具市場龍頭企業。公司主營業務為拼搭角色類玩具，已擁有超 50 個自有或授權IP。創始人朱偉松合計持股 47.9%。拼搭角色玩具行業：拼搭角色玩具行業：融合拼搭玩法與融合拼搭玩法與 IP 角色的高增賽道角色的高增賽道，行業格局集中，行業格局集中。從玩具行業看，全球玩具行業具備穩健成長性，2023-2028 年 CAGR 超 5%，玩具 IP 化滲透率超 60%。從拼搭類玩具細分板塊拆分看，拼搭角色類玩具通過IP 不斷迭代，已成為玩具行業中重要的細分賽道，且增速遠超行業整體增速，

3、中國市場預計 23-28 年 CAGR 達 41.3%。行業格局方面，根據弗若斯特沙利文，按 2023 年 GMV 計，萬代、樂高和布魯可在國際市場上份額占據前三；在國內市場上，布魯可份憑借 30.3%的占有率成為本土龍頭，萬代（20%）、樂高（15%）和啟蒙、森寶等國內品牌位居其后。核心競爭力：核心競爭力：產品領先，渠道為矛，產品領先，渠道為矛，IP 稱王，營銷賦能。稱王，營銷賦能。公司已打造布魯可體系，包括產品設計、研發和生產的標準化、自成一體的產品系統和消費者生態系統，能高效、穩定地推出兼顧拼搭體驗、穩定品質及極具性價比的產品，為消費者提供好而不貴的玩具?？蓮漠a品、渠道、IP 和營銷四個

4、層面去拆解布魯可體系：1）產品：）產品：高性價比與強大產品力兼具。公司的拼搭角色類玩具在定價公道，設計精美的同時，為消費者提供出眾拼搭互動體驗；2）渠道：）渠道：線下渠道布局深入，線上運營能力優秀。線下渠道方面，公司與廣泛經銷商開展合作，已覆蓋所有一二線城市及絕大部分三線及以下城市。線上渠道方面，公司通過官方、KOL/KOC 和 BFC 賬號等多重傳播渠道觸達消費者，運作成效斐然；3）IP：授權 IP+自研 IP 雙輪驅動，打造豐富 IP 矩陣。一方面，公司全產業鏈運營自有 IP，IP 自主可控性持續增強，已成功打造百萬級粉絲 IP 英雄無限、百變布魯可。另一方面，公司積極拓展 IP 授權，不

5、斷豐富 IP 矩陣；4）營銷：）營銷：堅持內容驅動的營銷策略，構建“官方賬號-KOL/KOC-會員計劃”三層級內容生態，增強品牌影響力，加快 BFC 體系建設。高互動性玩法天然具備傳播屬性，適配以內容驅動的營銷策略。投資建議投資建議：我們預測公司 2025/2026/2027 年分別實現營業收入 39.19/54.97/67.44億元，同比增速分別為75%/40%/23%，歸母凈利潤分別為9.95/14.16/17.54億元，同比增速分別為 348%/42%/24%。對應當前股價 25/26/27 年 PE 為30.1/21.2/17.1 倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示風險提示：IP

6、合作到期解約風險；IP 生命周期及玩具潮流趨勢變動的風險；渠道管理風險；市場競爭加劇風險；第三方生產風險ReportFinancialIndex主要財務指標主要財務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入(百萬)2,241 3,919 5,497 6,744 同比增速(%)155.6%74.9%40.3%22.7%歸母凈利潤(百萬)-401 995 1,416 1,754 同比增速(%)-94.6%348.1%42.3%23.9%每股盈利(元)-2.69 3.99 5.68 7.04 市盈率(倍)-44.6 30.1 21.2 17.1 市凈率(倍)-11.2-49.5

7、 37.0 11.7 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2025年5月9日收盤價 證券分析師：劉欣證券分析師：劉欣 電話：010-63214660 郵箱： 執業編號：S0360521010001 證券分析師：劉一怡證券分析師：劉一怡 郵箱： 執業編號：S0360524070003 證券分析師：趙海楠證券分析師：趙海楠 郵箱： 執業編號：S0360524070016 聯系人：周星宇聯系人：周星宇 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)24,925.09 已上市流通股(萬股)24,925.09 總市值(億港元)323.03 流通市值(億港元)323.03 資產負債率(%)199

8、.66 每股凈資產(元人民幣)-10.75 12 個月內最高/最低價 157.50/73.50 港元 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-20%0%20%40%60%80%100%2024-05-132024-06-132024-07-132024-08-132024-09-132024-10-132024-11-132024-12-132025-01-132025-02-132025-03-132025-04-13恒生指數布魯可華創證券研究所華創證券研究所 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

9、09）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告梳理了布魯可公司的基本面情況，分析了拼搭角色行業的景氣度、產業鏈、競爭格局，并進一步深度探討了布魯可作為拼搭角色行業龍頭的核心競爭力。我們認為公司的核心競爭力在于四大方面，具體包括“產品領先”、“渠道為矛”、“IP 稱王”、“營銷賦能”。公司已打造布魯可體系，包括產品設計、研發和生產的標準化、自成一體的產品系統和消費者生態系統，能高效、穩定地推出兼顧拼搭體驗、穩定品質及極具性價比的產品，為消費者提供好而不貴的玩具。投資投資邏輯邏輯 我們認為，公司旗下拼搭角色類玩具兼具產品力與性價比，受到市場高度認可。受益于拼搭角色類玩具行業高景氣度

10、，隨著公司深度運營 IP 矩陣的不斷豐富（同時對應著受眾客群的不斷延展）、產品高效上新（包括產品價格帶的延伸）、渠道不斷擴張以及消費者生態的穩步向好，其拼搭角色類玩具業務有望實現收入穩健高增。以及伴隨公司業務規模的不斷擴大，規模效應逐漸體現，相關毛利率、凈利率有望維持較高水平并小幅度增長，從而驅動公司業績高增及超預期。關鍵關鍵假設假設與與盈利預測盈利預測 我們預測公司 2025/2026/2027 年分別實現營業收入 39.19/54.97/67.44 億元，同比增速分別為 75%/40%/23%，歸母凈利潤分別為 9.95/14.16/17.54 億元，同比增速分別為 348%/42%/24

11、%。對應當前股價 25/26/27 年 PE 為 30.1/21.2/17.1倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、公司概況：中國最大、全球第三的拼搭角色類玩具公司公司概況：中國最大、全球第三的拼搭角色類玩具公司.6（一）發展歷程：兒童教育科技產品起家，成長為拼搭角色玩具龍頭.6（二）股權架構與管理層：創始人持股比例高，核心管理層兒童產業經驗豐富.7（三）財務分析：營收高速增長，經調整凈利率穩步上漲.10 二、二、拼搭角色玩具行業：融合拼搭玩

12、法與拼搭角色玩具行業：融合拼搭玩法與 IP 角色的高增賽道，國產玩家崛起角色的高增賽道，國產玩家崛起.14（一）行業規模：玩具行業穩健擴容，拼搭角色細分賽道高速增長.14（二）產業鏈：上游基于 IP 產品研發，中游生產制造，下游經銷渠道為主.17（三）競爭格局：行業格局集中，布魯可為國內拼搭玩具龍頭.18 三、三、核心競爭力：產品領先，渠道為矛，核心競爭力：產品領先，渠道為矛，IP 稱王，營銷賦能稱王，營銷賦能.20（一）產品：面向全年齡段受眾，性價比與產品力兼具.21 1、產品定位：創新設計定義“拼搭角色玩具”，矩陣化 SKU 覆蓋全年齡層.21 2、設計研發：研發實力雄厚，以專利構建產品設

13、計研發標準化體系護城河.21 3、供應鏈制造：建立優質供應鏈體系，自營工廠打開想象空間.24（二）渠道：功守有道，下沉市場、海外擴張方向明確.25 1、守：渠道深度覆蓋構筑壁壘.25 2、攻：9.9 元產品撬動下沉市場，加速全國化滲透.26 3、攻：聚焦歐美、東南亞，海外布局提速打開成長空間.26（三）IP：授權 IP+自研 IP 雙輪驅動，以 IP 撬動產品爆發力.28 1、概覽：IP 矩陣豐富，覆蓋廣泛受眾.28 2、自有 IP：全產業鏈運營，IP 自主性加速.29 3、授權 IP：精選授權 IP，可持續打造高效豐富 IP 矩陣.31（四）營銷：高互動性玩法，以內容驅動營銷.34 四、四、

14、盈利預測與估值盈利預測與估值.36（一）盈利預測.36（二）可比公司估值.37 五、五、風險提示風險提示.39 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司主要業務及產品.6 圖表 2 公司發展歷程.7 圖表 3 公司股權架構圖（截至 2025 年 1 月 10 日）.8 圖表 4 公司核心管理層介紹.8 圖表 5 公司 2024 年營收增速超 150%.10 圖表 6 2024 年經調整凈利潤增長達 702.1%.10 圖表 7 拼搭角色類玩具占比持續提升.10

15、圖表 8 公司 IP 營收構成（單位：億元）.10 圖表 9 線下渠道收入占比持續上升.11 圖表 10 亞洲、北美收入增速亮眼（單位：萬元）.11 圖表 11 公司整體和拼搭角色類玩具毛利率持續提高.12 圖表 12 英雄無限，變形金剛毛利率較高.12 圖表 13 銷售費用率、研發費用率逐步收窄.13 圖表 14 凈利率逐步修復，凈調整凈利率穩步增長.13 圖表 15 存貨、應收賬款周轉持續向好，應付賬款周轉趨穩.13 圖表 16 全球玩具行業市場規模（億元）.14 圖表 17 全球玩具市場 CAGR.14 圖表 18 全球玩具市場規模，按形態劃分（億元）.15 圖表 19 中國玩具市場規模

16、，按形態劃分（億元）.15 圖表 20 全球及中國玩具市場 CAGR，按形態劃分.15 圖表 21 全球玩具市場規模，按玩法劃分（億元）.16 圖表 22 中國玩具市場規模，按玩法劃分（億元）.16 圖表 23 全球及中國玩具市場 CAGR，按玩法劃分.16 圖表 24 全球拼搭類玩具細分市場規模（億元）.16 圖表 25 中國拼搭類玩具細分市場規模（億元）.16 圖表 26 拼搭角色類玩具市場規模，分地區（億元）.17 圖表 27 全球拼搭角色類玩具市場滲透率（%）.17 圖表 28 拼搭角色類玩具產業鏈圖.17 圖表 29 中國 ABS、瓦楞紙板平均價格（元/噸）.17 圖表 30 202

17、3 年全球拼搭角色類玩具市場占有率排名（按 GMV 計）.18 圖表 31 2023 年中國拼搭角色類玩具市場占有率排名（按 GMV 計）.18 圖表 32 森寶積木產品概覽.19 圖表 33 奇妙積木 KEEPPLEY 產品概覽.19 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 布魯可體系.20 圖表 35 公司產品組合：覆蓋廣泛年齡層、全價格帶、各類豐富 IP.21 圖表 36 零件標準化做到極致，提升產品競爭力.22 圖表 37 布魯可拼搭角色類玩具零件構成.22 圖表 38 公

18、司已注冊、對業務有重大影響的部分專利.22 圖表 39 公司的合作工廠及生產流程.24 圖表 40 布魯可線上線下渠道布局完善.25 圖表 41 布魯可 9.9 元星辰版系列產品市場熱度較高.26 圖表 42 2024 年，布魯可海外市場營收保持高增.27 圖表 43 截至 24H1，布魯可共有海外經銷商 36 個.27 圖表 44 布魯可東南亞市場部分產品銷售情況.27 圖表 45 布魯可變形金剛系列已上線沃爾瑪渠道.28 圖表 46 公司部分 IP.29 圖表 47 截至 2025 年 1 月 17 日，公司部分授權 IP 全球收入榜單狀況.29 圖表 48 自有 IP 運作流程，以英雄無

19、限為例.30 圖表 49 百變布魯可角色形象.31 圖表 50 英雄無限角色形象.31 圖表 51 英雄無限星光版第 6 彈“齊天斗法”系列.31 圖表 52 英雄無限 2024 年收入增速高達 382.7%.31 圖表 53 公司部分授權 IP 狀況.32 圖表 54 奧特曼群星系列新品上市首季度銷量（萬件）.33 圖表 55 IP 授權費 24 年上半年增速達 350.8%.34 圖表 56 品牌授權商選擇合作方時考慮因素.34 圖表 57 布魯可官方賬號收集用戶體驗反饋.35 圖表 58 布魯可線上小程序游戲化.35 圖表 59 高互動性玩法天然具備傳播屬性.35 圖表 60 公司營收拆

20、分及預測.37 圖表 61 可比公司估值.38 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、公司概況公司概況：中國最大、全球第三的拼搭角色類玩具公司：中國最大、全球第三的拼搭角色類玩具公司 布魯可是中國最大、全球領先的拼搭角色類玩具企業。布魯可是中國最大、全球領先的拼搭角色類玩具企業。公司前身葡萄科技成立于 2014 年，專注于兒童科技類產品研發，包括兒童早教機、手表、平板、電腦等，但其實際銷售表現并不理想。因此，公司主動求變，切入玩具賽道，自 2016 年開始研發積木玩具產品，依靠“1-

21、6 歲兒童積木專家”的差異化定位迅速出圈，并于 2022 年正式推出拼搭角色類玩具。根據公司招股書引述弗若斯特沙利文，公司在 2023 年實現 GMV 約 18 億元，是全球增速最快的規?；婢咂髽I，同比增速超 170%。在 2024 年，公司實現營收 22.4 億元，同比增速超 150%。截至 2024 年 12 月 31 日，公司擁有國內授權專利 512 項，國內發明專利 75 項和海外授權專利 24 項，旗下自有及授權 IP 超 50 個。圖表圖表 1 公司主要業務及產品公司主要業務及產品 資料來源：公司招股書，華創證券（一）（一）發展歷程：兒童教育科技產品起家，成長為拼搭角色玩具龍頭發

