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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 恒工精密恒工精密（301261）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 05 月月 13 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/通用設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 92.33 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)87.89 流通A股股本(百萬股)37.48 A 股總市值(百萬元)8,114.90 流通A股市值(百萬元)3,460.84 每股凈資產(元)17.45 資產負債率(%)50.88 一年內最高/最低(元)138.31/30.75

2、作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 高鑫高鑫 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523080001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 球墨鑄鐵龍頭，布局機器人減速器核心部件球墨鑄鐵龍頭，布局機器人減速器核心部件 專注先進鑄造工藝，拓展產品應用領域。專注先進鑄造工藝，拓展產品應用領域。公司成立于 2012 年，主要從事精密機加工件及連續鑄鐵件的研發、生產和銷售，作為高新技術企業，擁有連續鑄造及機加工領域的核心技術，形成了“一項核心產品和工藝、兩項核心應用領域”的“一體兩翼”的業務格局。鑄件行業前景廣闊，連鑄球墨優勢顯著。

3、鑄件行業前景廣闊，連鑄球墨優勢顯著。1）中國鑄件產量領先，鑄鐵件占據主導地位。中國鑄件產量領先，鑄鐵件占據主導地位。2017-2022 年，我國鑄件總產量從 4940 萬噸增長至 5170 萬噸，是 2020 年 Top10 鑄件生產國中增幅最大的國家，約占全球鑄件產量的 50%，遠超其他鑄件生產國。2）球墨材料球墨材料+連鑄工藝，技術優勢顯連鑄工藝，技術優勢顯著。著。材料角度，球墨鑄鐵性能優勢顯著，國內產量從2014年的1240萬噸逐步增加到2022年的1490萬噸；工藝角度，公司結合水平連續鑄造工藝及球墨鑄鐵的特點，實現大體積球墨鑄鐵件的近乎無缺陷鑄造，我們認為低成本+高性能屬性使連鑄球墨

4、鑄鐵有望逐漸替代傳統鑄件。借助連鑄工藝借助連鑄工藝優勢，拓展下游應用領域。優勢，拓展下游應用領域。1）公司連鑄工藝領先，市場份額不斷擴大公司連鑄工藝領先，市場份額不斷擴大。公司連續鑄鐵生產線性能優越，已發展成為大型的連續鑄鐵供應基地，并被認定為“河北省水平連續鑄鐵技術創新中心”，年產 13.5 萬噸，處于行業領先地位。2）空壓空壓+液壓領域發展空間大，產品需求快速增長液壓領域發展空間大，產品需求快速增長?？諌侯I域，隨著螺桿式空氣壓縮機對活塞式壓縮機的逐步替代，公司的螺桿轉子產品市場規模有望實現進一步擴大。液壓領域，中高端液壓原件國產化替代加速，為柱塞泵、泵閥、液壓馬達等核心部件帶來機遇。3）一

5、站式服務一站式服務優勢顯現，客戶粘性不斷提升優勢顯現，客戶粘性不斷提升。公司已發展多家優質客戶，通過“連續鑄造+機加工”的一站式服務能力增強客戶粘性。延伸延伸產業深度，布產業深度，布局機器人減速器核心部件局機器人減速器核心部件 1）球墨鑄鐵具有重載、低溫、耐疲勞、抗磨和耐蝕等優點，完美契合機器人核心訴求。2）機器人核心部件，機器人核心部件，RV 減速器市場國產替代逐步進行減速器市場國產替代逐步進行。鑒于精密減速器的重要作用，國家一直鼓勵國內企業能實現進口替代。國產品牌市占率持續提升。3）公司銳意進取，進軍機器人領域公司銳意進取，進軍機器人領域。目前已在 RV 減速器的行星架座、行星架蓋、擺線輪

6、、針齒殼、偏心軸等核心部件實現技術突破，并開始小批量供貨，未來有望獲得較大市場份額。盈 利 預 測 與 估 值：盈 利 預 測 與 估 值：預 計2025-2027年 公 司 總 營 收 分 別 為12.45/15.34/19.42 億元，同比 20.5%/23.2%/26.6%；歸母凈利潤分別為1.50/2.01/2.52 億元，同比+115.5%/+34%/+25.5%。首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：行業產能管控的風險；新產品、新技術開發的風險；原材料價格波動風險；新增產能的消化風險；控制權集中的風險；交易異動的風險。財務數據和估值財務數據和估值 2023 2024 2025

7、E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)883.27 1,032.61 1,244.73 1,533.76 1,942.10 增長率(%)2.26 16.91 20.54 23.22 26.62 EBITDA(百萬元)214.78 329.27 291.46 360.22 437.78 歸屬母公司凈利潤(百萬元)126.65 69.67 150.12 201.12 252.45 增長率(%)20.08(44.99)115.47 33.97 25.52 EPS(元/股)1.44 0.79 1.71 2.29 2.87 市盈率(P/E)64.07 116.47 54.06 40.35 32.

8、14 市凈率(P/B)5.47 5.36 4.97 4.58 4.15 市銷率(P/S)9.19 7.86 6.52 5.29 4.18 EV/EBITDA 19.17 10.50 27.18 21.81 17.86 資料來源：wind，天風證券研究所 -25%10%45%80%115%150%185%220%2024-052024-092025-012025-05恒工精密創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.專注先進鑄造工藝，拓展產品應用領域專注先進鑄造工藝，拓展產品應用領域.4 1.1.立足連續鑄造核心技術，

9、形成“一體兩翼”業務格局.4 1.2.業績穩步增長，盈利能力顯著提升.6 1.3.股權較為集中，募投項目助力擴產.7 2.連鑄球墨技術領先，公司發揮一體化優勢連鑄球墨技術領先，公司發揮一體化優勢.9 2.1.行業：鑄件行業前景廣闊，連鑄球墨優勢顯著.9 2.1.1.中國鑄件產量領先，鑄鐵件占據主導地位.9 2.1.2.球墨材料+連鑄工藝，技術優勢顯著.10 2.2.公司：發揮一體化優勢，拓展下游應用領域.11 2.2.1.公司連鑄工藝領先，市場份額不斷擴大.11 2.2.2.空壓+液壓領域發展空間大，產品需求快速增長.12 2.2.3.一體化優勢顯現，客戶粘性不斷提升.13 3.延延伸產業深度