22、展歷程：兒童教育科技產品起家，成長為拼搭角色玩具龍頭 兒童教育科技產品起家，成長為拼搭角色玩具龍頭。兒童教育科技產品起家，成長為拼搭角色玩具龍頭。公司成立于 2014 年，最初是專注兒童教育產品的開發，后轉向研發積木玩具和拼搭角色玩具，并于 2022 年推出拼搭角色類玩具，現已發展為中國拼搭角色玩具龍頭和全球拼搭角色玩具領先企業。公司發展歷程可分為四個階段：1）早期探索（）早期探索（2014-2015 年）：專注兒童教育科技產品。年）：專注兒童教育科技產品。2014 年，為了捕捉科技產品的低齡化和智能化趨勢，公司前身葡萄科技成立。參照海外優秀兒童企業經驗，公司以“科技產品+IP”構建產品思路，

23、致力于打造兒童的未來生活方式，涉及文化、軟硬件以及內容層面。在受眾及產品上，公司面向 3-12 歲兒童推出寓教于樂的科技教育產品，包括兒童早教機、手表、平板、電腦等。2）戰略轉型（）戰略轉型（2016-2018 年）：聚焦積木玩具，打造自有年）：聚焦積木玩具，打造自有 IP。2016 年，由于推出的兒童科技教育產品市場反響平平，且針對兒童的優質積木玩具在市場上處在短缺狀態，公司開始轉型，研發積木玩具，并更名為布魯可。2017 年，公司打造出自有 IP，推出 IP 百變布魯可以及相關的積木玩具。3）明確賽道（）明確賽道（2019-2022 年）：關注拼搭角色類玩具，取得關鍵授權。年）：關注拼搭角

24、色類玩具，取得關鍵授權。2019 年，考慮到拼 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 搭玩法的高參與度以及消費者對IP角色玩具的強勁需求，公司開始研發拼搭角色類玩具。2021 年，公司迎來了發展歷程中的關鍵一步，獲得了在中國設計、開發、生產及銷售奧特曼拼搭角色類玩具的授權。2022 年，公司推出拼搭角色類玩具。此外，公司推出 IP 英雄無限，持續豐富自有 IP 資源。4）全面發展（）全面發展（2023-至今）：豐富至今）：豐富 IP 矩陣，深化銷售渠道。矩陣，深化銷售渠道。2023 年，公司

25、迎來營收高增期以及全球化發展機遇。隨著公司持續豐富 IP 矩陣，迭代拼搭角色玩具以及擴大銷售網絡，公司營收增長迅猛，已發展為全球拼搭角色玩具市場第三大企業以及中國拼搭角色玩具市場龍頭企業。公司 2023 年 GMV 達 18 億元，在中國拼搭角色玩具市場的占比為30.3%，位居首位；在全球市場的占比為 6.3%，僅次于萬代和樂高。此外，公司從 IP 版權方取得全球多個國家的授權，得以在海外市場推出拼搭角色類玩具。2024 年，公司在布魯可合作伙伴大會上發布“全人群、全價位、全球化”戰略，將持續拓展全人群覆蓋范圍。圖表圖表 2 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：多知網，雷峰網，投資界，界面新聞

26、，公司招股書，ITBear科技資訊，中國發展改革，華經情報網，華創證券（二）（二）股權架構與管理層：股權架構與管理層：創始人創始人持股比例高，核心管理層兒童產業經驗豐富持股比例高，核心管理層兒童產業經驗豐富 股權結構集中且穩定，創始人朱偉松合計持有公司股權股權結構集中且穩定，創始人朱偉松合計持有公司股權 47.9%，激勵計劃深度綁定核心，激勵計劃深度綁定核心員工。員工。截至 2025 年 1 月 10 日，公司高管持股比例合計超 50%。其中，公司創始人朱偉松通過其 100%控股公司 Next Bloks、Smart Bloks 間接持有公司 44.4%、3.5%股權（合計持有 47.9%）；

27、公司總裁盛曉峰通過 100%控股公司 ShawnXF 間接持有公司 1.75%股權；公司副總裁黃政通過 100%控股公司 Bloks is Coming 間接持有公司 0.55%股權。同時，公司重視人才激勵，成立了 Frist Prosperity 股權激勵平臺，占公司股份 8.55%。布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 3 公司股權架構圖公司股權架構圖（截至（截至 2025 年年 1 月月 10 日日）資料來源：Wind，公司招股書，企查查，華創證券 核心管理層深耕兒童行業多年

28、，經驗深厚。核心管理層深耕兒童行業多年，經驗深厚。創始人朱偉松曾履職上海游族技術有限公司首席技術官，負責研發管理工作，后于 2014 年創辦公司，在兒童行業深耕十余年，對行業趨勢、品類創新、商業開拓與合作具有深刻洞察?？偛檬苑逶温氂谟⑻貭柤夹g開發（上海）有限公司及英特爾亞太研發有限公司，負責教育類產品的研發，于 2015 年加入公司，在兒童行業的用戶洞察、產品創新及商業化方面擁有深厚經驗。副總裁謝磊曾擔任伊萊克斯（中國）電器設計主管，千方工業產品設計（上海）有限公司設計總監，并于 2015 年加入公司，具備深厚的兒童行業產品設計經驗。整體而言，公司大部分核心管理層在相關領域均有十年以上履歷

29、，經驗豐富。圖表圖表 4 公司核心管理層介紹公司核心管理層介紹 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 主要職責主要職責 學歷學歷 履歷履歷 朱偉松 42 歲 董事長、執行董事、首席執行官 負責公司的整體戰略、業務發展和經營管理。上海交通大學上海高級金融學院美國亞利桑那州立大學工商管理博士學位；中國長江商學院工商管理碩士 于 2009 年 5 月聯合創立了上海游族信息技術有限公司，自其成立起至 2015 年 2 月擔任首席技術官，主要負責研發管理工作。其中，于 2014 年 6 月至 2016 年 4 月擔任游族網絡股份有限公司監事會主席。于 2014 年 12 月創立布魯可科技，擔任執行董事及董事長。

30、盛曉峰 46 歲 執行董事、總裁 負責玩具業務的運營管理及海外市場 中國上海交通大學工業設計工程碩士 于 2005 年 4 月至 2015 年 5 月任職于英特爾集團旗下的英特爾技術開發（上海）有限公司及英特爾亞太研發有限公司，負責教育類產品的設計研發，并曾兩次因在教育類產品研發中的杰出貢獻獲得英特爾成就獎；自 2015 年 9 月起擔任布魯可科技總裁。謝磊 47 歲 副總裁 負責產品研發和設計 中國上海交通大學工業設計學士 自 2003 年 2 月至 2005 年 1 月于伊萊克斯（中國）電器有限公司擔任設計主管。于 2005 年 10 月至 2008 年 12 月于千方 布魯可（布魯可（0

31、0325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 工業產品設計（上海）有限公司擔任設計總監。于 2011 年 3月至 2015 年 6 月，在硬件產品領域進行連續創業。于 2015年 7 月加入公司并擔任副總裁至今。自 2021 年起于上海交通大學設計學院擔任 IIDE（國際工業設計工程）企業導師。黃政 44 歲 副總裁 負責人力資源管理及行政工作 中國上海交通大學新聞與傳播學碩士 于 2001 年 7 月至 2012 年 6 月任職于上海廣播電視臺及下屬公司，曾擔任少兒頻道人力資源部主任及辦公室主任。于2012 年 6

32、 月至 2016 年 12 月任職于東方明珠新媒體股份有限公司，曾擔任行政總經理。于 2016 年 12 月加入本公司并擔任副總裁至今。付軼方 50 歲 首席財務官 負責會計和財務管理工作 美國肯特州立大學會計學碩士 于 2010 年 9 月至 2013 年 9 月擔任合一網絡技術（北京）有限公司高級財務總監。于 2013 年 9 月至 2017 年 7 月擔任傳線網絡科技（上海）有限公司。亦于 2018 年 1 月至 2020 年10 月擔任嗶哩嗶哩股份有限公司附屬公司上海嗶哩嗶哩科技有限公司高級財務總監。于 2020 年 11 月至 2023 年 1 月擔任瑞幸咖啡（上海）有限公司和瑞幸咖

33、啡科技（海南）有限公司財務副總裁。于 2023 年 12 月加入公司并擔任首席財務官至今。朱元成 39 歲 副總裁、董事會秘書 負責董事會事務、投資者關系及法律事務等工作 復旦大學法律碩士 于 2014 年 8 月至 2016 年 4 月擔任中泰信托有限責任公司高級信托經理。于 2016 年 5 月至 2019 年 3 月擔任國家電力投資集團有限公司附屬公司中電投先融（上海）資產管理有限公司金融合作部負責人。于 2019 年 6 月至 2020 年 12 月擔任四川信托有限公司業務部門總經理。于 2020 年 12 月加入公司并擔任副總裁兼董事會秘書至今。資料來源：公司招股書，華創證券 布魯可

34、（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 （三）（三）財務分析：營收高速增長，經調整凈利率穩步上漲財務分析：營收高速增長，經調整凈利率穩步上漲 拼搭角色類玩具表現亮眼，營收拼搭角色類玩具表現亮眼，營收&扣非凈利潤高速增長?？鄯莾衾麧櫢咚僭鲩L。營收端，公司于 2021 年-2024 年分 別 實 現 營 收3.30/3.26/8.77/22.41億 元，2022年-2024年YOY分 別 為-1.3%/+169.3%/155.6%。2022 年公司調整產品結構，開始對外銷售拼搭類玩具，但受疫情拖累當年

35、營收同比-1.3%。2023 年奧特曼 IP+自有 IP 起勢，拼搭類玩具實現高增，帶動營收同比+169.3%。2024 年，公司營收持續快速增長 YOY+155.5%，原因同樣系拼搭角色類玩具的收入大幅增加；盈利端，經調整凈利潤方面，公司 2021 年-2024 年分別實現經調整利潤-3.56/-2.25/0.73/5.85 億元，2023-2024 年 YOY 分別為扭虧/+702.1%。2023 年，隨著收入和毛利率上漲幅度較大，經調整凈利潤實現扭虧。2024 年，在營收保持高增時，費用管控穩步推進以及毛利率上行的情況下，經調整凈利潤實現高速增長 YOY+702.1%。圖表圖表 5 公司

36、公司 2024 年營收增速超年營收增速超 150%圖表圖表 6 2024 年經調整凈利潤增長達年經調整凈利潤增長達 702.1%資料來源：公司年報，公司招股書，華創證券 資料來源：公司年報，公司招股書，華創證券 分產品看，拼搭角色類玩具推出后營收迅速增長，已成為主要收入來源分產品看，拼搭角色類玩具推出后營收迅速增長，已成為主要收入來源；積木玩具積木玩具戰略戰略收縮收縮。從收入上看，2022 年公司推出拼搭角色類玩具，此后營收快速增長。2022-2024 年，拼搭角色類玩具收入從 1.18 億元增長至 22.01 億元，期間 CAGR 達 332.5%。從收入占比看，拼搭角色類玩具取代積木玩具成

37、主要收入來源，原因系公司戰略重心調整。拼搭角色類玩具收入占比從 2022 年的 36.1%增長至 2024 年的 98.2%，而積木玩具 2021-2024 年分別實現 3.2/2.1/1.1/0.4 億元，收入占比從 2021 年的 97.5%下降至 2024 年的 1.8%。圖表圖表 7 拼搭角色類玩具占比持續提升拼搭角色類玩具占比持續提升 圖表圖表 8 公司公司 IP 營收構成營收構成（單位：單位：億元）億元）資料來源：公司招股書，公司年報，華創證券 資料來源：公司招股書，公司年報，華創證券 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0510152025

38、2021202220232024營業收入（億元）yoy（%，右軸）-6-4-2024682021202220232024經調整凈利潤（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024拼搭角色類玩具積木玩具其他0510152025202220232024奧特曼變形金剛英雄無限假面騎士 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 分分 IP 看，授權看，授權 IP 貢獻主要收入，其中奧特曼貢獻主要收入，其中奧特曼 IP 依賴度有所下滑；自有依賴

39、度有所下滑；自有 IP 發展較快。發展較快。授權 IP 方面，奧特曼、變形金剛、假面騎士是主要營收貢獻 IP。此外，IP 多元化戰略初見成效，奧特曼 IP 依賴度有所下降。2024 年，奧特曼、變形金剛、假面騎士三大 IP 產品系列總計實現 17.2 億元，營收占比達 76.7%。具體 IP 而言，奧特曼、變形金剛分別實現 11.0/4.5 億元，YOY 分別為+96.8%/+263%，收入占比分別達48.9%/20.2%。假面騎士拼搭角色類玩具則于 2024 年推出，實現 1.7 億元，占比達7.6%?？v向對比看，奧特曼依賴度有所下滑，變形金剛展現潛力。奧特曼營收占比從 2023 年的 63

40、.5%下滑至 2024 年的 48.9%，變形金剛收入占比則從 2023 年的 14.3%增長至 2024 年的 20.2%；自有 IP 方面，英雄無限發展較快。2024 年，英雄無限產品系列實現 3.1 億元（YOY+382.7%），收入占比從 2022 年的 0.6%增長至 13.8%。分渠道看，以經銷商為核心的線下渠道為主要銷售渠道，線上渠道銷售回暖分渠道看，以經銷商為核心的線下渠道為主要銷售渠道，線上渠道銷售回暖；海外市場；海外市場收入增速較快。具體來看：收入增速較快。具體來看：線上線上/線下渠道：線下渠道：1）線下渠道看，隨著公司于 2022 年推出拼搭角色類玩具，公司開始轉向以經銷

41、商為核心，委托銷售為輔的線下銷售渠道。2021-2024 年，公司線下渠道收入分別實現 1.5/1.9/7.7/20.8 億元，收入占比從 2021 年的 45.7%提升至 2024 年的 93.0%。經銷渠道方面，2021-2024 年，公司實現收入分別達 1.1/1.6/7.3/20.6 億元，收入占線下渠道的比例從 2021 年的 74.9%提升至 2024 年的 98.9%。2）線上渠道看，2021-2023 年，公司線上渠道收入分別實現 1.7/1.3/1.1 億元，收入持續下降。隨著公司在 2024 年開展有效市場推廣，包括在官方賬號上發布高質量圖像和視頻，與 KOL、KOC 合作

42、發布帖子，舉辦 BFC 創作賽等，線上銷售收入迎來增長。2024 年，公司實現收入 1.6 億元，YOY+46.5%。海外市場：海外市場：隨著拼搭角色類玩具銷量提升，海外市場銷售收入增速較快，其中亞洲市場、北美市場增速亮眼。海外市場 2021-2023 年分別實現496.4/827.8/1,038.9萬元，2022-2023 年 YOY 分別為+66.8%/+25.5%。2024 年，海外市場實現 6,422.1 萬元，YOY+518.2%。細分市場看：1）亞洲市場（不含中國）2021-2024 年分別實現21.2/91.2/395.8/3,921.5 萬元，2022-2024 年 YOY 分

43、別為+330.2%/+334.0%/+890.8%；2）北美市場 2021-2024 年分別實現 402.9/530.5/467.5/1,653.9 萬元，2022-2024 年 YOY分別為+31.7%/-11.9%/+253.8%。圖表圖表 9 線下渠道收入占比持續上升線下渠道收入占比持續上升 圖表圖表 10 亞洲、北美收入增速亮眼亞洲、北美收入增速亮眼（單位：萬（單位：萬元元）資料來源：公司年報，公司招股書，華創證券 資料來源：公司年報，公司招股書，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024線下渠道線上渠道其他渠道0500

44、1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002021202220232024亞洲（不包括中國）北美其他 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 毛利率方面，毛利率方面，受益于拼搭角色類玩具毛利率持續上漲，毛利率整體上揚。受益于拼搭角色類玩具毛利率持續上漲，毛利率整體上揚。整體毛利率看，公司毛利率持續上升。在 2021-2023 年分別實現 37.4%/37.9%/47.3%。2024 年，毛利率實現 52.60%，原因系拼搭角色類玩具銷售收入貢獻以及毛利率

45、增長。1）分產品看，受益于拼搭角色類玩具收入快速增長帶來的規模效應，拼搭角色類玩具毛利率 2022-2024 年分別實現 36.8%/48.4%/52.9%，毛利率穩步上升；積木玩具毛利率 2021-2024 年分別實現 36.8%/38.2%/38.7%/37.0%，毛利率基本保持穩定；2）分渠道看，據公司招股書，2021-2023 和 24Q1，布魯可線上渠道毛利率高于線下，24Q1公司線上/線下渠道分別實現毛利率 60.1%/51.4%；3）分 IP 看，自有 IP 英雄無限，授權 IP 變形金剛毛利率較高。據公司招股書，截至 2024年 Q1，授權 IP 奧特曼、變形金剛玩具毛利率分別

46、實現 50.4%/56.6%，YOY+6.1/5.9pcts。自有 IP 英雄無限、百變布魯可玩具毛利率分別實現 62.0%/45.2%，YOY+13.4/-2.1pcts。圖表圖表 11 公司整體和拼搭角色類玩具毛利率持續提高公司整體和拼搭角色類玩具毛利率持續提高 圖表圖表 12 英雄無限，變形金剛毛利率較高英雄無限，變形金剛毛利率較高 資料來源：公司年報，公司招股書，華創證券 資料來源：公司年報，公司招股書，華創證券 費用管控穩步推進。費用管控穩步推進。公司積極推動以內容驅動的營銷戰略，疊加規模效應釋放，銷售費用率和研發費用率逐步收窄。管理費用率 2024 年上揚幅度較大，原因主要系大額一

47、次性股權激勵支出以及上市開支。2024年公司實現銷售/管理/研發費用率為12.6%/20.8%/8.6%，同比-9.0/+15.2/-2.2pcts。具體來看：1）銷售費用率：）銷售費用率：2021 年，公司投入高額廣告費用拉動積木玩具銷售，當年實現銷售費用率 117.9%；2022 年，公司拼搭類玩具上市，采用以內容驅動的營銷策略，大幅減少廣告投入，銷售費用同比下滑 40.1%，對應銷售費用率 71.5%；2023 年，公司繼續收縮積木玩具廣告投入，銷售費用同比下滑 18.7%，規模效應下實現銷售費用率 21.6%；2024 年，受益于規模效應，實現銷售費用率 12.6%，同比下降 9.0p

48、cts；2）管理費用率：）管理費用率：2021-2023 年，公司實現管理費用率 17.7%/15.7%/5.6%，費用率逐步收窄。2024 年，受一次性股權激勵支出以及上市開支影響，實現管理費用率 20.8%，同比上升 15.2pcts；3）研發費用率：）研發費用率：2021-2023 年，公司實現研發費用率 25.2%/30.2%/10.8%，其中，公司在2022 年加大研發投入，研發人員數量增加導致費用率提升。2024 年，規模效應影響下公司實現研發費用率 8.6%，同比下降 2.2pcts。凈利率逐步修復，經調整凈利率穩步凈利率逐步修復，經調整凈利率穩步增長增長。凈利潤看，2021-2

49、023 年，公司分別實現凈利30%35%40%45%50%55%2021202220232024整體毛利率拼搭角色類玩具積木玩具30%35%40%45%50%55%60%65%2021202220232024H1奧特曼變形金剛百變布魯可英雄無限 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 潤率-153.7%/-129.8%/-23.7%。2024 年，公司實現凈利潤率-17.8%，同比上升 5.9pcts。經調整凈利率看，2021-2023年，公司分別實現經調整凈利率-107.9%/-69.2%

50、/8.3%。2023年，調整凈利率實現扭虧，原因主要系拼搭角色類玩具帶來高營收以及毛利率上漲。2024 年，隨著公司繼續豐富拼搭角色類玩具產品組合，實行以內容驅動的營銷策略，經調整凈利率實現 26.1%，同比上漲 17.8pcts。圖表圖表 13 銷售費用率、研發費用率逐步收窄銷售費用率、研發費用率逐步收窄 圖表圖表 14 凈利率逐步修復，凈調整凈利率穩步增長凈利率逐步修復，凈調整凈利率穩步增長 資料來源：公司年報，公司招股書，華創證券 資料來源：公司年報，公司招股書，華創證券 存貨、應收賬款周轉持續向好，應付賬款周轉趨穩。存貨、應收賬款周轉持續向好，應付賬款周轉趨穩。1）存貨周轉天數：202

51、1-2023 年，公司存貨周轉天數分別為 137/130/62 天，存貨周轉天數持續下降。2023 年，存貨周轉天數同比下降 52.3%，原因系拼搭角色類玩具深受消費者歡迎，存貨周轉變快。2024 年，存貨周轉天數實現 61 天，基本保持穩定；2）應付賬款周轉天數：2021-2024 年，公司應付賬款周轉天數分別實現176/191/149/142天。2023年，應付賬款周轉天數同比下降22.0%，原因系公司一些新合作供應商賬期較短，介于 1-3 月之間。2024 年，應付賬款周轉天數同比下降 4.7%，趨于穩定；3）應收賬款周轉天數：2021-2023 年，公司應收賬款周轉天數分別實現 31/

52、23/11 天。2021-2023 年，應收賬款周轉天數持續下降，原因主要系拼搭角色類玩具市場反饋較好，導致經銷商在公司交付產品時或之前付款。2024 年，公司應收賬款周轉天數實現 12 天，同比變化不大。圖表圖表 15 存貨、應收賬款周轉持續向好，應付賬款周轉趨穩存貨、應收賬款周轉持續向好，應付賬款周轉趨穩 資料來源：公司年報，公司招股書，華創證券 0%20%40%60%80%100%120%140%2021202220232024銷售費用率管理費用率研發費用率-180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2021202220232024凈

53、利率（%）經調整凈利率（%）0501001502002502021202220232024存貨周轉天數應付賬款周轉天數應收賬款周轉天數 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 二、二、拼搭角色玩具拼搭角色玩具行業：行業：融合拼搭玩法與融合拼搭玩法與 IP 角色角色的的高高增增賽道賽道，國產玩家崛起，國產玩家崛起（一）（一）行業規模：玩具行業穩健擴容，行業規模：玩具行業穩健擴容，拼搭角色拼搭角色細分賽道高速增長細分賽道高速增長 全球玩具行業具備全球玩具行業具備穩健穩健成長性，成長性，2023-

54、2028 年年 CAGR 超超 5%，玩具，玩具 IP 化滲透率超化滲透率超 60%。根據弗若斯特沙利文數據顯示，2023 年全球玩具行業規模為 7,731 億元，2019-2023 年CAGR 為 5.2%，預計未來行業有望保持穩健增長，對應 2023-2028 年 CAGR 為 5.1%。其中 IP 玩具是全球玩具市場重要組成部分，IP 滲透率超 60%，2023 年 IP 玩具全球市場規模達 5,213 億元人民幣，占全球玩具市場 67.4%，同年中國 IP 玩具市場規模為 676 億元人民幣，占中國玩具市場 64.4%。中國是全球最大的玩具生產國以及消費規模最大的國家之一中國是全球最大

55、的玩具生產國以及消費規模最大的國家之一，2023-2028 年規模增速有年規模增速有望達望達 9.5%，處于全球前列，處于全球前列。根據弗若斯特沙利文報告數據，美國/歐洲/中國玩具市場 2023年規模分別為 2,433/2,140/1,049 億。隨著我國社會經濟快速發展、玩具消費人群擴張、消費者對 IP 玩具喜好增加，以及在供給端本土企業研發、產品品質、IP 商業化能力提升和新型玩具品類出現，中國玩具市場未來有望加速增長。根據弗若斯特沙利文預計，2023-2028 年中國玩具市場規模 CAGR 預計為 9.5%，顯著高于全球其他地區。圖表圖表 16 全球玩具行業市場規模（億元）全球玩具行業市

56、場規模（億元）資料來源：弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，中國國家統計局 轉引自布魯可招股書，華創證券 圖表圖表 17 全球玩具市場全球玩具市場 CAGR CAGR 中國中國 亞太（除中國）亞太（除中國）歐洲歐洲 北美北美 全球其他地區全球其他地區 全球全球 2019-2023A 5.6%4.7%5.0%5.9%4.1%5.2%2023-2028E 9.5%4.9%4.2%4.5%4.0%5.1%資料來源：弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，中國國家統計局 轉引自布魯可招股書，華創證券 按按玩具玩具形態劃分，角色類玩具是規模最大的細分品類形態劃分，角色類玩具是規模最大的細分品類，全球市場，全球市

57、場 23-28 年年 CAGR 預計約預計約9.3%，中國市場預計約，中國市場預計約 17.7%。角色類玩具是指具有擬人、動物等形象的玩具，例如玩偶、毛絨玩具和基于影視作品中的人物或非人物角色衍生的玩具等。很多角色類玩具與特定 IP 直接關聯，擁有易于辨認的形象，且兼具收藏屬性。從全球市場來看，2023 年全020004000600080001000012000201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E中國亞太（除中國）歐洲北美全球其他地區 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

58、監許可（2009）1210 號 15 球角色類玩具實現市場規模 3,458 億元，根據弗若斯特沙利文預計，2023-2028 年有望保持約 9.3%的年均復合增長率。中國角色類玩具市場展現出強勁的增長潛力和良好的發展態勢。中國角色類玩具市場規模預計從 2023 年的 403 億元人民幣增長至 2028 年的 911億元人民幣，年均復合增長率達 17.7%。相較于全球市場，其細分市場快速增長得益于龐大且不斷擴大的消費群體、IP 玩具數量增多和更多優質玩具供應等因素。圖表圖表 18 全球玩具市場規模，按形態劃分（億元）全球玩具市場規模，按形態劃分（億元）圖表圖表 19 中國玩具市場規模，按形態劃分

59、（億元）中國玩具市場規模，按形態劃分（億元）資料來源：弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織 轉引自布魯可招股書，華創證券 資料來源：弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，中國國家統計局 轉引自布魯可招股書，華創證券 圖表圖表 20 全球及中國玩具市場全球及中國玩具市場 CAGR，按形態劃分，按形態劃分 CAGR 角色類玩具角色類玩具 載具類玩具載具類玩具 建筑類玩具建筑類玩具 其他非角色類玩具其他非角色類玩具 總計總計 2019-2023（全球）7.7%4.4%2.1%3.5%5.2%2023-2028E（全球）9.3%2.9%2.0%0.1%5.1%2019-2023（中國）11.9%4.7%2.4