10、，布局機器人減速器核心部件伸產業深度，布局機器人減速器核心部件.15 3.1.球墨鑄鐵完美契合機器人核心訴求.15 3.2.機器人核心部件，RV 減速器市場國產替代逐步進行.15 3.3.公司銳意進取，進軍機器人領域.17 4.盈利預測盈利預測.18 5.風險提示風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：2020-2024 各業務營收占比變動.5 圖 3：2018-2024 年營收&增速.6 圖 4：2018-2024 年歸母凈利&增速.6 圖 5：2018-2024 年毛利率&凈利率.6 圖 6：2020-2024 年各業務毛利率.6 圖 7：2018-2024 年

11、費用率情況.7 圖 8：2018-2024 年各公司研發費用率情況.7 圖 9：公司股權結構（截至 2025Q1）.7 圖 10：2017-2022 中國鑄件產量&增速.9 圖 11：鑄造行業產品以基礎材料分類.10 圖 12：2022 年中國鑄件以基礎材料分類情況.10 圖 13：2014-2022 年中國球墨鑄鐵件產量及占比情況.10 圖 14：鑄造按不同工藝流程分類.11 圖 15：連續鑄造工藝圖示.11 圖 16：連鑄鑄鐵企業產量對比（萬噸）.12 圖 17：螺桿轉子示意圖.12 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 18：2017

12、-2021 年中國螺桿式空氣壓縮機銷量及增長率變化情況.12 圖 19：2017-2021 年中國液壓（含液力）行業總產值及變化情況.13 圖 20：液壓馬達進出口單價對比.13 圖 21：2018-2022 年中國減速器市場規模情況.15 圖 22：2019-2023 年中國減速器產量情況.15 圖 23：2018-2021 年我國 RV 減速器市場規模情況.16 圖 24：2022 年中國 RV 減速器市場份額占比統計情況.16 圖 25：2018-2024 年中國工業機器人產量及同比增長情況.17 表 1：公司主要產品.5 表 2：公司 2023 年 6 月實際鑄造產能、批復產能情況.8

13、 表 3：公司募投項目擴產計劃.8 表 4：2020 年全球十大鑄件生產國產量情況.9 表 5：球墨鑄鐵件與灰鑄鐵件的差異.10 表 6：公司 2020-2022 年前五大客戶及營收占比.13 表 7：兩種精密減速器對比.16 表 8：公司盈利預測.18 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.專注先進鑄造工藝專注先進鑄造工藝，拓展產品應用領域拓展產品應用領域 1.1.立足連續鑄造核心技術，立足連續鑄造核心技術，形成形成“一體兩翼”業務格局“一體兩翼”業務格局 公司公司立足連續鑄造核心技術，實現產業鏈快速延伸。立足連續鑄造核心技術，實現產業鏈

14、快速延伸。公司成立于 2012 年，主要從事精密機加工件及連續鑄鐵件的研發、生產和銷售，同時公司作為高新技術企業，擁有連續鑄造及機加工領域的核心技術。公司成立時間較短，目前主要經歷了三個階段：2012-2015 年，改進連續鑄造技術：年，改進連續鑄造技術：主要以銷售連續鑄鐵件為主，期間持續改進連續鑄造技術，完成了最大直徑 600mm 連續球墨鑄鐵件生產技術攻關，為進一步向下階段發展打下了堅實基礎。2015-2018 年，年，形成“一體兩翼”業務格局形成“一體兩翼”業務格局：公司進行產業鏈延展升級，從單一的連續鑄鐵產品研制、生產和銷售延伸到精密機加工件的研制和生產，并形成了“一項核心產品和工藝、

15、兩項核心應用領域”的“一體兩翼”的業務格局?！耙惑w”指高質量連續鑄鐵件的生產能力，“兩翼”分別是連續鑄鐵件在空壓機領域的批量應用和在液壓裝備領域的批量應用。2018 年至今，年至今，產品受到廣泛認可產品受到廣泛認可：公司流體科技核心部件制造項目投產，并持續擴充產能。目前，公司的產品受到下游客戶的廣泛認可，產能在國內連續鑄造工藝競爭對手中位居前列，曾獲得中國鑄造協會頒發的“2018 年度中國鑄造行業單項冠軍產品”獎。2020 年，公司榮獲國家工信部頒發的“第二批專精特新小巨人企業”榮譽。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告、天風證券研究所 公司兩大產品貢獻收益，公司兩大產品貢

16、獻收益，精密機加工件精密機加工件占比逐漸提升占比逐漸提升。公司的主要產品可劃分為精密機加工件和連續鑄鐵件兩大部分，其中連續鑄鐵件的主要生產工藝為連續鑄造，精密機加工件的主要生產工藝為在連續鑄鐵件基礎上進行精密機械加工。精密機加工件可進一步分為空壓件、液壓裝備件和傳動裝備件，連續鑄鐵件可分為球墨鑄鐵件和灰鑄鐵件。近年來，公司連續鑄鐵件的營收占比緩慢下降，從 2020 年的 43.7%降至 2024 年的 32.8%，精密機加工件成為公司 營 收 的 主 要 增 長 點，精 密 機 加 工 產 品20/21/22/23/24營 收 占 比 分 別 為55.1%/59.5%/57.0%/58.8%/

17、63.9%，總體呈上升趨勢。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 表表 1：公司主要產品：公司主要產品 產品類別 名稱 圖片 產品簡介 2024 年營收占比 精密機加工件 空壓件 主要為螺桿轉子等產品，廣泛應用于空氣壓縮機和工業制冷機制造領域 22.01%液壓裝備件 主要為液壓閥塊、柱塞泵缸體、導向套、液壓馬達定子、缸蓋、活塞等產品，廣泛應用于各種液壓系統 33.05%傳動裝備件 主要為輸送輥等產品，廣泛運用于各種傳動裝備 2.52%連續鑄鐵件 球墨鑄鐵件 球墨鑄鐵件基體中的自由石墨呈球狀 或團狀，并根據基體組成的不同，呈 現出不同的強度與延伸

18、率，形成不同 的材質規格。球墨鑄鐵的強度及塑性 相比灰鑄鐵有較大的提高，適用于多 種機械設備零部件的制造與加工 32.78%灰鑄鐵件 灰鑄鐵件基體中的石墨成片狀或塊狀，其因斷裂時斷口呈暗灰色，故稱為 灰鑄鐵?；诣T鐵的強度、塑性都低于 球墨鑄鐵，但具有優良的減振性、低 缺口敏感性和高耐磨性 資料來源：公司公告，同花順 iFinD、天風證券研究所 圖圖 2：2020-2024各業務營收占比變動各業務營收占比變動 資料來源：同花順 iFinD、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.2.業績業績穩步增長，穩步增長，盈利能力顯著提升盈

19、利能力顯著提升 受益于行業高景氣度，受益于行業高景氣度，18-23 年年公司業績穩步增長。公司業績穩步增長。公司 18-23 年營收/歸母凈利的復合增速高達 14.5%/10.9%。公司 21 年營收高增主要系：我國機械裝備等行業保持高景氣度，公司連續鑄鐵件收入實現高增；空壓件、液壓裝備件市場開拓效果顯著，訂單量快速增加，且受到原材料價格上漲的影響，產品銷售單價同比上漲，綜合導致 2021 年收入同比大幅增長。22 年受工程機械行業景氣度下降影響，公司液壓裝備件銷量同比下滑 12.7%，導致營收有所下降。24 年公司年公司受資產減值影響，受資產減值影響，業績大幅下降。業績大幅下降。公司 24

20、年營收/歸母凈利分別為 10.33/0.7 億元，同比+16.9%/-45%。由于公司投資的蘇州美閱新能源有限公司銷售訂單大幅下滑，導致財務狀況惡化并涉及相關法律訴訟，公司長期股權投資科目計提資產減值準備 4895 萬元，致使24 年業績不佳。圖圖 3：2018-2024年年營收營收&增速增速 圖圖 4：2018-2024年年歸母凈利歸母凈利&增速增速 資料來源：同花順 iFinD、天風證券研究所 資料來源：同花順 iFinD、天風證券研究所 近年來毛利率近年來毛利率整體下滑整體下滑。2018-2022 年，公司毛利率逐年緩慢下滑，主要系原材料價格上漲導致公司單位產品成本上升，且 2022 年

21、我國工程機械行業處于下行調整期，疊加宏觀經濟增速放緩、工程有效開工率不足等因素影響，國內工程機械市場需求有所下降，公司產品的毛利受到一定程度擠壓。23 年不利因素減弱，各產品毛利率走高，公司盈利能力有所提升，23 年毛利率/凈利率達到 25.63%/14.34%。24 年受公司長期股權投資科目計提減值影響，公司凈利率大幅下滑，為 6.75%。圖圖 5：2018-2024年年毛利率毛利率&凈利率凈利率 圖圖 6：2020-2024年年各業務毛利率各業務毛利率 資料來源：同花順 iFinD、天風證券研究所 資料來源：同花順 iFinD、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請

22、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 成本控制能力提升，成本控制能力提升，保持保持穩定穩定研發投入。研發投入。2020 年以來，公司的期間費用控制能力顯著提升：一方面，公司正處于快速發展階段，內部組織架構相對簡單，在嚴格的費用把控下，23 年前管理費用率維持在 4%左右，24 年受服務費、管理人員薪酬增加影響，管理費用率有所提升；另一方面，隨著公司經營規模的擴張，規模效應逐漸體現，財務費用率與銷售費用率整體呈下降趨勢。其中，財務費用率從 2018 年的 1.86%降至 2023 年的 0.54%，銷售費用率從2018 年的 7.62%降至 2023 年的 2.69%，2024 年，受貸款利

23、息及貼現利息費用增加及市場開拓、銷售人員薪酬增加影響，財務費用率與銷售費用率有所回升，達到 2.11%/2.91%。研發投入方面，公司自成立以來始終堅持相關產品的技術研發，研發費用率保持相對穩定，與同行業上市公司的研發費用率水平基本保持一致，隨著公司研發能力逐步提升，公司的各項綜合實力將得到進一步提升。圖圖 7：2018-2024年年費用率情況費用率情況 圖圖 8：2018-2024年年各公司研發費用率情況各公司研發費用率情況 資料來源：同花順 iFinD、天風證券研究所 資料來源：同花順 iFinD、天風證券研究所 1.3.股權較為集中，募投項目助力擴產股權較為集中，募投項目助力擴產 公司實

24、際控制人為魏志勇和楊雨軒，合計持股公司實際控制人為魏志勇和楊雨軒，合計持股超超 50%。截至 2025Q1，公司第一大股東為河北杰工，持股比例 56.32%，該公司由魏志勇和楊雨軒夫婦 100%控股，此外魏志勇直接持有公司 0.57%的股份，二人合計持股超 50%。公司董事長、總經理魏志勇先生，北京大學工商管理碩士，擁有多年的銷售與管理經驗，2019 年曾獲邯鄲市人民政府頒發的“邯鄲市科學技術獎”個人一等獎。目前，公司的兩家控股子公司蘇州恒強和恒工科技，均從事精密機加工業務。其中，蘇州恒強是公司生產經營的重要主體；而恒工科技將作為公司募投項目的主要實施主體之一。圖圖 9：公司股權結構（截至：公

25、司股權結構（截至2025Q1）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：同花順 iFinD、天風證券研究所 公司鑄造產能擴張，公司鑄造產能擴張，募投項目助力募投項目助力精密機加工件的精密機加工件的擴產。擴產。截至 2023 年，公司鑄造產能為 13.5萬噸。2022 年 4 月，公司通過產能置換方式新增鑄造產能，擴建 5 萬噸高端液壓鑄件項目在建中。2023 年 7 月，公司 IPO 募投項目包括“流體裝備零部件制造項目”、“流體裝備核心部件擴產項目”兩個主要項目，擬投建固定資產為對公司精密機加工產能的提升。按設計產能，項目完成后將共增加

26、空壓件產能 1.79 萬噸、液壓裝備件 3.86 萬噸、傳動裝備件 0.087萬噸，合計增加產能 5.74 萬噸。表表 2：公司公司2023年年 6月月實際鑄造產能、批復產能情況實際鑄造產能、批復產能情況 項目名稱 批復產能 實際產能 備案時間 驗收情況 135000 噸流體科技新材料精密零部件改擴建項目 13.5 萬噸 13.5 萬噸 2020 年 12 月 23 日 己自主驗收 擴建 50000 噸高端液壓鑄件項目 5 萬噸 5 萬噸 2022 年 4 月 28 日 尚未驗收 資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 3：公司公司募投項目擴產計劃募投項目擴產計劃 募投項目 主要產品 設計產

27、能（噸）主要產品的應用領域 流體裝備零部件制造項目 精密機加工件-空壓件 10361 空壓機設備 精密機加工件-液壓裝備件 25488 工程機械、注塑機等設備 精密機加工件-傳動裝備件 874 傳動設備 小計 36723 流體裝備核心部件擴產項目 精密機加工件-空壓件 7568 空壓機設備 精密機加工件-液壓裝備件 13136 工程機械、注塑機等設備 小計 20704 合計 57427 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2.連鑄球墨連鑄球墨技術領先，公司發揮一體化優勢技術領先，公司發揮一體化優勢 2.1.