60、%1.4%5.5%2023-2028E（中國）17.7%6.3%5.3%0.2%9.5%資料來源：弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，中國國家統計局，轉引自布魯可招股書，華創證券 按玩法劃分，按玩法劃分，拼搭類玩具拼搭類玩具憑借更高可玩性有望迎來更高成長性，全球市場憑借更高可玩性有望迎來更高成長性，全球市場 23-28 年年 CAGR預計不低于預計不低于 15%，中國市場預計達，中國市場預計達 22%。拼搭類玩具需要消費者投入時間、精力，將各種形狀大小不一的組件拼搭為特定形態的成品，可玩性相對較強，市場增速相較非拼搭類更快。根據弗若斯特沙利文數據，全球拼搭類玩具市場規模從 2019 年的 1,1

61、59 億元提升至 2023 年的 1,765 億元，CAGR 為 11.1%，規模占比則從 18.4%提升至 22.8%。展望后續，2023-2028 年全球拼搭類玩具市場規模有望保持 CAGR 不低于 15.0%。中國拼搭類玩具市場規模預計從 2023 年的 237 億元人民幣增長到 2028 年的 640 億元人民幣，年均復合增長率預計達 22.1%，相較而言，非拼搭類市場規模則預計從 2023 年 813 億元增長到 2028 年 1,015 億元，復合增速為 4.5%。02000400060008000100001200020192020202120222023 2024E 2025E

62、 2026E 2027E 2028E角色類玩具載具類玩具建筑類玩具其他非角色類玩具020040060080010001200140016001800201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E角色類玩具載具類玩具建筑類玩具其他非角色類玩具 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 21 全球玩具市場規模，按玩法劃分（億元）全球玩具市場規模，按玩法劃分（億元）圖表圖表 22 中國玩具市場規模，按玩法劃分（億元）中國玩具市場規模，按玩

63、法劃分（億元）資料來源：弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織 轉引自布魯可招股書，華創證券 資料來源：弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，中國國家統計局 轉引自布魯可招股書，華創證券 圖表圖表 23 全球及中國玩具市場全球及中國玩具市場 CAGR，按玩法劃分，按玩法劃分 CAGR 拼搭類玩具拼搭類玩具 非拼搭類玩具非拼搭類玩具 總計總計 2019-2023（全球）11.1%3.7%5.2%2023-2028E（全球）15.0%1.4%5.1%2019-2023（中國）12.7%3.9%5.6%2023-2028E（中國）22.1%4.5%9.5%資料來源：弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，中國國家統

64、計局 轉引自布魯可招股書，華創證券 從拼搭類玩具細分板塊拆分看，從拼搭類玩具細分板塊拆分看，拼搭角色類玩具通過拼搭角色類玩具通過 IP 不斷迭代，已成為玩具行業中重不斷迭代，已成為玩具行業中重要的細分賽道，且增速遠超行業整體增速要的細分賽道，且增速遠超行業整體增速，中國市場預計，中國市場預計 23-28 年年 CAGR 達達 41.3%。拼搭角色類玩具是全球玩具行業增速最快的細分品類之一。玩具企業通常以積木和模型兩種方式設計和生產拼搭角色類玩具，并帶來比傳統的角色類玩具更好的互動體驗。從全球市場來看，2023 年，全球拼搭角色類玩具實現市場規模 278 億元，在全球角色類玩具市場的滲透率約 8

65、.0%；展望后續，預計全球拼搭角色類玩具 2023 年到 2028 年年均復合增長率為 29.0%。中國拼搭角色類玩具同樣是增長最快的細分市場。規模有望從 2023 年58 億元增長至 2028 年的 325 億元，年均復合增長率達 41.3%。圖表圖表 24 全球拼搭類玩具細分市場規模（億元全球拼搭類玩具細分市場規模（億元）圖表圖表 25 中國拼搭類玩具細分市場規模（億元中國拼搭類玩具細分市場規模（億元）資料來源：弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織 轉引自布魯可招股書，華創證券 資料來源：弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，中國國家統計局 轉引自布魯可招股書，華創證券 02,0004,0006,

66、0008,00010,00012,00020192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E拼搭類玩具非拼搭類玩具020040060080010001200140016001800201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E拼搭類玩具非拼搭類玩具05001000150020002500300035004000201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E拼搭角色類玩具拼搭建筑類玩具拼搭載具類玩具其他拼搭類玩具01002003004005006

67、0070020192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E拼搭角色玩具拼搭建筑類玩具拼搭載具類玩具其他拼搭類玩具 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 26 拼搭角色類玩具市場規模，分地區（億元）拼搭角色類玩具市場規模，分地區（億元）圖表圖表 27 全球拼搭角色類玩具市場滲透率（全球拼搭角色類玩具市場滲透率（%）資料來源：弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，中國國家統計局 轉引自布魯可招股書，華創證券 資料來源：弗若斯特沙利文，國

68、際貨幣基金組織 轉引自布魯可招股書，華創證券 （二）（二）產業鏈：上游產業鏈：上游基于基于 IP 產品研發，中游生產制造，下游經銷渠道為主產品研發，中游生產制造，下游經銷渠道為主 拼搭角色類玩具產業的上游環節主要涵蓋產品研發設計與原材料采購兩大環節。拼搭角色類玩具產業的上游環節主要涵蓋產品研發設計與原材料采購兩大環節。產品研發設計可細分為產品研發設計可細分為 IP 授權開發與自主原創開發兩種模式。授權開發與自主原創開發兩種模式。IP 授權作為全球玩具行業通行的成熟商業模式，其核心特征在于授權期限的靈活性與續期機制的常態化。通常情況下，IP 版權方會采用 1-3 年的階段性授權周期，通過持續的授

69、權續約形成長期合作關系。值得注意的是，拼搭角色類玩具憑借其強互動性與高收藏價值，已成為 IP 運營體系中重要的內容載體。在實踐中，頭部企業普遍采用雙軌并行的 IP 戰略，即 IP 授權開發與自主原創開發結合。國際巨頭樂高集團通過自有的積木人仔體系構建品牌宇宙，日本萬代則依托高達等經典 IP 形成差異化競爭優勢，國內品牌布魯可也推出了自主開發的“百變布魯可”、“英雄無限”等原創 IP。這種多維度的 IP 布局策略，既保障了產品的市場熱度，又為企業構建了可持續發展的核心競爭力。圖表圖表 28 拼搭角色類玩具產業鏈圖拼搭角色類玩具產業鏈圖 圖表圖表 29 中國中國 ABS、瓦楞紙板平均價格（、瓦楞紙

70、板平均價格（元元/噸噸）資料來源：公司招股書，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 020040060080010001200201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E中國全球其他地區5.1%5.7%6.1%7.1%8.0%10.7%13.7%15.8%17.3%18.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E滲透率（全球拼搭角色類玩具市場占全球角色類玩具市場的市場份額）02,0004,0006,0008,00010,0

71、0012,00014,00016,00018,00020,000ABS瓦楞紙板 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 原材料方面，拼搭角色類玩具的主要原材料為原材料方面，拼搭角色類玩具的主要原材料為 ABS 及瓦楞紙板。及瓦楞紙板。1）ABS 方面，ABS 價格 2019 年至 2023 年期間呈波動趨勢，受 COVID-19 影響，2020 年第二及第三季度觸底，2022 年上半年價格回升至高點，2023 年價格維持在 8,000 至 8,500 元/噸之間，其后又有上升。近 2 年，A

72、BS 價格基本穩定在 10,000 至 12,000 元/噸之間；2）瓦楞紙板方面，近2 年價格基本維持在 3,100-3,500 元/噸之間。拼搭角色類玩具產業的中游環節為玩具的生產制造。拼搭角色類玩具產業的中游環節為玩具的生產制造。玩具的制造以模具技術為核心，生產流程包含開模、注塑、印刷、分揀、包裝等環節。拼搭角色類玩具產業的下游主要包括經銷商、零售終端等線下渠道以及線上渠道。拼搭角色類玩具產業的下游主要包括經銷商、零售終端等線下渠道以及線上渠道。具體來說線下渠道以大型商超、連鎖玩具店、潮玩店和文具店為主；線上渠道以官網、電商、小程序和短視頻平臺為主。（三）（三）競爭格局：行業格局集中，布

73、魯可為國內拼搭玩具龍頭競爭格局：行業格局集中，布魯可為國內拼搭玩具龍頭 玩具玩具行業行業競爭競爭格局集中，布魯可格局集中，布魯可處于國內處于國內龍頭地位龍頭地位。布魯可是全球第三、中國第一的拼搭玩具龍頭企業。拼搭角色類玩具市場集中度較高，根據弗若斯特沙利文，按 2023 年GMV 計（指銷售角色類玩具所產生的零售額），全球 CR3=81.7%，國內 CR3=65.1%。綜合來看，萬代、樂高和布魯可在國際和國內市場上都占據了前三的份額，盡管國際市場上布魯可與前兩名還有著明顯的差距，但布魯可在國內市場保持了一定的領先優勢?？偟膩碚f，布魯可是全球第三（占 6.3%）、中國第一（占 30.3%）的拼搭

74、玩具龍頭企業，市場占有率領先。隨著未來拼搭角色類玩具滲透率提升，公司作為龍頭企業，份額仍有望保持提升。圖表圖表 30 2023 年年全球拼搭角色類玩具市場占有率排名全球拼搭角色類玩具市場占有率排名（按按 GMV 計）計）圖表圖表 31 2023 年年中國拼搭角色類玩具市場占有率排名中國拼搭角色類玩具市場占有率排名（按按 GMV 計）計）資料來源：弗若斯特沙利文 轉引自公司招股書，華創證券 資料來源：弗若斯特沙利文 轉引自公司招股書，華創證券 國產積木品牌逐步崛起，知名度的品牌國產積木品牌逐步崛起，知名度的品牌 IP 不斷增多。不斷增多。布魯可憑借拼搭角色類玩具細分市場 30.3%的占有率成為本

75、土龍頭，森寶、啟蒙等國產品牌則緊隨其后。根據雷報新聞，森寶積木與眾多熱門 IP 合作，產品線上形成了“影視 IP+聯名積木、國潮 IP+聯名積木、原創產品”三條業務線。其中聯名系列銷售額占比 40%，原創產品線銷售額占比 60%。目前森寶積木擁有 6,000 余款產品，獲得“流浪地球”、“緊急救援”、“靈籠”、“唐人街探案3”等多個國內知名 IP 授權，并推出了“山東艦”、“神州飛船”等熱銷產品。啟蒙積木則以兒童教育類型起家，并通過新品牌奇妙積木Keeppley打通成人潮玩市場。其與奧特曼、39.5%35.9%6.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%萬代樂高布魯可30.

76、3%20.0%14.8%0%5%10%15%20%25%30%35%布魯可萬代樂高 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 三麗鷗、寶可夢等國際 IP 合作的同時，也推出了本土 IP 如中國航天、敦煌博物館系列產品。圖表圖表 32 森寶積木產品概覽森寶積木產品概覽 圖表圖表 33 奇妙積木奇妙積木 KEEPPLEY 產品概覽產品概覽 資料來源：森寶積木官網，華創證券 資料來源：奇妙積木KEEPPLEY官網，華創證券 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創

77、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 三、三、核心競爭力：核心競爭力：產品領先，渠道為矛，產品領先，渠道為矛，IP 稱王稱王，營銷賦能，營銷賦能 已打造布魯可體系，為消費者提供好而不貴的玩具。已打造布魯可體系，為消費者提供好而不貴的玩具。該體系包括產品設計、研發和生產的標準化、自成一體的產品系統和消費者生態系統，使公司能夠打造一個結合標準化和個性化元素的新拼搭角色類玩具類別，并高效、穩定地推出兼顧拼搭體驗、穩定品質及極具性價比的產品，以滿足消費者的對好而不貴的角色類玩具的需求?；诓剪斂审w系，我們認為公司的核心競爭力體現在基于布魯可體系，我們認為公司的核心競爭力體

78、現在產品、渠道、產品、渠道、IP 以及營銷以及營銷四個層面：四個層面：1）產品：高性價比與強大產品力兼具。公司的拼搭角色類玩具在定價公道，設計精美的同時，為消費者提供出眾拼搭互動體驗；2）渠道：線下渠道布局深入，線上運營能力優秀。線下渠道方面，公司與廣泛經銷商開展合作，已覆蓋所有一二線城市及絕大部分三線及以下城市。線上渠道方面，公司通過官方、KOL/KOC 和 BFC 賬號等多重傳播渠道觸達消費者，運作成效斐然；3）IP：授權 IP+自研 IP 雙輪驅動，打造豐富 IP 矩陣。一方面，公司全產業鏈運營自有IP，IP 自主可控性持續增強，已成功打造百萬級粉絲 IP 英雄無限、百變布魯可。另一方面

79、，公司積極拓展 IP 授權，不斷豐富 IP 矩陣；4）營銷：堅持內容驅動的營銷策略，構建“官方賬號-KOL/KOC-會員計劃”三層級內容生態，增強品牌影響力，加快 BFC 體系建設。圖表圖表 34 布魯可體系布魯可體系 資料來源：公司招股書，華創證券 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 （一）（一）產品：面向全年齡段受眾，性價比與產品力兼具產品：面向全年齡段受眾，性價比與產品力兼具 1、產品定位：創新設計定義“拼搭角色玩具”，矩陣化產品定位：創新設計定義“拼搭角色玩具”，矩陣化 SKU

80、覆蓋全年齡層覆蓋全年齡層 公司核心產品定位于公司核心產品定位于高性價比高性價比的的創新型創新型拼搭角色類玩具，拼搭角色類玩具，其其兼顧兼顧互動性互動性拼搭體驗、穩定拼搭體驗、穩定品質品質、極具性價比極具性價比。公司的拼搭角色玩具作為創新型產品，在吸取角色類玩具和拼搭玩法優點的基礎上進行了提升，創新融合積木和模型兩種方式設計和生產，在玩法上提供比傳統玩具更好的互動性，在性價比上利用一體化研發生產體系提供穩定質量且極具性價比的產品，有效滿足消費者需求。布局布局矩陣化矩陣化 SKU，產品定價覆蓋全價格帶，產品客群覆蓋廣泛年齡層，產品定價覆蓋全價格帶，產品客群覆蓋廣泛年齡層，產品承載，產品承載 IP

81、不不斷豐富斷豐富。從產品定價來看，公司產品價格帶布局完善，主流產品價格在 9.9-399 元不等，核心爆品性價比優勢突出。以 2023 年 12 月推出的 19.9 元的英雄無限星光版多個平價SKU 為例，其單個 SKU 首季銷量即超過 35 萬件；公司于 2024 年年末推出的每件建議零售價人民幣 9.9 元（處于超值價格段）的變形金剛星辰版也廣受消費者青睞。從客群覆蓋來看，公司產品覆蓋廣泛年齡層，截至 2024 年 12 月 31 日，公司已實現 682 個SKU 的多元化產品組合，包括 132 個主要面向 6 歲以下兒童的 SKU、519 個主要面向 6至 16 歲消費者的 SKU，以及

82、 31 個主要面向 16 歲以上消費者的 SKU。從產品 IP 來看，公司不斷豐富自身的 IP 儲備，截至 2024 年 12 月 31 日，公司擁有 2 個自研 IP 及約 50 50 個授權 IP（2023 年 12 月 31 日為約 27 個），不斷豐富的 IP 矩陣可滿足更廣泛的不同IP 受眾人群偏好。圖表圖表 35 公司產品組合：覆蓋廣泛年齡層、全價格帶、各類豐富公司產品組合：覆蓋廣泛年齡層、全價格帶、各類豐富 IP 資料來源：公司招股書，華創證券 2、設計設計研發研發：研發實力雄厚，以專利構建產品設計研發標準化體系護城河：研發實力雄厚，以專利構建產品設計研發標準化體系護城河 研發團

83、隊實力強，人才儲備豐富，支撐高效產品研發研發團隊實力強，人才儲備豐富，支撐高效產品研發。一方面，公司研發團隊能力強，使公司獲得了廣泛的專利布局。例如，在模具精度上，公司通過技術創新順利將精度控 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 制在 0.004 毫米，遠高于行業平均水平。另一方面，公司具有豐富研發人才儲備，以打造高質量全球人才團隊為目標，確保了公司在產品開發上的領先水平。截至 2024 年 12 月31 日，公司研發團隊人數達到 472 人，占全體員工的比例達 66.6%。展望未來，在

84、 2027年前，公司計劃擴大研發團隊規模，將研發人員提升至約 731 人。圖表圖表 36 零件標準化做到極致，提升產品競爭力零件標準化做到極致，提升產品競爭力 圖表圖表 37 布魯可拼搭角色類玩具零件構成布魯可拼搭角色類玩具零件構成 資料來源：廣東省玩具協會&灼識咨詢積木玩具行業白皮書 轉引自玩具前沿公眾號，公司招股書，華創證券 注：紅框內為成本占比較高的部分 資料來源：公司招股書，華創證券 難以復制難以復制的廣泛專利布局，保護公司自成一體的拼搭角色類玩具產品體系的原的廣泛專利布局，保護公司自成一體的拼搭角色類玩具產品體系的原創性。創性。公司通過零件及生產工藝相關的專利布局，增強了公司的護城河

85、，也為合作工廠體系提供了專注生產拼搭角色類玩具品類的技術和工藝基礎。截至 2024 年 12 月 31 日，公司在中國已擁有 514 項專利，其中發明專利 75 項；在海外擁有 24 項專利，并取得了包括美國、歐洲、日本等國家和地區的授權。零件相關專利：零件極致標準化。為了控制生產成本和上手難度，公司將零件分為標準/特征兩類，消費者可以依據自己的創意和興趣，通過不同的組合實現個性化的拼搭。整體拼搭結構和關鍵關節等標準零件的專利構成了公司專利布局的核心，是公司拼搭角色類玩具高度標準化的重要因素。零件相關的專利讓公司實現了標準化的生產，使公司能夠更好地把控產品的品質、提升消費者好玩及易上手的體驗并

86、降低成本。此外，零件相關的專利讓公司產品零件的連接高度標準化，成為公司自成一體的產品體系的重要基礎。通過高度標準化的接口，公司的標準零件可以和體現IP 角色特點的特征零件進行高度兼容的不同拼搭組合，不僅讓公司的拼搭體驗穩定，而且讓公司的產品實現了 IP 角色神韻的高度還原及高度個性化的動作模擬，從而進一步提高了產品的趣味性。生產工藝相關專利：模具注塑及自動化等生產工藝專利令公司打造專有的生產工藝和定制化的設備，從而專業、高效和規?；厣a拼搭角色類玩具并實現成本優勢。圖表圖表 38 公司已注冊、對業務有重大影響的部分專利公司已注冊、對業務有重大影響的部分專利 序號序號 專利名稱專利名稱 類型類

87、型 專利持有人專利持有人 司法司法 轄區轄區 專利編號專利編號 申請日期申請日期 屆滿日期屆滿日期 1 一種多維度、可正反面自由搭建的積木玩具構建元件及套件 發明 布魯可科技 中國 2018103132138 2018 年 4 月 9 日 2038 年 4 月 9 日 2 一種可遙控的組裝積木構件及發明 布魯可科技 中國 2018108299823 2018 年 7 月 25 日 2038 年 7 月 25 日 拼搭角色類玩具需要重拼搭角色類玩具需要重視零件的組成視零件的組成零件數量復雜的影響零件數量復雜的影響基礎：標準零件基礎：標準零件補充：特征零件補充：特征零件玩具生產成本高玩具生產成本高

88、玩家玩家上手難上手難拼搭角色類玩拼搭角色類玩具生產成本具生產成本打樣成本打樣成本設計成本設計成本開模成本開模成本量產成本量產成本 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 組裝積木系統 3 拼接積木的組網方式、系統及適用于無線組網的拼接積木 發明 布魯可科技 中國 2019108829580 2019 年 9 月 18 日 2039 年 9 月 18 日 4 適用于拼接積木的收拉線裝置及拼接積木 發明 布魯可積木 中國 2020103984898 2020 年 5 月 12 日 2040 年

89、5 月 12 日 5 一種可配對件之間的配對結構 發明 布魯可積木 中國 2020106936970 2020 年 7 月 17 日 2040 年 7 月 17 日 6 一種互動件之間的組網方法及系統 發明 布魯可積木 中國 2020106944981 2020 年 7 月 17 日 2040 年 7 月 17 日 7 一種感應急開關觸發控制系統、方法、玩具車輛及介質 發明 布魯可積木 中國 202010693681X 2020 年 7 月 17 日 2040 年 7 月 17 日 8 一種帶有樞轉結構的玩偶 發明 布魯可積木 中國 2022101073540 2022 年 1 月 28 日

90、2042 年 1 月 28 日 9 積木化編程的系統 發明 布魯可積木 中國 2021108090699 2021 年 7 月 16 日 2041 年 7 月 16 日 10 飛盤彈射玩具 發明 布魯可積木 中國 2020104075680 2020 年 5 月 14 日 2040 年 5 月 14 日 11 接觸互動的積木系統 發明 布魯可積木 中國 2021113136334 2021 年 11 月 8 日 2041 年 11 月 8 日 12 實體積木編程信息判定方法和系統及玩具 發明 布魯可積木 中國 2021113644651 2021 年 11 月 17 日 2041 年 11 月

91、 17 日 13 卵榫積木及卵榫積木系統 發明 布魯可科技 中國 2021114162798 2021 年 11 月 25 日 2041 年 11 月 25 日 14 電子積木用電狀態的控制方法及系統及積木系統 發明 布魯可積木 中國 202111449564X 2021 年 11 月 30 日 2041 年 11 月 30 日 15 積木玩偶 發明 布魯可積木 中國 2021114627047 2021 年 12 月 2 日 2041 年 12 月 2 日 16 玩具模組之間的無線通信方法與系統 發明 布魯可積木 中國 2021116622279 2021 年 12 月 30 日 2041

92、年 12 月 30 日 17 玩具關節結構及玩具 實用新型 布魯可積木 中國 2022204233585 2022 年 2 月 28 日 2032 年 2 月 28 日 18 具有弧面造型的瓦脊積木結構、玩具及其搭建方法 發明 布魯可積木 中國 2022103347795 2022 年 3 月 31 日 2042 年 3 月 31 日 19 弧形瓦積木、弧形瓦積木組件及其玩具 實用新型 布魯可積木 中國 2022207337938 2022 年 3 月 31 日 2032 年 3 月 31 日 20 積木系統和拼拆積木結構以及母頭積木 實用新型 布魯可積木 中國 2023208234295 2

93、023 年 4 月 13 日 2033 年 4 月 13 日 21 INTERACTIVETOY 發明 布魯可科技 美國 171263087 2019 年 6 月 11 日 2039 年 6 月 11 日 22 積木玩偶 外觀設計 布魯可積木、布魯可科技 中國 2023307179563 2023 年 11 月 3 日 2038 年 11 月 3 日 23 積木玩具 外觀設計 布魯可積木、布魯可科技 中國 2023307184769 2023 年 11 月 3 日 2038 年 11 月 3 日 24 關節蓋防脫的積木結構及其玩具 實用新型 布魯可積木、布魯可科技 中國 20242014078

94、13 2024 年 1 月 19 日 2034 年 1 月 19 日 25 玩具穿套結構及玩具 發明 布魯可積木 中國 2022114814584 2022 年 11 月 24 日 26 用于孤島式雙色注塑件的注塑模具、注塑方法及注塑件 發明 布魯可積木 中國 2022115097856 2022 年 11 月 29 日 27 用于消除免噴涂熱塑性產品表面流痕的模具及注塑方法 發明 布魯可積木 中國 2022116632364 2022 年 12 月 23 日 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

95、號 24 28 適用于多零件超聲波振動脫落的方法、流道結構及其模具 發明 布魯可積木、布魯可科技 中國 2023116435587 2023 年 12 月 1 日 29 適用于積木人的頸結構及其玩具 實用新型 布魯可積木、布魯可科技 中國 2024200239685 2024 年 1 月 4 日 30 Method and system for determining complete icon 發明 布魯可積木 美國 18/268630 2021 年 12 月 22 日 資料來源：公司招股書，華創證券 公司產品上新周期短、頻率快、數量多、成功率高。公司產品上新周期短、頻率快、數量多、成功率高

96、。1）上新周期方面，公司拼搭角色類產品從概念探索到量產的平均上新周期僅為 6-7 個月，低于 10-12 個月的行業平均水平。2）上新頻率方面，2023 年及 24Q1，公司高頻度地每季度推出 30-50 款 SKU；3）上新數量方面，公司在 2023/2024 分別推出 197/485 款 SKU，并計劃在 2025 年推出約 800 款SKU；4）上新成功率方面，公司的產品始終占據市場熱點并取得高成功率。2023 年新推出的絕大多數拼搭角色類玩具 SKU 目前仍在銷售。3、供應鏈制造：供應鏈制造：建立優質供應鏈體系，自營工廠打開想象空間建立優質供應鏈體系，自營工廠打開想象空間 與與優質優質

97、的第三方代工廠長期獨家合作的第三方代工廠長期獨家合作，打造技術領先、高度標準化供應鏈體系。，打造技術領先、高度標準化供應鏈體系。憑借與業內領先的生產廠家獨家合作，采用專有的生產工藝和定制化的生產設備以及高度標準化的生產流程，公司打造了技術領先、高度標準化的生產體系。具備高效的規?；a和成本的優勢，毛利率高于行業平均水平（2024 年，公司實現毛利率 52.6%）。具體來看：1）在合作廠家上，公司對生產廠家進行嚴格篩選和管理，并與業內領先的第三方代工廠進行品類獨家的長期獨家合作。截至 24H1，公司工廠體系中有 6 家專業合作工廠，且已儲備多家潛在工廠資源，可根據實際需求開展合作；2）在生產工

98、藝和生產設備上，基于在拼搭角色類玩具生產方面的專業知識以及多項專利布局，公司擁有了行業領先的專有的生產工藝和定制化的生產設備；3）在生產流程上，公司實現了高度標準化的開模和自動化的注塑、UV 打印和噴漆、零件分揀、入盒包裝等流程。圖表圖表 39 公司的合作工廠及生產流程公司的合作工廠及生產流程 資料來源：公司招股書，華創證券 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 籌建自營工廠，籌建自營工廠，或加速專利研發和產品上新，實現或加速專利研發和產品上新，實現最優規模效應最優規模效應。為鞏固規?；?/p>

99、產效率和成本優勢，公司計劃將上市所得籌資金額中的約 10%投資自營工廠。一方面，自營工廠能幫助公司更加深入接觸和把控生產過程，進一步積累研發和生產知識，或加速專利研發和產品上新。另一方面，公司將尋求自建產能以及合作工廠的高效互補，實現生產拼搭角色類玩具的最優規模效應。預計在 2026 年年底前后，自營工廠將建設完畢，計劃每月生產約 900 萬件玩具。（二）（二）渠道：渠道：功守有道功守有道，下沉市場、海外擴張方向明確，下沉市場、海外擴張方向明確 1、守：渠道深度覆蓋構筑壁壘守：渠道深度覆蓋構筑壁壘 線上運營能力優秀線上運營能力優秀：公司通過官方、KOL/KOC 和 BFC 賬號等多重傳播渠道觸