28、行業：行業：鑄件行業前景廣闊，鑄件行業前景廣闊，連鑄球墨連鑄球墨優勢顯著優勢顯著 2.1.1.中國鑄件產量領先，鑄鐵件占據主導地位中國鑄件產量領先，鑄鐵件占據主導地位 中國鑄件產量全球第一，產業規模增長迅速。中國鑄件產量全球第一，產業規模增長迅速。從增速來看，2017-2022 年我國鑄件總產量從 4940 萬噸增長至 5170 萬噸，在基數較高的情況下仍能維持增長。2021 年，受下游主機行業的帶動，我國鑄件總產量達到 5405 萬噸的高點，同比增長 4.04%。從具體產量來看，中國以 5195 萬噸的產量保持全球第一大鑄件生產國的地位，是 2020 年前十大鑄件生產國中增幅最大的國家，約占

29、全球鑄件產量的 50%，遠超其他鑄件生產國。圖圖 10：2017-2022中國鑄件產量中國鑄件產量&增速增速 資料來源：鑄造產經網、天風證券研究所 表表 4：2020年全球十大鑄件生產國產量情況年全球十大鑄件生產國產量情況 地區 2020 年產量（萬噸）2019 年產量（萬噸）產量變化 1 中國 5,195.00 4,875.00 6.56%2 印度 1,131.44 1,149.18-1.54%3 美國 974.88 1,130.53-13.77%4 俄羅斯 420 420 0.00%5 德國 348.29 495.1-29.65%6 日本 344.69 527.57-34.66%7 墨西哥

30、 285.57 285.57 0.00%8 韓國 238.04 238.02 0.01%9 土耳其 217.08 231.42-6.20%10 巴西 207.32 228.89-9.42%資料來源：公司公告，Modern Casting，天風證券研究所 鑄件產品中，鑄鐵件長期居主導地位。鑄件產品中，鑄鐵件長期居主導地位。根據鑄造金屬材料的不同，鑄件可分為鑄鐵件、鑄鋼件、有色金屬件等，其中，鑄鐵件長期以來居主導地位。中國鑄造協會數據顯示，2022年我國鑄鐵件占鑄件總量的比例達 70.9%，其中灰鑄鐵占比 41%，球墨鑄鐵占比 28.8%，可鍛鑄鐵占比 1.1%，鑄鐵件在鑄件中占據絕對優勢地位。公

31、司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 11：鑄造行業產品：鑄造行業產品以基礎材料以基礎材料分類分類 圖圖 12：2022年中國鑄件以基礎材料分類情況年中國鑄件以基礎材料分類情況 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：鑄造產經網、天風證券研究所 2.1.2.球墨材料球墨材料+連鑄工藝，技術優勢顯著連鑄工藝，技術優勢顯著 球墨鑄鐵球墨鑄鐵性能優勢顯著性能優勢顯著，應用領域廣闊，應用領域廣闊。公司的主要產品為鑄鐵件中的灰鑄鐵件和球墨鑄鐵件，二者的差異主要在于是否有“石墨球化”的生產過程。傳統鑄鐵件強度低、塑性差，通常只能用于生產性能要求

32、較低的產品；而球墨鑄鐵兼具強度、塑性優勢，更適合應用于極端工作環境。目前，球墨鑄鐵已在多種機械裝備中得到應用，并且隨著鑄造技術的發展和鑄件品質的提高，進一步向重載、低溫、耐疲勞、抗磨和耐蝕等極端工況條件滲透，應用領域廣闊。表表 5：球墨鑄鐵件與灰鑄鐵件的差異：球墨鑄鐵件與灰鑄鐵件的差異 項目 微觀層面 產品工藝 力學性能指標 優勢 產品應用領域 球墨鑄鐵件 基體中的石墨呈球狀或團狀 運用了石墨球化技術，使得冷卻后的產品可形成球墨鑄鐵件 為屈服強度、抗拉強度和斷后伸長率 兼具強度、塑性優勢 空壓機件、注塑機、工程機械等 灰鑄鐵件 基體中的石墨呈片狀或塊狀 在天然狀態下呈現片狀或塊狀 抗拉強度和硬

33、度 具有較高的硬度和耐磨性能 玻璃模具等 資料來源：公司公告、天風證券研究所 球墨鑄鐵球墨鑄鐵產量產量&占比占比逐年逐年上漲上漲。自 2014 年以來，國內球墨鑄鐵產量占全部鑄件的比例基本呈逐年增加趨勢，產量從 2014 年的 1240 萬噸逐步增加到 2022 年的 1490 萬噸，復合增長率 2.3%；同時，以球墨鑄鐵為材料的鑄件占國內整體鑄件的比例從 2014 年的 26.8%，增長至 2022 年的 28.8%，呈上漲趨勢。圖圖 13：2014-2022 年年中國球墨鑄鐵件產量及占比情況中國球墨鑄鐵件產量及占比情況 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披

34、露和免責申明 11 資料來源：公司公告、中商情報網、天風證券研究所 連續鑄鐵具有技術先進性。連續鑄鐵具有技術先進性。除按不同材料分類外，鑄造還可根據不同的工藝流程，分為砂型鑄造、連續鑄造、熔模鑄造、壓力鑄造等。其中，連續鑄鐵區別于傳統鑄造的砂鑄工藝產品，具備技術先進性：通過結晶器將鑄鐵快速冷卻，使得鑄鐵內部組織的致密性、一致性較高，不易出現內部組織缺陷，克服了傳統砂型鑄造工藝材質不均勻、產品缺陷率較高的缺點。此外，連續鑄鐵強度和塑性更高，可以生產大體積部件，且連續鑄造技術易于實現機械化、自動化生產，生產效率較高。圖圖 14：鑄造按不同工藝流程分類：鑄造按不同工藝流程分類 圖圖 15：連續鑄造工

35、藝：連續鑄造工藝圖示圖示 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 連續連續球球墨墨鑄鐵件鑄鐵件逐漸成為代表性新材料。逐漸成為代表性新材料。公司結合水平連續鑄造工藝及球墨鑄鐵的特點，成功實現了大體積球墨鑄鐵件的近乎無缺陷鑄造，提高了最終產品的產品質量和良品率。連續球墨鑄鐵件相對于砂鑄件，具有交貨周期短、尺寸范圍廣、材質致密均勻等特點；相對于鍛鋼件，連續球墨鑄鐵件又具有重量輕、加工能耗低、鐵切削性能好、節省刀具、加工效率高、耐磨與表面光潔度好等優勢。我們認為，低成本+高性能屬性使連鑄球墨鑄鐵有望逐漸替代傳統鑄件，從而實現機械設備的降本增效，具有廣闊的發展空間。2.2

36、.公司：公司：發揮一體化優勢，發揮一體化優勢，拓展下游拓展下游應用領域應用領域 2.2.1.公司公司連鑄工藝連鑄工藝領先，領先，市場份額不斷擴大市場份額不斷擴大 公司連鑄技術不斷改良，已成為公司連鑄技術不斷改良，已成為大型連續鑄鐵供應基地大型連續鑄鐵供應基地。公司自主研發出一系列連續鑄鐵生產線，經過多年的技術改良和創新，所生產的連續鑄鐵相比其他材料有組織細密、內部無 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 缺陷、性能優越，成品率高等優點。目前公司已發展成為大型的連續鑄鐵供應基地，并被認定為“河北省水平連續鑄鐵技術創新中心”。公司處于連鑄行業領先

37、地位，公司處于連鑄行業領先地位，年產量年產量領先領先同業企業同業企業。國內連鑄市場起步較晚，依托國內龐大的市場需求，材料產能將穩定增長并逐步向具有機加工優勢的企業聚集，市場集中度較高。國內主營連鑄鑄鐵的企業主要有恒工精密、江蘇華龍、河南國泰、武安起昌等。除恒工精密外均不是上市公司，江蘇華龍、武安起昌年產分別為 3 萬噸、2.5 萬噸，而恒工精密年產達13.5 萬噸，處于行業領先地位。圖圖 16：連鑄鑄鐵企業產量對比連鑄鑄鐵企業產量對比（萬噸）（萬噸）資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.2.2.空壓空壓+液壓領域發展空間大，產品需求快速增長液壓領域發展空間大，產品需求快速增長 從客戶和產品結

38、構來看，公司下游主要應用領域為空壓領域和液壓領域。從客戶和產品結構來看，公司下游主要應用領域為空壓領域和液壓領域。螺桿式螺桿式逐步替代活塞式逐步替代活塞式，螺桿轉子螺桿轉子需求快速增長。需求快速增長。公司在空壓領域主要提供的產品為螺桿式空壓機的核心零部件之一螺桿轉子。近年來，螺桿式空氣壓縮機憑借結構簡單、體積小、噪音低、易損件少、單機壓比大、節能等優勢，實現了對活塞式壓縮機的逐步替代。2017-2022 年，我國螺桿式空氣壓縮機銷量處于波動狀態，整體銷量維持在 50 萬臺左右。根據華經產業研究院統計，2023 年中國螺桿空壓機市場規模為 156.8 億元，2018 年到 2023年 CAGR

39、約為 4.9%。螺桿轉子作為螺桿式空壓機的核心部件，市場規模有望實現進一步擴大。圖圖 17：螺桿轉子示意圖螺桿轉子示意圖 圖圖 18：2017-2021 年中國螺桿式空氣壓縮機銷量及增長率變化情況年中國螺桿式空氣壓縮機銷量及增長率變化情況 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 液壓行業大而不強，中高端液壓元件空間較大液壓行業大而不強，中高端液壓元件空間較大。公司在液壓領域提供的主要產品為液壓裝備件，包括柱塞泵缸體、液壓閥塊、液壓馬達定子、缸蓋、活塞和導向套等。我國液壓行業

40、規模在工程機械行業帶動下實現高速增長，液壓工業總產值從 2017 年的 577 億增長至 2021年的 766 億元，年均復合增長率達到 7.34%。然而，我國目前高端液壓產品的研發制造能力不足，呈現出“中低端過剩，高端不足”的結構性失衡。以液壓馬達為例，歷年液壓馬達進口產品單價約為出口產品單價的 6-8 倍左右，進口以相對高端產品為主，而出口則以相對低端產品為主。隨著液壓下游挖掘機工程機械、汽車等行業的國產化率逐步提高，為柱塞泵、泵閥、液壓馬達等核心部件帶來重要的國產化機遇。圖圖 19：2017-2021 年年中國中國液壓（含液力）行業總產值及變化情況液壓（含液力）行業總產值及變化情況 圖圖

41、 20：液壓馬達進出口單價對比液壓馬達進出口單價對比 資料來源：中國液壓氣動密封件工業協會，公司公告，東方財富網，天風證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 2.2.3.一體化優勢顯現，客戶粘性不斷提升一體化優勢顯現，客戶粘性不斷提升 與大型客戶建立長期合作關系，具備先發優勢。與大型客戶建立長期合作關系，具備先發優勢。由于公司下游的液壓、空壓及傳動機械制造商擁有一套嚴格的供應商認證體系，認證標準高、審查內容多、認證周期長，因此具有較高認證壁壘，形成的合作關系往往長期穩定。公司經過多年的市場開拓已發展多家優質客戶：在液壓領域擁有海天集團、徐工機械、三一重工等大型客戶；空壓領域與

42、阿特拉斯科普柯、漢鐘精機、東亞機械等建立長期合作關系。20-22 年，前五大客戶占公司主營業務收入的比重分別為 23.48%、23.19%和 22.56%，主要客戶較為穩定，且下游客戶普遍具有規模大、信用好、產品需求大、合作時間長等特點，為公司進一步提升市場占有率提供了先發優勢。表表 6：公司：公司2020-2022年前五大客戶及營收占比年前五大客戶及營收占比 年份 排名 客戶名稱 銷售金額（萬元）營收占比 2022 1 海天集團 4,664.39 5.59%2 漢鐘精機 4,518.70 5.42%3 BERNAREGGI S.R.L 3,426.76 4.11%4 阿特拉斯科普柯 3,22

43、6.94 3.87%5 HAVO Strangguss GmbH 2,980.77 3.57%合計合計 18,817.5618,817.56 22.56%22.56%2021 1 海天集團 6,326.41 7.45%2 阿特拉斯科普柯 4,152.83 4.89%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 3 漢鐘精機 3,168.33 3.73%4 BERNAREGGI S.R.L.3,038.98 3.58%5 中賽（寧波）特鋼 3,016.49 3.55%合計合計 19,703.0419,703.04 23.19%23.19%2020 1

44、海天集團 4,295.27 8.24%2 中賽（寧波）特鋼 2,511.60 4.82%3 無錫市聚元鑫 2,083.16 3.99%4 BERNAREGGI S.R.L.1,854.23 3.56%5 阿特拉斯科普柯 1,427.43 2.74%合計合計 12,245.3112,245.31 23.48%23.48%資料來源：公司公告，天風證券研究所 提供一站式解決方案提供一站式解決方案，增強客戶粘性。，增強客戶粘性。公司憑借多項核心技術，成功構建“連續鑄造+機加工”的一站式服務能力。在材料端，通過企業內部的協同效應保障公司優質鑄鐵件供應，降低生產成本，縮短交貨周期；在加工端，公司實現從原料