100、達消費者，積極鼓勵其進行二創和分享，線上運作成效斐然。截至 2024 年 12 月 22 日，公司在京東、微信、天貓、抖音、拼多多、快手、微博、小紅書、嗶哩嗶哩等線上平臺共擁有超過1,300 萬粉絲，位列中國玩具企業前二。截至 2024 年 6 月 30 日，布魯可微信小程序（布魯可積木人 Club）擁有約 200 萬注冊會員，其中約 80.0%的布魯可積木人 Club 會員激活了至少一種產品，而于 2023 年激活布魯可產品的布魯可積木人 Club 會員，每位平均激活約 5 件布魯可拼搭角色類玩具，復購率高。線下全渠道布局完善線下全渠道布局完善：截至 24H1，公司已在國內零售/專業網點等線

101、下流通渠道建立了行業領先地位，合作約 511 名經銷商，覆蓋超過 15 萬個線下網點，包括玩具反斗城、孩子王、酷樂潮玩、沃爾瑪等。區域上，公司已完成所有一二線城市及 80%左右的三線及以下城市。圖表圖表 40 布魯可線上線下渠道布局完善布魯可線上線下渠道布局完善 資料來源：廣東省玩具協會&灼識咨詢積木玩具行業白皮書 轉引自 玩具前沿公眾號，晨光股份招股說明書，孩子王可轉債募集說明書，中國產業經濟信息網，華創證券 線上多渠道拓展線上多渠道拓展線上運營能力優秀線上運營能力優秀傳傳統統電電商商社社媒媒商商城城1234校邊店：目標客群精準，曝光率高校邊店：目標客群精準，曝光率高 校邊店因其獨特的地理位

102、置，在學生日?；顒拥谋亟浿飞?，因此能吸引穩定而頻繁的客流，帶來穩定銷售及收入母母嬰店：客流量穩定，購買意愿強嬰店：客流量穩定，購買意愿強 母嬰店售賣積木玩具融合了教育與娛樂的雙重價值，為家長提供了促進寶貝成長的多元選擇潮玩潮玩店：消費能力強，復購率高店：消費能力強，復購率高 潮玩店普遍開在核心商場，以集合店的模式為主，受到年輕消費群體喜愛，購買能力強，復購率高其他線下渠道：玩具零售商，傳統商場、復合型書店等其他線下渠道：玩具零售商，傳統商場、復合型書店等 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

103、26 2、攻：攻：9.9 元產品撬動下沉市場，加速全國化滲透元產品撬動下沉市場，加速全國化滲透 渠道繼續下沉，渠道繼續下沉，構建全國化分銷網絡構建全國化分銷網絡。性價比產品更契合下沉市場消費力，有望切入社區便利店、鄉鎮超市等高頻消費場景，在縣級及以下市場形成“毛細血管式”的渠道布局。好玩不貴，精準切入下沉市場需求。好玩不貴，精準切入下沉市場需求。2024 年年末，公司推出了 9.9 元的變形金剛星辰版系列產品，降低消費門檻，滿足下沉市場家庭對高性價比玩具的需求。具體來看，雖然9.9 元產品通過簡化設計降低生產成本，但保留了核心拼搭樂趣，順利成為吸引新用戶的流量入口。我們認為，低價正版的性價比產

104、品有望通過高頻復購增強用戶粘性，形成“從低價引流到高階拼搭”的消費閉環。展望未來，公司或借助 9.9 元產品線加速國內外渠道滲透，并持續引入其他高人氣 IP 滿足消費者差異化需求。圖表圖表 41 布魯可布魯可 9.9 元星辰版系列產品市場熱度較高元星辰版系列產品市場熱度較高 資料來源：ChoiceToy 創世紀玩具，華創證券 3、攻：聚焦歐美、東南亞，海外布局提速打開成長空間攻：聚焦歐美、東南亞，海外布局提速打開成長空間 海外市場布局提速，海外市場布局提速，24 年營收同比年營收同比+581%。截至 2024 年年末，公司已經在印尼、馬來西亞和新加坡成立附屬公司，通過亞馬遜、玩具反斗城、7-E

105、leven、沃爾瑪等線上渠道積極拓展海外市場，順利進入歐美和東南亞等市場。2024 年海外市場實現營收 0.64 億元，同比+518.2%；其中亞洲（不包含中國）、北美、其他地區分別實現營收 0.39/0.17/0.08 億元，同比+890.8%/+253.8%/+382.2%。布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 42 2024 年，布魯可海外市場營收保持高增年，布魯可海外市場營收保持高增 圖表圖表 43 截至截至 24H1，布魯可共有海外經銷商，布魯可共有海外經銷商 36 個

106、個 資料來源：公司招股書，公司公告，華創證券 資料來源：公司招股書，公司公告，華創證券 東南亞市場：東南亞市場：IP矩陣完備，看好分銷鋪貨廣闊空間。矩陣完備，看好分銷鋪貨廣闊空間。根據Lazada顯示，目前布魯可（Blokees）在東南亞市場可銷售的 IP 產品包括奧特曼、變形金剛、芝麻街、蜘蛛俠和他的神奇朋友們等。未來公司有望加快當地市場渠道布局，通過密集分銷網絡實現快速鋪貨。圖表圖表 44 布魯可東南亞市場部分產品銷售情況布魯可東南亞市場部分產品銷售情況 資料來源：Lazada，布魯可天貓旗艦店，華創證券 注：1）假設美元兌人民幣匯率為7.2；人民幣兌馬來西亞幣林吉特匯率為0.61；2）變

107、形金剛和蜘蛛俠數據來自Lazada新加坡，芝麻街、奧特曼數據來自Lazada馬來西亞。歐美市場：歐美市場：全球全球授權玩具穩步增長授權玩具穩步增長，布魯可布魯可已順利切入沃爾瑪體系。已順利切入沃爾瑪體系。根據 Circana 一項對全球 12 個國家（主要為歐美國家）玩具行業銷售數據的跟蹤顯示，包括美國、英國、西班牙、法國、德國、加拿大、澳大利亞、比利時、巴西、墨西哥、荷蘭、意大利在內的 12個國家 2024 年玩具銷售額同比下滑 0.6%，但授權類玩具銷售同比增長 8%（收入占比34%），其中寶可夢、芭比、漫威、星戰等 IP 仍保持較高市場熱度。目前布魯可已順利切入沃爾瑪體系且獲得較好反饋，

108、未來成長空間廣闊。0%100%200%300%400%500%600%0102030405060702021202220232024海外市場營收（百萬元）yoy（%，右軸）2114193601020304020212022202324H1海外經銷商人數（個）產品圖片產品圖片產品系列產品系列變形金剛星辰版蜘蛛俠和他的朋友們芝麻街系列奧特曼（閃耀版）當地價格當地價格2.9（美元）9.9（美元）29.9（馬來西亞林吉特）49.9（馬來西亞林吉特）中國價格中國價格9.9（元）39（元）39（元）39（元）溢價率溢價率111%83%26%110%布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報

109、告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 45 布魯可變形金剛系列已上線沃爾瑪渠道布魯可變形金剛系列已上線沃爾瑪渠道 資料來源：沃爾瑪官方網站，華創證券（三）（三）IP：授權：授權 IP+自研自研 IP 雙輪驅動，以雙輪驅動，以 IP 撬動產品爆發力撬動產品爆發力 1、概覽：概覽：IP 矩陣豐富，覆蓋廣泛受眾矩陣豐富，覆蓋廣泛受眾 打造豐富打造豐富 IP 矩矩陣，面向全年齡段及廣泛粉絲受眾。陣，面向全年齡段及廣泛粉絲受眾。截至 2024 年 12 月 31 日，公司的 IP數量從 2023 年約 29 個增長至約 52 個，包括 2 個自有

110、 IP（百變布魯可和英雄無限），以及奧特曼、變形金剛、火影忍者、小黃人、假面騎士、寶可夢、名偵探柯南、圣斗士星矢、哈利波特等約 50 個授權 IP。具體而言：1）在年齡段上，公司 IP 矩陣覆蓋全年齡段，如百變布魯可主要面向 6 歲以下兒童，英雄無限、火影忍者主要面向 6-16 歲青少年，奧特曼、變形金剛則主要面向 6 歲以上人群；2）在粉絲受眾上，公司的 IP 矩陣知名度高，在國內外坐擁龐大粉絲群體，既有全球知名 IP（如奧特曼、變現金剛、哈利 波特），也有相對垂類的二次元 IP（如新世紀福音戰士、假面騎士）。據 Wikipedia 轉引自雷報，截至 2025 年 1 月 17 日，在公司已

111、取得的授權 IP 中，有 4 個 IP 名列全球 IP 商業價值榜單前 10，有 11 個 IP 名列榜單前 100。布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 圖表圖表 46 公司部分公司部分 IP 資料來源：公司招股書，華創證券 圖表圖表 47 截至截至 2025 年年 1 月月 17 日，日，公司部分授權公司部分授權 IP 全球收入榜單狀況全球收入榜單狀況 排名排名 IP 名名 總收入（億美元）總收入（億美元）原始媒體原始媒體 IP 版權方版權方 1 寶可夢 989 電子游戲 任天堂、寶可

112、夢公司 4 星球大戰 467 電影 盧卡斯影業 7 哈利波特 347 小說 J.K.羅林、華納兄弟 9 漫威宇宙 338 電影 漫威 11 蝙蝠俠 298 漫畫 DC 娛樂公司 12 Hello Kitty 293 角色形象 三麗鷗 13 蜘蛛俠 268 漫畫 漫威、索尼影業 14 變形金剛 250 動畫 孩之寶 52 芝麻街 77.2 電視劇集 The Muppets Studio、華特 迪士尼、SesameWorkshop 53 奧特曼 74 電視劇集 圓谷（萬代南夢宮）56 超人 69 漫畫 DC 娛樂公司 132 新世紀福音戰士 20 動畫 Khara 資料來源：Wikipedia轉引

113、自雷報公眾號，華創證券 2、自有自有 IP：全產業鏈運營，：全產業鏈運營，IP 自主性加速自主性加速 自有自有 IP 全產業鏈運營全產業鏈運營，構建，構建 IP 生態生態。公司自有 IP 運作模式形成閉環，包含從 IP 設計動畫商業化消費者互動的全流程體系。以英雄無限的開發為例：1）IP 設計：公司會重點關注人物的文化意義、人氣、個性以及在機甲宇宙中能被重新詮釋的潛力，從經典中國文學作品中選定人物。在選定角色后，公司會根據其標志性形象 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 進行創新設計，通

114、過細節傳達角色的人物特征和文化元素。2）動畫：在角色設計及故事生成后，公司會創作出品質精美的動畫，并通過多種渠道觸達廣泛群體，提高 IP 品牌勢能。在動畫制作上，涉及劇本及腳本制作、角色動畫、場景創作及特效等流程。受益于中國相對成熟的動畫制作行業，公司可尋找充分的符合資質的動畫制作方。在渠道上，公司通過多元渠道投放動畫，包括電視頻道、社交媒體以及線上視頻平臺等，最大化 IP 影響力。3）商業化：公司會基于創作出的角色制作出拼搭角色類玩具進行商業化變現，包括結構設計和生產兩部分。在結構設計上，公司會根據角色設計出相應的標準的零件和特征零件，并應用 DFM（可制造性設計）原則確定零件的最佳組合比例

115、。在生產上，公司會設計模具，并跟專業的生產工廠合作量產拼搭角色類玩具。4）消費者互動：公司采取內容驅動的互聯網營銷策略，通過官方轉發，舉辦比賽等活動，鼓勵消費者、粉絲以及BFC在社交媒體平臺上創作和分享拼搭角色類玩具的視頻和帖子，推動 IP 傳播。有關英雄無限的內容在社交媒體平臺上播放量超百萬級，其中最受歡迎的視頻在發布一年內獲得了超 2,500 萬的播放量。圖表圖表 48 自有自有 IP 運作流程，以英雄無限為例運作流程，以英雄無限為例 資料來源：公司招股書，華創證券 已成功孵化“百變布魯可”已成功孵化“百變布魯可”+“英雄無限”“英雄無限”IP，粉絲量達百萬級，粉絲量達百萬級。截至 202

116、4 年 12 月 22日，百變布魯可及英雄無限動畫系列累計播放量超過 152 億，粉絲數超過 500 萬。截至24H1，公司自有 IP 共有 103 款在售 SKU（百變布魯可 50 款，英雄無限 53 款）。百變百變布魯可布魯可：2017 年推出。圍繞三個主角（布布、魯魯及可可）及其朋友的冒險故事展開，主要面向六歲以下兒童。截至 2024 年 12 月 22 日，百變布魯可動畫系列已推出 214 集。英雄無限英雄無限：2022 年推出。英雄無限將中國經典文學故事角色（如孫悟空、哪吒及牛魔王）以及歷史角色（如關羽、張飛及趙云）與機甲元素結合，面向廣泛消費群體。截至 2024 年 12 月 22

117、 日，英雄無限已推出 62 集短片。布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 圖表圖表 49 百變布魯可角色形象百變布魯可角色形象 圖表圖表 50 英雄無限角色形象英雄無限角色形象 資料來源：公司招股書，華創證券 資料來源：公司招股書，華創證券 英雄無限起勢，英雄無限起勢，IP 自主性持續增強自主性持續增強。隨著公司逐步發力自有 IP，英雄無限已成為公司第三大 IP。展望未來，基于黑神話悟空、哪吒 2 的亮眼市場表現，考慮到英雄無限專注于挖掘中國經典文學故事中的角色，并創造性地引入機甲元素進行

118、再演繹，契合文化自信環境下市場對傳統 IP 現代化重構的強勁文化需求，未來營收及占比有望進一步提升。2024 年，英雄無限收入達 3.1 億元，YOY+382.7%，占比從 2022 年的 0.6%大幅增長至2024 年的 13.8%，僅次于奧特曼和變形金剛。圖表圖表 51 英雄無限星光版第英雄無限星光版第 6 彈“齊天斗法”系列彈“齊天斗法”系列 圖表圖表 52 英雄無限英雄無限 2024 年年收入收入增速高達增速高達 382.7%資料來源：布魯可積木公眾號，華創證券 資料來源：公司年報，公司招股書，華創證券 3、授權授權 IP：精選授權：精選授權 IP，可持續打造高效豐富，可持續打造高效豐

119、富 IP 矩陣矩陣 多維度精多維度精選選 IP，高效實現，高效實現 IP 商業化。商業化。布魯可緊跟潮流風向，以授權 IP 為主力，觸達多個文化圈層。在 IP 選擇上，公司會綜合考慮 IP 知名度、粉絲群體、產品適配性和發展潛力等多種因素，精選重點 IP 合作，借助 IP 影響力和價格優勢繼續提升市場份額。1）在知名度上，公司會考慮高知名度且聲譽好的 IP，一方面有望帶來巨大銷售潛力，另一方面能較好維護品牌形象。例如，奧特曼、變形金剛、寶可夢等 IP 美譽度較高。2）在粉絲群體上，公司會考慮 IP 的粉絲群體是否匹配潛在產品的目標群體，包括年齡段、地區以及購買 IP 衍生品的意向。例如，奧特曼

120、的主要受眾是男性青少年，較好匹配0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%0.00.51.01.52.02.53.03.5202220232024營收（億元）yoy 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 公司拼搭角色類玩具的受眾。3）在產品適配性上，公司會考慮 IP 是否能匹配拼搭角色類玩具的積木人外形特點。例如，人形英雄、機器人和萌寵動物怪獸的 IP 有較高的拼搭角色類玩具的適配性，而非人形的 IP 形象的適配性相對較弱。4）在發展潛力上，公司會考

121、慮 IP 的世界觀，故事性和角色豐富性。一般而言，世界觀、故事性以及角色越豐富，產品組合的可擴展性就越高。例如，漫威英雄世界觀龐大，故事性強，角色眾多，包括鋼鐵俠、美國隊長、滅霸等人氣角色，產品組合的迭代擴展性強。圖表圖表 53 公司部分授權公司部分授權 IP 狀況狀況 IP 名稱名稱 授權協議的對手方授權協議的對手方 授權區域授權區域 授權到期年份授權到期年份 奧特曼 IP 授權方 中國 2027 年 北美洲、歐洲及亞洲的部分地區 2025 年 變形金剛 IP 版權方 全球超過 50 個國家 2028 年 火影忍者 IP 授權方 中國 2025 年 漫威：無限傳奇及小蜘蛛和他的神奇小伙伴們

122、IP 版權方 亞洲的九個國家 2025 年 小黃人 IP 版權方 全球超過 150 個國家 2027 年 寶可夢 IP 授權方及 IP 版權方 中國 2025 年 三麗鷗：凱蒂貓、美樂蒂、大耳狗、喜拿、布丁狗、酷洛米、帕恰狗、半魚人和小香姆 IP 授權方 中國 2027 年 芝麻街 IP 版權方 亞洲、大洋洲、北美洲及歐洲的 40 個國家 2026 年 葉羅麗 IP 版權方 除美國、墨西哥及加拿大以外的全球地區 2026 年 三體 IP 版權方 中國 2027 年 斗羅大陸 IP 版權方 中國 2026 年 圣斗士星矢 IP 授權方 中國 2026 年 初音未來 IP 授權方 中國 2026

123、年 名偵探柯南 IP 授權方 中國 2026 年 假面騎士 IP 授權方 中國 2025 年 新世紀福音戰士 IP 授權方 中國 2026 年 新假面騎士 IP 授權方 中國 2025 年 王者榮耀 IP 版權方 中國 2026 年 超級戰隊 IP 授權方 中國 2025 年 機動奧特曼 IP 授權方 中國 2026 年 哈利 波特和 DC：超人、蝙蝠俠、正義聯盟、海王、閃電俠和神奇女俠 IP 版權方 中國 2027 年 星球大戰 IP 版權方 中國 2028 年 幽游白書 IP 授權方 中國及若干其他亞洲國家 2026 年 資料來源：公司招股書，華創證券 布魯可（布魯可（00325.HK）深

124、度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 奧特曼為核心奧特曼為核心 IP，持續迭代延長生命周期。，持續迭代延長生命周期。2021 年，公司與奧特曼授權方新創華簽訂合作協議，獲得了在中國設計、開發、生產及銷售奧特曼拼搭角色類玩具的授權。奧特曼系列取得成功主要得益于：1）持續創新延長生命周期：自 2022 年推出奧特曼群星版本以來，公司不斷推出新品維持 IP 熱度；截至目前，第十二彈新品已經上市。2）以內容驅動的營銷策略：公司通過官方賬號、KOL/KOC 賬戶等渠道推廣奧特曼拼搭角色類玩具，持續吸引消費者關注；同時借助 BFC 二創

125、推動玩法創新。圖表圖表 54 奧特曼群星系列新品上市首季度銷量（萬件）奧特曼群星系列新品上市首季度銷量（萬件）資料來源：公司招股書，華創證券 基于行業慣例，受益于與基于行業慣例，受益于與 IP 方良好的關系以及強大產品力，方良好的關系以及強大產品力，IP 授權具有可持續性授權具有可持續性。2021年起，公司致力于跟 IP 授權方維持良好關系，延續 IP 授權。目前已成功 3 次延續奧特曼 IP 授權，成功延長 1 次變形金剛 IP 授權。展望未來，我們認為，公司獲得的 IP 授權具有可持續性，原因有：行業慣例看，IP 方會持續授權且一般不會更換授權合作方。一方面，IP 授權是 IP 版權方獲取

126、收入，提高 IP 影響力的重要策略。IP 版權或授權方通常每次向合作伙伴授出平均 1-3 年的授權。另一方面，對于 IP 方而言，更換授權合作方帶來高昂成本，意味著需要投入大量資源尋找實力相近的替代方；與 IP 方關系看，公司與 IP 版權方及授權方保持良好關系，得到 IP 方的高度認可及多項獎勵。公司經常跟 IP 版權方和授權方積極溝通，討論產品及營銷活動的最新情況，并每季度向 IP 版權方及授權方報告相關玩具的銷售額。此外，公司嚴格遵守 IP授權協議中規定的權利限制。從實際合作看，公司已獲得奧特曼、變形金剛、假面騎士等授權方的高度認可。在 2025 布魯可全球合作伙伴大會上，奧特曼、假面騎

127、士授權方上海新創華發展有限公司品牌事業部總經理肖寒冰表示，布魯可是未來重要的合作伙伴；變形金剛授權方孩之寶大中華區授權消費品負責人錢靜表示，布魯可創意團隊準確地對消費者偏好進行洞察，開發的變形金剛年鑒版取得非常巨大的成功，期待未來可以跟布魯可繼續合作；產品表現看，公司的拼搭角色類玩具市場表現強勁，為 IP 授權或版權方貢獻重要收入增量。2024 年，奧特曼、變形金剛分別實現收入 11.0/4.5 億元，YOY 分別為+96.8%/+263%。假面騎士拼搭角色類玩具則于 2024 年推出，實現收入 1.7 億元，市0100200300400500600700800900第十一系列第十系列第九系列

128、第八系列第七系列第六系列第五系列第四系列第三系列第二系列第一系列首季度銷量（萬件）布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 場潛力不俗。IP 授權費看，據公司招股書，公司在 2024 年上半年的授權費支出達9122.9 萬元，YOY+350.8%，營收占比為 8.7%。IP 矩陣有望不斷豐富矩陣有望不斷豐富。據2022 年中國品牌授權行業發展白皮書，品牌授權商在選擇被授權商合作的重要因素主要包括雙方品牌調性的契合度，受眾的一致性，在行業中的地位和規模，銷售覆蓋渠道，研發設計能力等?？紤]到公司是

129、拼搭角色類玩具領先企業，產品面向全年齡段，擁有高效研發實力、優質供應鏈、廣泛銷售渠道等優勢，具備較強IP 規?；儸F能力，因而在行業地位、研發設計、銷售渠道、目標受眾等層面有望滿足授權方需求，公司未來或獲得更多 IP 授權。截至 2024 年 12 月 31 日，公司共計擁有約50 個 IP 授權，相比 2023 年的約 27 個授權 IP 增長超 85%，且正與超 25 個 IP 磋商授權事宜。圖表圖表 55 IP 授權費授權費 24 年年上半年上半年增速達增速達 350.8%圖表圖表 56 品牌授權商選擇合作方時考慮因素品牌授權商選擇合作方時考慮因素 資料來源：公司招股書，華創證券 資料來

130、源：2022中國品牌授權行業發展白皮書 轉引自 IP授權說公眾號，華創證券（四）（四）營銷：營銷：高互動性玩法高互動性玩法，以內容驅動營銷以內容驅動營銷 構建“官方賬號構建“官方賬號-KOL/KOC-會員計劃”三層級內容生態，增強品牌影響力。會員計劃”三層級內容生態，增強品牌影響力。1）公司官方賬號發布高質量內容。在抖音、小紅書等平臺發布產品教程、IP 故事短片，并通過用戶互動專區收集用戶體驗反饋。2）KOL/KOC 矩陣吸引更多消費者。公司招股書顯示截至 2024 年 12 月 22 日,公司與超 900 名母嬰博主、玩具達人合作，覆蓋粉絲 3.34 億，擴大品牌知名度。3）會員計劃旨在建立

131、消費者社區，增強消費者黏度，包括官方微信小程序“布魯可積木人 Club”以及電商平臺旗艦店的會員。注冊會員不僅可以在微信小程序布魯可積木人 Club 發布圖片和文字，分享他們的收藏和二次創作作品；也可以在注冊會員之后掃描產品包裝盒上的二維碼，收集玩具圖鑒并且獲得積分，積分可以用于在布魯可積木人 Club 購買產品時抵扣費用；還可以通過布魯可積木人 Club 中的共創基地功能參與新產品的開發的投票活動。這種以游戲形式使用小程序能夠讓用戶在會員社區中深度交流，進而潛移默化中形成深刻的品牌認知。根據布魯可招股書中公開披露的信息，截至 2024 年 6 月 30 日“布魯可積木人 Club”注冊用戶突

132、破 200 萬，其中約 80%的用戶至少購買過一件產品。若假設付費用戶平均購買 5 件玩具，按照目前布魯可積木 16元平均售價計，小程序用戶可貢獻高達 1.3 億收入。0%100%200%300%400%500%600%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002021202220232024H1授權費(萬元）yoy（右軸，%）0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%雙方品牌調性的契合度雙方目標受眾的一致性在行業中的地位和規模銷售覆蓋管道研發設計能力營銷推廣能力質量控制能力企業信用及財務情況企業長期規劃和發展戰略

133、其他20212020 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 圖表圖表 57 布魯可官方賬號收集用戶體驗反饋布魯可官方賬號收集用戶體驗反饋 圖表圖表 58 布魯可線上小程序游戲化布魯可線上小程序游戲化 資料來源：布魯可積木人官方小紅書，華創證券 資料來源：娛樂資本論，華創證券 高互動性玩法天然具備傳播屬性高互動性玩法天然具備傳播屬性，適配，適配以內容驅動的營銷方式以內容驅動的營銷方式，加快，加快 BFC 體系建設體系建設。與傳統玩具不同，拼搭角色類玩具因其拼搭玩法中消費者互動性和情感投入，以

134、及角色類IP 本身豐富的內容屬性和易傳播性，所以天然地適合以內容驅動的營銷方式。公司通過矩陣化、兼容性的產品組合不斷吸引廣大且活躍度高的消費者、粉絲和 BFC（布魯可積木人創作者），為其提供了涂裝、改造等二次創作的便利，從而形成正向循環的布魯可消費者生態圈體系。圍繞 BFC 體系，公司推出了線上創作賽、線下速拼賽和全球作品展等多元化活動形式，有望進一步加快圈層拓展，推動后續全人群、全價位、全球化三全戰略落地。線上創作賽線上創作賽：每年舉辦 4 季，2024 年 2 月首屆活動就吸引了數百件作品投稿，線上話題瀏覽量超 40 萬。線下速拼賽線下速拼賽：主要面向新手玩家，2025 年預計覆蓋 150

135、 個城市，1800 家門店，共計舉辦 9000+場次，讓消費者近距離體驗積木人拼搭樂趣。全球作品展全球作品展：2024 年 12 月參加新加坡動漫展，2025 年 1 月參加美國紐倫堡玩具展，2025 年 3 月亮相紐約玩具展并推出新 IP 小黃人系列，不斷與全球用戶深度互動。圖表圖表 59 高互動性玩法天然具備傳播屬性高互動性玩法天然具備傳播屬性 資料來源：公司招股書，華創證券 官方賬號與KOL和KOC合作UGC以內容為驅動的營銷策略 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 四、四、盈利預

136、測與估值盈利預測與估值（一）（一）盈利預測盈利預測 我們預測公司 2025/2026/2027 年分別實現營業收入 39.19/54.97/67.44 億元，拆分業務來看，主要由拼搭角色類玩具、積木玩具及其他業務構成，具體拆分的營收預測如下：拼搭角色類玩具拼搭角色類玩具 營收：該部分業務是公司核心業務，營收由 2023 年的 7.69 億元提升至 2024 年 22.01 億元，營收占比則由 2023 年的 88%提升至 2024 年的 98%。該業務正處于快速增長期，2023/2024 年同比增速達 554%/186%。一方面，我們看好拼搭角色類玩具行業整體市場的成長，另一方面，我們認為公司