45、生產到精加工的全方位控制，有助于提升產品性能，貼合客戶需求，為客戶提供定制化的產品。同時，公司提供一站式解決方案能夠幫助客戶有效降低供應鏈管理的綜合成本，進一步增強客戶粘性。募投項目擴產，覆蓋募投項目擴產，覆蓋加工加工需求。需求。公司計劃通過募集資金，擴大公司生產規模，根據公司投資計劃，募投項目完成后將增加精密機加工產能近 6 萬噸，進一步強化公司“連續鑄鐵+機加工”的一站式服務能力，鞏固并擴大公司在行業中的競爭優勢。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 3.延伸延伸產業深度，布局機器人減速器核心部件產業深度，布局機器人減速器核心部件 3.1

46、.球墨鑄鐵完美契合機器人核心訴求球墨鑄鐵完美契合機器人核心訴求 先進水平工藝，保證產品致密性和良品率，廣泛應用于下游機械裝備制造行業。先進水平工藝，保證產品致密性和良品率，廣泛應用于下游機械裝備制造行業。公司的連續球墨鑄鐵制造工藝區別于傳統鑄造的砂鑄工藝，采用先進的水平連續鑄造工藝，并通過在鐵水中添加稀土合金等材料對鐵水中所含碳元素進行球化處理得到球狀石墨，從而有效地提高了鑄鐵的機械性能，特別是提高了強度及塑性，克服了傳統鑄造工藝材質不均勻、產品缺陷率高的缺點，保證了產品的致密性和良品率，可廣泛應用于下游機械裝備制造行業，包括空壓設備、工程機械、注塑設備、傳動裝備等行業領域。利用水平連續鑄造工

47、藝，實現大利用水平連續鑄造工藝，實現大體積球墨鑄鐵件的近乎無缺陷鑄造。體積球墨鑄鐵件的近乎無缺陷鑄造。公司結合水平連續鑄造工藝及球墨鑄鐵的特點，利用水平連續鑄造工藝可快速冷卻鑄造產品的特點，通過控制投料、拉拔速度及冷卻速度，可以實現對鑄鐵的石墨球化率進行有效的控制，達到較為理想的石墨球化率及均勻度，成功實現了大體積球墨鑄鐵件的近乎無缺陷鑄造，提高了最終產品的產品質量和良品率。球墨鑄鐵具有重載、低溫、耐疲勞、抗磨和耐蝕等優點，應用領域廣闊。球墨鑄鐵具有重載、低溫、耐疲勞、抗磨和耐蝕等優點，應用領域廣闊。球墨鑄鐵件基體中的自由石墨呈球狀或團狀，并根據基體組成的不同，呈現出不同的強度與延伸率，形成不

48、同的材質規格。球墨鑄鐵的強度及塑性相比灰鑄鐵有較大的提高，適用于多種機械設備零部件的制造與加工。目前，球墨鑄鐵件已在多種機械裝備中得到應用，并且隨著鑄造技術的發展和鑄件品質的提高，進一步向重載、低溫、耐疲勞、抗磨和耐蝕等極端工況條件滲透，應用領域廣闊。3.2.機器人核心部件，機器人核心部件，RV 減速器市場國產替代逐步進行減速器市場國產替代逐步進行 按照控制精度劃分，減速器可分為一般傳動減速器和精密減速器。按照控制精度劃分，減速器可分為一般傳動減速器和精密減速器。一般傳動減速器控制精度低，可滿足機械設備基本的動力傳動需求。精密減速器回程間隙小、精度較高、使用壽命長，更加可靠穩定，應用于機器人、

49、數控機床等高端領域。精密減速器種類較多，包括諧波減速器、RV 減速器、擺線針輪行星減速器、精密行星減速器等。中國減速器產量逐年遞增。中國減速器產量逐年遞增。減速器產量情況由 2019 年 852 萬臺增長至 2023 年 1470 萬臺，恒工精密于 2023 年就已在 RV 減速器核心部件實現技術突破，并開始小批量供貨，2025 年有望實現新的產量突破。圖圖 21：2018-2022 年中國年中國減速器市場規模情況減速器市場規模情況 圖圖 22：2019-2023 年中國年中國減速器產量情況減速器產量情況 資料來源：中商產業研究院、天風證券研究所 資料來源：中商產業研究院、天風證券研究所 公司

50、報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 諧波減速器諧波減速器與與 RV 減速器減速器各具特點。各具特點。諧波減速器具有體積小、傳動比大、精密度高的優點，主要應用于機器人小臂、腕部或手部等輕負載領域。RV 減速器傳動比范圍大、精度較為穩定、疲勞強度較高，并具有更高的剛性和扭矩承載能力，在機器人大臂、機座等重負載部位擁有優勢。表表 7：兩種精密減速器對比兩種精密減速器對比 諧波減速器 RV 減速器 結構組成 主要由柔輪、剛輪、波發生器三個核心零部件組成，通過柔輪的彈性變形傳遞運動 一般采用兩級傳動結構，由行星齒輪減速器的前級和擺線針輪減速器的后級組成

51、產品性能 體積小、減速比大、精密度高 大體積、高負載能力和高剛度 優點 運動精度高，傳動比大，較小的傳動慣量，在同等輸出力矩時，體積可以縮小到其他減速器的1/3，重量縮減 1/2 高負載，傳動比范圍大、壽命長、精度保持穩定、效率高、傳動穩定 缺點 柔輪每轉發生兩次橢圓變形，容易引起材料的疲勞損壞，損耗功率大，同時，回程誤差，不具有自鎖功能 外形尺寸大，零部件多，結構復雜，加工難度大，價格貴 應用場景 主要應用于機器人小臂、腕部或手部等輕負載領域 一般應用于多關節機器人中機座、大臂、肩部等重負載的位置 終端領域 3C、半導體、食品、注塑、模具、醫療等行業中通常使用由諧波減速器組成的 30kg 負

52、載以下的機器人 汽車、運輸、港口碼頭等行業中通常使用配有 RV 減速器的重負載機器人 價格 1000-5000 元/臺 5000-8000 元/臺 來源：中商產業研究院、天風證券研究所 RV 減速器加速發展。減速器加速發展。RV 減速器是工業機器人中應用范圍最廣泛的精密減速器，2021 年我國 RV 減速器市場規橫約 42.9 億元，同比增長 50%。隨著國家對智能制造行業的支持力度的加大等因素，減速器下游應用領域有望加速發展，從而帶動減速器市場規模增長。2022 年我國 RV 減速器市場中，行業龍頭為納博特斯克，市場份額約為 52%，其次是雙環，市場份額約為 15%。鑒于精密減速器的重要作用

53、，國家一直鼓勵國內企業能實現進口替代。國產品牌市占率持續提升。圖圖 23：2018-2021 年我國年我國RV 減速器市場規模減速器市場規模情況情況 圖圖 24：2022 年中國年中國RV 減速器市場份額占比統計減速器市場份額占比統計情況情況 資料來源：中商產業研究院、天風證券研究所 資料來源：中商產業研究院、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 3.3.公司銳意進取，進軍機器人領域公司銳意進取，進軍機器人領域 公司積極布局減速器賽道。公司積極布局減速器賽道。目前已在 RV 減速器的行星架座、行星架蓋、擺線輪、針齒殼、偏心軸等

54、核心部件實現技術突破，并開始小批量供貨，未來有望獲得較大市場份額。隨著國家對智能制造行業的支持力度的加大等因素，減速器下游應用領域有望加速發展，帶動公司業績增長。中國中國工業工業機器人市場藍海，機器人市場藍海，公司公司業務潛力業務潛力較較大大。自 2018 年工業機器人產量總體呈現增長趨勢，從 2018 年的年產 12.68 萬臺，2022 年實現年產 40.17 萬臺。產量同比增長率同樣整體較為樂觀，其中 2021 年同比增長率達到 48.03%。中國機器人市場前景一片藍海。圖圖 25：2018-2024 年年中國中國工業機器人工業機器人產量及產量及同比增長同比增長情況情況 資料來源：同花順

55、 iFinD，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 4.盈利預測盈利預測 連續鑄鐵件：連續鑄鐵件：1）公司具備連續鑄鐵件生產優勢，市場認可度較高，且應用領域廣泛，產品市場潛力較大；2）公司持續開發連續鑄鐵技術，擴大生產規模，進一步拓展“連續鑄鐵+機加工”的一站式服務能力，持續擴充公司連續鑄鐵件的應用領域，降低生產成本。我們預計通過提升公司的綜合市場競爭力和整體盈利能力，25-27 年連續鑄鐵件營收有望實現 8%-13%的增長，預計預計 25-27 年年連續鑄鐵件實現營收連續鑄鐵件實現營收 3.66/4.02/4.54 億元，同

56、比億元，同比+8%/+10%/+13%，毛利率為毛利率為 20%/21%/21%。精密機加工件：精密機加工件：公司持續加大精密機加工件產能投入力度，按設計產能，IPO 募投項目完成后將共增加空壓件產能 1.79 萬噸、液壓裝備件 3.86 萬噸、傳動裝備件 0.087 萬噸，合計增加產能 5.74 萬噸。我們認為公司產能擴張有望進一步帶動公司業績增長，預計預計 25-27 年精密年精密機 加 工件機 加 工件 實現 營收實現 營收 8.42/10.92/14.45 億 元，同 比億 元，同 比+27.7%/+29.7%/+32.3%，毛 利 率為，毛 利 率為29.3%/29.9%/30.1%

57、。表表 8：公司盈利預測公司盈利預測 2023 2024 2025E 2026E 2027E 精密機加工件 收入（億元）5.20 6.60 8.42 10.92 14.45 yoy 5.5%27.0%27.7%29.7%32.3%毛利率 30.0%28.5%29.3%29.9%30.1%其中：液壓裝備件 收入（億元）2.59 3.41 4.50 5.99 8.09 yoy-7.1%31.7%32.0%33.0%35.0%毛利率 24.2%26.0%27.0%27.5%28.0%其中：空壓件 收入（億元）2.38 2.27 2.77 3.41 4.23 yoy 21.4%-4.5%22.0%23

58、.0%24.0%毛利率 36.5%34.4%35.0%36.0%36.0%其中：傳動裝備件 收入（億元）0.15 0.26 0.36 0.53 0.82 yoy 38.9%70.0%40.0%45.0%55.0%毛利率 25.8%21.1%23.0%23.0%24.0%連續鑄鐵件 收入（億元）3.32 3.38 3.66 4.02 4.54 yoy-3.0%2.0%8.0%10.0%13.0%毛利率 20.5%18.9%20.0%21.0%21.0%其他 收入（億元）0.32 0.34 0.37 0.39 0.42 yoy 7.3%8.7%7.0%7.0%7.0%毛利率 8.7%24.4%15

59、.0%15.0%15.0%總收入（億元）8.83 10.33 12.45 15.34 19.42 YoY 2.2%16.9%20.5%23.2%26.6%毛利率 25.6%24.5%26.1%27.2%27.7%歸母凈利潤（億元）1.27 0.70 1.50 2.01 2.52 YoY 20.1%-45.0%115.5%34.0%25.5%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 預計 2025-2027 年公司總營收分別為 12.45/15.34/19.42 億元，同增 20.5%/23.2%/26.6%；歸母凈利潤分別為 1.50/2.01/

60、2.52 億元，同比+115.5%/+34%/+25.5%?？春霉竞愎ぞ?，公司借助球墨材料與連鑄工藝優勢，疊加精密機加工件產能即將擴張，主業未來增長可期。同時公司利用球墨鑄鐵優勢進軍機器人減速器核心部件領域，有望取得新的業績增量，首次覆蓋給予“買入”評級。5.風險提示風險提示 行業產能行業產能管控管控的風險：的風險：鑄造行業新增產能有相關政策管控，公司對連續鑄鐵件的需求逐漸增大，若后續無法新增連續鑄鐵件產能，會對公司業績成長性造成不利影響。新產品、新技術開發的風險新產品、新技術開發的風險：公司所處行業競爭較為激烈，需要不斷優化生產工藝，以保證自身的競爭優勢。若公司新產品、新技術研發失敗或不

61、及預期，可能會失去現有的市場份額，影響公司盈利能力。原材料價格波動風險原材料價格波動風險：原材料成本占公司主營業務成本比例較高。公司生產所需的主要原材料包括生鐵、廢鋼等，采購價格出現波動會給公司的成本控制帶來一定壓力，若公司未能采取有效措施予以應對，將對公司的經營業績產生不利影響。新增產能的消化風險：新增產能的消化風險：若未來市場、技術、產品等相關因素發生重大不利變化，公司募投項目建設能否按計劃完成、項目建成投產后產能能否及時消化都存在一定的不確定性?？刂茩嗉械娘L險控制權集中的風險：公司實際控制人為魏志勇和楊雨軒，二人合計持股比例超 50%，公司面臨實際控制人控制權集中的風險。交易異動交易異