137、未來三年將在該業務板塊持續進行產品迭代創新，以及實施 IP 開拓、產品受眾客群的泛化及產品價格帶的多樣化戰略。從量的角度看，我們預計在 2025/2026/2027 年的增速分別為 75%/40%/22%，對應銷量分別為 2.36/3.30/4.04 億件；從價的角度看，公司于 2024 年已較好體現了向下延展價格帶拓展下沉市場的戰略，伴隨公司產品價格帶向上及向下多樣化開拓的策略，我們預計 2025/2026/2027 年將保持相當的水平為 16.4/16.5/16.6 元/件。對應該業務板塊計 2025/2026/2027 年分別實現營收為38.83/54.65/67.15 億元，分別實現同

138、比增長 76%/41%/23%。毛利率：伴隨公司業務擴張，該業務板塊的毛利率水平體現規模效應而有較大程度提高，在過往三年已較好體現，毛利率水平 2022/2023/2024 年分別為 37%/48%/53%，我們預計2025/2026/2027 年將保持相對穩定，分別為 53%/53%/53%。積木玩具積木玩具 營收：公司業務結構戰略性調整，將更多精力聚焦于拼搭角色類玩具，該業務板塊預計有所下滑。我們預計 2025/2026/2027 年該業務分別實現同比-10%/-10%/-10%，對應分別實現營收為 0.36/0.32/0.29 億元。毛利率：預計該業務毛利率保持相對穩定，預計 2025/

139、2026/2027 年分別為 37%/37%/37%。其他其他 營收：主要包括自有 IP 相關的其他非玩具收入，整體占業務比重較小，我們預計 2025/2026/2027 年該業務同比持平，對應分別實現營收為 39.3/39.3/39.3 萬元。毛利率：預計該業務毛利率保持穩定，預計 2025/2026/2027 年分別為 100%/100%/100%。布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 圖表圖表 60 公司營收拆分及預測公司營收拆分及預測 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023

140、A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 325.9 876.4 2,240.9 3,918.5 5,496.9 6,744.3 yoy-1%169%156%75%40%23%毛利率（%）38%47%53%53%53%53%拼搭角色類玩具拼搭角色類玩具 117.7 769.0 2,201.1 3,882.7 5,464.6 6,715.2 yoy n.a 554%186%76%41%23%銷量（百萬件）6.3 36.5 134.7 236.2 330.2 403.7 yoy n.a 480%269%75%40%22%均價（元/件）18.7 21.1 16.3 16.

141、4 16.5 16.6 yoy n.a 13%-22%1%1%1%毛利率（%）37%48%53%53%53%53%營收占比（%）36%88%98%99%99%100%積木玩具積木玩具 207.0 106.0 39.4 35.5 31.9 28.7 yoy-36%-49%-63%-10%-10%-10%毛利率（%）38%39%37%37%37%37%營收占比（%）64%12%2%1%1%0%其他其他 1.3 1.4 0.4 0.4 0.4 0.4 yoy-85%9%-71%0%0%0%毛利率（%）100%100%100%100%100%100%營收占比（%）0.4%0.2%0.0%0.0%0.0

142、%0.0%資料來源：公司公告，華創證券預測。注：黃色背景紅色字符為核心假設 費用率方面，費用率方面，1）銷售費用率：公司 2022/2023/2024 年銷售費用率分別為 71.5%/21.6%/12.6%，大幅度下降主要由于公司主營業務重心轉移，逐步采用高效的內容驅動的營銷方式推廣，大幅減少品牌宣傳廣告費用，銷售及經銷費用率從 2023 年的 21.6%大幅降至12.6%。我們預計未來三年有望小幅度下滑并保持在較低水平，我們預計 2025/2026/2027年的銷售費用率分別為 10.5%/10.3%/10.0%。2）管理費用率：公司 2022/2023/2024 年管理費用率分別為 15.

143、7%/5.6%/20.8%，2025 年管理費用率的大幅度增加主要是由于一次性股權激勵費用 3.59 億元及上市開支 3,337 萬元，我們預計未來三年管理費用率將大幅度小于2024年水平并保持相對穩定，我們預計2025/2026/2027年的管理費用率分別為3.5%/3.5%/3.5%。3）研發費用率：公司2022/2023/2024年研發費用率分別為30.2%/10.8%/8.6%，公司不斷提高研發費用的絕對金額以驅動業務成長，未來預計將持續投入，但伴隨公司營收增長的規模效應，我們預計未來三年研發費用率將小幅度下降，我們預計 2025/2026/2027 年的研發費用率分別為 8.0%/7

144、.5%/7.5%。（二）（二）可比公司估值可比公司估值 公司作為中國最大、全球第三的拼搭角色類玩具公司，我們選取了潮流玩具領軍者泡泡瑪特（9992.HK）、國內動漫產業知名企業奧飛娛樂（002292.SZ）、日本著名玩具公司萬代南夢宮（7832.T）作為可比公司。我們預測公司 2025/2026/2027 年分別實現營業收入 39.19/54.97/67.44 億元，同比增速分 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 別為 75%/40%/23%，歸母凈利潤分別為 9.95/14.16/17

145、.54 億元，同比增速分別為348%/42%/24%。對應當前股價 25/26/27 年 PE 為 30.1/21.2/17.1 倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。圖表圖表 61 可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母歸母凈利潤（億元）凈利潤（億元）P/E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 9992.HK 泡泡瑪特 2566.4 10.8 31.3 55.6 77.3 104.1 220.0 76.2 42.8 30.8 22.9 7832.T 萬代南夢宮

146、31200.0 1014.9 1294.3 1460.2 1561.7 n.a 30.7 24.1 21.4 20.0 n.a 002292.SZ 奧飛娛樂 132.3 0.9 -2.9 1.4 2.3 2.7 141.3 n.a 93.0 58.5 49.3 均值均值 130.7 50.1 52.4 36.4 36.1 0325.HK 布魯可 323.0 -2.1 -4.0 9.9 14.2 17.5 n.a n.a 30.1 21.2 17.1 資料來源：Wind，華創證券預測，市值數據取2025年5月9日數據。注：1）盈利預測參考Wind一致預期，布魯可、奧飛娛樂盈利預測參考華創證券預期

147、；2）總市值指標：泡泡瑪特、布魯可貨幣單位為港幣，奧飛娛樂為人民幣，萬代南夢宮為日元；3）歸母凈利潤指標，泡泡瑪特、布魯可、奧飛娛樂貨幣單位為人民幣，萬代南夢宮為日元；4）萬代南夢宮以2023/4/1-2024/3/31為24財年，考慮到數據可比性，以公司24財年年報數據作為實際23年歸母凈利潤，以25/26/27財年財報預測為對應24/25/26年預測。布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 五、五、風險提示風險提示（一）IP 合作到期解約風險 公司部分產品線 IP 主要采取外部合作授權方

148、式取得，在與 IP 合作伙伴簽訂的授權協議到期后，可能存在不會續簽的風險。（二）IP 生命周期及玩具潮流趨勢變動的風險 公司的產品往往基于 IP 開發，IP 的生命周期存在不確定性，且玩具的潮流趨勢更迭較快,若公司未能與受消費者喜愛的 IP 開展合作、及時開發符合消費者需求的新產品，或影響公司經營情況。（三）渠道管理風險 公司自 2022 年起快速拓展線下經銷商渠道，2024 年經銷商渠道收入占比 92.1%，若公司渠道管理能力不足，造成渠道庫存積壓、價格體系混亂，或影響品牌形象及產品銷售。（四）市場競爭加劇風險 拼搭角色類玩具及積木行業景氣度較高，雖然公司在行業內市占率較高，但若后續更多企業

149、參與市場競爭，若公司未能跟緊市場并提升自身競爭力，可能將面臨競爭加劇的風險，進而影響公司市場份額或利潤率下滑。（五）第三方生產風險 公司依賴第三方合作工廠生產產品，頭部供應商占比較高，暫?；蚪K止合作均可能對公司的業務、經營業績及財務狀況造成負面影響。布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 Table_ValuationModels2Table_ValuationModels2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2024A 2025E 2026

150、E 2027E 單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 現金及現金等價物 720 785 2,733 4,652 營業總收入營業總收入 2,241 3,919 5,497 6,744 應收款項合計 185 311 436 535 主營業務收入 2,241 3,919 5,497 6,744 存貨 279 453 581 775 其他營業收入 0 0 0 0 其他流動資產 31 67 75 101 營業總支出營業總支出 2,003 2,729 3,807 4,651 流動資產合計 1,215 1,616 3,825 6,063 營業成本 1,062 1,859 2,598

151、3,187 固定資產凈額 154 181 175 141 營業開支 941 870 1,209 1,464 權益性投資 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 238 1,190 1,690 2,094 其他長期投資 0 0 0 0 凈利息支出 2 2 2 2 商譽及無形資產 79 57 58 64 權益性投資損益 0 0 0 0 土地使用權 0 0 0 0 其他非經營性損益 10 3 6 6 其他非流動資產 158 202 192 184 非經常項目前利潤非經常項目前利潤 246 1,191 1,694 2,098 非流動資產合計 391 440 425 389 非經常項目損益-542 0 0 0

152、 資產總計資產總計 1,606 2,056 4,250 6,452 除稅前利潤除稅前利潤-296 1,191 1,694 2,098 應付賬款及票據 567 1,060 1,455 1,767 所得稅 102 191 271 336 短期借貸及長期借貸當期到期部分 0 0 0 0 少數股東損益 3 5 7 9 其他流動負債 2,615 1,567 1,939 2,066 持續經營凈利潤持續經營凈利潤-401 995 1,416 1,753 流動負債合計 3,182 2,627 3,394 3,833 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 長期借貸 0 5 8 9 凈利潤凈利潤-401 995 1,

153、416 1,754 其他非流動負債 25 25 25 25 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 非流動負債合計 25 30 33 34 歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤-401 995 1,416 1,754 負債總計負債總計 3,207 2,657 3,427 3,867 EPS（攤?。?2.69 3.99 5.68 7.04 歸屬母公司所有者權益 -1,601-606 810 2,563 少數股東權益 0 5 13 22 主要財務比率主要財務比率 股東權益總計股東權益總計 -1,601-601 823 2,585 2024A 2025E 2026E 2027E 負債及股東權益總計負債

154、及股東權益總計 1,606 2,056 4,250 6,452 成長能力成長能力 營業收入增長率 155.6%74.9%40.3%22.7%現金流量表現金流量表 歸屬普通股東凈利潤增長率-94.6%348.1%42.3%23.9%單位：百萬元 2024A 2025E 2026E 2027E 獲利能力獲利能力 經營活動現金流經營活動現金流 762 285 2063 2031 毛利率 52.6%52.6%52.7%52.7%凈利潤-401 995 1416 1754 凈利率-17.9%25.4%25.8%26.0%折舊和攤銷 88 198 179 185 ROE 25.0%-90.2%1385.8

155、%104.0%營運資本變動 1080-912 465 87 ROA-30.6%54.3%44.9%32.8%其他非現金調整-5 4 4 5 償債能力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流 -119 -247 -165 -149 資產負債率 199.7%129.2%80.6%59.9%資本支出-120-204-174-158 流動比率 0.4 0.6 1.1 1.6 長期投資減少 0 0 0 0 速動比率 0.3 0.4 1.0 1.4 少數股東權益增加-1 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產的減少/(增加)2-44 9 9 每股收益-2.69 3.99 5.68 7.04 融

156、資活動現金流融資活動現金流 -286 27 50 37 每股經營現金流 3.06 1.14 8.28 8.15 借款增加-7 5 3 1 每股凈資產-10.75 -2.43 3.25 10.28 股利分配 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E-44.6 30.1 21.2 17.1 其他融資活動產生的現金流量凈額-279 22 47 36 P/B-11.2 -49.5 37.0 11.7 資料來源：公司公告，華創證券預測 布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41

157、 傳媒組團隊介紹傳媒組團隊介紹 組長、首席分析師：劉欣組長、首席分析師：劉欣 中國人民大學碩士。先后于中金公司（2015-2016）、海通證券（2016-2019）、民生證券（2019-2020），從事 TMT 行業研究工作。所在團隊 2016/2017 年連續兩年獲得新財富最佳分析師評選文化傳媒類第三名，2016 年水晶球評選第三名，2016 年金牛獎第三名，2017 年水晶球第五名，2017 證券時報金翼獎第一名，2019 年獲得 WIND 第七屆金牌分析師評選傳播與文化類第五名等。聯席首席分析師：廖志國聯席首席分析師：廖志國 莫納什大學碩士。2021 年加入華創研究所。分析師：劉文軒分析

158、師：劉文軒 威斯康星大學麥迪遜分校碩士，2024 年加入華創研究所，曾任職于德邦研究所。2023 年所在團隊獲得 21 世紀金牌分析師傳媒互聯網第五名，港股及海外市場第五名。分析師：趙海楠分析師：趙海楠 復旦大學碩士。曾任職于浙商證券研究所，2023 年所在團隊獲得 Wind 第 11 屆金牌分析師傳媒第二名。2024 年加入華創證券研究所。分析師：郭子萱分析師：郭子萱 哥倫比亞大學碩士。曾任職于瑞銀證券，2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：吳婧助理研究員：吳婧 上海交通大學碩士，2023 年加入華創證券研究所。輕工紡服組團隊介紹輕工紡服組團隊介紹 組長、高級研究員：劉一怡組長、高級研

159、究員：劉一怡 浙江大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：周星宇助理研究員：周星宇 中山大學管理學碩士。2024 年加入華創證券研究所。布魯可（布魯可（00325.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數

160、 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券

161、商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]

162、本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522