62、動的風險的風險：公司近期股價出現波動，若未來市場情緒反轉或公司實際經營情況不及預期，可能引發股價大幅波動。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2023 2024 2025E 2026E 2027E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2023 2024 2025E 2026E 2027E 貨幣資金 332.98 172.67 208.14 237.73 621.47 營業收入營業收入 883.27 1,032.61 1,244.73 1,533.76 1,942.10 應收票據及應收賬款

63、 274.14 339.37 380.51 518.64 612.23 營業成本 656.90 779.84 919.50 1,116.93 1,405.05 預付賬款 44.57 24.88 52.75 52.12 73.10 營業稅金及附加 4.86 6.52 6.46 8.54 10.96 存貨 188.53 210.45 261.11 321.72 402.48 銷售費用 23.78 30.05 30.84 38.52 51.42 其他 542.87 547.14 568.66 618.69 620.11 管理費用 38.53 58.84 65.35 78.53 104.34 流動資產

64、合計流動資產合計 1,383.10 1,294.50 1,471.18 1,748.90 2,329.39 研發費用 29.56 38.66 41.98 52.40 66.03 長期股權投資 0.00 68.95 68.95 68.95 68.95 財務費用 4.81 21.75 13.69 16.87 23.31 固定資產 354.14 697.17 691.59 668.93 636.69 資產/信用減值損失(5.65)(75.89)(22.04)(26.96)(32.64)在建工程 179.43 115.70 70.21 55.93 48.79 公允價值變動收益 1.64 16.56 4

65、.55 5.69 7.11 無形資產 51.07 62.29 60.12 57.95 55.78 投資凈收益 8.34 28.92 9.40 11.71 14.59 其他 389.02 495.65 314.85 398.34 402.17 其他(20.08)48.71(8.93)(10.41)(10.19)非流動資產合計非流動資產合計 973.66 1,439.77 1,205.73 1,250.10 1,212.38 營業利潤營業利潤 140.59 78.67 167.75 222.81 280.25 資產總計資產總計 2,359.41 2,737.63 2,676.91 2,999.01

66、 3,541.77 營業外收入 0.03 0.15 0.00 0.00 0.00 短期借款 530.52 780.98 692.19 729.69 1,039.19 營業外支出 0.22 1.72 0.00 0.00 0.00 應付票據及應付賬款 132.70 161.02 138.68 253.68 222.09 利潤總額利潤總額 140.40 77.10 167.75 222.81 280.25 其他 109.83 140.10 137.77 139.23 164.70 所得稅 13.75 7.43 17.63 21.69 27.79 流動負債合計流動負債合計 773.06 1,082.1

67、0 968.64 1,122.59 1,425.97 凈利潤凈利潤 126.65 69.67 150.12 201.12 252.45 長期借款 77.06 102.00 51.96 78.96 133.53 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 126.65 69.67 150.12 201.12 252.45 其他 17.70 29.51 25.06 24.09 26.22 每股收益（元）1.44 0.79 1.71 2.29 2.87 非流動負債合計非流動負債合計

68、94.76 131.51 77.02 103.05 159.75 負債合計負債合計 875.38 1,222.61 1,045.66 1,225.64 1,585.73 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2023 2024 2025E 2026E 2027E 股本 87.89 87.89 87.89 87.89 87.89 成長能力成長能力 資本公積 1,070.92 1,070.92 1,070.92 1,070.92 1,070.92 營業收入 2.26%16.91%20.54%23.22%26.62%留存收益 320.58 350.

69、70 467.67 609.59 792.15 營業利潤 18.72%-44.04%113.23%32.83%25.78%其他 4.63 5.51 4.76 4.97 5.08 歸屬于母公司凈利潤 20.08%-44.99%115.47%33.97%25.52%股東權益合計股東權益合計 1,484.02 1,515.02 1,631.25 1,773.37 1,956.04 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,359.41 2,737.63 2,676.91 2,999.01 3,541.77 毛利率 25.63%24.48%26.13%27.18%27.65%凈利率

70、14.34%6.75%12.06%13.11%13.00%ROE 8.53%4.60%9.20%11.34%12.91%ROIC 18.17%8.52%12.15%15.06%18.06%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023 2024 2025E 2026E 2027E 償債能力償債能力 凈利潤 126.65 69.67 150.12 201.12 252.45 資產負債率 37.10%44.66%39.06%40.87%44.77%折舊攤銷 44.44 57.43 77.96 80.76 83.20 凈負債率 19.43%48.55%34.04%33.29%29.27%財務費用 6.

71、29 21.70 13.69 16.87 23.31 流動比率 1.78 1.19 1.52 1.56 1.63 投資損失(8.34)(28.92)(9.40)(11.71)(14.59)速動比率 1.53 1.00 1.25 1.27 1.35 營運資金變動(652.09)(155.66)27.33(199.73)(189.89)營運能力營運能力 其它 513.29 21.54 4.55 5.69 7.11 應收賬款周轉率 3.56 3.37 3.46 3.41 3.43 經營活動現金流經營活動現金流 30.24(14.24)264.25 93.00 161.58 存貨周轉率 4.97 5.

72、18 5.28 5.26 5.36 資本支出 209.21 404.15 29.17 42.62 39.52 總資產周轉率 0.53 0.41 0.46 0.54 0.59 長期投資 0.00 68.95 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(1,156.99)(921.50)(65.49)(94.83)(90.25)每股收益 1.44 0.79 1.71 2.29 2.87 投資活動現金流投資活動現金流(947.78)(448.39)(36.33)(52.21)(50.73)每股經營現金流 0.34-0.16 3.01 1.06 1.84 債權融資 431.72 2

73、65.18(158.56)47.80 342.67 每股凈資產 16.88 17.24 18.56 20.18 22.26 股權融資 677.26(21.09)(33.89)(59.00)(69.78)估值比率估值比率 其他 74.20 23.48 0.00 0.00 0.00 市盈率 64.07 116.47 54.06 40.35 32.14 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,183.19 267.57(192.45)(11.20)272.89 市凈率 5.47 5.36 4.97 4.58 4.15 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 19

74、.17 10.50 27.18 21.81 17.86 現金凈增加額現金凈增加額 265.65(195.06)35.47 29.59 383.74 EV/EBIT 24.03 12.68 37.10 28.11 22.05 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投

75、資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價

76、或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交

77、易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考

78、依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：